Rozwój gie dowych instrumentów pochodnych w Polsce na tle tendencji Êwiatowych

Transkrypt

1 4 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rozwój gie dowych instrumentów pochodnych w Polsce na tle tendencji Êwiatowych Agnieszka Gràt Wprowadzenie Celem niniejszego artyku u jest przedstawienie rozwoju rynku instrumentów pochodnych w Polsce na tle tendencji charakterystycznych dla rozwoju rynków pochodnych w skali mi dzynarodowej. Porównanie to wskazuje, e znaczne mo liwoêci dalszego rozwoju gie dowego rynku instrumentów pochodnych w Polsce le à g ównie w zwi kszaniu si mo liwoêci wykorzystywania ich przez inwestorów instytucjonalnych. Obroty na Êwiatowych rynkach instrumentów pochodnych Finansowe instrumenty pochodne sà przedmiotem obrotu na rynku gie dowym i rynku pozagie dowym (OTC). Jak wynika z tabeli 1, zdecydowanie najwi kszà popularnoêcià cieszà si instrumenty rynku OTC. Jest tak dlatego, e mo na je atwo dostosowywaç do potrzeb ich nabywców. Instrumenty te sà szyte na miar. Warunki zawieranych transakcji sà indywidualnie negocjowane, dzi ki czemu mogà byç dobrze dopasowane do potrzeb kupujàcego lub sprzedajàcego. Instru- Tabela 1 Finansowe instrumenty pochodne na Êwiecie struktura procentowa otwartych pozycji w latach (w %) Instrument * Instrumenty gie dowe 27,96 15,14 14,79 19,81 16,28 20,67 Kontrakty futures 17,48 9,24 8,66 8,06 7,06 7,53 Procentowe 16,79 8,82 8,20 7,72 6,80 7,27 Walutowe 0,14 0,04 0,08 0,05 0,03 0,04 Indeksowe 0,55 0,38 0,39 0,28 0,22 0,22 Opcje 10,48 5,90 6,13 11,75 9,22 13,13 Procentowe 9,28 4,18 4,91 10,41 8,04 11,91 Walutowe 0,13 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 Indeksowe 1,07 1,69 1,20 1,31 1,16 1,20 Instrumenty OTC 72,04 84,86 85,21 80,19 83,72 79,33 Kontrakty procentowe 54,26 66,88 67,02 64,66 69,52 65,87 Kontrakty walutowe 4,41 15,96 16,24 13,96 12,63 11,95 Kontrakty indeksowe 13,37 2,01 1,96 1,57 1,58 1,51 * dane dotyczà czerwca 2003 r. èród o: obliczenia w asne na podstawie BIS Quarterly Review, December 2003.

2 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 5 Wykres 1 Struktura Êwiatowego rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.) Wykres 2 Struktura Êwiatowego rynku procentowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.) Kontrakty procentowe Kontrakty walutowe Kontrakty indeksowe 1,5% 11,9% 01%, 1,4% 14% 8% Opcje FRA Swapy Instrumenty OTC 19,2% Instrumenty gie dowe 65,9% 78% èród o: BIS Quarterly Review, December èród o: BIS Quarterly Review, December menty pochodne na gie dach podlegajà Êcis ej standaryzacji. Jedynym zmiennym elementem kontraktu jest jego data zapadalnoêci. Rynek OTC zaczà si dynamicznie rozwijaç na prze omie lat 80. i 90. Przewaga zdobyta w tym okresie nad rynkiem gie dowym utrzymuje si do dzisiaj. W czerwcu 2003 r. instrumenty rynku OTC stanowi y 79% otwartych pozycji na Êwiatowych rynkach terminowych ogó em. Rynek gie dowy rozwija si nadal, chocia ju wyraênie wolniej. Na gie dach terminowych i rynku pozagie dowym najwi kszà popularnoêcià cieszà si kontrakty na stopy procentowe. Sà to kontrakty futures, opcje i swapy procentowe. Rynek gie dowych instrumentów pochodnych charakteryzuje si koncentracjà obrotów na kilku rodzajach kontraktów. Obroty kontraktami pochodnymi, w przypadku których instrumentami bazowymi sà instrumenty rynku pieni nego, takie jak depozyty eurodolarowe, stopa Euribor, stopa funduszy FED oraz krótkoterminowe depozyty w funtach brytyjskich stanowià oko o 95% obrotów ca kowitych 1. Ze wzgl du na wartoêç obrotów najwi kszà popularnoêcià cieszy y si kontrakty futures na krótkoterminowà stop depozytów eurodolarowych oraz na stop Euribor. WÊród 1 BIS Quarterly Review, September Wykres 3 Struktura Êwiatowego pozagie dowego rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.) kontraktów na stop d ugoterminowà najcz Êciej nabywane/sprzedawane by y kontrakty futures na 10-letnie niemieckie obligacje skarbowe (Euro Bund futures ). Na rynku pozagie dowym zdecydowanie dominujàcà pozycj utrzymujà natomiast swapy procentowe (IRS), przede wszystkim denominowane w euro. Stanowià one bardzo wa ny instrument umo liwiajàcy inwestorom posiadajàcym papiery wartoêciowe oparte na kredycie hipotecznym (listy zastawne, obligacje hipoteczne) zabezpieczenie si przed ryzykiem wczeêniejszej sp aty kredytu. JeÊli chodzi o gie dowe walutowe instrumenty pochodne, to stanowi y one znikomà cz Êç otwartych pozycji. Zdecydowanie wi kszà rol odgrywajà na rynku OTC, gdzie zajmujà drugà pozycj pod wzgl dem liczby otwartych pozycji. Najpopularniejszymi kontraktami rynku pozagie dowego sà kontrakty outright forward oraz swapy walutowe. Przedmiotem obrotu na rynku pozagie dowym, oprócz wymienionych wy ej instrumentów, sà równie kredytowe instrumenty pochodne. Mimo e stanowià niewielkà cz Êç ca ego rynku OTC, to w ostatnich latach jest to segment rozwijajàcy si najbardziej dynamicznie. Oko o 45% kredytowych instrumentów pochodnych stanowià credit default swaps (CDS). Najwa niejszymi uczestnikami rynku kredytowych instrumentów pochodnych sà banki komercyjne (oko o po o- Wykres 4 WielkoÊç rynku kredytowych instrumentów pochodnych (mld USD) 15% 2% 83% Walutowe Indeksowe Procentowe èród o: BIS Quarterly Review, December èród o: The British Bankers Association (BBA) 1997/1998 Credit Derivatives Survey.

3 6 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Wykres 5 Struktura Êwiatowego gie dowego rynku finansowych instrumentów pochodnych (stan na koniec czerwca 2003 r.) Wykres 6 Struktura alokacji aktywów funduszy inwestycyjnych w strefie euro (stan na koniec III kwarta u 2003 r.) 0,3% 7% 5% 13% Walutowe Indeksowe Procentowe 24% Akcji Obligacji 21% Mieszane NieruchomoÊci Inne 93% èród o: BIS Quarterly Review, December % èród o: ECB Investment fund statistics, January wa udzia u w rynku). Stosujà one transakcje pochodne g ównie w celu dywersyfikacji portfela kredytowego oraz redukcji ryzyka kredytowego. Innymi znaczàcymi inwestorami sà towarzystwa ubezpieczeniowe. Ryzyko stopy procentowej zabezpieczane jest najcz Êciej za pomocà swapów procentowych (IRS), natomiast ryzyko kursowe przy wykorzystaniu walutowych kontraktów forward oraz swapów walutowych (FX swaps). Poda i popyt na Êwiatowych gie dach instrumentów pochodnych oraz na rynkach OTC Uczestnikami (poêrednimi lub bezpoêrednimi) gie dowych rynków instrumentów pochodnych mogà byç inwestorzy indywidualni, przedsi biorstwa, banki i inwestorzy instytucjonalni 2. Niektórych inwestorów instytucjonalnych cechuje du a awersja do ryzyka, podczas gdy inni gotowi sà inwestowaç w aktywa bardziej ryzykowne, ale przynoszàce wy szà stop zwrotu. Ostatnio wzros a liczba instytucji finansowych, które w zarzàdzaniu aktywami i pasywami wykorzystywa y instrumenty pochodne. Zdaniem wielu zarzàdzajàcych, finansowe instrumenty pochodne stosowane sà ze wzgl du na ni sze ni na rynku kasowym koszty transakcyjne, wysokà p ynnoêç oraz szybkoêç zawierania transakcji. Dla du ych inwestorów d ugoterminowych, jakimi sà przede wszystkim fundusze emerytalne, zmiana struktury aktywów mo e okazaç si procesem d ugotrwa ym i kosztownym. Instrumenty pochodne dajà mo liwoêci skrócenia tego procesu oraz znacznego obni enia kosztów. Zagraniczne fundusze inwestycyjne W krajach Unii Europejskiej dzia alnoêç otwartych funduszy inwestycyjnych podlega przepisom zawartym w Dyrektywie 2001/108/EC w sprawie przedsi wzi ç dotyczàcych zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartoêciowe (z ang. Undertakings for collective investment in transferable securities, UCITS). Na podstawie tej Dyrektywy europejskie fundusze inwestycyjne mogà stosowaç instrumenty pochodne nie tylko w celu zabezpieczania si przed ryzykiem 3. Przepisy europejskie zezwalajà m.in. na inwestowanie w finansowe instrumenty pochodne, je eli: ma zostaç osiàgni ty ustalony cel finansowy funduszu, ma byç zachowany profil ryzyka wskazany w statucie. Dyrektywa wymienia kilka warunków, które muszà byç spe nione przez fundusze inwestujàce w finansowe instrumenty pochodne: instrumentem bazowym powinny byç indeksy gie dowe, krajowe i zagraniczne stopy procentowe oraz kursy walut, ekspozycja na ryzyko generowane przez pozycj zajmowanà w instrumencie bazowym nie powinna przekraczaç dopuszczalnych limitów, ca kowita ekspozycja na ryzyko nie powinna przekraczaç ca kowitej wartoêci aktywów netto funduszu. W celu zapewnienia ochrony interesów inwestorów wprowadzono limity maksymalnego zaanga owania funduszy w instrumenty pochodne. Jako górnà granic ustalono wartoêç aktywów netto poszczególnych funduszy 4. Fundusze inwestycyjne mogà inwestowaç w instrumenty rynku regulowanego i pozagie dowego. W przypadku inwestycji na rynku OTC wymagane jest, aby drugà stronà transakcji by a instytucja podlegajàca nadzorowi. Ponadto instrumenty pochodne rynku OTC muszà byç codziennie wyceniane. Fundusze inwestycyjne sà nara one na ró nego rodzaju ryzyko. Jednym z najwa niejszych typów ryzyka jest ryzyko stopy procentowej. Wynika to stàd, e du a cz Êç Êrodków lokowana jest w papiery d u ne. Najbar- 2 Sà to podmioty inwestujàce oszcz dnoêci osób fizycznych oraz niefinansowych instytucji na rynkach finansowych. Do grupy tej nale à g ównie towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, inwestycyjne i zabezpieczajàce. 3 Art. 19 (1) ust. 21 Dyrektywy 2001/108/EC. 4 WartoÊç aktywów netto funduszu inwestycyjnego jest to wartoêç aktywów funduszu pomniejszona o jego zobowiàzania.

4 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 7 Tabela 2 Alokacja aktywów funduszy inwestycyjnych w strefie euro (w %) Nazwa instrumentu IV kwarta IV kwarta IV kwarta IV kwarta III kwarta Depozyty 7,5 7,0 7,7 8,5 8,1 Papiery wartoêciowe inne ni akcje, w tym: 42,1 38,7 41,1 46,6 45,6 do 1 roku 2,7 1,8 2,0 2,5 2,1 powy ej 1 roku* 39,4 36,9 39,1 44,1 43,5 Akcje i inne papiery udzia owe 40,9 42,8 38,2 29,8 30,2 Udzia y w funduszach inwestycyjnych 4,1 5,7 6,6 7,1 7,6 Aktywa o sta ym dochodzie 2,6 3,0 3,4 4,3 4,1 Inne aktywa (w tym finansowe instrumenty pochodne) 2,8 2,8 3,1 3,7 4,5 * dane dotyczàce obligacji èród o: ECB Investment fund statistics, January dziej popularne sà fundusze obligacji (37%), fundusze akcji stanowià zaê 21% aktywów wszystkich funduszy. Fundusze emerytalne 5 Dane na koniec 2002 r. Investment Fund Asset Summary, OMERS, 31 December 2002, Canada. 6 Udzia kapitalizacji gie dy akcji w Toronto w kapitalizacji gie d Êwiatowych stanowi mniej ni 5%. WÊród inwestorów instytucjonalnych, oprócz funduszy inwestycyjnych, znaczàcà rol odgrywajà równie fundusze emerytalne. Przyk adem kraju, który mo e stanowiç dobre porównanie z Polskà, jest Kanada. Kanadyjskie fundusze emerytalne posiadajà aktywa o wartoêci ponad 30 mld USD 5. Rynek finansowy w tym kraju jest stosunkowo ma y 6. Istnieje wi c znaczne prawdopodobieƒstwo, e zawierajàc du e transakcje, fundusze mogà wp ynàç na ceny instrumentów finansowych. Podobna jest sytuacja w Polsce. Aktywa OFE wynios y w grudniu 2002 r. 31,6 mld z (oko o 8 mld USD). Z ankiety przeprowadzonej w paêdzierniku 2000 r. w Kanadzie, dotyczàcej inwestycji dokonywanych przez fundusze emerytalne, wynika, e oko o 40% z nich stosuje instrumenty pochodne. Sà one postrzegane przez zarzàdzajàcych funduszami jako bardzo u yteczne narz dzia zarzàdzania portfelem inwestycyjnym. Stosujàc instrumenty pochodne, fundusze majà dost p do instrumentów bazowych (np. akcji, obligacji) bez koniecznoêci ich nabywania bàdê sprzedawania. Ponadto zwrot z inwestycji na rynku terminowym jest cz sto wy szy ni z inwestycji bezpoêrednio w instrument bazowy. Dlatego te dzi ki stosowaniu instrumentów pochodnych inwestycje funduszy sà bardziej dochodowe i efektywne. Kanadyjskie fundusze emerytalne wykorzystujà finansowe instrumenty pochodne równie do zarzàdzania ryzykiem, zwiàzanym przede wszystkim ze zmiennoêcià stóp procentowych oraz kursów walut. Kanadyjskie fundusze emerytalne mogà dokonywaç transakcji na rynku gie dowym lub pozagie dowym. W celu zmniejszenia ryzyka kredytowego, na jakie mogà byç nara one na rynku OTC, fundusze mogà zawieraç transakcje tylko z podmiotami o wysokim ratingu (co najmniej A ). Tabela 3 zawiera dane dotyczàce instrumentów pochodnych, które znajdowa y si w portfelu OMERS (fundusz emerytalny sektora publicznego w Ontario). Fundusze emerytalne wykorzystujà równie instrumenty pochodne do kontrolowania ryzyka poprzez zmniejszanie bàdê zwi kszanie ekspozycji na ryzyko w Tabela 3 Struktura portfela instrumentów pochodnych dla OMERS (w mln USD) Nazwa instrumentu Swapy stopy procentowej (IRS) Swapy na indeksy obligacji Swapy na indeksy akcji Swapy na akcje Kontrakty futures na indeksy akcji Opcje na akcje (sprzedane) Opcje na obligacje (sprzedane) Opcje na obligacje (kupione) Transakcje forward walutowe Razem èród o: Investment Fund Asset Summary" OMERS, 31 December 2002, Canada.

5 8 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Tabela 4 WysokoÊç depozytów poczàtkowych (w procentach nominalnej wartoêci kontraktu) Nazwa klasy instrumentu WysokoÊç depozytu poczàtkowego Futures na WIG20 7,8 Futures na TechWIG 16,0 Futures na MIDWIG 4,2 Futures na EUR 3,6 Futures na USD 4,2 Futures na akcje 8,1 69,7* Jednostki indeksowe (MiniWIG20) 7,8 * w zale noêci od rodzaju spó ki èród o: Informacja o wysokoêci depozytów zabezpieczajàcych na 31 grudnia 2002 r., za: KDPW stosunku do okreêlonej klasy aktywów. Ponadto fundusze dokonujà transakcji na rynkach terminowych w celu zmniejszenia kosztów (np. w przypadku planowanej du ej zmiany struktury portfela inwestycyjnego bez koniecznoêci sprzeda y papierów wartoêciowych). Strategia polegajàca na zakupie kontraktów futures, opcji sprzeda y (put) bàdê opcji kupna (call) jest stosowana w zarzàdzaniu przep ywami pieni nymi. W zarzàdzaniu ryzykiem rynkowym fundusze mogà stosowaç strategi polegajàcà na kupnie opcji sprzeda y put, dzi ki czemu zostaje ustalona minimalna wartoêç aktywów bazowych. W sytuacji gdy cena danego instrumentu spadnie poni ej ceny wykonania opcji, jej posiadacz otrzyma wyp at ró nicy mi dzy cenami. Wykorzystanie instrumentów pochodnych umo liwia równie alokacj aktywów przy znacznie ni szych kosztach i o wiele szybciej ni w przypadku zakupu bàdê sprzeda- y papierów na rynku kasowym. Towarzystwa ubezpieczeniowe Znaczàcymi inwestorami na rynkach instrumentów pochodnych sà równie towarzystwa ubezpieczeniowe. Najcz Êciej wykorzystywanymi przez nie instrumentami pochodnymi sà swapy procentowe. Podmioty te, stosujàc swapy procentowe, mogà efektywnie zarzàdzaç terminami zapadalnoêci swoich portfeli inwestycyjnych. Kontrakty futures, g ównie indeksowe, sà wykorzystywane do w aêciwej alokacji aktywów. Ponadto towarzystwa ubezpieczeniowe sta y si znaczàcymi inwestorami na rynku kredytowych instrumentów pochodnych, dzi ki czemu dywersyfikujà swe portfele aktywów. Z ankiety przeprowadzonej przez bank inwestycyjny Goldman Sachs, dotyczàcej wykorzystania instrumentów pochodnych przez du e towarzystwa ubezpieczeniowe (tzn. o wartoêci aktywów powy ej 10 mld USD), wynika, e: 57% wykorzystuje swapy procentowe, 50% wykorzystuje kontrakty futures, 42% wykorzystuje opcje, 29% wykorzystuje kontrakty floors, 29% wykorzystuje kontrakty caps 7. 7 F. Jones: Monitoring the Risk of Derivatives: Good Management versus Regulation, W krajach Unii Europejskiej istnieje kilka regulacji dotyczàcych mo liwoêci wykorzystywania instrumentów pochodnych przez towarzystwa ubezpieczeniowe. Sà nimi przede wszystkim: regulacja S.I. No. 359 z 1994 r., dotyczàca majàtkowych towarzystw ubezpieczeniowych, oraz regulacja S.I. No. 360 z 1994 r. dotyczàca towarzystw ubezpieczeƒ na ycie 8. OkreÊlajà one warunki, które muszà zostaç spe nione przy stosowaniu instrumentów pochodnych. Warunki te sà nast pujàce: towarzystwa ubezpieczeniowe mogà wykorzystywaç pochodne gie dowe i znajdujàce si w obrocie na rynku pozagie dowym, jakkolwiek w tym ostatnim przypadku druga strona transakcji powinna byç powszechnie uznanà instytucjà kredytowà, zastosowanie instrumentu pochodnego ma na celu zmniejszenie ryzyka inwestycyjnego lub umo liwia efektywne zarzàdzanie portfelem. Rynek gie dowy finansowych instrumentów pochodnych w Polsce W Polsce funkcjonujà dwie gie dy, na których przedmiotem obrotu sà m.in. finansowe instrumenty pochodne. Sà to Gie da Papierów WartoÊciowych w Warszawie (GPW) oraz Warszawska Gie da Towarowa (WGT). W ofercie GPW znajdujà si takie produkty, jak: indeksowe kontrakty futures (na indeksy WIG20, TechWIG oraz MIDWIG), walutowe kontrakty futures (na kurs dolara i euro), kontrakty na akcje pojedynczych spó ek gie dowych, jednostki indeksowe MiniWIG20 oraz warranty. Z kolei WGT wprowadzi a do obrotu walutowe kontrakty futures (na kurs dolara, euro, euro/dolara i franka szwajcarskiego), procentowe kontrakty futures (na stop 1M WIBOR, 3M WIBOR oraz 2-, 3- i 5-letnie obligacje skarbowe), a tak e opcje na walutowe kontrakty futures. Pomi dzy oferowanymi przez obie gie dy instrumentami pochodnymi istnieje kilka podstawowych ró nic, dotyczàcych m.in. nominalnej kwoty kontraktu, 8 S.I. No. 359 oraz S.I. No. 360 sà wytycznymi Wspólnoty Europejskiej do Dyrektyw w sprawie dzia alnoêci towarzystw ubezpieczeniowych.

6 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 9 Tabela 5 WysokoÊç depozytów poczàtkowych wg klasy instrumentu dla inwestora (w z ) Nazwa klasy instrumentu WysokoÊç depozytu poczàtkowego Futures na USD, EURO 900 Futures na CHF 540 Futures na EUR/USD 950 Futures na 1M WIBOR, 3M WIBOR èród o: Informacja o wysokoêci depozytów poczàtkowych wymaganych przez WGT, sposobu rozliczenia oraz sposobu naliczania depozytu zabezpieczajàcego. Na GPW kontrakty terminowe rozliczane sà wy àcznie pieni nie. Na WGT istnieje natomiast mo liwoêç rozliczenia tak e poprzez fizycznà dostaw (dotyczy to kontraktów futures na obligacje skarbowe) 9. Na obu gie dach odmienny jest równie sposób naliczania depozytu poczàtkowego. Dla kontraktów b dàcych przedmiotem obrotu na GPW depozyt poczàtkowy ustalany jest procentowo przez Izb Rozrachunkowà Instrumentów Pochodnych (IRIP), dzia ajàcà jako odr bny organ przy KDPW. WysokoÊç depozytu poczàtkowego, w zale noêci od rodzaju kontraktu, przedstawia tabela 4. Na WGT depozyt poczàtkowy ma sta à wartoêç wyra onà w polskich z otych. Przyk adowe stawki depozytów poczàtkowych na WGT przedstawia tabela 5. Porównujàc wysokoêci depozytów poczàtkowych podobnych kontraktów walutowych, b dàcych przedmiotem obrotu na obu gie dach, mo na zauwa yç, e na WGT sà one znacznie ni sze. Mimo tej przewagi obrót kontraktami terminowymi na waluty na WGT utrzymywa si na niskim poziomie. Banki i inne podmioty gospodarcze preferujà pozagie dowy rynek kontraktów outright-forward, który jest uznawany za bardziej p ynny, efektywny i taƒszy. Charakterystyka rynku 9 Rozliczenie gotówkowe lub dostawa fizyczna przedmiotu kontraktu mogà mieç miejsce w sytuacji, gdy pozycje w tych kontraktach nie zosta y zamkni te w wyniku transakcji rynkowych. Najbardziej rozwini tym segmentem regulowanego rynku instrumentów pochodnych jest rynek kontraktów futures na indeksy gie dowe. Ich udzia w ca kowitych obrotach na rynku terminowym GPW wyniós w 2003 r. 98%. Drugi co do wielkoêci udzia mia y kontrakty akcyjne (1,5%), w przypadku których odnotowano wzrost obrotów o 32% w stosunku do 2002 r. Wzros y równie obroty kontraktami indeksowanymi (o 51%) oraz walutowych (9%). Obroty jednostkami indeksowymi MiniWIG20 spad y natomiast o 45% pomimo ich dynamicznego wzrostu w 2002 r. (o 928%). SpoÊród kontraktów indeksowych najpopularniejsze by y kontrakty terminowe na indeks WIG20, mimo e ich obroty spad y o 20% w stosunku do 2001 r. Jednà z przyczyn tego spadku mo e byç malejàca zmiennoêç cen akcji wchodzàcych w sk ad indeksu WIG20 (stabilizacja cen przez OFE). Wprowadzenie do obrotu kontraktów futures na indeks WIG20 okaza o si prawdziwym sukcesem warszawskiej gie dy. Ten segment rynku terminowego rozwija si bardzo dynamicznie mimo pogarszajàcej si p ynnoêci na rynku kasowym akcji. Od poczàtku II pó rocza 2001 r. mo na obserwowaç wyraênie przenoszenie si inwestorów indywidualnych z rynku akcji na rynek kontraktów terminowych. W ostatnim okresie charakteryzowa si on znacznie wi kszà p ynnoêcià ni rynek akcji. Oprócz wi kszej p ynnoêci przewaga rynku terminowego le y w tym, e u atwia on dokonywanie krótkiej sprzeda y w okresach spadku cen akcji. Rol animatorów obrotów na rynku instrumentów pochodnych GPW odgrywajà biura maklerskie, które na mocy podpisanej z GPW umowy zobowiàzane sà do sta- ego kwotowania cen kupna i sprzeda y instrumentów pochodnych. Podmioty te dzia ajà we w asnym imieniu i na w asny rachunek. W 2002 r. funkcj animatora rynku pe ni o 6 najwi kszych domów maklerskich. Wykres 7 Kontrakty futures na WIG20 na GPW (liczba sztuk) èród o: GPW. Wolumen obrotów (kontrakty) - lewa skala Liczba otwartych pozycji na koniec miesiàca - lewa skala Liczba transakcji - prawa skala 0 0 I II IIIIVV VIVII VIII IXXXIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIXXXIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIXXXIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIXXXIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIXXXIXII I II IIIIVV VIVIIVIIIIXXXIXII

7 10 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Tabela 7 Wskaêniki roczne kontraktów terminowych notowanych na GPW Kontrakty terminowe (ogó em) Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na WIG20 Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Wskaênik p ynnoêci (%) ,5 68,6 15,2 2,2 Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na TechWIG Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Wskaênik p ynnoêci (%) 0,2 0,8 2,2 1, Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na MIDWIG Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Wskaênik p ynnoêci (%) 4,1 3, Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na akcje Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Wskaênik p ynnoêci (%) 3,7 3,6 2, Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na euro Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Liczba serii (na koniec roku) Kontrakty terminowe na USD Liczba transakcji na sesj WartoÊç obrotu ogó em (mln z ) Âredni obrót na sesj (tys. z ) Âredni wolumen na sesj Liczba otwartych pozycji (na koniec roku) Liczba serii (na koniec roku) èród o: dane GPW.

8 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 11 Tabela 8 Wymagania wynikajàce z umowy o pe nienie funkcji animatora rynku instrumentów pochodnych na GPW Nazwa instrumentu Wymagania maksymalny spread* minimalna wielkoêç Futures na WIG20, MIDWIG w zale noêci od fazy notowaƒ w zale noêci od terminu i terminu wygaêni cia punktów wygaêni cia 5 lub 10 kontraktów Futures na akcje 5% Êredniej ceny zamkni cia 5 kontraktów instrumentu bazowego dla danego kontraktu z ostatnich 20 sesji przed pierwszym dniem danego kwarta u Futures walutowe w zale noêci od terminu wygaêni cia w zale noêci od terminu 2,5 6,0 z wygaêni cia 2 lub 5 kontraktów Jednostki indeksowe 1,5% lub 3% 300 lub 500 jednostek indeksowych * Maksymalny spread oznacza ró nic pomi dzy najni szà cenà w zleceniu sprzeda y a najwy szà cenà w zleceniu kupna. èród o: GPW. Wykres 8 Struktura obrotu warrantami na GPW w 2003 r. (w %) 12% 34% 54% Akcyjne Na kontrakty terminowe Indeksowe Animatorzy rynku w zamian za wype nianie swoich obowiàzków majà okreêlone przywileje. Jednym z nich jest zwolnienie z op at na rzecz KDPW z tytu u dokonywanych operacji. Podobne rozwiàzania sà stosowane na zagranicznych gie dach instrumentów pochodnych. Na w oskiej gie dzie instrumentów pochodnych IDEM oprócz zwyk ych animatorów rynku (kwotujà tylko na àdanie) dzia ajà równie tzw. podstawowi animatorzy (primary market makers), których obowiàzkiem jest podawanie cen w notowaniach ciàg ych. Oprócz kontraktów terminowych na GPW notowane sà równie warranty. W 2003 r. znajdowa y si w obrocie warranty na akcje, indeksy oraz kontrakty terminowe. Najwi kszà popularnoêcià cieszà si europejskie warranty akcyjne oraz amerykaƒskie - na kontrakty terminowe. Struktur obrotu tymi instrumentami przedstawia wykres 8. Mimo ró norodnoêci oferowanych warrantów skala obrotów jest niska. Jednà z przyczyn braku rozwoju tego segmentu rynku mo e byç szeroki spread pomi dzy cenami kupna i sprzeda y warrantów emitowanych przez banki b dàce animatorami rynku. Efektem tego by o wycofanie si inwestorów i spadek p ynnoêci rynku. Inwestorzy Od poczàtku wprowadzenia do obrotu kontraktów terminowych zdecydowanà wi kszoêç jego uczestników stanowili inwestorzy indywidualni. Ich udzia w obrotach ogó em kszta towa si na poziomie 80%. W 2002 r. zaobserwowano zwi kszone zainteresowanie rynkiem instrumentów pochodnych ze strony krajowych inwestorów instytucjonalnych. Z badaƒ ankietowych przeprowadzonych przez GPW wynika, e wzrost ten jest spowodowany g ównie zwi kszonà aktywnoêcià animatorów rynku (w ankiecie sà oni zaliczani do inwestorów instytucjonalnych). Otwarte fundusze emerytalne Dzia alnoêç lokacyjna otwartych funduszy emerytalnych (OFE) podlega ustawie o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (art ) 10 z póêniejszymi zmianami oraz Rozporzàdzeniu Rady Ministrów z dnia 12 maja 1998 r. w sprawie okreêlenia maksymalnej cz Êci aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka mo e zostaç ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeƒ w zakresie prowadzenia dzia alnoêci lokacyjnej przez fundusze emerytalne 11. Od stycznia 2004 r. zacz y obowiàzywaç przepisy ustawy o zmianie ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych oraz èród o: GPW. 10 Dz.U. nr 139 poz. 934 z dnia r. (wraz z póêniejszymi zmianami) 11 Dz.U. nr 63 poz. 407 z dnia r.

9 12 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 niektórych innych ustaw 12. Zgodnie ze zmienionym art. 141 ustawy, OFE mogà dokonywaç lokat w instrumenty pochodne przy spe nieniu nast pujàcych warunków: celem lokaty w instrumenty pochodne jest wy- àcznie ograniczenie ryzyka inwestycyjnego zwiàzanego z lokowaniem aktywów funduszu, powinny byç dost pne instrumenty umo liwiajàce zmniejszenie ryzyka, wycena tych instrumentów powinna byç mo liwa w ka dym momencie. Do czasu wejêcia w ycie nowych przepisów OFE mog y lokowaç Êrodki w instrumenty pochodne wy- àcznie w celu ograniczenia ryzyka kursowego zwiàzanego z inwestycjami zagranicznymi. By to jednak przepis martwy, poniewa nie zosta y wydane odpowiednie przepisy wykonawcze. Z punktu widzenia funduszy emerytalnych wa nà kwestià pozostaje sprawa limitów inwestycyjnych oraz poszerzenie katalogu dost pnych instrumentów finansowych. Portfele OFE, sk adajàce si w 70 80% ze skarbowych papierów wartoêciowych, sà silnie nara one na ryzyko stopy procentowej. Mimo to OFE nie mogà zabezpieczaç si przed niekorzystnymi zmianami stóp procentowych ze wzgl du na obowiàzujàce przepisy prawne. Pomimo e Ustawa tego nie zabrania, nie ma odpowiednich przepisów wykonawczych. Z drugiej strony w Polsce nie istnieje rozwini ty regulowany rynek procentowych instrumentów pochodnych. Na poczàtku wrzeênia 2002 r. WGT wprowadzi a do obrotu nowy produkt futures na obligacje skarbowe, ale nie cieszy si on du ym zainteresowaniem inwestorów. Równie GPW planuje poszerzyç swojà ofert produktowà o kontrakty futures na obligacje skarbowe. Ten segment rynków finansowych móg by si rozwinàç, je- Êli zostanà zniesione przepisy zabraniajàce dokonywania takich transakcji. W przypadku ma ej p ynnoêci na rynku futures na obligacje OFE mog yby si zabezpieczaç przed ryzykiem stopy procentowej na rynku swapów procentowych (IRS). Zawarcie transakcji swap powoduje taki sam skutek dla inwestora jak stworzenie syntetycznej obligacji. Rynek swapów procentowych charakteryzuje si du à p ynnoêcià. Obecnie obowiàzujàce przepisy prawne nie zezwalajà OFE na dokonywanie transakcji zamiany. Dlatego zasadne wydaje si umo liwienie funduszom zabezpieczania si na rynku swapów procentowych. Fundusze inwestycyjne Wed ug ustawy o funduszach inwestycyjnych z 28 sierpnia 1997 r. mo liwe jest tworzenie pi ciu typów funduszy inwestycyjnych. Sà to: fundusze inwestycyjne otwarte (FIO), specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte (SFIO), fundusze inwestycyjne zamkni te (FIZ), specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamkni te (SFIZ), fundusze inwestycyjne mieszane. W Polsce istniejà wszystkie wymienione powy ej typy funduszy. Oprócz formy prawnej fundusze ró nià si od siebie przede wszystkim rodzajem instrumentów kupowanych do portfela aktywów. Fundusze inwestycyjne otwarte w zale noêci od prowadzonej polityki inwestycyjnej mogà nabywaç m.in. instrumenty rynku pieni nego, akcje, obligacje oraz instrumenty pochodne. Inwestowanie w prawa pochodne z praw majàtkowych b dàcych przedmiotem lokat funduszu oraz transakcje terminowe dozwolone jest wy àcznie w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego i przy uwzgl dnieniu celu inwestycyjnego funduszu, zapisanego w statucie. W przypadku funduszy zamkni tych dozwolone sà równie transakcje terminowe majàce charakter spekulacyjny. Otwarte fundusze inwestycyjne (OFI) mogà bez zgody Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie d (KPWiG) inwestowaç w instrumenty pochodne wy àcznie w celu zabezpieczenia przed ryzykiem spadku wartoêci posiadanych papierów wartoêciowych. OFI nie mogà natomiast kupowaç kontraktów terminowych w celu zabezpieczenia zakupu akcji planowanego w przysz oêci (ryzyko wzrostu cen). Zarzàdzajàcy funduszami sà zdania, e zezwolenie na zawieranie tego typu transakcji zmniejszy oby problemy zwiàzane z ma à p ynno- Êcià na GPW 13. Przepisy prawne bardziej liberalnie traktujà specjalistyczne fundusze inwestycyjne zamkni te. Mogà one inwestowaç w instrumenty pochodne, pod warunkiem e instrumentem bazowym sà zakupione przez fundusz papiery wartoêciowe. Transakcje terminowe muszà byç zawierane na rynkach regulowanych, na których depozyty zabezpieczajàce sà rozliczane codziennie. W przypadku instrumentów pochodnych jako warunki ustalono, e: instrument pochodny powinien byç przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, powinna byç zapewniona dost pnoêç ofert kupna i sprzeda y danych kontraktów w ka dym dniu wyceny aktywów funduszu. Przyk adem tego typu funduszy sà fundusze arbitra owe. Na polskim rynku dzia ajà dwa tego typu fundusze: Pioneer i Millennium. Pioneer Arbitra owy Specjalistyczny Fundusz Inwestycyjny Zamkni ty realizujàc swojà strategi mo e m.in. dokonywaç arbitra u pomi dzy cenami akcji wchodzàcych w sk ad indeksu WIG20 na rynku kasowym a cenami kontraktów futures 12 Dz.U. nr 170 poz z dnia r. 13 W sytuacji ma ej p ynnoêci spó ek notowanych na GPW du e zlecenie zakupu akcji z o one przez fundusz mo e niekorzystnie wp ynàç na poziom cen.

10 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 13 na WIG20 na rynku terminowym. Podobnà polityk inwestycyjnà stosuje Fundusz Millennium. W czerwcu 2002 r. oprócz wymienionych wy ej podmiotów otwarte pozycje na rynku terminowym mia o 12 funduszy inwestycyjnych. W wi kszoêci z nich celem zawierania transakcji by o ograniczenie ryzyka inwestycyjnego. Najcz Êciej stosowanymi instrumentami pochodnymi by y kontrakty futures na WIG20 oraz transakcje forward na kurs euro i dolara 14. Banki komercyjne Wa nà grupà inwestorów na rynkach terminowych sà banki komercyjne. WartoÊç transakcji pochodnych dokonywanych przez banki komercyjne systematycznie wzrasta. Najwi kszym zainteresowaniem banków cieszy y si instrumenty pochodne na stop procentowà oraz kurs walutowy. Natomiast instrumenty pochodne b dàce przedmiotem obrotu gie dowego majà niewielki udzia w transakcjach banków. Bariery rozwoju gie dowego rynku instrumentów pochodnych w Polsce Gie dowy rynek instrumentów pochodnych w Polsce napotyka wiele barier rozwojowych. Nale à do nich m.in.: s aba znajomoêç rynków pochodnych, bariera psychologiczna inwestorów, konkurencja rynku mi dzybankowego, niska p ynnoêç rynku, brak popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych, bariery prawne, wysokie koszty transakcyjne. 14 R. Bieƒkowski, D.Krupa: Instrumenty pochodne w portfelach funduszy inwestycyjnych. Nasz Rynek Kapita owy nr 5 (149), maj 2003 r. S aba znajomoêç rynków pochodnych Rynki finansowe w Polsce powsta y dopiero niedawno. Dlatego znajomoêç mechanizmów funkcjonowania tych rynków jest w Polsce nadal stosunkowo niewielka. WÊród wi kszoêci dyrektorów finansowych w przedsi biorstwach panuje przekonanie, e stosowanie instrumentów pochodnych jest ryzykowne. Wynika to g ównie z braku dobrej orientacji w dzia aniu rynków terminowych. Instrumenty pochodne sà skutecznymi narz dziami ograniczania ryzyka. Jednak ich efektywne stosowanie wymaga od zarzàdzajàcych odpowiedniej wiedzy i umiej tnoêci. Istotne jest wi c zwi kszenie wiedzy przedsi biorstw o tym, jakie mo liwoêci dajà finansowe instrumenty pochodne w zarzàdzaniu ryzykiem. Bariera psychologiczna Jak wspomniano, w Polsce zawieranie transakcji na rynkach terminowych postrzegane jest przez wiele osób jako bardzo ryzykowne. Mit ten jest stale podtrzymywany przez media, które ka de wi ksze bankructwo instytucji finansowej wià à z inwestycjami na rynkach terminowych. Jest to tylko cz Êç prawdy. G ównà przyczynà ponoszonych strat by y przede wszystkim nieumiej tne i niew aêciwe zastosowanie strategii zabezpieczajàcych oraz spekulacja. Ponadto, co by o szczególnie widoczne przy upadku angielskiego banku inwestycyjnego Barrings, powodem bankructwa by brak nadzoru nad osobami dokonujàcymi transakcji na rynkach instrumentów pochodnych. Konkurencja Z punktu widzenia ryzyka kredytowego rynek gie dowy, dzi ki istnieniu izby rozliczeniowej, ma zdecydowanà przewag nad rynkiem pozagie dowym. W praktyce jednak poziom ryzyka generowanego przez np. swapy procentowe jest niewielki, poniewa podmioty Tabela 9 WartoÊç transakcji banków zawieranych na rynkach instrumentów pochodnych (w mld z ) Wyszczególnienie Grudzieƒ 2002 Wrzesieƒ 2003 A B C A B C Transakcje terminowe, w tym: 893,44 8,06 885, ,36 10, ,85 stopy procentowej 482,77 1,80 480,97 823,20 1,74 821,47 walutowe 408,07 6,12 401,95 421,99 8,60 413,40 papierów wartoêciowych 2,60 0,14 2,46 3,16 0,17 2,99 Opcje, w tym: 42,99 1,72 41,27 58,41 4,35 54,06 gie dowe 0,88 0,00 0,88 0,18 0,01 0,17 pozagie dowe 42,11 1,72 40,39 58,22 4,33 53,89 Inne instrumenty, w tym: 3,47 0,00 3,47 2,89 0,00 2,89 gie dowe 0,0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 pozagie dowe 3,47 0,00 3,47 2,89 0,00 2,89 Razem 939,91 9,78 930, ,66 14, ,81 ObjaÊnienia: A ogó em, B zabezpieczajàce, C spekulacyjne. èród o: Sytuacja finansowa banków w I kwartale 2003 r. Synteza. GINB, Warszawa lipiec 2003 r.

11 14 Rynki i Instytucje Finansowe BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Tabela 10 WielkoÊç wskaênika p ynnoêci dla indeksowanych i akcyjnych kontraktów futures notowanych na GPW (w %) Nazwa instrumentu Futures na WIG20 2,2 15,2 68,6 179,5 171,0 207,0 Futures na TechWIG - - 1,3 2,2 0,8 0,2 Futures na MIDWIG ,6 4,1 Futures na akcje ,3 3,6 3,7 ObjaÊnienia: A ogó em, B zabezpieczajàce, C spekulacyjne. èród o: Sytuacja finansowa banków w I kwartale 2003 r. Synteza. GINB, Warszawa lipiec 2003 r. dokonujàce transakcji zamiany charakteryzujà si wysokim ratingiem (sà to z regu y du e banki). Rynek pozagie dowy procentowych instrumentów pochodnych, kontraktów FRA i swapów procentowych, charakteryzuje si du à p ynnoêcià. Istnienie p ynnego rynku mi dzybankowego stanowi jeden z powodów braku regulowanego rynku instrumentów pochodnych na stop procentowà. W 2002 r. WGT wprowadzi a do obrotu kontrakty terminowe na 2-, 5- i 10- letnie obligacje skarbowe, ale liczba zawartych kontraktów jest niewielka. Rozwój rynku FRA sprawi, e zupe nie wygas popyt na kontrakty gie dowe na krótkoterminowà stop procentowà. Równie GPW planuje wprowadzenie do obrotu w IV kwartale br. na platformie elektronicznej CeTO kontraktów terminowych na 5-letnie obligacje skarbowe. Rynek ten mia by byç dost pny dla uczestników elektronicznego rynku skarbowych papierów wartoêciowych (ERSPW) i stanowi by jego uzupe nienie. Kontrakty te by yby rozliczane poprzez fizycznà dostaw obligacji na zasadach okreêlonych przez KDPW. W celu zapewnienia p ynnoêci na rynku dzia aliby na nim animatorzy obrotu. Koszty dzia ania na tym rynku by- yby dla banków niskie (jako depozyt mogà byç sk adane skarbowe papiery wartoêciowe). Wydaje si, e rynek kontraktów futures na obligacje skarbowe ma szans na rozwój. Szczególnie zainteresowane sà nim fundusze emerytalne, g ównie te najwi ksze. Dzi ki po- Êrednictwu KDPW w rozliczaniu transakcji by by to rynek przejrzysty. Ponadto, w przeciwieƒstwie do rynku mi dzybankowego, ryzyko kredytowe by oby zminimalizowane. Brak p ynnoêci na rynku gie dowym Jednym z podstawowych problemów krajowego rynku gie dowych instrumentów pochodnych jest niska p ynnoêç kontraktów, z wyjàtkiem futures na indeks WIG20. GPW publikuje roczne wskaêniki p ynnoêci dla kontraktów indeksowych i kontraktów na akcje poszczególnych spó ek. Wskaênik ten jest liczony jako relacja wartoêci obrotów na rynku terminowym do warto- Êci obrotów na rynku kasowym. Kszta towanie si wskaênika p ynnoêci dla poszczególnych typów kontraktów terminowych przedstawia tabela 10. W zwiàzku z niskà p ynnoêcià wi kszoêç kontraktów futures inwestorzy instytucjonalni nie sà obecnie zainteresowani zawieraniem na GPW transakcji terminowych. Niska p ynnoêç uniemo liwi aby sk adanie zleceƒ bez wp ywu inwestorów instytucjonalnych na ceny rynkowe, co mog oby doprowadziç do strat. Bariery prawne dotyczàce inwestorów instytucjonalnych Istotnym czynnikiem rozwoju rynku pochodnych w Polsce mo e staç si równie zwi kszenie popytu na te instrumenty ze strony inwestorów instytucjonalnych, przede wszystkim funduszy inwestycyjnych i otwartych funduszy emerytalnych. Obecnie obowiàzujàce przepisy zezwalajà na dokonywanie transakcji na rynkach terminowych w bardzo wàskim zakresie. Ich celem mo e byç tylko zabezpieczanie si przed ryzykiem. W odniesieniu do OFE dotyczy to ryzyka inwestycyjnego zwiàzanego z lokowaniem aktywów funduszy, natomiast w przypadku funduszy inwestycyjnych odnosi si do ryzyka zmiany cen akcji i indeksów gie dowych. Sytuacja ta jednak mo e si jednak zmieniç ze wzgl du na trwajàce prace nad nowelizacjà przepisów. Instytucje polskiego rynku kapita owego podejmowa y wiele dzia aƒ w celu u atwienia rozwoju gie dowego rynku instrumentów pochodnych. Czynnikiem, który przyczyni si do wzrostu obrotów na rynku kontraktów terminowych, by o stopniowe obni anie przez KDPW i GPW op at transakcyjnych oraz zniesienie op aty ponoszonej przez animatorów rynku. W marcu 2001 r. KDPW zezwoli o biurom maklerskim na przyjmowanie akcji wchodzàcych w sk ad indeksu WIG20 jako zabezpieczenia kontraktów futures na WIG W 2002 r. KPWiG we wspó pracy ze Stowarzyszeniem Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych (STFI) rozpocz a prace nad zmianà ustawy o funduszach inwestycyjnych. Nowe przepisy majà byç zgodne z regulacjami obowiàzujàcymi w Unii Europejskiej, zezwalajàcymi m.in. na inwestycje w instrumenty pochodne. Zakoƒczono równie prace, zapoczàtkowane w 2002 r., nad zmianà ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych. Znowelizowana ustawa umo liwi funduszom zabezpieczanie si przed ró ny- 15 Uchwa a nr 115/01 z dnia r.

12 BANK I KREDYT kwiecieƒ 2004 Rynki i Instytucje Finansowe 15 mi rodzajami ryzyka inwestycyjnego, zwiàzanymi z dzia alnoêcià lokacyjnà funduszy, na rynku instrumentów pochodnych. Wysokie koszty transakcyjne Wa nym czynnikiem powodujàcym relatywnie ma e zainteresowanie zawieraniem transakcji terminowych sà wysokie prowizje biur maklerskich stosowane wobec inwestorów indywidualnych. Do àcznych kosztów nale y zaliczyç równie op aty na rzecz KDPW i GPW. Du e znaczenie ma równie brak oprocentowania Êrodków znajdujàcych si na rachunkach depozytowych. Zakoƒczenie W ostatnich latach Gie da Papierów WartoÊciowych w Warszawie wprowadzi a do obrotu wiele instrumentów pochodnych na indeksy akcji, kursy akcji poszczególnych spó ek i kursy walut. Mimo tych prób p ynnym segmentem rynku pochodnych jest tylko rynek kontraktów futures na indeks WIG20. Na pozosta ych segmentach rynku obroty sà niewielkie. Szanse na rozwój rynku gie dowych instrumentów pochodnych zale à od kilku czynników. Najwa niejszym z nich wydaje si zwi kszenie popytu ze strony inwestorów instytucjonalnych. Aktywa towarzystw ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych i emerytalnych systematycznie rosnà. Instytucje te b dà dysponowa y coraz wi kszymi Êrodkami przeznaczanymi na inwestycje na rynkach finansowych. W ich portfelach inwestycyjnych znaczàcà pozycj zajmujà skarbowe papiery wartoêciowe. Ze wzgl du na ekspozycj na ryzyko stopy procentowej inwestorzy instytucjonalni b dà poszukiwali instrumentów pozwalajàcych zabezpieczyç swoje portfele przed niekorzystnymi zmianami cen na rynku. Istniejà zatem szanse, e w niedalekiej przysz oêci rozwinie si rynek kontraktów futures na obligacje. Inwestorzy instytucjonalni mogà przyczyniç si równie do rozwoju rynku kontraktów futures na akcje. W portfelach inwestycyjnych papiery udzia owe zajmujà drugà pozycj pod wzgl dem wartoêci. Du e znaczenie dla rozwoju rynku pochodnych b dà mia y dwie nowelizowane ustawy: pierwsza o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych oraz druga o funduszach inwestycyjnych. W nowych ustawach znalaz y si przepisy dotyczàce mo liwoêci zawierania transakcji na rynku instrumentów pochodnych przez fundusze inwestycyjne i emerytalne. JeÊli przepisy te zacznà obowiàzywaç, to istniejà du e szanse, e rynek pochodnych w Polsce zacznie si dynamicznie rozwijaç. Bibliografia 1. R. Bieƒkowski, D. Krupa: Instrumenty pochodne w portfelach funduszy inwestycyjnych. Nasz Rynek Kapita owy nr 5 (149), maj P.E. Davis: Pension Funds, Financial Intermediation and the New Financial Landscape. Discussion Paper PI , July 2000, The Pension Institute, London. 3. P.E. Davis: Portfolio Regulation of Life Insurance Companies and Pension Funds. Discussion Paper PI-0101, January 2001, The Pension Institute, London. 4. F. Jones: Monitoring the Risk of derivatives: Good Management versus Regulation. Federal Reserve Bank of Chicago, March 14, 1997, public policy 5. K. Jackowicz: Pochodne instrumenty kredytowe (II). Zastosowania pochodnych instrumentów kredytowych i zwiàzane z tym problemy. Bank i Kredyt nr 4/ Supervisory Standard on Derivatives. International Association of Insurance Supervisors, October Guidelines for Insurance Companies on the Risk Management of Derivatives. Dillon Eustace, June Trends in the European Investment Fund Market. FEFSI, December Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2002 and Results for Full-Year FEFSI, March BIS Quarterly Review, September BIS Quarterly Review, December Monthly Bulletin, ECB, January Investment Fund Asset Summary, OMERS, Canada, 31 December Sytuacja finansowa banków w okresie styczeƒ wrzesieƒ Synteza. NBP, GINB, styczeƒ 2003.