Banki. wtorek, 15 września 2015 aktualizacja raportu. Polska. Karuzela wyborczych obietnic

Transkrypt

1 Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób posiadających rachunki w Domu Maklerskim mbanku S.A. Zaloguj się do serwisu informacyjnego lub załóż rachunek na wtorek, 15 września 2015 aktualizacja raportu Banki Polska Karuzela wyborczych obietnic Biorąc pod uwagę coraz mniejsze szanse na wejście w życie ustawy o szczególnych zasadach restrukturyzacji walutowych kredytów mieszkaniowych oraz proponowaną zmianę formy podatku bankowego od aktywów na podatek transakcyjny (FTT) uważamy, iż znaczący spadek indeksu Banki od początku roku (-13,3%) mógł być nieuzasadniony. W ogniu kampanii wyborczej (wybory parlamentarne wyznaczono na 25 października) politycy zaproponowali restrukturyzację kredytów CHF (PO) oraz podatek bankowy (PiS). Należy pamiętać, iż oba projekty bardzo dynamicznie ewoluują, nie pozwalając nakreślić jednoznacznego scenariusza na przyszłość sektora. Propozycja PO dla kredytobiorców zadłużonych w CHF nie zdobyła szerszego poparcia opozycji oraz Prezydenta, którzy oczekiwali wyższej partycypacji banków w stratach (PSL, SLD) i włączenia do ustawy szerszej grupy kredytobiorców (PiS, Prezydent). Ponadto uważamy, iż restrukturyzacja zostanie odłożona w czasie, a szanse na jej wprowadzenie po wyborach maleją. Konwersja kredytów CHF spowodowałaby znaczne uszczuplenie przychodów z tytułu CIT, co może mieć kluczowe znaczenie dla napiętych wyborczych budżetów partii. Z drugiej strony, PiS w ostatnich dniach stwierdził, iż koncepcja podatku od sumy aktywów nie jest przesądzona i może zostać zastąpiona koncepcją podatku FTT. Uważamy, iż ta formuła podatku byłaby prostsza do przeniesienia na klientów, analogicznie jak miało to miejsce na Węgrzech. Niemniej jednak, jeżeli skorygowalibyśmy nasze ceny docelowe o podatek bankowy (od aktywów) widzimy nadal potencjał wzrostu w GNB, PKO BP, Millennium, oraz Aliorze, zaś przy dalszej korekcie o restrukturyzację CHF (50% udział w stratach) potencjał wzrostu widzimy w PKO BP i Aliorze. Bez podatku i franków coraz bardziej realne... Uważamy, iż brak podatku bankowego oraz ustawy restrukturyzacyjnej jest nadal możliwy w 3 wariantach: 1) PO wygrywa wybory parlamentarne; 2) PO pomimo przegranej w wyborach tworzy koalicję, a następnie rząd; 3) PiS wygrywa wybory i wprowadza podatek FTT, który w całości jest przeniesiony na klientów. PO zapowiedziało, iż po wygranych wyborach nie wprowadzi podatku bankowego oraz uznało, iż własny projekt restrukturyzacji CHF budzi poważne wątpliwości konstytucyjne. Z drugiej strony uważamy, iż podatek bankowy w formie FTT, który zapowiedziało PiS, może zostać przeniesiony w całości na klientów, tak jak to miało miejsce na Węgrzech. W tym wariancie, który uznajemy za prawdopodobny, zalecamy kupno walorów GNB, PKO BP, Banku Millennium oraz Alior Banku ale nawet z podatkiem nadal widzimy potencjał wzrostu Brak jednolitej propozycji PiS odnośnie podatku bankowego powoduje znaczącą niepewność u inwestorów. PiS rozważa wprowadzenie podatku transakcyjnego lub od aktywów, który miałby zasilić budżet kwotą 5 mld. Poprzednie wypowiedzi przedstawicieli PiS sugerowały, że stawka podatku od aktywów może się wahać od 15 p.b. aż do 39 p.b. Mając na uwadze cel budżetowy PiS uważamy, iż w przypadku podatku od aktywów najbardziej prawdopodobną stawką jest 32 p.b. Pomimo implementacji podatku potencjał wzrostu widzielibyśmy nadal w walorach GNB, Millennium, PKO BP oraz Alior Banku. P/E P/BV ROE (%) 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P PKO BP 13,8 11,4 9,4 1,2 1,1 1,0 9,5 10,3 11,5 Pekao 17,4 16,4 14,2 1,8 1,6 1,6 10,4 10,6 11,4 BZ WBK 12,2 13,3 12,5 1,6 1,4 1,4 14,2 11,5 11,2 ING BSK 13,8 12,9 12,0 1,4 1,3 1,2 10,8 10,7 10,6 Millennium 11,3 10,3 9,2 1,2 1,1 1,0 10,9 10,8 11,1 Handlowy 16,1 14,7 12,7 1,6 1,4 1,4 9,5 10,1 11,1 Alior Bank 15,9 11,6 10,3 1,8 1,6 1,4 12,1 14,4 14,1 GNB 7,1 9,3 5,2 0,4 0,4 0,4 6,2 4,4 7,5 -Banki* * P/E 2015P 14,5x P/BV 2015P 1,5x Kurs -Banki na tle Banki wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 Analityk: PKO BP 40,05 38,59 kupuj kupuj Pekao 157,86 166,96 trzymaj redukuj BZ WBK 315,28 310,36 trzymaj redukuj ING BSK 140,49 135,20 trzymaj trzymaj Millennium 9,04 8,36 kupuj kupuj Handlowy 90,27 95,35 trzymaj trzymaj Alior Bank 109,72 - kupuj - GNB 2,03 2,26 kupuj kupuj * PKO BP 30,06 40,05 +33,2% Pekao 164,40 157,86-4,0% BZ WBK 311,50 315,28 +1,2% ING BSK 123,20 140,49 +14,0% Millennium 6,23 9,04 +45,2% Handlowy 85,50 90,27 +5,6% Alior Bank 87,50 109,72 +25,4% GNB 0,88 2, ,6%

2 Spis treści 1. Podsumowanie inwestycyjne PKO BP Pekao BZ WBK ING BSK Millennium Handlowy Alior Bank Getin Noble Bank Ostatnie wydane rekomendacje

3 PKO BP: kupuj (podtrzymana) PKO PW; PKO.WA Banki, Polska Zbyt mocno przeceniony Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla banku PKO BP oraz podwyższamy naszą 9M cenę docelową do poziomu 40,05 na akcję. Kurs PKO BP spadł o 15,9% od początku roku (w ) zachowując się gorzej od indeksu Banki (-13,3%). Obrazuje to obawy rynku o wprowadzenie podatku bankowego oraz ustawy restrukturyzującej zadłużenie hipoteczne w FX. Niemniej jednak uważamy, iż ustawa restrukturyzacyjna w obecnym kształcie ma nikłe szanse na akceptację Sejmu oraz Prezydenta, zaś kolejne ustawy pomocy kredytobiorcom nie zostały jeszcze przedstawione. Z drugiej strony widzimy, iż PKO BP wraz ze stabilizacją środowiska stóp procentowych i przy pomocy synergii płynących z fuzji z Nordeą powinno znacząco poprawić swoją dochodowość (bez podatku bankowego). Zbyt niskie oczekiwania Uważamy, iż konsensus dla PKO BP jest na zbyt niskim poziomie na lata Nasza prognoza implikuje wzrost zysku netto o 20,8% w 2016 oraz 21,7% w 2017 r. Uważamy, iż PKO BP powinno skorzystać z synergii płynących z fuzji z Nordeą (187 mln synergii w 2016 i 222 mln w 2017), a także z rosnącego środowiska stóp procentowych (2017), które przełoży się na wzrost wyniku odsetkowego. Nasze prognozy znajdują się 3% powyżej konsensusu na 2016 rok oraz o 12,3% powyżej na rok Presja polityczna narasta Po wyborach parlamentarnych presja polityczna wokół PKO BP powinna narastać. Z jednej strony PKO BP może zostać obarczony podatkiem bankowym (32 p.b. lub FTT), a z drugiej nie wykluczone są w zarządzie banku. Uważamy, iż ewentualny podatek bankowy (od aktywów) stanowiłby około 25% zysku netto (2016 r.) i obniżyłby naszą wycenę o 7,2 / akcję. Jednocześnie podatek obniża wskaźnik dividend yield z poziomu 3,5% do 2,6% oraz ROE z 10-12% w latach do 8-9% w 2017 r. Jednocześnie uważamy, iż ewentualny podatek w formie FTT mógłby zostać w całości przeniesiony na klientów. Kredyty CHF pozostają problemem Uważamy, iż obecna ustawa restrukturyzacyjna ma nikłe szanse na aprobatę Sejmu oraz Prezydenta. Niemniej jednak, w momencie jej wejścia w życie nasza cena zostałaby obniżona o 1,53 / akcję. W połączeniu z podatkiem bankowym pozostawia to naszą wycenę na poziomie 30,84 / akcję co nadal przekłada się na 3% potencjał wzrostu. Zbyt wysokie dyskonto Na wskaźniku 2016P P/E 11,4x PKO BP notowane jest z 15,4% dyskontem do polskich banków (13,5x) oraz z 30,3% dyskontem do Pekao (16,4x). Uważamy, iż bank PKO BP powinien być notowany z dyskontem do sektora ze względu na relatywnie niski wskaźnik Tier 1 (11,8%) oraz niskie ROE (10% w 2016). Niemniej jednak obecne dyskonto powinno się zawęzić wraz z poprawiającą się zyskownością banku oraz wzmocnieniem CET1. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 6 722, , , , ,4 Wynik pozaodsetkowy 4 456, , , , ,3 Koszty ogółem 5 093, , , , ,0 Zysk operacyjny* 6 084, , , , ,6 Zysk netto 3 229, , , , ,0 Koszty/przychody (%) 45,6 48,7 55,2 50,6 46,9 ROE (%) 13,0 12,4 9,5 10,3 11,5 P/E (x) 11,6 11,5 13,8 11,4 9,4 P/BV (x) 1,5 1,4 1,2 1,1 1,0 DPS 1,8 0,8 0,0 0,0 1,1 Stopa dywidendy (%) 6,0 2,5 0,0 0,0 3,5 * Skarb Państwa 29,43% NN OFE 5,17% Aviva OFE 6,72% Pozostali 58,68% Bank ma największy w kraju portfel depozytów i kredytów detalicznych oraz drugi (po Pekao) portfel depozytów i kredytów korporacyjnych. Bank dysponuje zrównoważonym bilansem oraz zadowalającym poziomem współczynnika wypłacalności. posiada 99,6% udziałów w ukraińskim banku Kredobank, który jest odpowiedzialny za ok. 1% aktywów grupy publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji PKO na tle PKO 25 30,06 40, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 169,66 mln PKO BP 40,05 38,59 kupuj kupuj PKO BP 30,06 40,05 +33,2%

4 Pekao: trzymaj (podwyższona) PEO PW; PEO.WA Banki, Polska Dywidenda zagrożona Podwyższamy naszą negatywną rekomendację dla Pekao do trzymaj jednocześnie obniżając 9-miesięczną cenę docelową do poziomu 157,86 na akcję. Kurs akcji Banku Pekao spadł od początku roku o 8,0% (w ) wobec spadku indeksu Banki o 13,3%. Lepsze zachowanie kursu akcji Banku Pekao odzwierciedla brak istotnej ekspozycji banku na kredyty denominowane w CHF. Niemniej jednak, według naszych szacunków wycena rynkowa banku nie odzwierciedla nadal ryzyka podatku bankowego, który stanowić może około 21% zysku netto za 2016 r. Niemniej jednak, w przypadku wprowadzenia podatku w formie FTT uważamy, iż Pekao jest już adekwatnie wycenione i nie prezentuje potencjału spadku. Niska dynamika zysku netto oraz za wysoki konsensus Uważamy, iż dynamika zysku netto Pekao znacząco będzie odbiegać od średniej rynkowej. Na 3-letnim wskaźniku CAGR prognozujemy wzrost zysku netto na poziomie 3,3% wobec 6,6% dla rynku. Wolniejszy wzrost zysku netto jest pochodną niższej wrażliwości na wzrost stóp procentowych oraz słabszego wyniku handlowego w kolejnych latach. Nasze prognozy znajdują się 4,0% poniżej konsensusu na 2016 rok. Podatek bankowy odbije się także na dywidendzie W przypadku wygranej PiS w wyborach parlamentarnych, podatek bankowy jest bardzo prawdopodobny. Przy założeniu podatku od aktywów (32 p.b.) zysk netto Banku Pekao zostałby skorygowany o około 21%. Według naszych szacunków przekłada się to na obniżenie ceny docelowej o 24,65 na akcję co implikuje 17,7% potencjału spadku. Podatek bankowy obniżyłby także wskaźnik dividend yield o 1,3 p.p. Uważamy, iż w obawie przed znaczącą presją na wyniki sektora w przyszłym roku, KNF analogicznie jak w roku 2009 zakaże wypłaty dywidendy. Akwizycje Uważamy, iż Pekao w przyszłym roku będzie dysponowało kapitałem nadwyżkowym w wysokości około 4 mld co obok PZU może czynić z banku jednego z najpoważniejszych graczy rynku M&A. Niesprzyjające środowisko operacyjne może skłonić zagranicznych inwestorów, tak jak na Węgrzech, do wyjścia z rynku polskiego stwarzając okazje inwestycyjne. Uważamy, iż alokacja kapitału w akwizycje zostałaby pozytywnie odebrana przez rynek, szczególnie przy braku możliwości wypłaty nadwyżkowej dywidendy. Preferujemy PKO BP Wskaźnik 2016P P/E 16,4x implikuje 21% premię do sektora polskich banków oraz 43% do banku PKO BP. Uważamy, iż premia jest uzasadniona przez wysoki wskaźnik Tier 1 (17,8%), potencjał do wypłaty dywidendy oraz relatywnie bezpieczny bilans (niska ekspozycja na CHF). Niemniej jednak z największych polskich banków preferujemy obecnie PKO BP ze względu na duże dyskonto do średniej. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 4 443, , , , ,4 Wynik pozaodsetkowy 3 031, , , , ,6 Koszty ogółem 3 443, , , , ,8 Zysk operacyjny* 4 031, , , , ,1 Zysk netto 2 784, , , , ,8 Koszty/przychody (%) 46,5 47,7 50,5 48,4 45,6 ROE (%) 12,0 11,4 10,4 10,6 11,4 P/E (x) 15,5 15,9 17,4 16,4 14,2 P/BV (x) 1,8 1,8 1,8 1,6 1,6 DPS 8,4 10,0 10,3 0,0 10,0 Stopa dywidendy (%) 5,1 6,1 6,3 0,0 6,1 * UniCredit S.p.A. 50,10% Pozostali 49,90% Bank ma największy w Polsce portfel depozytów i kredytów korporacyjnych, drugą największą bazę depozytów detalicznych i trzeci największy portfel kredytów detalicznych. Pekao jest jednym z najlepiej dokapitalizowanych banków giełdowych ze współczynnikiem kapitałów własnych (Tier 1) na poziomie ponad 18%. zamierza wykorzystać nadwyżkowy kapitał zarówno na wzrost organiczny, jak i na przejęcia publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji PEO na tle PEO ,40 157, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 109,47 mln Pekao 157,86 166,96 trzymaj redukuj Pekao 164,40 157,86-4,0%

5 BZ WBK: trzymaj (podwyższona) BZW PW; BZW.WA Banki, Polska Zdarzenia jednorazowe coraz mniej istotne Podwyższamy naszą rekomendację dla BZ WBK z redukuj do trzymaj jednocześnie podwyższając 9-miesięczną cenę docelową do 315,28 /akcję. Pomimo znaczącego spadku ceny akcji od początku roku (-17%) uważamy, iż wycena rynkowa BZ WBK nadal nie uwzględnia ani podatku bankowego od aktywów proponowanego przez PiS (20% zysku netto), ani proponowanej przez PO restrukturyzacji kredytów CHF. Zakładając materializację jedynie podatku bankowego nasza cena zostałaby skorygowana o 52,57 / akcję co implikuje 15,7% potencjału spadku. Jednocześnie uważamy, iż w przypadku podatku FTT BZ WBK będzie w stanie skutecznie go przełożyć na klientów banku, a wpływ na bank będzie znikomy. Uważamy także, iż BZ WBK prawie wyczerpał potencjał do realizacji zysków jednorazowych (sprzedaż AM w 2016) co negatywnie przełoży się na dynamikę zysku netto. Spadek zysku netto w 2016 Oczekujemy, iż zysk netto spadnie o 8,1% r/r w 2016 roku ze względu na brak zdarzeń jednorazowych, które wspierają wynik netto w 2015 r. Jednocześnie uważamy, iż BZ WBK utrzyma wysoką efektywność kosztową (C/I <46%) i koszt ryzyka (<90 p.b. w ) oraz poprawi marżę odsetkową (+10 p.b. w 2016 oraz +16 p.b. w 2017). Nasze prognozy znajdują się 14% powyżej konsensusu na rok obecny, +2,0% na 2016, ale 4,0% poniżej na 2017 r. Podatek od aktywów nadal nie jest w cenie Według naszych szacunków, podatek bankowy w wysokości 32 p.b. naliczany od sumy aktywów stanowiłby 19,5% zysku netto, który prognozujemy na 2016 rok. Zakładając podatek od 2016 roku, nasza cena zostałaby skorygowana o 52,57 / akcję co oznaczała 15,7% potencjału spadku. Jednocześnie, prognozowane przez nas ROE BZ WBK na poziomie 11,5% w 2016 obniżyłoby się do poziomu 9,3%. Restrukturyzacja kredytów CHF BZ WBK posiada 10% udział w kredytach hipotecznych denominowanych w CHF. W przypadku wejścia w życie ustawy o restrukturyzacji (po poprawkach senackich) bank według naszych szacunków musiałby odpisać 0,8 mld co jednocześnie obniżyłoby wskaźnik wypłacalności o 62 p.b. Oceniamy, iż nasza wycena zostałaby skorygowana do poziomu 254,22 (uwzględniając też podatek bankowy) co przekłada się na 18% potencjał spadku. Niemniej jednak, realizacji takiego scenariusza przypisujemy bardzo niskie prawdopodobieństwo. Adekwatnie wyceniony Na wskaźniku 2016 P/E 13,3x BZ WBK notowany jest z 1,3% dyskontem do polskich banków (13,5x). Uważamy, że bank jest adekwatnie wyceniony biorąc pod uwagę swoją silną pozycję kapitałową, ale i spadającą dochodowość (ROE na poziomie 11% w 2017 wobec 14% w 2015). (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 3 276, , , , ,2 Wynik pozaodsetkowy 2 813, , , , ,0 Koszty ogółem 2 862, , , , ,6 Zysk operacyjny* 3 227, , , , ,6 Zysk netto 1 982, , , , ,9 Koszty/przychody (%) 47,0 47,2 44,7 45,9 44,8 ROE (%) 14,5 12,6 14,2 11,5 11,2 P/E (x) 14,7 15,4 12,2 13,3 12,5 P/BV (x) 2,1 1,9 1,6 1,4 1,4 DPS 7,6 10,7 0,0 0,0 12,4 Stopa dywidendy (%) 2,4 3,4 0,0 0,0 4,0 * Banco Santander S.A. 71,41% Pozostali 28,59% Portfel kredytowy BZ WBK ma charakter uniwersalny z lekkim przeważeniem w stronę segmentu korporacyjnego. Niemniej jednak wraz z konsolidacją Santander Consumer Bank udział kredytów detalicznych znacząco wzrósł w portfelu. Współczynnik wypłacalności BZ WBK znajduje się na poziomie 13,8%. Celem strategicznego inwestora, Santandera, jest głównie wygenerowanie wartości dodanej dla akcjonariuszy poprzez kontrolę kosztów i wzrost udziału rynkowego banku do 12% publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji BZW na tle BZW ,50 315, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 41,34 mln BZ WBK 315,28 310,36 trzymaj redukuj BZ WBK 311,50 315,28 +1,2%

6 ING BSK: trzymaj (podtrzymana) ING PW; INGP.WA Banki, Polska ROA piętą achillesową Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację dla ING BSK, jednocześnie podwyższając 9-miesięczną cenę docelową do poziomu 140,49 /akcję. W 1H 15 ING zaraportował o 16% wyższe wyniki od średnich oczekiwań rynkowych prezentując lepsze od oczekiwań przychody z działalności podstawowej, ale i również niskie saldo rezerw. Ponadto, ING BSK prezentuje solidny bilans (niska ekspozycja na CHF) oraz wysoki wskaźnik wypłacalności co dobrze pozycjonuje bank na wzrost. Ze względu na nadal istotne ryzyko wprowadzenia podatku od aktywów podtrzymujemy rekomendację trzymaj. Niski zwrot z aktywów powoduje, iż ewentualny podatek bankowy od aktywów (32 p.b.) stanowi aż 29% zysku netto i obniża naszą wycenę o 31,74 / akcję co implikowałoby 12% potencjał spadku. Konsensus z potencjałem do wzrostu Znacznie lepsze wyniki banku w 1H 15 oraz dobre perspektywy wzrostu w latach pozostawiają potencjał wzrostu dla konsensusu. Oczekujemy, iż dzięki znacznej poprawie wyniku odsetkowego, a także prowizyjnego, zysk netto banku na 3-letnim wskaźniku CAGR wzrośnie o 9% wobec średniej rynku na poziomie 7%. Naszym zdaniem, obecne średnie oczekiwania rynkowe powinny zostać skorygowane w górę o 5% na 2015 rok oraz o 8% na lata Kara za konserwatywny bilans Podatek bankowy może być szczególnie dotkliwy dla ING BSK. Niski wskaźnik kredytów do depozytów oraz niski udział kredytów konsumenckich (wysokomarżowych) w portfelu kredytów ogółem (10%) przekłada się na wskaźnik ROA na poziomie 1,1% wobec 1,3% na rynku. Oznacza to wyższą wrażliwość ING BSK wobec rynku na podatek oparty na bazie aktywów. Oczekujemy, iż podatek w wysokości 32 p.b. stanowiłby 28,7% zysku netto oraz obniżyłby naszą wycenę do poziomu 108,74 / akcję. Dalszy dynamiczny wzrost kredytów Oczekujemy, iż wzrost kredytów w 2015 roku, szacowany przez nas na poziomie 16,5%, utrzyma wysoką dynamikę także w latach (poziom 12-13%). Uważamy, iż bank poprawi swój udział rynkowy zarówno w kredytach detalicznych (z 3,8% w 2014 do 5,5% w 2017 roku), jak i w kredytach korporacyjnych (z 9,7% do 10,7%). Jednocześnie, wskaźnik kredytów do depozytów zanotuje wzrost z poziomu 81% w 2014 do 88,0% w 2017 roku, ale pozostanie poniżej poziomu 90%, który Zarząd uważa za nadal komfortowy Premia do rynku uzasadniona ING na wskaźniku 2016 P/E 12,9x notowane jest z 4,7% dyskontem do średniej na poziomie 13,5x. Uważamy, iż premia jest uzasadniona ze względu na ponadprzeciętną dynamikę zysków (3-letni CAGR równy 8,6%), wysoki wskaźnik wypłacalności oraz konserwatywny bilans. Niemniej jednak znaczącym ryzykiem dla wyceny pozostaje podatek bankowy. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 2 042, , , , ,3 Wynik pozaodsetkowy 1 247, , , , ,7 Koszty ogółem 1 868, , , , ,3 Zysk operacyjny* 1 422, , , , ,7 Zysk netto 961, , , , ,1 Koszty/przychody (%) 56,8 54,6 54,6 52,8 49,9 ROE (%) 11,5 10,9 10,8 10,7 10,6 P/E (x) 16,7 15,4 13,8 12,9 12,0 P/BV (x) 1,9 1,5 1,4 1,3 1,2 DPS 0,0 4,4 4,0 0,0 4,8 Stopa dywidendy (%) 0,0 3,6 3,2 0,0 3,9 * Średni dzienny obrót (3 m-ce) ING Bank N.V. 75,00% Aviva OFE 5,84% Pozostali 19,16% Bank posiada szeroką ofertę produktową skierowaną zarówno do klientów detalicznych, jak i korporacyjnych. charakteryzuje się jednym z najniższych wśród banków giełdowych wskaźnikiem kredyty/depozytów ok. 81%. Nadwyżki płynnościowe lokowane są w papiery dłużne, głównie polskie obligacje rządowe. Baza depozytowa zdominowana jest przez oszczędności detaliczne. W portfelu kredytowym dominują kredyty korporacyjne, chociaż bank stopniowo zdobywa udziały rynkowe w kredytach detalicznych, a w szczególności hipotecznych publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji ING na tle ING ,20 140, mln mln 5,09 mln ING BSK 140,49 135,20 trzymaj trzymaj ING BSK 123,20 140,49 +14,0%

7 Millennium: kupuj (podtrzymana) MIL PW; MILP.WA Banki, Polska Wystarczająco ukarany Podtrzymujemy naszą pozytywną rekomendację kupuj, jednocześnie podwyższając 9-miesięczną cenę docelową do 9,04 /akcję. Nasza wyższa wycena obrazuje potencjał wzrostu, jaki Bank Millennium prezentuje dzięki lepszym od oczekiwań wynikom. akcji przez ostatnie 12 miesięcy spadła aż o 24,9% (w ). Mocny spadek notowań to odpowiedź rynku na zagrożenia dla spółki płynące z ustawy restrukturyzacyjnej (CHF) oraz z wprowadzenia podatku bankowego. Niemniej jednak uważamy, iż oba ryzyka są już w pełni wycenione przez rynek, a spółka prezentuje nawet potencjał wzrostu w przypadku ich materializacji. Lepsze od oczekiwań wyniki tworzą bufor na ciężkie czasy Podwyższamy nasze prognozy o 17% na 2015 r. Odzwierciedla to lepsze od oczekiwań wyniki w 1H 15 (o 10%) wsparte przez lepszy od oczekiwań wynik prowizyjny oraz niższe saldo rezerw. W 2016 i 2017 roku oczekujemy odbicia się wyniku podstawowego dzięki płaskiemu a następnie wzrastającemu środowisku stóp procentowych. Nasze oczekiwania dla Banku Millennium znajdują się 10% powyżej średnich prognoz na 2015 rok oraz 4% powyżej na 2016 rok. Znaczący portfel frankowy Uważamy, iż znaczący portfel kredytów CHF Banku Millennium (41% kredytów ogółem) pozostanie problemem dla banku. Obecna ustawa restrukturyzacyjna zakłada partycypację banków na poziomie 50% kosztów, co oznaczałoby dla Millennium odpis w wysokości 1,1 mld. Pomimo tak znaczącego odpisu wskaźnik CET1 pozostałby na bezpiecznym poziomie >13%. Restrukturyzacja kredytów CHF według propozycji PO obniżyłaby naszą cenę docelową do poziomu 8,12 / akcję co nadal implikuje potencjał wzrostu. Niemniej jednak uważamy, iż propozycja PO zostanie pogrzebana, a nowa zostanie odłożona na nieokreślony czas. Podatek bankowy Podatek bankowy w wysokości 32 p.b. od sumy aktywów stanowiłby aż 29% zysku netto Banku Millennium. Wysoka wrażliwość banku spowodowana jest tak jak w przypadku ING niską rentownością aktywów. Udział kredytów w bilansie to 72% zaś 71% kredytów stanowią niskomarżowe hipoteki. Biorąc pod uwagę jedynie podatek bankowy nasza wycena zostałaby obniżona o 2,01 / akcję co nadal implikuje potencjał wzrostu na poziomie 12,9%. Niska premia uzasadniona Na wskaźniku 2016 P/E 10,3x oraz 2017 P/E 9,2x bank notowany jest z odpowiednio 24% oraz 22% dyskontem do średniej polskiej. Uważamy, iż Bank Millennium zasługuje na lekką premię do średniej ze względu na ponadprzeciętne wskaźniki wypłacalności co w przyszłości powinno przełożyć się na dywidendę. Jednocześnie uważamy, iż obecna cena rynkowa odzwierciedla już negatywny scenariusz dla Banku Millennium (podatek + restrukturyzacja). (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 1 220, , , , ,2 Wynik pozaodsetkowy 860,1 854,2 886,7 898,3 923,0 Koszty ogółem 1 163, , , , ,6 Zysk operacyjny* 916, , , , ,6 Zysk netto 535,8 650,9 667,0 734,2 821,7 Koszty/przychody (%) 55,9 52,2 52,3 50,1 48,1 ROE (%) 10,5 11,7 10,9 10,8 11,1 P/E (x) 14,1 11,6 11,3 10,3 9,2 P/BV (x) 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 DPS 0,0 0,2 0,0 0,0 0,3 Stopa dywidendy (%) 0,0 3,5 0,0 0,0 4,9 * Millennium BCP 50,10% ING OFE 7,87% Aviva OFE 6,02% Pozostali 36,01% Millennium jest siódmym największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 4%. Bank zarówno po aktywnej, jak i pasywnej stronie bilansu jest zdominowany przez segment detaliczny. Około 59% portfela kredytowego stanowią kredyty hipoteczne, z których ok. 66% stanowią kredyty walutowe. W ramach ogłoszonej w 3Q 2014 strategii średnioterminowej bank zamierza w 2017 osiągnąć zwrot z kapitałów własnych na poziomie 13-14% przy wskaźniku koszty/dochodów w wysokości ok. 50%. Bank chce utrzymać wskaźnik kredyty/depozytów poniżej 100% i wskaźnik wypłaty pomiędzy 35%-50% publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji MIL na tle MIL 4 6,23 9, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 16,99 mln Millennium 9,04 8,36 kupuj kupuj Millennium 6,23 9,04 +45,2%

8 Handlowy: trzymaj (podtrzymana) BHW PW; BHW.WA Banki, Polska Wyniki pod presją Podtrzymujemy naszą neutralną rekomendację trzymaj dla Banku Handlowego, jednocześnie obniżając 9-miesięczną cenę docelową do poziomu 90,27 /akcję. Na wskaźniku 2015 P/E bank jest notowany 11% z premią do sektora, którą uważamy za uzasadnioną ze względu na konserwatywny bilans z niskim L/D i bez CHF oraz wysoki współczynnik wypłacalności. Przy znaczącej wrażliwości na ruchy stóp procentowych bank powinien również skorzystać na prognozowanych przez nas podwyżkach stóp procentowych w Z drugiej strony, już wysoka efektywność kosztowa oraz bardzo niski koszt ryzyka nie pozwolą na znaczącą poprawę wyników. Dodatkowo, ze względu na ryzyko podatku bankowego oraz braku dywidendy uważamy, iż obecna cena rynkowa akcji nie prezentuje potencjału wzrostu. Wyniki pod presją Oczekujemy, iż zysk netto Banku Handlowego skurczy się o 26,8% w 2015 roku głównie ze względu na niższy wynik odsetkowy (-13,8%) oraz handlowy (-24,1% R/R). W kolejnych latach bank powinien być beneficjentem stabilizacji oraz rosnących stóp procentowych w Polsce (+50 p.b. w 2017 r.). Niemniej jednak, po znaczącym spadku wyniku w 2015 r. dynamika zysku netto na 3-letnim CAGR pozostaje znacząco poniżej średniej rynkowej. Nasze prognozy znajdują się 14% oraz 8% poniżej konsensusu na lata , ale 4% powyżej na Podatek bankowy Dzięki wysokiemu wskaźnikowi ROA Bank Handlowy jest jednym najmniej wrażliwych banków na podatek liczony od sumy aktywów. Przy stawce podatku na poziomie 32 p.b. zysk netto na 2016 r. zostałby zredukowany o 21,5%, a nasza wycena o 14,38 /akcję. Niemniej jednak obecna cena rynkowa implikowałaby 11% potencjał spadku. Dywidenda zagrożona Uważamy, iż dywidenda za 2015 r. może zostać zatrzymana w całym sektorze na wzór roku KNF antycypując skrajnie niesprzyjające środowisko operacyjne (restrukturyzacja zadłużenia CHF, podatek bankowy, wyższe opłaty BFG) może nakazać zatrzymać całe zyski. Ponadto, wprowadzenie podatku bankowego obniżyłoby obecny wskaźnik DY 17 banku z poziomu 7% do 5%. Adekwatnie wyceniony Bank Handlowy na wskaźniku 2016 P/E 14,7x notowany jest z 9,2% premią do polskiego sektora. Premia odzwierciedla konserwatywny bilans banku (kredyty/depozytów równe 63%), wysoki wskaźnik wypłacalności, a przez to wysoką wypłatę dywidendy (100%). Uważamy, iż obecna premia do sektora jest adekwatna biorąc pod uwagę ryzyko zatrzymania całych zysków z 2015 roku. Uważamy, iż szukając dywidendy znacznie bardziej atrakcyjnie prezentuje się obecnie PZU. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 1 242, , , , ,3 Wynik pozaodsetkowy 1 358, , , , ,5 Koszty ogółem 1 417, , , , ,2 Zysk operacyjny* 1 183, ,9 870,9 966, ,5 Zysk netto 972,7 947,3 693,7 758,6 882,8 Koszty/przychody (%) 54,5 53,4 59,6 57,4 53,3 ROE (%) 13,2 12,9 9,5 10,1 11,1 P/E (x) 11,5 11,8 16,1 14,7 12,7 P/BV (x) 1,5 1,5 1,6 1,4 1,4 DPS 5,8 7,2 7,4 0,0 5,8 Stopa dywidendy (%) 6,8 8,4 8,7 0,0 6,8 * Citibank Overseas Investment Corporation BHW 75,00% Pozostali 25,00% Bank koncentruje się na obsłudze dużych międzynarodowych klientów korporacyjnych, co jest odzwierciedlone w dominacji segmentu korporacyjnego zarówno w depozytach, jak i kredytach banku. W segmencie detalicznym bank koncentruje się na produktach kartowych oraz obsłudze klientów zamożnych. Handlowy jest jednym z najlepiej dokapitalizowanych banków giełdowych ze współczynnikiem wypłacalności CET1 na poziomie 16,6%. Bank charakteryzuje także niski wskaźnik kredytów do depozytów, który na koniec 2Q 15 kształtował się na poziomie 63% publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji BHW na tle 70 85,50 90, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 10,11 mln Handlowy 90,27 95,35 trzymaj trzymaj Handlowy 85,50 90,27 +5,6%

9 wtorek, 15 września 2015 raport analityczny Alior Bank: kupuj (nowa) ALR PW; ALR.WA Banki, Polska Rośnie w siłę Rozpoczynamy analizę Alior Banku od rekomendacji kupuj oraz 9- miesięczną cenę docelową na poziomie 109,72 / akcję. Alior Bank jest jednym z najbardziej dynamicznie rozwijających się banków na polskim rynku. Przez ostatnie 3 lata (CAGR) suma bilansowa wzrosła o 25%, a przez kolejne 3 lata prognozujemy wzrost na poziomie 15%. Ponadto, Alior Bank charakteryzuje najwyższa na rynku marża odsetkowa (>4%) oraz ponadprzeciętna efektywność kosztowa (<50%). Z drugiej strony, bank boryka się z wysokim kosztem ryzyka (~2,4%) głównie związanym z portfelem kredytów konsumenckich. Dzięki wysokiemu wskaźnikowi ROA (1,3% w 2016 r.) udział podatku bankowego (od aktywów) w zysku netto plasuje bank poniżej średniej. Bank nie posiada ekspozycji na kredyty denominowane w CHF co istotnie redukuje ryzyko. Konsensus zbyt niski Uważamy, iż obecne oczekiwania rynkowe oraz zarządu banku są zbyt konserwatywne. Alior Bank oczekuje poprawy wyników w 2H 15 dzięki rosnącej marży odsetkowej oraz wynikowi prowizyjnemu. Przez ostatnie 10 kwartałów bank zaskoczył negatywnie rynek jedynie dwukrotnie i to w 2013 roku. Zakładając dalszą poprawę marży odsetkowej oraz rosnące koszty ryzyka nasze prognozy znajdują się 2% powyżej konsensus na rok obecny oraz 5% na Podatek bankowy Podatek bankowy w wysokości 32 p.b. od sumy aktywów obniżyłby naszą wycenę o 19,54 / akcję. Oznacza to 3% potencjał wzrostu kursu akcji od ceny bieżącej. Niemniej jednak uważamy, iż najbardziej prawdopodobny będzie podatek FTT, który bank będzie próbował przenieść na klientów. Fuzja na horyzoncie Ogłaszając przejęcie Aliora PZU zapowiedziało przejęcie kolejnych banków, tak aby stworzyć podmiot z pierwszej 5. Zgodnie z zarządem PZU, uważamy iż transakcja odbędzie się dopiero w 2016r. ze względu na narastającą niepewność co do przyszłości sektora (podatek bankowy, restrukturyzacja CHF, wyższe opłaty BFG). Uważamy, iż najprawdopodobniej PZU przejmie BOŚ Bank lub Bank BPH. Opierając się na poziomie synergii kosztowych występujących przy przejęciu Kredyt Banku przez BZ WBK czy Nordea Banku przez PKO BP szacujemy, że Alior Bank powinien odbudować swoje wysokie ROE (>12%) po trzech latach od transakcji. Niemniej jednak przy rozbudowanej sieci dystrybucyjnej Aliora synergie kosztowe mogą być na znacznie wyższym poziomie niż w przypadku PKO czy BZ WBK. Dyskonto nie uzasadnione Alior Bank na 2016 P/E 11,6x oraz 2017 P/E 10,3x notowany jest z odpowiednio 14% i 13% dyskontem do średniej rynkowej. Uważamy, iż dyskonto to jest nieuzasadnione ze względu na dynamiczny rozwój banku i wysokie ROE. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy 998, , , , ,0 Wynik pozaodsetkowy 541,5 657,2 680,0 749,0 789,9 Koszty ogółem 847,4 925, , , ,9 Zysk operacyjny* 692,7 947, , , ,0 Zysk netto 227,9 322,7 386,2 525,8 593,8 Koszty/przychody (%) 55,7 49,9 49,2 44,0 41,5 ROE (%) 11,0 12,4 12,1 14,4 14,1 P/E (x) 24,4 19,0 15,9 11,6 10,3 P/BV (x) 2,5 2,0 1,8 1,6 1,4 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Stopa dywidendy (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 * Alior Lux 25,20% Genesis AM 7,01% Aviva OFE 5,24% Pozostali 62,55% Portfel kredytowy Alior Banku jest zrównoważony z 57% udziałem kredytów detalicznych. Portfel kredytów korporacyjnych składa się głównie z ekspozycji na MŚP. Dzięki temu Alior Bank charakteryzuje ponadprzeciętna marża odsetkowa (>4%), ale i wysoki koszt ryzyka (>2%). W 2015 roku Alior Bank celuje w zysk netto na poziomie 353 mln, marża odsetkową na poziomie 4,7%, C/I <48%, koszt ryzyka ~2,4% oraz 4 mld (netto) wzrostu kredytów publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji ALR na tle ALR 65 87,50 109, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 20,85 mln Alior Bank 109,72 - kupuj - Alior Bank 87,50 109,72 +25,4%

10 Getin Noble Bank: kupuj (podtrzymana) GNB PW; GNB.WA Banki, Polska Mocna poprawa wyników Podtrzymujemy naszą rekomendację kupuj dla Getin Noble Banku, jednocześnie obniżając 9-miesięczną cenę docelową do 2,03 na akcję. Przez ostatnie 12 miesięcy kurs akcji GNB spadł o 68,0% (w ) dyskontując w części obawy rynku odnośnie ryzyka podniesienia kapitałów, ustawy restrukturyzacyjnej CHF oraz wprowadzenia podatku bankowego. Uważamy, iż przy dotychczasowej formie ustawy (50% partycypacja) GNB nie będzie potrzebował dodatkowego kapitału, a wskaźnik Tier 1 pozostanie powyżej 9%. Przy założeniu, iż restrukturyzacja nie dojdzie do skutku, sam podatek bankowy (oparty na aktywach) implikowałby spadek naszej ceny docelowej do poziomu 1,06 na akcję co z kolei stwarza okazję inwestycyjną (+21% potencjału wzrostu). Mocna poprawa wyników Wyniki w 1H 15 znacząco pobiły oczekiwania rynkowe (o 14%) chociaż głównie na zdarzeniach jednorazowych. Uważamy, iż kolejne lata będą determinowane przez wzmocnienie bazy kapitałowej, a co za tym idzie brak wzrostu akcji kredytowej. Niemniej jednak, struktura pasywów GNB powinna pomóc spółce znacząco poprawić wyniki w środowisku rosnących stóp procentowych. Korygując wyniki o zdarzenia jednorazowe oczekujemy wzrostu zysku netto o 77% R/R w 2016 (niska baza w 2015 r.) oraz o kolejne 80% w 2017 r. Podatek bankowy od aktywów w cenie Getin Noble Bank jest najbardziej wrażliwym bankiem na podatek bankowy. Niemniej jednak, podatek na poziomie 32 p.b. od sumy aktywów obniża naszą wycenę dla GNB o 47% do poziomu 1,06 / akcję co implikuje dalszy 21% potencjał wzrostu kursu akcji. Jednocześnie podatek stanowiłby aż 89% zysku netto za 2016 r. i 50% za 2017 r. Franki kluczowe GNB posiada 10% wszystkich kredytów hipotecznych denominowanych w CHF. Stanowią one 27% wszystkich kredytów. Szacujemy, iż wprowadzenie ustawy restrukturyzacyjnej zaproponowanej przez PO spowodowałoby odpis w GNB na poziomie 0,8 mld, co stanowiłoby trzykrotność zysku netto prognozowanego przez nas na 2016 r. Niemniej jednak, według naszych obliczeń GNB nie potrzebowałby podniesienia kapitału, a współczynnik Tier 1 pozostałby nadal powyżej 9%. Restrukturyzacja obniżyłaby naszą wycenę do poziomu 76 groszy / akcję co przekłada się na 14% potencjał spadku. Wycena z dyskontem Getin Noble Bank na wskaźniku 2016 P/E 9,3x oraz 2017 P/E 5,2x notowany jest z odpowiednio 31% oraz 56% dyskontem do polskiej średniej na poziomie 13,5x oraz 11,8x. Uważamy, iż najwyższe dyskonto na rynku jest uzasadnione najniższym w sektorze wskaźnikiem wypłacalności Tier 1 (10% w 2Q 15) oraz ROE (7,5% w 2017) poniżej kosztu kapitału. Jednocześnie oceniamy, iż obecny poziom dyskonta jest zbyt wysoki. (mln ) P 2016P 2017P Wynik odsetkowy Wynik pozaodsetkowy Koszty ogółem Zysk operacyjny* Zysk netto Koszty/przychody (%) 46,6 47,2 56,1 54,2 47,7 ROE (%) 8,8 7,3 6,2 4,4 7,5 P/E (x) 5,8 6,5 7,1 9,3 5,2 P/BV (x) 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Stopa dywidendy (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 LC CORP BV 38,18% Leszek Czarnecki 9,99% ING OFE 7,62% Getin Holding 7,56% Aviva OFE 6,47% Pozostali 30,18% Bank prowadzi działalność na rynku polskim i w chwili obecnej jest prawie niezależny od Getin Holdingu, innego podmiotu kontrolowanego przez Leszka Czarneckiego. Getin Noble Bank jest bankiem detalicznym, zarówno pod kątem struktury portfela kredytowego, jak i bazy depozytowej. Pomimo przeprowadzania w trakcie 2012 emisji akcji z prawem poboru, Getin Noble Bank pozostanie bankiem najsłabiej skapitalizowanym, wśród tych przez nas analizowanych ze wskaźnikiem Tier-1 na poziomie 10%. Pozostałe wyzwania dla banku to poprawa marży odsetkowej publikacja raportu skonsolidowanego za 3Q Kurs akcji GNB na tle GNB 0 0,88 2, mln mln Średni dzienny obrót (3 m-ce) 18,45 mln GNB 2,03 2,26 kupuj kupuj GNB 0,88 2, ,6%

11 Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (/Zysk) - dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (/Wartość księgowa) - dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku S.A. jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentom papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od za świadczone usługi od: Alior Bank, Bank Handlowy, Bank Millennium, BZ WBK, ING BSK, Pekao, PKO BP. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla: Pekao, PKO BP. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: Zysków ekonomicznych polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych w modelu Zdyskontowanych dywidend polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu 64

12 Dom Maklerski mbanku S.A. nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Alior Banku. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Banku Handlowego rekomendacja Redukuj Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 108,80 92,97 w dniu rekomendacji 51680, ,71 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Banku Millennium rekomendacja Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 7,50 6,64 w dniu rekomendacji 51680, ,68 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące BZ WBK rekomendacja Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 343,15 w dniu rekomendacji 51680,12 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Getin Noble Banku rekomendacja Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 1,80 w dniu rekomendacji 51680,12 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące ING BSK rekomendacja Trzymaj data wydania kurs z dnia rekomendacji 136,50 w dniu rekomendacji 51680,12 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Pekao rekomendacja Redukuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 179,00 w dniu rekomendacji 51680,12 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące PKO BP rekomendacja Kupuj Akumuluj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 33,00 36,47 30,25 w dniu rekomendacji 51680, , ,71 65

13 Michał Marczak członek zarządu tel strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel paliwa, chemia, energetyka tel. banki, finanse Jakub Szkopek tel przemysł Paweł Szpigiel tel media, IT Piotr Zybała tel budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel Maklerzy: Krzysztof Bodek tel Michał Jakubowski tel Tomasz Jakubiec tel Szymon Kubka, CFA, PRM tel Anna Łagowska tel Jędrzej Łukomski tel Paweł Majewski tel Adam Mizera tel Adam Prokop tel Michał Rożmiej tel Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska Warszawa 66