Lepsze dane w cieniu Syrii

Transkrypt

1 Wrzesień strony Lepsze dane w cieniu Syrii Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Mijający miesiąc upłynął pod znakiem lepszych danych gospodarczych i nerwowej sytuacji geopolitycznej na Bliskim Wschodzie, która zdominowała nastroje w ciągu ostatnich dni. Pozytywne sygnały świadczące o ożywieniu gospodarczym nadeszły zarówno z rynków rozwiniętych takich jak Europa czy USA, ale i krajów wschodzących na czele z Chinami, co pozwoliło indeksom światowym istotnie zyskać w pierwszej części miesiąca. Niestety, cieniem na rynkach położyły się tragiczne wydarzenia w Syrii, które choć nie powinny stanowić istotnego zagrożenia w skali globalnej zostały wykorzystane jako pretekst do realizacji zysków. W rezultacie większość światowych indeksów zamyka miesiąc na minusie. W ten negatywny trend nie wpisuje się tym razem Polska. Choć również na krajowym rynku mieliśmy do czynienia z korektą związaną z ostatnimi wydarzeniami, bardzo dobre zachowanie indeksów w ciągu pierwszych trzech tygodni sprawiło, że polski rynek akcji okazał się w ciągu całego miesiąca jednym z najlepszym wśród wszystkich przez nas analizowanych (WIG20 +3,4% mwig40 +5,6%, swig80 +7,3%). Na uwagę zasługuję po raz kolejny dużo lepsza stopa zwrotu małych i średnich spółek, które od początku roku pobiły indeks blue chip ów o ponad 20 pkt. proc. Jesteśmy zdania, że obecna faza cyklu koniunkturalnego sprzyja inwestycjom w akcje, w związku z czym utrzymujemy nasze bardzo pozytywne nastawienie do tego rynku wyrażone w poprzednim miesiącu. Zestaw argumentów pozostaje niezmieniony - zwracamy uwagę na poprawiają się dane makroekonomiczne, luźną politykę monetarną w skali globalnej, atrakcyjne wyceny oraz słabsze naszym zdaniem perspektywy po stronie instrumentów dłużnych. W obrębie lokalnych instrumentów udziałowych widzimy poprawiający się obraz polskiej gospodarki oraz niezmaterializowanie się najgorszego scenariusza reformy emerytalnej. Uważamy jednak, że o ile zaproponowane rozwiązanie nie jest najgorszym z możliwych, to nie jest też pozytywne dla krajowego rynku akcji. W związku z tym nie zmieniamy naszego umiarkowanie negatywnego nastawienia do polskiego rynku względem rynków zagranicznych. W obrębie rynków zagranicznych największą wartość widzimy w Europie, Japonii i Azji Wschodzącej. Uważamy, że perspektywy dla spółek wzrostowych emitentów o mniejszej kapitalizacji pozostają nadal lepsze, ale ich potencjał do generowania wyższej stopy zwrotu od blue chipów zdaje się pomału wyczerpywać. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Radosław Piotrowski, CFA Makler Papierów Wartościowych Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip WIG20 S&P500 Eurostoxx50 95 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 Obligacje polskie Obligacje niemieckie Zachęcamy do obejrzenia flesza rynkowego: Obligacje amerykańskie Nadal podtrzymujemy nasze pozytywne podejście do obligacji zagranicznych względem obligacji polskich. Największy potencjał dostrzegamy w obligacjach emitentów o niższej wiarygodności kredytowej. Lokalnie podtrzymujemy neutralne stanowisko w obrębie polskiego rynku obligacji zauważając jednocześnie duże wystromienie krzywej, które w krótkim terminie może faworyzować jej dłuższy koniec.

2 Polska Polska akcje jednym z liderów w sierpniu a obligacje jednym z maruderów Inwestorzy skupili się na fundamentach... sygnalizujących ożywienie w gospodarce Polski rynek akcji był jednym z najlepszych parkietów w minionym miesiącu. WIG zyskał w sierpniu 4,2% i z analizowanych przez nas indeksów ustąpił pola jedynie indeks Shanghai Composite. Jednocześnie sierpień był kontynuacją tendencji z poprzednich miesięcy, a więc lepszego zachowania się małych i średnich spółek względem blue chipów mwig40 i swig80 zyskały odpowiednio 5,6% i 7,3%, podczas gdy WIG20 zwyżkował jedynie o 2,5%, a z uwzględnieniem wypłaconych przez spółki z indeksu dywidend (tzw. WIG20 Total Return) o 3,4%. Ten ogólnie pozytywny obraz płynący z krajowego rynku akcji mógł być nawet lepszy, gdyby nie nagły wzrost awersji do ryzyka na całym świecie w ostatnim tygodniu sierpnia w związku z wydarzeniami w Syrii. Na przeciwnym biegunie znaleźli się inwestorzy, którzy wybrali inwestycje w polskie obligacje skarbowe. W sierpniu rentowności obligacji wzdłuż całej krzywej dochodowości wzrastały, co wiązało się ze spadkiem ich cen. Najbardziej ucierpieli posiadacze papierów o najdłuższych terminach zapadalności (> 10 lat), którzy stracili 2,9%. Sierpień był drugim z kolei miesiącem, w którym inwestorzy skupili się na fundamentach, ignorując lokalne tail risk, a więc potencjalny demontaż II filara systemu emerytalnego. Jeżeli rzeczywiście spojrzymy na lokalną sytuację w oderwaniu od powyższego czynnika ryzyka to może ona napawać optymizmem i zachowanie się rodzimego parkietu wydawałoby się uzasadnione. Miniony miesiąc dostarczył kolejnej porcji danych makroekonomicznych utwierdzających w przekonaniu, że polska gospodarka najgorsze ma już za sobą. Wzrost gospodarczy w drugim kwartale roku przyspieszył do 0,8% (r/r) z 0,5% w Q1, a wskaźnik PMI dla przemysłu okazał się ponownie lepszy od oczekiwań rynkowych rosnąc jednocześnie do najwyższego poziomu od stycznia 2012 roku (52,6 pkt.) i wpisując się w ogólny trend poprawy perspektyw dla gospodarek regionu (wykres poniżej). Lepszy od oczekiwań po raz kolejny okazał się też odczyt produkcji przemysłowej (+6,3% r/r). Wykres PMI dla przemysłu dla Polski, Czech i Węgier ( ) sie 08 sie 09 sie 10 sie 11 sie 12 sie 13 Polska Wegry Czechy Źródło: Citi Handlowy Niewątpliwie krajowej gospodarce pomaga obserwowane ożywienie aktywności ekonomicznej w Eurolandzie i jej największej gospodarce 2

3 Niemczech (o którym piszemy w części dotyczącej strefy euro), ale powoli z letargu budzi się również konsumpcja wewnętrzna. W sierpniu wzrost zanotowała sprzedaż detaliczna (+4,3% r/r kolejny odczyt lepszy od oczekiwań rynkowych), czemu sprzyjała m.in. obserwowana stabilizacja (czy też nawet poprawa w przypadku niektórych odczytów) sytuacji na rynku pracy (wykres poniżej). Wykres Dynamika zatrudnienia i wynagrodzeń w Polsce ( ) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 0% -3% Wynagrodzenia (lewa oś) Zatrudnienie (prawa oś) w ślad za którym powinny podążać wzrosty zysków spółek W tle tej obserwowanej poprawy fundamentów polskiej gospodarki w sierpniu inwestorzy przyglądali się także sezonowi wyników kwartalnych krajowych spółek. O ile w przypadku spółek z indeksu WIG20 wyniki okazały się zbliżone do oczekiwań, to dla spółek o mniejszej kapitalizacji skupionych w indeksie mwig40 1 zarówno na poziomie przychodów, jak i przede wszystkim zysków były od nich lepsze. Był to kolejny, obok poprawiającego się makro, argument dla obozu byków. W przypadku indeksu WIG20, jego pozytywne zachowanie można z jednej strony starać się wytłumaczyć powiedzeniem, że nie taki diabeł straszny (czyt. przychody i zyski spółek nie zaskoczyły nas negatywnie, więc biorąc pod uwagę słabsze zachowanie się krajowych blue chipów od początku roku w obawie m.in. słabymi wynikami nie ma powodów do dalszej wyprzedaży), z drugiej prognozami zmiany zysków na rok kolejny sygnalizującymi ich umiarkowany wzrost. W miarę zbliżania się końca tego roku będą one coraz bardziej zyskiwały na znaczeniu. 1 Ze względu na niewielką liczbę prognoz wyników dla spółek z indeksu swig80 i w konsekwencji mało 3

4 Wykres Przychody i zyski spółek z indeksów WIG20 i mwig40 w Q2 względem przewidywań oraz prognozy zmiany zysków na 1 akcję (EPS) na rok 2014 (konsensus rynkowy) 30% 26,6% 25% 19,6% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 4,3% 1,7% 0,8% Przychody (Q2) EPS (Q2) Prognoza wzrostu EPS (2014) -2,0% WIG20 mwig40 Niewyjaśniona kwestia OFE już nie straszy Sytuacja makroekonomiczna ulega stopniowej poprawie, a prognozy sygnalizują wzrost zysków spółek zestaw informacji, który trudno uznać za negatywny dla krajowego rynku akcji. Dodatkowo inwestycjom w krajowe akcje sprzyjają rekordowo niskie stopy procentowe oraz atrakcyjne wyceny polskich akcji w ujęciu historycznym (chociaż już w porównaniu do innych rynków w regionie polskie akcje nie są tanie). Łyżką dziegciu w tej beczce miodu była do tej pory kwestia reformy OFE. Przedstawioną ostateczną propozycję tej reformy oceniamy umiarkowanie pozytywnie biorąc pod uwagę to, że zakładaliśmy możliwość wystąpienia dużo gorszego scenariusza (np. zbliżonego do węgierskiego z roku 2010). Zaproponowane rozwiązanie wydaje się być hybrydą wariantów 1 i 2 przedstawionych przez rząd w lipcu (tabela poniżej). Przypomnijmy główne założenia reformy: Przeniesienie do ZUS części portfela OFE zainwestowanej w obligacje Skarbu Państwa; Pozostawienie w OFE części akcyjnej; 10 lat przed emeryturą stopniowe przenoszenie tych środków do ZUS; Dobrowolność dotycząca jedynie przyszłej składki, która ulegnie jednocześnie zwiększeniu do 2,92% (z obecnych 2,8%); Potrzebna deklaracja chęci odprowadzania tej zwiększonej składki do OFE - brak deklaracji równoznaczny z transferem przyszłej składki do ZUS; Zakaz inwestowania przez OFE w obligacje Skarbu Państwa i gwarantowane przez Skarb Państwa (np. BGK) przy jednoczesnej propozycji zwiększenia limitów inwestycji w obligacje korporacyjne i komunalne oraz inwestycje zagraniczne (do 30%); Zmniejszenie opłat za zarządzanie o połowę. Udało się więc uniknąć najgorszego scenariusza, jakim były warianty 2, a przede wszystkim 3, a więc tzw. dobrowolność plus, o których pisaliśmy w lipcowym Barometrze, ale jednocześnie po tej reformie OFE będą dużo mniejszym wsparciem dla polskiej giełdy. W przyszłym roku konieczność 4

5 transferu części środków przyszłych emerytów, którym pozostało mniej niż 10 lat do emerytury do ZUS, może skutkować podażą akcji rzędu 4-6 mld złotych (w zależności od tego jaka część społeczeństwa zdecyduje się pozostać w II filarze). W dłuższej perspektywie OFE natomiast powinny kupować akcje, ale w dużo mniejszej skali niż do tej pory (prognozy mowią, że OFE mogą zakupić akcje warte około 11 mld zł. w tym roku). Wielkość popytu zależeć będzie od tego jaka część społeczeństwa zdecyduje się w dalszym ciągu odprowadzać część swojej składki do OFE (tabela poniżej). Tabela Wpływ reformy OFE na rynek akcji¹ Odsetek osób decydujących się pozostać w OFE Rok 25% 50% ,7 mld -3,7 mld 2015 i później +0,5 mld +3 mld ¹ Roczna wielkość podaży netto (liczba ujemna) lub popytu netto (liczba dodatnia) przy danym odsetku społeczeństwa zdecydowanym pozostać w OFE (w zł.). Źródło: Citi Research Akcje tak, ale z jednoczesną dywersyfikacją geograficzną Wszystko to sprawia, że podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji ogółem względem obligacji, nie zmieniając jednocześnie nastawienia do polskiego rynku względem rynków zagranicznych. Wydaje się, że rynek oczekiwał jednak bardziej optymistycznego wariantu reformy OFE, patrząc na jego zachowanie w ostatnich dwóch miesiącach i reakcję na środową decyzję. W związku z tym na warszawskiej giełdzie możliwa jest zwiększona nerwowość w najbliższym okresie i może ona zachowywać się gorzej niż parkiety zagraniczne. W obrębie samych akcji nadal preferujemy spółki o mniejszej kapitalizacji, za którymi przemawiają lepsze perspektywy wzrostu zysków, większa ekspozycja na ożywienie gospodarcze, którego jesteśmy obecnie świadkami oraz napływy środków do krajowych funduszy akcyjnych. Jednocześnie zwracamy uwagę, że ostatnie miesiące przyniosły bardzo silne wzrosty indeksów mwig40 i swig80 przy spadającym WIG-u 20. Takie zachowanie nie jest zbyt częste (wykres poniżej) i sprawia, że potencjał do lepszego zachowania się miśs iów jest z miesiąca na miesiąc coraz mniejszy. Dodatkowym czynnikiem ryzyka może być fakt, że obecna faza cyklu koniunkturalnego (wczesne ożywienie) może faworyzować spółki z sektora finansowego, obecnego głównie w indeksie WIG20. 5

6 Wykres Indeks WIG20 względem indeksów mwig40 i swig80 (6-miesięczne średnie 30% ruchome) 10% % -30% -50% -70% WIG20 - MWIG40 6M WIG20 - SWIG80 6M Średnia mwig40 Średnia swig80 ¹ Wartości ujemne oznaczają, że w okresie 6 miesięcy indeks WIG20 zachowywał się gorzej od indeksów mwig40 / swig80; wartości dodatnie oznaczają, że zachowywał się w tym okresie lepiej. Fundamenty nie sprzyjały obligacjom skarbowym Krajowy rynek obligacji znalazł się w sierpniu pod presją dobrych danych makro w kraju, o których wspominamy powyżej. Do wymienionego zestawu można dodać jeszcze inflację CPI, która wzrosła w lipcu do 1,1% (z 0,2% w czerwcu historycznie przyspieszeniu dynamiki PKB oraz wzrostowi inflacji towarzyszył wzrost rentowności obligacji skarbowych wykres poniżej) oraz dobre dane makro ze strefy euro, skutkujące wzrostem rentowności niemieckich papierów skarbowych. Wykres Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych na tle wzrostu PKB oraz inflacji CPI ( ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% % 6% 5% 4% 3% Inflacja CPI (r/r) (lewa oś) Wzrost PKB (lewa oś) Rentowność obligacji (prawa oś) Swoje trzy grosze dorzucił też czynnik praktycznie całkowicie zignorowany przez krajowy rynek akcji, a więc obawy o ograniczenie programu QE3 w Stanach Zjednoczonych i towarzyszący im dalszy wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. 6

7 Wykres Rentowności wybranych 10-letnich obligacji skarbowych ( ) 5% 7% 4% 6% 3% 5% 2% 4% 1% % Niemcy (lewa oś) USA (lewa oś) Polska (prawa oś) W obrębie obligacji zasadne wydaje się neutralne nastawienie Uważamy, że większy wzrost rentowności na długim końcu doprowadził do dużego wystromienia krzywej dochodowości, co powoduje, że koniec dłuższy wygląda na chwilę obecną relatywnie atrakcyjnie do krótkiego, w związku z czym widzimy potencjał do odreagowania. Przyjmując jednak dłuższy horyzont, nadal jesteśmy zdania, że istnieje ryzyko wzrostu rentowności w ślad za rynkami bazowymi i przepływami w skali globalnej oraz dalszą poprawą sytuacji w gospodarce, dlatego podtrzymujemy nasze neutralne stanowisko w obrębie polskiego rynku obligacji (długi koniec krzywej dochodowości względem końca krótkiego). Stany Zjednoczone Indeksy amerykańskie w odwrocie Inwestorzy obawiają się zakończenia QE3 W minionym miesiącu amerykański rynek akcji był jednym z najsłabszych parkietów (S&P500-3,1%) ustępując jedynie pola indeksowi MSCI Latin America. W podobnym do rynku akcji kierunku podążały amerykańskie obligacje skarbowe (-0,8% w sierpniu). Rynek akcji za Oceanem cały czas pozostawał w sierpniu pod wpływem wydarzeń o charakterze politycznym wśród których na pierwszy plan wysuwała się powracająca jak bumerang kwestia ograniczenia programu skupu aktywów (tzw. QE3) przez Amerykańską Rezerwę Federalną (FED). Po tym jak w lipcu Ben Bernanke uspokoił nieco obawy związane z ograniczeniem QE3 i negatywnym tego wpływem na rynki finansowe, w sierpniu inwestorzy dostali kolejną porcję argumentów, że do ograniczenia QE3 może dojść już na wrześniowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), w postaci opublikowanego protokołu (tzw. minutes) z lipcowego posiedzenia FOMC. O ile minutes z poprzednich posiedzeń pokazywały, że członkowie Komitetu są w kwestii ograniczenia QE3 dosyć podzieleni to z tych lipcowych wynikało, że zdecydowana większość z nich czuje się komfortowo z pomysłem ograniczenia skali skupu obligacji (z obecnych $85 mld) w dalszej części roku. Z minutek, nie można jednak stwierdzić, że jest to już przesądzone, a wiele zależeć będzie od danych publikowanych z realnej gospodarki, m.in. z rynku pracy. 7

8 Wykres Stopa bezrobocia oraz liczba miejsc pracy stworzonych w sektorze pozarolniczym (non-farm payrolls) ( ) 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Non-farm payrolls (prawa oś) Stopa bezrobocia (lewa oś) Mieszane dane makro z USA z silnym pozytywnym akcentem na koniec miesiąca W tle debaty o przyszłość QE3 inwestorzy obserwowali więc dane płynące z realnej gospodarki w poszukiwaniu wskazówek odnośnie kierunku niekonwencjonalnej polityki monetarnej (dodruk pieniądza). Wydaje się, że nie dały one jednoznacznej odpowiedzi, bo o ile początek miesiąca to kontynuacja lepszych od oczekiwań odczytów (m.in. wzrost wskaźnika ISM dla przemysłu do poziomu 53,7 pkt. czy spadek stopy bezrobocia do poziomu 7,4%) to druga połowa miesiąca, pomijając drugą publikację danych dotyczących wzrostu PKB, który okazał się lepszy niż wstępny odczyt (wykres poniżej), była już nieco gorsza. Wspomnieć można tutaj chociażby o gorszych od oczekiwań danych o aktywności w sektorze wytwórczym w regionie Nowego Jorku i Filadelfii, odczycie sentymentu konsumentów, zamówień na dobra trwałe czy sprzedaży domów (zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym). Wydaje się więc, że sprawa ograniczenia QE3 już we wrześniu rzeczywiście nie jest w 100% przesądzona, choć dane o wzroście PKB za drugi kwartał są dosyć silnym argumentem za jego redukcją. Nadchodzące publikacje makroekonomiczne (np. piątkowe dane dotyczące liczby miejsc pracy stworzonych w sektorze pozarolniczym czy stopa bezrobocia) powinny dać nam ostateczną odpowiedź na to pytanie. Patrząc na zachowanie się amerykańskiego rynku (zarówno akcji, jak i obligacji), wydaje się, że rynek wycenia już ograniczenie QE3 w umiarkowanej skali we wrześniu (tak uważa ponad 60% ankietowanych przez agencję Bloomberg) i jeżeli te prognozy się potwierdzą wpływ tej decyzji na giełdy za Oceanem nie powinien być duży. 8

9 Wykres Dekompozycja amerykańskiego wzrostu PKB 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% IVQ10 IQ 11 IIQ 11 IIIQ 11 IVQ 11 IQ 12 IIQ 12 IIIQ 12 IVQ 12 IQ 13 IIQ 13 IIIQ 13 IVQ 13 Wydatki rządowe Eksport netto Zapasy Inwestycje Konsumpcja prywatna Wzrost PKB Prognoza Citi Wyniki lepsze od oczekiwań, ale szału nie było Sierpień był też miesiącem, w którym amerykańskie spółki z indeksu S&P500 zakończyły publikacje wyników za drugi kwartał. Okazały się one nieco lepsze od oczekiwań na poziomie zysków na jedną akcję (EPS) oraz zgodne z oczekiwaniami na poziomie przychodów, ale warto jednocześnie zauważyć, że skala pozytywnych zaskoczeń jeżeli chodzi o EPS była najniższa od ponad 2 lat. Wykres Przychody i zyski spółek z indeksu S&P500 w Q2 (zmiana oraz zaskoczenie) 4% 3% 2% 1% 0% Przychody Zmiana (r/r) Zaskoczenie Zysk netto Oczy (i uszy) inwestorów skierowane na polityków we wrześniu Pałeczka lidera wzrostów powędruje na Stary Kontynent? Wobec zakończenia kwartalnych publikacji przez amerykańskie blue chipy, cała uwaga inwestorów powinna skupić się na politykach, wśród których pierwsze skrzypce powinni grać członkowie FOMC. Nie należy też zapominać o tym, że zadłużenie USA wielkimi krokami zbliża się do górnego limitu ($16,7 bln), po przekroczeniu którego rząd amerykański nie będzie mógł się dalej zapożyczać i w konsekwencji regulować części swoich zobowiązań. Wspominany limit może zostać osiągnięty już w październiku, a porozumienia pomiędzy Republikanami, a Demokratami w tej kwestii nadal nie widać na horyzoncie. Zestawiając więc ze sobą powyższy zestaw informacji pozostajemy neutralnie nastawieni do amerykańskiego rynku akcji. Z jednej strony wiele zależy od decyzji polityków (ograniczenie QE3, porozumienie w sprawie limitu zadłużenia), z drugiej czynniki takie jak wysokie wyceny amerykańskiego rynku 9

10 akcji względem np. rynku europejskiego czy słabnąca dynamika wzrostu zysków, sprawiają, że uważamy, że w najbliższej przyszłości giełda amerykańska może oddać pałeczkę lidera wzrostów innym rynkom akcji takim jak Europa, która jest tańsza i ma wyższe prognozy wzrostu zysków, pomimo tego, że formacja jaka ukształtowała się ostatnio na wykresie indeksu S&P500 sugeruje, że przed nami być może wieloletni rynek byka (wykres poniżej). My traktujemy tą informację raczej w kategoriach ciekawostki niż rzeczywistej prognozy. Wykres Wykres logarytmiczny indeksu S&P500 ( ) Strefa Euro i Wielka Brytania Euroland wychodzi z recesji! Długo oczekiwany moment nadszedł po raz pierwszy od półtora roku można znów mówić o wzroście gospodarczym w strefie euro. I choć odbicie jest niewielkie, a perspektywa wejścia na drogę szybkiego ożywienia wciąż umiarkowana, poprawa nastrojów na rynkach akcji była widoczna. W związku z wydarzeniami w Syrii indeks paneuropejski Stoxx600 oddał wzrosty wypracowane w pierwszej części miesiąca, ale ostatecznie stracił tylko 0,8% i był jednym z lepszych w całym miesiącu. 10

11 Wykres Citi Economic Surprise Index (CESI) wybranych gospodarkach gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 Strefa euro USA Chiny Wielka Brytania Wzrost na razie przytłumiony, ale W normalnych czasach wzrost PKB na poziomie 0,3% k/k trudno byłoby uznać za zadowalający, ale po trwającej 18 miesięcy recesji każdy odczyt powyżej zera jest przyjmowany z otwartymi ramionami. Za tą wielkością kryją się jednak spore różnice na poziomie poszczególnych krajów. Silne okazały się po raz kolejny Niemcy, gdzie gospodarka wzrosła w ciągu kwartału o 0,7% i pociągnęła za sobą całą strefę. Do tego doszły lepsze odczyty z Francji (wzrost o 0,5% k/k), czy Portugalii (+1,1%). Tak jak w ostatnich miesiącach w ogonie ciągnęły się Hiszpania i Włochy z ujemną dynamiką PKB na poziomie odpowiednio -0,1% i -0,2%, choć trend spadkowy widocznie już zwalnia. Wybiegając poza strefę euro, trzeba zwrócić szczególną uwagę na Wielką Brytanię, gdzie odczyty makro nie przestają zaskakiwać pozytywnie indeks CESI znajduje się na najwyższym poziomie wśród wszystkich najważniejszych gospodarek świata. Wykres Wzrost PKB k/k w II kwartale 2013 r. w wybranych krajach europejskich 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% -0,1% -0,2% -0,3% Niemcy Wielka Brytania Francja Strefa euro Hiszpania Włochy 11

12 perspektywy znacznie się poprawiają Co mogą przynieść kolejne miesiące? Rynek oczekuje dalszej poprawy, czego można się zresztą spodziewać obserwując ostatnie odczyty indeksów PMI dla przemysłu (wykres poniżej), które po wielu miesiącach w obszarze recesyjnym wreszcie zaczynają przybierać wartości wyższe niż 50 pkt. i co ważne, pozytywna tendencja jest obserwowana praktycznie w całej Europie, w tym w szczególności w krajach peryferyjnych. Lepsze odczyty z gospodarek europejskich skłoniły naszy ekonomistów do rewizji prognoz dla Eurolandu w górę na cały 2013 r. prognoza została podniesiona o 0,2 p.p do -0,5%, zaś w 2014 r. o 0,4 p.p. do 0,6%. Ostatni raz takie podwyżki perspektyw mieliśmy w 3. kwartale 2009 r., więc ich wydźwięk jest tym bardziej pozytywny. Wykres PMI dla przemysłu w strefie euro a wzrost PKB 6% 65 4% 2% 0% % -4% % 30 Wzrost PKB r/r (lewa oś) Indeks PMI dla przemysłu co powinno wspierać rynki akcji My jesteśmy nadal pozytywnie nastawieni do europejskiego rynku akcji podkreślając poprawę fundamentów, niskie wyceny w ujęciu historycznym i relatywnym, a także możliwy wzrost zainteresowania tym rynkiem ze strony inwestorów (Europa była w ostatnich latach omijana szerokim łukiem). Nie można jednocześnie zapomnieć, że stare kłopoty strefy euro nadal są z nami i jeszcze nie raz mogą popsuć nastroje rynkowe. Lista problemów nie jest zamknięta, ale do największych trudności należy zaliczyć delewarowanie sektora prywatnego, utrudniony dostęp do kredytów (szczególnie wśród mniejszych przedsiębiorstw w krajach peryferyjnych) i wciąż powracające problemy polityczne-gospodarcze (perspektywa zerwania koalicji rządzącej we Włoszech, szybki wzrost zadłużenia w Grecji, czy perspektywa kolejnego bailoutu Portugalii). Pozytywne jednak jest to, że widać już światełko w tunelu i choć kryzysy finansowy, a później zadłużeniowy w strefie euro były długie i bolesne, można mieć nadzieję, że gospodarka wspólnotowa wyjdzie z nich wzmocniona. 12

13 Japonia Nadszedł czas rozliczeń Wakacje dla premiera Abe już się skończyły. Po tym jak jego zwycięstwo w wyborach i zapowiedzi programu gospodarczego opartego na trzech filarach wywołały euforię na rynkach, nadszedł czas na realizację obietnic. Po ostatnim zwycięstwie koalicji rządowej i zyskaniu kontroli nad całym parlamentem rynki spodziewają się, że w najbliższym czasie poznamy szczegóły programu gospodarczego premiera Abe. Dyskusja nad strategią wzrostu ma się rozpocząć w okolicach połowy października. W związku z tym rynkom najwyraźniej trudno w ostatnim czasie obrać jakiś zdecydowany kierunek w tym miesiącu indeks TOPIX zamknął się na 2,3-procentowym minusie. Wykres Wpływ wzrostu podatku VAT na indeks produkcji przemysłowej Znaczna podwyżka stóp procentowych Wzrost VAT o 2 p.p Kryzys Azjatycki Bańka Bnternetowa Globalny Kryzys Finansowy Fukushima Samo luzowanie monetarne to za mało czekamy na reformy Bez zdecydowanych reform niestety się nie obejdzie, bo już widać, że droga do ożywienia nie będzie prosta. Luźna polityka monetarna, która miała być motorem wzrotu japońskich spółek eksportowych przynosi efekty, ale osłabienie jena podniosło jednocześnie koszty importowanych towarów, w tym ropy naftowej, co jest obciążeniem dla sektora prywatnego. Rzeczywiście mamy do czynienia ze wzrostem inflacji (CPI + 0,7% r/r), ale niekoniecznie tej pożądanej, czyli związanej ze wzrastającym popytem. Drugim wyzwaniem jest wspomniana już kwestia strukturalnych reform. Japonia jest krajem o starzejącym się i konserwatywnym społeczeństwie, w związku z czym wszelkie próby zwiększenia aktywności Japończyków na rynku pracy, czy też cięcia dopłat dla rolnictwa mogą okazać się bardzo kłopotliwe. Na razie jednak szczegóły trzeciego filara polityki premiera Abe pozostają w kategoriach domysłów. Do mediów napłynęły w ostatnim czasie plotki o potencjalnej zmianie polegającej na obniżce podatku CIT, ale większą dawkę informacji przyjdzie nam poczekać do jesieni. Co z tym VAT-em? Jednak jednym z ważniejszych dylematów nadchodzących tygodni jest dla premiera z pewnością sprawa podwyżki podatku VAT, która została zaplanowana na kwiecień 2014 r. (wzrost z 5% do 8%). Choć do ewentualnego wprowadzenia zmiany zostało jeszcze dużo czasu, samą decyzja musi zostać podjęta już niedługo z uwagi na czasochłonną ścieżkę legislacyjną. Ekonomiści Citi szacują prawdopodobieństwo podwyżki na 60-70%. Wzrost 13

14 VAT-u zwiększyłby oczywiście bardzo istotnie przychodu państwa, co byłoby zbawienne dla budżetu dlug publiczny w Japonii według prognoz OECD ma sięgnąć 230% w 2014 r., a koszt jego obsługi ma być najwyższy w historii (w ubiegłym roku fiskalnym wzrósł o 14%). Ale każdy kij ma dwa końce. Większe podatki to przecież obciążenie dla gospodarki, która choć wzrasta nadal wymaga raczej wsparcia niż rzucania kłód pod nogi. Opublikowane w ostatnim czasie dane dot. dynamiki PKB rozczarowały rynek zanualizowany wzrost sięgnął 2,6% r/r, podczas gdy spodziewano się punktu procentowego więcej. A negatywny wpływ wzrostu podatku VAT widać było już w przeszłości (wykres powyżej). Dlatego rynek spodziewa się, że ewentualna podwyżka podatków zostałaby wprowadzona wraz z dodatkowym pakietem fiskalnym tak, aby zminimalizować negatywny wpływ na gospodarkę. Wykres Sezon wyników w Japonii 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Przychody Zysk netto Zmiana (r/r) Zaskoczenie. Japoński rynek akcji wciąż atrakcyjny W oczekiwaniu na dalsze ruchy polityczne, my pozostajemy nadal pozytywnie nastawieni do japońskiego rynku akcji. Opublikowane w ostatnim czasie dane wskazują, że chwilowe spowolnienie może być już za nami indeks PMI dla przemysłu odbił w górę po raz kolejny (do poziomu 52,2 pkt.), potwierdzając tym samym pozytywne oczekiwania japońskich przedsiębiorców. Zakończony już sezon wyników również wpisuje się w optymistyczny scenariusz w nadchodzących miesiącach - zyski japońskich spółek w drugim kwartale tego roku wystrzeliły w górę. O ile rok do roku przychody wzrosły o umiarkowane 8%, to już tzw. powtarzalny zysk netto, a więc zysk skorygowany o wpływ zdarzeń jednorazowych, wzrósł o blisko 48%. Ponadto przeważały pozytywne zaskoczenia, a więc większość wyników okazała się lepsza od oczekiwań analityków. Rynki Wschodzące Rynki Wschodzące nadal w niełasce inwestorów Od dłuższego już czasu obserwujemy dużą niechęć inwestorów do rynków wschodzących (sierpień przyniósł kolejne spadki MSCI Emerging Markets (EM) stracił 1,9%). Wygląda na to, że ostatnio każdy pretekst jest dobry, aby pozbyć się ciążących papierow od obaw o twarde lądowanie w chińskiej gospodarce (scenariusz naszym zdaniem mało prawdopodobny), przez spowalniający popyt na surowce dotykający szczególnie mocno ich 14

15 eksporterów, czy wreszcie negatywny wpływ wychodzenia FED-u z programu quantitative easing. Choć z częścią argumentów trudno się nie zgodzić, to jednak wydaje się, że reakcja rynkowa na te wszystkie wydarzenia jest zbyt nerwowa. Być może inwestorzy odwracają się od ryzyka kierując ku rynkom rozwiniętym, gdzie przewidywalność, co do wzrostu gospodarczego, polityki i corporate governance są na wyższym poziomie. Jak długo może trwać taka sytuacja? Gdy spojrzymy na wykres (poniżej) widać, że relatywnie gorsze zachowanie się rynków rozwiniętych trwa już od 2010 r. i ostatnio jest silniejszy niż wynikałoby to tylko z zachowania amerykańskiego dolara. Wykres Relatywne zachowanie MSCI EM względem MSCI World a indeks dolarowy Relatywne zachowanie MSCI EM vs MSCI World Indeks dolara amerykańskiego ważony handlem (prawa oś, odwrócony) a silne odpływy z rynków pogłębiają spadki Zachowanie się indeksów giełdowych na rynkach wschodzących to w dużej mierze gra sentymentu. Podczas gdy fundamenty odgrywają oczywiście bardzo istotną rolę, nie można zapominać, że rynki te są dużo mniej płynne niż rozwinięte mniejszą rolę odgrywają na nich inwestorzy krajowi, którzy charakteryzują się zazwyczaj dłuższym horyzontem inwestycyjnym tacy jak lokalne fundusze inwestycyjne czy emerytalne. W związku z tym nawet lekka zmiana pozycjonowania funduszy globalnych może przełożyć się na odczuwalny ruch. Co dopiero, gdy nastroje inwestorów zagranicznych zaczynają przypominać panikę, tak jak to miało miejsce w ostatnich miesiącach. Odpływy z funduszy rynków wschodzących zanotowały od momentu zasygnalizowania przez FED planów ograniczenia QE3 najwyższy 3-miesięczny skumulowany odpływ w ciągu ostatnich 5 lat, który sięgnął na rynku akcyjnym $27 mld 2. 2 Według danych EPFR Global. 15

16 Wykres Wybrane dane makroekonomiczne z Chin 30% 52 25% 20% 51 15% 10% 50 5% 49 0% -5% cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 Eksport (r/r) Sprzedaż detaliczna NBS PMI dla przemysłu (prawa oś) 48 Źródło: Bloomberg, Citi Research, Citi Handlowy Choć odwrót inwestorów od rynków wschodzących ma swoje uzasadnienie fundamentalne, to trudno nie zauważyć, że wśród największych gospodarek rynków wschodzących, czyli tzw. BRIC sytuacja jest mocno zróżnicowana. Miękkie lądowanie w Chinach niezagrożone Publikowane w ostatnim czasie dane z gospodarki chińskiej przyniosły lekki powiew optymizmu. Dobrze wygląda sytuacja w sektorze przedsiębiorstw produkcja przemysłowa wzrosła o 9,7% w lipcu (po odczycie o 0,8 p.p niższym miesiąc wcześniej), silna pozostaje konsumpcja prywatna (sprzedaż detaliczna zanotowała wzrost o 13,2% r/r), zaś na wysokim poziomie utrzymują się cały czas inwestycje w aktywa trwałe (wzrost o 20,1% r/r), co zawdzięczamy przede wszystkim większym nakładom na infrastrukturę oraz nieruchomości. Co pozytywne, opublikowane na początku września indeksy PMI dla przemysłu potwierdzają spodziewaną poprawę w gospodarce. Indeks wyliczany przez chiński odpowiednik GUS-u wzrósł do poziomu najwyższego od 16 miesięcy (51 pkt.), zaś ten wyliczany przez HSBC (skupiający się w większej mierze na mniejszych spółkach) zanotował najwyższy od 2010 r. miesięczny skok i osiągnął 50,1 pkt. Na szczególną uwagę zasługuje wzrost subindeksu zamówień eskportowych (po raz pierwszy od marca), co wraz z odczytami dot. handlu zagranicznego z regionu Azji Wschodzącej świadczy o wzrastającym popycie ze strony gospodarek rozwiniętych. Nasi ekonomiści spodziewają się, że gospodarka chińska będzie rozwijać się w tempie 7,4% w trzecim kwartale (częściowo będzie to zasługa efektu niskiej bazy), zaś ostatnie trzy miesiące roku mogą okazać się trochę gorsze (wzrost na poziomie 7,1% r/r). W całym roku gospodarka powinna powiększyć się o 7,4%, co jest bliskie celu minimum wskazanego przez chiński rząd (7,5%). 16

17 Wykres Sytuacja na indyjskich rynkach finansowych % % % maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 7% Indyjskia rupia (lewa oś) Indeks SENSEX (lewa oś) Rentowność obligacji 10-letniej Gorzej w pozostałych krajach BRIC Indie w potrzasku Między młotem a kowadłem znalazła się w ostatnim czasie gospodarka Indii. Po tym jak FED ogłosił plan ograniczenia QE w dalszej części 2013 r., indyjska rupia sraciła aż 20% do dolara i była najgorszą walutą w tym roku. Winowajcą był tutaj wysoki deficyt rachunków bieżących (4,8% prognozowane na 2013 r.) i duża zależność od przepływów zagranicznych w celu jego finansowania. Stąd też wycofanie prawie $10 mld z rynku długu oraz $1,6 mld z rynku akcji, które miało miejsce ciągu kilku miesięcy wywarło bardzo duży wpływ na walutę. Bank centralny stara się interwieniować i ograniczać zmienność (takim działaniem było m.in. podwyższenie stopy overnight o 300 pb.), ale jak słusznie zauważają nasi ekonomiści w momencie, gdy polityka monetarna odwraca się od gospodarki, by gasić pożary związane z czynnikami zewnętrznymi, ożywienie staje pod znakiem zapytania. Sytuacja na rynku walutowym to bowiem tylko jeden z problemów, z jakimi zmagają się Indie. Drugim, poważniejszym jest spowalniający wzrost PKB - w kwartale roku fiskalnego 2013/2014 wyniósł zaledwie 4,4%, co jest najgorszym wynikiem od 2009 r. Ekonomiści Citi obniżyli prognozy wzrostu PKB w 2013 r. o 0,3% p.p. do 5,4% wskazują jednocześnie na ryzyko dalszych negatywnych rewizji. 17

18 Wykres Wzrost PKB r/r w Rosji i Brazylii 10% 5% 0% -5% -10% Rosja Brazylia -15% Brazylia i Rosja nadal słabe Patrząc z kolei na Brazylię i Rosję trudno znaleźć wiele powodów do optymizmu. Aktywność gospodarcza w Rosji cały czas rozczarowuje. Wzrost PKB w drugim kwartale roku spadł do 1,2% r/r i wydaje się, że sporym wyzwaniem będzie przekroczenie 2% w tym roku. Choć spodziewana jest reakcja ze strony rządu poprzez inwestycje (koleje, drogi, wydatki na zbrojenia), bank centralny ma przy wysokiej inflacji (6,5% r/r) związane ręcę i pole do poluzowania polityki monetarnej nie wydaje się duże. Dodatkowo, wciąż brakuje ważnych reform, które pomogłyby zwiększyć aktywność w sektorze przemysłowym, popyt na kredyt nadal słabnie, a zaufanie konsumentów znajduje się w trendzie spadkowym. Nie lepiej jest w Brazylii, która nadal zmaga się z niskim wzrostem gospodarczym (prognozowanym przez naszych analityków na 2,1% w 2013 r.) oraz wysoką inflacją (która mogłaby sięgnąć 5,9%) uniemożliwiającą obniżki stóp procentowych. Dodatkowo, wciąż brakuje pozytywnych sygnałów po stronie handlu zagranicznego deficyt rachunków bieżących będzie w tym roku prawdopodobnie wyższy niż 3% PKB. 18

19 Wykres Implikowana stopa zwrotu dla wybranych rynków do połowy 2014 r. 30% (według Citi Research) 25% 20% 15% 10% 5% 0% MSCI World S&P500 DJ Stoxx 600 Topix MSCI EM Źródło: Citi Research W poszukiwaniu okazji warto zwrócić uwagę na Azję Przyglądając się perspektywom samych spółek na rynkach wschodzących ekonomiści Citi prognozują stopę zwrotu (cena + dywidendy) z indeksu MSCI Emerging Markets na poziomie ok. 27% (wykres powyżej). My bierzemy poprawkę na te wyliczenia i jesteśmy zdania, że negatywny trend na rynkach wschodzących może jeszcze się utrzymać, choć z drugiej strony powinien faworyzować gospodarki o poprawiających się fundamentach. Gdy spojrzymy na historię widać wyraźnie, że po tak silnych odpływach przychodziła zmiana sentymentu i odwrócenie tendencji, a zyskiwały na tym przede wszystkim kraje o solidnych perspektywach wzrostu. Naszym zdaniem takim regionem jest wschodząca Azja, która dodatkowo jest rynkiem bardzo tanim pod względem wyceny rynkowej. Wydaje się, że najważniejszym czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza jest w dalszym ciągu wycofywanie się FED-u z programu QE3. Proces ten może doprowadzić do odpływ kapitału z rynków wschodzących, co byłoby konsekwencją umacniającego się dolara. Zagrożeniem jest także osłabiający się jen, który może wpływać negatywnie na realtywną atrakcyjność dóbr eksportowych krajów wschodzących. Problemem o największej wadze (ale też malejącym prawodpodobieństwie) pozostaje ryzyko silniejszego spowolnienia Chin. 19

20 Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów i klas aktywów Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2013) Div. Yield WIG ,2 2,5% -7,7% 7,1% 12,2 13,2 4,0% mwig ,1 5,6% 20,9% 39,6% 196,0 18,8 0,9% swig ,0 7,3% 22,6% 37,9% 35,8 13,8 1,5% S&P ,0-3,1% 16,4% 16,7% 15,7 14,8 2,1% Eurostoxx ,4-1,7% 3,6% 13,2% 16,4 12,3 4,1% Stoxx ,3-0,8% 6,7% 12,2% 20,3 13,8 3,6% Topix 1106,1-2,3% 28,6% 48,7% 18,4 14,3 1,7% Shanghai Composite 2098,4 5,2% -6,0% 2,2% 11,1 9,3 3,0% MSCI World 1472,7-2,3% 11,0% 15,8% 16,9 14,4 2,7% MSCI Emerging Markets 929,5-1,9% -11,9% -1,6% 10,7 9,9 2,9% MSCI EM LatAm 3047,1-3,3% -19,8% -13,5% 15,5 13,5 3,1% MSCI EM Asia 410,7-1,4% -8,1% 4,0% 11,6 11,0 2,5% MSCI EM Europe 407,4-2,7% -14,2% -3,0% 5,6 5,0 3,9% Surowce Ropa Brent 114,0 6,6% 8,1% 6,0% Miedź 7077,5 3,0% -10,0% -6,3% Złoto 1395,2 5,3% -15,7% -15,7% Srebro 23,5 18,5% -21,6% -22,7% TR/Jefferies Commodity Index 291,2 2,5% -1,2% -5,0% Obligacje Duration Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 347,8-0,8% -3,6% -3,5% 5,7 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 366,7-1,0% -2,1% -1,7% 6,7 US Korporacyjne (Inv. Grade) 224,8-0,5% -4,6% -1,8% 7,8 US Korporacyjne (High Yield) 216,7-0,9% 1,4% 6,0% 4,4 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 291,3-0,4% 1,7% 4,8% 2,0 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 314,5-1,1% 0,3% 5,9% 3,7 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 218,3-1,6% -1,7% 6,2% 5,2 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 347,1-1,9% -2,6% 7,8% 6,5 Polskie Skarbowe (>10 lat) 244,8-2,9% -4,9% 10,1% 9,5 Waluty USD/PLN 3,23 1,0% 4,7% -3,8% EUR/PLN 4,27 0,5% 4,8% 1,8% CHF/PLN 3,47 0,6% 2,9% -0,6% EUR/USD 1,32-0,6% 0,0% 5,7% EUR/CHF 1,23-0,2% 1,8% 2,4% USD/JPY 98,17 0,3% 14,2% 24,9% Żródło: Bloomberg Prognozy Walutowe (koniec okresu) Pary Walutowe II kw. 13 III kw. 13 IV kw. 13 I kw. 14 USD/PLN 3,10 3,17 3,24 3,25 EUR/PLN 4,18 4,21 4,24 4,23 CHF/PLN 3,34 3,37 3,39 3,38 GBP/PLN 4,80 4,84 4,82 4,81 Źródło: Citi Handlowy Prognozy Makroekonomiczne Wzrost PKB (%) Polska 1,3 2,8 3,3 Stany Zjednoczone 1,6 2,7 3,2 Strefa Euro -0,5 0,6 0,9 Chiny 7,4 7,1 7,0 Kraje Rozwijające się 4,6 5,0 5,3 Kraje Rozwinięte 1,0 1,9 2,1 Inflacja (%) Polska 1,1 2,0 2,5 Stany Zjednoczone 1,3 2,0 2,1 Strefa Euro 1,5 1,4 1,3 Chiny 2,7 3,0 3,5 Kraje Rozwijające się 4,7 4,6 4,6 Kraje Rozwinięte 1,3 1,8 1,4 Źródło: Citi Research 20

21 Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Radosław Piotrowski, CFA Makler Papierów Wartościowych Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Słownik Terminów Akcje polskie Amerykańskie skarbowe Citi Research Div. Yield (Stopa Dywidendy) Długi termin Duration Krótki termin Miedź Niemieckie skarbowe P/E (2013) P/E (cena/zysk) Polskie skarbowe Ropa Brent Srebro Średni termin US korporacyjne (High Yield) US korporacyjne (Inv. Grade) YTD (Year To Date) YTM (Yield to Maturity) Złoto obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz rozumiany jako okres powyżej 6 miesięcy zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % rozumiany jako okres do 3 miesięcy dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną szacowanego na rok 2013 jednostkę zysku na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2013) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat) dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iboxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota 21

22 Informacja Dodatkowa Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A., informujemy, że: Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank dlatego też mogą mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych. Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek formie ani przekazywane osobom trzecim. Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem. Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście podejmowanych decyzji inwestycyjnych wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć p od uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjn ej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założony ch przez Klienta zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału. Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty k redytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigrou p, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego. Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (Dz. U. z 2009 r., Nr 84, poz. 711 ze zmian) ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe. Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta zysków. Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość EUR w złotych. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników. 22

23 Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentr acja aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym. Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów. Klienta powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów fin ansowych celem zmniejszenia globalnego poziomu ryzyka. Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupn a lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materia le. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości. Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, ora z że nie otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii. Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału. Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku. Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod nr KRS ; NIP ; wysokość kapitału zakładowego wynosi złotych, kapitał został w pełni opłacony. Citi Handlowy, Citigold i Citigold Select oraz znak graficzny Citi są zastrzeżonymi znakami towarowymi należącymi do podmiotów z grupy Citigroup Inc. 23