Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Wydawnictwo Pert, Warszawa 2008.

Transkrypt

1 Badanie Rola Banków na rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych na przykładzie rynku Catalyst Dr Krzysztof Borowski Wstęp Cechą wysoko rozwiniętych krajów odróżniających je od innych jest dobrze funkcjonujący rynek kredytowy, a w tym rynek międzybankowy oraz zorganizowany. Rynek kredytowy jest złożony z systemu instytucji tworzących warunki do szerokiego wykorzystania pieniężnych i kapitałowych instrumentów w procesie pozyskiwania finansowania przez podmioty gospodarczych. Kluczową rolę w procesie pozyskiwania finansowania poprze rynki finansowe odgrywają banki komercyjne i inwestycyjne jako główni pośrednicy finansowi w tym także jako emitenci i inwestorzy. Podstawową a zarazem główną wartością wnoszoną przez banki na rynki finansowe jest zapewnienie właściwej alokacji kapitału poprzez profesjonalne pośrednictwo pomiędzy uczestnikami obrotu w organizowaniu obrotu 1. Banki w Polsce pomimo dynamicznego rozwój rynków finansowy przeciągu ostatnich 20 lat praktycznie we wszystkich dziedzinach, wciąż nie są w stanie zaoferować pełnej palety usług w dziedzinie finansowania dłużnego dla podmiotów gospodarczych, należących do największego liczbowo sektora Małych i Średnich Przedsiębiorstw 2 Dotychczas właśnie wysokie rozdrobnienie polskiej gospodarki było wymieniane jako przeszkoda w rozwoju rynku finansowania dłużnego gdyż generuje niski popyt na wysokie kwoty finansowania. Jednakże w świetle ostatnich zmian wynikających z powstania zintegrowanej platformy obrotu rynku Catalyst argument ten zaczyna tracić na znaczeniu. Celem opracowanie jest przybliżenie oraz wyjaśnienie zagadnień związanych z rolą banku na rynku dłużnych instrumentów finansowych emitowanych przez przedsiębiorstwa w ujęciu historycznym i bieżącym. Podjęto także próbę zidentyfikowania roli banków jako pośrednika finansowego w nowych warunkach zintegrowanej platformy obrotu rynku Catalyst oraz powstające szanse i zagrożenia dla dotychczasowej roli jaką pełną z tego tytułu. Opracowanie składa się z czterech części. W pierwszym rozdziale omówiono charakterystykę rynku korporacyjnych papierów dłużnych w Polsce wraz opisem głównych 1 Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Wydawnictwo Pert, Warszawa Raport PARP MSP w polskiej gospodarce r. 1

2 instrumentów należący do szeroko rozumianej kategorii nieskarbowych instrumentów dłużnych. Omówione zostały także podstawowe przyczyny, które wpływały i nadal wpływają na kształt i strukturę rynku z uwzględnieniem byłych oraz bieżących regulacji prawnych. Kolejny rozdział opisuje dotychczasową rolę banków jako głównego market meakera na polskim rynku długu korporacyjnego. Zawierający opis oraz możliwości strukturyzacji transakcji na podstawie przykładowego harmonogram procesu emisyjnego od momentu podjęcia decyzji lub uchwały o emisji do sprzedaży i późniejszego wsparcia płynności. Trzeci rozdział zawiera opis niedawno powstałego rynku Catalyst, będącego częścią Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW), stanowiącego zintegrowaną platformę obrotu nieskarbowymi instrumentami dłużnymi. Czwarta cześć zawiera syntezę dotychczas przedstawionych informacji uwzględniającymi bieżącą sytuację rynkową oraz zmiany wynikłe z powstania we wrześniu 2009 roku rynku Catalyst. Przedstawiając szanse i zagrożenia dla dotychczasowej pozycji banków na rynku dłużnych instrumentów nieskarbowych, z uwzględnieniem zmian w polityce wspierania płynności przez Narodowy Bank Polski. 1. Rynek nieskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce W ostatnich dwóch dekadach rynki finansowe w Polsce i na świecie doświadczyły bardzo dynamicznego rozwoju dzięki przybierającemu na sile procesowi deregulacji oraz umiędzynarodowieniu obrotów powodując zacieranie się granic pomiędzy rynkiem krajowym a zagranicznym (podmiotami mającymi siedzibę poza terytorium Rzeczypospolitej Polskiej). W związku z powyższymi, w bieżącym opracowaniu zostanie zastosowany podział rynków finansowych przyjęty przez Narodowy Bank Polski 3 na następujące segmenty: a) Rynek pieniężny, b) Rynek kapitałowy, c) Rynek walutowy, d) Rynek terminowy. Ze względu na specyfikę oraz wieloaspektowość wynikającą z różnorodności opisywanych zagadnień, w kręgu zainteresowania będą wyłącznie dwa segmenty rynkowe: rynek pieniężny i rynek kapitałowy. Wybór tylko wycinków z pośród szerokiego spektrum wynika ze specyfiki korporacyjnego rynku dłużnego. Granica oddzielająca rynek pieniężny od kapitałowego jest umowna, jednakże na potrzeby bieżącego opracowania zostanie przyjęty 3 Rynek Finansowy w Polsce , NBP, Warszawa

3 podział obowiązujący w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Definiująca rynek pieniężny jako system obrotu instrumentami finansowymi opiewającymi wyłącznie na wierzytelności pieniężne o terminie realizacji praw nie dłuższym niż rok Pojęcie oraz rola obligacji w gospodarce. Na system finansowy w państwie składa się sieć mechanizmów ułatwiających krążenie siły nabywczej w gospodarce, łącząc sferę realną ze sferą finansową poprzez swoje składniki takie jak rynki finansowe, instrumenty obracane na tych rynkach, instytucje finansowe oraz zasady określające sposób funkcjonowania ww. podmiotów. Główną zaleta rynków finansowych wymieniana w literaturze jest efektywna dystrybucja środków finansowych pomiędzy podmioty, które najlepiej potrafią je wykorzystać. Jednocześnie ułatwiając dostęp do kapitału dla innowacyjnych a zarazem ryzykownych przedsięwzięć, które nie miały by szans na pozyskanie finansowania w klasyczny sposób. Wśród instrumentów finansowych pozwalających na pozyskiwanie finansowania poprzez rynki finansowe wymienia się najczęściej dwa podstawowe czyli akcje i obligacje jednakże paleta możliwości jest znacznie szersza. Obligacje należą do szerokiego grona instrumentów finansowych, które zgodnie z definicją obowiązującą w polskim systemie rachunkowości powodują powstanie aktywów finansowych u jednej ze stron i zobowiązania albo wysterują w postaci instrumentu kapitałowego u drugiej ze stron 5. Prawo rynku kapitałowego określa obligację jako papier wartościowy nie udziałowy emitowanym w serii, stwierdzający zobowiązanie emitenta wobec posiadacza obligacji (wierzyciela). Realizacja świadczeń może przyjmować charakter pieniężny lub nie pieniężny. Do głównych cech obligacji należy wartość nominalna, data wykupu (popularnie nazywana datą zapadalnością), stopa kuponowa a przypadku obligacji znajdujących się w obrocie rentowność będąca bezpośrednią pochodną ceny. W gospodarce wolnorynkowej obligacje mogą spełniać wiele różnorakich funkcji zależnie od punktu widzenia emitenta lub inwestora. Podziału obligacji można dokonać ze względu na wiele różnych cech, w opracowaniu zostaną przedstawione najważniejsze z nich 6 : 1. Rodzaj emitenta: 4 Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r. Dz.U. 2005, nr 183, poz z póź. zm. 5 Ustawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. Dz.U.1994, nr 121, poz. 591, z póź. zm. 6 Fabozzi F. Rynek obligacji. Analiza i strategie, WIG-Press, Warszawa

4 a) Rządowe i federalne - w polskich warunkach lepiej jest mówić posiadające gwarancje skarbu państwa przykładem mogą być emisje PKP S.A. lub BGK. b) Samorządowe najczęściej długo i średnioterminowe. c) Korporacyjne instrumenty emitowane przez przedsiębiorstwa posiadające osobowość prawną oraz spółki komandytowo akcyjne Sposób płatności: a) Kuponowe inaczej klasyczne wypłacające posiadaczowi odsetki zgodnie z ustaloną stałą stopą odsetkową, a w dniu zapadalności wykupywane najczęściej według wartości nominalnej. Płatności mogą być dokonywane z różną częstotliwością, jak pokazuje praktyka najczęściej stosowane są okresy roczne (obligacje skarbu państwa). b) Zerokuponowe nie wypłacające żadnych odsetek, jedyną płatnością jest wartość nominalna w dniu zapadalności, emitowane poniżej wartości nominalnej. Różnica pomiędzy wartością nominalną, a ceną emisyjną stanowi zysk dla wierzyciela. c) Perpetualne generujący strumień gotówki w postaci odsetek podobnie jak obligacja klasyczna z tą różnicą, że wartość nominalna nie podlega wykupowi. d) Zmienno kuponowe płatności w okresach odsetkowych naliczane i wypłacane według zmiennej stopy procentowej określonej w warunkach emisji. Najczęstszym przykładem obligacji zmienno kuponowych w polskiej praktyce są obligacje oparte na 6 miesięcznej stopie pożyczek międzybankowych (WIBOR 6M) powiększonym o marżę. Cechą charakterystyczną instrumentu jest mniejsza wrażliwość na ryzyko zmiany stóp procentowych w stosunku do klasycznych obligacji. 3. Termin wykupu: a) Krótkoterminowe mające termin wykupu krótszy niż jeden roku w większości przypadków obligacje zerokuponowe, z założenia mają służyć do pozyskania krótkoterminowego finansowania. b) Średnioterminowe terminy zapadalności w warunkach polskich wacha się od roku do maksymalnie 3-4 lat. c) Długoterminowe dostępne dla dużych podmiotów z ugruntowaną historią, okresy zapadalności instrumentów dłuższe niż 4 lat. Przedstawione podziały mają jedynie charakter informacyjny mający na celu przybliżenia szerokiego spektrum możliwości konstrukcji obligacji i nie wyczerpują w pełnił tematu podziału obligacji. 7 Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995,. Dz.U.1995, nr 83 poz. 420 z póź. zm. 4

5 1.2 Historia polskiego rynku dłużnego na przestrzeni zmian w regulacjach. Początek Polskiego rynku instrumentów dłużnych po zmianie ustroju i migracji w stronę gospodarki wolnorynkowej datuje się na rok 1992r. wtedy to miała miejsce pierwsza emisja krótkoterminowych papierów dłużnych (KPD) przeprowadzona za pośrednictwem Polski Bank Rozwoju. Bony komercyjne bo taką nazwę nosił produkt skierowane były do przedsiębiorstw publicznych oraz dużych podmiotów nie publicznych. Wykorzystanie KPD jako instrumentu finansującego w przedsiębiorstwach szczególnie największych szybko zaczęło zyskiwać na znaczeniu w związku z tym pozostałe banki zajmujące się obsługą przedsiębiorstw wprowadziły KPD do swojej oferty. Wzrost rynku w początkowej fazie był szczególnie dobrze widoczny ponieważ już w 1996 r. wartość wszystkich emisji według szacunków (brak raportowania) wynosiła około 5 mld zł 8. Najważniejszą z przeszkód wcześniej uniemożliwiającą emisję papierów dłużnych był brak jasnych regulacji prawnych w zakresie emisji papierów wartościowych. Dlatego też pierwsze emisje papierów komercyjnych odbywały się w oparciu o Kodeks Cywilny 9, i Prawo Wekslowe 10. Dopiero w 1995 r. został uchwalona Ustawy o Obligacjach 11 dająca pełniejszą regulację w zakresie emisji instrumentów dłużnych. Ustawa po niewielkich poprawkach nowelizacyjnych aczkolwiek znaczących funkcjonuje do dziś i jest podstawą większości emisji zarówno na rynku KPD jak i obligacji. Emisje w oparciu o kodeks cywilny i prawo wekslowe powoli wychodzą z użytku. Aktem prawnym, który w ostatnim okresie czasu został wykorzystany na potrzeby emisji obligacji jest Ustawa o Krajowym Funduszu Drogowym 12 dotyczy to programu emisji obligacji Banku Krajowego Gospodarstwa na rzecz krajowego Funduszu Drogowego. 1.3 Charakterystyka rynku w Polsce. W krajach rozwiniętych rynek papierów dłużnych zaliczany jest do dwóch segmentów rynku finansowego: rynku pieniężnego oraz rynku kapitałowego. Stanowi miejsce transformacji kapitałów, o różnym horyzoncie inwestycyjnych w kapitał obrotowy, produkcyjny i nieprodukcyjny 13. Jednakże w przypadku polskiego rynku będącego w fazie 8 Knap Łukasz, Czarny Koń, Gazeta Bankowa 1997 nr.1. 9 Kodeks Cywilny z dnia 23 kwietnia 1964 roku Dz.U. 1964, nr 16, poz. 93, z poź. zm. 10 Prawo Wekslowe z dnia 28 kwietnia 1936 roku Dz.U. 1936, nr 37, poz. 282 z poź. zm. 11 Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995,. Dz.U.1995, nr 83 poz. 420 z póź. zm. 12 Ustawa o Krajowym Funduszu Drogowym z dnia 17 sierpnia 2005 Dz.U. 2005, nr 155, poz Antkiewicz S. Polski rynek obligacji i innych dłużnych papierów wartościowych, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk

6 budowania infrastruktury oraz dochodzenia do światowych standardów stwierdzenie to nie jest w pełni adekwatne. Najważniejszymi przyczynami takiego stanu rzeczy są m.in.: a) Nieliczne grono inwestorów instytucjonalnych, b) Mały udział obligacji długoterminowych w całym rynku finansowania dłużnego podmiotów gospodarczych, c) Brak rynku dłużnego o podwyższonym ryzyku (ang. high field bonds), d) Względna płytkość rynku (realna kwota do pozyskania przez emitenta w jednej transzy to maksymalnie 500 mln zł), e) Niską płynność rynku wtórnego. Tworzące barierę wejścia zarówno dla nowych emitentów oraz wywołując efekt relatywnie wysokich oczekiwań dotyczących oprocentowania. Specyfika i struktura polskiego rynku długu nieskarbowego wynika z uwarunkowań historycznych, oraz organizacyjnych powstałych po zmianie systemu gospodarczego. Jak zostało przedstawione powyżej na polskim rynku przyjęto model europejski, gdzie banki odgrywają główną rolę, stanowiąc znaczące źródło podażowe jak i popytowe. Implikuje to niepubliczny charakter rynku skierowanego przede wszystkim do dużych inwestorów o niskiej płynności. Ogólnie przyjmuje się iż strona podażowa na rynku papierów dłużnych tworzona jest przez następujące zasoby finansowe 14 : a) Oszczędności gospodarstw domowych. b) Oszczędności pieniężne utworzone z zysku przedsiębiorstw. c) Oszczędności gromadzone przez banki i instytucje finansowe dokonujące lokat. Natomiast popyt generowany jest przez : a) Przedsiębiorstwa, b) Państwo oraz instytucje z nim związane, c) Organy samorządowe. W polskich realiach zasadne jest dokonanie podziału strony podażowej na bezpośrednią i pośrednią. Podział taki podyktowany jest istniejącym kształtem gdzie inwestorzy indywidualni oraz cześć średnich i małych przedsiębiorstw nie ma bezpośredniego dostępu a jedynie pośredni poprzez odpowiednie fundusze. Dodatkowo brak jest specjalistycznych funduszy inwestujących w ryzykowne obligacje stanowiące alternatywę dla rynku akcji oraz przyciągające inwestorów do rynku dłużnego. Niski udział w rynku 14 Tarczyński W. Rynek kapitałowy. Metody ilościowe, vol. 1, Placet, Warszawa

7 inwestorów zagranicznych oraz nieliczne grono rodzimych inwestorów powodują, że ryzyko kredytowe jest nie efektywnie wycenione skutkując wzrostem oczekiwanych rentowności. Ze względu na ograniczoną chłonność rynku na nowe emisje banki należące do dużych międzynarodowych koncernów finansowych organizują emisje na eurorynku, który pozwala na zebranie większej kwoty. Cechą wyróżniającą Polski rynek papierów komercyjnych jest relatywnie niska płynność. Wynikała ona z wielu powodów oto najważniejsze z nich: a) Banki organizatorzy prowadzą na podstawie umocowania w ustawie o obligacjach ewidencję klientów posiadających obligacje. Dokonanie i rozliczenie transakcji na rynku wtórnym było możliwe jedynie za pośrednictwem banku organizatora. Ograniczało i nadal ogranicza płynność rynku powodując sztuczny zator. b) Brak możliwość redystrybucji wśród klientom banku obligacji zakupionych od innego banku, które zostały wyemitowane w ramach programu emisji przygotowanego przez konkurenta (zakaz działalności outsourcingowej). c) Nieodpowiednie przygotowanie banków do pełnienia dealera programu nieraz bardzo niski limit kredytowy przydzielony do programu lub jego brak. Powoduje to iż bank nie jest w stanie odpowiedzieć na klientowskie zapytanie o cenę. d) Niechęć do ryzyka większości inwestorów oraz preferowanie lokat jako miejsca gromadzeni oszczędności przez gospodarstwa domowe spowodowała, że banki poza nielicznymi wyjątkami nie podejmowały starań o tą grupę klientów. Jednakże w ostatnim czasie podejście to zostało zmodyfikowane szczególnie w stosunku do zamożnych klientów. Duża część popytu w Polsce na środki finansowe inwestowane w dłużne instrumenty kierowane jest w obligacje skarbowe, których podaż konsekwentnie rośnie i powoduje efekt wypychania sektora prywatnego szczególnie w okresach osłabienia gospodarczego i recesji. Do podziału polskiego rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych wykorzystana zostanie terminologii oraz zasobów statystycznych agencji ratingowej Fitch (jako jeden z niewielu podmiotów prowadzi i publikuje statystyki dotyczące rynku papierów dłużnych). Wyróżnione zostały na 4 zagregowane kategorie: 1. Krótkoterminowe Papiery Dłużne. 2. Obligacje Przedsiębiorstw (powyżej 365 dni). 3. Obligacje Banków (powyżej 365 dni). 4. Obligacje Komunalne (powyżej 365 dni). 7

8 Rysunek 1. Statystyka krajowego rynku pozaskarbowych papierów dłużnych w latach Źródło: Agencja Fitch Rating Polska Przedstawiony podział jest połączeniem wymienionych wcześniej podziałów ze względu na kategorie poszczególnych papierów dłużnych, jednakże najlepiej oddaje specyfikę polskiego rynku, którego wartość jest szacowana na około 55 mld PLN 15 (jest to przybliżona liczba ze względu na brak oficjalnych danych statystycznych). Największy udział w wartości wyemitowanych instrumentów należy do obligacji banków 39% (21 mld ), na kolejnych miejscach uplasowały się obligacje przedsiębiorstw 26.3% (14 mld), krótkoterminowe papiery dłużne 20% (10 mld) i jako ostatnie obligacje komunalne 14.28% (7.92 mld) 16. Pierwszeństwo dla bankowych papierów dłużnych na rynku obligacji w ostatnim czasie jest wynikiem emisji infrastrukturalnych obligacji BGK na rzecz Krajowego Funduszu Drogownictwa. Obligacje przedsiębiorstw praktycznie od swojego początku czyli od 199 5r. znajdują się w trendzie wzrostowym pod względem out standingu, jedynie w 2009 r. odnotowały spadek o 19% w stosunku do roku poprzedniego. KPD podobnie jak obligacje przedsiębiorstw znajdują się w trendzie wzrostowym jednakże ze względu na dłuższą historie oraz mniejsze ryzyko stóp przez lata zajmowały pierwsze miejsce pod względem wartości emisji dopiero rok 2007 przyniósł zmiany na korzyść obligacji (powyżej 365 dni). Powodem takiej sytuacji była niestabilna sytuacja na polskim rynku stopy procentowej oraz trudności w ocenie ryzyka kredytowego emitentów. Rok 2009 był dla rynku papierów krótkoterminowych papierów dłużnych najtrudniejszy spadek o 23 %. Udział obligacji komunalnych w globalnej 15 Strona internetowa: fitchpolska.com.pl ( ) 16 Rynek& R ating Fitch Polska r. 8

9 wartości rynku bardzo powoli zyskiwał na znaczeniu dopiero ostatni rok zdecydowanie nadał rozpędu wzrost o przeszło 55%. Nabywcami dłużnych instrumentów nieskarbowych w Polsce są przed wszystkim rodzimi inwestorzy instytucjonalni należy do nich ponad 66% rynku 21. Prym wiodą banki ze swoim prawie 37% udziałem na kolejnych miejscach są fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz towarzystwa ubezpieczeniowe. Na przestrzeni czasu udział poszczególnych grup inwestorów podlegał zmianom, jednak brak precyzyjnych statystyk uniemożliwia analizę oraz proces wnioskowania. Światowy kryzys finansowy jest także widoczny na rynku nieskarbowych instrumentów dłużnych na całym świecie także i w Polsce poprzez spadek wartości wyemitowanych obligacji o 9% (wyłączając obligacje BGK) 21 oraz wzrost marż kredytowych. Zauważalna była także migracja kapitałów od ryzykownych obligacji przedsiębiorstw KPD w stronę obligacji komunalnych i rządowych, które w polskich warunkach prawno-systemowych są uważane za bezpieczniejsze. Jednocześnie zapewniające satysfakcjonujący wskaźnik zysku do ryzyka dotyczy to przede wszystkim największych podmiotów (miasta oraz przedsiębiorstwa użyteczności publicznej). Generalnie rynek finansowania dłużnego pomimo 18 letniej historii wciąż jest uważany za rynek wschodzący z szybko rosnącą liczbą emitentów 17. Potwierdzają to badania statystyczne przeprowadzone w oparciu o wartość rynku (wartości wszystkich żyjących papierów) w stosunku do PKB. Tabela 1. Rynek nieskarbowych instrumentów dłużnych w Polsce w latach Rok Wartość rynku (w mln PLN) 26634, , , , ,79 Udział w PKB (%) 1,51% 1,34% 1,47% 1,91% 1,70% 1,59% Źródło: strona internetowe: ( ), ( ) W krajach mających rozwinięte i dobrze funkcjonujące rynki kredytowe relacja wartości rynku instrumentów dłużnych znajduje się na znacznie wyższym poziomie. Przykładowo w krajach anglosaskich wartość zadłużenia przedsiębiorstw z tytułu emisji obligacji do PKB wacha się wokół 25% niższy aczkolwiek znaczący także wskaźnik odnotowuje Europa zachodnia około 10%. Wartość samego rynku nowych emisji o wysokiej 17 Szablewski A. Zmienność rynków a wartość przedsiębiorstwa, Poltex, Warszawa

10 stopie dochodowej (ang. high field) w Europie za 2009 wyniosła 40 mld USD. Daje to skalę porównawczą dzieli Polski rynek dłużny w od rynków rozwiniętych. Jednocześnie ukazuje potencjał rozwojowy polskiego rynku papierów dłużnych. 2. Dotychczasowy udział banków na rynku papierów komercyjnych Banki w Polsce jako instytucje sektora finansowego pełniące rolę głównych pośredników finansowych w gospodarce stworzyły i nadal tworzą rynek papierów komercyjnych. Usługi bańkowość inwestycyjnej obecne praktycznie w całym procesie życia obligacji kreują rynek finansowania dłużnego pozwalając bankom na 18 : a) Uzyskiwanie dodatkowej stopy zwrotu z posiadanych środków finansowych poprzez zastosowanie wachlarza instrumentów finansowych o różnych stopach zwrotu i poziomach ryzyka przy relatywnie niskim kosztach pozyskania, b) Szybki transfer kapitałów od dostawców do inwestorów, c) Łatwą i szybką realokację środków finansowych pomiędzy różnymi sektorami rynku jak i różnymi obszarami gospodarki. Początkowo udział banków w procesie emisji instrumentów dłużnych sprowadzała się głównie do organizacji oraz obsługi emisji jednakże z czasem rozszerzyły paletę świadczonych usług. Obecnie banki pełnią następujące funkcje na rynku nieskarbowych papierów dłużnych: 1. Doradcy finansowego w zakresie struktury kapitałowej oraz sposobów i źródeł pozyskania kapitału. 2. Organizatora przygotowywanie dokumentacji transakcyjnej i strukturyzacja transakcji. 3. Agenta emisji przeprowadzanie emisji na zlecenie emitenta tzw. zlecenie emisji. 4. Agenta Płatniczego administrowanie płatnościami i przepływami pieniężnymi z obligacji. 5. Depozytariusza prowadzi rejestr posiadaczy obligacji na podstawie ustawy o obligacjach. 6. Dealera plasowaniu emisji na rynku pierwotnym oraz późniejsze utrzymywanie utrzymywaniu płynności na rynku wtórnym. 18 Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Pert, Warszawa

11 7. Agent kalkulacyjny obliczanie wysokości stopy kuponowej w kolejnych okresach odsetkowych oraz sporządzanie tabel odsetkowych. 8. Inwestora - banki nabywają nieskarbowe papiery dłużne najczęściej z dwóch powodów: a) Inwestycyjnie wyższa marża w stosunku do obligacji skarbowych pozwala podnieść poziom rentowności posiadanego portfela instrumentów. b) Dealer programu zapewnienie rynku wtórnego dla obsługiwanego programu. 9. Gwarant 10. Subemitent usługowy pełniący obowiązki na podstawie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Wynagrodzenie dla banku za przeprowadzenie procesu emisji w zależy od wielkości samej emisji ilości świadczonych usług oraz stopnia ich skomplikowania, naliczane od wartości wyemitowanych instrumentów. Ceny w warunkach polskich zaczynają się od 15 punktów bazowy wzwyż co w ujęciu relatywnym do średniej światowej 476 pb. 19 jest atrakcyjną ofertą. Jednocześnie należy dodać iż przychody banku najczęściej się na tym nie kończą ponieważ większość emitentów ze względu na specyfikę obligacji (zmienno kuponowe) zawiera transakcje swap procentowy z bankiem stanowiące dodatkowe źródło przychodów. W przypadku emisji na eurorynku ceny za przeprowadzenie procesu znacząco wzrastają i sięgają średniej światowej lub nawet ją przekraczają. Dotychczas proces emisji obligacji podobnie i akcji (papierów wartościowych) w polskich warunkach rynkowych dzielił się na dwa tryby publiczny i niepubliczny 20 - rysunek 2. Wyboru pomiędzy trybami dokonuje emitent zlecając odpowiednie czynności firmie inwestycyjnej (obligatoryjne w przypadku emisji publicznej z prospektem emisyjnym). Ponad 90% emisji obligacji oraz KPD miało charakter niepubliczny w trybie private placement (popularnie nazywanym 9.3 nazwa pochodzi od artykułu w ustawie o obligacjach na podstawie, którego przeprowadzana jest emisja) wśród inwestorów instytucjonalnych, rzadziej indywidualnych. Emisja publiczna była rzadkością o raczej trudno o dobre przykłady w tej materii. Rysunek 2. Rodzaje emisji obligacji. 19 Źródło Bloomberg 20 Skierowany do indywidualnie oznaczonych adresatów w licznie nie większej niż

12 Źródło: Opracowanie własne. 2.1 Przykładowy opis procesu emisji oraz obsługi obligacji Dotychczas znaczna część programów emisji miało charakter niepubliczny bez uzyskiwania ratingu dla papierów wartościowych. W tego typu programach bardzo często stosuje się oprocentowanie według formuły stawka WIBOR 6 miesięczny + premia za ryzyko. Organizacja programu emisji może odbywać się za pośrednictwem jednego podmiotu lub konsorcjum (w praktyce dla tego typu rozwiązań wymienia się przedział mln jako minimalną wartość programu), jednakże należy zaznaczyć, iż udział firmy inwestycyjnej w procesie emisji ma charakter nieobowiązkowy. Proces emisji obligacji można podzielić na następujące etapy wskazane w tabeli nr. 2. Tabela 2. Etapy emisji obligacji Działania Czas trwania Uzgodnienie warunków na tym etapie emitent udziela organizatorowi 1-2 tydzień zlecenia (mandatu) na zorganizowanie oraz przeprowadzenie emisji ustalane są także wstępne warunki programu (czas trwanie, kwota, rodzaj instrumentów). Przygotowanie dokumentacji wymaganej dla przeprowadzenia transakcji 3-6 tydzień zarówno po stronie emitenta oraz inwestora. W tym przygotowanie i podpisanie memorandum informacyjnego oraz stosownych umów. Marketing dystrybucja memorandum, kontakty i spotkania z inwestorami 7 tydzień road show Emisja przesłanie dokumentów transakcyjnych do inwestorów, 8 tydzień uzgadnianie warunków, i faktyczna emisja wraz z wpisem do ewidencji prowadzonym przez depozytariusza. Źródło: Opracowanie własne. 12

13 Emitent chcący podnieść rangę oraz uwiarygodnić swoją emisję może wystąpić o nadanie ratingu do agencji ratingowej. Ocena ratingowa może być przyznana emitentowi lub wybranej emisji (programowi). W zależności od rodzaju przyznawanego ratingu proces trwa około 4-6 tygodni i zwykle przeprowadzany jest przed rozpoczęciem prac nad emisją lub w trakcie. Zasadniczo w przygotowanie programu emisji składa się z trzech głównych elementów (podział dokonany na podstawie podejmowanych działań): 1. Elementy prawne -analiza statutu, przygotowanie i podjęcie stosownej uchwały przez organ stanowiący emitenta (Zarząd, Rada Nadzorcza, WZA). Działania te leżą głównie po stronie emitenta, bank lub zewnętrzny podmiot mogą jedynie świadczyć usługi doradcze. 2. Elementy dokumentacyjne i przygotowawcze umowa programu, agencyjna, dealerska oraz memorandum informacyjne. Główną rolą odgrywa bank jako organizator przy współudziale emitenta. 3. Element rynkowo-organizacyjny proces sprzedaży, dostarczenie odpowiednich dokumentów inwestorom. Czynności wykonywane przez bank na podstawie stosownych umocowań. Decydując się na publiczny trybu emisji emitent oraz organizator zobowiązany jest do przestrzegania wymogów zapisanych w ustawie o ofercie publicznej i musi liczyć się z dłuższym procesem (zatwierdzenie prospektu przez Komisję Nadzoru Finansowego). Podstawowym wymogiem stawianym emitentowi przez ustawodawcę są szersze oraz bardziej sformalizowane obowiązki informacyjne, opisane w ustawie o ofercie publicznej. Dotyczy to dokumentu informacyjnego (prospekt emisyjny) oraz późniejszych raportów. W trybie niepublicznych emisji emitent za pośrednictwem agenta emisji przekazuje memorandum zawierające obligatoryjne prawnie roczne sprawozdanie finansowe wraz z opinią biegłego natomiast dla emisji publicznych stosowane są wymogi opisane w rozporządzeniu 21 do ustawy o ofercie publicznej. Zupełnie oddzielną usługą w stosunku do przygotowania i przeprowadzenia emisji jest market making rynku wtórnego. Praktycznie do każdego większego programu emisji obligacji przeprowadzanych przez bank dołączony jest limit tradingowy pozwalający dealerom w tresury na podtrzymywanie płynności oraz odpowiadanie na zapytania cenowe klientom. 21 Rozporządzenie Ministra finansów w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równorzędne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim z dnia 19 lutego 2009r. 13

14 3. Rozwój rynku obligacji Catalyst 3.1 Podstawowe elementy rynku Catalyst W dniu 30 września 2009 r. rozpoczął działalności rynek Catalyst, tj. pierwszy zorganizowany rynek obrotu papierami dłużnymi w Polsce, stanowiący nowatorskie rozwiązanie łączące w sobie cechy rynku regulowanego i rynku alternatywnego oraz platformy obrotu dla klientów detalicznych i hurtowych. Rynek Catalyst stanowi alternatywną do kredytu możliwość pozyskania finansowania dla przedsiębiorstw i samorządów, a także stwarza możliwość notowania obligacji przez spółki z ograniczoną odpowiedzialnością. Rynek Catlayst prowadzony jest na platformach transakcyjnych Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i BondSpot (dawniej: MTS CeTO). Catalyst tworzą cztery platformy obrotu. Dwie prowadzone przez GPW w formule rynku regulowanego i ASO - przeznaczone są dla klientów detalicznych, analogiczne dwa rynki BondSpotu dedykowane są klientom hurtowym. Wszystkie przeznaczone są dla nieskarbowych instrumentów dłużnych - obligacji komunalnych, korporacyjnych oraz listów zastawnych. Taka architektura Catalyst sprawia, że jest on dostosowany do emisji o różnych wielkościach i różnej charakterystyce, a także do potrzeb różnych inwestorów hurtowych i detalicznych, instytucjonalnych i indywidualnych. Główne cechy obrotu na Catalyst w segmencie organizowanym przez BondSpot, które są odmienne od zasad obowiązujących w segmentach prowadzonych przez GPW są następujące 22 : Brak ograniczenia wahań cen, Nie jest określany kurs otwarcia na podstawie zleceń złożonych przed rozpoczęciem dnia obrotu, Jednostka transakcyjna, czyli minimalna liczba papierów wartościowych, którą można kupić/sprzedać musi mieć w segmencie hurtowym wartość co najmniej 100 tys. zł. Notowania ciągłe trwają od godziny 9:00 do 16:00. Po zamknięciu obrotu oferty tracą ważność i są usuwane z rynku (są składane na każdą sesje przez Dom maklerski do czasu ich zakończenia lub realizacji). Dopuszczalna wartość transakcji pakietowej to co najmniej 100 tys. zł. Możliwość zawierania transakcji negocjowanych. Rysunek 3. Zasada działania rynku Catalyst 22 Na podstawie strony internetowej: ( ) 14

15 Źródło: opracowanie własne. Działalność na rynku Catalyst prowadzić mogą podmioty posiadające status uczestnika Catalyst. Uczestnikami Catalyst mogą zostać 23 : 1) firma inwestycyjna, 2) zagraniczna firma inwestycyjna, 3) instytucja kredytowa, 4) inny podmiot, spełniający wymogi określone we właściwych przepisach prawa, dający rękojmię prawidłowego wykonywania obowiązków związanych z działaniem na Catalyst. Uczestnik Catalyst może składać zlecenia i zawierać transakcje wszystkimi instrumentami wprowadzonymi do obrotu i może to robić na rachunek własny lub na rachunek klienta. Papiery wartościowe mogą być wprowadzone na rynek Catalyst na trzy sposoby. 1. Pierwszym z nich jest autoryzacja przeznaczona głównie dla emitentów emisji prywatnych, którzy chcieliby zasygnalizować rynkowi fakt przeprowadzenia takiej emisji, i którzy w przyszłości zamierzają przeprowadzić emisję publiczną. Uzyskanie autoryzacji uzyskanie niesie ze sobą kilka korzyści. Jest ona równoznaczna z faktem spełnienia przez emitenta warunków regulaminu dotyczących przestrzegania obowiązków informacyjnych. 23 Na podstawie strony internetowej: ( ) 15

16 Informacje zawarte w publikowanych przez Emitenta raportach bieżących i okresowych w klarowny sposób odzwierciedlają sytuację ekonomiczną spółki, co może stać się zachętą dla potencjalnych partnerów biznesowych. Autoryzacja to także sygnał dla inwestorów i kontrahentów jednostki samorządu terytorialnego lub spółki emitującej obligację, że emitent jest podmiotem publicznym, a więc transparentnym i odpowiedzialnym wobec otoczenia rynkowego i biznesowego. Autoryzacja może być przyznana, jeżeli wobec emitenta nie toczy się postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne. Autoryzowane mogą być obligacje, które nie zostały zdematerializowane. Autoryzacja stanowi nowe rozwiązanie na polskim rynku kapitałowym. 2. Drugim jest notowanie papierów wartościowych w Alternatywnym systemie Obrotu (ASO), przeznaczone dla emitentów emisji prywatnych, którzy chcieliby w ten sposób pozyskać cenę rynkową. 3. Trzecim jest rynek regulowany, przeznaczony dla emitentów dokonujący publicznych emisji papierów wartościowych rys. 5. Rysunek 4. Trzy sposoby notowania papierów na rynku Catalyst Źródło: opracowanie własne. Procedurę emisji obligacji można podzielić na pięć faz rys. 5. W tzw. fazie zerowej ma miejsce proces przeprowadzenia szeregu analiz, podjęcia stosownych uchwał oraz ustalenie warunków emisji. W fazie pierwszej emitent dokonuje wyboru podmiotów przeprowadzających emisje oraz podejmuje uchwałę o emisji papierów wierzycielskich. Faza 16

17 druga to przygotowanie dokumentacji emisyjnej, a faza trzecia przeprowadzenie oferty. W tej ostatniej fazie ma miejsce subskrypcja papierów wartościowych, po której następuje rejestracja emisji w KDPW. Ostatnią fazą jest wprowadzenie obligacji do obrotu na Catalyst. Rysunek 5. Etapy przeprowadzenia oferty Źródło: opracowanie własne. 3.2 Statystyka rynku Catalyst W dniu r. notowanych było 9 serii obligacji następujących podmiotów: Pekao Bank Hipoteczny SA, Miasto Rybnik, Miasto Poznań, Miasto Stołeczne Warszawa, Miasto Radlin, BRE Bank Hipoteczny SA, Miasto Ostrów Wielkopolski, Europejski Fundusz Hipoteczny SA, Europejski Bank Inwestycyjny. Na koniec lipca 2010 r. w obrocie znajdowało się wiele różnych instrumentów: w tym obligacje spółdzielcze 24, listy zastawne, obligacje komunalne i obligacje korporacyjne. W szczególności wartość emisji 36 serii dłużnych papierów korporacyjnych wynosiła Pierwsze obligacje spółdzielcze zostały wprowadzone do obrotu w dniu r. i było to obligacje BPS Warszawa. Na dzień r. notowane było 5 serie obligacji banków spółdzielczych: BPS Warszawa, BS Biała Rawska, BS-OK Bank Knurów, BS-PBS Sanok, BS-SBR Szepietowo. 17

18 mln zł, w tym kapitalizacja 22 serii obligacji korporacyjnych mln zł, co stanowiło 84,37% kapitalizacji dłużnych papierów korporacyjnych, a 17 serii listów zastawnych mln zł tj. 15,63%. Kapitalizacja 18 serii obligacji komunalnych była równa mln zł. Mapa emitentów papierów dłużnych została przedstawiona na rys. 6. Rysunek 6. Mapa emitentów obligacji na rynku Catalyst Legenda: Kolorem żółtym zaznaczone zostały miasta siedziby emitentów korporacyjnych papierów dłużnych, a kolorem czerwonym obligacji samorządowych. Źródło: strona internetowa ( ) Tabela 2. Wybrane charakterystyki rynku Catalyst. IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2010 V 2010 Wartość obrotów sesyjnych (w mln zł) 0,07 13,92 35,81 120,17 82,4 52,89 38,12 7,49 56,4 20,15 61,9 Liczba transakcji sesyjnych Liczba serii w tym notowane w tym autoryzowane Wartość emisji (w mln zł) 5299, , , , , , , , , , ,11 w tym notowane 5258, , , , , , , , , , ,61 w tym autoryzowane 41,5 41,5 41,5 41,5 43,55 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 41,5 Liczba debiutów Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) VI 2010 VII

19 Wartość obrotów sesyjnych w mln zł Liczba transakcji Na przestrzeni wartość emisji na rynku Catalyst wzrosła blisko czterokrotnie z 5 299,58 mln zł do ,11 mln zł głównie za przyczyną papierów notowanych na rynku. Wartość papierów wartościowych autoryzowanych utrzymywała się niemal na niezmienionym poziomie i wynosiła we wszystkich miesiącach 41,5 mln zł, poza styczniem 2010, kiedy to wzrosła o 2,05 mln zł. Wartość obrotów sesyjnych cechowała się dużą zmiennością i była największa w grudniu 2009 r. i wyniosła 120,17 mln zł. Najniższa wartość obrotów sesyjnych, poza pierwszym miesiącem notowań, wystąpiła w kwietniu 2010 r. i ukształtowała się na poziomie 7,49 mln zł. Liczba transakcji sesyjnych po fali wzrostowej od września 2009 do marca 2010, odnotowała spadek w kwietniu 2010, aby następnie systematycznie wzrastać. W lipcu 2010 liczba zawartych transakcji sesyjnych wynosiła 399. Liczba serii notowanych papierów wartościowych wzrosła z 43 we wrześniu 2009 do 69 na koniec lipca Najwięcej debiutów miało miejsce w pierwszym miesiącu notowań - 31 instytucji, a kolejnym pod względem ilości debiutów okazał się lipiec debiutów. Rysunek 7. Wartość obrotów oraz liczba transakcji sesyjnych na przestrzeni IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 2010 II 2010 Wartość obrotów sesyjnych (w mln zł) Liczba transakcji sesyjnych III 2010 IV 2010 V 2010 VI 2010 VII Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) Kapitalizacja emisji notowanych na Catalyst w okresie listopad 2009 kwiecień 2010 oscylowała między 10 a 11 mld zł, aby na koniec lipca 2010 r. wynieść , 11 mln zł rys. 8. Rysunek 8. Kapitalizacja emisji notowanych na Catalyst (w mln zł). 19

20 IX 2009 X 2009 XI 2009 XII 2009 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2010 V 2010 VI 2010 VII 2010 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) Od kwietnia 2010 r. ma miejsce wzrost kapitalizacji obligacji samorządowych notowanych na Catalyst w stosunku do wartości obligacji samorządowych wyemitowanych ogółem. Na koniec czerwca udział ten wyniósł 22,3 %. Analogiczna tendencja ma miejsce na rynku obligacji korporacyjnych udział kapitalizacji obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst w ogólnej kapitalizacji wszystkich wyemitowanych obligacji korporacyjnych wynosił na koniec czerwca 2010 r. 46,0%. Rysunek 9. Udział kapitalizacji obligacji samorządowych notowanych na Catalyst w ogólnej kapitalizacji wszystkich wyemitowanych obligacji samorządowych. 20

21 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) Rysunek 10. Udział kapitalizacji obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst w ogólnej kapitalizacji wszystkich wyemitowanych obligacji korporacyjnych. Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) Analizując liczbę serii instrumentów emitowanych na CATALYST, w miesiącu lipcu największą wartość osiągnęły obligacje korporacyjne (22 serie) i zarazem była to najwyższa liczba serii dla tego instrumentu od momentu funkcjonowania rynku. Niemniej największą systematycznością charakteryzuje się segment listów zastawnych, którego liczba serii od października 2009 r. do lipca 2010 r. wahała się w przedziale od 15 do 17. Wartość emisji na rynku obligacji systematycznie rośnie, co jest dowodem na to, że CATALYST posiada tendencje rozwojowe i cieszy się coraz większym zainteresowaniem inwestorów. W lipcu br. wartość emisji osiągnęła poziom 19,97 mld PLN. Analiza ilości serii listów zastawnych notowanych na Catalyst pozwala stwierdzić, że ich ilość utrzymuje się na stałym poziomie ok. 16 serii za wyjątkiem marca i kwietnia 2010 r. kiedy to spadła do 14. Z kolei liczba serii obligacji komunalnych systematycznie rośnie z 9 we wrześniu 2009 do 19 w lipcu r. Systematycznie zwiększa się także liczba obligacji korporacyjnych z 9 we wrześniu 2009 r. do 22 w licu Z kolei liczba transakcji sesyjnych na instrumentach korporacyjnych i komunalnych zmieniała się w okresie wrzesień 2009 lipiec 2010 ilustruje to poniższy rysunek. Jednakże od kwietnia 2010 r. widoczna jest już tendencja systematycznego wzrostu liczby transakcji 21

22 zawieranych na sesji na obligacjach korporacyjnych. W lipcu 2010 r. zawarto łącznie 337 transakcji na obligacjach korporacyjnych przy 20 transakcjach na obligacjach komunalnych. Największa emisja obligacji korporacyjnych została przeprowadzona przez firmę Prime Car Management na kwotę 536 mln zł. Spółka Prime Car Management działająca na rynku leasingu i zarządzania flotą samochodową dokonała emisji dwu serii obligacji o dwu i czteroletnim terminie wykupu, na kwotę 536 mln zł. Wysokość zmiennego oprocentowania została związana ze stawką WIBOR 6 miesięczny, i wynosiła na ,73%. Z kolei najmniejsza emisja na rynku dłużnych papierów korporacyjny była udziałem firmy Impomed i opiewała na kwotę 1,05 mln zł. Emisja ta miała charakter kredytu obrotowego dla tego przedsiębiorstwa. Najbardziej płynnymi komercyjnym papierami wierzycielskimi w lipcu 2010 r. było obligacje Prime Car Management, Krajowego Funduszu Drogowego i Gant Development S.A. W przypadku obligacji korporacyjnych najmniej czasu do wprowadzenia obligacji do obrotu na rynku Catalyst potrzebowała firma Anti SA 2 miesiące, a najdłuższej swoje obligacje do obrotu wprowadzała firma Prime Car Management 8 miesięcy. Średni czas potrzebny na przeprowadzenie emisji obligacji na rynku Catalyst wynosił 3 miesiące. Na rynku Catalyst dostępne są także obligacje firmy Gant, której akcje notowane są na głównym parkiecie giełdy. Emisja obligacji miała miejsce w kwietniu 2010 r. i wynosiła tys. zł. Cel emisji nie została określony. Spółka wyemitowała obligacje dwuletnie, niezabezpieczone o zmiennym oprocentowaniu, ustalanym kwartalnie w oparciu o stawkę WIBOR. Na dzień oprocentowanie tych obligacji wynosiło 11% w skali rocznej. Z kolei firma Green House Development Sp. z o.o. przeprowadziła emisję obligacji zabezpieczonych o wartości nominalnej 1,8 mln zł, o stałym oprocentowaniu równym 17% w skali roku. Emisja obligacji została rozprowadzona wśród 14 inwestorów, a jednostkowa wartość zapisu była równa 50 tys. euro. Do końca 2010 r. na rynku Catalyst zapowiedziane zostały debity obligacji firm Polkomtel i banku PKO BP. 3.3 Najbardziej aktywne podmioty na rynku Catalyst Najbardziej aktywnymi uczestnikami rynku Catalyst za okres od 30 września 2009 r. do 30 lipca 2010 r. było biuro maklerskie CDM Pekao S.A. z obrotem równym zł, 22

23 co stanowiło 21,2% udziału w obrocie. Na drugim miejscu uplasował się bank PKO BP z kwotą , co daje 21,0% udział w obrotach. Tabela 3. Wartość obrotu ogółem oraz procentowy udział w obrotach pięciu instytucji finansowych o największym obrocie na rynku Catalyst. NAZWA Obrót ogółem (zł) Udział w obrotach (%) CDM PEKAO ,2 PKO BP ,0 DM BH ,3 COPERNICUS ,3 DM BZ WBK ,1 Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: ( ) 4. Zmiana zabezpieczeń przyjmowanych przez NBP a rozwój rynku Catalyst W maju 2009 r. NBP zmienił listę zabezpieczeń stosowanych w operacjach repo, a od lipca 2009 r. także w operacjach udzielania kredytu intraday oraz technicznego. W wyniku przeprowadzonych zmian jako zabezpieczenie po raz pierwszy przyjęte zostały inne niż skarbowe papiery wartościowe. Warunkami koniecznymi jakie spełniać powinny, inne niż skarbowe, dłużne papiery wartościowe aby mogły zostać przyjęte na listę NBP są 25 : 1. W przypadku obligacji komunalnych, listów zastawnych i obligacji EBI: a) są dopuszczone do obrotu publicznego, b) wprowadzone do obrotu regulowanego na GPW lub na BondSpot. 2. W przypadku obligacji korporacyjnych: a) są dopuszczone do obrotu publicznego b) wprowadzone do obrotu regulowanego na GPW lub na BondSpot, c) spełniają przynajmniej jedno z kryteriów ratingowych: posiadają rating na poziomie inwestycyjnym, emitent obligacji posiada rating na poziomie inwestycyjnym, posiadają gwarancję Skarbu Państwa lub gwarancję instytucji finansowej posiadającej rating na poziomie inwestycyjnym. Rysunek11. Ilość poszczególnych serii papierów wartościowych przyjmowanych przez NBP jako zabezpieczenie operacji repo, kredytu lombardowego i kredytu technicznego 25 Na podstawie strony internetowej: ( ). 23

24 Obligacje komunalne Obligacje BGK Obligacje EBI Listy zastawne Po ostatniej zmianie Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej ( ). 24

25 Bibliografia 1. Antkiewicz S. Polski rynek obligacji i innych dłużnych papierów wartościowych, Wydawnictwo Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk Fabozzi F. Rynek obligacji. Analiza i strategie, WIG-Press, Warszawa Knap Łukasz, Czarny Koń, Gazeta Bankowa 1997 nr Raport PARP MSP w polskiej gospodarce r. 5. Rynek Finansowy w Polsce , NBP, Warszawa Rynek& R ating Fitch Polska r 7. Sieńko-Kowalska B. Bank uniwersalny na rynku papierów wartościowych, Wydawnictwo Pert, Warszawa Szablewski A. Zmienność rynków a wartość przedsiębiorstwa, Poltex, Warszawa Tarczyński W. Rynek kapitałowy. Metody ilościowe, vol. 1, Placet, Warszawa Akty prawne 1. Kodeks Cywilny z dnia 23 kwietnia 1964 roku Dz.U. 1964, nr 16, poz. 93, z poź. zm. 2. Prawo Wekslowe z dnia 28 kwietnia 1936 roku Dz.U. 1936, nr 37, poz. 282 z poź. zm. 3. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r. Dz.U. 2005, nr 183, poz z póź. zm. 4. Ustawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. Dz.U.1994, nr 121, poz. 591, z póź. zm. 5. Ustawa o obligacjach z dnia 29 czerwca 1995, Dz.U.1995, nr 83, poz. 420, z póź. zm. 6. Ustawa o Krajowym Funduszu Drogowym z dnia 17 sierpnia 2005 Dz.U. 2005, nr 155, poz Strony internetowe 1. fitchpolska.com.pl ( ) ( ) ( ) ( ) ( ). 25