Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Kwiecień 2014

2 Podsumowanie Jeszcze w pierwszej połowie marca wydawało się, że nic nie będzie w stanie uratować indeksów akcji na rynkach wschodzących przez bolesnym upadkiem w obliczu gremialnej ucieczki inwestorów zagranicznych z Rosji. Jednak większość giełd z państw rozwijających się nie podążyła szlakiem wytyczonym przez indeks RTS. Wręcz przeciwnie zamieszanie, które mogło zakończyć się paniczną wyprzedażą przerodziło się w gwałtowne odreagowanie. Zupełnie niespodziewanie rynki wschodzące stały się pozytywnymi bohaterami marcowych turbulencji na światowych rynkach finansowych. Biorąc pod uwagę ustanowienie nowego maksimum przez indeks giełdy w Delhi, wzrosty w Indonezji, Wietnamie i Korei, a także gwałtowne odreagowanie na brazylijskim parkiecie okazuje się, że obraz rynków wschodzących przestaje już odpowiadać temu, co działo się w czasie kryzysu azjatyckiego, czy rosyjskiego sprzed kilkunastu lat. Wygląda na to, że strach miał tylko wielkie oczy. Co więcej, względna stabilizacja na giełdach rynków rozwiniętych daje nadzieję, że wzrosty na rynkach wschodzących zagoszczą na nieco dłużej. Patrząc na sentyment inwestorów, wyceny jak i przepływów środków można powiedzieć, że na pewno jest miejsce na takie odreagowanie. Jeśli tylko w USA nie zagoszczą silne spadki, to jest szansa, że spółki z emerging markets wrócą do gry równie niespodziewanie, jak ostatnio niektóre surowce. Czy można stwierdzić, że gospodarki rynków wschodzących zaczynają już dawać oznaki ożywienia, usprawiedliwiając tym samym trwalsze odreagowanie na cenach aktywów? Moim zdaniem jest jeszcze za wcześnie na postawienie tak ogólnej tezy. Większość rynków nie wyszła jeszcze ze stagnacji gospodarczej, w jakiej znajdują się od blisko trzech lat. Jednym z nielicznych wyjątków jest Polska. Opublikowane ostatnio dane o polskim PKB napawają optymizmem. Poprawa stanu naszej gospodarki jest wyraźna i nie można jej potraktować jedynie, jako efektu statystycznego odbicia ze względu na niską bazę. Co ważne wzrost generowany jest praktycznie przez wszystkie części składowe naszej gospodarki, od konsumpcji, przez inwestycje po eksport. W scenariuszu bazowym na drugi kwartał dla polskiego rynku akcji nie zakładam wpływu potencjalnej eskalacji konfliktu narosłego wokół Ukrainy. Moim zdaniem w przypadku wiosennej odwilży na rynkach wschodzących indeks WIG ma szanse zaatakować w maju ostatni szczyt z listopada, czyli poziom 55 tys. punktów. Jednak jest jeszcze za wcześnie na bardziej spektakularne odbicie i początek wakacji może zastać główny indeks warszawskiej giełdy na poziomie zbliżonym do obecnego.

3 Komentarz miesięczny: Kwiecień 2014 Zadziwiająca jest odporność trwającej już kilka lat hossy na nowojorskim parkiecie na wydarzenia, które (przynajmniej w teorii) powinny zachwiać pewnością siebie cechującą ostatnio amerykańskich inwestorów. Można zrozumieć, że dalekie z punktu widzenia Stanów problemy na rynkach wschodzących nie są w stanie wyprowadzić z równowagi zarządzających z Wall Street. Także widmo wojny, jakie zawisło nad Europą jest traktowane z perspektywy USA, jako incydent na peryferiach świata. To również jest zrozumiałe. Natomiast to, że indeksy S&P500 oraz Dow Jones biją właśnie kolejne rekordy nie przejmując się zapowiedzią szybszych niż wcześniej oczekiwano podwyżek stóp procentowych przez FED oraz ignorując dość wyraźną przecenę sektora biotechnologicznego, który stanowił motor napędowy ostatniej hossy, jest zastanawiające. Abstrahując od powodów siły trendu wzrostowego w USA, jego skutki okazały się w ostatnim miesiącu wręcz błogosławieństwem dla rynków wschodzących. Jeszcze w pierwszej połowie marca wydawało się, że nic nie będzie w stanie uratować indeksów akcji na emerging markets przez bolesnym upadkiem w obliczu gremialnej ucieczki inwestorów zagranicznych z rosyjskiego rynku akcji. Jednak większość giełd z państw rozwijających się nie podążyła szlakiem wytyczonym przez indeks RTS, którego nie zatrzymał żaden poziom wsparcia (wykres 1). Wręcz przeciwnie zamieszanie, które mogło zamienić się w paniczną wyprzedaż przerodziło się w gwałtowne odreagowanie. Zupełnie niespodziewanie rynki wschodzące stały się pozytywnymi bohaterami marcowych turbulencji na światowych rynkach (wykres 2). Podobnie zresztą, jak pokazujące ostatnio siłę rynki surowców, które przetrwały nawet wstrząs po spadku ceny miedzi wywołanym przez ciemne chmury gromadzące się nad systemem nieoficjalnego finansowania chińskich przedsiębiorstw z wykorzystaniem tego metalu jako zastawu. Biorąc jeszcze pod uwagę ustanowienie nowego maksimum przez giełdę w Delhi, wzrosty w Indonezji, Wietnamie i Korei, a także gwałtowne odreagowanie na brazylijskim parkiecie, okazuje się, że obraz rynków wschodzących przestaje już odpowiadać temu, co działo się w trakcie kryzysu azjatyckiego, czy rosyjskiego sprzed kilkunastu lat (wykres 3). Wygląda na to, że strach miał tylko wielkie oczy. Co więcej, względna stabilizacja na giełdach rynków rozwiniętych daje nadzieję, że wzrosty na rynkach wschodzących zagoszczą na nieco dłużej. Nawet, jeśli nie będzie to bardzo długi okres, to mamy szansę na powtórkę z drugiej połowy ubiegłego roku i 2-3 miesiące, podczas których indeksy akcji krajów zaliczanych do emerging markets mogą przynieść lepszą stopę zwrotu niż ich amerykańskie odpowiedniki. Taki scenariusz nie był i nadal nie jest obstawiany przez globalnych inwestorów. Wręcz przeciwnie, ich niechęć do inwestycji na rynkach wschodzących mierzona stopniem niedoważenia tych aktywów w portfelach była w marcu rekordowo wysoka. Jeśli tylko w USA nie zagoszczą silne spadki, to jest szansa, że spółki z emerging markets wrócą do gry równie niespodziewanie, jak ostatnio niektóre surowce. (wykresy 4-5).

4 Wykres 1: Indeks giełdy rosyjskiej i indeks rynków wschodzących na tle indeksu amerykańskich spółek indeks giełdy rosyjskiej RTS indeks giełdy amerykańskiej S&P500 indeks MSCI rynków wschodzących sie gru 09 lut kwi cze sie gru 10 lut kwi cze sie gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie gru 12 lut kwi cze sie gru 13 lut 14 Wykres 2: Siła relatywna rynków wschodzących do rynków światowych na tle indeksu cen surowców i notowań dolara australijskiego. 1,1 1,05 1 0,95 0,9 Siła względna indeksu akcji rynków 0,85 wschodzących do rynków światowych (skala lewa) 0,8 notowania australijskiego dolara w stosunku do amerykańskiego dolara (skala lewa) 0,75 Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) 0,7 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie gru 13 lut 14 kwi

5 Wykres 3: Siła relatywna rynków wschodzących do rynków światowych na tle indeksu cen surowców w ostatnich dwóch dekadach. 1600,2 1400,2 1200,2 1000,2 indeks MSCI rynków wschodzących (skala lewa) Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) , ,2 400,2 200, , Wykres 4: Rekordowa skala niedoważenia rynków wschodzących w portfelach zagranicznych inwestorów. źródło: BoAML, obliczenia własne

6 Wykres 5: Znaczący i długotrwały stan niedoważenia surowców w portfelach zagranicznych inwestorów. źródło: BoAML, obliczenia własne Na pewno jest miejsce do takiego odreagowania, zarówno pod względem sentymentu, wycen jak i przepływów, które świadczą o najdłuższej i najbardziej gwałtownej ucieczce kapitałów z rynków wschodzących od lat. Aż dziwne, że wycofanie 80 mld USD (licząc od maja ubiegłego roku) z funduszy dedykowanych tym rynkom, nie wywarło bardziej dramatycznego wpływu na wartość indeksów giełdowych (wykresy 6-7). Przyczyna może kryć się w znacznym zróżnicowaniu sytuacji finansowej i gospodarczej w poszczególnych państwach zbiorczo zaliczanych do rynków wschodzących. Podczas, gdy w czasach gwałtownych kryzysów i recesji reakcje inwestorów są stadne i sprowadzają się do redukcji zaangażowania na wszystkich rynkach, to w ostatnich latach pojawiających się i znikających problemów gospodarczych widać, że zwracają oni uwagę na wyraźne różnice pomiędzy konkretnymi krajami i ich sytuacją finansową. Czy można już stwierdzić, że gospodarki rynków wschodzących zaczynają już dawać oznaki ożywienia, usprawiedliwiając tym samym trwalsze odreagowanie na cenach aktywów? Moim zdaniem jest jeszcze za wcześnie na postawienie tak ogólnej tezy. Większość rynków nie wyszła jeszcze ze stagnacji gospodarczej, w jakiej znajdują się od blisko trzech lat. Jednym z nielicznych wyjątków jest Polska i być może dlatego największy ETF dający ekspozycję na nasz rynek od dłuższego czasu notuje przyzwoity wzrost aktywów. Kontrastuje to wyraźnie z nieprzerwanym ciągiem umorzeń, jaki ma miejsce w analogicznym produkcie nakierowanym na wszystkie rynki wschodzące (wykresy 8-9). Rzeczywiście, opublikowane ostatnio dane o polskim PKB napawają optymizmem. Poprawa stanu naszej gospodarki jest wyraźna i nie można jej potraktować jedynie, jako efektu statystycznego odbicia spowodowanego niską bazą. Co ważne, wzrost generowany jest praktycznie przez wszystkie części składowe naszej gospodarki od konsumpcji, przez inwestycje po eksport. Wzrost o 2,7%

7 zanotowany w czwartym kwartale 2013 roku znacząco uwiarygadnia perspektywę osiągnięcia, a nawet przekroczenia 3% przyrostu PKB roku bieżącym (wykres 10). Wykres 6: Napływ nowych środków do funduszy inwestujących na rynkach wschodzących na tle indeksu akcji skumulowany napływ nowych środków do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące (dane EPFR, mln USD, skala lewa) indeks cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI, w USD, skala prawa) wrz 98 wrz 99 wrz 00 wrz 01 wrz 02 wrz 03 wrz 04 wrz 05 wrz 06 wrz 07 wrz 08 wrz 09 wrz 10 wrz 11 wrz 12 wrz Wykres 7: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące. 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 3-miesięczna dynamika wartości indksu akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3-miesięczny przepływ środków w funduszach inwestycyjnych dedykowanych do Rynków Wschodzących (EPFR, w mln USD, skala prawa) ,0% -20,0% -40,0% -60,0% wrz 03 lut 04 lip 04 gru maj mar sie sty 07 cze 07 lis 07 kwi 08 wrz 08 lut 09 lip 09 gru maj mar sie sty 12 cze 12 lis 12 kwi 13 wrz 13 lut

8 Wykres 8: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące wartość jednostki funduszu indeksowego ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala lewa) 32 liczba przydzielonych jednostek funduszu ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala prawa) 30 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut Wykres 9: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące skumulowany napływ środków do funduszu ETF ISHARES MSCI Poland (skala lewa, w tys. USD) wartość jednostki funduszu ETF ISHARES MSCI Poland (skala prawa)

9 Wykres 10: Wpływ poszczególnych składników na wzrost gospodarczy w Polsce. 9,0% 7,0% 5,0% Eksport Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB 9,00% 7,00% 5,00% 3,0% 3,00% 1,0% 1,00% -1,0% -1,00% -3,0% -3,00% -5,0% -5,00% gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 Także inne wskaźniki ekonomiczne (takie jak PMI, dynamika produkcji przemysłowej czy sprzedaży detalicznej) nie pozostawiają wątpliwości w którym miejscu cyklu koniunkturalnego się znajdujemy (wykres 11). Pojawiają się nawet opinie sugerujące ustanowienie szczytu dynamiki wzrostu już w drugiej połowie 2014 roku i rozpoczęcie kolejnej fazy spowolnienia. Oznaczałoby to zakończenie hossy na naszej giełdzie w ciągu kolejnych 6 miesięcy. Co prawda posługując się historycznymi analogiami można wysnuć podobne wnioski, jednak należy też brać pod uwagę skalę obecnego odreagowania oraz jego międzynarodowy kontekst. Ponieważ dotychczasowe tempo odbicia jest istotnie wolniejsze tego, które miało miejsce podczas poprzednich cyklicznych wahań, to być może także czas jego trwania będzie się różnić (wykres 12). Moim zdaniem tak, jak spowolnienie lub stagnacja, z jaką mieliśmy do czynienia w latach nie podchodziła pod klasyczną definicję gospodarczej zapaści i miała inną charakterystykę niż poprzednie recesje lub tąpnięcia koniunktury, tak obecne ożywienie może przybrać inną formę niż przykłady z historii. Dlatego zanim będziemy ogłaszać koniec gospodarczej ekspansji, której narodziny dopiero co świętowaliśmy, powinniśmy dać się wyszaleć wszystkim elementom naszej gospodarki. Najważniejszy z nich, czyli konsumpcja, dopiero od dwóch kwartałów daje oznaki życia, a ostatnie odczyty sprzedaży detalicznej nie dają podstaw do pogorszenia się sytuacji (wykresy 13-14). Wręcz przeciwnie, rokowania co do perspektyw krajowej konsumpcji są w dalszym ciągu pomyślne. Podobnie, jak odpowiednie nastawienie inwestorów w przypadku rynków finansowych, tak i poziom zaufania wśród konsumentów ma istotny wpływ na trwałość i dynamikę gospodarczej ekspansji (wykres 15). W ciągu ostatniego roku nastąpiła prawdziwa jakościowa zmiana,

10 cze-98 gru-98 cze-99 gru-99 cze-00 gru-00 cze-01 gru-01 cze-02 gru-02 cze-03 gru-03 cze-04 gru-04 cze-05 gru-05 cze-06 gru-06 cze-07 gru-07 cze-08 gru-08 cze-09 gru-09 cze-10 gru-10 cze-11 gru-11 cze-12 gru-12 cze-13 gru-13 jeśli chodzi nastroje Polaków. W tym samym czasie zdecydowaną poprawę nastrojów odczuli też obywatele państw strefy euro z Niemcami na czele (wykres 16). Wykres 11: Podstawowe wskaźniki pokazujące ożywienie w polskiej gospodarce. 55,0 24% 19% 50,0 45,0 14% 9% 4% 40,0-1% indeks PMI dla Polski (skala lewa) 35,0 dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) 30,0-6% -11% -16% Wykres 12: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle typowego cyklu koniunkturalnego. 14,00% uśredniona dynamika produkcji w 4 poprzednich cyklach roczna dynamika produkcji w latach ,00% 4,00% -1,00% -6,00% kwi 11 cze 11 sie gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie gru 13 lut 14 kwi 14 cze 14

11 Wykres 13: Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce wg GUS i Eurostatu. 22,0% 17,0% 12,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -13,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Wykres 14: Zmiany w sprzedaży detalicznej w Polsce na tle dynamiki konsumpcji z rachunków PKB. 35,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce (realna,dynamika roczna) 10,00% 25,0% Spożycie indywidualne w Polsce (dane o PKB,dynamika roczna, skala prawa) 8,00% 15,0% 6,00% 4,00% 5,0% 2,00% -5,0% 0,00% -15,0% -2,00%

12 Wykres 15: Zaufanie konsumentów jednym z filarów wzrostu gospodarczego w Polsce. 0,65-4,35-9,35-14,35-19,35-24,35-29,35 Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat, skala lewa) roczna dynamika PKB w Polsce (skala prawa) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% -34,35 1% -39,35 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 0% Wykres 16: Wskaźniki zaufania konsumentów w Niemczech, strefie euro i w Polsce Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat) Wskaźnik zaufania konsumentów w Niemczech (Eurostat) sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14

13 Jednym z podstawowych czynników determinujących tę zmianę było i w dalszym ciągu jest przekonanie o zakończeniu okresu smuty na rynku pracy. Warto przy tym zauważyć, że choć znacząco spadły obawy pracowników związane z potencjalnym wzrostem bezrobocia (wykres 17), to do wzrostu nadziei na wyraźne zwiększenie zatrudnienia droga jest jeszcze daleka. Do sytuacji z lat , gdy na rynku pracy rządził pracownik, szybko nie wrócimy. Ponieważ w czasie ostatniego spowolnienia poziom zatrudnienia był dość stabilny, to nie ma co liczyć na jego szybki wzrost podczas trwającego właśnie ożywienia (wykres 18). Tu tkwi jeden z powodów, dla których obecne odreagowanie w gospodarce jest nieco słabsze niż wcześniejsze, ale może okazać się trwalsze. Co prawda perspektywa znaczącego wzrostu zatrudnienia w polskiej gospodarce wydaje się dość mglista, jednak już wzrost wynagrodzeń (zarówno nominalnych, jak i realnych) jest już faktem (wykres 19). Dzięki poprawie nastrojów oraz stanu rynku pracy w Polsce spadł poziom zagrożonych należności gospodarstw domowych wobec banków. Dało to instytucjom finansowym argument do rozkręcenia nowej akcji kredytowej `(wykres 20). W ostatnich kilku kwartałach banki znacząco złagodziły swoją politykę kredytową, szczególnie w obrębie pożyczek konsumpcyjnych (wykres 21). Z drugiej strony lepiej oceniający swoją sytuację ekonomiczną konsumenci zaczęli chętniej korzystać z dobrodziejstw dźwigni finansowej. W rezultacie od połowy ubiegłego roku widać zdecydowaną poprawę w poziomie kredytu wspierającego sprzedaż detaliczną w naszym kraju. Nieco rozczarowujące dane dotyczące rynku pożyczek z początku tego roku można złożyć na karb sezonowości, ale już w kolejnych miesiącach powinniśmy widzieć wyraźny wzrost akcji kredytowej (wykres 22). Wykres 17: Związek wskaźnika zaufania konsumentów w Polsce z poziomem bezrobocia. 90,0 70,0 Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce prognoza zmian poziomu bezrobocia (GUS, skala lewa) Stopa bezrobocia w Polsce (GUS, skala prawa) ,0 30, , ,0 9-30,0 7

14 Wykres 18: Poziom zatrudnienia i bezrobocia w Polsce stopa bezrobocia w Polsce (skala lewa, w %) przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w Polsce (skala prawa, w tys.) maj 00 maj 02 maj 04 maj 06 maj 08 maj 10 maj 12 maj Wykres 19: Nominalna i realna dynamika wynagrodzeń w polskich przedsiębiorstwach. 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% roczna dynamika nominalnego przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w Polsce roczna dynamika realnego przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw w Polsce 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14

15 Wykres 20: Należności zagrożone z kredytów dla firm i z kredytów konsumpcyjnych w polskim systemie bankowym wartość należności zagrożonych od firm w sektorze bankowym (w mlnpln, skala lewa) wartość należności zagrożonych z kredytów konsumpcyjnych w sektorze bankowym (w mlnpln, skala prawa) gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 gru 10 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze 13 gru 13 cze 14 Wykres 21: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do przyznawania kredytów konsumpcyjnych gospodarstwom domowym. 0,800 0,600 łagodzenie 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 Kryteria przyznawania kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych (sytuacja bieżąca) -0,800-1,000 Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

16 Aug-02 Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Wykres 22: Przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce i jego dynamika % % % % 0 0% miesięczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce (dane NBP, w mln PLN) roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce (skala prawa) -10% -20% Ponieważ poprawa nastrojów jest zaraźliwa trudno się dziwić, że wraz ze wzrostem zaufania wśród konsumentów rośnie poziom satysfakcji wśród przedsiębiorców. Trend ten jest widoczny zarówno w Europie Zachodniej, jak i w Polsce (wykresy 23-25). Odpowiednie nastawienie właścicieli i zarządów firm jest o tyle ważne, że w dużej mierze determinuje kolejny czynnik niezbędny do szybkiego i trwałego wzrostu gospodarczego, czyli inwestycje. Na razie w śladowy sposób wpływają one na przyrost naszego PKB, ale wszystko wskazuje na to, że ich udział będzie systematycznie rósł. I nie chodzi mi jedynie o efekt braku zimy, który najlepiej widać po skoku dynamiki produkcji budowlano-montażowej (wykres 26). Im bliżej roku 2015, tym bardziej widoczny stanie się wpływ nowego rozdania środków unijnych kierowanych na rozwój, innowacyjność i infrastrukturę. Natomiast przedsiębiorstwa same z siebie mogą zacząć modernizować i zwiększać niektóre moce produkcyjne w reakcji na trwałą poprawę sytuacji w gospodarce i siły nabywczej konsumentów. Ten mechanizm, skutkujący pędem inwestycyjnym, działa z dużym opóźnieniem w stosunku do kredytu bankowego skierowanego do gospodarstw domowych, a także w relacji do wolnych środków zgromadzonych przez firmy w pierwszej fazie ożywienia (wykres 27). Natomiast jego pierwsze ślady można dostrzec już dziś. W ostatnich dwóch miesiącach coś drgnęło w kwestii kredytu udzielanego firmom (wykres 28). Banki powoli odzyskują wiarę w polskie przedsiębiorstwa, które szczyt liczby ogłoszonych upadłości maja zapewne za sobą, podobnie jak udział kredytów zagrożonych we wszystkich należnościach wobec banków (wykresy 29-30). W efekcie instytucje finansowe znacząco złagodziły swoją politykę kredytową, zarówno w stosunku do dużych, jak i mniejszych spółek. Natomiast czynnikiem o bardziej dalekosiężnych skutkach są jasne deklaracje polskich firm, że popyt z ich strony na kredytowanie działalności, w tym inwestycyjnej, bardzo się poprawił. Oznacza to, że przedsiębiorcy przestali traktować ożywienia w naszej gospodarce, jako miraż. To tylko wzmacnia

17 moje przeświadczenie, że tym razem będziemy mogli się cieszyć nieco wydłużonym cyklem koniunkturalnym (wykresy 31-34). Wykres 23: Wskaźniki zaufania konsumentów i przedsiębiorców w Polsce Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat, skala prawa) lip 00 lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip Wykres 24: Wskaźniki zaufania konsumentów i przedsiębiorców w strefie euro Wskaźnik zaufania konsumentów w strefie euro (Eurostat, skala lewa) Wskaźnik zaufania wśród przedsiębiorców w strefie euro (Eurostat, skala prawa)

18 sty-95 sty-96 sty-97 sty-98 sty-99 sty-00 sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 Wykres 25: Klimat koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce i w Niemczech. 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0 Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) Wskaźnik klimatu koniunktury -15,0 w przedsiębiorstwach w Niemczech (skala prawa) -20,0 lip 99 lip 00 lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip Wykres 26: Zmiany w produkcji budowlanej w Polsce na tle dynamiki inwestycji z rachunków PKB roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce roczna dynamika inwestycji w Polsce (dane PKB)

19 gru-97 lip-98 lut-99 wrz-99 kwi-00 lis-00 cze-01 sty-02 sie-02 mar maj-04 gru-04 lip-05 lut-06 wrz-06 kwi-07 lis-07 cze-08 sty-09 sie-09 mar maj-11 gru-11 lip-12 lut-13 wrz-13 Wykres 27: Dynamika depozytów i kredytów w przedsiębiorstwach na tle produkcji przemysłowej. 50% 40% 30% roczna dynamika depozytów przedsiębiorstw w bankach roczna dynamika produkcji przemysłowej roczna dynamika kredytów dla przedsiębiorstw w bankach 20% 10% 0% -10% -20% Wykres 28: Roczna dynamika i miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce (bez wpływu kursu walutowego,w mln PLN) roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Polsce (skala prawa) 35% 30% 25% 20% 15% % 5% 0% -5% -10% -15%

20 Wykres 29: Liczba upadłości spółek ogłoszonych w Polsce w poszczególnych latach liczba upadłości firm w Polsce źródło: Coface, obliczenia własne Wykres 30: Należności zagrożone od firm na tle dynamiki akcji kredytowej w Polsce. 30,0% udział należności zagrożonych w całości należności firm w stosunku do sektora bankowego realna dynamika akcji kredytowej banków dla firm (skala prawa) 35,0% 30,0% 25,0% 25,0% 20,0% 20,0% 15,0% 10,0% 15,0% 5,0% 0,0% 10,0% -5,0% -10,0% 5,0% gru 96 sie 98 kwi 00 gru 01 sie 03 kwi 05 gru 06 sie 08 kwi 10 gru 11 sie 13-15,0% źródło: Bloomberg, NBP, KNF, obliczenia własne

21 Wykres 31: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do akcji kredytowej dla segmentu dużych firm. 0,600 0,400 łagodzenie 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600-0,800 Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla dużych przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie -1,000 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Wykres 32: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do akcji kredytowej dla segmentu MSP. 0,800 0,600 łagodzenie 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600-0,800-1,000 Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

22 Wykres 33: Zmiany w popycie na kredyt długoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw. 1,200 1,000 0,800 wzrost popytu Popyt na kredyt długoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Popyt na kredyt (przewidywania) 0,600 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 spadek popytu -0,800 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Wykres 34: Zmiany w popycie na kredyt długoterminowy ze strony dużych przedsiębiorstw. 1,000 0,800 0,600 wzrost popytu Popyt na kredyt długoterminowy ze strony dużych przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Popyt na kredyt (przewidywania) 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 spadek popytu -0,800 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

23 Pogląd ten wsparty jest także oczekiwaniem na rozpoczęcie akcji wypełniania magazynów, które zostały opróżnione w czasie ostatniej stagnacji. Jak na razie produkcja na zapasy praktycznie nie dodawała wartości polskiemu PKB. W normalnym cyklu byłby to jeden z głównych motorów szybkiego odbicia w gospodarce (wykres 35). Biorąc pod uwagę prognostyczną wartość stóp procentowych i kursu walutowego można na podstawie Indeksu Warunków Monetarnych starać się określić stopień rozwoju gospodarczego w kolejnych miesiącach (wykres 36). Wnioski, jakie można wysnuć ze wskazań tego indeksu są zbieżne z przestawiona wyżej wizją rozwoju polskiej gospodarki. Nie ma sygnałów sugerujących zakończenie fazy odbicia jeszcze w tym roku, ale trudno też liczyć na znaczące przyspieszenie wzrostu. Dlatego w dalszym ciągu rynek akcji, który odzwierciedla, a nawet dyskontuje zmiany w cyklu koniunkturalnym powinien poruszać się w granicach 10-20% rocznej dynamiki wahań (wykresy 37-38). Z tej perspektywy nie zmieniam przedstawionej trzy miesiące temu prognozy dla WIG na ten rok. Polski rynek akcji nadal powinien wspinać się powoli pozostając powyżej swojej długoterminowej średniej stanowiącej wyznacznik trwającego trendu wzrostowego. Niezmiennym celem na koniec 2014 roku pozostaje dla mnie poziom 60 tys. punktów dla indeksu WIG (wykres 39). Wykres 35: Zależność pomiędzy produkcją przemysłową, a zmianami zapasów w Polsce. 30,0% roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce 25,0% roczna dynamika wartości zapasów nagromadzonych w firmach w Polsce 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14

24 Wykres 36: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej na tle modelu prognozującego jej zmiany. 22,0% -3,1% 17,0% -1,1% 12,0% 0,9% 7,0% 2,9% 2,0% 4,9% -3,0% 6,9% -8,0% -13,0% -18,0% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 8,9% 10,9% 12,9% Wykres 37: Dynamika polskiej produkcji przemysłowej oraz indeksu akcji WIG. 20,0% 75% 15,0% 55% 10,0% 35% 5,0% 15% 0,0% -5% -5,0% -25% -10,0% -15,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -45% -65%

25 Wykres 38: Prognoza dynamiki produkcji przemysłowej i rynku akcji w 2014 roku. 23,0% 18,0% 13,0% 8,0% 3,0% -2,0% 90% 70% 50% 30% 10% -10% -7,0% -12,0% -17,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) Prognoza rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) Prognoza rocznej dynamiki indeksu WIG (skala prawa) -30% -50% -70% Wykres 39: Prognoza zachowania się indeksu WIG w 2014 roku Indeks WIG średnia 200-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach % lut 10 sie 10 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 lut 13 sie 13 lut 14 sie 14 lut 15

26 Pewnym zaskoczeniem w pierwszym kwartale była słabość segmentu małych i średnich spółek, ze szczególnym naciskiem na spółki z indeksu swig80 (wykres 40). Wykorzystując istotną korektę na małych spółkach, indeks WIG20 zyskał nieco w oczach inwestorów, którzy przestraszyli się potencjalnie negatywnych konsekwencji tzw. reformy OFE i spadku zainteresowania firmami o mniejszej kapitalizacji ze strony funduszy emerytalnych. Jest to pewien problem, ale może zostać spokojnie rozwiązany kolejną falą napływu środków do funduszy inwestycyjnych (wykres 41). Wzrost gospodarczy powinien gwarantować powodzenie takiego scenariusza. W końcu kluczowym czynnikiem determinującym zachowanie mniejszych spółek jest większa możliwość wykorzystania przez nie ożywienia gospodarczego (wykres 42). Dlatego podtrzymuję pozytywne nastawienie do tego segmentu i traktuję ostatnie spadki, jako doskonałą okazję do wejścia lub zwiększenia zaangażowania. Tym bardziej, że po pierwszym kwartale wyceny spółek stały się zdecydowanie atrakcyjniejsze, a wsparciem dla Misiów powinien być też rosnący eksport, od którego uzależnione są wyniki sporej części firm z sektora (wykres 43). Wykres 40: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. 7 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) Zawężony do 140 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa)

27 Wykres 41: Miesięczny napływ netto środków do krajowych funduszy małych i średnich spółek na tle indeksu swig gru 09 lut 10 kwi cze sie gru lut kwi cze sie gru lut wpływy netto do funduszy małych i średnich spółek w Polsce (w mln PLN, skala lewa) indeks SWIG80 (skala prawa) kwi cze sie gru lut kwi cze sie gru lut Wykres 42: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 7 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej ( skala prawa) prognoza dynamiki produkcji przemysłowej w 2014 roku 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 0-15% -1-20%

28 Wykres 43: Wskaźnik wyceny, cena do wartości księgowej dla indeksów małych i średnich spółek. 5 4,5 4 3,5 3 2,5 cena do wartości księgowej dla średnich spólek - mwig40 cena do wartości księgowej dla małych spółek - swig80 2 1,5 1 0,5 0 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 Sprzedaży zagranicznej naszych usług i towarów sprzyja zaś z jednej strony stabilna waluta, której obecny poziom gwarantuje przyzwoitą rentowność w handlu, a z drugiej - odrodzenie się gospodarki europejskiej (wykres 44Import ze strony Niemiec będzie nadal dominował, ale teraz można liczyć na popyt także z innych krajów strefy euro. Wygląda też na to, że poprawa w naszym bilansie handlowym, który już praktycznie się bilansuje, nie była jedynie efektem spadku importu wywołanym stagnacją naszej gospodarki. Znaczące obniżenie deficytu handlowego, który był od zawsze symbolem naszej transformującej się gospodarki, wydaje się trwałą, strukturalna zmianą. To ważne, gdyż to nierównowagi ekonomiczne narosłe wokół deficytów handlowych były najczęściej przyczynami kryzysów i gwałtownych dostosowań na rynkach finansowych (wykresy 45-49).

29 Wykres 44: Kurs opłacalności eksportu na tle notowań euro/pln. 5 kurs EURPLN 4,8 4,6 Kurs euro, przy którym eksport staje się nieopłacalny (dane NBP) 4,4 4,2 4 3,8 3,6 3,4 3,2 źródło: NBP,Bloomberg, obliczenia własne Wykres 45: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu IFO. 60% % 40% 30% 20% % 100 0% -10% -20% -30% -40% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks IFO - 5 miesięcy wyprzedzenia

30 Wykres 46: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu ZEW. 60% % 80 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks ZEW - 5 miesięcy wyprzedzenia (skala prawa) Wykres 47: Uzależnienie polskiej produkcji przemysłowej od trendów w niemieckiej gospodarce Dynamika roczna niemieckiego eksportu (w pkt.%) Dynamika roczna niemieckiej produkcji przemysłowej (skala prawa) Dynamika roczna polskiej produkcji przemysłowej (skala prawa) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25%

31 sty-05 maj-05 wrz-05 sty-06 maj-06 wrz-06 sty-07 maj-07 wrz-07 sty-08 maj-08 wrz-08 sty-09 maj-09 wrz-09 sty-10 maj-10 wrz-10 sty-11 maj-11 wrz-11 sty-12 maj-12 wrz-12 sty-13 maj-13 wrz-13 sty-14 Wykres 48: Roczna wartość polskiego importu i eksportu wraz z saldem wymiany (w mln PLN) roczna wartość importu towarów do Polski (skala lewa) roczna wartość eksportu towarów z Polski (skala lewa) bilans wymiany towarowej Polski (skala prawa) Wykres 49: Wymiana handlowa Polski z poszczególnymi grupami krajów (w mln PLN). saldo wymiany handlowej z Europą Wschodnią (w tym Rosja) saldo wymiany handlowej z krajami wschodzącymi (w tym Chiny) saldo wymiany handlowej z krajami Unii Europejskiej bilans wymiany towarowej Polski sty lip 06 kwi 07 sty lip 09 kwi 10 sty lip 12 kwi 13 sty 14

32 Niestety ostatnie wydarzenia związane z kryzysem ukraińskim, powodują, że do tej beczki miodu może dostać się łyżka dziegciu. Wzajemne powiązania gospodarcze pomiędzy Polską i Europą, a Rosją w przypadku eskalacji konfliktu politycznego, czyli nałożenia drastycznych sankcji przez Unię i retorsji ze strony Rosji, powodują, że nasz kraj może znacząco ucierpieć. Przykład z 1998 roku, kiedy faktyczny efekt bankructwa Rosji niewiele różnił się od nałożenia sankcji, pokazuje, że konsekwencje dla polskiej gospodarki mogą być bolesne. Wtedy w ciągu dwóch kwartałów tempo wzrostu PKB spadło o połowę w dużej mierze właśnie na skutek spadku eksportu do Rosji (wykresy 50-51). Biorąc jednak pod uwagę uzależnienie Europy Zachodniej od rosyjskich surowców (wykresy 52-56), Unia dwa razy zastanowi się zanim wprowadzi realnie bolesne sankcje. Także Rosja ma dużo do stracenia, gdyż eksport do Unii Europejskiej stanowi aż 15% ich PKB, natomiast w przypadku Unii eksport do Rosji waha się w granicach 1% PKB. Wykres 50: Wpływ poszczególnych składników na wzrost gospodarczy w Polsce pod koniec lat 90-tych. 9,0% Eksport Netto Inwestycje Zapasy Spożycie zbiorowe 9% 7,0% Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB 7% 5,0% 5% 3,0% 3% 1,0% 1% -1,0% -1% -3,0% -3% -5,0% -5% mar 96 wrz 96 mar 97 wrz 97 mar 98 wrz 98 mar 99 wrz 99 mar 00 wrz 00 mar 01 wrz 01

33 sty-97 mar-97 maj-97 lip-97 wrz-97 lis-97 sty-98 mar-98 maj-98 lip-98 wrz-98 lis-98 sty-99 mar-99 maj-99 lip-99 wrz-99 lis-99 sty-00 mar-00 maj-00 lip-00 wrz-00 lis-00 sty-01 mar-01 Wykres 51: Powtórka z kryzysu rosyjskiego, czyli potencjalne konsekwencje eskalacji ukraińskiego konfliktu wybuch kryzysu rosyjskiego miesięczny eksport polskich towarów w mln USD roczna dynamika eksportu polskich towarów (skala prawa) 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% ,0% ,0% ,0% -20,0% ,0% 0-40,0% Wykres 52: Zależność energetyczna wybranych państw Unii Europejskiej. 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 64,1% 83,8% 61,8% 59,8% wskaźnik zależności energetycznej (udział importu w konsumpcji energii) 50,0% 40,0% 30,0% 31,5% 20,0% 10,0% 0,0% Strefa euro Włochy Austria Niemcy Polska

34 Wykres 53: Udział Rosji w imporcie do UE podstawowych surowców energetycznych. 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 udział Rosji w imporcie węgla do UE udział Rosji w imporcie ropy do UE udział Rosji w imporcie gazu do UE Wykres 54: Poziom zapotrzebowania na importowaną energię. 3,50 3,00 2,50 Import energii na głowę mieszkańca Niemiec (w tonach ekwiwalentu ropy) 2,00 1,50 1,00 Import energii na głowę mieszkańca Polski (w tonach ekwiwalentu ropy) 0,50 0,

35 Wykres 55: Udział Rosji w imporcie ropy do UE i Niemiec na przestrzeni lat. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% udział Rosji w imporcie ropy do UE udział Rosji w imporcie ropy do Niemiec Wykres 56: Udział Rosji w imporcie gazu do UE i Niemiec na przestrzeni lat. 60% 50% 40% 30% udział Rosji w imporcie gazu do UE 20% 10% udział Rosji w imporcie gazu do Niemiec 0% Dlatego w scenariuszu bazowym na drugi kwartał dla polskiego rynku akcji nie zakładam wpływu potencjalnej eskalacji konfliktu narosłego wokół Ukrainy. Moim zdaniem w przypadku wiosennej odwilży na rynkach wschodzących indeks WIG ma szanse zaatakować w maju ostatni szczyt z listopada, czyli poziom 55 tys. punktów. Jednak jest jeszcze za wcześnie na bardziej spektakularne odbicie i początek wakacji może zastać główny indeks warszawskiej giełdy na poziomach niewiele różniących się od obecnych (wykresy 57-62).

36 Wykres 57: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na drugi kwartał 2014 roku. WIG (51,692.21, 51,896.44, 51,543.90, 51,642.99, ) WIG - scenariusz bazowy na IIQ March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 58: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG na drugi kwartał 2014 roku. WIG (51,692.21, 51,896.44, 51,543.90, 51,642.99, ) WIG - scenariusz optymistyczny na IIQ September October November December2013 February March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

37 Wykres 59: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG na drugi kwartał 2014 roku. WIG (51,692.21, 51,896.44, 51,543.90, 51,642.99, ) WIG - scenariusz pesymistyczny na IIQ mber December 2013 February March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 60: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na drugi kwartał 2014 roku. mwig40 (3,444.87, 3,449.44, 3,427.72, 3,445.38, ) mwig40 - scenariusz bazowy na IIQ November December 2013 February March April May June July August September October November December 2014 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

38 Wykres 61: Scenariusz bazowy dla indeksu swig80 na drugi kwartał 2014 roku. swig80 (13,348.85, 13,400.70, 13,333.06, 13,366.60, ) swig80 - scenariusz bazowy na IIQ June July August September October November December 2014 February March April May June July Augus źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 62: Realizacja scenariusza bazowego dla indeksu WIG na 1 kwartał WIG (52,358.13, 52,571.51, 52,259.18, 52,571.51, ) WIG - scenariusz bazowy na IQ May June July August September October November December 2014 February March April May June źródło: Metastock, obliczenia własne

39 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

40 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl