REPORT. Pekao Research 1/03 (326) Softbank SPEK. Jak kot na cztery łapy?

Transkrypt

1 Data 13 stycznia 2003 Kurs 14,45 PLN Wycena (za 6 mies.) 18,9 PLN WIG ,29 Reuters SOBK.WA Bloomberg SFT PW Kapitalizacja 298 mln PLN Free float 146 mln PLN Średni dzienny obrót za ostatni kwartał 2,1 mln PLN P/BV = 1,9 Analityk Sobiesław Pająk, CFA (48 22) pajak_sobieslaw@cdmpekao.com.pl Pekao Research 1/03 (326) REPORT ISSN Softbank SPEK Jak kot na cztery łapy? Prokom inwestorem strategicznym Softbanku - dobrze to czy źle? Dobrze! Sądzimy, iż wejście Prokomu Software do Softbanku w roli inwestora strategicznego niesie dlań więcej szans i korzyści niż zagrożeń; Softbank powinien skorzystać na tym, iż w niektórych istotnych przetargach nie będzie konkurować z Prokomem, lecz występować z nim razem w ramach jednego konsorcjum (potencjalnie symbiotyczny układ w kontekście PKO BP i PZU). Obie spółki powinny skorzystać na racjonalizacji działań i oszczędnościach kosztowych w zakresie R&D oraz możliwościach oferowania znacznie krótszych okresów realizacji dużych projektów informatycznych. Softbank = centrum zysków czy kosztów? Pozycja Softbanku w grupie Prokomu Software nie jest jeszcze do końca wyjaśniona (w chwili obecnej jasne jest tylko to, iż stanie się on dla Prokomu centrum wszelkich kompetencji w zakresie systemów informatycznych dla sektora bankowego). Nie wiemy jeszcze, na jakich zasadach będzie odbywał się podział przychodów, kosztów i zysków ze wspólnych projektów obydwu spółek (Softbank jako centrum zysków czy centrum kosztów w zakresie projektów bankowych?). Uważamy, że bardziej prawdopodobne jest pozycjonowanie Softbanku jako centrum zysków (z uwagi na olbrzymią - ok. 130 mln PLN - tarczę podatkową wynikającą z realizacji w roku 2002 strat na chybionych inwestycjach internetowych, umożliwiającą Spółce niepłacenie podatku dochodowego przez okres najbliższych kilku lat). O ile deklaracja reprezentantów Prokomu powinna tę sprawę nieco wyjaśnić, sądzimy, iż najbardziej wiarygodnym świadectwem byłoby kupno dalszych udziałów w Softbanku przez Prokom (nie można na to liczyć przed kwietniem 2003). Przejęcie Wonloka przez Softbank postrzegamy w kategoriach zdobycia dostępu do potencjalnie dużego, nowego klienta (BGŻ), którego w inny sposób najwyraźniej nie było można pozyskać. To, czy Spółce uda się z powodzeniem zaoferować BGŻ inne produkty i nadrobić bardzo wysoką cenę płaconą za Wonloka (26,5 mln PLN, 2002E S przeda Skor. EBIT Skor. zysk netto mln PLN 4,,, 6, 9, EPS* SPEKULA ULACYJNIE KUP UPUJ Zmiana EPS* P/E* P/CE * EV/ EBITDA * Stopa dywidendy brutto mln PLN mln PLN P LN % x x x % , 3 45, , , 4 5, 9 4, 7 3, , 5 17, , , 2 14, 8 11, 3 0, E 245, 0 16, , , 1 31, 6 11, 0 0, E 280, 0 20, , , 6 12, 9 10, 0 0, E 310, 0 24, , , 7 11, 4 8, 0 0, 0 Wyniki jednostkowe. E = prognoza CDM Pekao SA * obliczone na podstawie wartości skorygowanego zysku netto i skorygowanego zysku operacyjnego. Skorygowany zysk netto i skorygowany zysk operacyjny w 2002 roku pomijają odpisy restrukturyzacyjne tworzone w tym roku w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych (39 mln PLN) oraz pozostałych kosztów finansowych (147 mln PLN). Prognozowana przez CDM Pekao SA raportowana strata operacyjna i raportowana strata netto (jednostkowe) za rok 2002 wynoszą, odpowiednio -22,6 mln PLN oraz -154,6 mln PLN. Informacje o ewentualnych powi¹zaniach Spó³ki, z CDM Pekao SA, zakres odpowiedzialnoœci CDM za treœæ raportu, niezbêdne definicje u ywanych terminów fachowych oraz objaœnienia stosowanych metod wyceny, jak i inne istotne dla odbiorcy raportu informacje zawarte s¹ na ostatniej stronie niniejszego opracowania. IT

2 P/S rzędu 1,8), pozostaje jednak na razie niepewne. Dlatego, dla potrzeb wyceny akcji Softbanku, przypisaliśmy Wonlokowi zerową wartość. Czyszczenie bilansu. Wejście Prokomu w charakterze inwestora strategicznego do Softbanku poprzedzone było przeprowadzeniem w Spółce due-dilligence, w efekcie którego urealniono wycenę bilansową składników majątku Spółki (ogromne odpisy aktualizacyjne - łącznie 188,3 mln PLN - tworzone w ciężar wyników za 3Q'02 i 4Q'02). Doprowadzono również do odzyskania przez Spółkę części pieniędzy (69,5 mln PLN) zainwestowanych w chybione projekty internetowe, co na dobre powinno już rozwiać wątpliwości odnośnie płynności finansowej Softbanku (spadek zadłużenia odsetkowego do 4 mln PLN, 50 mln PLN wolnych środków pieniężnych na koniec 2002 roku). Choć wydaje się, iż bilans Spółki został już przywrócony do porządku, nie wykluczamy wystąpienia w I połowie 2003 roku pewnych dodatkowych, (choć tym razem już naprawdę niewielkich) odpisów restrukturyzacyjnych. Softbank zdaje się mieć już najgorsze za sobą; po trzech kwartałach 2002 roku marża brutto na sprzedaży i skorygowana marża operacyjna (pomijająca wpływ odpisów restrukturyzacyjnych) Spółki uległy wyraźnej poprawie (odpowiednio z 14,8% do 19,0% i z -0,7% do 5,3%). Spółka wyraźnie zapanowała nad kosztami swej działalności (spadek kosztów ogólnych zarządu o 31% rok-na-rok, brak podwyżek płac w roku 2002 i 2003). Stan książki zamówień Softbanku na początku 2003 roku prezentuje się przyzwoicie ("twardy"/"miękki" backlog na poziomie 70 mln PLN/200 mln PLN). Wycena. Nasza bezwzględna wycena akcji Softbanku (18,9 PLN) sugeruje znaczny potencjał wzrostowy. Wycena porównawcza (18,0 PLN) potwierdza tezę o niedoszacowaniu akcji Spółki przez rynek. Rekomendacja. Największą niewiadomą pozostaje to, jaką rolę (centrum zysków czy centrum kosztów) przydzieli Softbankowi Prokom Software w swej grupie kapitałowej. Olbrzymia tarcza podatkowa Softbanku sprawia, iż skłaniamy się ku tej pierwszej opcji (przynajmniej przez okres najbliższych kilku lat, do momentu "wyczerpania się" korzyści płynących z tarczy podatkowej Spółki). Sądzimy, iż z chwilą wyjaśnienia się tej kwestii, dyskonto w wycenie akcji Spółki względem średniej dla sektora powinno zaniknąć. Niemniej jednak, doceniając wagę tego czynnika ryzyka, pomimo znacznego potencjału wzrostowego implikowanego przez naszą wycenę, podwyższamy naszą rekomendacje dla akcji Softbanku z Neutralnie jedynie do SPEKULACYJNIE KUPUJ. Softbank historia rekomendacji Rekomendacja Data wydania Data zapadniêcia Stopa zwrotu (%) Relatywna stopa zwrotu wzglêdem rynku (%) Poni ej Rynku Poni ej Rynku Neutralnie Spekulacyjnie kupuj nie póÿniej ni Historia rekomendacji obejmuje rekomendacje CDM Pekao S.A. zapadające po 31 grudnia 2001 roku. Rekomendacja zapada w dniu jej zmiany - "zapadnięcie poprzez zmianę" - lub w dniu, w którym upływa 6 miesięcy od jej wydania - "zapadnięcie poprzez upływ czasu", którykolwiek z tych dni okaże się pierwszy. Relatywna stopa zwrotu z rekomendacji oznacza stopę zwrotu z akcji spółki, której rekomendacja dotyczy, w okresie od jej wydania do zapadnięcia (lub w okresie od wydania do chwili obecnej, w przypadku rekomendacji podtrzymywanych) odniesioną do stopy zwrotu z benchmarku w tym samym okresie. Dla rekomendacji wydanych przed 1 stycznia 2002 roku benchmarkiem jest indeks WIG, a dla rekomendacji wydanych po 1 stycznia 2002 roku benchmarkiem jest indeks WIG20. W przypadku zapadnięcia danej rekomendacji poprzez jej zmianę oraz dla rekomendacji podtrzymywanych, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia stopy zwrotu i relatywnej stopy zwrotu brana jest cena zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia/ podtrzymania rekomendacji oraz wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji. W przypadku, gdy rekomendacja zapadła poprzez upływ czasu, jako wartości końcowe służące do wyznaczenia relatywnej stopy zwrotu brana jest średnia cen zamknięcia akcji z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji oraz średnia wartość benchmarku z dnia zapadnięcia rekomendacji i czterech bezpośrednio poprzedzających go sesji. 2

3 Spis treści Opinia Inwestycyjna... 4 Wycena... 6 Prokom inwestorem strategicznym dobrze to czy źle (i dla kogo)? Obligacje zamienne Softbanku - najatrakcyjniejszy instrument finansowy świata? Przejęcie Wonloka = opcja na BGŻ Wyniki Finansowe Wyniki za 1-3Q 02 i oczekiwania odnośnie 4Q Prognoza Sprawozdania finansowe (jednostkowe, PSR)... 28

4 OPINIA INWESTYCYJNA Lata to okres pokuty Softbanku za grzechy przeszłości: błędną strategię zdobywania udziału rynkowego w sektorze publicznym kosztem dotowania sprzedaży do tego sektora oraz zupełnie chybione megainwestycje internetowe Pokutą za te grzechy był gwałtowany spadek przychodów Spółki oraz raportowane megastraty (wynik odpisów restrukturyzacyjnych chybionych inwestycji) w roku 2002 Po wyrugowaniu z wyników Spółki za 1-3Q 02 rok wpływu odpisów restrukturyzacyjnych dostrzegamy w nich widoczną poprawę w stosunku do 2001 roku Ostatnie dwa lata były dla Softbanku bardzo burzliwym i trudnym okresem, w czasie którego Spółka zmagała się z bolesnymi konsekwencjami chybionych decyzji strategicznych i inwestycyjnych roku 2000, prowadzących niemal do utraty płynności finansowej. Widząc saturację popytu w swym podstawowym obszarze działalności (bankowość, a uściślając PKO BP) zarząd Softbanku podjął decyzję o dywersyfikacji źródeł przychodów Spółki poprzez wejście w sektor publiczny. Niestety, ekspansja ta, choć generowała znaczne inkrementalne przychody (ok. 85 mln PLN w roku 2000, ok. 100 mln PLN w roku 2001), nie przyniosła Spółce istotnych zysków, gdyż obejmowała głównie dostawy sprzętu instytucjom sektora publicznego, które choć z samej natury rzeczy niskomarżowe były naszym zdaniem dodatkowo dotowane przez Softbank w celu zdobycia udziału rynkowego w tej niszy. Na tym nie koniec; na fali internetowego szaleństwa przełomu wieków Softbank znacznie bardziej przeinwestował w obszar nowej ekonomii niż pozostali duzi integratorzy notowani na GPW, po części zapewne dlatego, iż wybrał sobie jako pole ekspansji najbardziej kapitałochłonne obszary nowej ekonomii (ISP). Dodatkowo, w porównaniu z Prokomem, ComputerLandem i ComArchem, procesy decyzyjne w Softbanku dotyczące zaprzestania dalszych inwestycji w przedsięwzięcia internetowe oraz wychodzenia z tych przedsięwzięć przebiegały znacznie wolniej (opóźnienie rzędu 1-1,5 roku). Efektem odejścia od tych dwóch zupełnie chybionych ścieżek rozwoju są wyniki roku 2002 przynoszące załamanie się przychodów Spółki (głównie konsekwencja odejścia od dotowania sprzedaży do sektora publicznego, co szczerze mówiąc bardziej nas cieszy, niż martwi) oraz olbrzymie raportowane straty (odpisy wartości aktywów głównie internetowych: TDC Internet Polska, FinFin). Co ciekawe, choć wyniki Spółki za pierwsze trzy kwartały ubiegłego roku wyglądają na pierwszy rzut oka tragicznie (spadek przychodów o 26% rok-na-rok, strata netto równa 167 mln PLN versus zysk netto w wysokości 1,3 mln PLN za 1-3Q 01), my zauważamy w nich (w porównaniu z rokiem 2001) znaczną poprawę! Poprawa stanu bieżącego biznesu Spółki jest wyraźnie widoczna po wyeliminowaniu z wyników Softbanku za 1-3Q 02 odpisów restrukturyzacyjnych dokonanych w ciężar rachunku wyników. Po trzech kwartałach 2002 roku marża brutto na sprzedaży Softbanku wyraźnie wzrosła w porównaniu z analogicznym okresem roku 2001 (z 14,8% do 19,0%), co świadczy o wyrugowaniu z niej przychodów charakteryzujących się rentownością zbliżoną do zera, oraz pewnym przesunięciu struktury sprzedaży Spółki w kierunku rozwiązań o wyższej wartości dodanej. Jeszcze wyraźniejsza poprawa widoczna jest przypadku rentowności operacyjnej Spółki (skorygowanej o wpływ odpisów restrukturyzacyjnych z roku 2002) wzrost z -0,7% za 1-3Q 01 do +5,3%% za 1-3Q 02 (konsekwencja wzięcia przez Softbank w ryzy kosztów prowadzenia działalności, zwłaszcza kosztów human resources i co za tym idzie kosztów ogólnego zarządu - spadek o 31% rok-na-rok z 31,1 mln PLN za 1-3Q 01 do 21,5 mln PLN za 1-3Q 02). Perspektywy Softbanku na rok bieżący wydają się nam dość obiecujące; szacujemy twardy / miękki backlog kontraktów Spółki na początek 2003 roku na ok. 70 mln PLN/200 mln PLN Perspektywy Spółki na rok 2003 wydają się nam dość obiecujące. Twardy backlog kontraktów Softbanku na początek 2003 roku wynosi ok. 70 mln PLN. Zakładamy, iż podobnie jak w roku 2002 Spółka osiągnie w roku bieżącym ok. 90 mln PLN przychodów z tytułu maintenance Zorby w PKO BP oraz kontraktów okołozorbowych. Dodatkowo, szacujemy wartość zawartej w październiku 2002 roku umowy generalnej z Fiserv na podwykonawstwo w zakresie maintenance jego oprogramowania ICBS u polskich klientów na ok. 40 mln PLN rocznie. W chwili obecnej, zatem, Softbank zdaje się mieć zabezpieczone na rok bieżący przychody w wysokości ok. 200 mln PLN. Zakładamy, iż w ciągu roku Softbank pozyska dodatkowe kontrakty o wartości ok. 80 mln PLN, 4

5 ostrożne założenia odnośnie kontraktacji w dalszej części roku (80 mln PLN) sprawiają, iż oczekujemy w roku bieżącym ok. 14% wzrostu przychodów Spółki do ok. 280 mln oraz zysku operacyjnego/zysku netto na poziomie ok. 20,5 mln PLN/ 16 mln PLN Sądzimy, iż szanse na to, że Softbank będzie uczestniczył we wdrożeniu scentralizowanego systemu informatycznego w PKO BP są bardzo duże Kwestia tego, czy Prokom ustawi Softbank jako centrum zysków czy centrum kosztów, stanowi największy czynnik ryzyka, choć olbrzymia tarcza podatkowa Softbanku zdaje się przemawiać na korzyść tej pierwszej opcji Możliwość wystąpienia w Spółce dalszych (choć naszym zdaniem już niewielkich) odpisów restrukturyzacyjnych w 1H 03 co jest założeniem dość ostrożnym, biorąc pod uwagę choćby fakt, iż w samym IV kwartale 2002 roku Spółka pozyskała kontrakty o łącznej wartości ok. 150 mln PLN. W konsekwencji, spodziewamy się ok. 14% wzrostu przychodów Spółki w roku bieżącym (do poziomu ok. 280 mln PLN). Sądzimy, iż w roku 2003 rentowność operacyjna Softbanku powinna dalej wzrosnąć (nawet bez istotnej poprawy struktury przychodów względem roku 2002), choćby z uwagi na zamrożenie w roku bieżącym podwyżek płac w Spółce; oczekujemy wzrostu marży operacyjnej do ok. 7,3%, zysku operacyjnego na poziomie ok. 20,5 mln PLN (wzrost o ok. 23% względem skorygowanego zysku operacyjnego oczekiwanego za cały rok 2002) oraz zysku netto na poziomie ok. 16 mln PLN (wzrost o ok. 400% względem pomijającej wpływ odpisów restrukturyzacyjnych jego oczekiwanej wartości za rok 2002). Co więcej, postrzegamy Softbank jako bardzo prawdopodobnego beneficjenta (w tej lub innej konfiguracji personalnej ) trwającego właśnie megaprzetargu na scentralizowany system informatyczny dla PKO BP (naszym zdaniem jedynie wybór oprogramowania Profile Sanchez Associates lub software u Computer Sciences Corporation - tradycyjni partnerzy ComputerLandu na polskim rynku wyklucza lub - co najmniej - bardzo istotnie ogranicza udział Softbanku we wdrożeniu tego systemu) oraz prawdopodobnego (choć już w mniejszym stopniu) beneficjenta przetargu na system informatyczny dla grupy PZU. Największą niewiadomą i potencjalny czynnik ryzyka stanowi rola Softbanku po wejściu do grupy kapitałowej Prokomu Software. W chwili obecnej jasne jest tylko to, iż Softbank stanie się dla Prokomu Software centrum wszelkich kompetencji w zakresie systemów informatycznych dla sektora bankowego. Bliższe szczegóły współpracy i wspólnej strategii obu firm w tym obszarze nie są na razie znane. Sądzimy, iż mogą one ujrzeć światło dzienne po oczekiwanych zmianach w zarządzie Softbanku w 1Q 03 (powołanie reprezentanta Prokomu Software najprawdopodobniej jego wiceprezesa, pana M. Szturmowicza na stanowisko prezesa zarządu Spółki). Obecnie nie wiemy jeszcze, na jakich zasadach będzie odbywał się podział przychodów, kosztów i zysków ze wspólnych projektów obydwu spółek. Choć w pierwszej chwili mogłoby się wydawać, iż może on być korzystny dla Prokomu, a niekorzystny dla Softbanku (konsekwencja tego, iż to Prokom przejmuje kontrolę nad Softbankiem, a nie na odwrót), wydaje się, iż istnieją istotne podstawy, by oczekiwać, iż Softbank może stać się centrum zysków w zakresie projektów z obszaru bankowości (olbrzymia tarcza podatkowa Softbanku szacujemy ją na ok. 130 mln PLN wynikająca ze strat zrealizowanych na inwestycjach internetowych). O ile deklaracja reprezentantów Prokomu powinna tę sprawę nieco wyjaśnić, sądzimy, iż najbardziej wiarygodnym świadectwem tego, iż Softbank stanie się centrum zysków (a nie kosztów) w zakresie bankowych projektów informatycznych, byłoby kupno dalszych transz udziału obecnego prezesa Softbanku pana A. Lesza przez Prokom Software. Na tego typu potwierdzenie nie możemy jednak liczyć przed początkiem kwietnia 2003 (wcześniejsze kupno implikowałoby konieczność ogłoszenia przez Prokom Software wezwania na akcje Softbanku, co nie jest jego intencją). Sądzimy, jednakże, iż obawy, jakoby Prokom Software mógł nie być zainteresowany wzrostem wartości akcji Softbanku do czasu, gdy nie nabędzie w nim docelowego ze swego punktu widzenia udziału, są bezpodstawne (cena zakupu akcji Softbanku przez Prokom jest zabezpieczona sufitem podwieszonym na wysokości 13 PLN). Również nie obawiamy się podaży tanich akcji Softbanku pochodzących z konwersji ostatniej emisji obligacji zamiennych Spółki przez ich nabywcę fundusz Nihonswi (3,2 mln akcji, cena konwersji równa 10 PLN), przynajmniej do końca 2003 roku. To, czy księgi Softbanku zostały już całkowicie wyczyszczone ze wszelakich zaszłości, stanowi kolejny czynnik ryzyka. Choć uważamy, iż możemy jeszcze mieć do czynienia z pewnymi dodatkowymi odpisami restrukturyzacyjnymi i dodatkowymi kosztami (np. koszty ewentualnych likwidacji spółek zależnych), sądzimy, że mówimy tu ewentualnie o kwotach rzędu kilku (a nie kilkudziesięciu) milionów złotych (jedynym poten- 5

6 cjalnym przypadkiem, który przychodzi nam na myśl, jest FinFin, którego sprzedaż przeciąga się w czasie; w przypadku niedojścia tej transakcji do skutku, powstałaby konieczność spisania udziałów Softbanku w tej spółce na zero - odpis rzędu 0,4 mln PLN - oraz poniesienie kosztów likwidacji równych ok. 1,5 mln PLN). oraz oczekiwane przez nas słabe w porównaniu z 4Q 01 wyniki za 4Q 02 (będące jednakże iluzją słabości wynikającą ze zmian w sezonowości Spółki) stanowią kolejne czynniki ryzyka Nasza wycena fundamentalnej wartości akcji Softbanku (18,0-18,9 PLN) leży kilkadziesiąt procent powyżej ich obecnej rynkowej ceny jednakże omówione powyżej czynniki ryzyka nie pozwalają nam na więcej, niż podwyższenie rekomendacji dla akcji Spółki z Neutralnie do SPEKULACYJNIE KUPUJ Pewny czynnik ryzyka stanowią również oczekiwane przez nas wyniki Spółki za 4Q 02, które wciąż będą obciążone znacznymi odpisami restrukturyzacyjnymi (ok. 20,3 mln PLN). Nawet po ich wyeliminowaniu, Softbank dozna naszym zdaniem w 4Q 02 bardzo dużej kontrakcji przychodów oraz skorygowanego zysku operacyjnego (ponad 50% rok-na-rok). Tak drastyczne pogorszenie się wyników Spółki w 4Q 02 będzie jednakże naszym zdaniem stanowić w znacznej mierze złudzenie optyczne wynikające ze zmian w sezonowości Spółki; 4Q był sezonowo silny w 2001 roku (w kwartale tym Softbank zrealizował 42% swej całorocznej sprzedaży i cały wypracowany w tym roku zysk operacyjny), a sezonowość ta była naszym zdaniem znacznie słabsza w roku ubiegłym (spodziewamy się, iż w 4Q 02 Softbank zrealizował ok. 32% swych całorocznych przychodów). Nasza wycena akcji Softbanku (tak bezwzględna, jak i porównawcza) sugeruje ich istotne niedowartościowanie (o ok %). W chwili obecnej akcje Softbanku wyceniane są ze znacznym dyskontem (wskaźniki EV/EBITDA na lata 2002 i 2003) wobec średniej dla porównywalnych spółek notowanych na GPW (dyskonto rzędu 20%). Dyskonto to wynika naszym zdaniem - z niepewności rynku odnośnie szczegółów strategii inwestora strategicznego (Prokom Software) względem Softbanku (zwłaszcza wobec tego, czy Softbank zostanie ustawiony jako centrum zysków w obszarze bankowości czy jako centrum kosztów). Sądzimy, iż z chwilą wyjaśnienia się tej kwestii (my uważamy, iż Softbank zostanie pozycjonowany jako centrum zysków), dyskonto w wycenie akcji Spółki względem średniej dla sektora powinno zaniknąć. Niemniej jednak, pomimo wynikającego z naszej wyceny znacznego potencjału wzrostowego akcji Spółki zwracamy uwagę na czynniki ryzyka; pomimo iż argumenty zdają się przemawiać za pozycjonowaniem Softbanku jako centrum zysków (przynajmniej do momentu wyczerpania się tarczy podatkowej, czyli przez okres najbliższych 3-4 lat), inwestor strategiczny (Prokom Software) może podjąć odmienną decyzję. Proces czyszczenia bilansu Spółki, choć zdaje się być już na ukończeniu, może naszym zdaniem - wciąż jeszcze obciążać rachunek wyników Spółki w pierwszych dwóch kwartałach 2003 roku dalszymi odpisami restrukturyzacyjnymi (choć skala tych ewentualnych odpisów nie powinna przekroczyć rzędu kilku-kilkunastu milionów złotych). W końcu wyniki Softbanku za 4Q 02 (nawet po wyeliminowaniu wpływu odpisów restrukturyzacyjnych za ten kwartał) będą naszym zdaniem prezentować się blado na tle osiągnięć Spółki za 4Q 01 ( iluzja słabości wynikająca ze zmian w sezonowości Spółki w okresie ostatnich dwóch lat). Uznając znaczenie tych wszystkich czynników ryzyka sądzimy, iż akcje Softbanku mogą w nadchodzących miesiącach utrzymywać nieco spekulacyjny charakter. Z drugiej strony, nasza wycena akcji Softbanku sugeruje bardzo znaczący potencjał wzrostowy. SPEKULA- CYJNIE KUPUJ. WYCENA Wycena dwiema metodami Ostrożne założenia w zakresie wzrostu przychodów Wyceniliśmy akcję Softbanku dwiema metodami: bezwzględną (DCF) oraz względną (porównanie z odpowiednikami notowanymi na GPW). Uważamy, iż założenia przyjęte przez nas do wyceny Softbanku są raczej ostrożne. Po zapaści przychodów Spółki w roku 2002 (oczekiwany spadek o 37% rok-na-rok), założyliśmy relatywnie wolny wzrost przychodów Softbanku w okresie (średnioroczne składane tempo wzrostu równe niecałe 8%). Choć na pierwszy rzut oka założenie takowe wydawać by się mogło agresywne (zwłaszcza niemal 15% wzrost przychodów 6

7 zakładany na rok bieżący), jak pokazujemy w dalszej części raportu (por. sekcja dotycząca naszych prognoz wyników finansowych Spółki), już na początku roku Softbank zdaje się mieć zabezpieczone na rok bieżący przychody w wysokości ok. 200 mln PLN; zakładamy, iż w ciągu roku Spółka pozyska dodatkowe kontrakty o wartości ok. 80 mln PLN, co wydaje nam się założeniem dość ostrożnym biorąc pod uwagę fakt, iż w samym IV kwartale 2002 roku Spółka pozyskała kontrakty o łącznej wartości ok. 150 mln PLN, czyli niemal dwukrotnie więcej, niż my zakładamy dla całego bieżącego roku. i kształtowania się rentowności operacyjnej Spółki Tarcza podatkowa wynikająca z ogromnych strat roku 2002 uwzględniona w wycenie Zapłata 10,4 mln PLN spornych zobowiązań podatkowych uwzględniona w wycenie (obniżenie wartości akcji Softbanku o 0,5 PLN) Kupno Wonloka traktowane wyłącznie jako wypływ gotówki ze Spółki (obniżenie wartości akcji Softbanku o 1,3 PLN) Wycena spółek zależnych Softbanku: Softbank Serwis po wartości środków pieniężnych netto w posiadaniu, pozostałe spółki zależne na poziomie 50% ich wartości godziwej ustalonej w wyniku due dilligence poprzedzającego wejście Prokomu do Spółki Nie zakładamy dalszej skokowej poprawy marż operacyjnych realizowanych przez Spółkę. Szacujemy, iż skorygowana marża operacyjna Softbanku (obrazująca rentowność jego bieżących operacji pomijając odpisy restrukturyzacyjne poczynione w 2002 roku w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych) wyniosła po 3 kwartałach 2002 roku 5,3%; spodziewamy się, iż za cały rok 2002 wyniesie ona ok. 6,8%. W roku bieżącym spodziewamy się wzrostu rentowności operacyjnej Spółki do ok. 7,3%, co powinno być możliwe choćby dzięki zamrożeniu płac na poziomie roku ubiegłego. W dłuższej perspektywie zakładamy nieznaczną jedynie dalszą poprawę rentowności operacyjnej Softbanku (o 0,8 punktu procentowego, do poziomu 8,0% w roku 2005; przyjmujemy, iż rentowność operacyjna Softbanku utrzyma się na tym poziomie w nieskończoność). Straty zrealizowane przez Softbank (głównie na inwestycjach internetowych TDC Internet Polska, FinFin) dają Spółce ogromną tarczę podatkową (ok. 130 mln PLN, wg naszych szacunków). Szacujemy, iż w konsekwencji Softbank nie będzie płacić przez okres najbliższych 4 lat (do wyczerpania się strat podatkowych z roku 2002) kasowego podatku dochodowego. Oczekiwanie to uwzględniliśmy w naszym modelu wyceny akcji Spółki (zerowy podatek dochodowy nakładany na zysk operacyjny Spółki w okresie , 27% stawka podatku CIT nakładana na EBIT Spółki począwszy od 2007 roku). Szacujemy, iż na koniec 2002 roku nadwyżka środków pieniężnych i ekwiwalentów nad zobowiązaniami odsetkowymi Softbanku wyniosła ok. 46 mln PLN. Nasza wycena uwzględnia zapłatę przez Softbank na początku stycznia 2003 roku 10,4 mln niepobranego przez Spółkę jako płatnika za lata zryczałtowanego podatku dochodowego od podatników mających siedzibę poza granicami Polski z tytułu praw autorskich i licencji software owych (odnośnie szczegółów por. str. 23 tego raportu), co obniża wartość akcji Spółki o 0,5 PLN na akcję (rezerwa na ten wypływ gotówki zostanie zawiązana - najprawdopodobniej - przez Spółkę w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych 4Q 02, lecz sam fizyczny wypływ środków pieniężnych ze Spółki miał miejsce dopiero na początku 2003 roku), oraz kupno przez Softbank 100% udziałów w Wonloku, które ma mieć miejsce w roku bieżącym (transakcja ta obniża w naszym modelu wyceny wartość kapitału akcyjnego Softbanku o 26,5 mln PLN, czyli o 1,3 PLN na akcję: wypływ gotówki ze Spółki, zerowa wartość przypisana w chwili obecnej nabywanym udziałom w Wonloku). Nasze podejście do obu tych zdarzeń uważamy za konserwatywne (w świetle dotychczasowego orzecznictwa NSA wydają się istnieć spore szanse na odzyskanie przez Spółkę ww. podatku, Wonlok może okazać się jednak coś wart). W 4Q 02 został przeprowadzony w Softbanku due dilligence mający między innymi - na celu urealnienie wyceny jego aktywów, w tym udziałów w spółkach zależnych. Posiadając świeżą, niezależną wycenę tychże udziałów postanowiliśmy przypisać niektórym ze spółek zależnych Softbanku niezerową wartość (wycena na poziomie 50% wartości godziwej tych spółek ustalonej we ww. procesie due dilligence). Wyjątek od tej reguły stanowi Softbank Serwis, który wyceniliśmy po wartości środków pieniężnych zdeponowanych na escrow account tej spółki. Przyjęte założenia przekładają się na wycenę kapitału akcyjnego Softbanku - w scenariuszu podstawowym zakładającym 10% rezydualny WACC oraz 4,5% rezydualny wzrost FCFF (zgodny z zakładanym nominalnym rezydualnym wzrostem gospodarki) na poziomie 389 mln PLN, czyli 18,9 PLN na akcję. 7

8 Tabela 1 Softbank: model DCF E 2003 E 2004 E 2005 E 2006 E 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E >2011 E Sprzeda (mln PLN) 230, 2 320, 7 391, 3 390, 5 245, 0 280, 0 310, 0 339, 5 368, 3 395, 9 421, 7 444, 9 464, 9 485, 8 % zmiana (rok-na-rok) 39,3 % 22,0 % - 0,2 % - 37,3 % 14,3 % 10,7 % 9,5 % 8,5 % 7,5 % 6,5 % 5,5 % 4,5 % 4,5 % M ar a operacyjna (skorygowana) 20,2 % 22,3 % 11,5 % 4,6 % 6,8 % 7,3 % 7,8 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % 8,0 % Skor. EBIT (mln PLN) 46, 5 71, 6 45, 2 17, 8 16, 6 20, 5 24, 1 27, 2 29, 5 31, 7 33, 7 35, 6 37, 2 38, 9 % zmiana (rok-na-rok) 54 % - 37 % - 60 % - 7 % 23 % 18 % 13 % 9 % 8 % 6 % 5 % 4 % 4 % S tawka podatku dochodowego (T) 36 % 34 % 30 % 28 % 28 % 0 % 0 % 0 % 0 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % Skor. EBIT * (1-T), (mln PLN) 29, 7 47, 2 31, 6 12, 8 12, 0 20, 5 24, 1 27, 2 29, 5 23, 1 24, 6 26, 0 27, 1 28, 4 % zmiana (rok-na-rok) 59 % - 33 % - 59 % - 7 % 71 % 18 % 13 % 9 % - 22 % 6 % 5 % 4 % 4 % Skor. EBITDA (mln PLN) 50, 8 79, 3 53, 8 25, 6 22, 8 27, 4 31, 3 34, 7 37, 4 40, 0 42, 5 44, 8 46, 9 49, 0 % zmiana (rok-na-rok) 56 % - 32 % - 52 % - 11 % 20 % 14 % 11 % 8 % 7 % 6 % 5 % 5 % 5 % Amortyzacja (D), (mln PLN) 4, 3 7, 7 8, 7 7, 7 6, 2 7, 0 7, 2 7, 6 8, 0 8, 4 8, 8 9, 2 9, 7 10, 2 Skor. EBIT * (1-T) + D, (mln PLN) 34, 1 55, 0 40, 3 20, 6 18, 2 27, 4 31, 3 34, 7 37, 4 31, 5 33, 4 35, 2 36, 8 38, 5 % zmiana (rok-na-rok) 61 % - 27 % - 49 % - 12 % 51 % 14 % 11 % 8 % - 16 % 6 % 5 % 5 % 5 % Nak³ady inwestycyjne (mln PLN) -22, 2-33, 2-26, 1-41, 0-52, 5-38, 3-11, 5-7, 9-8, 3-8, 8-9, 2-9, 7-10, 1-10, 6 Zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) -4, 1-10, 9 2, 6-68, 8 44, 6-4, 0-3, 4-3, 3-3, 2-3, 1-2, 9-2, 6-2, 2-2, 3 Z ap³ata spornych zobowi¹zañ podatkowych (mln PLN) -10, 4 FCFF (mln PLN) 7, 8 10, 9 16, 8-89, 2 10, 3-25, 2 16, 4 23, 5 25, 9 19, 6 21, 3 22, 9 24, 4 25, 5 % zmiana (rok-na-rok) 38,9 % 54,5 % 43,3 % 10,0 % - 24,1 % 8,6 % 7,6 % 6,5 % 4,5 % 4,5 % Koszt kapita³u akcyjnego I nflacja 8,6 % 9,8 % 8,5 % 3,6 % 1,2 % 2,6 % 2,8 % 2,5 % 2,4 % 1,9 % 1,6 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % S topa zwrotu pozbawiona ryzyka (realna, p.o.) 14,1 % 2,3 % 6,9 % 13,2 % 9,5 % 3,0 % 2,3 % 2,5 % 2,6 % 2,9 % 2,9 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % 3,0 % S topa zwrotu pozbawiona ryzyka (nominalna, p.o.) 23,9 % 12,3 % 16,0 % 17,3 % 10,8 % 5,7 % 5,2 % 5,1 % 5,1 % 4,9 % 4,5 % 4,5 % 4,5 % 4,5 % 4,5 % P remia za ryzyko rynku akcji 7,5 % 7,0 % 6,5 % 5,4 % 5,2 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % Beta, rzeczywista za okres 0,8 6 0,9 6 1,5 4 1,3 6 1,0 6 Beta odlewarowana 0,8 6 0,9 6 1,2 3 1,0 5 1,0 5 1,1 0 Beta uwzglêdniaj¹ca poziom zad³u enia w danym okresie 0,8 6 0,9 6 1,5 4 1,3 6 1,0 6 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 1,1 0 W ymagana stopa zwrotu (CAPM) 30,4 % 19,0 % 26,0 % 24,6 % 16,3 % 11,2 % 10,7 % 10,6 % 10,6 % 10,4 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % M no nik dyskontowy 1,0 8 1,2 0 1,3 3 1,4 7 1,6 2 1,7 8 1,9 6 2,1 6 2,3 7 W spó³czynnik dyskonta 0,92 3 0,83 3 0,75 3 0,68 1 0,61 7 0,56 1 0,51 0 0,46 4 0,42 1 Koszt d³ugu K oszt d³ugu (przed opodatkowaniem) 22,8 % 16,3 % 20,3 % 17,1 % 11,2 % 8,1 % 7,8 % 7,4 % 7,1 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % 6,7 % S tawka podatku dochodowego 36 % 34 % 30 % 28 % 28 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % 27 % K oszt d³ugu (po opodatkowaniu) 14,6 % 10,7 % 14,2 % 12,3 % 8,1 % 5,9 % 5,7 % 5,4 % 5,2 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % Œredni wa ony koszt kapita³u (WACC) W aga d³ugu 0 % 0 % 26 % 29 % 1 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % W aga d³ugu zamiennego na akcje 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % 0 % W aga kapita³u akcyjnego 100 % 100 % 74 % 71 % 99 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % K oszt kapita³u akcyjnego 30,4 % 19,0 % 26,0 % 24,6 % 16,3 % 11,2 % 10,7 % 10,6 % 10,6 % 10,4 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % Koszt d³ugu zamiennego na akcje po opodatkowaniu K oszt d³ugu po opodatkowaniu 14,6 % 10,7 % 14,2 % 12,3 % 8,1 % 5,9 % 5,7 % 5,4 % 5,2 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % 4,9 % W ACC 30,4 % 19,0 % 22,9 % 21,0 % 16,2 % 11,2 % 10,7 % 10,6 % 10,6 % 10,4 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % 10,0 % M no nik dyskontowy 1,0 6 1,1 7 1,2 9 1,4 3 1,5 8 1,7 4 1,9 1 2,1 0 2,3 1 W spó³czynnik dyskonta 0,94 7 0,85 5 0,77 3 0,69 9 0,63 3 0,57 6 0,52 4 0,47 6 0,43 3 W artoœæ bie ¹ca FCFF (mln PLN) -23,8 7 14,0 3 18,1 8 18,0 8 12,4 4 12,2 8 12,0 1 11,6 4 11,0 5 Uwaga: Skorygowany EBIT pomija wpływ odpisów restrukturyzacyjnych tworzonych w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych w 2002 r. Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA 8

9 Tabela 1 Softbank: model DCF cd E 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E >2011E Suma PV(FCFF), (mln PLN) 86 D ocelowa waga d³ugu 0% D ocelowa waga kapita³u akcyjnego 100% Œ redni koszt kapita³u akcyjnego w okresie dok³adnych prognoz 10,4% Œ redni WACC w okresie dok³adnych prognoz 10,4% W ACC w okresie rezydualnym (scenariusz podstawowy) 10,0% W zrost FCFF w okresie rezydualnym (scenariusz podstawowy) 4,5% Wartoœæ rezydualna (mln PLN) 485 Wartoœæ bie ¹ca wartoœci rezydualnej (mln PLN) 210 Wartoœæ operacji Spó³ki (mln PLN) 296 Wartoœæ udzia³ów w jednostkach zale nych i stowarzyszonych, (mln PLN) 47 Aktywa nieoperacyjne (mln PLN) Nadwy ka œrodków pieniê nych i ekwiwalentów spó³ki-matki na koniec 2002 roku (mln PLN) 50 Zobowi¹zania odsetkowe spó³ki matki (mln PLN) 4 Wartoœæ kapita³u akcyjnego (mln PLN) 389 Iloœæ akcji Spó³ki Wartoœæ fundamentalna akcji Softbanku za 6 miesiêcy (PLN) 18, 9 % wartoœci reprezentowany przez wartoœc bie ¹c¹ wartoœci rezydualnej 54% R ó nica pomiêdzy wzrostem FCFF Softbanku w okresie rezydualnym a wzrostem gospodarki w okresie rezydualnym 0,0% Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA Softbank

10 Wycena DCF akcji Softbanku (18,9 PLN) sugeruje istotnie niedowartościowanie Wycena względem notowanych odpowiedników (18,0 PLN) potwierdza tezę o niedoszacowaniu akcji Softbanku Dyskonto Softbanku względem średniej dla sektora wynikiem niepewności co do zamiarów Prokomu Wycena ta sugeruje zatem, iż w chwili obecnej akcje Spółki są istotnie niedowartościowane (szczegóły naszej wyceny Softbanku metodą DCF przedstawione są w tabelach 1-2, a Tabela 3 podsumowuje główne składniki wartości akcji Spółki). Wnioski płynące z wyceny bezwzględnej (niedowartościowanie akcji Softbanku) potwierdza wycena akcji Spółki względem średniej dla pozostałych dużych integratorów notowanych na GPW (por. Tabela 4). W chwili obecnej akcje Softbanku są wycenione z ok. 20% dyskontem (wskaźnik EV/EBITDA) względem średniej dla porównywalnych spółek za lata 2002 i Dyskonto to wynika naszym zdaniem - z niepewności rynku odnośnie szczegółów strategii inwestora strategicznego (Prokom Software) względem Softbanku (kwestia tego, czy Softbank zostanie ustawiony jako centrum zysków w obszarze bankowości czy jako centrum kosztów). Sądzimy, iż z chwilą wyjaśnienia się tej kwestii (uważamy, iż Softbank zostanie pozycjonowany jako centrum zysków), dyskonto Tabela 2 Wycena Softbanku metodą DCF: : analiza wrażliwości Premia za ryzyko rynku akcji w okresie rezydualnym Wzrost FCFF E kwiwalentne wskaÿniki wyjœciowe (exit multiples ) 4,50% 4,75% 5,0% 5,25% 5,50% w okresie dla scenariusza podstawowego zak³adaj¹cego 4,5% Waga d³ugu w okresie rezydualnym rezydualnym wzrost FCFF w okresie rezydualnym i rezydualny WACC 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% na poziomie 10,0% WACC w okresie rezydualnym 9,5% 9,7% 10,0% 10,3% 10,6% Nominalny Realny 2012E 2012E 2012E 2012E 20012E Wynik³a fundamentalna wartoœæ akcji Softbanku P/S P/EBITDA P/CE P/E P/FCF za 6 miesiêcy (PLN) 3,5% 2,0% 0, 8 8, 0 10, 2 13, 9 15, 4 19, 3 18, 5 17, 2 16, 6 16, 1 4,0% 2,5% 0, 9 8, 7 11, 0 15, 0 16, 7 20, 4 19, 5 18, 0 17, 3 16, 7 4,5% 3,0% 1, 0 9, 5 12, 1 16, 4 18, 2 21, 7 20, 6 18, 9 18, 1 17, 4 5,0% 3,5% 1, 1 10, 4 13, 3 18, 0 20, 0 23, 2 22, 0 19, 9 19, 1 18, 3 5,5% 4,0% 1, 2 11, 6 14, 7 20, 0 22, 2 25, 3 23, 8 21, 3 20, 2 19, 3 Aktywo Dzia³alnoœæ Softbanku Udzia³y w spó³kach zale nych: Wonlok Softbank Serwis Bezpieczeñstwo.pl CRM FinFin Mediabank NetPower Novum Saba Sawan Zeto-Rodan Œrodki pieniê ne spó³kê-matkê i ekwiwalenty posiadane przez Zad³u enie odsetkowe spó³ki-matki Źródło: szacunki CDM Pekao SA Tabela 3 Wycena Softbanku metodą DCF: : główne składniki wartości akcji Spółki Metoda Wyceny dla Wartoœ æ Softbanku Wartoœæ na akcjê % udzia³ w ³¹cznej wartoœci kapita³u (mln PLN) (PLN) akcyjnego Softbanku 295, 14, 4 76% 47, 2, 3 12% 0, 0, 0 0% 23,0 1, 1 6% DCF 8 ró ne 1 przypisana wartoœæ zerowa 0 gotówka zdeponowana na escrow account ( 66% wartoœci godziwej spó³ki po due- d illigence z 4Q'02) 50% wartoœci godziwej spó³ki 3,4 0, 2 1% po d ue-dilligenc e z 4Q'02 (6,8 mln PLN) przypisana wartoœæ zerowa 0, 3 0, 0 0% przypisana wartoœæ zerowa 0, 0 0, 0 0% przypisana wartoœæ zerowa 0, 0 0, 0 0% przypisana wartoœæ zerowa 0, 0 0, 0 0% 50% wartoœci godziwej spó³ki 3,3 0, 2 1% po d ue-dilligenc e z 4Q'02 (6,6 mln PLN) przypisana wartoœæ zerowa 0, 0 0, 0 0% 50% wartoœci godziwej spó³ki 13,0 0, 6 3% po d ue-dilligenc e z 4Q'02 (25,9 mln PLN) 50% wartoœci godziwej spó³ki 4,2 0, 2 1% po d ue-dilligenc e z 4Q'02 (8,4 mln PLN) wartoœæ ksiêgowa 50, 1 2, 4 13% wartoœæ ksiêgow a -4, 0-0, 2-1% NAV , 9 100% Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA 10

11 w wycenie akcji Spółki względem średniej dla sektora powinno zaniknąć (przy obecnej wycenie rynkowej pozostałych dużych integratorów notowanych na GPW, Softbank byłby wyceniany zgodnie ze średnią, gdyby jego akcja kosztowała ok. 18,0 PLN - 25% powyżej obecnej ceny rynkowej). Znaczny potencjał wzrostowy w połączeniu z istotnymi czynnikami ryzyka skłania nas do podniesienia naszej rekomendacji dla Softbanku z Neutralnie do SPEKULACYJNIE KUPUJ Zarówno wycena bezwzględna, jak i względna sugerują, iż w chwili obecnej akcje Softbanku są znacząco niedowartościowane. Biorąc jednakże pod uwagę czynniki ryzyka (por. Opinia Inwestycyjna) sądzimy, iż pomimo dużego implikowanego potencjału wzrostowego (25-30%), akcje Spółki mają wciąż charakter spekulacyjny, przynajmniej do ostatecznego wyjaśnienia się tego, jaką rolę (centrum zysków vs. centrum kosztów) zajmie Softbank w grupie kapitałowej Prokomu Software. Z tego względu podwyższamy naszą rekomendację dla akcji Softbanku z Neutralnie jedynie do SPEKULACYJNIE KUPUJ. Tabela 4 Wycena Softbanku względem średniej dla porównywalnych spółek giełdowych 2002E 2003E P/E P/CE EV/EBITD A P/ E P/CE EV/EBITD A ComArch 22, 7 14, 6 16, 6 236, 13, 8 13, 5 ComputerLand 25, 3 15, 8 15, 0 24, 9 14, 8 12, 5 Prokom Software 19, 6 14, 9 12, 6 20, 2 14, 8 11, 6 Softbank 93, 1 31, 6 11, 0 18, 6 12, 9 10, 0 P remia (dyskonto) Softbanku wzglêdem ComArchu 311% 117% - 33% - 21% - 7% -26% P remia (dyskonto) Softbanku wzglêdem ComputerLandu 268% 100% - 26% - 25% - 13% -20% P remia (dyskonto) Softbanku wzglêdem Prokomu Software 376% 112% - 13% - 8% - 13% -14% P remia (dyskonto) Softbanku wzglêdem œredniej dla porównywalnych spó³ek 314% 109% - 25% - 19% - 11% -20% Œrednia premia (dyskonto) Softbanku wzglêdem œredniej dla porównywalnych spó³ek (œrednia dla wszystkich wskaÿników) 133% -17% Uwaga: wskaźniki wyznaczone w opraciu o prognozy skorygowanego zysku operacyjnego i skorygowanego zysku netto. Skorygowany zysk operacyjny dla Softbanku (za rok 2002) pomija wpływ odpisów restrukturyzacyjnych dokonanych w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych. Skorygowany zysk netto dla Softbanku (za rok 2002) pomija wpływ odpisów restrukturyzacyjnych dokonanych w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych i finansowych jak również wpływ przepuszczenia przez rachunek wyników wynikłego aktywa podatkowego. Skorygowanyzysk netto dla ComputerLandu (za lata 2002 i 2003) pomija wpływ tych związanych z obligacjami zamiennymi spółki składników kosztów finansowych, które albo z pewnością nigdy (amortyzacja części kapitałowej instrumentu finansowego) albo najprawdopodobniej nigdy (stopniowo rozpoznawana rezerwa na premię płatną przy ewentualnym wykupie obligacji) nie staną sie kosztami w rozumieniu kasowym. Skorygowany zysk netto dla ComArchu (za rok 2002) pomija wpływ niekasowego odpisu z tytułu utraty wartości udziału spółki w Interia.pl. Skorygowany zysk operacyjny Prokomu Software (za rok 2002) pomija wpływ odwrócenia transakcji sprzedaży licencji Spinowi oraz płatności z tytułu trzech ugód z ZUS dotyczących wynagrodzenia spółki za usługi świadczone na rzecz Zakładu w latach minionych. Skorygowany zysk netto Prokomu (za rok 2002) pomija wpływ odwrócenia transakcji sprzedaży licencji Spinowi, płatności z tytułu trzech ugód z ZUS dotyczących wynagrodzenia spółki za usługi świadczone na rzecz Zakładu w latach minionych oraz odpisy z tytułu utraty wartości udziału spółki w Softbanku i Ster- Projekcie. Źródło: szacunki CDM Pekao SA PROKOM INWESTOREM STRATEGICZNYM DOBRZE TO CZY ŹLE (I DLA KOGO)? 24 października 2002 roku Prokom Software zawarł z Aleksandrem Leszem, największym akcjonariuszem i prezesem zarządu Softbanku, umowę (konkretyzacja wstępnego porozumienia pomiędzy stronami zawartego 16 września 2002), zgodnie z którą Prokom obejmie rolę inwestora strategicznego w Softbanku 1. Zgodnie z zawartą umową 1 Wejście w życie ww. umowy pomiędzy A. Leszem i Prokomem Software było uwarunkowane uzyskaniem przez Prokom zgody UOKiK na przejęcie kontroli nad Softbankiem oraz zgody KPWiG na nabycie ponad 33% udziału w Softbanku; zgody te zostały uzyskane 29 października

12 Prokom Software może nabyć od prezesa Softbanku pana A. Lesza całość jego pakietu w Spółce (5,7 mln akcji stanowiących 27,9% ogółu akcji Spółki) Nabywanie akcji Softbanku rozłożone w czasie w celu uniknięcia konieczności ogłoszenia wezwania Prokom Software jest uprawniony (opcja call) do zakupienia do dnia 6 grudnia 2003 roku wszystkich posiadanych przez Aleksandra Lesza akcji Softbanku (tj akcji stanowiących 27,9 % kapitału Spółki, po konwersji obligacji zamiennych serii E na akcji serii S). Z drugiej strony, rzeczona umowa przyznała A. Leszowi opcję put, w ramach której może on żądać w okresie od 31 marca 2003 do 6 grudnia 2003 nabycia przez Prokom Software części z posiadanych przez siebie akcji Softbanku (wartość pakietu akcji w ramach opcji put nie może przekroczyć 30,8 mln PLN). Nabywanie akcji Softbanku przez Prokom Software będzie rozłożone w czasie, aby uniknąć konieczności ogłoszenia wezwania na akcje Spółki 2. W przypadku nabycia przez Prokom wszystkich akcji Softbanku objętych opcją call, będzie on posiadał na koniec 2003 roku akcji Spółki reprezentujących 35,7% akcji i głosów na WZA (w chwili obecnej po początkowym zakupie akcji Softbanku w 2000 roku i kupnie 17 grudnia akcji spółki od A. Lesza, Prokom posiada akcji Softbanku stanowiących 16,2% ogółu akcji). Harmonogram dokonywania płatności przez Prokom Software za przejmowane od A. Lesza akcje Softbanku składa się z dwóch etapów. Pierwotna cena nabycia akcji Softbanku ograniczona od góry na poziomie 13 PLN Warunkowa premia kursowa (uwarunkowana aprecjacją ceny akcji Softbanku) płatna w 2006 roku Reprezentanci Prokomu w radzie nadzorczej i zarządzie Softbanku Etap 1. Kupno akcji Softbanku. Zgodnie z postanowieniami umowy Prokom Software nabędzie akcje Softbanku po cenie, która określana będzie każdorazowo jako średnia arytmetyczna cen akcji Softbanku w bezpośrednio poprzedzającym dzień transakcji okresie 30 dni kalendarzowych powiększona o 20-procentową premię, przy czym, średnia cena nabycia akcji Softbanku przez Prokom nie może przekroczyć 13 PLN. Innymi słowy maksymalna cena, jaką Prokom zapłaci za akcje Softbanku, nie przekroczy 13 PLN, a przejęcie całego pakietu akcji Spółki należącego do A. Lesza pomijając ewentualną premię kursową, o której mowa w następnym paragrafie - nie będzie kosztować Prokomu więcej niż 74,6 mln PLN nawet wówczas, gdy cena akcji Softbanku na WGPW we wspomnianych wcześniej oknach czasowych będzie wyższa od 10,83 PLN (przy cenach rynkowych wyższych od 10,83 PLN ustalony mechanizm określania ceny sprzedaży: średnia cena rynkowa + 20% premia; uderza w sufit zawieszony na poziomie 13 PLN). Etap 2. Wypłata premii kursowej. Wspomniana umowa przewiduje również wypłacenie w styczniu 2006 roku A. Leszowi przez Prokom Software premii kursowej, której wysokość będzie uzależniona od wartości rynkowej akcji Softbanku w okresie referencyjnym od 31 marca 2003 do 31 grudnia Wspomniana premia kursowa wyznaczona zostanie jako 17,92% kwoty stanowiącej różnicę pomiędzy średnią wartością rynkową nabywanego przez Prokom Software pakietu akcji Softbanku w okresie referencyjnym a kwotą, jaką Prokom Software zapłaci za nabywane akcje w czasie realizacji pierwszego etapu transakcji (tj. maksymalnie kwotą 74,6 mln PLN odpowiadającą cenie akcji Softbanku na poziomie 13 PLN), przy czym tak ustalona średnia cena akcji Softbanku nie może być wyższa niż 80 PLN. Taka konstrukcja premii kursowej oznacza, iż jej maksymalna wartość może wynieść 69,2 mln PLN, (czyli 12,05 PLN na akcję Softbanku nabywaną przez Prokom Software). Oznacza to, iż łączna kwota, jaką Prokom przeznaczy na przejęcie udziałów A. Lesza w Softbanku nie może przekroczyć 143,8 mln PLN, (czyli 25,05 PLN za akcję) bez względu na to, jak dobrze nie kształtowałyby się notowania akcji Spółki w nadchodzących 3 latach (odnośnie szczegółów por. Rysunek 1). Zgodnie z umową, w dniu, w którym Prokom będzie posiadał ponad 20% akcji Softbanku (biorąc pod uwagę obecny stan posiadania Prokomu akcji reprezentujących 16,2% ogółu akcji Spółki, oraz ograniczenia wynikające z rozłożenia transakcji w cza- 2 Pierwsza transakcja sprzedaży akcji Softbanku przez A. Lesza Prokomowi miała miejsce 17 grudnia 2002 (sprzedaż akcji (8,4% akcji Spółki po uwzględnieniu akcji z konwersji obligacji zamiennych serii E) za 20,9 mln PLN (12 PLN za akcję)). 12

13 Rysunek 1 Transakcja przejęcia kontroli nad Softbankiem przez Prokom Software; podstawowe parametry (cena płacona za akcje Softbanku, łączna kwota wydatków ponoszonych przez Prokom) jako funkcja rynkowej ceny akcji Softbanku 30 PLN mln PLN Œrednia cena nabycia akcji Softbanku przez Prokom z pominiêciem ewentualnej premii kursowej p³atnej w 2006 roku (PLN) 25 ³¹czna cena/p³atnoœæ "sufit" cenowy w drugim etapie transakcji = 80 PLN 120 wartoœæ ewentualnej premii kursowej na nabywan¹ akcjê Softbanku (PLN) wstêpna cena/p³atnoœæ szacunkowa maksymalna cena, jak¹ Prokom mo e zap³aciæ za akcjê Softbanku (cena sta³a + ewentualna premia kursowa) bez uwzgledniania wartoœci pieni¹dza w czasie (PLN) 10 sufit cenowy w pierwszym etapie transakcji = 13 PLN 60 ¹czna kwota, jak¹ Prokom Software p³aci za przejêcie udzia³u Softbanku od A. Lesza (z pominiêciem ewentualnej premii kursowej), (mln PLN) premia kursowa 40 wartoœæ premii kursowej p³atnej przez Prokom w 2006 (mln PLN) 5 17,98% przyrostu ceny w okresie referencyjnym cena akcji Softbanku w okresie referencyjnym (PLN) Szacunkowa ³¹czna kwota, jak¹ Prokom zap³aci za przejêcie od A. Lesza jego udzia³ów w Softbanku (p³atnoœæ sta³a + ewentualna premia kursowa) bez uwzglêdnienia wartoœci pieni¹dza w czasie (mln PLN) Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA sie - unikanie ogłaszania wezwania - może się to stać nie wcześniej niż w II połowie marca 2003) zyska on prawo do wykonywania prawa głosu oraz innych uprawnień z nienabytych jeszcze od A. Lesza akcji Softbanku. Dodatkowo, zgodnie z ww. umową, 4 grudnia 2002 NWZA Softbanku powołało w skład jego rady nadzorczej przedstawiciela Prokomu (R. Krauze). Po osiągnięciu przez Prokom 25% udziału w Softbanku (najwcześniej II połowa marca 2003) w skład jego rady nadzorczej będą wchodzić - do końca 2005 roku - dwie osoby wskazane przez Prokom oraz Aleksander Lesz (lub wskazana przez niego osoba). Umowa przewiduje, iż A. Lesz będzie pracować na rzecz Spółki do końca 2005 roku. Dodatkowo 31 października 2002 rada nadzorcza Softbanku powołała w skład zarządu Spółki reprezentanta Prokomu (pan A. Dąbkowski, odpowiedzialny za finanse). Zobowiązanie Prokomu do zapewnienia Softbankowi finansowania W końcu, Prokom Software zobowiązał się do zapewnienia Softbankowi bezpośrednio lub poprzez podmiot przezeń wskazany finansowania zewnętrznego w łącznej kwocie 41,5 mln PLN. Z postanowienia tego Prokom Software w znacznej mierze już się wywiązał; obligacje zamienne Softbanku serii E o wartości nominalnej 32 mln PLN zostały w całości objęte przez wskazany przez Prokom podmiot - Nihonswi AG 3. Objęcie przez Prokom Software kontroli nad Softbankiem stanowi bardzo istotny element ekspansji Prokomu w niemal dziewiczy (jak dotąd) dlań obszar rozwiązań informatycznych dla sektora bankowego. Ruch ten należy postrzegać w kontekście zawarcia przez Prokom umowy partnerskiej z ACS (Alltel Corebanking Sollutions) dotyczącej współpracy w zakresie plasowania na rynku Europy środkowo-wschodniej systemu Corebank. 3 Nihonswi to zaprzyjaźniony fundusz inwestycyjny Prokomu; był on znaczącym akcjonariuszem Prokomu Software na etapie jego IPO, a na przełomie 2001 i 2002 roku sprzedał Prokomowi pakiet kontrolny w producencie oprogramowania billingowego dla sektora telekomunikacyjnego Spinie. 13

14 Cena przejęcia kontroli nad Softbankiem atrakcyjna dla Prokomu Przejęcie 100% pakietu akcji Softbanku/fuzja obu firm mało prawdopodobna w perspektywie najbliższych kilku lat Akwizycja Softbanku dobrze uzupełnia alians Prokomu z ACS (zwłaszcza w kontekście PKO BP) Obie spółki powinny skorzystać na tym, iż w niektórych przetargach będą startować w ramach jednego konsorcjum, miast konkurować ze sobą, ich łączne koszty R&D powinny ulec racjonalizacji Możliwość oferowania znacznie krótszych terminów realizacji dużych projektów informatycznych Główny czynnik ryzyka: nieznane zasady rozliczeń wspólnych projektów obu spółek Cena, po jakiej Prokom nabywa akcje Softbanku od A. Lesza (13 PLN za akcję, płatne w gotówce), wygląda bardzo atrakcyjnie (brak premii za przejęcie kontroli nad Spółką). Można, wszakże, utrzymywać, iż premię takową Prokom zapłacił - i to nawiązką w roku 2000 płacąc za pierwszy pakiet 1,6 mln akcji Softbanku 128 mln PLN (80 PLN za akcję). Alternatywnie, biorąc pod uwagę zapisy statutu Spółki gwarantujące efektywną nad nią kontrolę akcjonariuszowi dysponującemu w niej 25% pakietem, można twierdzić, iż zapłata za wszystkie akcje Softbanku, które Prokom nabędzie od A. Lesza ponad ww. próg 25%, stanowić będzie właśnie płatność z tytułu przejęcia kontroli nad Spółką (wyrażoną nie w cenie płaconej za jedną akcję Spółki, lecz kwotowo jako zapłata za większą ilość akcji, niż to konieczne, by sprawować nad nią efektywną kontrolę). Choć na pierwszy rzut oka wydawać by się mogło, iż korzystniejsze dla Prokomu mogłoby być pełne przejęcie bądź fuzja z Softbankiem (możliwość osiągnięcia pełniejszych synergii), sądzimy, iż w obecnych warunkach objęcie w Softbanku udziału dającego Prokomowi efektywną nad nim kontrolę stanowi korzystniejsze rozwiązanie niż pełna unifikacja obu firm. Są tego trzy powody. Po pierwsze, Prokom nie ma obecnie tylu wolnych środków pieniężnych, by sfinansować tego typu przedsięwzięcie bez uciekania się do zewnętrznego finansowania. Po drugie, przejęcie/fuzja z Softbankiem stanowiłaby ogromne przedsięwzięcie pod względem organizacyjnym, które pochłaniałoby gross czasu i uwagi zarządów i kadry kierowniczej średniego szczebla obu spółek. Uważamy, iż na tak słabym rynku, jak obecnie osoby te powinny raczej koncentrować się na bieżącym biznesie i pozyskiwaniu nowych kontraktów; sądzimy, iż zarządy obu spółek mogłyby pozwolić sobie na oderwanie się od spraw dnia codziennego skierowując swą uwagę na sprawy dotyczące fuzji tylko wtedy, gdyby interes sam się kręcił (czyli tylko w przypadku znacznego ożywienia na rynku IT). Po trzecie w końcu, posiadając 35,7% (51,2% po uwzględnieniu akcji znajdujących się w posiadaniu zaprzyjaźnionego funduszu Nihonswi) akcji Softbanku, Prokom będzie sprawował nad nim efektywną kontrolę (do tego tak naprawdę potrzebny jest jedynie pakiet 25% akcji Spółki) po cóż więc wydawać miałby na ten cel więcej pieniędzy? Jakie korzyści płyną dla Prokomu, a jakie dla Softbanku w związku z przejęciem kontroli przez pierwszą z tych firm nad drugą? Po pierwsze, przejęcie odbywa się na relatywnie dogodnych dla Prokomu warunkach i po atrakcyjnej dlań cenie. Po drugie, alians z Softbankiem zdaje się bardzo dobrze uzupełniać zawarcie porozumienia partnerskiego z ACS, zwłaszcza w kontekście nowego przetargu na scentralizowany system informatyczny w PKO BP. Po trzecie, obie spółki skorzystają (pytanie tylko, która w jakim stopniu) na tym, iż w niektórych przetargach nie będą ze sobą konkurować, lecz występować w ramach jednego konsorcjum (najbardziej oczywistym tego przykładem może być zbliżający się przetarg na system informatyczny dla PZU; wydaje się, iż szanse na to, że Prokom dołączy do konsorcjum utworzonego dla celów tego projektu przez Softbank i Sherwood są dość duże). Po czwarte, alians Prokomu z Softbankiem pozwoli niewątpliwie osiągnąć oszczędności kosztowe w zakresie nakładów na badania i rozwój (o innych oszczędnościach kosztowych naszym zdaniem raczej mówić nie można), gdyż umożliwi koordynację prac badawczych eliminując dublowanie tych samych projektów w obu organizacjach. Po piąte, alians umożliwi spółkom oferowanie krótszych terminów realizacji dużych projektów informatycznych (możliwość wykorzystywanie wolnych mocy przerobowych partnera). Obecnie nie wiemy jeszcze, na jakich zasadach będzie odbywał się podział przychodów, kosztów i zysków ze wspólnych projektów obu spółek. Choć w pierwszej chwili mogłoby się wydawać, iż może on być skrajnie korzystny dla Prokomu, a niekorzystny dla Softbanku (konsekwencja tego, iż to Prokom przejmuje kontrolę nad Softbankiem, a nie na odwrót), wydaje się, iż istnieją solidne podstawy, by oczekiwać, iż Softbank może stać się centrum zysków w zakresie projektów z obszaru bankowości (olbrzymia tarcza podatkowa Softbanku wg naszych szacunków ok. 130 mln PLN wynikająca ze strat 14

15 zrealizowanych na inwestycjach internetowych). W chwili obecnej jasne jest tylko to, iż Softbank stanie się w grupie kapitałowej Prokomu Software centrum wszelkich kompetencji w zakresie systemów informatycznych dla sektora bankowego. Bliższe szczegóły współpracy i wspólnej strategii obu firm w tym obszarze nie są na razie znane. Sądzimy, iż mogą one ujrzeć światło dzienne po oczekiwanych zmianach w zarządzie Softbanku w 1Q 03. OBLIGACJE ZAMIENNE SOFTBANKU - NAJATRAKCYJNIEJSZY INSTRUMENT FINANSOWY ŚWIATA? Emisja obligacji zamiennych Softbanku w całości objęta przez podmiot wskazany przez Prokom Software (Nihonswi) Dyskonto konwersji zamiast premii konwersji w momencie emisji Grudniowa emisja 3,2 tys. obligacji zamiennych Softbanku zakończyła się sukcesem, przynosząc Spółce 32 mln PLN nowych środków pieniężnych. Cała emisja została nabyta przez Nihonswi (zaprzyjaźniony fundusz inwestycyjny Prokomu Software) i niezwłocznie zamieniona na akcji Spółki (15,5% ogółu akcji Spółki po konwersji, rozwodnienie równe 17,9%). Powodzenie emisji obligacji zamiennych Softbanku nie stanowi niespodzianki, gdyż obligacje te były dla ich nabywców niezwykle atrakcyjnym instrumentem finansowym; w chwili emisji obligacje te charakteryzowały się nie premią, lecz dyskontem konwersji (konwersja obligacji na akcje opłacalna w momencie emisji). Z praktycznego punktu widzenia, uważamy, iż emisję obligacji zamiennych Softbanku należy postrzegać raczej jako emisję akcji Spółki skierowaną do określonego inwestora dokonywaną z widocznym dyskontem do ceny rynkowej (cena konwersji równa 10 PLN, cena rynkowa akcji Softbanku w dniu emisji równa 11,15 PLN), niż jako emisję instrumentu hybrydowego (obligacje te, jak zaznaczyliśmy wcześniej, zostały niezwłocznie skonwertowane). W latach pozostali duzi integratorzy notowani na GPW (ComputerLand, Prokom, ComArch) poszukując źródeł zewnętrznego finansowania również zdecydowali się na emisje obligacji zamiennych. Porównanie podstawowych parametrów tych czterech instrumentów przedstawiamy w Tabeli 5. Pierwsze, co rzuca się w oczy, to fakt, iż choć ww. konkurenci Softbanku oferowali potencjalnym nabywcom bardzo atrakcyjne instrumenty umożliwiające nabycie opcji konwersji prawie za darmo, to atrakcyjność instrumentu oferowanego przez Softbank bije je na głowę (dyskonto konwersji miast premii konwersji w momencie emisji). PRZEJĘCIE WONLOKA = OPCJA NA BGŻ Wykorzystanie środków z emisji obligacji zamiennych = przejęcie Wonloka Środki pozyskane przez Softbank z ww. emisji obligacji zamiennych zostaną przeznaczone w znacznej mierze na działania typu M&A, w tym głównie na przejęcie Wonloka niewielkiej spółki informatycznej obsługującej sektor banków spółdzielczych i BGŻ. W połowie grudnia 2002 roku zostały zawarte umowy mające na celu włączenie Wonloka do grupy kapitałowej Softbanku. Transakcja przejęcia Wonloka ma dwuetapowy charakter. W pierwszym etapie BRE (posiadacz 100% udziału w Wonloku) zbył za 25,7 mln PLN (zapłata za akcje Wonloka w wysokości 23,2 mln PLN plus 2,5 mln PLN odstępnego na rzecz European Experts Association Ltd. z siedzibą w Dublinie, zwanej dalej EEA, spółki o nieznanym akcjonariacie - można tylko domniemywać, iż stoją za nią osoby związane z Apeximem i jego prezesem A. Rybkowskim - będącej oprócz Wonloka udziałowcem inwestycyjnego ramienia Wólczanki) 4 (str. 17) 100% udział w Wonloku na rzecz pośrednika NFI Hetman. Równocześnie Softbank zobowiązał się w terminie do 30 czerwca 2003 roku do kupna (a NFI Hetman do sprzedaży) 100% akcji Wonloka za cenę równą 25,7 mln PLN plus narosłe odsetki (w wysokości 8% rocznie) za okres od dnia nabycia akcji przez NFI 15

16 Tabela 5 Porównanie warunków emisji obligacji zamiennych Softbanku i ComArchu z 2002 r. oraz Prokomu Software i ComputerLandu z 2001 r. SOFTBANK COMARCH PROKOM SOFTWAR E COMPUTERLAN D Data emisji 5 grudnia kwietnia grudnia maja 2001 Nomina³ PLN PLN PLN PLN Liczba wyemitowanych obligacji Œrodki pozyskane z emisji 32 mln PLN 40,12 mln PLN 200 mln PLN 89,59 mln PLN Wykorzystanie œrodków z emisji Przejêcie Wonloka (26,5 mln PLN) Inne, mniejsze akwizycje (5,5 mln PLN) 25% - wzmocnienie struktur sprzeda y eksportowej 75% - rozwój nowych aplikacji, "internacjonalizacja" kolejnych 30% - restrukturyzacja zad³u enia 70% - dzia³ania konsolidacyjne (przejêcie Spin) Finansowanie kapita³u obrotowego, nowe modele biznesowe, internetowe joint- ventures. aplikacji Z apadalnoœæ 3 lata (5 grudnia 2005) 5 lat (12 kwietnia 2007) 3 lata (7 grudnia 2004) 5 lat (21 maja 2006) Liczba akcji na obligacjê Cena konwersji 10 PLN 57,1 PLN 149,25 PLN 120,48 PLN Obni enie ceny konwersji - Mo liwe w przypadku emisj i Mo liwe w przypadku emisji - akcji (innej ni w ramach programu opcji mened erskich) po cenie ni szej ni cena konwersji akcji (innej ni w ramach programu opcji mened erskich) po cenie ni szej ni cena konwersji WskaŸnik premii konwersji w - 10% (dyskonto konwersji) 38% 41% 22% momencie emisji* Bie ¹cy wskaÿnik premii konwersji* Wszystkie obligacje 98% 7 % 14% skonwertowane na akcje dzieñ po emisji (6 grudnia 2002) Liczba warunkowych nowych akcji M aksymalne rozwodnienie 17,9% 9,7% 9,05% 10,1% C ena emisyjna (jako % nomina³u) 100% 100,3% 100% 100,25% K upon 8,0% w skali roku, p³atny co pó³ roku 7,5% w skali roku, p³atny co pó³ roku 9% w skali roku, p³atny co pó³ roku 8,5% w skali roku, p³atny co pó³ roku C ena wykupu (jako % nomina³u) 104,44% 121,84% 108% 140,36% Yield-to-maturity (YTM) w momencie 9,53% 10,54% 11,63% 14,74% emisji Premia (dyskonto) YTM obligacji 3,8 punktu procentowego 1,5 punktu procentoweg o 1,4 punktu procentoweg o 1,7 punktu procentoweg o zamiennej do YTM obligacji skarbowej o analogicznym terminie wykupu (w momencie emisji) Yield sacrifice obligacji zamiennej w zbli ony do zera 1,0 punktu procentoweg o 0,6 punktu procentoweg o 0,3 punktu procentoweg o momencie emisji ** Szacunkowa wartoœæ stricte obligacyjne czêœci instrumentu w ok PLN (100% ceny emisyjnej) PLN (96,3% ceny emisyjnej) PLN (98,6% ceny emisyjnej) PLN (99,0% ceny emisyjnej) momencie emisji*** (1) Implikowana wartoœæ opcji 0 PLN (0% ceny emisyjnej) 370 PLN (3,7% ceny emisyjnej ) 138 PLN (1,4% ceny emisyjnej ) 104 PLN (1,0% ceny emisyjnej ) konwersji w momencie emisji**** (2) Szacunkowa wartoœæ opcji konwersji wbudowanej w obligacje 5943 PLN (59,4% ceny emisyjnej) 2772 PLN (27,6% ceny emisyjnej) 2195 PLN (21,9% ceny emisyjnej) 3604 PLN (35,9% ceny emisyjnej) zamienn¹ w momencie emisji (model Black-Scholes'a) ( 2)-(1) 5943 PLN (59,4% ceny emisyjnej) 2619 PLN (26,1% ceny emisyjnej) 2055 PLN (20,5% ceny emisyjnej) 3500 PLN (34,9% ceny emisyjnej) Wczeœniejszy wykup - Mo liwy w "wyj¹tkowyc h sytuacjach" (utrata/zbycie istotnych aktywów, likwidacja, wycofanie z publ. obrotu, zaci¹gniêcie "zad³u enia", itp.). Mo liwy w "wyj¹tkowych sytuacjach" (sprzeda istotnych aktywów, likwidacja, wycofanie z publ. obrotu, zaci¹gniêcie "zad³u enia", itp.). Mo liwy w "wyj¹tkowych sytuacjach" (emisja akcji po cenie ni szej od ceny konwersji, zaci¹gniêcie "zad³u enia", delisting itp.). Cena wykupu w przypadku wczeœniejszego wykupu N omina³ + 6,65% Nomina³ + premia od 11,71% do 15,46% - w przypadku wykorzystania opcji call przez spó³kê. Nomina³ + premia od 14,03% do 29,43% - w przypadku zaistnienia "wyj¹tkowej sytuacji" N omina³ + 12% Nomina³ + premia do 40,36% nomina³u (faktyczna wysokoœæ proporcjonalna do up³ywu czasu) - w przypadku wykorzystania opcji call przez spó³kê. Nomina³ + premia do 63,82% nomina³u (faktyczna wysokoœæ proporcjonalna do up³ywu czasu) - w przypadku zaistnienia "wyj¹tkowej sytuacji". Ochrona wartoœci opcji konwersji w Zapewniona Zapewnion a Zapewnion a Zapewnion a przypadku splitu akcji Dodatkowe wbudowane opcje call/put Brak Warunkowy call przyznany zarz¹dowi Spó³ki. Brak Warunkowy call przyznany zarz¹dowi Spó³ki. * Wskaźnik premii konwersji = premia konwersji na akcje/cena rynkowa akcji. ** Yield sacrifice obligacji zamiennej = YTM ekwiwalentnej do danej obligacji zamiennej zwykłej obligacji YTM obligacji zamiennej. *** Wyznaczony przez zdyskontowanie przepływów gotówkowych związanych z obligacją zamienną stopą dyskontową równą YTM ekwiwalentnej do danej obligacji zamiennej zwykłej obligacji. **** Wyznaczona jako różnica pomiędzy ceną emisyjną obligacji zamiennej a szacunkową wartością stricte obligacyjnej części instrumentu w momencie emisji. Źródło: Softbank, ComArch, Prokom Software, ComputerLand, szacunki CDM Pekao SA. 16

17 Hetman do dnia sprzedaży akcji na rzecz Softbanku oraz 0,8 mln PLN wynagrodzenia za pośrednictwo. Wonlok = implementowany w BGŻ scentralizowany system bankowości detalicznej Eurobank on-line Wonlok = prawdopodobne duże przerosty zatrudnienia Wonlok powstał w 1989 roku. W połowie lat 90. Wonlok opracował pierwszą wersję swojego sztandarowego produktu - systemu Eurobank on-line. Zdaniem spółki system ten potrafi podobno obsłużyć bank mający ponad 5 mln rachunków, umożliwiając jednoczesne korzystanie zeń 5 tys. użytkownikom. W 2000 roku Eurobank on-line został wybrany przez BGŻ jako system scentralizowany dla tego banku (decyzja ta spotkała się ze zdziwieniem w krajowym środowisku informatycznym z uwagi na brak wcześniejszych istotnych referencji tego systemu, który miałby obsłużyć tak duży bank sieciowy posiadający 353 oddziały). Niemniej jednak, wydaje się, iż wdrożenie to przebiega jak dotąd dość sprawnie; do końca 2002 roku system zaimplementowany w ok. 60 oddziałach BGŻ (Warszawa, Trójmiasto, Poznań, Wrocław, Kraków, Biała Podlaska, Legnica, Chełm). Zakończenie wdrożenia systemu Eurobank on-line w BGŻ planowane jest na koniec 2003 roku. Całkowity koszt wdrożenia systemu Eurobank on-line ma wynieść 130 mln PLN, z czego do końca 2002 roku wydatkowano ok. połowę 5. Warto zaznaczyć, iż kwestia praw do systemu Eurobank on-line nie jest do końca jasna; BGŻ utrzymuje, iż posiada on pełne prawa autorskie do programu Eurobank, a Wonlokowi może jedynie udzielać licencji na jego wdrażanie w innych bankach. W sytuacji takiej, cała opłata licencyjna (praktycznie w całości czysta marża) trafiałaby do BGŻ, a Wonlok zarabiałby jedynie na samym wdrożeniu systemu. Wydaje się, że Wonlok charakteryzują znaczne przerosty zatrudnienia; spółka zatrudnia 186 osób (większość to personel software owy). Stanowi to ok. 70% zatrudnienia Softbanku, jednak przychody Wonloka stanowią zaledwie 6% tych generowanych przez Softbank. Sądzimy, iż znaczna redukcja zatrudnienia Wonloka (ewentualna konieczność wypłaty odpraw dla zwalnianych pracowników) stanowi warunek poprawy efektywności i wyników tej spółki. Nie wykluczamy również, iż Wonlok może wymagać dalszego dokapitalizowania (suma bilansowa na koniec 2001 roku równa zaledwie 3,9 mln PLN). 4 Pierwotnie (w 2000 roku) Wonloka miał kupić BGŻ, ale ostatecznie do transakcji nie doszło. 100% pakiet akcji Wonloka w dość zagadkowych okolicznościach trafił w 2001 roku do BRE (patrz niżej). Najpierw akcje Wonloka od BRE miał kupić Apexim; na mocy zawartego we wrześniu 2001 roku przedwstępnego porozumienia do końca kwietnia 2002 roku BRE i Apexim miały podpisać ostateczną umowę, zgodnie z którą Apexim miał kupić od BRE 100% udział w Wonloku za 21 mln PLN; niewywiązanie się z umowy było zagrożone karą umowną w wysokości 20,9 mln PLN. Oficjalnie BRE stał się właścicielem 100% udziału w Wonloku jednakże dopiero w kwietniu 2002 roku, kiedy kupił za 10,3 mln PLN 100% udział w Wonloku od jego założyciela pana W. Ogrodowczyka. Kwietniowa transakcja pomiędzy BRE a W. Ogrodowczykiem była dość zaskakująca, gdyż po pierwsze wcześniejsza (wrzesień 2001 r.) umowa przedwstępna pomiędzy BRE a Apeximem implikowała, że BRE był właścicielem akcji Wonloka (bądź wystawiono mu nań bezwarunkową opcję call), a po drugie przeczyła ona wcześniejszym doniesieniom, jakoby W. Ogrodowczyk był już uprzednio zbył Wonloka na rzecz grupy inwestorów finansowych. 30 kwietnia 2002 roku (ostatni dzień obowiązywania ww. przedwstępnego porozumienia pomiędzy BRE i Apeximem), Apexim przeniósł wszystkie prawa i obowiązki na rzecz ww. EEA. Jako iż postanowienia umowne nadal nie były respektowane, 29 maja 2002 BRE wezwał Apexim do zapłaty kary umownej, którą to karę Apexim uregulował poprzez przeniesienie na BRE 20,9 mln PLN wierzytelności w stosunku do LG Petro Banku. Wówczas na scenę wkroczył ponownie EEA żądając od Apeximu złożenia oświadczenia, jakoby EEA posiadał wyłączne prawo wierzytelności od LG, które Apexim wcześniej przeniósł na BRE. 5 Nie jest dla nas do końca jasne, w jaki sposób rozliczane są koszty wdrożenia systemu Eurobank w BGŻ. Prawdopodobnie znaczna część przychodów (i ewentualnych zysków) przechodzi z pominięciem Wonloka. Świadczyć może o tym znikomość przychodów generowanych przez Wonlok (15 mln PLN w roku 2001, zbliżona wielkość w roku ubiegłym), wartość przejętego od Apeximu w 1Q 02 kontraktu na komputeryzację BGŻ (27 mln PLN) oraz umowa pomiędzy Wonlokiem a Apeximem, zgodnie z którą marża z tytułu realizacji kontraktu w BGZ miała (i być może nadal ma, gdyż zgodnie z aneksem z grudnia 2002 do porozumienia pomiędzy Apeximem i Wonlokiem strony postanowiły, iż w związku z rozszerzeniem zakresu prac wykonywanych przez Wonlok i niemożliwością wykonania tych prac przez Apexim wynagrodzenie należne Apeximowi zostanie co prawda zmniejszone, lecz nie zniesione) pozostawać w formie prowizji w Apeximie. 17

18 Cena płacona przez Softbank za Wonloka jest naszym zdaniem bardzo wysoka Kupno Wonloka = kupno dostępu do nowego, dużego klienta (BGŻ) + utrwalenie hegemonii w sektorze banków spółdzielczych Intencją zarządu Softbanku jest jak najszybsze kupno Wonloka od pośrednika, tak aby zminimalizować dodatkowy koszt związany z wartością pieniądza w czasie. Łączna cena, za jaką Softbank przejmuje Wonlok, to 26,5 mln PLN (z pominięciem ewentualnych narosłych odsetek). Przychody Wonloka za rok 2001 wyniosły 15 mln PLN (7,1 mln PLN za rok 1999, 9,5 mln PLN za rok 2000). Według wstępnych danych sprzedaż Wonloka za rok ubiegły była zbliżona do tej z 2001 roku. Softbank kupuje zatem Wonlok po wskaźniku cena/sprzedaż (P/S) równym 1,8 (dla porównania w chwili obecnej akcje Softbanku, Prokomu, ComputerLandu i ComArchu wyceniane są przez rynek po wskaźniku 2002E P/S równym odpowiednio 1,2, 2,2, 1,5, i 1,5). Sądzimy, iż jest to bardzo wysoka cena (nawet po uwzględnieniu premii za kontrolę) biorąc pod uwagę, iż Wonlok jest firmą, której działalność przynosi straty (nie wiemy dokładnie, jakie, choć zdaniem zarządu Softbanku nie są to straty bardzo duże ). Po co zatem Softbank kupuje Wonlok i to po tak wysokiej cenie? Uważamy, iż istnieją dwa powody tej decyzji. Głównym jest prawdopodobnie fakt, iż Softbank nie był w stanie w inny sposób pozyskać jako klienta Banku Gospodarki Żywnościowej (BGŻ). Po przejęciu Wonloka, którego system Eurobank jest obecnie implementowany w BGŻ jako główny scentralizowany system dla bankowości detalicznej, Spółka powinna być w stanie skuteczniej zaoferować temu bankowi inne produkty (hurtownie danych, CRM, itp.). Po drugie, systemy Wonloka posiadają dość mocną pozycję w segmencie banków spółdzielczych (udział rzędu 20%). Po przejęciu Wonloka, grupa Softbanku (Wonlok + Saba + Novum) powinna zdominować tę niszę rynkową posiadając w niej ok. 60% udział (zarząd Softbanku szacuje, iż zapotrzebowanie segmentu banków spółdzielczych na rozwiązania IT będzie się utrzymywać na poziomie ok. 50 mln PLN rocznie przez następnych 4-5 lat, co być może nie jest wielkością oszałamiającą, ale z całą pewnością nie do pogardzenia). Warto w końcu zaznaczyć, iż Wonlok jako jeden z trzech krajowych producentów oprogramowania (oprócz Compu Rzeszów i Softbanku) znalazł się na liście podmiotów, do których w grudniu 2002 PKO BP wystosował zapytania ofertowe w związku z przetargiem na scentralizowany system informatyczny dla tego banku 6. Nie sądzimy jednakże, by fakt ten stanowił decydujący czynnik stojący za decyzją inwestycyjną Softbanku, gdyż szanse na to, by PKO BP wybrał system Wonloka są naszym zdaniem praktycznie zerowe 7. W chwili obecnej postrzegamy zakup Wonloka głównie jako wypływ gotówki ze Spółki Podsumowując, postrzegamy przejęcie Wonloka przez Softbank głównie w kategoriach zdobycia dostępu do potencjalnie dużego, nowego klienta (BGŻ), którego w inny sposób najwyraźniej nie było można pozyskać. To, czy Spółce uda się z powodzeniem zaoferować BGŻ inne produkty, nadrabiając bardzo wysoką cenę płaconą za Wonloka, pozostaje jednak na razie niepewne. Dlatego, dla potrzeb wyceny akcji Softbanku, przyjęliśmy konserwatywnie wartość Wonloka na poziomie zero (innymi słowy, w naszej wycenie, przejęcie Wonloka obniża wartość Softbanku o 26,5 mln PLN - 1,3 PLN na akcję - gdyż efektywnie oznacza ono na razie dla nas jedynie wypływ ze Spółki gotówki w ww. kwocie). 6 PKO BP wystosował zapytania ofertowe do 19 producentów oprogramowania: ACS (pośredni partner Softbanku poprzez Prokom Software), Alltela (partner Softbanku), Alnova/Accenture, Compu Rzeszów (spółka zależna Compu z portfela Enterprise Investors), Computer Sciences Corporation (najprawdopodobniej partner ComputerLandu), Financial Network Services, Fiserv Inc (partner Softbanku), I-Flex Solutions, Infosys Technologies Ltd, Kirchman, Misys International Banking Systems, Sanchez Computer Associates Inc (partner ComputerLandu), SAP AG, System Access, Temenos, TietoEnator, Unisys, Wonloka (spółka ma zostać przejęta przez Softbank do końca 1H 03) oraz Softbanku. 7 Przejęcie Wonloka przez Softbank można również postrzegać w nieco szerszym kontekście interesów i strategii inwestora strategicznego Softbanku Prokomu Software. Akwizycja ta stanowi kolejny po przejęciu samego Softbanku i zawarciu strategicznego sojuszu z amerykańskim ACS - ruch Prokomu zmierzający do zdobycia dominującej pozycji w obszarze rozwiązań informatycznych dla sektora bankowego. 18

19 WYNIKI FINANSOWE Wyniki za 1-3Q 02 i oczekiwania odnośnie 4Q 02 Po trzech kwartałach 2002 roku sprzedaż Softbanku spada o 26% rok-na-rok straty na poziomie operacyjnym wyraźnie się pogłębiły, a na poziomie netto Spółka notuje megastratę (167 mln PLN) Wrażenie, iż wyniki Spółki uległy w 1-3O'02 drastycznemu pogorszeniu jest naszym zdaniem mylne (jest to widoczne po wyeliminowaniu wpływu odpisów restrukturyzacyjnych) Wyniki (jednostkowe) Softbanku za 1-3Q 02 wyglądają na pierwszy rzut oka tragicznie. Spółka zanotowała bardzo wyraźną kontrakcję przychodów (spadek o 26% rok-na-rok, z 224,8 mln PLN do 165,8 mln PLN; co więcej, oczekujemy, iż w 4Q 02 przychody Spółki spadną o ok. 50% w porównaniu z 4Q 01 pogłębiając spadek całorocznych przychodów do ok. 37%), wyraźne pogłębienie się strat na poziomie operacyjnym (-19,9 mln PLN za 1-3Q 01, -1,6 mln PLN za 1-3Q 02), oraz gigantyczne straty na poziomie netto (-167 mln PLN za 1-3Q 02 w porównaniu z zyskiem netto rzędu 1,3 mln PLN za 1-3Q 01). Wydawać by się mogło, iż w roku 2002 sytuacja fundamentalna Spółki uległa znacznemu pogorszeniu w porównaniu z rokiem Uważamy, jednakże, iż taka ocena byłaby zdecydowanie mylna z uwagi na fakt, iż wyniki Spółki za rok 2002 są bardzo wyraźnie obciążone olbrzymimi (w przeważającej mierze niekasowymi) odpisami restrukturyzacyjnymi aktywów Spółki dokonanymi w następstwie due dilligence przeprowadzanego w związku z wejściem do Spółki inwestora strategicznego (Prokom Software). Tradycyjnie uważamy, iż w celu lepszej oceny zmian sytuacji fundamentalnej wskazane jest wyrugowanie wpływu ww. nadzwyczajnych zdarzeń stanowiących następstwo urealnienia wartości chybionych inwestycji Softbanku z lat minionych. Kontrakcja przychodów Softbanku w 2002 roku nie podlega żadnej dyskusji. Po dobrym I kwartale roku (sprzedaż w wysokości 80 mln PLN, wzrost o 25% rok-na-rok), sprzedaż Spółki w następnych dwóch kwartałach była już wyraźnie niższa niż w roku 2001 (spadek o 51% rok-na-rok w 2Q 02, spadek o 42% rok-na-rok w 3Q 02). Sądzimy, iż w roku 2002 wyniki Softbanku nie będą charakteryzować się tak silną sezonowością, jak w roku 2001 (w roku % całorocznych przychodów Spółki zostało zrealizowanych w IV kwartale, podczas gdy w roku 2002 będzie to naszym zdaniem ok. 32%, por. Tabela 6). W konsekwencji oczekujemy, iż kontrakcja przychodów Spółki po 4Q 02 pogłębi się jeszcze bardziej (por. Rysunek 2); oczekujemy, iż w 4Q 02 Softbank wypracuje przychody zbliżone do tych z 1Q 02 (ok. 80 mln PLN), co będzie oznaczać ok. 50% spadek w por. z 4Q 01 i ok. 37% spadek rok-na rok całorocznej sprzedaży Spółki. Kontrakcja przychodów stanowi naszym zdaniem głównie następstwo zarzucenia dotowania sprzedaży do sektora publicznego, w związku z czym stanowi znacznie mniejszy powód do zmartwień, niż mogłoby się na pierwszy rzut oka wydawać Kontrakcja przychodów Softbanku nie powinna stanowić naszym zdaniem aż tak wielkiego powodu do zmartwień, jak mogłoby się na pierwszy rzut oka wydawać. Sądzimy, iż tak jak wzrost sprzedaży Spółki w latach generowany był głównie poprzez realizację przez Softbank nisko-marżowych (a czasem wręcz zero-marżowych) kontraktów na dostawę sprzętu do instytucji sektora publicznego (wzrost sprzedaży, lecz erozja marż), tak zapaść sprzedaży w roku 2002 była naszym zdaniem w głównej mierze efektem zarzucenia chybionej strategii maksymalizacji poziomu sprzedaży, bez względu na marżowość inkrementalnych przychodów. W konsekwencji sprzedaż Softbanku spadnie co prawda o kilkadziesiąt procent, lecz marże Spółki ulegną jednocześnie znaczącej poprawie. Widać to zresztą doskonale po danych za pierwsze trzy kwartały Tabela 6 Sezonowość przychodów Softbanku; % całorocznej sprzedaży zrealizowanej w poszczególnych kwartałach roku w latach E % rocznej sprzeda y zrealizowanej w: 1Q 2Q 3Q 4Q ,57% 19,46% 39,57% 26,40% ,98% 22,40% 24,71% 20,90% ,62% 22,41% 20,34% 25,62% ,14% 16,79% 23,39% 44,69% ,39% 22,05% 19,15% 42,42% 2002E 32,66% 17,18% 17,84% 32,32% Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA 19

20 Rysunek 2 Sprzedaż Softbanku (dane czterokwartalne, kroczące); ; E mln PLN Za³amanie siê przychodów Softbanku, g³ównie z uwagi na zaprzestanie dotowania sprzeda y do sektora publicznego (œwiadczy o tym, chocia by, wzrost krocz¹cej czterokwartalnej mar y brutto na sprzeda y z 13,3% w 4Q'01 do 15,2% w 3Q'02 i ok. 19,0% oczekiwanej w 4Q'02). 400 Wzrost przychodów generowany g³ównie przez zeromar owe dostawy sprzêtu do sektora publicznego (œwiadczy o tym spadek krocz¹cej czterokwartalnej mar y brutto na sprzeda y z 26,2% w 2Q'00 do 13,3% w 4Q'01) IVQ'96 IQ'97 IIQ'97 IIIQ'97 IVQ'97 IQ'98 IIQ'98 IIIQ'98 IVQ'98 IQ'99 IIQ'99 IIIQ'99 IVQ'99 IQ'00 IIQ'00 IIIQ'00 IVQ'00 IQ'01 2Q'01 3Q'01 4Q'01 1Q'02 2Q'02 3Q'02 4Q'02E Źródło: Softbank, szacunki CDM Pekao SA Marże Softbanku od pewnego czasu wyraźnie odbijają w górę W roku 2002 Softbank wyraźnie zapanował nad kosztami (zwłaszcza kosztami wynagrodzeń i co za tym idzie kosztami ogólnymi zarządu) Dokonane w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych i pozostałych kosztów finansowych olbrzymie odpisy aktualizacyjne zniekształcają prawdziwy obraz bieżącego biznesu Softbanku w roku roku, które wyraźnie obrazują fakt, iż marże Softbanku przerwały swój długotrwały spadkowy trend i zaczęły odbijać w górę (por. Rysunki 3-5). Drugą przyczyną oprócz odpuszczenia sobie realizacji niskomarżowych kontraktów sprzętowych na rzecz sektora publicznego odwrócenia się spadkowych tendencji w zakresie marż realizowanych przez Softbank w 2002 roku było wzięcie w wyraźne ryzy kosztów działalności Spółki. Jest to zwłaszcza widoczne w przypadku kosztów zasobów ludzkich i co za tym idzie kosztów ogólnych zarządu. W roku 2002 pensje pracowników Spółki nie wzrosły w porównaniu z rokiem poprzednim, a zatrudnienie w Spółce spadło o ok. 4% w porównaniu z 2001 rokiem. W konsekwencji łączne koszty płac, narzutów na płace i świadczeń na rzecz pracowników wyniosły w 1H 02 15,4 mln PLN i były niższe o 20% w porównaniu z 1H 01 (szacujemy, iż za cały 2002 rok łączne koszty human resources Softbanku zamkną się kwotą ok. 31 mln PLN, co oznaczałoby spadek o ok. 15% w porównaniu z rokiem poprzednim). Efektywność kontroli kosztów wprowadzonej w Spółce jest jeszcze bardziej widoczna w przypadku kosztów ogólnych zarządu. Koszty te po trzech kwartałach 2002 roku wyniosły 21,5 mln PLN (31% spadek rokna rok); szacujemy, iż koszty ogólne zarządu za rok 2002 zamkną się kwotą ok. 30 mln PLN, co oznaczałoby spadek o ok. 23% w porównaniu z rokiem 2001 (por. Rysunek 6) 8. Cóż zatem zniekształca wyniki Softbanku za rok 2002? Odpowiedź jest prosta: bardzo duże odpisy restrukturyzacyjne (tworzone w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych i pozostałych kosztów finansowych) dokonane w następstwie przeprowadzonego na zlecenie Prokomu Software procesu due dilligence Spółki. W 3Q 02 Softbank utworzył w ciężar pozostałych kosztów operacyjnych 30,7 mln PLN odpisów, z których przeważająca większość (28,7 mln PLN, wszystkie odpisy z wyjątkiem utworzenia rezerwy na prawdopodobnie nieściągalne należności handlowe w wysokości 2 mln PLN) ma naszym zdaniem charakter niepowtarzalny (odnośnie szczegółów por. Tabela 7). W tym samym kwartale Softbank utworzył w ciężar pozostałych kosztów finansowych 137,3 mln PLN odpisów restrukturyzacyjnych (por. Tabela 7). Łącznie odpisy restrukturyzacyjne obniżyły raportowany przez Softbank za 3Q 02 zysk operacyjny o 30,7 mln PLN, a raportowany zysk netto za ten kwartał o 168 mln PLN. Dodatkowo 8 Sądzimy, iż w 4Q 02 koszty ogólne zarządu Softbanku mogą być nieco wyższe niż w poprzednich kwartałach 2002 roku i w 4Q 01, z uwagi na dodatkowe koszty, jakie zostały poniesione w związku z procesem due dilligence przeprowadzanym w Softbanku przez Prokom Software. 20