Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Lipiec 213

2 Podsumowanie Ubiegły miesiąc nie zapisze się dobrze w pamięci inwestorów zarówno na rynkach akcji, jaki i obligacji, o surowcach nie wspominając. Po raz pierwszy od dwóch lat długoterminowe stopy procentowe w USA przewyższyły zakładaną przez inwestorów stopę inflacji. Świat obligacji powrócił w granice normalności, z premią za czas i ryzyko, a nie z dyskontem za strach. Moim zdaniem jednak nawet, jeśli hossa na rynkach obligacji dobiegła końca, to biorąc pod uwagę niską inflację i brak perspektyw na jej wzrost w średnim terminie, dalszy wzrost rentowności obligacji skarbowych w USA, czy w Niemczech jest mało prawdopodobny. Jesteśmy zapewne świadkami zmierzchu ery obligacji skarbowych, ale będzie to raczej zmiana ewolucyjna niż rewolucyjna. Chociaż teoretycznie ostatnie podwyżki rynkowych stóp powinny hamować potencjał wzrostu gospodarczego, to paradoksalnie mogą mu pomóc. Taki przynajmniej wniosek można wysnuć z obserwacji tzw. krzywej dochodowości, czyli różnicy pomiędzy długoterminowym i krótkoterminowym kosztem pieniądza. Z pewnym wyprzedzeniem, w przypadku USA 12 miesięcznym, dość precyzyjnie wyznacza ona fazy spowolnienia i ożywienia w gospodarce. Do podobnych wniosków skłania analiza polskiej krzywej rentowności, która z dużą dokładnością przewidziała siłę trwającego obecnie spowolnienia. Ostatnie rozwarcie nożyc pomiędzy długo i krótkoterminowymi stopami w naszym kraju, w dużej mierze wywołane falą obniżek stóp przez RPP, spowodowało gwałtowny skok krzywej dochodowości w górę. Z tej perspektywy patrząc scenariusz stopniowej poprawy sytuacji gospodarczej w drugiej połowie roku zyskał poważne wsparcie. Dodatkowym argumentem przemawiającym za ożywieniem gospodarczym może być kurs walutowy jego osłabienie przynosi dużą ulgę naszym eksporterom w tych kryzysowych czasach. Dodatkowo od marca widzimy systematyczny i coraz większy przyrost akcji kredytowej skierowanej do osób fizycznych. Jeśli ten trend utrzyma się w najbliższych miesiącach, a nic nie wskazuje na to żeby miało być inaczej, roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego zacznie być istotnie dodatnia, a tendencja rosnąca. Dekadę temu, taki wzrost dynamiki kredytu konsumpcyjnego okazał się dobrym zwiastunem nadchodzącego ożywienia i giełdowej hossy. Biorąc pod uwagę niepewność związaną z ostatecznym sposobem likwidacji OFE, brak jednoznacznych przesłanek do uznania ożywienia gospodarczego za potwierdzone, a także kontynuację debaty o drogach wychodzenia z polityki luzowania ilościowego przez FED, najbliższy kwartał na polskim parkiecie nadal może być dość nerwowy. Mam jednak przekonanie, że zakończy się on lepiej niż poprzedni, czyli nie w okolicach dolnego zakresu wahań, w jakim miał przebywać indeks WIG przez pierwsze 9 miesięcy roku (43-48 tys. punktów) tylko w pobliżu jego górnego ograniczenia. Nadal też sądzę, że małe i średnie spółki powinny zachowywać się lepiej od dużych.

3 Komentarz miesięczny: lipiec 213 Czerwiec nie zapisze się dobrze w pamięci inwestorów lokujących środki zarówno na rynkach akcji, jaki i obligacji, o surowcach nie wspominając. Już na samym początku miesiąca na amerykańskiej giełdzie odnotowano pojawienie się tzw. omenu Hindenburga, który jest stosunkowo rzadko występującym sygnałem analizy technicznej (wykres 1). Najczęściej zapowiada on nadejście dużych kłopotów na rynku akcji, a po majowej zapowiedzi Fed dotyczącej perspektywy zakończenia polityki luzowania ilościowego kłopoty te wydawały się niemal pewne. Rzeczywiście, komunikat po czerwcowym posiedzeniu banku centralnego Stanów Zjednoczonych uświadomił inwestorom, że czasy bezrefleksyjnego drukowania pieniędzy poprzez skup obligacji mają się ku końcowi. Wykres 1: Wystąpienie tzw. omenu Hindenburga, a trendy na rynku akcji w USA. 11 Indeks NYSE Composite 1,2 1 Momenty wystąpienia Omenu Hindenburga 1 9,8 8 7,6 6,4 5,2 4 Panika objęła rynek obligacji skarbowych i korporacyjnych na całym świecie, szczególnie na rynkach wschodzących. Po raz pierwszy od dwóch lat długoterminowe stopy procentowe w USA przewyższyły zakładaną przez inwestorów stopę inflacji. Świat obligacji powrócił w granice normalności, z premią za czas i ryzyko, a nie z dyskontem za strach (wykres 2).

4 paź 3 paź 4 paź 5 paź 6 paź 7 paź 8 paź 9 paź 1 paź 11 paź 12 Wykres 2: Powrót do normalności w przypadku realnych stóp procentowych w USA rentowność 1-letniej obligacji USA implikowana stopa inflacji z rynku obligacji realna stopa zwrotu z 1-letniej obligacji USA Uważam jednak, że nawet jeśli hossa na rynkach obligacji dobiegła końca, to biorąc pod uwagę niską inflację i brak perspektyw na zmianę tej sytuacji w średnim terminie, dalszy wzrost rentowności obligacji skarbowych w USA, czy w Niemczech jest mało prawdopodobny. Poza tym wygaszanie ostatniej rundy QE przez Fed nie będzie się wiązało z podażą obligacji, czy wzrostem stóp interwencyjnych przez bank centralny. Zgodnie z zapowiedziami przez najbliższy rok Fed będzie stopniowo zmniejszał skalę zakupów papierów skarbowych oraz tych zabezpieczonych na rynku nieruchomości, ale nadal będzie dostarczał płynność do systemu finansowego Ameryki. Zakładając ograniczenie skupu o 2 mld dolarów miesięcznie, ogłaszane co kwartał, można dowieść, że do połowy 214 roku aktywa FED powiększą się o kolejne 7 mld dolarów (wykres 3-4). Dla porównania to trochę więcej niż rząd federalny USA musi pożyczyć w tym roku fiskalnym na sfinansowanie dziury budżetowej. Taki popyt powinien zapobiec dalszemu wzrostowi długoterminowych stóp procentowych. Tym bardziej, że bez powrotu rzeczywistej presji inflacyjnej trudno będzie fundamentalnie uzasadnić wysokie realne stopy procentowe. Jesteśmy zapewne świadkami zmierzchu ery obligacji skarbowych, ale będzie to raczej zmiana ewolucyjna niż rewolucyjna.

5 Wykres 3: Wartość obligacji skarbowych w bilansie FED na tle ich rentowności wartość papierów skarbowych nabytych przez FED (w mld USD, skala prawa) rentowność 1-letnich obligacji USA (skala prawa, odwrócona),5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 4,5 Wykres 4: Kolejne etapy luzowania ilościowego i ich wpływ na aktywa FED wartość papierów skarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabytych przez FED (ABS) całkowita warość papierów dłużnych skarbowych i nieskarbowych nabytych przez FED wartość zabezpieczonych aktywami obligacji nabywanych przez FED (ABS) - prognoza do połowy 214 roku wartość papierów skarbowych nabywanych przez FED - prognoza do połowy 214 roku QE4 + 7 mld $ QE1 QE2 QE3 gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru

6 Rynek akcji też przeżył swoją traumę. Spadki na wielu giełdach były bardzo gwałtowne, co najlepiej było widać na rynkach wschodzących, na których zaczęto obawiać się nadejścia długotrwałej fali ucieczki kapitału z powrotem do Ameryki. Nawet na nowojorskiej giełdzie, która relatywie dobrze poradziła sobie z wizją zakończenia polityki łatwego pieniądza, inwestorzy stali się bardzo sceptyczni co do możliwości dalszych wzrostów na rynkach akcji (wykres 5). Wykres 5: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA. 68,% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 5 (prawa skala) ,% ,% ,% ,% ,% sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip Jednak w ostatnich dniach minionego miesiąca indeksy zdołały odrobić prawie całość strat poniesionych po wypowiedzi Bena Bernanke. Po pierwsze, przedstawiciele Fed zaczęli łagodzić wcześniejsze stanowisko, mniej dogmatycznie podchodząc do potrzeby szybkiego ograniczania skupu aktywów. Po drugie, dane napływające z amerykańskiej gospodarki nie były aż tak dobre, żeby wspierać obóz jastrzębi w banku centralnym. Wręcz przeciwnie, na tle poprawiających się z niewiadomego powodu różnych wskaźników ekonomicznych w Europie, Stany Zjednoczone przestały się wyróżniać (wykres 6). Kolejny miesiąc wzrostu wskaźników PMI we Francji, czy we Włoszech, przy stabilizacji gospodarczej w Niemczech, daje nadzieję nawet, jeśli nie na odbicie to przynajmniej na zatrzymanie recesji w głównych krajach Unii (wykresy 7-8). Lepsze odczyty wspierają europejskie rynki akcji, zgodnie z klasycznymi regułami gry, ale słabsze dane w Ameryce cieszą tamtejszych inwestorów zgodnie z nową zasadą im gorzej, tym lepiej.

7 mar 7 cze 7 wrz 7 gru 7 mar 8 cze 8 wrz 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 Wykres 6: Rozbieżności pomiędzy realną gospodarką a oczekiwaniami w USA i strefie euro Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w USA (Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Indeks -15 tworzony przez Citibank, skala prawa) lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip Wykres 7: Wskaźniki PMI dla Niemiec, Francji i Włoch Indeks PMI dla Niemiec Indeks PMI dla Francji Indeks PMI dla Włoch 3

8 mar 6 cze 6 wrz 6 gru 6 mar 7 cze 7 wrz 7 gru 7 mar 8 cze 8 wrz 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 Wykres 8: Wskaźniki PMI dla USA i strefy euro STAGNACJA wskaźnik PMI dla Strefy Euro 35 wskaźnik PMI dla USA 3 Chociaż teoretycznie ostatni wzrost rynkowych stóp powinien hamować potencjał wzrostu gospodarczego, to paradoksalnie może mu pomóc. Taki przynajmniej wniosek można wysnuć z obserwacji tzw. krzywej dochodowości, czyli różnicy pomiędzy długoterminowym i krótkoterminowym kosztem pieniądza. Z pewnym wyprzedzeniem, w przypadku USA 12 miesięcznym, dość precyzyjnie wyznacza ona fazy spowolnienia i ożywienia w gospodarce (wykres 9). Obserwowany od kilku miesięcy wzrost rentowności długich obligacji w USA, przy niezmienionym poziomie stóp banku centralnego, sugeruje, że ożywienie gospodarcze może pojawić się już pod koniec tego roku. Ostatni spadek cen amerykańskich obligacji tylko wzmacnia ten scenariusz.

9 Wykres 9: Krzywa rentowności w USA na tle wskaźnika koniunktury gospodarczej. 3 Krzywa rentowności w USA (1YTbond-2YTbond, 12-2,5 miesięczne wyprzedzenie) Wskaźnik aktywności gospodarczej w USA (PMI) 2 1, ,5 45 -, Do podobnych wniosków skłania analiza polskiej krzywej rentowności, która z dużą dokładnością przewidziała siłę obecnego spowolnienia. Ostatnie rozwarcie nożyc pomiędzy długo i krótkoterminowymi stopami w naszym kraju, w dużej mierze wywołane falą obniżek stóp przez RPP, spowodowało gwałtowny skok krzywej dochodowości w górę (wykresy 1-11). Z tej perspektywy patrząc scenariusz stopniowej poprawy sytuacji gospodarczej w drugiej połowie roku zyskał poważne wsparcie. Dodatkowym argumentem przemawiającym za ożywieniem gospodarczym może być kurs walutowy jego osłabienie przynosi dużą ulgę naszym eksporterom w tych kryzysowych czasach. Różnica pomiędzy bieżącą wartością euro, a teoretycznym kursem opłacalności eksportu sugerowanym przez polskie przedsiębiorstwa przekracza już 1%, co można uznać za solidny bodziec dla krajowej produkcji (wykres 12). Połączenie dwóch czynników ważnych dla rentowności firm, czyli stóp procentowych i kursu walutowego, które razem tworzą, tzw. indeks warunków monetarnych, pokazuje, że oczekiwanie ożywienia gospodarczego nie jest pozbawione podstaw (wykres 13).

10 wrz 1 lut 2 lip 2 gru 2 maj 3 paź 3 mar 4 sie 4 sty 5 cze 5 lis 5 kwi 6 wrz 6 lut 7 lip 7 gru 7 maj 8 paź 8 mar 9 sie 9 sty 1 cze 1 lis 1 kwi 11 wrz 11 lut 12 lip 12 gru 12 maj 13 Wykres 1: Krzywa rentowności w Polsce i jej składowe. 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 rentowność 5-letniej obligacji skarbowej w Polsce (skala lewa) stopa lokat międzybankowych - WIBOR 3-miesięczny (skala lewa) krzywa rentowności w Polsce (5-letnie obligacje - 3-miesięczny WIBOR, skala prawa) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 3,5-3% 2,5-4% Wykres 11: Krzywa rentowności w Polsce, jako wyznacznik koniunktury gospodarczej. 2,5% 2% 1,5% 15%,5% 1% -,5% 5% -1,5% -2,5% -3,5% krzywa rentowności w Polsce przesunięta o 4 miesiące (5-letnie obligacje - 3-miesięczny WIBOR, skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (skala prawa) % -5% -1% -15%

11 Wykres 12: Kurs opłacalności eksportu na tle notowań euro/pln. 5 kurs EURPLN 4,8 4,6 Kurs euro, przy którym eksport staje się nieopłacalny (dane NBP) 4,4 4,2 4 3,8 3,6 3,4 3,2 źródło: NBP, Bloomberg, obliczenia własne Wykres 13: Prognoza zmian w dynamice produkcji przemysłowej z wykorzystaniem indeksu warunków monetarnych. 23,% -3,1% 18,% -1,1% 13,%,9% 8,% 2,9% 3,% 4,9% -2,% 6,9% -7,% 8,9% -12,% -17,% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 1,9% 12,9%

12 Oczywiście sama opłacalność eksportu nie oznacza automatycznie jego wzrostu. Kluczowa jest także chęć do zakupów ze strony naszych głównych partnerów handlowych. Widoczna w badaniach IFO, ZEW, czy nawet w zachowaniu się indeksów akcji w tym roku, siła niemieckiej machiny przemysłowej wskazuje na realną szansę znaczącego odbicia w naszym eksporcie (wykresy 14-15). Na razie jednak musimy zadowolić się stabilizacją po wcześniejszym spowolnieniu (wykres 16). Zarówno niemiecki eksport, jak i produkcja przemysłowa, które są mocno skorelowane z dokonaniami naszego handlu zagranicznego i produkcji stają w miejscu, bez jednoznacznych sygnałów zdecydowanej poprawy już teraz, ale z rosnącymi nadziejami na lepszą przyszłość (wykres 17-18). Wykres 14: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu IFO. 6% 12 5% 4% 3% 2% % 1 % -1% -2% -3% -4% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks IFO - 5 miesięcy wyprzedzenia

13 Wykres 15: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu ZEW. 6% 1 5% 8 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks ZEW - 5 miesięcy wyprzedzenia (skala prawa) Wykres 16: Dynamika polskiego i niemieckiego eksportu. 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% Dynamika roczna polskiego eksportu w euro (dane NBP) Dynamika roczna niemieckiego eksportu w euro (dane Bundesbank)

14 gru 5 mar 6 cze 6 wrz 6 gru 6 mar 7 cze 7 wrz 7 gru 7 mar 8 cze 8 wrz 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 Wykres 17: Uzależnienie polskiej produkcji przemysłowej od trendów w niemieckiej gospodarce. 3 25% 2 1 2% 15% 1% 5% % Dynamika roczna niemieckiego eksportu (w pkt.%) Dynamika roczna niemieckiej produkcji przemysłowej (skala prawa) Dynamika roczna polskiej produkcji przemysłowej (skala prawa) -5% -1% -15% -2% -25% Wykres 18: Trendy panujące w niemieckim eksporcie indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (wolumen) roczna dynamika wolumenu zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (skala prawa) roczna dynamika niemieckiego eksportu (skala prawa) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6%

15 Kwestia wymiany handlowej i wykorzystania potencjału eksportowego jest o tyle istotna, że nasz mizerny wzrost gospodarczy w ostatnich kwartałach był praktycznie w całości oparty na malejącym deficycie handlowym (wykres 19). Wykres 19: Udział poszczególnych składników w zmianie polskiego PKB. 9,% 7,% 5,% Export Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB prognoza zmian w PKB 9,% 7,% 5,% 3,% 3,% 1,% 1,% -1,% -1,% -3,% -3,% -5,% gru 3 gru 4 gru 5 gru 6 gru 7 gru 8 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru 13-5,% W normalnych warunkach byłby to powód do dumy, ale w czasach dekoniunktury malejący deficyt lub pojawiająca się nagle nadwyżka w wymianie towarowej jest najczęściej dowodem kryzysu. Jest to mechanizm, którego doświadczyły m.in. kraje południowej Europy, których bilans handlowy poprawił się zasadniczo w czasie recesji nie ze względu na gwałtowny skok eksportu, lecz na ograniczenie importu wywołane spadkiem konsumpcji. Z analogiczną sytuacją mamy do czynienia także w Polsce, choć skala problemów jest nieporównywalna. To w dużej mierze właśnie zmniejszenie się importu, i to przede wszystkim z krajów Unii Europejskiej, odpowiada za poprawę naszego bilansu płatniczego (wykresy 2-23). Dlatego poszukując oznak nadchodzącego ożywienia w polskiej gospodarce trudno jest wskazać na zmniejszający się deficyt handlowy. Widać już potencjał tkwiący w naszym eksporcie, który ma wszelkie podstawy do istotnego wzrostu, ale twarde dane tego jeszcze nie potwierdzają.

16 Wykres 2: Bilans handlowy Polski w podziale na wybrane towary (w mln PLN) eksport netto paliw eksport netto atrykułów chemicznych eksport netto pozostałych towarów bilans wymiany towarowej Polski Wykres 21: Bilans handlowy Polski w podziale na regiony (w mln PLN). 7 saldo wymiany handlowej z Europą Wschodnią (w tym Rosja) saldo wymiany handlowej z krajami wschodzącymi (w tym Chiny) saldo wymiany handlowej z krajami Unii Europejskiej bilans wymiany towarowej Polski sty 5 paź 5 lip 6 kwi 7 sty 8 paź 8 lip 9 kwi 1 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13

17 sty-5 maj-5 wrz-5 sty-6 maj-6 wrz-6 sty-7 maj-7 wrz-7 sty-8 maj-8 wrz-8 sty-9 maj-9 wrz-9 sty-1 maj-1 wrz-1 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 Wykres 22: Roczna wartość polskiego importu i eksportu wraz z saldem wymiany (w mln PLN) roczna wartość importu towarów do Polski (skala lewa) roczna wartość eksportu towarów z Polski (skala lewa) bilans wymiany towarowej Polski (skala prawa) Wykres 23: Wymiana handlowa Polski z krajami Unii Europejskiej w ostatnich latach (w mln PLN) saldo wymiany handlowej z krajami Unii Europejskiej (skala prawa) roczna wartość eksportu towarów do krajów Unii Europejskiej (skala lewa) roczna wartość importu towarów z krajów Unii Europejskiej (skala lewa)

18 Patrząc natomiast na zachowanie małych i średnich spółek w ostatnich miesiącach można dojść do wniosku, że inwestorzy nie mają takich dylematów i nie czekają na dane pokazujące realną skalę ożywienia, na wzrost eksportu czy wreszcie odbudowę krajowej konsumpcji. Siła tego segmentu polskiego rynku świadczy o tym, że świętowanie odrodzenia się naszej gospodarki już się zaczęło, chociaż liczba spółek uczestniczących we wzrostach, czyli szerokość rynku, nie jest jeszcze imponująca (wykresy 24-25). Ponieważ przyjęło się mówić, że to rynek ma zawsze rację, to być może powrót małych spółek na salony po latach wygnania jest oczekiwaną jaskółką zapowiadającą gospodarcze ożywienie. Nie wszyscy jednak wierzą w polskie przedsiębiorstwa równie mocno, jak giełdowi inwestorzy. Polskie banki zdają się nie wierzyć w scenariusz poprawy ekonomicznej, dość restrykcyjnie podchodząc do polityki kredytowej wobec krajowych firm - zarówno tych większych, jak i mniejszych (wykresy 26-28). Liczba upadłości wśród spółek w ubiegłym roku i nienajlepsze prognozy na ten rok oraz przeciągający się dramat w sektorze budowlanym zostawiły trwały ślad na działalności bankowców (29-3). Na szczęście historia uczy nas, że niechęć banków do finansowania przedsiębiorstw nie musi stanowić przeszkody na drodze do gospodarczego ożywienia i giełdowej hossy. W latach instytucje finansowe z równie dużą dozą sceptycyzmu podchodziły do wspomagania rodzącego się wzrostu kredytem skierowanym do firm. Nie powstrzymało to małych i średnich spółek przed rynkową dominacją, którą tylko na chwilę podzieliły się z dużymi spółkami z WIG2 w 25 roku (wykres 31). Wykres 24: Siła względna indeksu małych spółek swig8 do WIG2 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 6 22,% 5 17,% 4 12,% 7,% 3 2,% 2-3,% 1 siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (w%, skala prawa) -8,% -13,% -18,%

19 Wykres 25: Siła względna indeksu małych spółek swig8 do WIG2 na tle szerokości rynku akcji. 6 siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) Zawężony do 14 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) Wykres 26: Przyrost kredytu bankowego dla firm w Polsce i jego roczna dynamika miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce (bez wpływu kursu walutowego,w mln PLN) roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Polsce (skala prawa) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15%

20 Wykres 27: Zmiany w polityce kredytowej banków w Polsce w stosunku do mniejszych firm (im wyżej tym łagodniejsze nastawienie).,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8-1, Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) Wykres 28: Zmiany w polityce kredytowej banków w Polsce w stosunku do większych firm (im wyżej tym łagodniejsze nastawienie).,6,4 łagodzenie,2, -,2 -,4 -,6 -,8 Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla dużych przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie -1,

21 Wykres 29: Liczba upadłości firm w Polsce w poszczególnych latach liczba upadłości firm w Polsce źródło: Coface, obliczenia własne Wykres 3: Dynamika produkcji budowlanej i inwestycji w Polsce roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce roczna dynamika inwestycji w Polsce (dane PKB)

22 Wykres 31: Siła względna swig8 do WIG2 na tle rocznej dynamiki kredytu dla firm siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) roczna dynamika kredytu bankowego dla przedsiębiorstw (skala prawa) 3% 25% 2% 15% 3 1% 2 1 5% % -5% -1% Sami przedsiębiorcy nie chcą na razie opowiedzieć się wyraźne po żadnej ze stron. Nie powielają jeszcze optymizmu inwestorów giełdowych, ale nie poddają się też zniechęceniu bankowców. Według badań klimatu koniunktury przeprowadzonych wśród polskich firm, nastroje naszych pracodawców przestały się pogarszać, ale trudno jest też mówić o ich istotnej poprawie. Ponieważ jednak sentyment wśród przedsiębiorców w ostatnich miesiącach poprawia się praktycznie na całym świecie, jest szansa, że optymizmem zarażą się także szefowie i właściciele krajowych firm (wykresy 32-33).

23 Wykres 32: Klimat koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce i w USA. 3, 25, 2, 15, 1, 5,, -5, -1, -15, -2, Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w USA (skala prawa) Wykres 33: Klimat koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce i w Niemczech. 3, 25, 2, 15, 1, 5,, -5, -1, Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) Wskaźnik klimatu koniunktury w -15, przedsiębiorstwach w Niemczech (skala prawa) -2, lip 99 lip lip 1 lip 2 lip 3 lip 4 lip 5 lip 6 lip 7 lip 8 lip 9 lip 1 lip 11 lip 12 lip

24 Tak właśnie dzieje się obecnie wśród konsumentów, zarówno z USA, jak i Europy, gdzie w ciągu pół roku dość znacząco podniósł się poziom zaufania i optymizmu (wykres 34). Co ciekawe, w tym samym czasie, gdy poprawiały się nastroje wśród konsumentów w Niemczech lepiej zaczęli postrzegać swoją sytuację także Polacy (wykresy 35-36). Wykres 34: Wskaźniki zaufania wśród konsumentów w strefie euro i USA Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat, skala lewa) Wskaźnik zaufania konsumentów w USA (Conference Board, skala prawa)

25 Wykres 35: Trendy w poziomie zaufania konsumentów w Polsce, Niemczech i strefie euro. 2 Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat) 1 Wskaźnik zaufania konsumentów w Niemczech (Eurostat) Wykres 36: Wskaźniki zaufania wśród konsumentów w Polsce., -5, -1, -15, -2, -25, Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (sytuacja bieżąca) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (wskaźnik wyprzedzający) -3, -35, -4, -45, -5, źródło: GUS, Bloomberg, obliczenia własne

26 Być może ten powiew niespotykanego wśród rodaków optymizmu, albo raczej zmniejszenie powszechnego pesymizmu, wzięły się z przekonania o tym, że najgorsze za nami. Skoro przedsiębiorstwa nie dokonywały zasadniczych redukcji w zatrudnieniu w ciągu ostatnich dwóch lat kryzysu (tak jak robiły to dekadę wcześniej), to być może nie będą tego robić w oczekiwaniu na ożywienie. W takim przypadku możliwe, że szczyt stopy bezrobocia mamy już za sobą, a w lutym 214 roku, tak jak 1 lat wcześniej jedynie go powtórzymy, lecz nie pobijemy (wykresy 37-38). Wykres 37: Zatrudnienie w przedsiębiorstwach i liczba bezrobotnych w Polsce przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w Polsce (skala lewa, w tys.) liczba bezrobotnych w Polsce (skala prawa, odwrócona, w tys.) lut lut 1 lut 2 lut 3 lut 4 lut 5 lut 6 lut 7 lut 8 lut 9 lut 1 lut 11 lut 12 lut 13 35

27 Wykres 38: Stopa bezrobocia w Polsce /23-24 stopa bezrobocia w Polsce (w %) /1994 2/ ? 8 8/1998 1/28 6 sty 92 sty 94 sty 96 sty 98 sty sty 2 sty 4 sty 6 sty 8 sty 1 sty 12 sty 14 Podobna argumentacja może przyświecać krajowym bankom, które zapałały ostatnio wielką chęcią do udzielania Polakom kredytów konsumpcyjnych, podczas gdy firmy odsyłane są z kwitkiem. Ponieważ wartość niespłacanych kredytów konsumpcyjnych od dłuższego czasu maleje, a kredyty zagrożone w firmach jeszcze rosną banki uznały zapewne, że skala potencjalnej marży na kredycie konsumpcyjnym istotnie przewyższa ponoszone ryzyko, czego przy firmach nie da się jeszcze powiedzieć (wykres 39).

28 Wykres 39: Należności zagrożone z kredytów dla firm i z kredytów konsumpcyjnych w polskim systemie bankowym wartość należności zagrożonych od firm w sektorze bankowym (w mlnpln, skala lewa) wartość należności zagrożonych z kredytów konsumpcyjnych w sektorze bankowym (w mlnpln, skala prawa) gru 7 cze 8 gru 8 cze 9 gru 9 cze 1 gru 1 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 5 Stąd zaostrzeniu polityki kredytowej wobec firm towarzyszy wyraźne luzowanie kryteriów przyznawania kredytów gospodarstwom domowym (wykres 4). W bankowości ważne jest aby dwoje chciało naraz, czyli by bank był skłonny dostarczyć gotówkę, a klient chciał ją przyjąć. Wygląda na to, że w ciągu ostatnich miesięcy oba te warunki są spełnione właśnie w przypadku gospodarstw domowych, czego przez kilka wcześniejszych lat nie było. Dlatego od marca widzimy systematyczny i coraz większy przyrost akcji kredytowej skierowanej do osób fizycznych (wykres 41). Jeśli ten trend utrzyma się w najbliższych miesiącach (a nic nie wskazuje na to żeby miało być inaczej), to roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego zacznie być istotnie dodatnia, a tendencja rosnąca. Będzie to coś, czego nie widzieliśmy od dekady. Wtedy taki wzrost dynamiki kredytu konsumpcyjnego okazał się dobrym zwiastunem nadchodzącego ożywienia i giełdowej hossy. Dodatkowo, towarzyszyła mu słabnąca aktywność kredytowa banków w stosunku do polskich przedsiębiorstw. Tak samo jak dziś. Dopiero po roku banki przeprosiły się z firmami i kolejna, najsilniejsza faza wzrostu gospodarczego była już wspierana przez kredyt skierowany również do nich (wykres 42).

29 Aug-1 Jan-2 Jun-2 Nov-2 Apr-3 Sep-3 Feb-4 Jul-4 Dec-4 May-5 Oct-5 Mar-6 Aug-6 Jan-7 Jun-7 Nov-7 Apr-8 Sep-8 Feb-9 Jul-9 Dec-9 May-1 Oct-1 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Wykres 4: Zmiany w polityce kredytowej banków w Polsce w stosunku do gospodarstw domowych (im wyżej tym łagodniejsze nastawienie).,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 Kryteria przyznawania kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych (sytuacja bieżąca) -,8 Polityka kredytowa (przewidywania) -1, Wykres 41: Przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce i jego dynamika. 4 4,% 3 3,% 2 2,% 1 1,%,% -1-2 miesięczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce (dane NBP, w mln PLN) roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce (skala prawa) -1,% -2,%

30 lut-1 sie-1 lut-2 sie-2 lut-3 sie-3 lut-4 sie-4 lut-5 sie-5 lut-6 sie-6 lut-7 sie-7 lut-8 sie-8 lut-9 sie-9 lut-1 sie-1 lut-11 sie-11 lut-12 sie-12 lut-13 sie-13 Wykres 42: Dynamika kredytu bankowego dla przedsiębiorstw i kredytu konsumpcyjnego. 38% 33% 28% 23% 18% 13% roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Polsce roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce 8% 3% -2% -7% -12% Trudno jest jeszcze ocenić, czy przyrost kredytu gotówkowego, który jest na razie najbardziej widoczną oznaką zbliżającego się ożywienia w gospodarce, będzie wystarczający dla trwałego wzmocnienia wzrostu naszego PKB. Obok załamania w inwestycjach, to właśnie słabość konsumpcji była głównym źródłem obecnego spowolnienia. Ostatnie dane, zarówno z Eurostatu, jak i z GUS świadczą o tym, że sprzedaż detaliczna przestała się kurczyć, a zyskując potężnego sojusznika w postaci wzrostu akcji kredytowej, ma szansę się odrodzić (wykres 43).

31 Wykres 43: Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce wg GUS i Eurostatu. 22,% 17,% 12,% 7,% 2,% -3,% -8,% -13,% -18,% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Odbudowa sprzedaży detalicznej i konsumpcji jest ważna nie tylko dla podtrzymania giełdowej hossy, szczególnie na mniejszych spółkach. Jest również kluczowym czynnikiem decydującym o głównej pozycji krajowego budżetu, czyli wpływach z VAT. To właśnie słabnąca w ostatnich kwartałach aktywność gospodarcza, zobrazowana np. spadającą dynamiką produkcji przemysłowej stoi za pogorszeniem się kondycji tegorocznego budżetu (wykresy 44-45). Wykres 44: Uzależnienie dochodów budżetowych od kondycji polskiej gospodarki. 3,% 2,% 1,%,% -1,% -2,% -3,% gru 5 kwi 6 roczna dynamika przychodów budżetowych z VAT w Polsce roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej roczna dynamika polskiej sprzedaży detalicznej sie 6 gru 6 kwi 7 sie 7 gru 7 kwi 8 sie 8 gru 8 kwi 9 sie 9 gru 9 kwi 1 sie 1 gru 1 kwi 11 sie 11 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13

32 Wykres 45: Uzależnienie stanu budżetu państwa od kondycji polskiej gospodarki. 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% różnica rocznej dynamiki przychodów i wydatków budżetowych w Polsce (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) -13% sty 93 lip 94 sty 96 lip 97 sty 99 lip sty 2 lip 3 sty 5 lip 6 sty 8 lip 9 sty 11 lip 12 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% Jeśli widoczne już dziś sygnały nadchodzącego ożywienia gospodarczego nie są jedynie wytworem mojej wyobraźni, to stopniowa poprawa wskaźników ekonomicznych w naszym kraju poprawi również stan budżetu państwa. Nie będzie to jednak miało wpływu na zmianę smutnego losu OFE, których dni wydają się policzone. Zagrożenia, przez które stały się one tarczą strzelecką dla rządu nie znikną w najbliższych miesiącach, czy latach. Jednym z nich jest realna możliwość przekroczenia 55% progu zadłużenia w stosunku do PKB, a drugim zapowiadana już oficjalnie rosnąca dziura w finansowaniu Funduszu Ubezpieczeń Społecznych związana z demografią. Biorąc pod uwagę niepewność związaną z ostatecznym sposobem likwidacji OFE, brak jednoznacznych przesłanek do uznania ożywienia gospodarczego za potwierdzone, a także kontynuację debaty o drogach wychodzenia z polityki luzowania ilościowego przez Fed, najbliższy kwartał, na polskim parkiecie, nadal może być dość nerwowy. Mam jednak przekonanie, że zakończy się on lepiej niż poprzedni, czyli nie w okolicach dolnego zakresu wahań w jakim miał przebywać indeks WIG przez pierwsze 9 miesięcy roku (43-48 tys punktów) tylko w pobliżu jego górnego ograniczenia (wykresy 46-54). Nadal też sądzę, że małe i średnie spółki powinny zachowywać się lepiej od dużych. Niestety ten aspekt nie zależy jedynie od trendów w gospodarce czy fundamentach spółek, lecz od sposobu w jaki Państwo zdecyduje się postępować z przejętymi aktywami OFE.

33 Wykres 46: Prognoza dla indeksu WIG na 213 rok i jej realizacja. Indeks WIG 53 średnia 2-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w roku lut 1 kwi 1 cze 1 sie 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13

34 Wykres 47: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na trzeci kwartał 213 roku. WIG (45,79.88, 45,114.75, 43,329.16, 43,667.37, -1,226.62) WIG - scenariusz bazowy na IIIQ April May June July August September November 212 February March April May June July August September November 213 February April May June July August September Nove źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 48: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG na trzeci kwartał 213 roku. WIG (45,79.88, 45,114.75, 43,329.16, 43,667.37, -1,226.62) WIG - scenariusz optymistyczny na IIIQ April May June July August September November 212 February March April May June July August September November 213 February April May June July August September November źródło: Metastock, obliczenia własne

35 Wykres 49: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG na trzeci kwartał 213 roku. WIG (45,79.88, 45,114.75, 43,329.16, 43,667.37, -1,226.62) WIG - scenariusz pesymistyczny na IIIQ April May June July August September November 212 February March April May June July August September November 213 February April May June July August September Nove źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 5: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG2 na trzeci kwartał 213 roku. WIG2 (2,258.62, 2,261.24, 2,15.82, 2,177.2, ) WIG2 - Scenariusz Bazowy na IIIQ August September November 212 February March April May June July August September November December 213 February March April May June July August September November 195 źródło: Metastock, obliczenia własne

36 Wykres 51: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig4 na trzeci kwartał 213 roku. mwig4 (2,81.55, 2,823.63, 2,732.96, 2,736.47, ) 35 3 mwig4 - scenariusz bazowy na IIIQ x1 Sep Oct Nov Dec 211 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 212 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 213 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 214 źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 52: Scenariusz bazowy dla indeksu swig8 na trzeci kwartał 213 roku. swig8 - scenariusz bazowy na IIIQ213 swig8 (11,83.6, 11,835.74, 11,64.7, 11,665.86, ) Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 212 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 213 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 214 źródło: Metastock, obliczenia własne

37 Wykres 53: Konfrontacja scenariusza bazowego dla WIG na 2 kwartał 213 z rzeczywistym przebiegiem indeksu. WIG - scenariusz bazowy na IIQ213 WIG (45,79.88, 45,114.75, 43,329.16, 43,667.37, -1,226.62) mber 212 February March April May June July August September October November December213 February March April May June July August September October Novem źródło: Metastock, obliczenia własne 5-sesyjna srednia Wykres 54: Konfrontacja scenariusza bazowego dla WIG2 na 2 kwartał 213 z rzeczywistym przebiegiem indeksu. WIG2 (2,258.62, 2,261.24, 2,15.82, 2,177.2, ) sesyjna srednia WIG2 - Scenariusz Bazowy na IIQ August September November 212 February March April May June July August September November December213 February March April May June July August September November źródło: Metastock, obliczenia własne

38 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

39 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1-64 Warszawa tel fax