INPRO: Oferta Publiczna. Domy z dobrą perspektywą. 12 stycznia Działalność developerska

Transkrypt

1 INPRO: Oferta Publiczna Działalność developerska 12 stycznia 2011 Domy z dobrą perspektywą INPRO jest wiodącą oraz jedną z najstarszych firm developerskich działających na terenie Gdańska i okolic. W swojej 24-letniej historii, firma oddała do uŝytku około lokali mieszkaniowych, działając głównie w segmencie mieszkań o podwyŝszonym standardzie. Jej główną przewagę konkurencyjną stanowią doświadczenie zarządu w branŝy budowlanej oraz znajomość rynku, bogaty i atrakcyjny bank ziemi oraz własny departament budowlany. Spodziewamy się, iŝ 18% wzrost oddanej powierzchni mieszkaniowej przyczyni się do 35% wzrostu przychodów netto do 206 mln zł oraz 91% wzrostu zysku netto do 35,6 mln zł w 2012r. wobec 2010r. Nasza wycena metodą DCF wskazuje na wartość INPRO w wysokości 481 mln zł, lub 12,0 zł za akcję. Grupa INPRO jest jednym z liderów rynku usług developerskich w Trójmieście. W pierwszych pięciu miesiącach 2010 roku posiadała blisko 10% udział w sprzedaŝy mieszkań w Gdańsku. Firma została załoŝona w 1987r., a do końca 2009r. oddała do uŝytku ok lokali mieszkaniowych. Zarządzana jest przez pierwotnych załoŝycieli, którzy posiadają blisko 40-letnie doświadczenie na rynku budowlanym i developerskim w Gdańsku. Obecnie, INPRO oddaje do uŝytku ok. 300 lokali mieszkaniowych o łącznej powierzchni 25 tys. m 2 rocznie. W sierpniu zeszłego roku, INPRO nabył pakiet kontrolny w spółce Domesta, firmie developerskiej z segmentu popularnego. DuŜy i atrakcyjny bank ziemi oraz własna działalność budowlana stanowią główną przewagę konkurencyjną. Plany INPRO wskazują na to, Ŝe spółka będzie w stanie wybudować ok lokali mieszkaniowych o powierzchni blisko 173 tys. m 2 w ramach 12 róŝnych projektów w róŝnych segmentach rynku na obecnie posiadanych gruntach. Spółka posiada własną jednostkę budowlaną zatrudniającą blisko 150 inŝynierów i pracowników, co zapewnia spółce elastyczność, korzyści pod względem jakości oraz kosztów. Prognozujemy 91% wzrost zysku netto do 35,6 mln zł w 2012r. dzięki sprzedaŝy obecnie budowanych mieszkań bądź planowanych do budowy na posiadanym w 100% gruncie. W następstwie spadku r/r oddanych do uŝytku mieszkań, przychodów oraz zysku w 2010r. w związku z opóźnieniem rozpoczęcia projektów ze względu na kryzys finansowy, spodziewamy się szybkiej poprawy wyników INPRO od roku 2011 dzięki większym wolumenom oraz pozytywnym trendom rynkowym na terenie Trójmiasta. Według naszych szacunków, przychody wzrosną o 35% do 206mln zł a zysk netto o 91% do 35,6 mln zł w 2012r. wobec naszych prognoz na 2010r. dzięki 18% wzrostowi oddanej powierzchni mieszkaniowej oraz 10% wzrostowi średniej ceny sprzedaŝy oraz poprawie marŝ. Struktura oferty Liczba akcji przed IPO 30,030,000 Liczba nowych akcji 10,010,000 Liczba akcji po IPO 40,040,000 Harmonogram oferty do 21 stycznia Ogłoszenie przedziału cenowego stycznia Subskrypcja akcji w Transzy Detalicznej Budowanie księgi popytu do 27 stycznia Ogłoszenie ceny emisyjnej stycznia Subskrypcja akcji w Transzy DuŜych Inwestorów do 3 lutego Główni akcjonariusze % głosów przed IPO Przydział akcji % głosów po IPO Mr. Piotr Stefaniak Mr. Krzysztof Maraszek Mr. Zbigniew Lewinski Free-float - 25 Nasza wycena metodą DCF po przeprowadzeniu transakcji IPO wskazuje na wartość spółki w wysokości 481 mln zł, lub 12,0 zł na w pełni rozwodnioną akcję. Średnia wskaźników P/E, EV/EBITDA oraz P/BV porównanych z krajowymi developerami mieszkań wskazuje na 8,4 zł za akcję, a nasza wycena metodą majątkową (NAV 2010) równieŝ wskazuje na wartość INPRO w wysokości 8,4 zł za akcję. INPRO: Podsumowanie danych finansowych W milionach złotych, o ile nie podano inaczej P 2011P 2012P Przychody 150,9 162,3 152,1 178,8 206,0 EBITDA 40,5 39,0 27,8 37,0 46,8 EBIT 38,2 36,8 26,0 34,8 44,6 Zysk netto 29,2 28,5 18,6 26,9 35,6 EPS 0,97 0,95 0,46 0,67 0,89 P/E (x)* 10,3 10,5 21,5 14,9 11,2 P/BV (x)* 5,2 3,5 4,2 1,8 1,6 EV/EBITDA (x)* 9,0 8,8 15,5 9,9 7,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, *wskaźniki obliczone dla ceny 9,99 zł za akcję przy załoŝeniu pozyskania z oferty maksymalnej kwoty 100 mln złotych Opis działalności Grupa INPRO jest developerem budynków mieszkaniowych, a swoją działalność skupia głównie na segmencie mieszkań o podwyŝszonym standardzie. Spółka została załoŝona w 1987 roku i zajmuje obecnie czołową pozycję na gdańskim rynku. Ponadto, jest właścicielem Domu Zdrojowego w Jastarni - 4-gwiazdkowego hotelu u wybrzeŝa Morza Bałtyckiego. Analityk Maciej Baranski Niniejszy dokument jest skrótem raportu opublikowanego 12 stycznia 2011 pt. INPRO: Houses with a view.

2 Podsumowanie inwestycyjne Grupa INPRO jest wiodącą oraz jedną z najstarszych firm developerskich działających na terenie Gdańska, Sopotu i Gdyni. Firma została załoŝona w 1987r., a do końca 2009r. oddala do uŝytku ok lokali mieszkaniowych. W pierwszym półroczu 2010 roku posiadała blisko 10% udział w sprzedaŝy mieszkań w Gdańsku. W skład grupy wchodzą: INPRO, Domesta, Dom Zdrojowy i Rugby. INPRO specjalizuje sie głównie w budowie luksusowych apartamentów, mieszkaniach o podwyŝszonym standardzie oraz domów jednorodzinnych. Posiada własną jednostkę budowlaną zatrudniającą ok. 150 specjalistów oraz pracowników budowlanych. Domesta specjalizuje się w budowie mieszkań z tańszego segmentu popularnego. Grupa INPRO nabyła 51% pakiet w spółce w sierpniu 2010r. Dom Zdrojowy to czterogwiazdkowy hotel w Jastarni, nadmorskim kurorcie na półwyspie Hel. Rugby jest producentem prefabrykatów budowlanych. Spółka posiada 411,4 tys. m 2 gruntów o wartości księgowej 99,1 mln zł oraz szacowanej wartości rynkowej 215 mln zł. Planuje oddać do uŝytku ok lokali mieszkaniowych o powierzchni ok. 173 tys m 2 w ramach 12 róŝnych projektów na dostępnym gruncie w latach Dodatkowo, przeznaczenie ok. 50 mln zł ze środków otrzymanych w wyniku IPO na zakup ziemi powinno przyczynić się do niemal podwojenia przychodów z działalności developerskiej do 282 mln zł w 2015r. z 149 mln zł w 2009r. W krótkim terminie, przy generacji 100% przychodów z projektów zarówno w trakcie budowy jak i tych, które rozpoczną się w bieŝącym roku, prognozujemy, iŝ przychody z działalności developerskiej wzrosną o 25% do 185 mln zł w 2012r. dzięki oddaniu do uŝytku 451 lokali mieszkaniowych o całkowitej powierzchni 28,6 tys. m 2. Fig. 1. INPRO: Podsumowanie projektów inwestycyjnych Projekt P.U.M. [m 2 ] Średnia cena m 2, [tys. zł] Przychody, [mln zł] MarŜa brutto,% Zysk brutto, [mln zł] 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Bretowska Brama ,8 20,5 20,5 4,2 WieŜa Leszka Białego ,5 17,6 10,6 25,5 4,4 2,8 Trzy śagle ,3 74,3 76,7 6,4 28,4 20,5 22,4 1,8 Osiedle Nowiec ,2 9,0 22,9 22,6 2,0 5,2 Osiedle Leszczynowe ,7 12,5 16,0 15,5 23,0 2,8 3,7 3,6 Wrobla Staw - multidwelling ,2 22,4 9,6 22,2 5,1 2,0 Wrobla Staw - family houses ,4 24,6 32,5 8,0 Golf Park ,7 14,8 17,8 26,1 3,9 4,6 Kwartał Kamienic ,0 49,1 33,2 16,3 Chmielna Park ,4 24,4 26,6 6,5 City Park ,1 30,3 26,1 7,9 Osiedle Jabłoniowe ,3 7,6 18,4 1,4 Pozostałe ,9 9,4 14,9 1,4 Razem Źródło: Szacunki DM BZ WBK Prognozujemy, iŝ trwający wzrost stawek pokoi hotelowych, zwłaszcza dzięki - jak oczekujemy - pozytywnemu efektowi Euro 2012 na popularność Polski jako celu turystycznego oraz rozbudowa Domu Zdrojowego o 24 pokoje, jak i budowa condohotelu w Mikołajkach, zwiększy przychody grupy o kolejne 23,4 mln zł w 2015r. wobec wzrostu o 9,7 mln zł w 2009r. Wraz z ok. 7 mln zł wygenerowanymi przez Rugby, szacujemy całkowite przychody grupy na 312 mln zł w 2015r., co stanowi ponad dwukrotność wyniku z roku Gdańsk jest czwartym a Trójmiasto trzecim największym rynkiem mieszkaniowym w Polsce pod względem sprzedaŝy ilości lokali mieszkaniowych rocznie, co ma związek z faktem iŝ jest to trzecia największa metropolia w Polsce. Jednocześnie, liczba 724 2

3 oddanych lokali mieszkaniowych na populację osób jest duŝo niŝsza niŝ liczba oddanych lokali w Warszawie, czy w Krakowie. Jeśli połączymy tę relatywnie niską podaŝ ze stosunkowo wysoką dostępnością mieszkań wynikającą z faktu, iŝ średnia cena ok zł jest najniŝsza spośród pięciu głównych rynków, a Trójmiasto ma trzeci największy poziom dochodów w kraju, to moŝemy oczekiwać pozytywnego wzrostu ceny w średnim terminie. Prognozujemy wzrost o ok. 3,5% w 2011r. i 5% w 2012r. W ostatnich pięciu latach, INPRO osiągał marzę brutto na poziomie ok. 30%, ale spadek przychodów związany z opóźnieniem projektów oraz wyŝsze koszty wynikające z trwających nakładów na przyszłe projekty zredukują marŝę do 24% w 2010r. JednakŜe, prognozujemy jej stopniowy wzrost do ok. 27% począwszy od 2012r. dzięki wyŝszym średnim cenom, mniejszym kosztom budowy większych projektów, takich jak 509- mieszkaniowy City Park, jak i znacznym wpływom z wysokomarŝowych projektów luksusowych apartamentów. Jednocześnie, zakładamy iŝ ogólne koszty sprzedaŝy i zarządzania będą rosły w tempie sprzedaŝy, co sugeruje Ŝe marŝa EBITDA pozostanie na poziomie ok. 22% i wygeneruje ok. 47 mln zł przy sprzedaŝy w wysokości 206mln zł w 2012r. oraz 83mln zł w 2015r. Ponadto, niskie nakłady inwestycyjne oraz dodatni wynik finansowy na skonsolidowanym poziomie przekładają się na wzrost marŝy zysku netto do poziomu sprzed 2010r., 17%, co wskazuje na 25% wzrost zysku netto do 35,6 mln zł w 2012r. z 28,5 mln w 2009r. i niemal dwukrotny wzrost do 54,3 mln zł w 2015r. W porównaniu do szacunków zarządu z 2010 r. oraz prognoz zysku netto w 2011r., nasze szacunki na zeszły rok pokrywają sie z nimi w duŝej mierze, a prognozy na bieŝący rok są wyŝsze o ok. 7%. Wynika to najprawdopodobniej z naszego załoŝenia wyŝszych cen osiągniętych z tegorocznej sprzedaŝy niŝ zaplanowano w budŝecie. Opieramy naszą wycenę INPRO na modelu DCF, który wskazuje na 12,0 zł za w pełni rozwodnioną akcję po transakcji IPO. Dla porównania przyjrzeliśmy się takŝe innym polskim developerom mieszkaniowym. Notowani są ze wskaźnikiem 12,4x i 8,6x zysku netto w latach 2011 i 2012 i odpowiednio 1,2x i 1,1x wartości księgowej. Mediana wskaźników EV/EBITDA w latach 2011 i 2012 wynosi 12,3x i 8,5x. Wycena oparta na porównaniu wskaźników wskazuje na 8,4 zł za akcję w oparciu o średnią wskaźników P/E, EV/EBITDA i P/BV w latach 2010, 2011 i Skorygowaliśmy takŝe nasze szacunki wartości majątkowej INPRO na koniec 2010r. stosując róŝnicę między naszą wyceną bieŝącej wartości banku gruntów a jego wartością księgową, z której wynika wartość 8, 4 zł za akcję po transakcji IPO. 3

4 Wycena Nasza wycena oparta jest na modelu DCF. Dla porównania przedstawiamy takŝe wskaźniki pozostałych krajowych developerów rynku mieszkaniowego. Przedstawiamy równieŝ szacunki bieŝącej wartości rynkowej banku gruntów INPRO i wykorzystujemy je do skorygowania naszej prognozy majątkowej (NAV) na koniec 2010r. Zwiększamy ją o maksymalną kwotę 100 mln zł, która zostanie zebrana w wyniku IPO i dzielimy ją przez nową liczbę akcji, jaką otrzymamy w wyniku wyceny majątkowej (NAV) za akcję. Wycena metodą DCF oparta na naszych załoŝeniach wskazuje na wartość 12,0 zł za w pełni rozwodnioną akcję, wycena metodą porównawczą wskazuje na wartość 8,4 zł na podstawie średniej porównanych wskaźników P/E, EV/EBITDA i P/BV, a wycena metodą majątkową (adjusted NAV 2010) za akcję wskazuje na 8,4 zł. Wycena metodą DCF Nasza wycena metodą DCF oparta jest na prognozach finansowych do roku 2019, w związku z czym nasze załoŝenia mogą nie odzwierciedlić przyszłych wyników spółki. Do celów wyceny DCF przyjęliśmy następujące załoŝenia: Podwojenie przychodów z tytułu sprzedaŝy w latach do 312 mln zł w oparciu o wzrost oddanej do uŝytku powierzchni mieszkaniowej o 71% do 41,7 tys. oraz 14,2% wzrost średniej ceny sprzedaŝy w tym okresie. Ok. 81% całkowitego szacowanego wyniku zostanie wygenerowanych dzięki istniejącemu bankowi gruntów. Przyjmujemy 3,5% roczny wzrost sprzedaŝy w latach Wzrost wartości całkowitego kosztu budowy o ok. 10,4% między 2010r. a 2015r. zwiększy marŝe brutto do 27% w 2015r. z 24% w 2010r. Spodziewamy się jej spadku do 23,5% w 2019r. Większy wolumen sprzedaŝy oraz rosnące marŝe brutto przy niŝszym wskaźniku wzrostu kosztów ogólnozakładowych powinny zwiększyć marŝę EBITDA do 22,5% w 2015r. z 18,3% prognozowanych przez nas w 2010r. Skumulowany wzrost kapitału obrotowego o 160 mln zł w latach przyniesie 80 mln zł świeŝych środków pienięŝnych w tym okresie. Stopa wolna od ryzyka w wysokości 6,0%. Premia za ryzyko zadłuŝenia w wysokości 3%. Premia za ryzyko kapitału w wysokości 5,0%. Wskaźnik wzrostu rezydualnego na poziomie 1,0%. Stawka podatku dochodowego w wysokości 19%. Średni waŝony wzrost kapitału w wysokości 9,8% w oparciu o 11% koszt kapitału oraz 33% zadłuŝenie w wysokości 6%. Liczba akcji 40,04mln, w tym emisja 10,01mln nowych akcji. w rezultacie, nasze kalkulacje wskazują na bieŝącą wartość godziwą spółki w wysokości 481 mln zł, lub 12,0 zł za akcję. 4

5 Fig. 3. INPRO: Analiza DCF W milionach złotych, o ile nie podano inaczej Fig. 2. INPRO: ŚredniowaŜony koszt kapitału Stopa wolna od ryzyka 6.0% ERP 5.0% Beta 1.00 Koszt kapitału 11.0% Premia za ryzyko posiadania długu 3.0% Stopa podatkowa 19% Koszt długu 6.0% Dług 33% Kapitał 67% WACC 9.8% Źródło: Prognozy DM BZ WBK 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto 152,1 178,8 206,0 289,6 295,7 311,9 322,8 334,1 345,8 357,9 EBITDA 27,8 37,0 46,8 64,9 67,5 70,2 71,0 70,8 70,5 69,8 MarŜa EBITDA 18,3% 20,7% 22,7% 22,4% 22,8% 22,5% 22,0% 21,2% 20,4% 19,5% EBIT 26,0 34,8 44,6 62,2 64,7 67,3 68,1 67,9 67,7 66,9 Podatki od EBIT 4,9 6,6 8,5 11,8 12,3 12,8 12,9 12,9 12,9 12,7 NOPAT 21,1 28,2 36,1 50,3 52,4 54,5 55,2 55,0 54,8 54,2 Amortyzacja 1,8 2,2 2,2 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Inwestycje -4,0-3,1-1,0-8,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0-1,0 Zmiana kapitału obrotowego 2,1-63,8-4,5-34,2-36,3-22,6-11,4-17,1-17,9-22,3 Wolne przepływy pienięŝne 20,9-36,5 32,9 10,9 17,9 33,8 45,7 39,8 38,8 33,7 WACC ( ) 9,8% PV FCF ( ) 124 Wzrost wartości rezydualnej 1% PV wartości rezydualnej 387 Łączna wartość przedsiębiorstwa (EV) 512 Dług netto 31 Wartość kapitału 481 Liczba akcji (mln)* 40,040 Wycena na akcję (zł) 12,0 Źródło: Szacunki DM BZ WBK, *w pełni rozwodniona liczba akcji po pierwszej ofercie publicznej Wycena metodą porównawczą Nasza wycena oparta jest przede wszystkim na modelu DCF, który naszym zdaniem odzwierciedla całkowity potencjał wzrostu spółki w dłuŝszym horyzoncie czasowym, co jest szczególnie istotne w przypadku INPRO, gdyŝ spółka opóźniła realizację kilku projektów, które w znaczny sposób przyczynią się do wyników w 2013r. JednakŜe, wzięliśmy takŝe pod uwagę wycenę otrzymaną metodą porównawczą i skorygowaliśmy nasze szacunki wartości majątkowej ( NAV ) na koniec 2010r. stosując róŝnicę między naszą wyceną bieŝącej wartości banku gruntów a jego wartością księgową. Do celów porównania, skupiliśmy się przede wszystkim na czterech polskich developerach mieszkaniowych o profilu najbliŝszym INPRO. Wycena metodą porównawczą pokazuje, iŝ przy cenie obliczonej przy maksymalnej kwocie 100 mln zł którą spółka planuje otrzymać w ramach emisji nowych akcji, INPRO notowany jest z premią w oparciu o porównanie wskaźników P/E i P/BV wobec grupy porównawczej oraz ze znacznym dyskontem w oparciu o porównanie wskaźnika EV/EBITDA, 20% w oparciu o nasze szacunki EBITDA na rok Premia P/E moŝe zostać wyjaśniona negatywnym efektem opóźnienia rozpoczęcia projektów w okresie 5

6 r., co pokazuje konserwatywny stosunek menedŝerów spółki wobec ryzyka, przez który odroczone zostało oddanie mieszkań do uŝytku oraz osiągnięcie przychodów z tego tytułu o kilka lat. Jednocześnie, główną przyczyną premii opartej o porównanie wskaźników P/BV moŝe być mała wartość księgowa banku gruntów INPRO. Najnowsza wycena przygotowana przez zewnętrznych rzeczoznawców dla celów prospektu emisyjnego wskazuje, iŝ bank gruntów wyceniany jest z 54% dyskontem wobec szacowanej wartości rynkowej, z róŝnicą 116 mln zł. Pełne odzwierciedlenie wartości rynkowej banku sprawiłoby, iŝ wskaźnik P/BV INPRO dorównałby medianie 1,2x 2011 grupy porównawczej. Wartość oparta o średnią medianę PER grupy porównawczej na lata wynosi 8,5 zł za akcję, natomiast wartość oparta o średnią EV/EBITDA w tym samym okresie wskazuje na 11,2 zł za akcję. W przypadku P/BV, nieskorygowana wartość księgowa banku gruntów wskazuje na średnią wartość 5,4 zł, natomiast wartość księgowa zaktualizowana o bieŝącą wartość rynkową wskazuje na 10,7 zł za akcję w oparciu o porównanie w 2011r., oraz 9,3 zł w oparciu o średnią lat Średnia wycena wynikająca z trzech porównań w latach wynosi 8,4 zł za akcję, lub 9,7 zł za akcję, jeśli przyjmiemy wartość księgową skorygowaną o bieŝącą wartość rynkową banku gruntów INPRO. Fig. 4. INPRO: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P/BV Spółka 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P JW Construction Holding SA 8,9 8,0 11,1 7,7 6,5 8,0 1,6 1,3 1,2 Dom Development SA 26,7 12,6 11,2 20,8 11,5 9,1 1,4 1,2 1,1 Gant Development SA 80,0 17,0 6,2 32,7 27,1 9,1 0,6 0,6 0,5 Robyg 13,9 12,1 4,3 11,8 13,2 4,0 1,0 1,2 1,0 Mediana 20,3 12,4 8,6 16,3 12,3 8,5 1,2 1,2 1,1 INPRO* 21,5 14,9 11,2 15,5 9,9 7,5 4,2 1,8 1,6 INPRO skorygowane o NAV 1,9 1,2 1,1 Premia/(dyskonto), % 5,9 20,6 30,5-5,0-19,5-12,3 256,2 50,5 47,4 Implikowana cena INPRO 9,4 8,3 7,7 10,5 11,9 11,2 2,8 6,6 6,8 Implikowana śr. cena INPRO 8,5 11,2 5,4 Źródło: Bloomberg, analizy DM BZ WBK, * * wycena INPRO jest oparta na maks. wartości 100 mln zł uzyskanej z emisji 10,01 mln. nowych akcji Wycena metodą majątkową (2010 NAV) Poza oszacowaniem wartość rynkowej banku gruntów INPRO przez zewnętrznych ekspertów przedstawionej w prospekcie emisyjnym, dokonaliśmy naszej własnej wyceny, która odzwierciedla zmiany wynikające z ukończenia projektów w IVkw. 10. Skorygowaliśmy nasze szacunki wartości majątkowej na koniec roku 2010 o róŝnicę między naszą wycena a wartością księgową banku gruntów, marŝę z ukończonych, ale jeszcze niesprzedanych mieszkań, dodaliśmy maksymalną kwotę 100mln zł środków otrzymanych z transakcji IPO i podzieliliśmy przez liczbę nowych akcji. Otrzymaliśmy wycenę majątkowa (NAV 2010) za akcję INPRO. Nasze załoŝenia dla wyceny indywidualnych działek gruntu: nasza cena sprzedaŝy i koszt, łącznie z szacunkami kosztów finansowych oraz docelowa marŝa brutto dla projektów na poziomie 25%. Nasza cena sprzedaŝy za m 2 mieści się w przedziale od zł do zł w segmencie premium, od zł do zł w segmencie domów jednorodzinnych, od zł do zł w segmencie mieszkań popularnych oraz od zł w przypadku apartamentów Kwartał Kamienic. Koszty budowy mieszczą się w przedziale zł w segmencie premium oraz ok w segmencie domów 6

7 Fig. 5. INPRO: Wycena metodą majątkową jednorodzinnych oraz mieszkań popularnych. Mimo, iŝ nie naleŝy on do banku gruntów, uwzględniliśmy takŝe Dom Zdrojowy w naszej kalkulacji wyceny majątkowej, gdyŝ naszym zdaniem wartość księgowa 13 mln zł jest znacznie niŝsza niŝ bieŝąca wartość szacunkowa ok. 30 mln zł. Końcowa wartość banku gruntów wyniosła 206 mln zł i była zbliŝona do szacunków rzeczoznawców 200 mln zł, co zwiększa naszą wycenę majątkową (2010 NAV) o 119,2 mln zł, łącznie z dodatkowymi 17 mln zł ze strony Domu Zdrojowego i 4,6 mln zł szacowanej przez nas marŝy z ukończonych ale jeszcze niesprzedanych mieszkań, do całkowitej kwoty 235 mln zł. Wskazuje to na wycenę 8,4 zł za akcję po transakcji IPO. P.U.M. [m 2 ] Wartość księgowa, [mln zł] Wartość księgowa [zł/m 2 ] Cena sprzedaŝy [zł/m 2 ] Koszt budowy [zł/m 2 ] Wycena [zł/m 2 ] Wycena [mln zł] Osiedle Nowiec, etap E , ,2 Trzy śagle, budynek C , ,0 Kwartał Kamienic , ,5 Chmielna Park , ,2 City Park , ,3 Golf Park , ,8 Wrobla Staw, family houses , ,5 Wrobla Staw, multi-dwelling , ,7 Osiedle Jabłoniowa , ,9 Osiedle Leszczynowe , ,1 Mikołajki ,9 13,2 Pozostałe ,5 5,0 Dom Zdrojowy 13,0 30,0 Razem 99,3 235,5 NAV na koniec 2010 [mln zł] 94 Premia/dyskonto wartości rynkowej [mln zł] 136,2 Wartość rynkowa zakończonych, nie sprzedanych mieszkań [mln zł] MarŜa brutto [%] 23 MarŜa brutto do zrealizowania [mln zł] 4,6 Skorygowana NAV na koniec 2010 [mln zł] 235 Wartość NAV na 1 akcję po IPO [zł] 8,4 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 20 7

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax Zespół Wsparcia Analitycznego Grzegorz Pułkotycki, CFA, Kierownik tel Michał Witkowski, Młodszy Analityk tel Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel Paweł Danielewicz, Analityk techniczny tel Wojciech Dąbrowski, CFA, Analityk tel Kacper Kędzior, Młodszy Analityk tel Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Marcin Skupień, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora, Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki: Inpro S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŝy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŝy go wykorzystywać zamiast niezaleŝnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego. 8

9 Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śaden Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 9 rekomendacji Kupuj, 3 rekomendacje Trzymaj oraz 1 rekomendację Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie był stroną umowy mającej związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Obecnie Dom Maklerski BZ WBK S.A. jest stroną umowy dotyczącej publicznego oferowania akcji Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 9

10 Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W przyszłości Dom Maklerski BZ WBK S.A. otrzyma wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług obejmujących publiczne oferowanie akcji Emitenta oraz innych umów zawartych z Emitentem. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., podpisał umowę z Emitentem w sprawie świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej oraz otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia takich usług. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 10