Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Sierpień 20

2 Podsumowanie Po gwałtownej reakcji rynków na czerwcową zapowiedź Fed stopniowego wygaszania programu skupu aktywów finansowych, ostatnią rzeczą jakiej bym się spodziewał było szybkie ustanowienie nowych szczytów na praktycznie wszystkich amerykańskich indeksach. A jednak tak właśnie się stało. Nie dość, że indeksy znalazły się na rekordowych poziomach, to tegoroczny wzrost S&P500 przekroczył już 20% i to po 11 procentowym wzroście z ubiegłego roku. Chociaż prognozy wzrostu gospodarczego w całym 20 roku spadły w USA z 2,2% w lipcu ubiegłego roku do 1,8% obecnie, to w tym samym cza S&P500 wzrósł o 23%. Mało tego, licząc od początku 20 roku amerykański indeks wzrósł o ponad 35% przy wzroście realnego PKB o zaledwie 2,6% w ciągu ostatniego półtora roku. Z tego powodu coraz bardziej wymagająco zaczynają wyglądać poziomy wycen. W przypadku spółek z indeksu S&P500 ceny akcji już prawie 17 krotnie przekraczają raportowane przez przedsiębiorstwa zyski. Częściej używany przez amerykańskich finansistów wskaźnik ceny do prognozowanego zysku (kolejne miesięcy) doszedł prawie do 15, czyli poziomu ostatni raz widzianego w 2007 roku. Na szczęście ostatnie dane napływające praktycznie z całego świata (a szczególnie z Europy), zaczynają uprawdopodabniać hipotezę o gospodarczym ożywieniu w drugiej połowie roku. Rosnące już trzeci miesiąc z rzędu wskaźniki PMI ciężko jest traktować jako jednorazowy wyskok. Dodatkowo ich wyjście powyżej 50 punktów w niektórych europejskich państwach, świadczy już nie tylko o zanikającym spowolnieniu, ale stanowi też sygnał poprawy w gospodarce. Oznaki procesu pobudzenia dynamiki gospodarczej są już widoczne w przypadku największej europejskiej gospodarki, czyli Niemiec. Wyraźny, mający swoje korzenie w eksporcie, wzrost zamówień w przemyśle znacząco poprawił, zarówno wielkość, jak i dynamikę produkcji przemysłowej u naszego zachodniego sąsiada w ostatnich trzech miesiącach. W takich warunkach trudno się dziwić, że polski PMI wyraźnie przekroczył pułap 50 punktów, a dynamiki produkcji przemysłowej, czy sprzedaży detalicznej zanotowały zauważalny wzrost, wychodząc istotnie powyżej zera. Jednak rynek akcji w swej mądrości, moim zdaniem zdołał już odzwierciedlić taką poprawę w wycenach spółek. W końcu, 20% wzrost WIG w ciągu ostatniego roku może właśnie o tym świadczyć. Dlatego podtrzymuję przedstawioną na początku roku prognozę na rok 20 dla zmian w dynamice produkcji przemysłowej i zmian w wartościach indeksów giełdowych. Zgodnie z nią indeksowi WIG po ciężkich przejściach i kilku próbach udaje się przejść przez szczyt z wiosny 2011 roku, na poziomie 50 tys. punktów i zakończyć rok w okolicach 54 tys. punktów. Zanim to jednak nastąpi możemy po raz trzeci odbić się od szczytu sprzed dwóch lat. Tym razem pretekstem do korekty może być ogłoszony na przełomie rpnia i września ostateczny kształt rządowej propozycji tak zwanej reformy systemu emerytalnego.

3 Komentarz miesięczny: rpień 20 Po gwałtownej reakcji rynków na czerwcową zapowiedź Fed stopniowego wygaszania programu skupu aktywów finansowych, ostatnią rzeczą jakiej bym się spodziewał było szybkie ustanowienie nowych szczytów na praktycznie wszystkich amerykańskich indeksach. A jednak tak właśnie się stało. Tym samym zakończenie polityki luzowania ilościowego (QE) przez bank centralny USA okazało się kolejnym zignorowanym zagrożeniem, jakie w ostatnich latach miały zatrzymać na dobre hossę na nowojorskiej giełdzie (wcześniej były to między innymi: rozpad Strefy Euro, kolejna wielka recesja, bankructwo Grecji, spowolnienie w Chinach, klif fiskalny w Stanach, Cypr). Wiele z tych zagrożeń cały czas tli się, pozostając w cieniu i czekając na dogaszenie lub odpowiedni katalizator, by wybuchnąć na nowo. Tak samo jest zapewne z kwestią zamknięcia pras drukarskich przez amerykański bank centralny. Jak na razie jednak, światowe parkiety wyszły z kolejnej próby obronną ręką. Niestety wcale nie ułatwia to odpowiedzi na pytanie, co dalej z amerykańskim rynkiem akcji. Nie dość, że indeksy biją rekordy, to tegoroczny wzrost S&P500 przekroczył już 20% i to po 11 proc. wzroście w roku ubiegłym. Takie tempo zmian cen akcji, przynajmniej teoretycznie, powinno korespondować z ponadprzeciętnym wzrostem gospodarczym (lub przynajmniej jego zapowiedzią). Niestety roczny przyrost PKB w Stanach Zjednoczonych od dwóch kwartałów nie przekracza 1,5% (jest to i tak więcej niż w Polsce) (wykres 1). Natomiast prognozy wzrostu gospodarczego w całym 20 roku spadły z 2,2% w lipcu ubiegłego roku do 1,8% obecnie. (wykres 2). W tym samym cza S&P500 wzrósł o 23%. Wykres 1: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00%

4 Wykres 2: Zmiana oczekiwanego wzrostu PKB w USA w 20 roku na tle indeksu akcji w ostatnim roku indeks S&P500 (skala lewa) 2, rynkowe oczekiwania wzrostu PKB w 20 roku dla USA (skala prawa) 2,2 2, ,9 00 1,8 00 lip wrz lis sty mar maj lip 1,7 Mało tego licząc od początku 20 roku amerykański indeks wzrósł o ponad 35%, przy wzroście realnego PKB o zaledwie 2,6% w ciągu ostatniego półtora roku. Trzeba przyznać, że to dość nietypowa i mało intuicyjna korelacja. Począwszy od drugiej wojny światowej jest to dopiero piąty przypadek tak istotnej rozbieżności pomiędzy tempem rozwoju gospodarczego, a zachowaniem rynków finansowych. Trzykrotnie (w 1954, 1983 i 1992 roku) rynek akcji wyszedł z tej potyczki zwycięsko, gdyż następowała szybka poprawa sytuacji ekonomicznej. Jedynie w 1980 roku wyskok cen akcji okazał się pułapką, a indeksy musiały oddać to co zarobiły, gdyż ożywienie było nietrwałe. W związku z tym trudno się dziwić, że sami inwestorzy też są dość zdezorientowani. W USA udział indywidualnych graczy o neutralnym nastawieniu do rynku akcji wzrósł ostatnio do poziomu najwyższego od kilku lat (wykres 3). Ostatni raz takie wyskoki niezdecydowania widzieliśmy w marcu 2010 i dniu 2011 roku. W obu przypadkach, podobnie jak obecnie, brak jednoznacznej opinii co do perspektyw rynku miał miejsce w cza szybkich wzrostów indeksów następujących po gwałtownej i groźnie wyglądającej przecenie.

5 Wykres 3: Udział inwestorów indywidualnych o neutralnym nastawieniu do rynku akcji w USA procent inwestorów indywidualnych neutrealnie nastawionych do rynku akcji w USA (niezdecydowanych) Jan 04 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan Jan Sentyment panujący obecnie wśród inwestorów mających sprecyzowane poglądy na rynek, jest generalnie pozytywny, ale trudno go nazwać ekstremalnym (wykresy 4 6). Z tej perspektywy trochę miejsca do wzrostów jeszcze zostało. Coraz bardziej wymagająco zaczynają natomiast wyglądać wyceny. W przypadku spółek z indeksu S&P500 wyceny te już prawie 17 krotnie przekraczają raportowane przez przedsiębiorstwa zyski. Częściej używany przez amerykańskich finansistów wskaźnik ceny do prognozowanego zysku (kolejne miesięcy) doszedł prawie do 15, czyli poziomu ostatni raz widzianego w 2007 roku (wykres 7). Dopóki trend przyszłych zysków na akcje jest rosnący (obecnie zakładany jest przyrost o % w ciągu roku), a raportowane wyniki nie dają powodu do niepokoju, ustanawianie kolejnych rekordów na indeksach da się usprawiedliwić (wykres 8). Tempo zmian cen na rynkach powinno jednak współgrać z dynamiką produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej, a więc z potencjałem przychodowym firm (wykres 9). Co prawda w drugim kwartale amerykańskie spółki znowu zdołały pobić zarówno prognozy dotyczące przychodów, jak i zysków na akcje, lecz wcześniej oczekiwania te były sukcesywnie ograniczane. Ten mechanizm stał się już znakiem firmowym hossy ostatnich dwóch lat. Zdecydowana większość spółek (ok. 80%) decydujących się na przekazanie rynkowi szacunków wyników na kolejny kwartał sugeruje pogorszenie sytuacji finansowej (wykres 10). W rezultacie, aż w dwóch trzecich analiz zmieniających EPS następuje obniżenie oczekiwanego wyniku. Co ciekawe, analogiczny procent analityków zmieniających ceny docelowe dla spółek podwyższa je (wykres 11). Obie wielkości są zdeterminowane pierwsza przez nastawienie samych spółek, druga przez nieustającą hossę i ściganie się analityków z rosnącymi cenami firm. Rozwarcie nożyc powoduje, że inwestorzy akceptują coraz to wyższe mnożniki wycen. Natomiast dzięki temu, że przez dłuższy czas obniżane były szacunki wyników za dany kwartał, rynkowi gracze z radością przyjmują notoryczne pobijanie prognoz przez spółki. Jednocześnie przymykają oko na zmniejszanie oczekiwanych wyników w następnym sezonie raportowym. Mijają kolejne kwartały i po roku okazuje się, że prognoza zysków na 20 rok dla

6 indeksu S&P500 spadła o 5%, podczas gdy rynek wynagrodził inwestorom ten zawód 20 proc. wzrostem indeksu (wykresy ). Dlatego, chociaż jestem sceptycznie nastawiony do realności wygenerowania przez spółki z S&P500 zysku na akcje w obecnie przewidywanych wartościach (20 110$, $), to nie spodziewam się, żeby ewentualne rozczarowanie zmieniło dotychczasowy trend na amerykańskim parkiecie (wykresy 14 15). Wykres 4: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA. 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA ,00% 90 38,00% ,00% ,00% sty lip 10 paź 10 sty lip 11 paź 11 sty lip paź sty lip 890 Wykres 5: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu S&P ,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa) maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty maj wrz sty maj

7 Wykres 6: Wartość zadłużenia netto inwestorów giełdowych na NYSE na tle indeksu S&P zadłużenie netto na rachunkach maklerskich na giełdzie nowojorskiej (w mln USD, skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) sty 92maj 93wrz 94sty 96maj 97wrz 98sty 00maj 01wrz 02sty 04maj 05wrz 06sty 08maj 09wrz 10sty maj Wykres 7: Wycena indeksu S&P500 na bazie prognozowanych zysków wartość indeksu S&P500 przy P/E na przyszłych zyskach wartość indeksu S&P500 przy P/E 15 na przyszłych zyskach rzeczywisty przebieg indeksu S&P500 wartość indeksu S&P500 przy P/E 11 na przyszłych zyskach sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty maj wrz sty maj

8 Wykres 8: Różnica pomiędzy wypracowanym, a prognozowanym zyskiem na akcję dla indeksu S&P Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za miesięcy) dla indeksu S&P500 (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich miesięcy dla indeksu S&P % lut 06 wrz lis 07 cze 08 sty 09 09mar 10paź 10maj lip lut wrz 14 Wykres 9: Roczna dynamika produkcji przemysłowej i indeksu akcji w USA. 65,0% 45,0% 25,0% roczna dynamika indeksu S&P500 (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 22% 17% % 7% 5,0% 2% 15,0% 35,0% 3% 8% % 55,0% 18%

9 Wykres 10: Spółki z S&P500 prezentujący negatywne nastawienie do wyników finansowych w przyszłości. 85% 80% 75% 70% procent spółek obniżających prognozę na dany kwartał wśród wszystkich zmieniających prognozy 65% 60% 55% 50% 45% 40% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Wykres 11: Udział analiz podwyższających prognozę zysku lub cenę docelową w całej liczbie rewizji dokonanych przez analityków dla indeksu S&P500 na tle indeksu akcji. 85% 75% Udział analiz podwyższających zysk na akcję dla spółek z S&P500 we wszystkich analizach zmieniających EPS Udział analiz podwyższających cenę docelową dla spółek z S&P500 we wszystkich analizach zmieniających cenę docelową Indeks S&P500 (skala prawa) % % 45% 35% 25% % 10 lis 10 lut 11 maj lis 11 lut maj lis lut maj 900

10 Wykres : Zmiany oczekiwanego EPS dla indeksu S&P500 za 2 i 3 kwartał 20 na tle indeksu akcji. $29,00 $28,50 $28, $27, $27,00 $26,50 $26,00 oczekiwana wartość zysku na akcję dla indeksu S&P500 na 2Q20 oczekiwana wartość zysku na akcję dla indeksu S&P500 na 3Q indeks S&P500 (skala prawa) $25,50 sty mar mar maj cze lip 20 Wykres : Zmniejszenie oczekiwanych zysków firm nie przeszkadza wzrostom na giełdach. $115,50 $114,50 $1,50 $1,50 oczekiwana wartość zysku na akcję dla indeksu S&P500 na 20 rok indeks S&P500 (skala prawa) $111,50 $110,50 5% +20% $109, $108, $107,50 70 $106,50 paź lis sty lut mar maj cze lip 20

11 Wykres 14: Roczny poziom zysku na akcję dla indeksu S&P500 wraz z prognozą na lata 20/ poziom rocznego zysku na akcję dla indeksu S&P500 dane historyczne + prognoza Wykres 15: Rezultaty obecnego sezonu wyników dla spółek z S&P500 wraz z prognozami na kolejne kwartały. $35,00 60% $33,00 $31,00 $29,00 $27,00 kwartalna wartość zysków na akcję dla indeksu S&P500 (skala lewa, dane na ) $26,58 $27,29 $30,89 $30,10 $29,17 $28,75 $32,69 50% 40% 30% $25,00 $23,00 20% $21,00 10% $19,00 $17,00 0% $15,00 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 10%

12 Tym bardziej, że ostatnie dane napływające praktycznie z całego świata (a szczególnie z Europy) zaczynają uprawdopodabniać hipotezę o gospodarczym ożywieniu w drugiej połowie roku (wykres 16). Rosnące już trzeci miesiąc z rzędu wskaźniki PMI ciężko jest traktować jako jednorazowy wyskok. Dodatkowo, ich wyjście powyżej 50 punktów w niektórych europejskich państwach świadczy już nie tylko o zanikającym spowolnieniu, ale stanowi też sygnał poprawy w gospodarce (wykresy 17 18). Oczywiście taki odczyt nie gwarantuje jeszcze trwałości i znaczącej siły ożywienia, a oznacza jedynie poprawę w stosunku do poprzedniego miesiąca. Do gospodarczej ekspansji jeszcze daleka droga. Wiele innych wskaźników ekonomicznych (takich jak akcja kredytowa, spłacalność pożyczek, sprzedaż samochodów, poziom zatrudnienia, czy inwestycje przedsiębiorstw) w dalszym ciągu nie pokazuje oznak poprawy, szczególnie na południu Europy. Polepszenie nastrojów (zarówno wśród konsumentów, jak i przedsiębiorców) w strefie euro jest jednak wyraźne (wykres 19). Tak samo zresztą, jak zadziwiająco dobre zachowanie się europejskich indeksów giełdowych w ostatnich miesiącach. Daje to nadzieję na kontynuację trendu wzrostowego także w przypadku innych wskaźników takich jak produkcja przemysłowa czy sprzedaż detaliczna (wykres 20). Wykres 16: Rozbieżności pomiędzy realną gospodarką a oczekiwaniami w USA i strefie euro Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w USA (Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Indeks tworzony przez Citibank, skala prawa) lip 09 paź 09 sty lip 10 paź 10 sty lip 11 paź 11 sty lip paź sty lip

13 Wykres 17: Wskaźniki PMI dla USA i strefy euro ożywienie? wskaźnik PMI dla Strefy Euro stagnacja 35 wskaźnik PMI dla USA 30 mar 06 cze 06 wrz mar 07 cze 07 wrz mar 08 cze 08 wrz mar 09 cze 09 wrz mar 10 cze 10 wrz mar 11 cze 11 wrz mar cze wrz mar cze wrz Wykres 18: Wskaźniki PMI dla Niemiec, Francji i Włoch Indeks PMI dla Niemiec Indeks PMI dla Francji Indeks PMI dla Włoch 30 mar 07 cze 07 wrz mar 08 cze 08 wrz mar 09 cze 09 wrz mar 10 cze 10 wrz mar 11 cze 11 wrz mar cze wrz mar cze

14 Wykres 19: Wskaźniki zaufania wśród konsumentów i przedsiębiorców w strefie euro Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat, skala lewa) Wskaźnik zaufania wśród przedsiębiorców w strefie euro (Eurostat, skala prawa) Wykres 20: Indeksy produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej w strefie euro indeks produkcji przemysłowej w strefie euro (skala lewa) indeks sprzedaży detalicznej w strefie euro (skala prawa) lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut lut

15 Są to zresztą elementy niezbędne do poprawy oceny sytuacji bieżącej przez przedsiębiorców i ekonomistów w takich wskaźnikach jak ZEW czy IFO (wykres 21). Na razie rozbudzone oczekiwania wyprzedziły znajdującą się na kolanach europejską gospodarkę. Gdy zacznie się ona podnosić będzie można mówić o prawdziwej fazie ożywienia. Korelacja pomiędzy rzeczywistością, a wyobrażeniami w przypadku wskaźnika IFO doskonale opisuje ostatni cykl w niemieckiej gospodarce (wykres 22). Rozpoczęta 2011 roku fala spowolnienia oznaczała najpierw gwałtowny spadek oczekiwań, a następnie ciągnące się półtora roku rozczarowanie bieżącą sytuacją ekonomiczną (wykres 23). Dopiero w końcówce ubiegłego roku, wraz z hossą na rynku akcji, wzrosły oczekiwania przedsiębiorców i ekonomistów, a w realnej gospodarce spowolnienie zamieniło się w stagnację. By ostatni cykl wypełnił się teraz nadszedł czas poprawy wskaźników gospodarczych i stabilizacji oczekiwań. Na podobnej zasadzie przebiegały poprzednie cykle, z najdłuższym z nich z lat na czele. Wykres 21: Oczekiwania na tle oceny rzeczywistego stanu gospodarki w Niemczech indeks oczekiwań dotyczących sytuacji ekonomicznej w Niemczech (średnia dla wskaźnika ZEW i IFO, skala lewa) indeks oceniający bieżącą sytuację gospodarczą w Niemczech (średnia dla wskaźnika ZEW i IFO, skala prawa) lis 00 mar 02 lip 03 lis 04 mar 06 lip 07 lis 08 mar 10 lip 11 lis 10

16 Wykres 22: Zobrazowanie faz spowolnienia w kilku cyklach w niemieckiej gospodarce na podstawie wskaźników IFO (oczekiwania kontra ocena bieżącej sytuacji) oczekiwania sytuacja obecna Wykres 23: Zobrazowanie obecnego cyklu w niemieckiej gospodarce na podstawie wskaźników IFO (oczekiwania kontra ocena bieżącej sytuacji). 1 ożywienie oczekiwania stagnacja 20/20 93 spowolnienie 2011/ sytuacja obecna

17 Pierwsze oznaki procesu pobudzenia dynamiki gospodarczej są już widoczne w przypadku Niemiec, największej europejskiej gospodarki. Wyraźny, mający swoje korzenie w eksporcie, wzrost zamówień w przemyśle znacząco poprawił zarówno wielkość, jak i dynamikę produkcji przemysłowej u naszego zachodniego sąsiada w ostatnich trzech miesiącach (wykresy 24 25). Wykres 24: Poprawiające się trendy w niemieckiej gospodarce na podstawie zamówień w przemyśle indeks zamówień eksportowych w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks zamówień w przemyśle Niemiec (strona lewa) indeks produkcji przemysłowej w Niemczech (skala prawa)

18 Wykres 25: Indeks i dynamika niemieckiej produkcji przemysłowej % 15% 10% 5% 0% 5% 10% indeks produkcji przemysłowej w Niemczech 15% 85 (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w 20% 80 Niemczech (skala prawa) 25% W takich warunkach trudno się dziwić, że polski PMI wyraźnie przekroczył pułap 50 punktów, a dynamiki produkcji przemysłowej, czy sprzedaży detalicznej zanotowały zauważalny wzrost, wychodząc istotnie powyżej zera (wykres 26). Jednak moim zdaniem rynek akcji zdołał już odzwierciedlić taką poprawę w wycenach spółek świadczyć może o tym 20 proc. wzrost WIG w ciągu ostatniego roku (wykres 27). Nasuwa się proste pytanie czy mamy szansę na więcej? W przypadku normalnego ożywienia w gospodarce, kiedy za pół roku dynamika produkcji przemysłowej przekraczałaby 10%, moglibyśmy liczyć na jeszcze szybszy wzrost cen akcji. Jednak obecny cykl nie jest typowy. Faza stagnacji była relatywnie słaba, dlatego też faza odbudowy może być mniej widowiskowa niż zazwyczaj (wykres 28). Dlatego podtrzymuję przedstawioną na początku roku prognozę na rok 20 dla zmian w dynamice produkcji przemysłowej i zmian w wartościach indeksów giełdowych (wykres 29). Zgodnie z nią indeksowi WIG, po ciężkich przejściach i kilku próbach, uda się przejść przez szczyt z wiosny 2011 roku (50tys. punktów) i zakończyć rok w okolicach 54 tys. punktów (wykresy 30 32). Zanim jednak to nastąpi możemy po raz trzeci odbić się od szczytu sprzed dwóch lat. Tym razem pretekstem do korekty może być ogłoszony na przełomie rpnia i września ostateczny kształt rządowej propozycji tak zwanej reformy systemu emerytalnego. Trudno jest już teraz o jednoznaczną ocenę skutków zakładanych zmian. Zapewne przyjęty ostatecznie wariant będzie kompilacją trzech przedstawionych projektów wraz z jakimś łagodzącym dodatkiem. Jednak dwie rzeczy można moim zdaniem uznać za pewnik. Rząd nie zamierza dalej zadłużać się, żeby przekazywać składkę do OFE. W związku z tym musi zmienić bieguny systemu, czyli sprawić, aby OFE były płatnikami netto. Taki efekt ma wywołać nakaz przekazywania środków do ZUS już na 10 lat przed dojściem do wieku emerytalnego przez członka OFE. Po drugie, obligacje skarbowe zostaną

19 bardzo szybko wyciągnięte z sytemu i umorzone, zmniejszając skalę oficjalnego zadłużenia państwa. W związku z komplikacjami natury konstytucyjnej będzie to zapewne możliwe tylko w wariancie dobrowolnego powrotu obywateli na łono ZUS. Trzecią, mniej pewną, ale prawdopodobną kwestią jest sposób poradzenia sobie z akcjami, których pośrednim właścicielem stanie się Skarb Państwa. Wydaje mi się, że ryzyko nagłej i istotnej podaży akcji na giełdzie jest niewielkie. Nie było tak nawet w oryginalnej, czyli węgierskiej wersji rewolucji emerytalnej, gdzie specjalnie powołany do tego fundusz sprzedawał aktywa przez dwa lata. Będzie natomiast ryzyko ciągłej, wieloletniej podaży akcji ze strony OFE/ZUS. Jaka będzie skala tego zjawiska trudno jest teraz ocenić. Na pewno będzie ona zależeć od stanu finansów publicznych. Ponieważ po dokonaniu zaboru obligacji budżet państwa złapie drugi oddech, potrzeba sięgnięcia po żelazną rezerw w postaci akcji firm będzie jeszcze przez pewien czas zdecydowanie mniejsza. W związku z tym sprzedaż akcji (czy to przez OFE w imieniu ZUS, czy przez sam ZUS) będzie zapewne determinowana tzw. mechanizmem suwaka bezpieczeństwa, czyli stopniowym zmniejszaniem ryzyka inwestycyjnego przez zamienianie akcji na zapis na koncie w ZUS. Z jakiej strony by nie spojrzeć, proponowane zmiany w OFE będą gorzką pigułką dla polskiej giełdy. Po tym jak przez lata fundusze emerytalne były traktowane jako jedna z najmocniejszych storn naszego rynku, gdyż generowały stabilny i ciągły popyt na akcje, po reformie będą wyliczane jak jedno z głównych zagrożeń dla polskiej giełdy. Nie musi to oznaczać jednoznacznej marginalizacji naszego parkietu, czy permanentnej słabości krajowych indeksów w stosunku do świata, ale zastąpienie takiej luki nie będzie ani łatwe ani szybkie. Jak na razie, zachowanie polskiego rynku w ostatnich tygodniach, czyli przebicie tegorocznych szczytów przez WIG, swig80 i mwig40 pokazuje, że negatywna ocena rządowych propozycji przez inwestorów z kraju z zagranicy nie ma bezpośredniego przełożenia na rynek. Indeks średnich spółek przebił się nawet przez szczyt z etnia 2011 roku, potwierdzając hossę rozpoczętą w 2009 roku i pokazując pozostałym indeksom kierunek, w jakim powinny podążać.

20 Wykres 26: Wskaźnik PMI dla Polski na tle dynamiki produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. 55,0 24% 19% 50,0 14% 45,0 9% 4% 40,0 1% 35,0 indeks PMI dla Polski (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) 6% 11% 30,0 dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) cze 98 lut 99 paź cze 00 lut 01 paź cze 02 lut 03 paź cze 04 lut 05 paź cze 06 lut 07 paź cze 08 lut 09 paź cze 10 lut 11 paź cze lut 16% Wykres 27: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle rocznych zmian indeksu akcji. 20,0% 75% 15,0% 55% 10,0% 35% 5,0% 15% 0,0% -5% -5,0% -25% -10,0% -15,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -45% -65%

21 Wykres 28: Prognoza zmian produkcji przemysłowej w Polsce w obecnym cyklu na tle historycznego wzorca. 14,00% 9,00% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach prognoza rocznej dynamiki produkcji w roku 20 4,00% 1,00% 6,00% cze paź lut cze paź lut cze paź Wykres 29: Prognoza rocznych dynamik produkcji przemysłowej w Polsce oraz indeksu akcji. 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% cze paź lut cze roczna dynamika indeksu WIG w latach ( skala lewa) prognoza dynamiki indeksu WIG na 20 rok roczna dynamika produkcji w latach (skala prawa) prognoza dynamiki produkcji przemysłowej na 20 rok paź lut cze paź lut cze 14 14,0%,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0%,0%

22 Wykres 30: Prognoza dla indeksu WIG na 20 rok i jej realizacja. Indekss WIG średnia 200 sesyjnaa Prognoza przebieguu indeksu WIG w roku cze 10wrz 10 10mar 11cze 11wrz 11 11mar cze wrz mar cze wrz Wykres 31: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na trzeci kwartał 20 roku. WIG (47,515.42, 48,424.67, 47,5.99, 48,325.33, ) WIG - scenariusz bazowy na IIIQ August September October November December 20 February March April May June July August September October November December źródło: Metastock, obliczenia własne

23 Wykres 32: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG na trzeci kwartał 20 roku.. WIG (47,515.42, 48,424.67, 47,5.99, 48,325.33, ) WIG - scenariusz optymistyczny na IIIQ April May June July August September October November December 20 February March April May June July August September October November December źródło: Metastock, obliczenia własne

24 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakre nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 etnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakre: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w dzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

25 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax office@investors.pl