Wykład 3 Ceny akcji i obligacji

Transkrypt

1

2 Wykład 3 Ceny akcji i obligacji

3 Kupując papier wartościowy, kupujemy strumienie przyszłych dochodów. Co odzwierciedlają ceny papierów wartościowych?

4 Cena papieru wartościowego = Strumienie przyszłych dochodów 1 + k Koszt czekania na przyszłe dochody ( i * ) Premia za ryzyko

5 Jaka jest najważniejsza konstatacja teorii dotycząca funkcjonowania rynków finansowych?

6 1. Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych

7 Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych

8 Jakie są założenia HIERF?

9 Ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie informacje, jakie są dostępne na temat czynników (fundamentalnych) wpływających na ich wartość Założenie, że oczekiwania inwestorów są racjonalne (dotyczą wyłącznie czynników fundamentalnych), prowadzi do wniosku, że zmienność cen papierów wartościowych odzwierciedla zmienność oczekiwań dotyczących przyszłego kształtowania się czynników fundamentalnych Wniosek taki wzmacnia przyjęcie założenia, że inwestorzy są neutralni wobec ryzyka, co powoduje, że występuje silna spekulacja stabilizująca, powodująca natychmiastowy powrót cen papierów wartościowych do ich poziomów równowagi (odzwierciedlających czynniki fundamentalne)

10 Jaki warunek musi spełniać dany rynek, by mógł być informacyjnie efektywny?

11

12 Jakie są dwie podstawowe konstatacje hipotezy informacyjnej efektywności rynków finansowych?

13 Hipoteza informacyjnej efektywności rynków finansowych Instrumenty finansowe są wyceniane zgodnie z ich fundamentalną wartością Ceny instrumentów finansowych zmieniają się losowo

14 ale dostęp do informacji i koszty ich przetwarzania nie są darmowe

15 Czy rzeczywistość potwierdza wnioski HIERF?

16 Badania empiryczne potwierdzają, że ceny na rynkach finansowych niewiele zmieniają się pod wpływem publikacji danych, które były wcześniej oczekiwane zmieniają się pod wpływem publikacji danych różniących się od wcześniejszych oczekiwań rynku anomalie cenowe są na tyle małe, że przeciętnie rzecz biorąc zarządzanie aktywne nie przynosi ponadprzeciętnych zysków

17 Jakie rynki najlepiej wyceniają papiery wartościowe?

18

19 2. Ceny obligacji

20 Dzienne obroty (mld. zł, %) FX; 6; 11% Akcje ; 1; 2% FX SWAP; 17; 30% Obligacje skarbowe; 20; 35% DEPO; 11; 21% Bony skarbowe; 0; 1%

21 P Wn ( 1 k) Koszt finansowania (czekania na przyszłe dochody) Premia za ryzyko

22 Co jest punktem odniesienia przy wycenie obligacji?

23 Oczekiwania dotyczące przyszłego poziomu krótkoterminowych stóp procentowych

24 Aktywa 1 Y 3 M obligacja krótkoterminowa pożyczka Pasywa 1 k * * * 1 i 0,25 1 i 0,25 1 0,25 1 0,25 3,6 i 0,3 6,9 i9,12

25 Central banker (analyzing the yield curve) reminds me a monkey who for the first time has seen a mirror. He or she sees an image of itself in the mirror and thinks that by looking at the reactions of that monkey he or she is getting new information. Well, what central bank is getting from the market is what the market heard the central bank say before. (Paul Samuelson)

26 A one-sentence summary of the literature is that long rates are terrible predictors of future short rates. Just why this is so remains a major intellectual puzzle. To blame the puzzle on timevarying term premia is just to give it a name like blaming machine malfunctioning on gremlins. Alan Blinder 2004

27 Economic models normally pretend that financial markets are populated by coolly-rational, farsighted investors with long (if not infinite) time horizons. Alan Blinder 2004

28 In practice prices are made by young traders who are susceptible to fads, herding, and occasional hysteria. These people tend to have incredibly shorttime horizons; often only at the end of the trading day. Alan Blinder 2004 ale ujemne nachylenie amerykańskiej krzywej dochodowości już w 2006 r.

29 P C Wn n (1 k) t (1 k) t 1 n

30 P C Wn n (1 k) t (1 k) t 1 n

31 P C Wn n (1 k) t (1 k) t 1 n

32 7,50% 7,00% 6,50% Stopy dochodowości obligacji obligacji 5-letnich Lehman Brothers 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 2 sty 08 2 kwi 08 2 lip 08 2 paź 08 2 sty 09

33 Cena 5-letniej obligacji 103% 102% 101% 100% 99% 98% Lehman Brothers 97% 96% 2 sty 08 2 kwi 08 2 lip 08 2 paź 08 2 sty 09

34

35

36 Jak ceny obligacji reagują na oczekiwania poprawy stanu koniunktury?

37 20% 15% 10% 5% 0% Kąt nachylenia krzywej dochodowości jako wyprzedający wskaźnik koniunktury (Stany Zjednoczone) 4% 3% 2% 1% -5% -10% -15% -20% wzrost (spadek) produkcji kąt nachylenia krzywej dochodowości 1965Q1 1970Q1 1975Q1 1980Q1 1985Q1 1990Q1 1995Q1 2000Q1 0% -1% -2%

38 Dm D 1 k

39 150% 140% 130% Ceny obligacji 2-letnich 5-letnich 25-letnich 120% 110% 100% 90% 80% 70% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

40 3. Ceny akcji

41 Dzienne obroty (mld. zł, %) FX; 6; 11% Akcje ; 1; 2% Obligacje skarbowe; 20; 35% FX SWAP; 17; 30% DEPO; 11; 21% Bony skarbowe; 0; 1%

42 Jaka jest najważniejsza konstatacja teorii na temat stóp zwrotu na rynku akcji?

43 Optymalną relację oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka oferuje portfel rynkowy; odwzorowujący strukturę rynku. William Sharpe, 1964

44 Oczekiwana stopa zwrotu R m Linia rynku kapitałowego [zbiór portfeli efektywnych] M R f M Zmienność stopy zwrotu Ryzyko

45 Co jest punktem odniesienia przy wycenie akcji?

46 Stopa zwrotu z portfela rynkowego R m

47 CAPM

48 Rynki wyceniają aktywa zgodnie z ich fundamentalną wartością Oczekiwana stopa zwrotu jest proporcjonalna do wielkości podejmowanego ryzyka

49 Oczekiwana stopa zwrotu Linia instrumentów rynku kapitałowego R m R f M ß (R m R f ) ß = 1 Ryzyko (Zmienność stopy zwrotu)

50 Premia za ryzyko E( R ) R ( R R i f m f ) Ryzyko

51 Co to jest anomalia cenowa?

52 Linia instrumentów rynku kapitałowego Oczekiwana stopa zwrotu R m M Rf ß = 1 Ryzyko

53 Jak dokonywane są transakcje spekulacyjne, dostosowujące ceny akcji do ich wartości fundamentalnej, skoro inwestorzy wiedzą, że ceny akcji zmieniają się w sposób losowy?

54

55 Jakie zgłaszane są podstawowe zastrzeżenia wobec CAPM?

56 zmienność cen papierów wartościowych odzwierciedla zmienność oczekiwań dotyczących przyszłego kształtowania się czynników fundamentalnych Najczęściej kontestowane założenie HIERF (Shiller, 1981)

57 P i D 1 t 1 i k t

58 There is no tendency of the stock price to forecast the dividend present value: the dividend present value is not doing anything especially dramatic, whereas the price is jumping around a great deal Big stock market movements were not in fact justified by what actually happened to dividends later Only about 7% of the variance of annual stock market returns can be justified in terms of new information about future dividends. R. Shiller, 1981

59

60

61 Dlaczego zmienność indeksów akcji wykazuje tak mały związek ze zmiennością strumieni dywidend? Czy odpowiedzialna jest tylko zmienność nastrojów inwestorów?

62 Because the S&P 500 Index does not have good substitutes and relative prices of imperfect substitute can move even further out of line, arbitrage of the index is extremely risky. An arbitrageur who tried to exploit this apparent mispricing is unlikely still to be in business. Andrei Shleifer, 2000

63 Arbitraż powoduje powrót ceny na linię rynku kapitałowego.

64 Samuelson has offered a dictum that the stock market is micro efficient but macro inefficient. That is, the efficient market hypothesis works much better for individual stocks than it does for aggregate stock market. Individual-firm stock price variations are dominated by genuine information about future cash flows of the firms. The reasons for changes in the aggregate are more subtle and harder for the investigating public to understand, having to do with national economic growth, stabilizing monetary policy, and the like. Jung and Schiller, 2005

65 HIERF zakłada, że inwestorzy są przekonani, iż wiedzą, jaki jest najbardziej prawdopodobny bieg przyszłych zdarzeń.

66 Na co reagują ceny akcji, jeśli na decyzje inwestorów wpływa także niepewność?

67 Sizeable stock price responses to earnings surprises suggest that shortterm earnings, not longterm cash flow prospects, fuel price changes. Investors who observe sizable price responses to earning surprises conclude that using irrational earnings analysis is better than using the rational DSC (discounted cash flow) model, which they view as theoretically valid but practically disconnected from expected returns. Alfred Rappaport, 2005

68 Very small changes in the assumptions the forecasted earning growth or the discount rate make a huge difference in the resulting true price. The result of this sensitivity is that analysts actually make a subjective decision and then cook the numbers so the formula backs them up. Michael Edesess, 2007

69

70 Jakie są konsekwencje tego, że akcje mogą być przedmiotem arbitrażu, a indeksy giełdowe nie?

71 Larry Summers once mocked finance professors with a parable about ketchup economists who have shown that two-quart bottles of ketchup invariably sell for exactly twice as much as one quart bottle of ketchup and conclude from this that the ketchup market is perfectly efficient. β Paul Krugman, How Did Economists Get It So Wrong?, New York Times, September 6, 2009

72 They ignore what seems to be many more important questions what of what determines the overall level of asset prices E( R ) R ( R R i f m f ) Ketchup economists have shown that two quart bottles of ketchup invariably sell for twice as much as one quart bottles Lawrence H. Summers, On Economics and Finance, The Journal of Finance, vol. XL, no. 3, July 1985

73 Analiza fundamentalna (prognozy długoterminowe) Ceny akcji

74 Analiza kwartalnych zysków (prognozy krótkoterminowe) Ceny akcji

75 The factor that appears to favor short-term earnings over long-term cash flows is the relatively short holding period for stocks. The average holding period until the mid-1960s was about seven years. Today, the average holding period in professionally managed funds is less than a year and annual portfolio turnover is greater than 100 percent. High turnover sets the stage for short-term earning based decision making or momentummotivated trading. Welcome to Keynes beauty contest. Alfred Rappaport, 2005

76

77 Gdzie jest wartość fundamentalna?

78 Niepewność zwiększa skłonność do zachowań stadnych zwiększa rolę szumu informacyjnego, a więc rolę spekulacji destabilizującej podejmowanej pod wpływem czynników niefundamentalnych pogłębia brak stabilnych związków pomiędzy czynnikami fundamentalnymi i cenami papierów wartościowych

79 Valuations are, after all, no more than subjective guesses of future earnings streams (whether explicit, as with equities, or implicit, as with owner-occupied homes) together with guesses about others speculative guesses of future earnings streams. Stephen King, Richard Cookson, 2007

80 SPEKULACJI STABILIZUJĄCA CENY NA RYNKACH FINANSOWYCH SPEKULACJA DESTABILIZUJĄCA Podejmowana na podstawie analizy czynników fundamentalnych Podejmowana pod wpływem czynników nie-fundamentalnych (analiza techniczna, zachowania stadne, etc)

81 Na ile założenia HIERF odzwierciedlają rzeczywistość?

82 Drobni Inwestorzy inwestorzy dokonują najczęściej prognoz w nie oparciu kierują o się analizą prognozy czynników przyszłego fundamentalnych, kształtowania się lecz szumem czynników informacyjnym fundamentalnych Niepewność Dokonują prognoz od rodzi siebie zachowania niezależnie stadne Związki Znają związki pomiędzy występujące kształtowaniem pomiędzy się czynników kształtowaniem fundamentalnych się czynników i cen fundamentalnych papierów wartościowych i cen papierów wartościowych z reguły nie są stabilne Są w stanie oszacować rozkłady Im prawdopodobieństwa dłuższy horyzont prognozy, przyszłego tym kształtowania większa niepewność różnych zmiennych

83 Jakie inne czynniki, oprócz premii za ryzyko uwzględnianej przez model CAPM - wpływają na ceny akcji?

84 DEMOGRAFIA β AKCJA KREDYTOWA CENA AKCJI STRUMIEŃ DYWIDEND CAPM GLOBALIZACJA

85 Hirohide Yamaguchi, Agenda for Japan s economy and challenges, Speech, Japan Chamber of Commerce, Tokyo, 19 April 2012

86 Japan well on its way to becoming a capital importer, J.P.Morgan, 4 January 2012,

87 Zheng Liu, Mark M. Spiegel, Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets, FRBSF Economic Letter, 22 August 2011

88 Zheng Liu, Mark M. Spiegel, Boomer Retirement: Headwinds for US Equity Markets, FRBSF Economic Letter, 22 August 2011