Koncepcja modelu funkcjonowania i finansowania funduszu private equity

Transkrypt

1 Koncepcja modelu funkcjonowania i finansowania funduszu private equity Sławomir Popłooski Projekt współfinansowany przez Unię Europejską w ramach Europejskiego Funduszu Społecznego Celem pracy jest opracowanie koncepcji funduszu private equity, który miałby powstad z inicjatywy Województwa Wielkopolskiego i prowadzid działalnośd, jako regionalny, wielkopolski fundusz PE. str. 0

2 Spis Treści Spis tablic.4 Spis wykresów.5 Spis rysunków..6 Wstęp 7 Rozdział I. Wprowadzenie, charakterystyka private equity, obszary typowych zastosowań - 1 Wprowadzenie 11 2 Charakterystyka private equity Podstawowe cechy private equity Definicja podstawowych pojęć private equity i venture capital.15 3 Cykl inwestycyjny private equity Fundraising Cykl realizacji inwestycji Kontrola, zarządzanie, doradztwo Divestment Instytucjonalni uczestnicy rynku private equity Inwestorzy Fundusze Funduszy (FoF) Fundusze private equity Fundusze PE w zależności od przyjętej strategii pozyskiwania inwestorów Fundusze PE ze względu na czas trwania Fundusze PE ze względu na obszar działania Fundusze PE ze względu na strategie inwestowania zależne fazy rozwoju firm Strategie inwestowania w zależności od poziomu ryzyka- kształtowanie portfela, fundusze FoF Ryzyka systemowe Źródła ryzyka związane z działalnością funduszy PE Metody redukowania ryzyka inwestycji private equity Modele organizacyjne i finansowo-ekonomiczne funduszy private equity Organizacja funduszy private equity Aspekty ekonomiczno-finansowe modeli organizacyjnych Wewnętrzna struktura funduszy PE...40 Rozdział II Instrumenty pochodne rynku kapitałowego. Finansowanie mezzanine 8 Finansowanie mezzanine Formy finansowania Cechy wspólne dla finansowania mezzanine Kapitał mezzanine w bilansie spółki Koszty finansowania mezzanine Typowe obszary zastosowań finansowania mezzanine Strategia wyjścia Wymagania w stosunku do finansowanych podmiotów Podobieństwa i różnice obu form finansowania private equity..48 Rozdział III Komercyjne rynki private equity.historia. Wyniki 9 Rynek private equity Historia Analiza wyników rynku private equity w Europie w latach str. 1

3 9.2.1 Inwestycje private equity ogólnie Inwestycje private equity w Europie w odniesieniu do faz rozwoju finansowanych przedsiębiorstw Inwestycje w zależności od branży Inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej Zakończenie inwestycji Znaczenie inwestycji PE dla gospodarki narodowej 60 Rozdział IV Modele funkcjonowania funduszy kapitałowych wykorzystujących środki publiczne 10 Modele funkcjonowania funduszy wykorzystujących środki publiczne na wybranych rynkach europejskich Rynek VC w Wielkiej Brytanii Rynek VC w Niemczech Rynek VC w Izraelu Wnioski z analizy zagranicznych rynków VC Przykłady funkcjonowania funduszy VC z kapitałem ze źródeł publicznych na rynku polskim Instrumenty na rzecz wysokiego wzrostu i innowacji w MŚP UE GIF1 77 Rozdział V Potencjał rynku private equity w Wielkopolsce 13 Rynek PE/VC w Polsce Charakterystyka uczestników Wyniki rynku Inwestycje PE w zależności od faz rozwoju przedsiębiorstwa Inwestycje PE/VC w zależności od branży Podsumowanie Uczestnicy rynku kapitałowego w Wielkopolsce Rynek Wielkopolski- potencjał dla inwestycji private equity Charakterystyka docelowej grupy adresatów finansowania PE Rynek finansowy inwestycji kapitałowych w województwie wielkopolskim 95 Rozdział VI Koncepcja funkcjonowania regionalnego funduszu kapitałowego 18 Modele funduszu kapitałowego w województwie wielkopolskim Spółka celowa utworzona wyłącznie ze środków publicznych Strategia budowy portfeli inwestycyjnych funduszu Spółka kapitałowa z udziałem zewnętrznego inwestora prywatnego Spółka komandytowa Podsumowanie Rekomendowana koncepcja modelu funkcjonowania funduszu kapitałowego Model oparty na formie organizacyjnej i prawnej spółki komandytowej Koncepcja strategii inwestycyjnej Koncepcja ramowych zasad wyboru inwestora komercyjnego Kryteria oceny Model oparty na formie organizacyjnej Sp. z o.o Koncepcja ramowej strategii inwestycyjnej spółki celowej str. 2

4 Spis Tablic 1) Tabela 1. Porównanie cech finansowania kapitałem private equity i kapitałem dłużnym ( kredyty, pożyczki).. str.14 2) Tabela 2. Ujęcie finansowe mezzanine w bilansie przedsiębiorstwa str.44 3) Tablica 3. Wiodące branże w inwestycjach PE w Europie Środkowo-Wschodniej..str.58 4) Tabela 4. Podział inwestycji w zależności od etapu rozwoju spółki. str.82 5) Tabela 5. Podział inwestycji ze względu na fazę rozwoju spółki..str.82 6) Tabela 6. Struktura branżowa inwestycji PE/VC.str. 83 7) Tabela 7. Charakterystyka wybranych funduszy PE/VC w Polsce rok.str.84 8) Tabela 8. Alokacja funduszy w ramach projektu JEREMIE w Wielkopolsce.str. 86 9) Tabela 9. Prognozy transakcji private equity.str.89 10) Tabela 10. Scenariusze nakładów inwestycyjnych realizowanych przez MŚP w Wielkopolsce..str ) Tabela 11. Struktura branżowa MŚP w Wielkopolsce.str ) Tabela 12. Podstawowe informacje na temat nakładów inwestycyjnych MŚP w Wielkopolsce..str.92 13) Tabela 13. Scenariusze dla nakładów inwestycyjnych realizowanych przez MŚP w Wielkopolsce..str ) Tabela 14. Możliwe sposoby finansowania działalności MŚP poprzez różne instrumenty finansowe str.94 15) Tabela 15. Porównanie finansowania dłużnego i inwestycji kapitałowych. str.95 16) Tabela 16. Strategia bezpiecznego inwestowania str ) Tabela 17. Strategia inwestowania zrównoważona.str ) Tabela 18. Strategia podwyższonego ryzyka..str.101 str. 3

5 Spis Wykresów 1) Wykres 1. Inwestorzy w sektorze PE/VC w Europie.str. 22 2) Wykres 2. Najczęściej stosowane formy finansowania mezzanine na rynku niemieckim..str.43 3) Wykres 3. Dominujące cele finansowania mezzanine na rynku niemieckim str.46 4) Wykres 4. Wartośd inwestycji PE w Europie.str. 52 5) Wykres 5. Ilośd finansowanych przedsiębiorstw str. 53 6) Wykres 6. Udział w europejskim rynku PE rynków narodowych w 2009 roku. str. 54 7) Wykres 7. Inwestycje PE w Europie Środkowo-Wschodniej i Polsce w latach str.55 8) Wykres 8. Inwestycje PE w 2009 roku w Europie Środkowo-Wschodniej..str.55 9) Wykres 9. Udział inwestycji PE w Europie w narodowych PKB w 2009 roku..str.59 str. 4

6 Spis Rysunków 1) Rysunek 1 Definicja private equity.str. 15 2) Rysunek 2 - Różne zapotrzebowanie na kapitał oraz różne fazy rozwoju determinują zapotrzebowanie na różne rodzaje instrumentów finansowych.str.16 3) Rysunek 3 - Ryzyko, rentownośd i rodzaje zapotrzebowania na kapitał w zależności od fazy rozwoju przedsiębiorstwa.str.17 4) Rysunek 4 - Cykl inwestycyjny private equity.str.18 5) Rysunek 5 - Organizacja rozwiniętego rynku private equity.str. 23 6) Rysunek 6 Instrumenty finansowe w powiązaniu z akceptowalna skalą ryzyka,.str.40 7) Rysunek 7 Udział wartości inwestycji private equity w rynkach światowych.str.51 8) Rysunek 8 Struktura procesu inwestycyjnego finansowania private equity fundusz zamknięty.str. 99 9) Rysunek 9 Struktura procesu inwestycyjnego finansowania VC w spółki celowe z udziałem inwestora komercyjnego str ) Rysunek 10 Struktura procesu inwestycyjnego funduszu w formie spółki komandytowej zarządzanego przez spółkę zarządzającą.str.106 str. 5

7 Wstęp Opracowanie ma za zadanie zdefiniowanie koncepcji funduszu private equity, który miałby powstać z inicjatywy Województwa Wielkopolskiego i prowadzić działalność, jako regionalny, wielkopolski fundusz PE. W ramach pracy należało dokonać identyfikacji i analizy możliwych założeń i wariantów dotyczących przedmiotowego funduszu inwestycyjnego typu private equity, wyselekcjonować trzy modele, a następnie opracować koncepcję funduszu dla wybranego wariantu. Zawartość opracowania Rozdział I opracowania poświęcony został przede wszystkim: przedstawieniu najistotniejszych cech i parametrów finansowania o charakterze private eqiuty, jak również zdefiniowaniu różnic pomiędzy najpowszechniejszym finansowaniem kapitałem dłużnym (senior debt), a inwestycjami private equity. zdefiniowaniu związanych z tym segmentem, a często stosowanych rozdzielnie pojęć private equity, venture capital, mezzanine. Private equity(pe) wg definicji przyjętej w tym opracowaniu oznacza pojęcie nadrzędne dla wszystkich inwestycji kapitałowych w przedsiębiorstwa nie notowane na publicznym rynku kapitałowym, zaś finansowanie venture capital i mezzanine, są częściami składowymi finansowania PE. przedstawieniu cykli inwestycyjnych typowego komercyjnego funduszu PE - składających się zazwyczaj z trzech faz :pozyskiwania kapitału ( fundraising), realizacji inwestycji, jej zakończenia łącznie z najczęściej realizowanymi scenariuszami wychodzenia funduszu z inwestycji. zdefiniowaniu instytucjonalnych uczestników rynku, ze szczególnym uwzględnieniem funduszy venture capital. Do najistotniejszych klasyfikacji funduszy z punktu widzenia planowanego regionalnego funduszu PE należy klasyfikacja wg inwestycji w przedsiębiorstwa w różnych fazach rozwoju. Klasyfikacja ta wskazuje także na ramowe wymagania, kryteria działania funduszy, jak i skalę ponoszonego ryzyka w zależności od wybranej strategii inwestowania. określeniu źródeł i skali ryzyka w zależności od modelu działalności prowadzonej przez fundusz PE, jak również zaprezentowaniu dywersyfikacji, jako metody ograniczania ryzyka. zdefiniowaniu funkcjonujących w praktyce modeli organizacyjnych i finansowych funduszy private equity. Obejmuje to formy prawne funduszy, powiązane z nimi modele ekonomiczno-finansowe i organizacyjne. W rezultacie ten rozdział dostarcza zestawu informacji o zasadach funkcjonowania rynku inwestycji kapitałowych, wariantach inwestycji na rynku private equity,, funkcjonowania funduszy private equity, jak również występujących w praktyce modelach organizacyjnych i ekonomiczno-finansowych stanowiąc bazę str. 6

8 rozwiązań do budowy modeli funkcjonowania regionalnego wielkopolskiego funduszu private equity. Rozdział II przedstawia ramowe zasady i cechy finansowania mezzanine oraz porównuje je z cechami charakterystycznymi dla typowego finansowania private equity, wskazując na podobieństwa i różnice. Przedstawiona w części pierwszej definicja private equity uwzględnia finansowanie mezzanine, jako część składową rynku PE. Analiza podobieństw i różnic wskazuje duże podobieństwo obu form finansowania, co z kolei stwarza możliwość komponowania oferty regionalnego funduszu w oparciu o obydwa, wzajemnie uzupełniające się instrumenty. Rozdział III, prezentuje rzeczywiste wyniki rynku private equity w latach w trzech wymiarach: na poziomie rynku europejskiego, wyników w regionie Europy Środkowo-Wschodniej i wyników rynku polskiego. Pozwala to po pierwsze ocenić stopień rozwoju rynku polskiego na tle dwóch pozostałych: w statystykach rynku europejskiego wyniki polskiego rynku kapitałowego są śladowe, natomiast w regionie Europy Środkowo-Wschodniej obejmującym 10 państw rynek polski należy do wiodących. Pokazuje też duże różnice w stopniu wykorzystania finansowania PE dla rozwoju gospodarki w Europie i Polsce, o czym może świadczyć poziom inwestycji PE w porównaniu z PKB, przyjmowany, jako wskaźnik znaczenia inwestycji PE dla gospodarki narodowej. W tej części pracy zaprezentowana jest również struktura realizowanych przez komercyjne fundusze PE/VC inwestycji w zależności od fazy rozwoju przedsiębiorstwa, jak i branży, w której prowadzą działalność inwestowane przedsiębiorstwa. Wniosek z analizy: na polskim rynku jest wyraźnie mniejsza ilość inwestycji kapitałowych, nawet w stosunku do średniej europejskiej, co wskazuje na konieczność działań wspierających rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Świadczy o tym też prezentowany na zakończenie analizy udział inwestycji PE Produkcie Krajowym Brutto, na tle średniej europejskiej i innych krajów europejskich. Również w stosunku do wyników europejskich luka na rynku polskim w ofercie dla firm z sektora mikro, średnich i małych znajdujących się w fazach wczesnego rozwoju jest wyraźnie widoczna zarówno w wartościach względnych w odniesieniu do pozostałych inwestycji na naszym rynku, jak i a może przede wszystkim dużo większa jest przy porównaniu ilości i wartości inwestycji w Polsce do średniej europejskiej w wartościach bezwzględnych, biorąc pod uwagę potencjał gospodarczy kraju. Rozdział IV, stanowi analizę zasad funkcjonowania funduszy private equity dysponujących środkami publicznymi na rynkach zagranicznych i polskim. str. 7

9 Charakterystyka modeli funduszy dysponujących środkami publicznymi na rynkach zagranicznych obejmuje przykłady: rynku brytyjskiego, lidera rynku private equity zarówno pod względem ilości funduszy, wartości pozyskiwanego na inwestycje kapitału oraz ilości i wartości inwestycji, rynku niemieckiego należącego do czterech największych rynków private equity w Europie, rynku izraelskiego, który zanotował bardzo dynamiczny rozwój rynku private equity od początku lat 90 XX wieku, a więc w okresie podobnym do historii powstawania polskiego rynku kapitałowego. Wynikiem tej części analizy jest kilka istotnych wniosków, które mogłyby być brane pod uwagę przy projektowaniu funduszu regionalnego i budowaniu jego strategii działania. Jako pierwszy, nasuwa się wniosek, że bez względu na stopień rozwoju rynków PE, na każdym z nich występuje lub występowała luka w finansowaniu przedsiębiorców w części dotyczącej firm we wczesnych fazach rozwoju, działających w sektorach nowych technologii oraz sektorach uważanych za nie atrakcyjne pod kątem rentowności, czy ryzykowne w opinii analityków gospodarczych i finansowych. Na znaczącej części rynków, jakie zostały poddane analizie na potrzeby niniejszego opracowania, podmioty zarządzające kapitałem publicznym na różnych szczeblach decyzyjnych, podejmują próby zmierzające do zmniejszenia powstałej luki inwestycyjnej. Podobnie jak Komisja Europejska, która intensyfikuje swoje działania w tej kwestii, o czym świadczy chociażby uruchomienie specjalnych instrumentów finansowych, w tym dedykowanego dla funduszy finansujących lub zamierzających finansować firmy we wczesnych fazach rozwoju GIF1 (prezentowanego na zakończenie tego rozdziału pracy). We wszystkich zaprezentowanych rozwiązaniach zainwestowane środki publiczne spełniały trzy zadania: stanowiły kapitał do inwestowania w przedsiębiorstwa we wczesnych fazach rozwoju i rozwijające nowe technologie, miały za zadanie zainteresowanie i przyciągnięcie do wspólnych inwestycji komercyjnych funduszy VC lub inicjowały utworzenie wspólnych funduszy, stanowiły poprzez przyznawane preferencje sposób obniżenia ryzyka inwestorów prywatnych. Doświadczenia analizowanych rynków wskazują, iż najistotniejszym czynnikiem decydującym o skuteczności zainteresowania komercyjnego rynku kapitałowego inwestycjami w pożądanym segmencie jest ograniczenia jego ryzyka. Możliwość ograniczenia potencjalnych strat dla inwestora prywatnego jest wartością nadrzędną w stosunku do takich kategorii jak zwrot na kapitale, ułatwienia proceduralne we współinwestowaniu. Nie są to czynniki pomijane przy decyzjach inwestycyjnych, niemniej jak wskazuje praktyka, to ochrona kapitału jest dominującym czynnikiem decyzyj W drugiej części tego rozdziału zaprezentowana jest prawie kompletna oferta instytucji publicznych na rynku polskim. str. 8

10 Na uwagę zasługuje przede wszystkim misja i cele realizowane na polskim rynku kapitałowym przez utworzony w 2005 roku w ramach Banku Gospodarstwa Krajowego Krajowy Fundusz Kapitałowy. Krajowy Fundusz Kapitałowy wyposażony został w 180 mln euro i ma za zadanie poprzez wkład kapitałowy w inwestycje kapitałowe komercyjnych funduszy zachęcić je do inwestowania w sektor MŚP. Jest to model zgodny z doświadczeniami rynków zachodnich, a wielkość kapitału stwarza dobre perspektywy dla skutecznego działania. KFK jest w realizacji powierzonych zadań na początku procesu intensyfikowania aktywności sektora VC w finansowaniu firm we wczesnych fazach rozwoju i prowadzących działalność w nowoczesnych, rozwojowych branżach, ponieważ w jego portfelu znajduje się aktualnie siedem funduszy VC (z czego pięć nowo tworzonych) wobec docelowo planowanych dwudziestu. Zwrócić też należy uwagę na uruchomione w ramach Polskiej Fundacji Przedsiębiorczość fundusze: fundusz kapitału zalążkowego wykorzystujący środki unijne i fundusz VC, działające na terenie sześciu województw północno-zachodniej Polski. Oba rozwiązania, mimo innych koncepcji działania zmierzają do zmniejszenia luki kapitałowej w finansowaniu firm we wczesnych fazach rozwoju. Rozdział V, niniejszego opracowania, podejmuje w pierwszej kolejności zagadnienia związane z jednej strony z ofertą funduszu private equity, z drugiej, potencjałem na rynku wielkopolski dla inwestycji PE. Ze względu na trudność w precyzyjnym oszacowaniu jego potencjału analiza opiera się na danych statystycznych(analiza danych wtórnych), jak również opracowaniach Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, oraz badaniach związanych z określeniem potencjału dla potrzebna potrzeby projektu Jeremie. Wzmiankowane są również inne badania szczątkowo prowadzone przy okazji innych projektów kapitałowych w Wielkopolsce. Analiza strategii inwestycyjnych komercyjnych funduszy potwierdza brak spójnej i atrakcyjnej biznesowo oferty dla sektora mikro-, małych i średnich przedsiębiorstw, szczególnie we wczesnych fazach rozwoju. Starają się to uzupełnić fundusze korzystające ze środków publicznych, ale są z reguły słabe kapitałowo i działają z ograniczeniami regionalnymi. Duże oczekiwania potwierdzone pierwszymi wynikami należy wiązać z Krajowym Funduszem Kapitałowym, który wyposażony w 180 mln Euro dotacji z funduszy UE ma stanowić katalizator, powodujący wzbogacenie oferty finansowej. Na dzień dzisiejszy zdecydowanie mamy do czynienia z luką finansową na rynku inwestycji kapitałowych dla sektora MŚP we wczesnych fazach rozwoju. Luka finansowa jest problemem dotyczy nie tylko Wielkopolski, ale również innych regionów w kraju. Świadczą o tym wyniki rynku private equity i śladowy udział w nim inwestycji w przedsiębiorstwa we wczesnej fazie finansowania, odbiegający znacznie od średnich europejskich. Rozdział VI, formułuje możliwe do realizacji koncepcje trzech modeli funkcjonowania regionalnego funduszu VC oraz rekomendacje rozwiązań, które w świetle przeprowadzonych analiz dotyczących zarówno modeli organizacyjnych, str. 9

11 finansowych i prawnych funduszy VC, specyfiki funduszy VC dysponujących środkami publicznymi najskuteczniej i efektywnie wypełniałyby postawione przed nimi cele i zadania. Modele organizacyjne i finansowe są klasycznymi rozwiązaniami stosowanymi przez fundusze private equity na rynku kapitałowym. W rezultacie analizy rozwiązań stosowanych na rozwiniętych rynkach kapitałowych europejskich i amerykańskim okazało się przede wszystkim, że: po pierwsze na wszystkich rynkach kapitałowych, także tych rozwiniętych i wiodących w skali Europy, czy świata występowała i występuje luka w finansowaniu przedsiębiorstw we wczesnych fazach rozwoju ( seed, start-up, early stade). po drugie we wszystkich przykładach to władza publiczna ( państwowa, regionalna) brała na siebie ciężar stymulowania powstawania i rozwoju instytucji kapitałowych z ofertą finansowania dla firm we wczesnych fazach rozwoju i zajmujących się nowoczesnymi technologiami. po trzecie we wszystkich przypadkach władza publiczna swoją ofertę w postaci różnorodnych programów, czy tworzonych instytucjonalnych struktur kierowała przede wszystkim w stronę prywatnego sektora spółek kapitałowych, a zaangażowane przez nią środki publiczne miały podwójny cel: były inwestowane w prywatne przedsiębiorstwa wymagające takiego dofinansowania, ale i albo przede wszystkim miały za zadanie zachęcić i przyciągnąć do tych inwestycji kapitał prywatny. po czwarte środki publiczne w dobrze skonstruowanych programach skierowanych do prywatnych funduszy kapitałowych wyzwoliły efekt dźwigni finansowej. po piąte przykłady krajów o rozwiniętych rynkach finansowych wskazują, że największe efekty przynoszą rozwiązania zawierające preferencje dla inwestorów prywatnych, które jednocześnie ograniczają ryzyko strat inwestorów komercyjnych i umożliwiają im wygenerowanie oczekiwanego poziomu rentowności inwestycji. Bazując na wynikach przeprowadzonej w niniejszym opracowaniu analizy zaproponowane zostały dwa równoważne rozwiązania koncepcji funkcjonowania funduszu private equity, które powinny w najskuteczniejszy sposób wypełniać lukę finansową w regionie w zakresie finansowania firm innowacyjnych i we wczesnych fazach rozwoju. Pierwsze z nich proponuje tworzenie wspólnych z kapitałem komercyjnym funduszy kapitałowych realizujących strategie inwestycyjne zbieżne z celami i specyfiką gospodarki w województwie wielkopolskim. Drugie przewiduje utworzenie niezależnego funduszu kapitałowego, który realizować będzie poprzez spółki celowe różne strategie inwestycyjne. W tym rozwiązaniu współpraca z inwestorami komercyjnymi przewidziana jest na etapie pojedynczych inwestycji w spółki portfelowe. str. 10

12 ROZDZIAŁ I. Wprowadzenie, charakterystyka private equity, obszary typowych zastosowań 1. Wprowadzenie Źródła zewnętrznego kapitału na finansowanie działalności gospodarczej i przedsięwzięć ogólnie można podzielić na kilka podstawowych grup instrumentów finansowych: instrumenty dłużne ( senior debt) w postaci oferowanych przez instytucje finansowe krótko-, średnio- i długoterminowe kredytów i pożyczek, instrumenty quasi-kapitałowe w postaci zbioru średnio i długoterminowych instrumentów podporządkowanych ( finansowanie hybrydowe mezzanine) instrumenty kapitałowe w postaci średnio- do długoterminowego finansowania pozyskiwanego bezpośrednio od inwestorów prywatnych lub instytucjonalnych poprzez sprzedaż akcji/udziałów ( private equity). instrumenty kapitałowe w postaci średnio i długoterminowego kapitału pozyskiwanego poprzez rynek publiczny( akcje, obligacje), Oprócz wymienionych instrumentów finansowych źródłem kapitału może być też inwestor branżowy- w postaci długoterminowego kapitału ( udziały, akcje) pozyskiwanego od dużych firm/koncernów branżowych. 1) Kredyty(Senior Debt) Ze wszystkich znanych zewnętrznych źródeł finansowania kapitałem dłużnym przedsięwzięć gospodarczych najpowszechniejszym jest niewątpliwie kredyt bankowy lub pożyczka. Jego minusem jest: po pierwsze konieczność dysponowania przez finansowany podmiot stosownym do kwoty kredytu poziomem zabezpieczeń, po drugie podmiot obciążony jest z reguły od momentu otrzymania finansowania spłatą rat odsetkowych i kapitałowych, co wymaga systematyczności i wysokiej płynności, po trzecie bankowe instytucje finansowe oferujące pożyczki, kredyty nie są skłonne do podejmowania zbyt dużego ryzyka, z jakim mamy do czynienia np. we wczesnych fazach rozwoju, czy wdrażaniu innowacyjnych produktów, po czwarte zgodnie z zasadami Bazylei II i Bazylei III (zacznie obowiązywać od roku 2012), szczególnie firmy we wczesnych fazach rozwoju mają bardzo ograniczony dostęp do finansowania dłużnego. 2) Inwestor branżowy Kapitał pozyskany tą drogą jest z reguły kapitałem długoterminowym ( udziały/akcje). Inwestor branżowy w zamian za dostarczony kapitał z reguły trwale przejmuje kontrolę nad finansowanym podmiotem, włącza go w swoje struktury. str. 11

13 3) Finansowanie quasi-kapitałowe typu mezzanine Finansowanie mezzanine nosi w sobie cechy finansowania kapitałem dłużnym typu kredyt bankowy i kapitałem typu private equity stąd często określane jest, jako finansowanie hybrydowe. Dostępne jest w Polsce w śladowych ilościach i ukierunkowane jest z reguły na duże inwestycje. 4) Private equity Private equity to inwestycje na niepublicznym rynku kapitałowym ( zakup udziałów/akcji finansowanych firm) w celu osiągnięcia średnio- i długoterminowych zysków z przyrostu wartości kapitału. Finansowanie PE z jednej strony związane jest z utratą przynajmniej częściowo niezależności inwestor PE staje się wspólnikiem, ale w zamian bierze na siebie współodpowiedzialność z innymi właścicielami/udziałowcami firmy. Z drugiej strony jest to inwestycja długoterminowa, ale ograniczona w czasie. Inwestor PE zarabia na sprzedaży udziałów firmy, oczywiście pod warunkiem, że zwiększy ona swoją wartość, tym samym wzrośnie wartość udziałów inwestora. Stąd jego cel jest zbieżny z celami innych właścicieli i zarządu finansowanej firmy: rozwój firmy i wzrost jej wartości w określonym przedziale czasu. Możliwe jest także podejście spekulacyjne, przy czym spekulacja, nie ma tu wydźwięku pejoratywnego, jest raczej sposobem na realizowanie zysku ze sprzedaży walorów spółki. 5) Finansowanie kapitałowe poprzez rynek publiczny Pozyskanie kapitału długoterminowego poprzez rynek publiczny (IPO 1 ), emisję akcji, nie jest to sposób powszechny i dostępny szczególnie dla małych i średnich przedsiębiorstw. Jest dla nich zbyt pracochłonny i kosztowny, poza tym nie nadaje się na źródło finansowania dla firm we wczesnych fazach rozwoju. Skuteczność pozyskania kapitału zależy od giełdowej koniunktury. Zamknięte oferty obligacji nie są w Polsce specjalnie znane i stosowane, chociażby z powodu ograniczonej grupy prywatnych inwestorów skłonnych do tego sposobu inwestowania swojego kapitału. 2. Charakterystyka private equity Private equity (PE) w wersji zinstytucjonalizowanej jest stosunkowo młodym instrumentem usług finansowych, w której to formie pojawił się przede wszystkim w gospodarce amerykańskiej i anglosaskiej w latach 50-tych XX wieku. Technologiczny postęp, innowacje, badania i rozwój(b&r) w wielu dziedzinach, a przede wszystkim ich komercjalizacja w technologie i produkty rynkowe napotkały na bariery rozwojowe z powodu niedostosowania tradycyjnych instrumentów finansowych do ich potrzeb. Private equity rozwinął się jako instrument wypełniający lukę, znacznie przyczyniając się do przyspieszenia postępu technologicznego i produktowego, koncentrując się początkowo na inwestycjach w nowoczesne technologie i młode firmy innowacyjne. 1 IPO- Initial Public Offering- pierwsza publiczna emisja akcji na rynku giełdowym. str. 12

14 Private equity inwestuje kapitał także w dojrzałe rynkowo podmioty gospodarcze w szczególności wykazujące ponadprzeciętny potencjał rozwojowy, finansując np. wykupy menedżerskie MBO 2 /MBI 3. W krajach o rozwiniętym sektorze private equity( np. USA, kraje Europy Zachodniej) jego wpływ na gospodarkę narodową jest zauważalny i istotny. Przedsiębiorstwa finansowane przez PE tworzą dużo więcej miejsc pracy, wykazują w stosunku do pozostałych większe nakłady na badania i rozwój(b&r) oraz mają większe skłonności do inwestycji w efekcie charakteryzując się większa dynamiką rozwoju. Private equity ma znaczący wpływ na tempo rozwoju branż High tech, technologii z zakresu komunikacji, informatyzacji, biotechnologii i medycyny. 2.1 Podstawowe cechy private equity Private equity (PE) jest zaliczany do wysoko ryzykownych kapitałowych lub kapitało-podobnych instrumentów finansowych przeznaczonych na średnio i długoterminowe inwestycje w przedsięwzięcia gospodarcze, przekazywanych finansowanym podmiotom gospodarczym bez zabezpieczeń majątkowych, przez co inwestor ponosi takie samo ryzyko jak właściciele/udziałowcy finansowanej firmy. Kapitał przekazywany jest z reguły na okres 3 do 7 lat (w warunkach polskich średnio do 3 lat). Celem inwestycji jest efekt finansowy w postaci średnio i długoterminowych zysków z przyrostu wartości zainwestowanego kapitału. Inwestycje private equity wiążą inwestora z dotychczasowymi właścicielami/udziałowcami/akcjonariuszami wspólnym nadrzędnym celem, jakim jest przyrost wartości finansowanej firmy. Zyski z inwestycji inwestor realizuje dopiero w momencie wyjścia z inwestycji poprzez sprzedaż posiadanych udziałów/akcji. Private equity wiąże się dla dotychczasowych właścicieli/udziałowców/akcjonariuszy z częściową utratą niezależności, jako że w zamian za dostarczony kapitał inwestor obejmuje z reguły udziały lub pakiet akcji finansowanego podmiotu. Privte equity może stanowić udziały mniejszościowe, bądź większościowe w kapitałach firmy, z reguły w zależności od stopnia ryzyka inwestycji i etapu rozwoju, na jakim znajduje się finansowany podmiot. Private equity wraz z kapitałem oferuje mniej lub bardziej intensywne doradztwo oraz opiekę finansowanemu przedsiębiorcy w zależności od jego stopnia rozwoju i przyszłej, przyjętej strategii, jak również strategii budowy portfela przez inwestora Private equity wiąże się z prawem do kontroli ze strony inwestora, jak również prawem do uczestniczenia w podejmowaniu decyzji w określonym katalogu istotnych dla funkcjonowania podmiotu, jak i przebiegu finansowanego zamierzenia sprawach. 2 MBO- Management Buy out- przejęcie przedsiębiorstwa przez jego management, z reguły z pomocą kapitału PE 3 MBI- Management Buy in przejęcie przedsiębiorstwa przez management z zewnątrz str. 13

15 Inwestorem private equity może być bezpośrednio osoba lub instytucja czy firma posiadająca wolne środki i skłonna w zamian za oczekiwane zyski zainwestować w określone przedsięwzięcie lub firmę. Jednak na zinstytucjonalizowanym w większości rynku PE funkcjonują wyspecjalizowane fundusze kapitałowe, które obsługują cały proces inwestycji wykorzystując do tego kapitał pozyskany od inwestorów. Ten sposób finansowania przedsięwzięć gospodarczych zdecydowanie różni się od finansowania kapitałem obcym oferowanym z reguły w postaci kredytów i pożyczek przez instytucje bankowe i para-bankowe. Tab.1 Porównanie cech finansowania kapitałem private equity i kapitałem dłużnym ( kredyty, pożyczki) Warunki finansowania Charakter finansowania Zabezpieczenia Pozycja inwestorastan prawny Wpływ na Cash Flow Spłata kapitału Odpowiedzialność za bieżące straty Odpowiedzialność w przypadku niewypłacalności/ upadłości Partnerstwo i doradztwo Private equity ( PE) Średnio- do długoterminowe finansowanie PE w randze kapitałów własnych lub instrumentów kapitało pochodnych Z reguły cała kwota postawiona do dyspozycji finansowanego podmiotu, na okres 3-7 lat, do czasu wyjścia inwestora PE z inwestycji zgodnie z umową inwestycyjną. Finansowanie bez zabezpieczeń majątkowych Wspólnik, udziałowiec Pozytywny, wypłaty dywidend dopasowane do wyników i możliwości finansowanego podmiotu Spłata kapitału i zysku jest zależna od rozwoju i sukcesu w realizacji zamierzeń podmiotu finansowanego Inwestor PE odpowiada na równi ze wspólnikami, przynajmniej do wielkości udziałów W przypadku niewypłacalności/upadłości inwestor PE ponosi odpowiedzialność przynajmniej na równi z pozostałymi udziałowcami. Tym samym inwestor może stracić zainwestowany kapitał. Inwestor PE jest partnerem, który dzieli wspólnie wszelkie ryzyka i szanse, aktywnie współdziałając i świadcząc usługi eksperckie. Kapitał obcy ( kredyty, pożyczki)/ Senior Debt Krótko do długoterminowe finansowanie ( kredyt, pożyczka) w randze kapitału dłużnego Kredyt może mieć kilkumiesięczną karencję na spłatę rat kredytowych, odsetki z reguły spłacane są od początku okresu kredytowania Warunkiem kredytu jest ustanowienie zabezpieczeń majątkowych, gwarancji lub poręczeń. Wierzyciel zgodnie z prawem bankowym Spłata rat kapitałowych i odsetkowych musi być realizowana regularnie zgodnie z harmonogramem spłat niezależnie od ew. wahań Cash flow Spłata zależy od regularnej obsługi rat kapitałowych i odsetkowych oraz wartości i dostępności ustanowionych zabezpieczeń. Kredytodawca nie odpowiada za jakiekolwiek starty Kredytodawca w przypadku niewypłacalności windykuje wierzytelności z zabezpieczeń, mając w tym względzie priorytety. Jeżeli możliwe jest doradztwo to w bardzo zróżnicowanym zakresie str. 14

16 Trudności Status kapitału w ujęciu bilansowym W przypadku trudności podmiotu gospodarczego inwestor angażuje się w ich przezwyciężenie, ponosząc takie samo ryzyko jak pozostali właściciele Kapitał własny ( udziały, akcje) W przypadku trudności instytucja finansowa może doprowadzić kredytowany podmiot do upadłości, żądając na podstawie analizy trudnej sytuacji przedterminowej spłaty kredytu. Kapitał obcy Status kapitału w ujęciu gospodarczym Wynagrodzenie Koszty finansowania Oczekiwana rentowność Kapitał własny Zysk ze sprzedaży udziałów lub akcji na zakończenie inwestycji, dywidendy z zysku- opodatkowane podatkiem dochodowym zgodnie z prawem podatkowym Finansowanie PE nie jest to koszt uzyskania przychodów Kapitał obcy Odsetki stałe lub zmienne płacone w stałych cyklach (z reguły miesięcznych, kwartalnych) Odsetki oraz koszty pozyskania kredytu to koszt uzyskania przychodów Powyżej 30% 6-12% Źródło: BCVA/PWC, A Guide to Private equity, 2003, str Definicja podstawowych pojęć private equity(pe) i venture capital(vc) W celu uporządkowania terminologii należy zdefiniować dwa pojęcia: private equity (PE) oraz venture capital (VC), obydwa pochodzące z USA i przyjęte w ogólnej terminologii branżowej. Obydwa oznaczają kapitał udziałowy inwestowany przez specjalistyczne fundusze kapitałowe w przedsiębiorstwa nie notowane na publicznym rynku kapitało ( giełda) w celu ich rozwoju. Inwestycje mają prowadzić do przyrostu wartości doinwestowanych firm i w wyniku zakończenia inwestycji do realizacji zysków z niej poprzez sprzedaż udziałów /akcji po cenach odpowiadających nowej wartości firmy. Rysunek 1 Definicja private equity 4 Źródło: BVK 4 BVK- Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften- Związek Niemieckich Spółek Kapitałowych str. 15

17 Definicje private equity oraz venture capital w przeszłości bardzo mało się różniły i private equity traktowane było często jako synonim venture capital. Z czasem jednak private equity przyjęło się jako pojęcie ogólne, nadrzędne w stosunku do wszystkich produktów mających cechy kapitału własnego w tym między innymi venture capital ( rys.1). I tak też jest traktowane przez Europejski Związek Private Equity i Venture Capital EVCA jak również przez pozostałe wiodące europejskie narodowe związki, jak chociażby BVCA w Wielkiej Brytanii. Private equity 5 jest więc uznawne jako pojęcie nadrzędne do venture capital, transakcji wykupów buy-outs, inwestycji w fazie later stage (ekspansji-expansion financing, restrukturyzacji- turnaround financing, czy finansowania pomostowego przed wejściem na giełdę-bridge financing), projektów zdywersyfikowanych (generalist), a nawet instrumentów quasi-kapitałowych( mezzanine kapital). Venture Capital 6 oznacza tym samym inwestycje kapitałowe w młode, innowacyjne i nie notowane na giełdzie małe i średnie firmy znajdujące się we wczesnych fazach rozwoju : seed-fazie zasiewu, start-up, wczesnych fazach rozwoju ( ogólnie: early stange). Rysunek 2 Różne zapotrzebowanie na kapitał oraz różne fazy rozwoju finansowanych przedsiębiorstw determinują zapotrzebowanie na różne rodzaje instrumentów finansowych. Opracowanie własne na podstawie W kręgu zainteresowań funduszy VC są przedsiębiorstwa rozpoczynające działalność lub działające na rynku o dużym potencjale wzrostu, same reprezentując wysoki 5 H.Frommann/A.Dahman: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft.Berlin,2005 r.str.5,6 6 H.Frommann/A.Dahman: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft.Berlin,2005 r., str.5,6 str. 16

18 potencjał rozwojowy. Pozytywne prognozy i oczekiwania dotyczące potencjału w połączeniu z wczesnymi fazami rozwoju finansowanych firm wiążą się z wysokim ryzykiem zainwestowanego kapitału. Stąd w indywidualnych inwestycjach tego typu oczekiwana jest dużo wyższa stopa zwrotu IRR 7. Inwestycje funduszy PE 8 w fazie later stage ( ekspansja, finansowanie restrukturyzacji, finansowanie pomostowe), jak również transakcje wykupów buy out są transakcjami w dojrzałe firmy, o ustabilizowanej pozycji rynkowej, ustabilizowanej organizacji i doświadczonym managemencie, stąd ich ryzyko jest mniejsze, a tym samym oczekiwania opłacalności indywidualnych transakcji z reguły są mniejsze niż w przypadku inwestycji funduszy VC. Podobnie w przypadku finansowania mezzanine, inwestycji z reguły w firmy dojrzałe, o dużych i ustabilizowanych przepływach pieniężnych, gdzie dodatkowo dostarczony kapitał nie ponosi pełnej odpowiedzialności, oczekiwania dotyczące opłacalności pojedynczych inwestycji są dużo niższe niż w przypadku funduszy VC. Rysunek 3 Ryzyko, rentownośd i rodzaje zapotrzebowania na kapitał w zależności od fazy rozwoju przedsiębiorstwa. Opracowanie własne na podstawie: Finanzieren mit Venture Capital, Schefczyk,2000, str.24 7 IRR- Internal Rate of Return- wewnętrzna stopa zwrotu 8 H.Frommann/A.Dahman: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft.Berlin,2005 r., str.7 str. 17

19 3. Cykl inwestycyjny private equity Cykl inwestycyjny private equity obejmuje trzy podstawowe fazy: Fundraising - zabezpieczenie niezbędnego kapitału dla nowego funduszu Realizacja inwestycji-budowa portfela inwestycji kapitałowych Divestment- zakończenie i rozliczenie inwestycji 3.1 Fundraising 9 Jest to faza startu nowego przedsięwzięcia podejmowana przez fundusz zarządzający funduszem private equity, której celem jest zapewnienie kapitału dla uruchamianego nowego funduszu inwestycyjnego. Z klasyczną formą fundraisingu mamy do czynienia w przypadku tzw. funduszy otwartych, pozyskujących kapitał od wielu instytucjonalnych i prywatnych inwestorów. Zarządzający określa zasady i kryteria tworzenia portfela inwestycji nowego funduszu i stara się pozyskać na ten cel kapitał ze strony potencjalnych inwestorów. Mogą to być i są z reguły są banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, towarzystwa emerytalne, firmy, a również osoby prywatne. Inwestorzy często nie muszą przekazywać zadeklarowanej kwoty na początku inwestycji. Składają jedynie nieodwołalne zobowiązanie do wpłaty uzgodnionych kwot na rzecz funduszu na jego żądanie ( commitent 10 ). Przekazanie środków na rzecz funduszu w całości lub części następuje w momencie realizacji kolejnych indywidualnych inwestycji. Rysunek 4. Cykl inwestycyjny private equity. Opracowanie własne na podstawie BVK i Gompers,P./Lerner,J., The Venture Capital Cycle, H.Frommann/A.Dahman: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft.Berlin,2005 r., str.7 10 Commitment- zobowiązanie do wpłaty uzgodnionej kwoty na rzecz funduszu przez inwestora str. 18

20 3.2 Cykl realizacji inwestycji 11 Inwestycja funduszu kapitałowego w finansowane przedsiębiorstwo, na którą składają się: Akwizycja, poszukiwanie (Deal Generation) - w tej fazie fundusz zarządzający stara się pozyskać przedsiębiorstwa-kandydatów do swojego portfela, tak aby odpowiadał zarówno jakościowym, jaki ilościowym wymaganiom, chociażby ze względu na rentowność, jak i akceptowalny poziom ryzyka portfela. Wybór przedsięwzięcia do inwestycji ( Screening) w tej fazie pojedyncze, potencjale inwestycje są poddawane wielostopniowym badaniom i ocenom. Negocjacje warunków inwestycji(approval and Structuring) w przypadku pozytywnych wyników przeprowadzonych analiz i ocen na tym etapie w trakcie negocjacji uzgadniane są warunki inwestycji, Finalizacja inwestycji-podpisywana jest umowa inwestycyjna, dostarczany kapitał, realizowane zobowiązania stron wynikające z ustaleniami. 3.3 Kontrola, zarządzanie, doradztwo 1) Kontrola Kontrola dotyczy wszystkich aspektów funkcjonowania firmy, a jej celem nadrzędnym na każdym etapie jest redukcja ryzyka nieudanej transakcji. Fundusz PE obejmuje najczęściej pakiet większościowy, jego przedstawiciele zasiadają w organach nadzorczych lub zarządzających finansowanego przedsiębiorstwa, w rezultacie fundusz przyjmuje z reguły rolę aktywnego inwestora. W fazie wstępnej inwestycji kontrola jest bardzo intensywna, a dotyczy realizacji postanowień umowy inwestycyjnej, w tym zmian w strukturze organizacyjnej, prawnej, polityki personalnej, wdrożenia środków i narzędzi przewidzianych w zaakceptowanym biznesplanie, które z reguły wprowadzają istotne zmiany w dotychczasowych strategiach, ideach, czy rozwiązaniach organizacyjnych, kompetencjach kadry zarządzającej. Jest to często nazywana,,faza 100-dniowa, lub,,plan 100-dniowy. Plan jest opracowany z reguły bardzo szczegółowo, wraz z dokładnym harmonogramem, jeszcze w fazie przed-inwestycyjnej. W czasie tych 100 dni zachodzą najistotniejsze i często najtrudniejsze zmiany w funkcjonowaniu finansowanego podmiotu i strukturze zarządzania, jak również kompetencjach kadry zarządzającej. Jest to też czas budowy i wdrażania narzędzi kontrolnych dla następnych etapów inwestycji. Z reguły chodzi o system sprawozdań, zestawy danych umożliwiających wiarygodną kontrolę postępów inwestycji, ale i np. budowę systemów motywacyjnych. W fazie,, dojrzałej inwestycji kontrola ma na celu porównanie stanu bieżącego we wszystkich aspektach realizowanej inwestycji z założeniami biznesplanu i harmonogramu jego realizacji. Kontrola obejmuje także weryfikację założeń dotyczących otoczenia, w tym rynku, sektora, w którym funkcjonuje finansowane przedsiębiorstwo, konkurencji, 11 H.Frommann/A.Dahman: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft.Berlin,2005 r., str.7 str. 19

21 tendencji. Porównanie tych informacji z wyjściowymi założeniami biznesplanu, jak również identyfikacja kierunków zmian, związanych z tym szans i zagrożeń jest podstawą do weryfikacji założeń przyjętych na etapie planowania inwestycji, takaby z jednej strony uniknąć ryzyk związanych z tymi zmianami, z drugiej wykorzystać szanse do ewentualnie szybszej realizacji inwestycji. 2) Zarządzanie Przedstawiciele funduszy PE zasiadają w radach nadzorczych, rzadziej w zarządach finansowanych spółek, dodatkowo z reguły fundusz ma uzgodniony w umowie inwestycyjnej katalog decyzji, na które ma decydujący wpływ: polityka inwestycyjna, zmiany biznesplanu, zmiany strategii, polityka personalna, systemy motywacyjne, umowy/kontrakty o pracę z kadrą zarządzającą, decyzje w sprawie zaciągania zobowiązań, w tym zobowiązań finansowych. 3) Doradztwo Fundusze w zależności od aktywności w tym zakresie dzielą się na: fundusze proaktywne, prowadzące intensywne doradztwo we wszystkich aspektach działalności finansowanego podmiotu, aż po aktywny udział we wspieraniu podstawowej działalności. Z reguły są to fundusze o wąskiej specjalizacji inwestujące w przedsiębiorstwa prowadzące działalność w tym samym, wąskim segmencie rynku, np. firmy IT. Są to też fundusze zamknięte, należące do jednej dużej firmy/koncernu, inwestujące w przedsiębiorstwa prowadzące działalność w tej samej dziedzinie lub o działalności komplementarnej w stosunku do niej. Oprócz doradztwa, pomocy prawnej poprzez wyspecjalizowane kancelarie, ułatwień w kontaktach z instytucjami finansowymi, wykorzystującą efekt synergii współpracę w zakresie logistyki, badań, dostarczanie specjalistycznego know-know how. Fundusze neutralne, angażujące się w ograniczony sposób w doradztwo finansowe, ewentualnie z zakresu zarządzania. Z reguły są to fundusze o małym stopniu specjalizacji. Fundusze pasywne, nie świadczące z reguły żadnych usług doradczych. 3.4 Divestment Jest to faza końcowa inwestycji tj. całkowita lub częściowa sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części, sprzedaż jego składników majątkowych przez fundusz kapitałowy. Inwestycja PE ma określony horyzont czasowy (zwykle 3-7 lat) i określoną strategię wyjścia. Założeniem inwestycji private equity jest podniesienie wartości rynkowej finansowanego podmiotu i na zakończenie sprzedaż objętych w trakcie inwestycji udziałów/akcji po cenie odpowiadającej aktualnej wartości. Poprzez sprzedaż udziałów/akcji fundusz opuszcza finansowany podmiot i realizuje zysk. Głównym celem działania komercyjnych funduszy private equity jest maksymalizacja zysku i ocena jakości działania funduszu ze strony jego inwestorów następuje poprzez pryzmat tego parametru. Zazwyczaj jednak fundusze starają się też mieć wzgląd na inne czynniki w fazie de-inwestycji. Należy do nich też współpraca z dotychczasowymi partnerami, str. 20

22 poszanowanie prawa udziałowców mniejszościowych oraz wybieranie takich rodzajów zamknięcia inwestycji, które pozwalają na dalszy rozwój podmiotu. Z reguły w umowie inwestycyjnej oprócz ram czasowych inwestycji, precyzowane są sposoby zamknięcia inwestycji poprzez wyjście. Często alternatywnie do ram czasowych, moment wyjścia definiowany jest parametrami jakościowymi, szczególnie w przypadku dynamicznie rozwijających się przedsięwzięć, czy dynamicznego rozwoju danego segmentu rynku. Moment ten określany jest wtedy poprzez np. osiągnięcie konkretnych parametrów ekonomicznych. Kapitał i zysk z inwestycji wg ustalonych zasad jest następnie rozliczany pomiędzy uczestników transakcji: inwestorów i fundusz. Fundusze mogą wyjść z inwestycji poprzez: Sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu( trade sale) Rozwiązanie jest wybierane często przez fundusze wysokiego ryzyka. Dla inwestora branżowego sprzedawane przedsiębiorstwo, ze względu np. na komplementarność oferty, technologie, know how, patenty, czy rynek klientów może mieć inną, dużo wyższą wartość niż dla inwestora finansowego, np. innego funduszu kapitałowego. Z reguły jest to inwestor działający w tej samej branży i zainteresowany dalszym inwestowaniem w kupowane przedsiębiorstwo. Sprzedaż udziałów pozostałym właścicielom, zarządowi lub pracownikom (buy back) Jest to rodzaj transakcji, dokładnie zaplanowanych w momencie wejścia funduszu private equity do finansowanego przedsiębiorstwa. Dzięki temu dotychczasowa grupa udziałowców i/lub managementu ma prawo pierwokupu sprzedawanych udziałów. Często, szczególnie w przypadku firm dynamicznie się rozwijających dla zrealizowania transakcji udziałowcy/ kadra zarządzająca zmuszona jest pozyskać refinansowanie w postaci np. kredytu lub finansowania mezzanie. Sprzedaż inwestorowi finansowemu ( secondary purchase) Kupujący to przede wszystkim inne fundusze private equity inwestujące w późniejszych fazach rozwoju firmy lub dostrzegające w niej wystarczający potencjał rozwojowy. Ale wśród kupujących mogą być także banki, fundusze emerytalne, prywatni inwestorzy kapitałowi zainteresowani inwestycjami w dojrzałe spółki. Wprowadzenie spółki na giełdę ( IPO) Klasycznym sposobem zamknięcia inwestycji przez fundusz PE jest wprowadzenie go na giełdę i sprzedaż akcji/udziałów poprzez nią. Jest to jedna z korzystniejszych form wyjścia z inwestycji dla funduszu Venture Capital ze względu na wysoką wycenę akcji, jaką może osiągnąć dane przedsiębiorstwo. Różnica w cenie pomiędzy sprzedażą bezpośrednią, a sprzedażą pośrednią poprzez giełdę może wynosić nawet kilkadziesiąt procent. Podstawową wadą takiego rozwiązania jest wysoki z reguły koszt związany z przygotowaniem firmy do spełnienia warunków stawianych przez publiczny rynek kapitałowy. Umorzenie udziałów (likwidacja przedsiębiorstwa) Takie rozwiązanie jest stosowane w sytuacji niepowodzenia inwestycji, czyli w sytuacji, kiedy nie przyniosła ona spodziewanych wyników ekonomicznych i nie znalazł się nabywca zainteresowany jej przejęciem. str. 21

23 Likwidacja sprowadza się w praktyce do wyprzedaży aktywów firmy, uregulowania wszystkich zobowiązań i podziału ewentualnych nadwyżek wśród akcjonariuszy. 4. Instytucjonalni uczestnicy rynku private equity 4.1 Inwestorzy Grupę potencjalnych inwestorów na dojrzałym rynku private equity tworzą przede wszystkim banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, towarzystwa emerytalne, duże firmy, koncerny, osoby prywatne, wreszcie też państwo. Na dojrzałym rynku private equity istnieje kilka wariantów lokowania kapitału przez inwestorów (rys. Organizacja rozwiniętego rynku private equity): inwestycje bezpośrednie w konkretne przedsięwzięcia-z reguły są to inwestycje o największym ryzyku, inwestowanie w jeden lub kilka wybranych funduszy PE, który/które dokonują, zgodnie z przyjętymi zasadami i kryteriami, inwestycji w przedsiębiorstwa tworząc określony portfel inwestycyjny. Fundusz zarządzający w zależności od jego potencjału może zarządzać kilkoma portfelami inwestycyjnymi znajdującymi się w różnych fazach inwestycji. Wykres 1. Inwestorzy w sektorze PE/VC w Europie (w latach ).Opracowanie własne na podstawie danych BVK Inne (9,30%) Zarządzający ( 6,4%) Banki (6,30%) Inwestrrzy indywidualni (4,90%) Family Office (4,30%) Nieznane 17,60% Inwestorzy Indywidualni Family Office Nieznane Firmy Ubezpieczeniowe Agencje rządowe (25,20%) Fundusze Emerytalne Firmy Ubezpieczeniowe (6,60%) Agencje rządowe (4,90%) Fundusze Funduszy (14,50%) Fundusze Funduszy Fundusze emerytalne Całkowite ryzyko tego typu transakcji jest dużo mniejsze i zależy między innymi od stopnia dywersyfikacji zainwestowanego kapitału. str. 22

24 Inwestowanie w fundusz, który lokuje pozyskane kapitały w grupę wybranych funduszy PE (tzw. fundusz funduszy FoF), które następnie tworzą fundusze inwestycyjne. Ryzyko takich inwestycji jest najniższe. Rysunek 5. Organizacja rozwiniętego rynku private equity. Opracowanie własne na podstawie Ch.Boettger: Strukturen und Strategien von Finanzinvestoren. Dusseldorf, marzec Fundusze Funduszy (FoF) Fundusze funduszy nie inwestują bezpośrednio w przedsiębiorstwa, lecz w różne fundusze PE/VC. Wystandaryzowane FoF pozyskują kapitał na inwestycje poprzez fundraising, a swoje kapitały lokuje w nie wielu inwestorów. Niektóre z nich są notowane na giełdach, przez które pozyskują kapitał, ale jednocześnie umożliwiają swoim akcjonariuszom wychodzenie z inwestycji w dowolnym czasie poprzez sprzedaż akcji na wtórnym rynku giełdowym. Te fundusze kapitał z zamknięcia str. 23

25 kolejnych inwestycji reinwestują w sposób ciągły. Zyski z działalności są inwestowane, albo przekazywane akcjonariuszom w formie dywidendy. Innym typem FoF są fundusze tworzone poprzez pojedynczych, dużych inwestorów, np. duże towarzystwa ubezpieczeniowe. Dysponując dużym, własnym kapitałem budują własny portfel inwestycji złożony z inwestycji w różne fundusze PE. Dokonują tego poprzez własny mamagement albo przy pomocy zewnętrznego doradcy wybieranego np. w drodze konkursu ofert, którym może być jeden z funduszy FoF. Inwestycje w FoF obarczone są najmniejszym ryzykiem, jest im łatwiej zdywersyfikować ponoszone ryzyko. 4.3 Fundusze Private Equity Fundusze PE, w zależności od przyjętej strategii pozyskiwania inwestorów Fundusze w zależności od przyjętej strategii pozyskiwania inwestorów można podzielić na 12 : Fundusze zależne -Captive Fund- fundusze,które są częścią dużej instytucji lub firmy, albo są od niej zależne i zarządzają tylko jej kapitałem. Przykładem mogą być fundusze należące do dużych koncernów, które inwestują jedynie w wybranym segmencie rynku zbieżnym z ich obszarem działalności w przedsięwzięcia rozwijające interesujące firmę-matkę technologie, usługi lub produkty. Służą koncernom między innymi do wyławiania z rynku ciekawych pomysłów produktowych, technologicznych, czy organizacyjnych, tym samym wspierania i motywowania własnych jednostek badawczo-rozwojowych. Mogą także służyć do przejmowania kontroli nad dojrzałymi firmami i kontrolowanymi przez nie segmentami rynku i klientów. W tym przypadku możliwe są inwestycje funduszu w całym zakresie PE/VC. Innym przykładem mogą być fundusze tworzone przez banki i towarzystwa ubezpieczeniowe, które nie koniecznie muszą się charakteryzować zbyt ścisłą specjalizacją rynkową, czy ograniczeniami co do fazy rozwoju finansowanej firmy, a podstawowym kryterium oceny jest rentowność dokonywanych inwestycji. Fundusze zależne od ograniczonej grupy udziałowców semi captive Fund-fundusze w których udziałowcami jest z reguły ograniczona, niewielka grupa stałych inwestorów, bez dominującego udziałowca. Fundusze niezależne- Independent Fund- fundusze, które nie są kontrolowane przez jednego inwestora, kapitał pozyskują od wielu inwestorów, głównie instytucjonalnych, poprzez fundraising. Jest to grupa funduszy dokonująca na rynkach PE około 60% inwestycji. Fundusze publiczne-wykorzystujące środki publiczne do bezpośrednich inwestycji w przedsiębiorstwa w wybranych sektorach gospodarki. Z reguły mają one duże ograniczenia regionalne. 12 Ch.Boettger: Strukturen und Strategien von Finanzinvestoren. Dusseldorf, marzec 2006 str. 24

26 4.3.2 Fundusze ze względu na ich czas trwania Fundusze z określonym czasem funkcjonowania- Self-liquiting/closed-end Fond- w tego rodzaju funduszach zwrot kapitału i rozliczenie inwestycji w stosunku do inwestorów następuje po zamknięciu inwestycji, w najkrótszym możliwym terminie. Wkłady nie są reinwestowane. Fundusze z nieokreślonym czasem funkcjonowania- Thesurierende Fonds- fundusze, które nie zwracają wkładów po zakończeniu inwestycji, są one ponownie inwestowane. Aby zapewnić inwestorom możliwość upłynniania swoich udziałów, tego typu fundusze są często notowane na giełdzie Fundusze ze względu na obszar działania 1) Fundusze ponadregionalne-fundusze działające na globalnym rynku światowym, zarządzające kapitałem międzynarodowym, zazwyczaj poprzez sieć spółek-córek działających w konkretnych regionach czy krajach, 2) Fundusze regionalne- fundusze, z reguły z kapitałem międzynarodowych, specjalizujące się w inwestycjach w konkretnych regionach świata. Są to np. fundusze inwestujące w Europie Środkowo-Wschodniej, Rosji, Chinach. 3) Fundusze krajowe- fundusze prowadzące działalność na terenie kraju, w którym zostały utworzone i z reguły dysponujące dużo mniejszym w stosunku do ponad- i regionalnych funduszy kapitałem krajowym, często z udziałem kapitału pochodzącego ze środków publicznych Fundusze PE podział ze względu na strategie zależne od fazy rozwoju inwestowanych firm: 13 Główny podział w tym zakresie to fundusze Venture Capital i Buy Out Fundusze Venture Capital: 1) Finansowanie firm w fazie zasiewu ( seed financing)) Na tym etapie rozwoju finansowanych podmiotów kapitał PE jest przeznaczony z reguły na rozwój i wdrożenie pomysłów na produkt i/lub biznes. Celem finansowania może być budowa i rozwój prototypu oraz budowa koncepcji podmiotu gospodarczego, który uplasuje produkt na rynku. Typowe przedsiębiorstwa i branże: finansowane w tej fazie przedsięwzięcia muszą charakteryzować się ponadprzeciętnym potencjałem wzrostu. Do najczęściej finansowanych w tej grupie przedsięwzięć należą firmy technologiczne( IT, biotechnologie, medycyna, odnawialne energie itd.) Finansowanie w fazie seed niesie za sobą ekstremalnie wysokie ryzyko, ponieważ finansowane podmioty są na wstępnym etapie, dopiero tworzą prototypy, własną organizację. 13 str. 25

27 Poziom finansowania waha się od euro do euro Inwestorzy to: Business Angels, fundusze publiczne, fundusze branżowe Oferta z reguły obejmuje poza finansowaniem intensywne doradztwo zarówno w zakresie merytorycznym jak i w zakresie budowy organizacji, struktury zarządzania, logistyki, marketingu. Czas trwania inwestycji- zainwestowany kapitał to małe raty, które z reguły nie wystarczają na wprowadzenie nowo tworzonego podmiotu na poziom stabilnych zysków. Po 12 do 24 miesiącach firma albo w kolejnej rundzie otrzymuje kolejne dofinansowanie od funduszu seed, albo musi się starać o dokapitalizowanie w funduszu start-up. Wyście ( Exit): Zamknięcie inwestycji przez pierwszych inwestorów jest z reguły możliwe po kilku latach, po widocznym sukcesie modelu rozwiniętego przedsięwzięcia. Wyjście jest poprzez sprzedaż udziałów inwestorom strategicznym, dotychczasowym udziałowcom lub funduszowi VC inwestującemu w fazie start-up. 2) Finansowanie w fazie tworzenia firmy ( Start-up financing) Jest to kapitał na tworzenie i,, pierwsze kroki przedsiębiorstwa. Na tym etapie gotowe są pierwsze produkty, ale ich sprzedaż jest na niskim poziomie. Finansowanie musi uwzględniać wcześniejsze straty związane jeszcze z budową przedsięwzięcia. Typowe przedsiębiorstwa i branże: Jest to jeszcze faza bardzo ryzykowna dla inwestycji kapitałowych. Dlatego z reguły finansowane są przedsięwzięcia, które niosą w sobie ponadprzeciętny potencjał rozwojowy. Ze względu na oczekiwania wysokiej rentowności w kręgu zainteresowań inwestorów są firmy technologiczne z sektorów rynku charakteryzujących się dużym potencjałem wzrostu, podobnie jak w fazie finansowania seed (IT, biotechnologie, nanotechnologie, medycyna, energia odnawialna). Poziom finansowania: typowym zakresem są inwestycje od euro do euro Inwestorzy: krajowe i międzynarodowe fundusze VC, fundusze wykorzystujące środki publiczne oraz inwestorzy strategiczni zainteresowani kluczowymi nowoczesnymi technologiami lub inwestycjami w nowe rynki. Czas trwania projektów inwestycyjnych: z reguły ten etap finansowania powinien doprowadzić firmę do stopnia rozwoju i pozycji rynkowej pozwalających jej stabilnie wypracowywać zyski. Najwcześniej po 24 do 36 miesiącach inwestorzy starają się zakończyć inwestycję. Wyjście ( Exit): Zamknięcie inwestycji przez fundusz następuje poprzez sprzedaż udziałów. Z reguły kupcami są firmy, których zainteresowania dotyczy produktu, technologii, patentów lub portfela klientów. Mogą to być inwestorzy strategiczni, ale i fundusze VC zainteresowane finansowaniem inwestycji w fazie rozwoju i ekspansji. str. 26

28 3) Finansowanie w fazie wzrostu i ekspansji (expansion financing) Jest to finansowanie firm o określonej, ugruntowanej pozycji rynkowej, jak również generujących stabilne zyski z działalności. Pozyskiwany kapitał przeznaczany jest np. na poszerzenie palety produktów, unowocześnienie produktów, realizację inwestycji zwiększających dotychczasowe możliwości produkcyjne, poszerzenie rynków zbytu itd. Jest to kapitał niezbędny szczególnie w sytuacji, kiedy poziom kapitałów własnych oraz zabezpieczeń nie pozwala na pozyskanie wystarczających w stosunku do planowanej skali inwestycji środków w formie kapitału dłużnego-kredytów, czy pożyczek bankowych. Typowe przedsiębiorstwa i branże: finansowanie na tym poziomie rozwoju przedsiębiorstwa jest związane z dużo mniejszym ryzykiem niż we wcześniejszych fazach rozwoju ( seed i start-up). Finansowane przedsiębiorstwa posiadają już wypracowany i sprawdzony model prowadzenia działalności. W tej fazie finansowane są projekty, mające duże szanse powodzenia oraz dające dużą szansę nie tylko zwrotu zainwestowanego kapitału, ale i osiągnięcie założonej rentowności inwestycji. W kręgu zainteresowania funduszy inwestujących w tej fazie są oczywiście firmy technologiczne działające na rynkach o dużym potencjale wzrostu, ale odmienne od funduszy działających we wcześniejszych fazach rozwoju w grę wchodzą także inwestycje w przedsiębiorstwa z tradycyjnych sektorów gospodarki i branż, szczególnie o zasięgu międzynarodowym jak również o dużym potencjale innowacyjnym i badawczym. Poziom finansowania: z reguły pomiędzy euro a euro Inwestorzy: krajowe i międzynarodowe fundusze VC oraz sporadycznie strategiczni partnerzy, jako współinwestorzy. Czas trwania projektów inwestycyjnych: Poziom inwestycji pozwala z reguły na realizację planów ekspansji i rozwoju oraz osiągnięcie założonego poziomu zysków. Inwestorzy zakładają wyjście z inwestycji średnio po 24 do 48 miesiącach. Wyjście ( Exit): Zamknięcie inwestycji następuje często poprzez wprowadzenie firmy na giełdę (IPO) lub sprzedaż udziałów firmą rozwijającym się poprzez kupno innych. 4) Finansowanie pomostowe ( Brigde Financing) Dotyczy inwestycji w firmy, na krótko przed ich planowanym wejściem na giełdę, zaś celem inwestycji jest podniesienie kapitałów własnych firmy. Typowe przedsiębiorstwa i branże: w przypadku tego rodzaju inwestycji nie ma preferencji branżowych, zaś w kręgu zainteresowania może być każda firma, która jest przed planowanym debiutem giełdowym. Poziom finansowania: z reguły inwestycje zamykają się kwotami od euro do euro. Inwestorzy: krajowe i międzynarodowe VC, inwestorzy strategiczni, którzy chcą sobie przed wejściem firmy na giełdę zapewnić wpływ na nią, rzadziej specjalne fundusze bankowe czy ubezpieczeniowe. str. 27

29 Czas trwania inwestycji: finansowanie pomostowe jest z reguły finansowaniem krótkookresowym. Finansowanie powinno zapewnić wdrożenie ostatnich rozwiązań umożliwiających podniesienie atrakcyjności finansowanego podmiotu przed jego debiutem na giełdzie. Wyjście( Exit): wyjście z inwestycji powinno nastąpić bezpośrednio po wejściu finansowanego podmiotu na giełdę. Istnieją jednak ograniczenia, które to uniemożliwiają. W Niemczech np. udziałowcy/akcjonariusze w trosce o stabilność giełdy i finansowanego podmiotu, a w celu uniknięcia spekulacji zobowiązują się, że sprzedaż nie nastąpi wcześniej niż nmiesięcy po wejściu na giełdę( lock-up period). 5) Finansowanie firm w trudnej sytuacji (Turnaround financing) Są to inwestycje w dojrzałe firmy, o utrwalonym modelu biznesu, które znalazły się w trudnej sytuacji ze względu na błędy w zarządzaniu lub z powodu innych, naprawialnych błędów. Typowe przedsiębiorstwa i branże: nie ma w tym zakresie preferencji branżowych, a w kręgu zainteresowania funduszy są firmy mające potencjał rozwojowy. Poziom finansowania: z reguły pomiędzy euro, a euro Inwestorzy: krajowe i międzynarodowe VC- fundusze o specjalistycznym przygotowaniu i dysponujące Know-how w zakresie restrukturyzacji. Czas trwania inwestycji: inwestycja ma doprowadzić przedsiębiorstwo do poziomu, w którym jest zdolne ponownie wypracowywać stabilne zyski. Jest ona powiązana z reguły z dużym zaangażowaniem inwestującego funduszu w proces restrukturyzacji. Czas trwania inwestycji waha się od 24 do 36 miesięcy, oczywiście pod warunkiem, że w międzyczasie firma nie upadnie. Wyjście (Exit): Zakończenie inwestycji to z reguły sprzedaż inwestorowi strategicznemu zainteresowanemu produktami, technologiami, patentami lub rynkiem danego podmiotu, albo innemu funduszowi VC zainteresowanemu dalszym finansowaniem. 6) Finansowanie zakupu udziałów ( Replacement Capital) Kapitał jest inwestowany, aby odkupić udziały od udziałowca lub aby pozyskać innego udziałowca. W tym przypadku pokrywają się strategie Venture Capital i Buy Out Typowe przedsiębiorstwa i branże: w kręgu zainteresowania są firmy o dojrzałym, ustabilizowanym modelu biznesu, ale dysponujące jeszcze na tyle dużym potencjałem rozwojowym, że gwarantują rentowność inwestycji interesującą dla funduszy VC. Do tej grupy należeć mogą firmy po udanej restrukturyzacji (Turnaround). Poziom finansowania: z reguły pomiędzy euro do euro. Inwestorzy: krajowe i międzynarodowe fundusze VC, w miarę możliwości wraz z inwestorem branżowym, jako współinwestorem. Czas trwania inwestycji: Kapitał płynie przede wszystkim do sprzedających udziały/akcje. Kapitał na dalszy rozwój może być może dodatkową częścią finansowania, ale nie jest to konieczność. Inwestorzy starają się zamknąć inwestycję w ciągu 24 do 48 miesięcy. str. 28

30 Wyjście (Exit): zamknięcie inwestycji z reguły poprzez sprzedaż inwestorowi strategiczne, bądź poprzez emisje akcji na publicznym rynku kapitałowym( IPO) Fundusze Buy Out Boy Out są często związane z wrogimi przejęciami i niszczeniem konkurencji. Co ciekawe, wiele amerykańskich funduszy PE w latach osiemdziesiątych miało swoje korzenie w tego typu transakcjach. Różnorodne strategie funduszy Buy Out można z grubsza podzielić w zależności od tego czy w wyniku transakcji: - udziałowcem będzie funkcjonujący zarząd z udziałem co najmniej 10% (MBO), - nowy zarząd przejmie finansowane przedsiębiorstwo i będzie miał co najmniej 10% udziałów( MBI), - udziałowcami będzie w części dotychczasowa kadra zarządzająca, w części nowa z udziałami łącznie minimum 10% (BIMBO), - udziałowcem będzie jedynie inicjujący transakcje fundusz, ewentualnie inne fundusze PE. Dostępne z rynku niemieckiego dane jednoznacznie wskazują, że na 2,7 miliarda euro kapitału zainwestowanego w 2004 roku w transakcje Buy outs prawie 74% stanowiły transakcje bez udziału zespołów menedżerów. Jeżeli chodzi o wielkość inwestycji to w tym samym 2004 roku 92% dotyczyło przedsiębiorstw z obrotami powyżej 100 mln euro, jak również ponad połowa zainwestowanego kapitału dotyczyła firm zatrudniających ponad 500 pracowników. Z tego wynikać może dosyć oczywista strategia większości funduszy Buy Out: przejmować, najlepiej samodzielnie największe firmy, a jeżeli będzie udział managementu to z reguły będzie to dotychczasowa kadra zarządzająca. Ponieważ w rezultacie w kręgu zainteresowania różnych funduszy mogą znaleźć się te same przedsiębiorstwa, rośnie konkurencja w walce o nie, rośnie też cena, tym samym spada rentowność transakcji. Szczególnie niekorzystne ze względu na cenę i rentowność są zakupy poprzez aukcje. Dlatego fundusze Buy Out poszukują z reguły sposobów zakupu, przy jak najmniejszej konkurencji. Przykładami takiej specjalizacji są: 1) strategie branżowe- fundusze specjalizują się w określonym segmencie produkcji lub rynku, Inwestorzy takich funduszy oczekują, że team specjalistów inwestycyjnych funduszu obok fachowej wiedzy finansowej posiada wiedzę ekspercką z tego obszaru inwestycyjnego. 2) Strategie regionalne w tym przypadku fundusze koncentrują się na określonych obszarach geograficznych ( Niemcy, Europa Środkowo-Wschodnia, Rosja, Chiny). Istotną jest tu wiedza dotycząca zarówno segmentu rynku, dziedziny przemysłu, lokalnych regulacji prawnych, ale i znajomość lokalnej specyfiki, kultury. 3) Strategie oparte na wielkości inwestycji fundusze koncentrują się na inwestycjach o określonych wielkościach. A ponieważ koszty związane z procesem selekcji i kupna firmy( wybór, badanie, przejęcie) są w zasadzie niezależne od str. 29

31 wielkości kupowanej firmy część z funduszy koncentruje się na zakupach dużych firm. Powyższe kwalifikacje strategii często nie mają jednak praktycznego znaczenia, ponieważ w rezultacie na końcu w pogoni za najlepszymi transakcjami, których ilość jest przecież ograniczona, fundusze spotykają się często na tych samych aukcjach. Aby lepiej poznać strategie funduszy Buy out, pomaga spojrzenie na konkretne rynki. I tak w Niemczech: - kupno zorganizowanych części przedsiębiorstw- prawie 75 % transakcji Buy Out dotyczy zakupów zorganizowanych części dużych przedsiębiorstw. To typowy obszar działania funduszy Buy Out - kupno przedsiębiorstw rodzinnych około 20% transakcji Buy Out jest to kupno przedsiębiorstw rodzinnych. Są to w Niemczech przede wszystkim średniej wielkości przedsiębiorstwa. - prywatyzacja- niewielka część transakcji ok. 4% to zakupy prywatyzacyjne. Ale ten obszar rośnie dynamicznie. Liczną grupę stanowią przedsiębiorstwa budowlane działające w budownictwie mieszkaniowym, oraz przedsiębiorstwa recyklingowe. 5. Strategie inwestowania w zależności od poziomu ryzyka-kształtowanie portfela, fundusze, FoF Najważniejszym elementem sukcesu w biznesie private equity jest inwestycja w udziały przedsiębiorstwa, która w określonym czasie przyniesie znaczący przyrost jego wartości rynkowej przy akceptowanym poziomie relacji szans do ryzyka. Przy czym w najlepszy z możliwych sposobów zminimalizowana powinna być możliwość rzeczywistych strat kapitałowych, w tym całkowitej straty zainwestowanego kapitału. Tym samym bardzo ważnym w inwestycjach private equity jest identyfikacja i ocena wpływu na inwestowany kapitał i realizowaną inwestycję potencjalnych źródeł ryzyka strat. Rodzaje ryzyka inwestycji private equity 14 Ryzyka występujące w ramach decyzji inwestycyjnych na rynku private eqiuty można podzielić na kilka poziomów: 1) ryzyka systemowe, niezależne od działań inwestorów, jak i managementu zarządzającego funduszem PE/VC 2) ryzyko portfela inwestycji zależne strategii funduszu i od kompetencji managementu zarządzającego 3) ryzyka związane z pojedynczymi inwestycjami zależne od procesu selekcji i kompetencji managementu zarządzającego. 5.1 Ryzyka systemowe 15 1) Koniunktura Gospodarka zarówno w wymiarze krajowym, jak i międzynarodowym wpływa znacząco na rozwój każdego podmiotu gospodarczego. 14 Private Equity Inwestmenst, Praxis des Beteiligungsmanagements str Private Equity Inwestmenst, Praxis des Beteiligungsmanagements str. 34 str. 30

32 W okresie sprzyjającej koniunktury gospodarczej rośnie liczba tworzonych firm, jak i wzrasta zainteresowanie różnymi formami finansowania wraz z rosnącym popytem na produkty, usługi czy technologie na rynku. Wiele podmiotów rozwija się wykorzystując własne zasoby osobowe, technologiczne, wykorzystując wewnętrzny potencjał innowacyjny i rozwojowy. Inne rozwijają się poprzez zakupy zorganizowanych części lub całych przedsiębiorstw. W obydwu przypadkach rośnie zapotrzebowanie na kapitał. Z kolei w okresie dekoniunktury maleje liczba inwestycji, spowolnieniu ulega rozwój firm, rośnie liczba upadłości, zaś wiele podmiotów stara się ograniczyć finansowanie do własnych zasobów. Często firmy starają się pozbyć swoich najmniej rentownych aktywów, części swojego biznesu. Dla Funduszy PE/VC cykle koniunktury w gospodarce mają dwojakie znaczenie. Z jednej strony w okresie spowolnienia gospodarczego: trudniej jest pozyskać kapitał od inwestorów( fundraising), inwestorzy z reguły ograniczają swoją aktywność, możliwości zamknięcia inwestycji ( Exit), szczególnie w przypadku VC, do tego inwestujących w przedsiębiorstwa we wczesnej fazie rozwoju ( Early stage) jest znacznie ograniczona ( giełda z reguły mało zainteresowana debiutami, inni potencjalni inwestorzy ostrożni w zakupach, a jeżeli gotowi do zakupów to po niskich cenach). Z drugiej strony łatwiej i z niższymi kosztami zakupu można dokonać inwestycji W okresie koniunktury rośnie liczba możliwości inwestycyjnych, łatwiej jest pozyskać kapitał, zamknąć inwestycje. Natomiast z reguły rośnie wycena przedsiębiorstw,tym samym wzrastają koszty ich zakupów. 2) Nastrój na rynku Na wahania koniunkturalne w gospodarce mogą nakładać się także nastroje w poszczególnych jej segmentach. Przykłady dynamicznego, ponadprzeciętnego wzrostu wartości określonego segmentu, czy gałęzi, gwałtowne spadki wyceny szczególnie w przypadkach tzw. bańki spekulacyjnej (często dotyczy to nowych technologii, czy gałęzi gospodarki) stanowią źródła ryzyka na etapie wyceny i zakupów, jak i w przypadku zamykania inwestycji, mogąc w istotny sposób wpływać na jej rentowność. Szczególnie niebezpieczne jest to w przypadku funduszy inwestujących w wyselekcjonowany, wąski segment przedsiębiorstw nowoczesnych technologii. 3) Waluta Ryzyko zmian kursowych dotyczy dwóch poziomów: poziomu portfela inwestycji kapitałowych funduszy działających na międzynarodowym rynku i dotyczy rozliczania tych inwestycji w różnych walutach i po różnych kursach, poziomu pojedynczych inwestycji w przedsiębiorstwa działające na międzynarodowym rynku, w przypadku kiedy są one uzależnione od str. 31

33 międzynarodowych kanałów zaopatrzenia/zbytu, a zmiany kursu w decydujący sposób mogą wpływać na sytuację finansową, gospodarczą oraz konkurencyjność przedsiębiorstwa, tym samym opłacalność inwestycji. 4) Płynność finansowa rynków kapitałowych Dekoniunktura gospodarcza powoduje negatywne skutki dla funduszy PE/VC, które zamierzają zamykać inwestycje. W szczególnie trudnej sytuacji w tym okresie znajdują się fundusze Venture Capital. Trudno wprowadzić przedsiębiorstwa z portfela na giełdę, znaleźć inwestora branżowego lub inny fundusz skłonny zainwestować w jego dalszy rozwój. Im wcześniejsza faza rozwoju przedsiębiorstwa tym trudniejsza sprzedaż. W rezultacie w większości albo rośnie przeciętny czas inwestycji, ponad optymalny, bądź wyjście z inwestycji jest realizowane po niższych od założonych cenach. W rezultacie w obydwu przypadkach obniża to rentowność inwestycji. 5) Polityczno Polityczne/prawne uwarunkowania Szczególnie w przypadku funduszy PE działających na arenie międzynarodowej lokalne kryzysy polityczne, czy społeczne mogą w istotny sposób wpływać na zwiększenie poziomu ryzyka portfela inwestycji. 5.2 Źródła ryzyka związane z działalnością funduszu PE 16 1) Ryzyko jakości zarządzania funduszem Poziom ryzyka inwestycji w fundusze PE/VC zależy w dużym stopniu od doświadczenia i kwalifikacji teamu zarządzającego i inwestującego funduszu. Inwestorzy wybierając fundusze, nie mając innych możliwości kierują się z reguły historycznymi wynikami funduszu oraz oceniając kwalifikacje zespołu zarządzającego i jego eksperckie doświadczenie i kompetencje nie tylko finansowe, ale i w branży, w której fundusz inwestuje. Do największych zagrożeń należy błędne oszacowanie potencjału rozwojowego poszczególnych inwestycji, błędne oszacowanie kwalifikacji i doświadczenia kadry zarządzającej przedsiębiorstwa, niewystarczające Know how w stosunku do potrzeb finansowanego przedsiębiorstwa. Istotnym elementem jest także stabilność zatrudnienia Key- menedżerów w spółce zarządzającej funduszem, ponieważ ich odejście może często wiązać się z utratą eksperta w danej dziedzinie oraz utratą kontaktów. 2) Źródła ryzyka strategii inwestycyjnych w zależności od fazy rozwoju przedsiębiorstwa 17 : Faza zasiewu( seed) - ryzyka związane są z pojawiającymi się w praktyce technicznymi ograniczeniami realizacji projektu, barierami w rozwoju produktów, problemami i barierami we wprowadzaniu produktów na rynek. Często pojawiają się też wąskie gardła w finansowaniu, na tym etapie wymaga ono często kilku rund dofinansowania. 16 Private Equity Inwestmenst, Praxis des Beteiligungsmanagements, str tamże str. 32

34 Faza rozpoczynania działalności (Start up)- istotnymi obszarami problemów to ryzyko budowy sieci dystrybucji, wady produktów, ryzyko realizowanych strategii marketingowych i dystrybucyjnych. Sytuacja finansowa na tym etapie rozwoju zależy często od tzw.milestones ( kamieni milowych). Wczesna faza rozwoju (Early Stage) - problemy pojawiają się, np. kiedy rynek rozwija się wolniej niż było to oczekiwane i założone w biznesplanie. Mogą też pojawić w tym segmencie rynku lub wręcz produktów nie brani wcześniej pod uwagę konkurencji, mogą pojawić się alternatywne technologie lub rozwiązania produktowe, które zagrożą konkurencyjności produktów finansowanego przedsiębiorstwa. Innymi źródłami zagrożeń mogą być: np. zła strategia sprzedaży, złe zarządzanie finansami. Faza rozwoju (Later Stage) podstawowe zagrożenia to utrata udziałów w rynku na rzecz nowej konkurencji, pojawiająca się rozbudowana oferta produktów alternatywnych, zarządzanie finansami. Faza ekspansji i transakcje zakupu (Expansion /Buy out)- różnorodne zagrożenia związane z nieudanymi próbami powiększenia udziałów w rynku, możliwość pojawienia się nowej, nieuwzględnianej w założeniach konkurencji, powodem problemów może być brak determinacji. 6. Metody redukowania ryzyka inwestycji private equity. 18 Inwestycje private equity ze względu na ich cechy: czas trwania inwestycji, brak zabezpieczeń majątkowych, rodzaje finansowanych przedsięwzięć, zaliczane są do instrumentów kapitałowych wysokiego ryzyka. W poprzednim punkcie zdefiniowane zostały źródła potencjalnego ryzyka w podziale na te, na które uczestnicy rynku PE nie mają realnego wpływu (ryzyka systemowe), ale których wystąpienia powinni być świadomi, jak również na te będące następstwem świadomych decyzji inwestycyjnych( ryzyka niesystemowe). Z wysokim poziomem ryzyka związane są oczekiwania wysokich rentowności inwestycji, średnio powyżej 30%, ale już np. z inwestycjami PE w fazie seed wiążą się często oczekiwania rentowności dla pojedynczych inwestycji na poziomie 100%, a nawet wyższymi, w fazie wczesnego rozwoju ok.50%. Te oczekiwania w porównaniu z rzeczywistymi globalnymi rentownościami funduszy znacznie się rozmijają, ale z reguły średnie rentowności na rynku PE mogą być w dłuższej perspektywie atrakcyjnymi w porównaniu z innymi możliwościami inwestowania. Co warto zauważyć i podkreślić: różne kręgi inwestorów PE w zamian za oczekiwaną rentowność inwestycji skłonne są do ponoszenia określonego poziomu ryzyka. Nietrudno też zauważyć, iż nieodłącznym elementem procesów inwestycyjnych PE na wszystkich szczeblach jest zagadnienie redukcji ryzyka, jako sposób na poprawę oczekiwanych rentowności. Zagadnienie ograniczania ryzyka inwestycji private equity dotyczy wszystkich poziomów inwestycyjnych: Ograniczenie ryzyka pojedynczych transakcji 18 Opracowane na podstawie: Private Equity Investment. Praxis des Beteiligungsmanagements str str. 33

35 Ograniczenie ryzyka portfela inwestycji na poziomie funduszu private equity Ograniczenie ryzyka inwestycyjnego funduszu private equity Ograniczenie ryzyka inwestycyjnego inwestora 1) Poziom ryzyka pojedynczych inwestycji PE, czy pojedynczych portfeli inwestycyjnych PE jest efektem świadomego wyboru przyjętej przez fundusz PE strategii inwestowania. Parametrami decydującymi o poziomie ryzyka w tym przypadku są między innymi: rodzaj finansowanych przedsięwzięć, stopień rozwoju finansowanych przedsiębiorstw, wielkość jednostkowych inwestycji, profil branżowy i stopień specjalizacji poszczególnych portfeli, lub całego funduszu, czy chociażby przyjęta strategia regionalna. Te parametry są brzegowymi elementami przyjętych strategii inwestowania, określając tym samym poziom akceptowalnego ryzyka, w powiązaniu z prognozowanymi rentownościami. W przypadku pojedynczych inwestycji w ramach przyjętych strategii czynnikami decydującymi o poziomie ryzyka, na jakie ma wpływ fundusz, jest jakość procesu selekcji i wyboru przedsiębiorstw do portfela inwestycyjnego, jakość umowy inwestycyjnej, jakość zastosowanych rozwiązań, jak również kontrola i zarządzanie inwestycją. Na to zaś podstawowy wpływ ma jakość, kwalifikacje, doświadczenie i stabilność zespołu inwestującego funduszu. W trzech pozostałych przypadkach podstawową metodą ograniczenia ryzyka inwestycyjnego jest dywersyfikacja. Doświadczenie wskazuje, że koniunktura i dekoniunktura nie dotyka w równej mierze wszystkich segmentów rynku PE, tak więc zróżnicowanie portfela inwestycji ogranicza ryzyko inwestorów. Przedsiębiorstwa działając w różnych branżach ( budowa maszyn, handel, media, transport, nowe technologie, czy segmenty rynku) podlegają różnym warunkom rynkowym. Podlegają oczywiście wpływom ryzyka systemowego, ale i indywidualnym zależnym od branży, regionu, etapu rozwoju, pozycji rynkowej. Biorąc pod uwagę wszystkie te czynniki, poszczególne sektory gospodarki w tym samym czasie oferują odmienne warunki rynkowe, inną rentowność inwestycji, inne szanse i zagrożenia. Odpowiednie zestawienie portfeli inwestycji, np. z przedsiębiorstw, czy pojedynczych portfeli z różnych branż możne w efektywny sposób zredukować ryzyko ogólne portfela w stosunku do poziomu ryzyka wynikającego z pojedynczych transakcji. 2) Dywersyfikacja, jako metoda ograniczania ryzyka inwestycyjnego w zależności od poziomu inwestycyjnego ma zróżnicowane możliwości i różny wpływ na możliwość ograniczenia poziomu ryzyka. a) Dywersyfikacja na poziomie portfela inwestycyjnego polegać może na doborze inwestowanych firm w sposób, który minimalizował będzie wzajemną zależność poszczególnych inwestycji oraz wpływ niekorzystnej zmiany takich samych grup parametrów wyjściowych, a przez to minimalizował niekorzystne str. 34

36 zmiany w całym portfelu realizowanych inwestycji. Maksymalna niezależność daje szanse, że negatywny wpływ będzie dotyczył ograniczonej liczby inwestycji, a wyniki pozostałych mogą zrekompensować straty z tych nieudanych. Jednak pole do dywersyfikacji jest na tym poziomie niewielkie, portfele są z reguły wyprofilowane, dotyczą określonej grupy przedsiębiorstw mieszczących się w założeniach portfela, dodatkowo inwestycji dokonują z reguły managerowie o określonej specjalizacji rynkowej. b) Dywersyfikacja na poziomie inwestycji funduszu może dotyczyć odmiennych strategii budowania kolejnych portfeli, co w rezultacie może kompensować w ramach funduszu ich sumaryczne wyniki inwestycyjne. Tym samym decyzje dotyczące strategii budowy poszczególnych portfeli inwestycyjnych mają znaczenie co do skali podejmowanego ryzyka i mogą mieć wpływ na ogólną rentowność inwestycji funduszu. Możliwości dywersyfikacji na tym poziomie są oczywiście większe niż na poziomie pojedynczego portfela i ich skuteczność w ograniczeniu ryzyka może być większa. Niemniej jednak mówiąc o skuteczności dywersyfikacji trzeba pamiętać o ograniczeniach podobnych do tych z poziomu portfela inwestycyjnego. Fundusze są kilku osobowymi zespołami i decyzje o inwestycjach we wszystkie portfele podejmuje ten sam zespół ludzi podobnie wyspecjalizowanych w określonych segmentach rynku czy typach inwestycji. c) Dywersyfikacja na poziomie inwestycji Funduszu Funduszy, daje nieporównywalnie większe możliwości, a co za tym idzie ma dużo większy wpływ na globalny poziom ryzyka i rentowność inwestycji FoF. Fundusz może stosować metodę dywersyfikacji w odniesieniu do wyboru funduszy PE, w które zamierza inwestować, stosując różne strategie ( regionalne, produktowe, transakcyjne itd.). FoF może też inwestować w określone portfele w funduszach PE, skrajnie w określone transakcje. W rezultacie dywersyfikacja na poziomie FoF daje duże możliwości kształtowania ryzyka i z reguły znaczącą stabilność osiąganych rentowności. Jak wskazują statystyki prawdopodobieństwo starty całkowitej ( utrata kapitału) przez inwestorów funduszu FoF wynosi 0%. d) Dywersyfikacja na poziomie inwestorów w rynek PE, szczególnie dysponujących dużym kapitałem inwestorów instytucjonalnych stwarza oczywiście jeszcze większe możliwości, zwiększone o możliwość wyboru wśród funduszy funduszy (FoF), co zwiększa niewątpliwie możliwości redukcji ryzyka inwestycyjnego i kształtowania stabilnej, założonej stopy rentowności inwestowanego kapitału. 2) Ograniczenia skuteczności dywersyfikacji Podsumowując należy zauważyć, że: zbyt wąska specjalizacja w konkretnych branżach, segmentach, określonych typach inwestycji powoduje ryzyko związane z ich aktualną sytuacją rynkową, str. 35

37 z kolei z punktu widzenia rentowności zainwestowanego kapitału należałoby się koncentrować na inwestycjach o ponadprzeciętnych szansach rozwojowych, a to najczęściej związane jest z konkretnymi branżami, czy segmentami rynku i ponadprzeciętnym ryzykiem, dywersyfikacja jest metodą redukcji ryzyka pozwalającą kompensować straty lub niezadowalającą rentowności jednych inwestycji,dużą rentownością i zyskami innych. z kolei zbyt duży poziom dywersyfikacji portfela może spowodować, że reprezentuje on przekrój całego rynku, a takiej sytuacji trudno oczekiwać rentowności większej niż średnia rynku, zbyt duża dywersyfikacja, co za tym idzie mniejsza rentowność powoduje że suma narzutów administracyjnych ze strony funduszy PE jest zbyt duża obniżając jeszcze opłacalność inwestycji. 7. Modele organizacyjne i finansowo-ekonomiczne funduszy private equity 7.1 Organizacja funduszy private equity Fundusze PE funkcjonują w dwóch podstawowych modelach organizacyjnych: model I- dwóch powiązanych podmiotów, z których jeden to podmiot zarządzający, drugi to podmiot inwestujący. Model II- jednego podmiotu, w ramach którego skoncentrowane są zarówno procesy zarządzania, jak i inwestowania kapitału. 1) Model I Jest to najpopularniejszy model, w którym: jednym z podmiotów jest tzw. spółka zarządzająca, której zadaniem jest zarządzanie powierzonym kapitałem funduszu PE, prowadzenie procesu inwestycyjnego, w tym selekcji, badania, weryfikacji przedsiębiorstw do inwestowania, ustalania warunków inwestycji, podpisywania umów inwestycyjnych, kontrola, zarządzanie prowadzonymi inwestycjami, kończenie i rozliczanie inwestycji. drugim podmiotem jest fundusz kapitałowy PE, zasilany bezpośrednio kapitałem inwestorów, który po przygotowaniu inwestycji przez podmiot zarządzający jest faktycznym inwestorem, i do którego po zakończeniu inwestycji wraca zainwestowany kapitał i zyski. Spółka zarządzająca realizuje swoje zadania i uprawnienia na podstawie umowy z funduszem PE ( inwestorami) za co dostaje wynagrodzenie. Jest to typowa forma organizacyjno- prawna funduszu otwartych, które pozyskują kapitał od inwestorów poprzez fundraising, nie wykorzystując do pozyskania kapitału publicznego rynków kapitałowego ( giełda kapitałowa). Formą organizacyjno-prawną funkcjonowania tego modelu jest: w krajach anglosaskich i Stanach Zjednoczonych spółka Limited Partners, w której uczestniczą dwie kategorie parterów: General Partner, odpowiadający za prowadzenie spraw spółki i jej zobowiązania i Limited Partner, który powierza str. 36

38 spółce swój kapitał, uczestniczy w zyskach i odpowiada za jej zobowiązania finansowe do wysokości wniesionego kapitału. w Niemczech najczęściej spotykaną formą organizacyjną funduszy PE i odpowiednikiem Limited Parners Ltd. jest spółka komandytowa KG. Dysponuje ona kapitałem inwestycyjnym, jej komplementariuszem, odpowiedzialnym za zarządzanie, prowadzenie spraw spółki, proces inwestycyjny i odpowiadającym za całość zobowiązań jest spółka zarządzająca. Komandytariuszami są inwestorzy dostarczający faktycznie kapitał do inwestowania, których odpowiedzialność ogranicza się do zobowiązań finansowych KG do wysokości wkładów kapitałowych. Spółka zarządzająca z reguły prowadzi działalność w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością ( Sp. z o.o.), stąd docelowa, końcowa forma organizacyjna to Sp. z o. o. & Co. KG. Ta forma organizacyjna jest dopuszczalna także na rynku polskim. 2) Model II W drugim modelu, gdzie wszystkie funkcje począwszy od procesu akwizycji, selekcji, wyboru, przygotowania inwestycji, inwestycji, zakończenia i rozliczenia inwestycji są skoncentrowane w jednym podmiocie, tradycyjnymi formami organizacyjno-prawnymi funduszy PE są spółki z ograniczoną działalnością ( Sp. z o.o.) lub spółki akcyjne (S.A.), które inwestują w transakcje PE własny kapitał i odpowiadają za wszystkie zobowiązania swoim majątkiem. Model II wykorzystywany jest w przypadku: funduszy zamkniętych (Captive Funds) właścicielem jest jedna, duża firma/ koncern lub banki, firmy ubezpieczeniowe, czy towarzystwa emerytalne, funduszy częściowo zamkniętych( Semi Captive Funds)- których udziałowcami jest stała, niewielka grupa udziałowców, oraz funduszu otwartych ( Independent Funds)- tych które kapitał do inwestowania pozyskują poprzez emisję akcji na publicznych rynkach kapitałowych. Decyzje inwestycyjne zapadają w tych modelach w zależności od podziału kompetencji na poziomie zarządu spółki, albo na poziomie właścicielskim, także z wykorzystaniem doradcy zewnętrznego. 7.2 Aspekty ekonomiczno-finansowe modeli organizacyjnych Typ przyjętego modelu organizacyjno-prawnego w dużej części determinuje obowiązujące zasady ekonomiczno-finansowe zarówno w stosunku do kadry zarządzającej jak i inwestorów. 1) Model I W tym modelu podstawę stanowią trzy podmioty: inwestor, fundusz kapitałowy i spółka zarządzająca. Inwestorzy przekazują kapitał do funduszu PE będącego w stosunku do jednostki zarządzającej osobną jednostką organizacyjną z własną osobowością prawną. Kapitał przekazywany jest w całości lub w transzach. Może być przekazany po podpisaniu umowy, bądź umowa jest jedynie nieodwołalnym przyrzeczeniem wpłaty całości lub części kapitału na żądanie funduszu, w momencie finalizowania transakcji str. 37

39 kupna udziałów/akcji przedsiębiorstwa do portfela inwestycyjnego( commitent). Kapitał od inwestorów stanowi 95do 99% kapitału inwestycyjnego funduszu. Spółka zarządzająca przekazuje do tworzonego funduszu kapitał w wysokości od 1 do 5% planowanego kapitału inwestycyjnego. Zgromadzony kapitał na podstawie procesu selekcji i decyzji spółki zarządzającej jest inwestowany z zasobów kapitałowych funduszu PE w finansowane przedsiębiorstwa. Po zamknięciu inwestycji i sprzedaży finansowanego podmiotu kapitał powiększony o zysk lub pomniejszony o stratę wraca do funduszu PE. Z reguły po każdej sprzedaży kolejnej firmy z portfela ( Exit) zainwestowany kapitał i zysk, zwracane są proporcjonalnie inwestorom. Cykl działalności funduszu składa się z dwóch podstawowych faz: w I fazie ( 3-5 lat) kapitał jest inwestowany, co oznacza kupowanie firm i ich rozwój, w II fazie następuje dezinwestycja- firma jest sprzedawana, kapitał spłacany i rozliczane i realizowane są zyski. Po zakończeniu funkcjonowania funduszu (faza I i II) fundusz jest rozwiązywany. W czasie funkcjonowania funduszu inwestor normalnie nie ma możliwości wycofania kapitału. Spółka zarządzająca powinna starać się w celu zapewnienia ciągłości funkcjonowania tworzyć i zarządzać wieloma funduszami w różnych fazach i w ramach różnych strategiach inwestowania. Wynagrodzenie spółki zarządzającej Spółka zarządzająca jest wynagradzana poprzez dwa składniki: stałe wynagrodzenie ( Management Fee) - 1do 2,5% zarządzanego kapitału rocznie stałego wynagrodzenia. Funkcjonują tu dwa rozwiązania: wynagrodzenie liczone jest albo od wielkości,,przyrzeczonego kapitału, albo od wielkości faktycznie zainwestowanego j kapitału. Z tej kwoty pokrywane są bieżące koszty funkcjonowania spółki zarządzającej (biurowe, koszty telefonów, czynszów) oraz wynagrodzenia. Koszty związane z weryfikacją, selekcją, inwestycją ( koszty doradztwa, obsługi prawnej, due diligence) pokrywane przez finansowany podmiot. Udział w zysku ( Carried Interest) udział w zysku z inwestycji spółki zarządzającej jest realizowany po zakończeniu inwestycji sprzedaży firm z portfela funduszu i zwyczajowo wynosi do 20% zysku. Z reguły inwestorzy funduszu PE oczekują rocznej, minimalnej rentowności, którą fundusz musi osiągnąć(tzw. Hurdle-Rate). Jeżeli założona rentowność jest osiągnięta, to odpowiednia część zysku jest przekazywana spółce zarządzającej. Rozliczenie zysku po zakończeniu inwestycji przebiega następująco: Zysk zakończenia inwestycji przekazywany jest inwestorom,aż do momentu kiedy osiągną oni minimalny poziom rentowności( Hurdle-Rate), następnie jest przekazywany spółce zarządzającej do poziomu 20% minimalnej rentowności, po czym kolejne wpływy nadwyżek finansowych w stosunku do zainwestowanego kapitału dzielone są już proporcjonalnie 80%/20% pomiędzy inwestorów i firmę zarządzającą. str. 38

40 2) Model II Fundusz inwestycyjny jest w formie spółki prawa handlowego tj. spółki z ograniczoną działalnością lub spółki akcyjnej. Kapitał inwestycyjny spółce stanowi z reguły jej kapitał zakładowy lub akcyjny. Spółka na własny rachunek dokonuje inwestycji w pojedyncze przedsiębiorstwa lub tworzy portfele. Fundusze zamknięte (Captive Fonds) należące do dużej firmy/koncernu, inwestujące w wąski segment rynku zbieżny lub komplementarny z obszarem działania firmy z reguły nie tworzą oddzielnych portfeli inwestycyjnych, a proces inwestycyjny jest ciągły. Nakładają się na siebie fazy przygotowania, realizacji inwestycji z fazą wyjścia i rozliczenia inwestycji. Kapitał zwolniony z jednej inwestycji jest ponownie reinwestowany. Zysk albo powiększa kapitał inwestycyjny, albo jest przekazywany inwestorowi w formie dywidendy. Dochody funduszu pochodzą z realizacji inwestycji i lokowania niezainwestowanego kapitału w instrumenty finansowe. Koszty firmy wraz z wynagrodzeniem zespołu są pokrywane z dochodów z obydwu źródeł. Zaś z reguły wynagrodzenie managementu oprócz części stałej uzależnione jest od wyników inwestycji. Fundusze częściowo zamknięte ( Semi Captive Fonds) dysponują stałą wielkością kapitału inwestycyjnego, który po zakończeniu inwestycji z reguły reinwestują w następnie przedsięwzięcia, zaś zysk po opodatkowaniu jest przekazywany właścicielom/udziałowcom w formie dywidendy. Fundusze otwarte ( Independent Fonds) pozyskujące kapitał na publicznych rynkach finansowych, zysk, albo jego część przekazują akcjonariuszom w postaci dywidendy, a kapitał w całości jest reinwestowany. 7.3 Wewnętrzna struktura funduszy PE Większość funduszy PE to małe, kadłubowe jednostki organizacyjne o płaskiej, horyzontalnej strukturze organizacyjnej, zatrudniające małą ilość pracowników, z reguły specjalistów inwestycyjnych. Tylko w trakcie realizacji lub zamykania inwestycji( kupna, sprzedaży) zatrudniani są eksperci ( prawnicy, banki, eksperci gospodarczy, doradcy finansowo-podatkowi). W najmniejszych funduszach lub inwestujących w różne branże czy segmenty rynku, w trakcie inwestycji w organach nadzorczych czy zarządach finansowanych przedsiębiorstw mogą reprezentować interesy funduszu zatrudnieni z zewnątrz doradcy rekrutujący się grona doświadczonych w danej branży, czy specjalizacji managerów. Ale koszty zasiadania ponosi wtedy dokapitalizowana firma. Dla przykładu: W 162 funduszach PE z rynku Niemieckiego zarejestrowanych w EVCA 19 średnio jest zatrudnionych 7 menedżerów inwestycyjnych i zarządzających. Profil zatrudnionych w funduszach można podzielić na dwie grupy: po pierwsze managerowie z praktyką bankowca inwestycyjnego, 19 EVCA- European Private Equity & Venture Capital Association (Związek Europejskich Funduszy Pirivate Equity i Venture Capital) str. 39

41 po drugie managerowie z praktyką menedżerską w zarządzaniu przedsiębiorstwami, ze szczególny uwzględnieniem kluczowych menedżerów z dużych firm, którzy ze względu na swoje branżowe, czy inwestycyjne doświadczenie są interesujący dla funduszy. ROZDZIAŁ II Instrumenty pochodne rynku kapitałowego. Finansowanie mezzanine 8. Finansowanie mezzanine Finansowanie mezzanine jest jednym z rodzajów finansowania private equity, a więc kapitału wysokiego ryzyka i podobnie jak inne formy finansowania PE adresowane jest do spółek niegiełdowych na różnych etapach ich rozwoju. Jego cechą odróżniającą w stosunku do pozostałych form finansowania PE jest finansowanie firm, które już w okresie inwestycji będą zdolne kreować dodatnie przepływy pieniężne. Pozytywna ocena zdolności finansowanego przedsiębiorstwa do generowania dodatnich Cash flow jest jednym z podstawowych kryteriów kwalifikujących je do finansowania instrumentami mezzanine. Finansowanie mezzanine oznacza hybrydową formę finansowania, które zawiera w sobie elementy finansowania charakterystyczne dla finansowania kapitałem dłużnym i kapitałem własnym. W istocie mianem finansowania mezzanine określa się grupę instrumentów finansowych, które posiadają cechy w różnym stopniu upodabniające je do finansowania dłużnego lub kapitałem własnym. Dodatkowo każdy z tych instrumentów można o pewnym zakresie kształtować w sposób, który dodatkowo pozwala na uwydatnienie w finansach przedsiębiorstwa cech charakterystycznych do jednego z tych skrajnych sposobów finansowania działalności gospodarczej i inwestycji. Rysunek 6. Instrumenty finansowe w powiązaniu z akceptowalną skalą ryzyka. str. 40

42 W zależności od skali podobieństwa do finansowania dłużnego lub kapitałem własnym zmienia się skala ponoszonego ryzyka. W przypadku instrumentów zbliżonych cechami do kapitału dłużnego skala ryzyka, a co za tym idzie oczekiwanej rentowności inwestycji zbliżona jest do kosztów finansowania kredytami przedsięwzięć ryzykownych. W przypadku instrumentów o przeważających cechach finansowania kapitałem dłużnym oczekiwana rentowność inwestycji odpowiada minimalnym rentownością finansowania kapitałem własnym. W rezultacie oczekiwane rentowności tego finansowani zawierają się w granicach 12 do 25%. Cechy finansowania mezzanine, które przede wszystkim nadają mu charakter finansowania kapitałem dłużnym( kredyty, pożyczki) to przede wszystkim: podobnie, jak zwykły dług jest oprocentowane stałym oprocentowaniem, płaconym w regularnych ratach, oczekiwana jest spłata wartości netto pożyczonego kapitału, finansowanie jest ograniczone w czasie analogicznie do długu bankowego, może wymagać zabezpieczenia( przy czyn najczęściej nie obciąża ono aktywów spółki, albo jest podrzędne stosunku do długu bankowego). Z kolei do cech, które nadają mu charakter finansowania kapitałem privqte equity należy: podrzędność finansowania mezzanine w stosunku do klasycznego długu bankowego z punktu widzenia nadrzędności kapitału dłużnego, kapitał mezzanine w finansach przedsiębiorstwa powiększa poziom jego kapitału własnego odpowiadający za zobowiązania. Tym samym uzupełnia ewentualną lukę pomiędzy zobowiązaniami, a dopuszczalnym stopniem zadłużenia podmiotu finansowanego. uzależnienie części wynagrodzenia od wyników zarówno bieżącej działalności, jak i możliwość uzależnienia od wzrostu wartości finansowanego podmiotu na koniec okresu finansowania. brak spłaty rat kapitałowych w trakcie finansowania. bardzo ograniczone możliwości wypowiedzenia umowy o finansowanie przez kapitałodawcę. Finansowanie mezzanine ze względu na swój hybrydowu charakter jest z natury bardzo elastycznym instrumentem zarówno co do formy jak i czasu, sposobu wynagrodzenia, jak i przeznaczenia 8.1 Formy finansowania mezzanine: 1) pożyczki podporządkowane (junior debt)- różnią się z stosunku do pożyczek/ kredytów bankowych ( senior debt), tym że należności z ich tytułu w razie upadłości lub likwidacji dłużnika zaspokajane są w ostatniej kolejności. Spotykane są też rozwiązania pożyczki podporządkowanej z warrantem dające prawo do zakupu nowych akcji/udziałów po ustalonej cenie, na zakończenie okresu finansowania. str. 41

43 2) Obligacje w tym obligacje zamienne na akcje-z reguły za mniejsze koszty finansowania (np. odsetki) finansowana firma-emitent obligacji umożliwia finansującemu podmiotowi objęcie udziałów przez zamianę obligacji na akcje na zakończenie okresu finansowania po ustalonej cenie, lub obligacje z warrantem na zakończenie okresu finansowania dające możliwość zakupu udziałów/akcji finansowanego przedsiębiorstwa. 3) Udziały ciche/niejawne podmiot finansujący, jako wspólnik cichy wnosi określony wkład finansowy w przedsiębiorstwo i zawiera z przedsiębiorcąwspólnikiem jawnym umowę, na mocy której nabywa prawa do udziału w zyskach przedsiębiorstwa. Wspólnik cichy zachowuje anonimowość w stosunku do osób trzecich, nie prowadzi spraw spółki i nie ma prawa jej reprezentowania chyba, że zostanie np. jej prokurentem.. Zawarcie umowy spółki cichej nie powoduje powstania majątku wspólnego, spółka cicha nie ma też żadnych struktur organizacyjnych. Wniesiony wkład staje się częścią składową przedsiębiorstwa. Cichy wspólnik po zakończeniu przedsięwzięcia, dla którego została powołana spółka ma roszczenie o wypłatę kwoty wynikającej z rozliczenia, którego szczegóły są regulowane umową spółki. Nie ma więc prawa do roszczeń z tytułu udziału w np. wzroście wartości aktywów przedsiębiorcy. Całość jego wynagrodzenia określają warunki ujęte w umowie. Istotnym elementem powstania spółki cichej jest wspólny cel, jaki zamierzają osiągnąć wspólnicy zawierając umowę spółki. Może to być przeprowadzenie konkretnego przedsięwzięcia gospodarczego. Spółka cicha możliwa jest w dwóch wariantach: typowa i nietypowa spółka cicha Typowa spółka cicha jest zbliżona do finansowania mezzanine w formie pożyczki podporządkowanej, a uprawnienia cichego wspólnika są ograniczone do określonych możliwości kontrolnych, ewentualnie także do ustalonej listy kluczowych decyzji wymagających jego zgody. W nietypowej spółce cichej możliwe jest przyznanie wspólnikowi prawa uczestniczenia w decyzjach i zarządzaniu, jak też funkcje kontrolne. W efekcie jego wkład kapitałowy można zaliczyć do kapitałów własnych spółki. Z praktyki rozwiniętych rynków mezzanine w krajach zachodnich wynika, że trzy podstawowe instrumenty ( pożyczka podporządkowana, typowe ciche udziały i obligacje w podstawowej postaci) są najczęściej stosowanymi rozwiązaniami w finansowaniu mezzanine. Natomiast pełne zestawienie instrumentów stosowanych w finansowaniu mezznine pokazuje ich różnorodność, jak również ich zróżnicowany charakter w stosunku do kapitału własnego. Do instrumentów o przewadze cech finansowania kapitałem dłużnym należą: pożyczka podporządkowana, typowe ciche udziały i obligacje o charakterze kapitału obcego z wynagrodzeniem niezależnym od wartości finansowanego podmiotu (obligacje bez warrantu lub opcji zamiany na akcje). Do instrumentów o przeważających cechach finansowania kapitałem private equity należą: nietypowe ciche udziały, obligacje o charakterze kapitału własnego( str. 42

44 zamienne na udziały, lub warrantem na zakup akcji na zakończenie okresu finansowania). Wykres 2. Najczęściej stosowane formy finansowania mezzanine na rynku niemieckim ( wg danych z 2006 roku).opracowanie własne 32% 19% Pozostałe ciche udziały Pożyczki podporządkowane Obligacje 23% 26% 8.2 Cechy wspólne dla finansowania mezzanine Wśród cech tych różnorodnych instrumentów jest grupa cech wspólnych, która w rezultacie charakteryzuje ogólnie specyfikę całego finansowania mezzanine: najważniejszą z nich jest podporządkowanie kapitału mezzanine przynajmniej w stosunku do dawców kapitału obcego, dłużnego w przypadku braku wypłacalności/ upadłości przedsiębiorstwa, kapitał mezzanine z kolei jest nadrzędnym w stosunku do kapitału właścicieli, finansowanie jest finansowaniem średnio lub długoterminowym i wynosi z reguły 3 do 10 lat, kapitał spłacany jest jednorazowo na koniec okresu finansowania, przekazywany kapitał z reguły nie jest zabezpieczany, a jeżeli jest to nie obciąża aktywów finansowanego przedsiębiorstwa, a raczej są to gwarancje i zabezpieczenia udziałowców, oczekiwany poziom rentowności ze względu na wysokie ryzyko transakcji wynosi od 10 do nawet 25% inwestycji, opłata z reguły jest dwu lub trzy składnikowa i zawiera elementy stałe (oprocentowanie płacone w regularnych ratach, będące dla finansowanego podmiotu kosztem) i elementy zależne od wyników działalności oraz ewentualnie elementy zależne od wzrostu wartości przedsiębiorstwa na koniec okresu finansowania, wielkość finansowania nie przekracza wartości kapitałów własnych przedsiębiorstwa, str. 43

45 instrumenty finansowania mezzanine są instrumentami o dużych możliwościach elastycznego kształtowania ich parametrów zależności od potrzeb finansowanego przedsięwzięcia począwszy od form, czasu finansowania, kształtowania opłat, różnych sposobów spłaty, po elastyczność w nadawaniu finansowaniu cech kapitału własnego lub obcego. 8.3 Kapitał mezzanine w bilansie spółki Kapitał mezzanine w bilansie finansowanego podmiotu w ujęciu podatkowym traktowany jest jako kapitał dłużny, mimo że w niektórych rozwiązaniach może uprawniać kapitałodawcę do udziału w strukturach własnościowych ( obligacje zamienne na akcje, obligacje z warrantem). Tab.2. Ujęcie finansowania mezzanine w bilansie przedsiębiorstwa. Opracowanie własne Bilans Przedsiębiorstwa Aktywa Pasywa Aktywa obrotowe (Kapitał obcy, dłużny) Aktywa trwałe Kapitał mezzanine Kapitał własny W ujęciu gospodarczym szczególnie przez banki jest traktowany bardzo często jako kapitał własny. Przyczynia się to między innymi do poprawy struktury kapitałowej, obniżenia stopnia zadłużenia finansowanego przedsiębiorstwa, umożliwiając pozyskanie dodatkowego kapitału dłużnego. 8.4 Koszty finansowana mezzanine Na koszt pozyskania kapitału mezzanine składają się przede wszystkim koszty związane z procesem weryfikacji, selekcji i inwestycji (biznes plan, due diligence, ewentualnie ocena agencji ratingowej), które ponosi finansowany podmiot, oraz opłaty za finansowanie. W przeciwieństwie do kredytów, gdzie opłata pobierana jest w postaci płaconych regularnie odsetek, oraz do kapitału własnego, gdzie zależeć może od wyników bieżącej działalności ( dywidenda), ale przede wszystkim od wzrostu wartości finansowanego podmioty na koniec okresu finansowania, opłaty przy finansowaniu mezzanine mogą być dwu lub trzy częściowe: opłata stała, płacona w regularnych ratach, ustalana analogicznie do kredytów na podstawie stawek LIBOR, EURIBOR, inne, powiększona o pkt. bazowych. Stanowi koszt uzyskania przychodów. opłata zależna od dochodów osiąganych na zakończenie roku obrotowego, określana procentowym udziałem w dochodzie przez opodatkowaniem. Ta str. 44

46 opłata stanowi też koszty uzyskania przychodów dla finansowanego przedsiębiorstwa. Opłata końcowa, nie zawsze występująca. Ta opłata końcowa traktowana jako,, premia wyjściowa, może zawierać elementy elementy kapitałowe,, tzw. Equity Kicker ( obligacje zamienne na akcje, obligacje z warrantem na zakup akcji, pożyczki podporządkowane z warrantem na zakup akcji) lub nie tzw. Non Equity Kicker, wypłata premii zależnej od wzrostu wartości finansowanego podmiotu na koniec okresu rozliczeniowego. 8.5 Typowe obszary stosowania finansowania mezzanine Oferta finansowania mezzanine jest kierowana do przedsiębiorstw, które prowadzą już działalność i nie są notowane na giełdzie. Wynika to z wymagań stawianych przez inwestorów w stosunku do sytuacji spółki i generowanych przez nią przepływów pieniężnych. Muszą one mieć klarowną wizję rozwoju, działać na rynku o dużym potencjale i same mieć perspektywy dynamicznego rozwoju. We wcześniejszych latach kosztowny proces selekcji prowadzony poprzez uznane agencje ratingowe ( rating przedsiębiorstwa), kancelarie prawne, doradztwa gospodarczego, finansowego ( due diligence) oraz koszty związane z opracowaniem szczegółowego biznes planu i planu finansowego powodowały, że opłacalnymi były transakcje o kwotach przewyższających nawet 5 mln euro. Aktualne tendencje do uproszczenia procedury przypadku mniejszych transakcji( np. brak wymogu oceny agencji ratingowej, czy analiza i ocena due diligence w dużej części dokonywana własnymi siłami) spowodowały, że oferta mezazanine obejmuje też dużo niższe kwoty inwestycji zaczynające się od tys. Euro, (przykładem może być niemiecki bank Investion Bank Berlin IBB, który finansuje przedsięwzięcia w formie mezzanine już od kilkudziesięciu tysięcy Euro). Typowymi obszarami dla finansowania mezzanine były do niedawna: wykupy menedżerskie MBO/MBI finansowanie ekspansji rynkowej dojrzałych przedsiębiorstw w fazie wzrostowej, finansowanie pomostowe przedsiębiorstw przed ich wejściem na giełdę, z reguły 12 do 24 miesięcy przed ich wejściem na giełdę, finansowanie restrukturyzacji kapitałowej, które daje możliwość np. zmiany struktury dotychczasowego akcjonariatu. Przyglądając się danym statystycznym dotyczącym typowych transakcjach zrealizowanych na rynku niemieckim, widać, że: w rzeczywistości finansowanie mezzanine stosowane jest w dużo większej ilości typów transakcji na rynku, finansowanie mezzanine odgrywa też niemałą rolę w finansowaniu start-up (6%), innowacji (12%), co w rezultacie z łącznie z finansowaniem wzrostu i ekspansji(28%) daje sumarycznie udział 46% w całym wolumenie. str. 45

47 Wykres 3 Dominujące cele finansowania mezzanine na rynku niemieckim (wg danych z 2006 roku). Opracowanie własne 27% 8% 6% pozostałe Start-up 6% restrukturyzacja szczególne formy 10% MBO/LBO 17% 13% Innowacje Finansowanie przejęcia spadkowego Wzrost i ekspansja 13% Analizując wyniki można postawić tezę, że finansowanie mezzanine staje się równoważnym w stosunku do pozostałych form private equity sposobem finansowania działalności gospodarczej. 8.6 Strategie wyjścia Typowym zakończeniem inwestycji mezzanine jest spłata przez przedsiębiorstwo całego kapitału oraz należnego na koniec finansowania wynagrodzenia. Z reguły jednorazowa, ale funkcjonują także rozwiązania rozkładające spłatę na kilka rat rozłożonych z reguły na okres nie dłuższy niż dwa lata. W przypadku obligacji zamiennych na koniec okresu finansowania następuje ich zamiana na akcje/udziały po cenie ustalonej w momencie zawierania transakcji. W przypadku obligacji z warrantem, inwestor może wykupić nowe udziały/akcje finansowanego przedsiębiorstwa. Należy zauważyć, że w pierwszym rozwiązaniu kapitał przedsiębiorstwa nie ulega zmianie, w drugim natomiast zwiększa się. Oprócz spłaty możliwe są także: a. Sprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu( trade sale) b. Sprzedaż inwestorowi finansowemu ( secondary purchase) c. Wprowadzenie spółki na giełdę ( IPO) 8.7 Wymagania w stosunku do finansowanych podmiotów Finansowanie mezzanine jest obarczone wysokim ryzykiem, kapitał przekazywany jest bez zabezpieczeń, stąd duże wymagania inwestorów w stosunku do profilu finansowanych firm. Przedsiębiorstwa powinny spełniać podstawowe wymagana: przede wszystkim gwarantować wysoką rentowność prowadzonej działalności, str. 46

48 dysponować kompetentnym, doświadczonym i silnie zmotywowanym managementem, legitymować się stabilnym Cash flow, jak i gwarantować w okresie finansowania stabilnie rosnący Cash Flow, prowadzić działalność na rynku o dużym potencjale wzrostu, posiadać klarowną i konkurencyjną strategię rynkową posiadać atrakcyjną rynkowo, konkurencyjną paletę produktów, powinno dysponować wiarygodnym, przejrzystym biznes planem, management i udziałowcy/akcjonariusze muszą być przygotowani n wszechstronną, wnikliwą kontrolę w trakcie trwania inwestycji. 8.8 Podobieństwa i różnice obu form finansowania private equity 1)Podobieństwa obu form finansowania private equity: 1) Oferta obu form finansowania kierowana jest do przedsiębiorstw wyróżniających się swoim potencjałem rozwoju, ofertą produktów lub usług, technologią, pomysłami, co do których zdołają przekonać inwestorów, 2) Dla obydwu instrumentów poza przekonywującym biznes planem, czy wynikającymi z niego efektami rynkowymi i ekonomicznymi najistotniejszym czynnikiem sukcesu jest management i udziałowcy firmy. Szczególnie ważny jest silnie zmotywowany i kompetentny zarząd, 3) W dużej części pokrywają się fazy inwestowania. Poza fazą wstępną (seed), nie finansowaną przez kapitał mezzanine, pozostałe fazy pozostają w kręgu zainteresowania oby typów funduszy: a) Faza startu ( start-up)- finansowanie nowych produktów, technologii dla firm będących w firm początkowej fazie rozwoju, o początkującej sprzedaży, realizujących inwestycje na które ze względu na krótką historię i ryzyko nie mogą pozyskać typowego kapitału dłużnego z banków. b) Faza wczesnego rozwoju ( Early stage), dla firm będących w fazie wdrażania masowej produkcji i sprzedaży, dla banków jeszcze zbyt ryzykownej, c) Faza wzrostu i ekspansji (Expansion)- dla firm działających powyżej 3 lat kapitał dostarczany dla sfinansowania ekspansji rynkowej, wzrostu udziałów w rynku, podniesienia jej wartości rynkowej. Na tym etapie dostępne są też kredyty, ale kapitał może pomóc w poprawie struktury pasywów przedsiębiorstwa, przez co umożliwić pozyskanie większej ilości środków, lub biorąc pod uwagę postanowienia Bazylei II, na korzystniejszych warunkach. d) Faza podniesienia wartości (Brigde financing)- finansowanie pomostowe przed wprowadzeniem przedsiębiorstwa na publiczny rynek kapitałowy. str. 47

49 4) Czas finansowania: w przypadku obu funduszy typowy okres finansowania to 5-7 lat, choć zdarzają się transakcje 3-letnie w przypadku funduszy kapitałowych, zaś w przypadku funduszy mezzanine nawet 15 letnie. 5) Kapitał dostarczony w ramach finansowania mezzanine i szeroko pojętego private equity jest spłacany jednorazowo na koniec okresu finansowania, choć w przypadku funduszy mezzanine istnieją rozwiązania dwuetapowe. Pierwszy etap bez spłaty ( nie krótszy niż 5-7 lat) i drugi etap gdzie finansowanie jest spłacane transzami w okresie 3 nawet do 8 lat. Dotyczy to funduszy specjalnych oferujących mezzanine w ramach palety instrumentów inżynierii finansowej służących wspieraniu rozwoju przedsiębiorczości. 6) Cel finansowania finansowanie przeznaczone jest na inwestycje w produkt, rynek, wartość formy, nie na finansowanie bieżącego obrotu. 7) Strategia wyjścia- w obydwu przypadkach ważnym elementem jest strategia wyjścia z transakcji, nawet wielowariantowa 2) Różnice obu form finansowania z punktu widzenia finansowanego podmiotu 1) Nie dochodzi do rozwodnienia struktury własności w spółce. W przypadku finansowania mezzanine nie następuje zmiana struktury własności, nie ingeruje w sposób prowadzenie działalności, przynajmniej do czasu, kiedy wszystkie założenia biznes plany realizowane są zgodnie z projektem. 2) Jednocześnie przedsiębiorca przy finansowaniu mezzanine, w przeciwieństwie do typowego finansowania private equity, nie może oczekiwać doradztwa, czy wsparcia w tworzeniu czy modernizowaniu strategii, podejmowaniu decyzji w sytuacjach kryzysowych. 3) Niższe koszty finansowania mezzanine, co wynika z mniejszej skali ryzyka jaką niesie za sobą finansowanie mezzanine. Oczekiwana stopa zwrotu w klasycznych inwestycjach kapitałowych oscyluje w okolicach 30%, koszty finansowania mezzanine z reguły nie przekraczają 20% ( a niektórych rozwiązaniach typu standardowe programy w Niemczech oscylują wokół 12-14%). 4) Koszty kapitału mezzanine są rozłożone w czasie i składają się najczęściej z odsetek stałych płaconych na bieżąco w przyjętych okresach czasu, odsetek uzależnionych od wyniku, płaconych z reguły po zakończeniu roku bilansowego oraz ewentualnie premii na zakończenie (PIK). Koszty kapitału private equity są ponoszone na koniec okresu finansowania( z wyjątkiem wynagrodzenia delegowanych przez fundusz przedstawicieli do rady nadzorczej, czy zarządu) i zależą od wartości firmy w momencie wyjścia funduszu. W tym rozwiązaniu nie jest obciążone bieżące Cash flow. str. 48

50 5) Wielkość transzy finansowania mezzanine z reguły nie przekracza wielkości kapitałów własnych przedsiębiorstwa, a nawet w niektórych rozwiązaniach kapitału zakładowego lub akcyjnego. 6) W przypadku funduszy private equity nie ma takich ograniczeń, a obejmowane udziały często dają większość w kapitale finansowanego przedsiębiorstwa. 7) Finansowanie mezzanine ma ograniczone cechy kapitału własnego, podporządkowanie kapitału mezzanine jest ograniczone, dług z tego tytułu jest nadrzędny w stosunku do kapitałów własnych przedsiębiorstwa, zaś kapitał nie uczestniczy w stratach bieżących, podrzędność obowiązuje jedynie w przypadku upadłości. 8) Kapitał dostarczony w ramach finansowania private equity uczestniczy w startach, zyskach, jest równorzędny w stosunku do kapitałów własnych. 9) W przypadku funduszy mezzanine najistotniejszym argumentem ekonomicznym decydującym o podjęciu decyzji o finansowaniu jest zdolność przedsiębiorstwa do generowania dużych przepływów pieniężnych (Cash Flow). 10) Dla typowych funduszy private equity najistotniejszym argumentem ekonomicznym jest zdolność przedsiębiorstwa do podniesienia swojej wartości rynkowej w stopniu umożliwiającym uzyskanie oczekiwanej stopy wzrostu. str. 49

51 Rozdział III Komercyjne rynki private eqiuty, historia, wyniki. 9. Rynek Private Equity 9.1. Historia 20 Korzenie instytucjonalnego private equity sięgają okresu po drugiej wojnie światowej, kiedy to w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii powstały pierwsze fundusze PE. Pierwsze przecierały drogę: w Stanach Zjednoczonych utworzone w 1945 roku American Research and Development Corporation(ARD) i w wielkiej Brytanii w tym samym roku powstała Commercial Finance Corporation(ICFC). Ich zadaniem było wspieranie odbudowy gospodarki, choć wszystkim uczestnikom tego nowo tworzącego się rynku, w tym także inwestorom jak również firmomadresatom, brakowało wystarczającego doświadczenia. W 1958 roku w Stanach Zjednoczonych wystartował Small Business Investment Companies Program( SBIC-Program), którego zadaniem było nadanie z trudem rozwijającemu się rynkowi Private Equity nowych impulsów rozwojowych. W ramach programu prywatne fundusze PE mogły otrzymać państwową licencję i poprzez to dostęp do długoterminowych, oprocentowanych na preferencyjnych warunkach, gwarantowanych przez państwo środków finansowych, które zasilały ich kapitały. Na wzór tego rozwiązania uruchamiane zostały także w Europie programy stymulujące rozwój instytucjonalnego rynku private equity. Wiodącymi rynkami private equity na świecie są rynki Stanów Zjednoczonych i Europy( Rys 7. Udziały wartości inwestycji private equity na rynkach światowych w latach ). Przedstawione na rysunku udziały poszczególnych części świata w rynku private equity w latach uległy zmianom. Zdecydowanie zwiększyła udziały w rynku PE Europa kosztem Stanów Zjednoczonych. W Europie wiodącym jest rynek Wielkiej Brytanii. Zarówno pod względem ilości środków pozyskiwanych przez fundusze PE na inwestycje (fundraising), jak i ilości i wartości dokonywanych inwestycji. Statystyki EVCA 21, europejskiego związku funduszy private equity i venture capital, publikowane w ich corocznych raportach w zakresie dotyczącym pozyskiwania środków na inwestycje przez fundusze private equity od inwestorów rynkowych, jak również dotyczące inwestycji są opracowywane są na podstawie danych przekazywanych przez 18 krajowych związków funduszy private equity ( w Polsce jest to Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych PSIK). 20 H.Fromman, A.Dahmann: Zur Rolle Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft. BVK. Berlin EVCA-European Private Eqiuty and Venture capital Association str. 50

52 Rysunek 7. Udziały wartości inwestycji private equity na rynkach światowych w latach ). Opracowanie obejmuje wyniki działalności funduszy private equity w 25 krajach europejskich. Statystyki prezentują dane w dwóch ujęciach: branżowym i rynkowym. Ujęcie branżowe przedstawia statystyki wyników rynku poprzez siedzibę funduszy private equity. Ujęcie rynkowe przedstawia dane z podziałem na inwestycje w przedsiębiorstwa w danych krajach. Podsumowanie wyników 2009 roku w obu ujęciach wyraźnie wskazuje Wielka Brytanię, jako lidera rynku private equity w Europie. 9.2 Analiza wyników rynku private equity w Europie w latach Inwestycje private equity- ogólnie 1) Europa Analiza opiera się na danych z europejskiego rynku PE w ujęciu uwzględniającym inwestycje w przedsiębiorstwa - beneficjentów funduszy PE w poszczególnych krajach: str. 51

53 Wartośd inwestycji PE w Europie Inwestycje europejskich funduszy PE w 2009 roku łącznie wyniosły 23, 4 miliarda euro, co oznacza spadek o 57% w stosunku do 2008 roku ( łącznie inwestycje w 2008 roku wyniosły 54 miliardy euro) i aż o 68,3% w stosunku do 2007 roku. Jest to wynik gorszy nawet niż wyniki 2001 roku ( 24, 3 miliarda euro). Wykres nr. przedstawia zbiorczo wyniki dotyczące inwestycji w Europie w latach 2004 do 2009 i wskazuje wyraźnie na ścisły związek ich poziomu z koniunkturą na rynku. Lata 2004 do 2007 to okres wzrostu po kryzysie z początku XX wieku. Przy czym w latach 2206 i 2007 rynek private equity w Europie osiągnął najlepsze wyniki w całej swojej historii. Rok 2008 i 2009 to z kolei szczytowe lata ostatniego kryzysu finansowego na świecie. Wykres 4.Wartośd inwestycji PE w Europie w mld Euro. Opracowanie własne na podstawie danych EVCA ,2 73,8 54, ,9 23, Lata. Spadła też liczba finansowanych przedsiębiorstw, o 17% z w 2008 roku do w 2009 roku. Jest to skutek kryzysu finansowego, a jego wpływ na wyniki 2009 roku widać we wszystkich ujęciach prezentowanych statystyk. Wyniki dotyczące ilości przedsiębiorstw, w które zainwestowany został w latach we wszystkich krajach europejskich kapitał PE przedstawia wykres nr 2. Tendencja spadku poziomu inwestycji PE w latach 2008, 2009 dotyczy większości krajów europejskich, a wyjątkami w 2009 roku były: Belgia, Dania, Węgry, Czechy, kraje byłej Jugosławii i Słowacja. Zauważyć się daje, iż różnice w ilości finansowanych przedsiębiorstw w stosunku do łącznej wartości inwestycji PE w kolejnych latach są mniejsze, a krzywa zmian ma inny przebieg. W rekordowym pod względem wartości inwestycji PE 2007 roku, nastąpiła spadek aż o blisko 25% ilości finansowanych przedsiębiorstw. Jest to rezultat dużych transakcji Buy Outs, których udział wartościowy we wszystkich latach jest str. 52

54 bardzo duży, ale w 2007 roku osiągnął rekordowy blisko 80%-owy poziom w całkowitym wolumenie inwestycji PE w Europie. Wykres.5.Ilośd finansowanych przedsiębiorstw. Opracowanie własne na podstawie danych EVCA ) Polska na tle Europy Na tym tle warto porównać poziom inwestycji w Polsce. Podobnie, jak i w całej Europie najwyższy w badanym okresie, jak i w całej historii polskiego rynku PE poziom inwestycji odnotowany został w 2007 roku, było to 663 mln euro, co oznacza jednak mniej niż 1% udziału w całkowitym wolumenie europejskich inwestycji PE, w 2008 roku- 1,33%, zaś w 2009 roku udział inwestycji w Polsce w globalnym rynku europejskim wyniósł 1,18%. Porównując z wiodącymi narodowymi rynkami Europy, jest to udział symboliczny. Dla porównania w 2009 roku sześć największych rynków europejskich to: Wlk. Brytania z 4,7 mld euro zainwestowanego kapitału w krajowe przedsiębiorstwa, następnie Francja-3,1 mld euro, Niemcy 2,7 mld euro, Włochy 1,6 mld euro, Czechy 1,7 mld euro i Belgia-1,2 mld euro, Szwecja-1,0 mld euro. Te siedem krajów pochłonęło 70 % całego wolumenu europejskich inwestycji PE ( wykres 4). Podobnie niewielki udział odnotowuje Polska w stosunku do Europy w ilości finansowanych przedsiębiorstw. W 2007 roku inwestycje PE pozyskało 55 przedsiębiorstw w Polsce, co oznacza zaledwie niecały 1% udziału, w 2008 roku finansowanie pozyskało 71 przedsiębiorstw, a udział polskiego rynku wyniósł 1,16%, a w 2009 roku inwestycje PE dotyczyły 26 przedsiębiorstw na rynku polskim co stanowiło zaledwie 0,51% rynku europejskiego.( patrz wykres nr 2) 3) Polska na tle Regionu Europy Środkowo-Wschodniej Polska jest zaliczana przez duże międzynarodowe fundusze private equity do grupy państw Europu Środkowo-Wschodniej, uważanej za bardzo interesujący i opłacalny dla inwestycji PE region. Należą do niego poza Polską: Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Chorwacja, Czechy, Estonia, Litwa, Łotwa, Rumunia, Serbia, Słowacja, str. 53