Podwyższamy wycenę po rekordowym 2015

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Aktualizacja raportu analitycznego Oczekujemy wzrostu liczby przekazań z 356 w Vantage Development 2015r. do 491 w 2016p oraz 709w 2017p. Prognozujemy zysk netto skoryg. na poziomie Deweloperzy Polska Cena docelowa: PLN 4.09 PLN 9.1m w 2016p oraz PLN 24.1m w 2017p. Spółka obecnie wyceniana jest na 0.45x P/BV w 2016p Podwyższamy wycenę po rekordowym 2015 Vantage Development jest jedną z najdynamiczniej rozwijających się spółek deweloperskich na GPW. Po rekordowym 2015r. (613 sprzedanych lokali, +140% r/r) oczekujemy dalszego wzrostu przedsprzedaży dzięki bogatemu bankowi ziemi (2,314 mieszkań). Podwyższamy prognozę przedsprzedaży do 665 w 2016p oraz do 679 w 2017p. Zwracamy uwagę na pozytywne wydarzenie w segmencie najmu, jakim było podpisanie przedwstępnej umowy sprzedaży projektu Galaktyka (potencjalny wpływ PLN 12m gotówki netto). Założenie sprzedaży pozostałych pracujących projektów komercyjnych po cenie równej wartości księgowej, implikuje wycenę segmentu mieszkaniowego z 76% dyskontem do jego wartości księgowej (szczegóły na str. 6). Podwyższamy cenę docelową dla Vantage Development do PLN 4.09/akcję z PLN 3.68/akcję. Dalszy wzrost po rekordowym 2015r.? Tak. Na koniec 2015r. spółka dysponowała ofertą na 376 lokali oraz bankiem ziemi pozwalającym na realizację 2,314 lokali (uwzględniając zakupy gruntów w 1Q16). Dodatkowo w 1Q16 spółka zawarła przedwstępną umowę z FSMnW dotyczącą realizacji oraz sprzedaży budynku mieszkalnego na 138 lokali we Wrocławiu. W oparciu o posiadany bank ziemi prognozujemy wzrost przedsprzedaży do 665 lokali w 2016p oraz 679 w 2017p (podwyższenie prognozy odpowiednio o 44% i 37%). Pierwsza sprzedaż projektu handlowego oznaka przełomu w segmencie komercyjnym? W 1Q16 spółka zawarła przedwstępną umowę sprzedaży projektu handlowego Galaktyka (potencjalny wpływ PLN 12m gotówki netto). Na koniec 2015r. spółka posiadała w portfelu nieruchomości inwestycyjnych pracujących sześć inwestycji zakończonych oraz jedną w trakcie realizacji o łącznej wartości bilansowej PLN 240m. Przy całkowitym zadłużeniu powyższych inwestycji na poziomie PLN 133m, ewentualna sprzedaż projektów po wartości księgowej pozwoliłaby na wygenerowanie PLN 107m gotówki netto. Dalszy dynamiczny wzrost zysku do PLN 24m w 2017p oraz PLN 37m w 2018p. Ze względu na opóźnienia w rozpoczęciu realizacji projektów WUWA2 oraz Living Point Mokotów I obniżamy prognozę przekazań w 2016p oraz podwyższamy w 2017p. Przy wyższej od oczekiwanej rentowności brutto ze sprzedaży segmentu mieszkaniowego, wyższych kosztach SG&A i kosztach finansowych netto obniżamy prognozę zysku netto o 9% do PLN 22.6m w 2016p (PLN 9.1m skoryg. o wpływ rewaluacji) oraz podwyższamy o 34% do PLN 24.1m w 2017p. Prognozujemy skokowy wzrost zysku netto w 2018p do PLN 37.1m. Wycena segmentu mieszkaniowego z 76% dyskontem do wartości księgowej? Spółka jest obecnie wyceniana na 2016p P/BV 0.45x. Zwracamy uwagę, że założenie sprzedaży projektów komercyjnych pracujących po wartości księgowej, implikuje wycenę segmentu mieszkaniowego z 76% dyskontem do jego wartości księgowej (szczegóły na str. 6). Podwyższamy cenę docelową do PLN 4.09/akcję z PLN 3.68/akcję. Tabela 1. Vantage Development: Prognozy i wskaźniki p 2017p 2018p Przychody (PLNm) EBIT (PLNm) EBIT skoryg.* (PLNm) Zysk netto (PLNm) P/BV (x) P/E skoryg.* (x) Dług netto (PLNm) Dług netto/kapitały własne (x) Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM, *skoryg. o zysk z rewaluacji 1 kwietnia 2016 Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 4.09 Poprzednia cena docelowa (PLN) 3.68 Cena bieżąca (PLN) 2.59 Potencjał wzrostu/spadku 58% Min (52T) 2.24 Max (52T) 2.95 Liczba akcji (m) 62.4 Kapitalizacja (PLNm) Dług netto (4Q15, PLNm) EV (PLNm) Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 0.01 Akcjonariat % Nutit A.S. 47.3% Trade Bridge Czechy A.S. 22.4% ING OFE 9.1% Pozostali 21.3% Opis spółki Vantage Development jest deweloperem działającym na wrocławskim oraz warszawskim rynku. Spółka w swojej ofercie posiada zarówno projekty mieszkaniowe (Centauris, Promenady Wrocławskie, Nowy Gaj, Nowe Żerniki, Patio House oraz warszawski projekt Living Point Mokotów), jak również obiekty komercyjne biurowe (Epsilon, Delta 44, Zita) oraz handlowe (Grona Park, Galaktyka). Vantage Development vs. WIG: relatywny kurs akcji mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 VTG WIG Źródło: Bloomberg, Vestor DM Marek Szymański Analityk akcji (+48) Marek.Szymanski@vestor.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Vantage Development, Kwiecień 2016 Vantage Development Rachunek zysków i strat (PLNm) p 2017p 2018p Wskaźniki wyceny p 2017p 2018p Przychody P/E skoryg.*(x) Sprzedaż mieszkań EV/EBITDA skoryg.* (x) Przychody z najmu P/BV (x) Pozostałe P/NAV (x) Koszty sprzedaży Stopa dywidendy (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Zysk brutto ze sprzedaży SG&A Dane spółki p 2017p 2018p Zysk z rewaluacji Liczba akcji (m) Pozostałe przychody operacyjne netto EPS skoryg. *(PLN) EBITDA BVPS (PLN) EBIT skoryg.* NAV/akcję (PLN) EBIT DPS (PLN) Koszty finansowe netto Udziały w zyskach JV Główne założenia p 2017p 2018p Zysk przed opodatkowaniem Lokale sprzedane Podatek dochodowy Lokale przekazane Zysk netto Marża brutto 16.1% 22.7% 26.1% 26.3% 24.6% 24.0% Zysk netto skoryg.* Segment mieszkaniowy 9.0% 16.6% 20.4% 19.7% 20.2% 20.6% Wskaźniki rentowności (%) p 2017p 2018p Segment najmu 66.4% 75.2% 71.8% 71.8% 71.8% 71.8% Marża brutto ze sprzedaży (%) 16.1% 22.7% 26.1% 26.3% 24.6% 24.0% Marża operacyjna skoryg.* (%) -1.8% 6.9% 12.0% 13.1% 17.4% 18.2% Marża netto skoryg.* (%) 2.3% 6.9% 8.1% 7.8% 10.8% 12.6% Dynamiki wzrostu (%) p 2017p 2018p Wzrost przychodów (%) 213% 38% 54% 23% 90% 32% Wzrost EBIT (%) -147% 208% 48% 91% 21% 39% Wzrost zysku netto (%) -203% 114% 20% 89% 6% 54% Bilans (PLNm) p 2017p 2018p Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Udziały w jedn. wycenianych met. praw własności Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitały własne Mniejszości Zobowiązania długoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania i kapitały własne NAV Przepływy pieniężne (PLNm) p 2017p 2018p Przepływy z działalności operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym, w tym zmiana stanu zapasów zmiana stanu należności zmiana stanu zobowiązań Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady na nieruch. inw., śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności finansowej Zmiany netto w kapitale własnym Główne ryzyka dla naszych prognoz Zmiany netto zadłużenia Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) konieczność uzupełniania Dywidendy oferty mieszkaniowej o nowe projekty, (2) ryzyko wzrostu cen gruntów oraz Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na początku kosztów generalnego wykonawstwa, (3) opóźnienia w pozyskiwaniu Zmiana w środkach pieniężnych i ich ekwiwalentach wymaganych pozwoleń administracyjnych, (4) trudności w pozyskaniu Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec finansowania na realizację nowych inwestycji, (5) ryzyko przekroczenia Wskaźniki kredytowe (PLNm) p 2017p 2018p wskaźników stanowiących podstawę wcześniejszego wykupu obligacji serii E i Dług brutto F (kapitały własne/pasywa > 50%). Dług netto Dług netto/ebitda (x) Analiza DuPont p 2017p 2018p Dług netto/aktywa (x) Marża zysku netto* 2.3% 6.9% 8.1% 7.8% 10.8% 12.6% Dług netto/kapitały własne (x) Wskaźnik rotacji majątku Kapitały własne/aktywa (x) Dźwignia finansowa Wskaźnik pokrycia odsetek (x) ROE 0.3% 1.3% 2.3% 2.6% 6.5% 9.2% Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM, * po uwzględnieniu wyniku z rewaluacji % 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przedsprzedaż oraz sprzedaż notarialna p 2017p 2018p Lokale sprzedane Lokale przekazane Wyniki spółki (PLNm) p 2017p 2018p Przychody (PLNm) EBIT (PLNm) Zysk netto (PLNm) Wskaźniki rentowności (%) p 2017p 2018p Marża brutto ze sprzedaży (%) Marża operacyjna skoryg.* (%) Marża netto skoryg.* (%) Strona 2

3 Podsumowanie inwestycyjne Vantage Development jest jedną z najbardziej dynamicznie rozwijających się spółek deweloperskich na GPW. Po rekordowym 2015r. (613 lokali, +140% r/r), oczekujemy dalszego wzrostu przedsprzedaży dzięki ofercie na 376 lokali oraz bogatemu bankowi ziemi (2,314 mieszkania). Podwyższamy naszą prognozę przedsprzedaży dla Vantage Development o 44% do 665 w 2016p oraz o 37% do 679 w 2017p. Z kolei w segmencie najmu pozytywnie postrzegamy podpisanie przedwstępnej umowy sprzedaży projektu Galaktyka (szacujemy potencjalny wpływ gotówki netto na poziomie PLN 12m). Spółka obecnie wyceniana jest na 2016p P/BV 0.45x. Jednocześnie zwracamy uwagę, że założenie sprzedaży projektów komercyjnych pracujących po wartości księgowej, implikuje wycenę kluczowego segmentu mieszkaniowego spółki Vantage Development z 76% dyskontem do wartości księgowej tego segmentu (szczegóły na str. 6). Potencjał do dalszych wzrostów przedsprzedaży po rekordowym 2015r. W 2015r. spółka Vantage Development zaraportowała rekordowe poziomy przedsprzedaży w wysokości 613 lokali (+140% r/r). Na koniec 2015r. spółka dysponowała ofertą na 376 lokali oraz bankiem ziemi pozwalającym na realizację 1,884 lokali (przede wszystkim w ramach projektu Promenady Wrocławskie potencjał na blisko 1,200 lokali). Dodatkowo od początku 2016r. spółka dokonała zakupu gruntu we Wrocławiu przy ulicy Grabiszyńskiej (potencjał 170 lokali) oraz dwóch gruntów w Warszawie: na Saskiej Kępie (60 lokali) oraz na dolnym Mokotowie (ok. 200 lokali). Jednocześnie w marcu 2016r. spółka zawarła przedwstępną umowę z Funduszem Sektora Mieszkań na Wynajem dotyczącą realizacji oraz sprzedaży na rzecz FSMnW budynku mieszkalnego na 138 lokali we Wrocławiu. W oparciu o posiadany bank ziemi oraz planowane zakupy kolejnych nieruchomości gruntowych (planowane wydatki na poziomie ok. PLN 100m w 2016r.) prognozujemy wzrost przedsprzedaży do 665 lokali w 2016p oraz 679 w 2017p (podwyższamy prognozę odpowiednio o 44% i 37%). Pierwsza sprzedaż projektu handlowego oznaka przełomu w segmencie komercyjnym? Na koniec 2015r. spółka posiadała w portfelu nieruchomości inwestycyjnych pracujących sześć inwestycji zakończonych o wartości bilansowej PLN 212m oraz jedną inwestycję w trakcie realizacji o wartości bilansowej PLN 27.2m. Przy całkowitym zadłużeniu powyższych inwestycji na poziomie PLN 133m, ewentualna sprzedaż projektów po wartości księgowej pozwoliłaby na wygenerowanie PLN 107m gotówki netto. Jednocześnie zwracamy uwagę, że w 1Q16 spółka zawarła przedwstępną umowę sprzedaży projektu Galaktyka (potencjalny wpływ gotówki netto na poziomie PLN 12m). Dalszy dynamiczny wzrost zysku do PLN 24m w 2017r. oraz PLN 37m w 2018r. Ze względu na opóźnienia w rozpoczęciu realizacji projektów WUWA2 oraz Living Point Mokotów I (łącznie 229 mieszkań, których zakończenie wcześniej zakładaliśmy w 2016r.) obniżamy prognozę przekazań z 589 do 491 w 2016p oraz podwyższamy z 496 do 709 w 2017p. Jednocześnie obniżamy prognozę przychodów segmentu najmu w związku z planowaną sprzedażą projektu Galaktyka oraz niższymi stawkami czynszowymi w Grona Park. Przy wyższej od oczekiwanej rentowności brutto ze sprzedaży segmentu mieszkaniowego, wyższych kosztach SG&A i kosztach finansowych netto obniżamy prognozę zysku netto o 9% do PLN 22.6m w 2016p (PLN 9.1m skoryg. o wpływ rewaluacji) oraz podwyższamy o 34% do PLN 24.1m w 2017p (PLN 24.1m zysk netto skoryg.). Prognozujemy skokowy wzrost zysku netto w 2018p do PLN 37.1m. Wzrost zadłużenia, ale sprzedaż nieruchomości komercyjnych szansą na szybkie zdelewarowanie. Na koniec 2015r. zadłużenie brutto spółki wynosiło PLN 242m (+26% r/r), co przy stanie środków pieniężnych w wysokości PLN 59m implikowało dług netto na poziomie PLN 183m (+17% r/r) oraz wskaźnik dług netto/kapitały własne 0.54x. Jednocześnie Strona 3

4 zwracamy uwagę, że przy zadłużeniu nieruchomości inwestycyjnych pracujących w wysokości PLN 133m na koniec 2015r., szacujemy zadłużenie netto segmentu mieszkaniowego na poziomie PLN 50m (wskaźnik dług netto/kapitały własne segmentu w wysokości 0.22x). Wycena segmentu mieszkaniowego z 76% dyskontem do wartości księgowej? Wyceniamy spółkę Vantage Development w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (PLN 2.99/akcję), metodę SOTP (PLN 5.53/akcję) oraz metodę porównawczą (PLN 3.74/akcję). Średnia ważona z wyżej wymienionych metod implikuje 12-miesięczną cenę docelową Vantage Development na poziomie PLN 4.09/akcję (podwyższenie z PLN 3.68/akcję). Jednocześnie zwracamy uwagę, że założenie sprzedaży projektów komercyjnych pracujących po wartości księgowej, implikuje wycenę kluczowego segmentu mieszkaniowego spółki Vantage Development z 76% dyskontem do wartości księgowej tego segmentu (szczegóły na str. 6). Strona 4

5 Wycena Wyceniamy Vantage Development w oparciu o 5-letni model DCF, wycenę SOTP oraz metodę porównawczą. Metoda DCF implikuje wycenę na poziomie PLN 2.99/akcję, SOTP na PLN 5.53/akcję, natomiast metoda porównawcza PLN 3.74/akcję. Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę Vantage Development na poziomie PLN 4.09/akcję (podwyższamy z PLN 3.68/akcję). Tabela 2. Vantage Development: Podsumowanie wyceny Waga (%) Wycena (PLN) Metoda DCF 33% 2.99 Metoda SOTP 33% 5.53 Metoda porównawcza 33% 3.74 Cena docelowa 4.09 Cena rynkowa 2.59 Potencjał wzrostu/spadku (%) +58% Źródło: Szacunki Vestor DM Wycena DCF Tabela 3. Vantage Development: Wycena DCF (PLNm) 2016p 2017p 2018p 2019p 2020p Przychody Znormalizowana EBITDA Znormalizowany EBIT Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Capex Wolne przepływy finansowe Czynnik dyskontowy (%) 94% 86% 80% 73% 67% Wartość bieżąca FCF Wartość bieżąca FCF Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.0% Zdyskontowana wartość rezydualna 316 Wartość przedsiębiorstwa 351 Kapitały mniejszości 0 Dług netto (koniec 4Q15) 183 Wartość kapitału własnego 168 Liczba akcji (m) 62.4 Wartość godziwa na akcję M cena docelowa 2.99 Źródło: Szacunki Vestor DM Tabela 4. Vantage Development: WACC p TV Stopa wolna od ryzyka 3.3% 4.0% Beta Premia za ryzyko 5.0% 5.0% Koszt kapitału własnego 11.2% 9.4% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 4.0% Marża na zadłużeniu 3.0% 3.0% Koszt długu 6.3% 7.0% Stopa opodatkowania 19.0% 19.0% Koszt długu po podatku 5.1% 5.7% % Dług/(dług+kapitały własne) 41.8% 24.8% % Kapitały własne/(dług+kapitały własne) 58.2% 75.2% WACC 8.7% 8.5% Źródło: Szacunki Vestor DM Strona 5

6 Tabela 5. Vantage Development: Analiza wrażliwości wyceny DCF (PLNm) WACC (%) 7.7% 8.2% 8.7% 9.2% 9.7% 0.0% % Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.0% % % Źródło: Szacunki Vestor DM Wycena SOTP Tabela 6. Vantage Development: Wycena SOTP (PLNm) Nieruchomość Wartość księgowa na koniec 2016p (PLNm) Dyskonto Wycena Vestor DM na koniec 2016p (PLNm) (%) Nieruchomości inwestycyjne pracujące Promenady Epsilon % 53.4 Delta % 26.1 Zita B % 40.9 Zita C % 45.6 Zita D+A % 73.2 Grona Park % 14.2 Galaktyka Park 0.0 0% 0.0 Nieruchomości inwestycyjne niepracujące 55.7 Promenady Wrocławskie % 46.1 Nieruchomość Serock k. Warszawy % 0.4 Gamma Office % 4.9 Słoneczne Sady % 2.8 Działka inwestycyjna z bud. magazynowo-biurowym % 1.5 Akcje i udziały w jednostkach wycenianych metodą praw własności 13.1 Zapasy Dług netto SOTP Liczba akcji (m) 62.4 SOTP/akcję (PLN) 5.39 Cena docelowa (PLN) 5.53 Źródło: Szacunki Vestor DM Zwracamy uwagę, że założenie sprzedaży nieruchomości komercyjnych zakończonych i będących w realizacji po wartości księgowej (Promenady Epsilon, Delta 44, Zita, Grona Park oraz Galaktyka o łącznej wartości księgowej PLN 240m na koniec 2015r.) implikuje wycenę kluczowego segmentu mieszkaniowego z ok. 76% dyskontem do wartości księgowej. Jednocześnie zakładając zadłużenie netto segmentu najmu na poziomie PLN 133m (całość środków pieniężnych przypisana segmentowi mieszkaniowemu) wskaźnik dług netto/kapitały własne segmentu mieszkaniowego kształtowałby się na poziomie 0.22x na koniec 2015r. Tabela 7. Vantage Development: Implikowana wycena segmentu mieszkaniowego (na koniec 2015r.) Segment Kapitalizacja Wartość księgowa/ NAV Wycena P/BV Dług netto Dług netto/kapitały własne (PLNm) (PLNm) (x) (PLNm) (x) Vantage Development Mieszkaniowy 55.1** Najmu 106.6* Źródło: Szacunki Vestor DM, *Wycena segmentu najmu przy założeniu P/BV 1.0x, **Wycena segmentu mieszkaniowego implikowana wyceną segmentu najmu Wycena porównawcza Vantage Development wyceniamy również metodą porównawczą w oparciu o mnożniki P/E i P/BV na lata p oraz modelem regresji ROE-P/BV. Wycena P/E implikuje wartość bieżącą na poziomie PLN 2.29/akcję, zaś wycena P/BV implikuje PLN 4.93/akcję. Jednocześnie nasz model ROE-P/BV na lata P implikuje następujące równania: Strona 6

7 2016p P/BV = *2016p ROE p P/BV = *2017p ROE W oparciu o powyższe wyceniamy Vantage Development metodą regresji ROE-P/BV na PLN 2.87/akcję. Wyznaczamy cenę docelową przy użyciu metody porównawczej na podstawie średniej ważonej z powyższych wycen na poziomie PLN 3.74/akcję. Zwracamy uwagę, że na poziom wskaźnika ROE spółki Vantage Development wpływ ma działalność w segmencie najmu (na koniec 2015r. 36% wartości aktywów oraz 13% przychodów wygenerowanych w 2015r.). Wskaźnik rotacji majątku (przychody/aktywa) dla grupy Vantage Development w 2015r wyniósł 0.16x, podczas gdy ten wskaźnik liczony wyłącznie dla segmentu mieszkaniowego kształtowałby się na poziomie 0.27x. Z kolei wskaźnik aktywa/kapitały własne kształtował się dla grupy Vantage na poziomie 1.79x, dla samego segmentu mieszkaniowego kształtował się na poziomie 1.99x. W powyższych obliczeniach wartości aktywów i kapitałów własnych segmentu najmu uwzględniamy wartość nieruchomości inwestycyjnych niepracujących z wyłączeniem nieruchomości Słoneczne Sady (PLN 11.6m na koniec 2014r. oraz PLN 11.3m na koniec 2015r.) oraz gruntów Promenady Wrocławskie pod realizację projektów mieszkaniowych (odpowiednio PLN 90.3m oraz PLN 43.5m na koniec r.). Tabela 8. Vantage Development: Wycena porównawcza Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) ROE (%) (PLNm) 2016p 2017p 2016p 2017p 2016p 2017p Dom Development , % 11% LC Corp % 8% Robyg % 18% Ronson % 8% Marvipol % 11% JHM Development % 4% Mediana % 9% Vantage Development % 6% Premia/Dyskonto 72% -16% -48% -47% -72% -32% Implikowana wycena Waga (%) 17% 17% 17% 17% 17% 17% Średnia Implikowana cena akcji 3.36 Cena docelowa 12M (PLN) 3.74 Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Wykres 1. Vantage Development: P/BV vs. ROE (%), 2016p y = x R² = Dom Development Robyg Wykres 2. Vantage Development: P/BV vs. ROE (%), 2017p y = x R² = Dom Development Robyg JHM Development LC Corp Ronson Marvipol JHM Development Ronson LC Corp Marvipol 0.0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Źródło: Bloomberg, Vestor DM 0.0 0% 5% 10% 15% 20% Źródło: Bloomberg, Vestor DM Strona 7

8 Omówienie wyników za 4Q15 Skonsolidowane przychody w 4Q15 wyniosły PLN 30.3m (+6% r/r, 12% powyżej naszych oczekiwań). W 4Q15 spółka przekazała 146 lokali, w tym 63 w projekcie Centauris III, 70 w Promenadach Wrocławskich, 11 w Patio House. Przypominamy, że projekt Centauris realizowany jest w formule JV (wynik prezentowany w rachunku zysków i strat pod pozycją Udział w zysku/stracie jednostek wycenianych metodą praw własności ). W rezultacie segment mieszkaniowy wygenerował przychody na poziomie PLN 25.6m (10% powyżej naszej prognozy), zaś przeciętna wartość przekazanego mieszkania wyniosła PLN 309tys. (porównywalnie r/r). Przychody segmentu najmu pozostały na poziomie porównywalnym k/k, tj. PLN 3.1m. Marża brutto ze sprzedaży wyniosła 28.8% (+8.0pp r/r). Segment mieszkaniowy wygenerował rentowność brutto ze sprzedaży w wysokości 24.4% (vs. 17.8% rok wcześniej), z kolei segment najmu wygenerował rentowność na poziomie 72.5% (vs. 78.1% rok wcześniej). Zwracamy uwagę, że istotny wpływ na rentowność segmentu mieszkaniowego miała poprawa rentowności trzeciego etapu Promenad Wrocławskich (rentowność na poziomie 23.8%, w porównaniu do 21.1% wygenerowanych przez drugi etap). Zysk operacyjny wyniósł PLN 9.8m (-9% r/r, vs. nasza prognoza PLN 10.8m). Pozytywny wpływ na wynik operacyjny miał zysk z tytułu przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych do wartości godziwej w wysokości PLN 4.8m (vs. nasze oczekiwania PLN 7.3m) związany z pozytywną aktualizacją projektu Zita C (zakończenie realizacji w 4Q15) oraz negatywną rewaluacją projektu Grona Park (PLN 6.7m). EBIT skoryg. o wpływ rewaluacji wyniósł PLN 5.0m (vs. PLN 2.7m w 4Q14 oraz nasza prognoza PLN 3.6m). Przy kosztach finansowych netto PLN 2.0m (+12% r/r) oraz zysku z JV na poziomie PLN 1.0m (przekazania w projekcie Centauris) spółka zaraportowała zysk netto w wysokości PLN 11.3m (vs. PLN 11.8m rok wcześniej oraz nasza prognoza PLN 8.5m). Pozytywny wpływ na wynik spółki miał podatek dochodowy (PLN 2.6m). W 4Q15 spółka wygenerowała przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w wysokości PLN 33.2m (vs. negatywne PLN 24.4m rok wcześniej). Na koniec 4Q15 zadłużenie netto kształtowało się na poziomie PLN 183m (-6% k/k), co implikowało wskaźnik dług netto/kapitały własne w wysokości 0.54x. Tabela 9. Vantage Development: Wyniki kwartalne (PLNm) 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 % r/r % r/r Przedsprzedaż % % Sprzedaż notarialna % % Przychody % % Zysk brutto ze sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % EBIT skoryg.* % % Zysk netto % % Marża brutto ze sprzedaży 21% 26% 30% 23% 29% - 23% 26% - Marża operacyjna 38% -5% 15% 14% 32% - 18% 18% - Dług netto Dług netto/kapitały własne (x) Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM Strona 8

9 Segment mieszkaniowy: Dalszy wzrost po rekordowym 2015 Oferta mieszkaniowa Na koniec 4Q15 spółka dysponowała ofertą na 376 lokali mieszkalnych i usługowych (w porównaniu do 532 na koniec 3Q15). W skład oferty wchodziły przede wszystkim cztery etapy projektu Promenady Wrocławskie (282 lokale), dwa etapy Centauris (60 lokali) oraz Patio House (34 lokale). W 2015r. spółka wprowadziła do oferty dwa projekty mieszkaniowe: Centauris IV+V (134 lokale) oraz Promenady Wrocławskie IV (331 lokali). Z kolei w 2016r. spółka planuje wprowadzić do oferty ponad 1,100 mieszkań w następujących projektach: Nowe Żerniki, Promenady Wrocławskie V, Promenady Wrocławskie VII, Nowy Gaj I, dwa etapy Living Point Mokotów, Saska Kępa oraz nowy projekt na Mokotowie w Warszawie, który spółka zakupiła w marcu 2016r. Wykres 3. Vantage Development: Oferta mieszkaniowa Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Bank ziemi Pozostała oferta Promenady II+III Promenady IV Centauris III Centauris IV-V Patio House Poza posiadaną ofertą mieszkaniową spółka dysponuje również bankiem ziemi pozwalającym na realizację ponad 115.5tys. mkw. PUM, z czego znaczącą część stanowią grunty pod realizację projektu Promenady Wrocławskie (58.5tys. mkw. PUM). Poniżej prezentujemy szczegóły dotyczące posiadanych przez spółkę gruntów: Promenady Wrocławskie (58.5tys. mkw. PUM). Obecnie w ramach projektu Promenady Wrocławskie spółka posiada 21 lokali w inwestycjach zakończonych (etapy II i III) oraz 231 w realizowanym etapie IV. Dodatkowo w zapasach ujmowana jest działka o wartości PLN 23.7m na realizację etapów V i VI (474 lokale na ok. 23,700mkw. PUM), zaś w nieruchomościach inwestycyjnych grunt o wartości PLN 43.5m pozwalający na realizację dodatkowych 711 lokali (ok. 34,843mkw. PUM). Spółka zakłada systematyczne wprowadzanie do sprzedaży kolejnych etapów projektu do 2020r. Strona 9

10 Rysunek 1. Vantage Development: Projekt Promenady Wrocławskie Źródło: Dane spółki, Vestor DM Nowy Gaj (15.3tys. mkw. PUM) grunt przy ulicy Żegiestowskiej we Wrocławiu o wartości PLN 14.5m pozwalający na realizację dwóch etapów na łącznie 294 lokale (ok. 15,300mkw. PUM). Nowe Żerniki we Wrocławiu (3.0tys. mkw. PUM) grunt o wartości bilansowej PLN 1.2m we Wrocławiu pozwalający na realizację projektu na 60 lokali (ok. 2,980mkw. PUM). Rozpoczęcie realizacji projektu zaplanowane jest na 1Q16. Living Point Mokotów w Warszawie (15.6tys. mkw. PUM) grunt przy ulicy Konstruktorskiej w Warszawie o wartości bilansowej PLN 21.5m, na którym planowana jest realizacja dwóch etapów na łącznie 345 lokali. Saska Kępa w Warszawie (3.4tys. mkw. PUM) grunt zakupiony przez spółkę w 1Q16 za PLN 5.3m, pozwalający na realizację 60 lokali na ok. 3,400mkw. PUM. ul. Grabiszyńska we Wrocławiu zakupiony grunt w marcu 2016r. za PLN 11.5m, pozwalający na realizację 170 lokali na ok. 9,200mkw. PUM. Dolny Mokotów w Warszawie grunt zakupiony w marcu 2016r. za PLN 23.0m, pozwalający na realizację 200 mieszkań na ok. 10,500mkw. PUM. Tabela 10. Vantage Development Zestawienie banku ziemi Planowana liczba Przeciętna wartość Wartość Planowany PUM Grunt Projekt mieszkań gruntu/mkw. PUM (PLNm) (mkw.) (lokale) (PLN/mkw.) Wrocław, Rychtalska Promenady Wrocławskie , ,000 Wrocław, Rychtalska Promenady Wrocławskie , ,248 Wrocław, Żegiestowska Nowy Gaj , Wrocław, Nowe Żerniki WUWA , Warszawa, Konstruktorska Living Point Mokotów , ,380 Warszawa, Saska Kępa 5.3 3, ,559 Warszawa, dolny Mokotów , ,190 Wrocław, Grabiszyńska , ,250 Suma 115,523 2,314 Źródło: Dane spółki, Vestor DM Strona 10

11 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 Vantage Development Kwiecień 2016 Łącznie w oparciu o posiadany bank ziemi spółka jest w stanie zrealizować ponad 2,314 lokali mieszkalnych o łącznej powierzchni 115.5tys. mkw PUM. Dodatkowo spółka jest w trakcie poszukiwania gruntów pod kolejne inwestycje zarówno w Warszawie, jak również we Wrocławiu. Przypominamy, że w pierwszych miesiącach 2016r. spółka nabyła grunt na Saskiej Kępie w Warszawie za PLN 5.3m (plan realizacji 60 lokali, planowane rozpoczęcie realizacje projektu w 3Q16), grunt na dolnym Mokotowie w Warszawie (plan realizacji 200 lokali, planowane rozpoczęcie w 4Q16) oraz przy ulicy Grabiszyńskiej we Wrocławiu za PLN 11.5m (plan realizacji 170 lokali, planowane rozpoczęcie w 2017r.). Przedsprzedaż W 2015r. spółka osiągnęła rekordową przedsprzedaż na poziomie 613 lokali, z czego 133 lokale stanowiła pakietowa transakcja sprzedaży projektu Dąbrowskiego 40 Funduszowi Mieszkań na Wynajem. Przypominamy, że rok 2015r. spółka rozpoczynała z ofertą mieszkaniową na poziomie 380 oraz w ciągu rok wprowadziła do oferty dwa projekty na 465 lokali (Centauris IV+V oraz Promenady Wrocławskie IV). Wykres 4. Vantage Development: Przedsprzedaż lokali w ujęciu kwartalnym Wykres 5. Vantage Development: Prognoza przedsprzedaży lokali p 2017p 2018p Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Rok 2016 spółka rozpoczęła z ofertą mieszkaniową na 376 lokali mieszkalnych i usługowych w trzech projektach: Centauris, Promenady Wrocławskie oraz Patio House. Dodatkowo w 2016r. spółka planuje wprowadzić do oferty mieszkowej 7 projektów na ponad 1,100 mieszkań (w tym pięć w ramach nowych lokalizacji, 3 w Warszawie). Dodatkowo wsparciem dla poziomów przedsprzedaży w 2016r. będzie zawarta w lutym 2016r. umowa z FSMnW, w ramach której spółka zrealizuje 138 lokali na obszarze Promenad Wrocławskich. W rezultacie prognozujemy zwiększenie przedsprzedaży o 8% r/r do 665 lokali w 2016r. Jednocześnie wprowadzanie do oferty kolejnych inwestycji mieszkaniowych, jak również uzupełnianie banku ziemi o kolejne lokalizacje (spółka zapowiada zakupy gruntów za ok. PLN 100m w 2016r.) powinny naszym zdaniem stworzyć potencjał do dalszego wzrostu przedsprzedaży do 679 lokali w 2017r. Sprzedaż notarialna W 2015r. Vantage Development przekazał 356 lokale (+43% r/r). Kluczowe dla wyników spółki było drugie półrocze, kiedy spółka zakończyła realizację trzech projektów mieszkaniowych: Promenady Wrocławskie III w 3Q15 (207 lokali) oraz Centauris III i Patio House w 4Q15 (łącznie 168 lokali). Strona 11

12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 Vantage Development Kwiecień 2016 Wykres 6. Vantage Development: Przekazania w ujęciu kwartalnym Wykres 7. Vantage Development: Prognoza przekazań lokali p 2017p 2018p Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Zgodnie z harmonogramem realizowanych inwestycji w 2016r. spółka planuje zakończyć realizację trzech projektów: Centauris IV+V (134 lokale, z czego 84 były sprzedane na koniec 2015r.), Promenady IV (331 lokali, z czego 76 było sprzedane na koniec 2015r.) oraz Dąbrowskiego 40 (133 lokale realizowane dla Funduszu Mieszkań na Wynajem), jak również będzie dokonywać przekazań w ramach inwestycji już zakończonych (na koniec 2015r. spółka posiadała 88 mieszkania sprzedane, ale nieprzekazane oraz 99 mieszkań w ofercie w inwestycjach zakończonych). W rezultacie prognozujemy przekazanie 491 lokali w 2016p (+38% r/r; spółka oczekuje przekazania ponad 500 lokali). W oparciu o harmonogram realizacji inwestycji mieszkaniowych w 2017p spółka planuje zakończyć realizację 6 projektów na blisko 1,000 mieszkań, dzięki czemu oczekujemy wzrostu przekazań o 44% r/r do 709 lokali. Tabela 11. Vantage Development Portfel nieruchomości mieszkaniowych Projekt Liczba PUM Realizacja Przedsprzedaż Przekazania Przychody (PLNm) Marża lokali (mkw.) brutto 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p (%) Inwestycje zakończone Promenady Wrocławskie II , % Inwestycje realizowane Centauris III 103 6, % Promenady Wrocławskie III 207 9, % Patio House 65 3, % Centauris IV+V 134 7, % Promenady Wrocławskie IV , % Dąbrowskiego , % Inwestycje planowane WUWA , % Mokotów I 173 7, % Żegiestowska I 131 6, % Promenady Wrocławskie V 190 9, % Promenady Wrocławskie VII 138 6, % Saska Kępa 60 3, % Mokotów II 176 7, % Nowy projekt , % Żegiestowska II 163 8, % Grabiszyńska 170 9, % Promenady Wrocławskie VI , % Nowy projekt 150 7, % Promenady Wrocławskie VIII 200 9, % Nowy projekt 150 7, % Nowy projekt 150 7, % Nowy projekt 150 7, % Razem* Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM, *wartości uwzględniają przychody projektu Centauris realizowanego w JV Strona 12

13 Segment najmu: Pierwsza sprzedaż projektu Drugi istotny segment działalności spółki stanowi segment najmu obejmujący przede wszystkim nieruchomości biurowe we Wrocławiu (jeden z najdynamiczniej rozwijających się rynków nieruchomości biurowych w Polsce, charakteryzujący się m.in. niskim poziomem pustostanów 8.6% na koniec 2015r.). W 2015r. segment najmu wygenerował przychody na poziomie PLN 12.3m (13% całości przychodów Vantage Development) oraz zysk brutto ze sprzedaży PLN 8.8m (rentowność brutto ze sprzedaży na poziomie 71.8%, 35% zysku brutto ze sprzedaży grupy). Istotnym wydarzeniem w segmencie najmu było podpisanie w lutym b.r. przedwstępnej warunkowej umowy sprzedaży parku handlowego Galaktyka we Wrocławiu (oczekujemy wpływu gotówki netto ze sprzedaży na poziomie ok. PLN 12m). Jednocześnie zwracamy uwagę, że ewentualna sprzedaż pozostałych zakończonych projektów komercyjnych pozwoliłaby na wygenerowanie dodatkowych PLN 68m gotówki netto. Tabela 12. Vantage Development portfel zrealizowanych nieruchomości komercyjnych (stan na koniec 4Q15) Projekt Miasto Powierzchnia Wartość Aktualne Wskaźnik najmu bilansowa zadłużenie LTV (mkw.) (PLNm) (PLNm) (%) Promenady Epsilon Wrocław 7, % Delta 44 Wrocław 4, % Promenady Zita B Wrocław 5, % Promenady Zita C Wrocław 6, % Galaktyka Wrocław 5, % Grona Park Zielona Góra 3, % Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Promenady Epsilon pierwsza nieruchomość biurowa zrealizowana w ramach projektu Promenady Wrocławskie Business Park, oddana do użytku w 3Q12. Nieruchomość, która oferuje 7,132mkw. powierzchni najmu, jest w pełni wynajęta (główni najemcy to Quatar Airways, Impel S.A). Na koniec 2015r. wartość księgowa projektu wynosiła PLN 53.6m przy zadłużeniu PLN 40.6m (LTV 76%). Delta 44 projekt biurowy o powierzchni najmu 4,209mkw. zlokalizowany w centrum Wrocławia przy ulicy Dąbrowskiego 44 w bliskim sąsiedztwie dworca PKP oraz PKS. Obiekt stanowi siedzibę spółki Vantage Development. Obecnie wynajęte jest 3,708mkw. powierzchni (88%). Na koniec 2015r. wartość księgowa projektu wynosiła PLN 25.9m przy zadłużeniu PLN 19.7m (LTV 76%). Rysunek 2. Promenady Epsilon Rysunek 3. Delta 44 Źródło: Dane spółki Źródło: Dane spółki Promenady Zita dotychczas w ramach projektu Zita spółka zrealizowała dwa etapy o łącznej powierzchni najmu 12,018mkw oraz jest w trakcie realizacji trzeciego Strona 13

14 etapu na 10,200mkw. powierzchni najmu (planowane zakończenie realizacji w 4Q16). Na koniec 2015r. 68% powierzchni pierwszych dwóch etapów (etapy B i C) było wynajęte, zaś ich wartość księgowa wynosiła PLN 85.9m przy zadłużeniu PLN 45.3m (LTV 53%). Grona Park inwestycja handlowo-usługowo-biurowa w Zielonej Górze, która została oddana do użytku w 2015r. Kompleks oferuje 897mkw. powierzchni biurowej oraz 2,805mkw. powierzchni handlowej. Na koniec 2015r. wynajęte było 2,568mkw. (65%). Głównym najemcą powierzchni handlowej jest Piotr i Paweł, zaś blisko połowę biurowca wynajęła firma Multisoft S.A. Na koniec 2015r. wartość księgowa projektu wynosiła PLN 14.3m, przy zadłużeniu na projekcie w wysokości PLN 6.1m (LTV 42%). Rysunek 4. Promenady Zita Rysunek 5. Grona Park Źródło: Dane spółki Źródło: Dane spółki Galaktyka park handlowy zlokalizowany w pobliżu osiedla Centauris w dzielnicy Krzyki-Borek. Głównymi najemcami inwestycji są Piotr i Paweł oraz klub fitness 24SEVEN. Całość inwestycji oferuje 5,374mkw. powierzchni najmu, z czego 3,380 było wynajęte na koniec 2015r. Przypominamy, że w lutym b.r. spółka podpisała przedwstępną warunkową umowę sprzedaży parku handlowego Galaktyka we Wrocławiu (podpisanie przyrzeczonej umowy ma nastąpić najpóźniej 15 maja). Zakładając, że wartość transakcji będzie zbliżona do wartości księgowej nieruchomości oczekujemy wpływu gotówki netto ze sprzedaży na poziomie ok. PLN 12m (wartość księgowa PLN 32.8m przy zadłużeniu PLN 20.7m). Obecnie spółka jest w trakcie realizacji kolejnego etapu biurowca Zita D+A, którego powierzchnia najmu wyniesie ok. 10,200mkw. Na koniec 2015r. wartość księgowa projektu wynosiła PLN 27.2m (w tym PLN 8.5m grunt oraz PLN 18.6m nakłady inwestycyjne). Spółka planuje zakończyć realizację projektu w 4Q16 (szacujemy nakłady inwestycyjne na poziomie ok. PLN 30m w 2016p). Dodatkowo w ramach kompleksu Promenady Business Park spółka dysponuje gruntami pod realizację kolejnych inwestycji biurowych (trzy budynki o łącznej powierzchni ok. 62tys. mkw.), jednak w naszych prognozach nie zakładamy realizacji kolejnych inwestycji komercyjnych. Realizacja kolejnych etapów projektu Promenady Business Park jest przewidziana na lata , jednak spółka nie wyklucza również zmiany Miejscowego Planu Zagospodarowania Przestrzennego w celu dopuszczenia na tym terenie zabudowy mieszkaniowej. Strona 14

15 Rysunek 6. Promenady Business Park Źródło: Dane spółki Dodatkowo zwracamy uwagę na potencjał generacji gotówki w przypadku sprzedaży inwestycji komercyjnych. Oczekujemy, że sprzedaż projektu Galaktyka we Wrocławiu (zakładając cenę sprzedaży na poziomie wartości księgowej) pozwoli na obniżenie poziomu zadłużenia o PLN 20.7m oraz wpływ gotówki netto na poziomie PLN 12.1m. Na koniec 2015r wartość księgowa pozostałych zakończonych nieruchomości komercyjnych wynosiła PLN 180m przy zadłużeniu PLN 112m (LTV na poziomie 62%). Ewentualna sprzedaż powyższych inwestycji pozwoliłaby na generację PLN 80m gotówki netto (w tym PLN 12m ze sprzedaży projektu Galaktyka). Tabela 13. Vantage Development wycena nieruchomości komercyjnych na koniec 2015r. Projekt Miasto Powierzchnia Średni Stopa Wartość Aktualne NAV najmu czynsz kapitalizacji księgowa zadłużenie (mkw.) (EUR/mkw.) (%) (PLNm) (PLNm) (PLNm) Inwestycje zakończone Promenady Epsilon Wrocław 7, % Delta 44 Wrocław 4, % Promenady Zita B Wrocław 5, % Grona Park Zielona Góra 3, % Galaktyka Wrocław 5, % Promenady Zita C Wrocław 6, % Inwestycje w realizacji Promenady Zita D+A Wrocław 10, % Razem* Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM, *wartość dla inwestycji zakończonych Rynek biurowy we Wrocławiu Wrocław wciąż pozostaje jednym z najdynamiczniej rozwijających się rynków nieruchomości biurowych w Polsce, głównie w oparciu o sektor usług dla biznesu (Wrocław jest trzecim największym ośrodkiem usług biznesowych w Polsce, zatrudniającym wg danych ABSL 2015 blisko 24,000 specjalistów). Według danych Colliers podaż powierzchni biurowej we Wrocławiu kształtuje się obecnie na poziomie blisko 600tys. mkw (kolejne blisko 180tys. mkw. powierzchni jest w realizacji). Według danych Jones Lang LaSalle, po niezwykle mocnym 2014r., kiedy popyt brutto wyniósł ok. 95.4tys. mkw. również pierwsze trzy kwartały odznaczały się wysokim zapotrzebowaniem na powierzchnię biurową. Popyt w tym okresie wyniósł 78tys. mkw. (+36% r/r). W odpowiedzi na wysoki popyt na powierzchnię biurową w Strona 15

16 9M15 oddano do użytku ok. 65.5tys mkw. biur, zaś do końca 2015r. wolumen ten mógł osiągnąć poziom nawet 86tys. mkw. Wskutek wysokiego popytu na powierzchnie biurowe oraz zbalansowanej podaży, współczynnik pustostanów we Wrocławiu spadł z 10.5% w 2014r. do 8.6% na koniec 4Q15. Jednak wraz z nową podażą współczynnik ten może wzrosnąć w 2016r. Według danych JLL, najwyższe stawki czynszów transakcyjnych kształtują się na poziomie EUR /mkw/m-c, podczas gdy przeciętny poziom wynosi ok. EUR 12-13/mkw/m-c. Tabela 14. Wrocławski rynek biurowy M15 Prognoza 12M Popyt brutto (m 2 ) 95,400 78,000 Wykres 8. Nowa podaż, przyszła podaż oraz współczynnik pustostanów 120, ,000 12% 10% Popyt netto (m 2 ) 74,500 59,900 80,000 8% Wolna powierzchnia biurowa (m 2 ) 62,700 58,100 60,000 6% Współczynnik pustostanów (%) ,000 4% Nowa podaż (m 2 ) 58,700 65,500 20,000 2% Powierzchnia w budowie (m 2 ) 162, ,000 Najwyższe czynsze (EUR/m 2 /m-c) p 2016p 0% Nowa podaż (mkw.) Planowane - wolne (mkw.) Planowane - wynajęte (mkw.) Współczynnik pustostanów Źródło: JLL, Vestor DM Źródło: JLL, Vestor DM Strona 16

17 Zmiana prognoz na lata p W oparciu o wyniki zaraportowane przez spółkę w 2015r, zmiany w harmonogramie realizowanych inwestycji mieszkaniowych, jak również ostatnie zakupy gruntów pod nowe inwestycje dokonujemy następujących zmian w naszych prognozach: Obniżamy prognozę przychodów o 20% do PLN 117m w 2016p oraz podwyższamy o 32% do PLN 223m w 2017p. W 2015r. spółka zaraportowała rekordową przedsprzedaż na poziomie 613 lokali (+140% r/r, 6% powyżej naszych oczekiwań). Ze względu na mocne dane sprzedażowe, bogatą ofertę oraz plan wprowadzania kolejnych inwestycji do oferty (przy jednoczesnym uzupełnianiu banku ziemi) podwyższamy nasze prognozy przedsprzedaży dla Vantage Development o 44% do 665 w 2016p oraz o 37% do 679 w 2017p. Jednak ze względu na opóźnienia w rozpoczęciu realizacji projektów WUWA 2 oraz Living Point Mokotów I (łącznie 229 mieszkań, których zakończenie realizacji wcześniej zakładaliśmy w 2016r.) obniżamy prognozę przekazań z 589 do 491 w 2016p, jednocześnie podwyższając z 496 do 709 w 2017p. W oparciu o powyższe założenia prognozujemy przychody segmentu mieszkaniowego na poziomie PLN 98m w 2016p oraz PLN 200m w 2017p (zmiana prognoz odpowiednio o -23% oraz +39%). Jednocześnie ze względu na sprzedaż projektu handlowego Galaktyka oraz niższe od oczekiwań stawki czynszowe w projekcie Grona Park obniżamy prognozę przychodów segmentu najmu odpowiednio o 8% i 9% w latach p. Podwyższamy oczekiwaną rentowność segmentu mieszkaniowego. W 2015r. segment mieszkaniowy wygenerował rentowność brutto ze sprzedaży na poziomie 20.4% (wysokie rentowności wygenerowane przez projekt Promenady Wrocławskie oraz Patio House). W rezultacie podwyższamy naszą prognozę rentowności segmentu mieszkaniowego o 3pp do 19.7% w 2016p oraz o 2pp do 20.2% w 2017p (efekt przede wszystkim wyższej rentowności generowanej przez inwestycję Promenady Wrocławskie od wcześniej zakładanej). Jednocześnie ze względu na niższe stawki czynszowe projektu Grona Park obniżamy prognozę rentowności segmentu najmu o 3pp do 71.8% na lata p. Oczekujemy zysku operacyjnego PLN 32.0m w 2016p oraz PLN 38.9m w 2017p (zmiana prognoz odpowiednio o -6% oraz +41%). Ze względu na wzrost kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu w 2015r. (+29% r/r) oraz planowany dynamiczny rozwój sprzedaży we Wrocławiu oraz w Warszawie podwyższamy prognozę kosztów SG&A o 7% w 2016p oraz 4% w 2017p (odpowiednio PLN 15.5m oraz PLN 16.0m). Dodatkowo pozytywny wpływ na wyniki za 2016r. będzie mieć zakończenie realizacji biurowca Zita D+A oraz związana z tym aktualizacja wyceny nieruchomości do wartości godziwej (zakładamy rewaluację na poziomie PLN 16.7m, w porównaniu do PLN 14.1m wcześniej). W rezultacie prognozujemy EBIT na poziomi PLN 32.0m w 2016p i PLN 38.9m w 2017p (zmiana prognozy odpowiednio o -6% i +41%). Oczekujemy zysku operacyjnego skoryg. o wpływ rewaluacji na poziomie PLN 15.3m w 2016p (zmiana prognozy o -24% ze względu na niższą prognozę przychodów obu segmentów oraz wyższe koszty SG&A) oraz PLN 38.9m w 2017p (+41% r/r dzięki wyższej liczbie rozpoznanych mieszkań oraz oczekiwanej wyższej rentowności segmentu mieszkaniowego). Obniżamy prognozę zysku netto o 9% w 2016p oraz podwyższamy o 34% w 2017p. Ze względu na rosnącą skalę działalności dewelopera, w 2015r zadłużenie netto spółki wzrosło z PLN 156m na koniec 2014r. do PLN 183m na koniec 2015r. Strona 17

18 Oczekujemy, że wraz z rozpoczynaniem realizacji kolejnych projektów mieszkaniowych oraz uruchamianiem finansowania zewnętrznego na ich realizację zadłużenie netto wzrośnie do PLN 269m na koniec 2016p, co przełoży się na wzrost kosztów finansowych netto. Prognozujemy koszty finansowe netto na poziomie PLN 7.4m w 2016p oraz PLN 8.5m w 2017p (zmiana prognozy o +30% i +50%). Jednocześnie wraz z przekazywaniem mieszkań w inwestycji Centauris prognozujemy udział w zyskach JV na poziomie PLN 3.3m w 2016p (vs. PLN 2.4m poprzednio) oraz stratę PLN 0.6m w 2017p (vs. zysk PLN 0.2m poprzednio). Na poziomie zysku netto prognozujemy PLN 22.6m w 2016p (obniżenie prognozy o 9% ze względu na niższą liczbę przekazań oraz wyższe koszty SG&A i finansowe netto) oraz PLN 24.1m w 2017p (podwyższenie prognozy o 34% ze względu na wysoką liczbę mieszkań do rozpoznania w wyniku pomimo wyższych od oczekiwanych kosztów). Tabela 15. Vantage Development: Zmiana prognoz na lata p (PLNm) 2016p 2017p Obecnie Poprzednio zmiana % Obecnie Poprzednio zmiana % Mieszkania sprzedane % % Mieszkania przekazane % % Przychody % % Sprzedaż mieszkań % % Przychody z najmu % % Pozostałe % % Koszty sprzedaży % % Zysk brutto ze sprzedaży % % SG&A % % Zysk z rewaluacji % % Pozostałe przychody operacyjne netto n.a n.a. EBITDA % % EBIT skoryg.* % % EBIT % % Koszty finansowe netto % % Udziały w zyskach JV % % Zysk przed opodatkowaniem % % Podatek dochodowy % % Zysk netto % % Zysk netto skoryg.* % % Marża brutto 26.3% 23.5% 12% 24.6% 25.5% -4% Segment mieszkaniowy 19.7% 16.9% 2.8% 20.2% 18.4% 1.9% Segment najmu 71.8% 75.0% -3.2% 71.8% 75.0% -3.2% Źródło: Dane spółki, Szacunki Vestor DM, * pozycja skorygowana o zyski z rewaluacji Strona 18

19 Struktura bilansu Na koniec 2015r. wartość aktywów spółki wynosiła PLN 632m (w porównaniu do PLN 549m na koniec 2014r.). Największą wartość aktywów stanowiły nieruchomości inwestycyjne pracujące (PLN 240m, 38% aktywów) oraz niepracujące (PLN 135m, 21% aktywów). Wzrost wartości nieruchomości inwestycyjnych pracujących o blisko PLN 60m w 2015r. związany był z realizację dwóch etapów biurowca Zita (zakończenie realizacji etapu C oraz rozpoczęcie D+A, w wyniku czego wartość obu etapów wzrosła o PLN 54m) oraz zakończeniem realizacji projektów handlowych Grona Park oraz Galaktyka. Jednocześnie obniżenie wartości projektu Promenady Wrocławskie w nieruchomościach inwestycyjnych niepracujących o PLN 40m związane było z transferem do zapasów gruntów pod realizację kolejnych etapów mieszkaniowych. Wartość zapasów na koniec 2015r. wynosiła PLN 149m (24% wartości aktywów), przy czym zmiana wartości zapasów w 2015r. związana była przede wszystkim z transferem gruntów z nieruchomości inwestycyjnych (zmiana stanu zapasów w 2015r. na poziomie PLN 2.1m). Zwracamy uwagę, że na koniec 2015r. 74% wartości zapasów (PLN 111m) stanowiły półprodukty i produkcja w toku, tj. inwestycje mieszkaniowe w trakcie realizacji, zaś pozostałe 26% (PLN 38m) stanowiły mieszkania w ramach inwestycji zakończonych. Na koniec 2015r. spółka posiadała zadłużenie brutto w wysokości PLN 242m, z czego PLN 6.4m dotyczyło zadłużenia krótkoterminowego, natomiast PLN 235.6m długoterminowego. Przy stanie środków pieniężnych w wysokości PLN 59m na koniec 2015r. wskaźnik dług netto/kapitały własne wynosił 0.54x. Wykres 9. Vantage Development: Struktura zadłużenia na koniec 4Q15 Obligacje krótkoterm.; PLN 0.7m Leasing długoterm.; PLN 38.8m Leasing krótkoterm.; PLN 1.8m Kredyty i pożyczki długoterm.; PLN 92.2m Wykres 10. Vantage Development: Harmonogram spłaty zadłużenia* Obligacje długoterm.; PLN 104.7m Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM Kredyty i pożyczki krótkoterm.; PLN 3.9m Obligacje Kredyty inwestycyjne Kredyty nieinwestycyjne Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM, *uwzględniając spłatę zadłużenia PLN 20.7m przy sprzedaży projektu Galaktyka Zwracamy uwagę, że zadłużenie na projektach komercyjnych kształtowało się na poziomie PLN 133m na koniec 2015r. (PLN 109m zadłużenia przypisane działalności mieszkaniowej), co implikuje wskaźnik LTV dla segmentu komercyjnego w wysokości 56%. Z kolei wskaźnik LTV dla realizowanych projektów mieszkaniowych oraz banku ziemi kształtował się na poziomie 44%. Strona 19

20 Tabela 16. Vantage Development: Zadłużenie z tytułu obligacji (stan na koniec 4Q15) Obligacje Wartość na koniec Oprocentowanie Data emisji Data wykupu 4Q15 (%) Seria E 13.1 WIBOR3M+4.95% Seria F 23.3 WIBOR3M+4.30% Seria G 10.1 b.d Seria H 24.5 WIBOR3M+5.00% Seria I 9.9 WIBOR6M+4.30% Seria K 9.8 b.d Seria L 14.7 b.d Źródło: Dane spółki, Vestor DM Najbliższy termin zapadalności posiadają obligacje serii F (wartość PLN 23.3m, termin wykupu ). Zwracamy uwagę, że serie obligacji E, F, H oraz I notowane są na Catalyst. Poniżej przedstawiamy kowenanty dotyczące powyższych czterech serii obligacji. Tabela 17. Vantage Development: Kowenanty obligacji notowanych na Catalyst Obligacje Wartość na koniec Data wykupu Kowenanty 4Q15 Seria E Kapitały własne/pasywa > 50% Dług netto/kapitały własne < 80% Seria F Kapitały własne/pasywa > 50% Dług netto/kapitały własne < 80% Seria H Kapitały własne/pasywa > 40% Dług netto/kapitały własne < 100% Seria I Kapitały własne/pasywa > 40% Dług netto/kapitały własne < 100% Źródło: Dane spółki, Vestor DM Zwracamy uwagę, że w oparciu o nasze prognozy istnieje ryzyko przekroczenia wymaganych limitów dla obligacji serii E i F (nasze prognozy implikują wskaźnik kapitały własne/pasywa na poziomie 49% na koniec 2016r). Strona 20