Ulma BAUA.WA; ULM.PW

Transkrypt

1 27 marca 2007 Wtórna emisja akcji Nazwa BRE Bank Securities Pozostałe Polska Ulma BAUA.WA; ULM.PW Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu* PLN ,5 PLN 1,42 mld PLN 36 mln PLN 0,17 mln PLN l. akcji udział ULMA CyE S. Coop % Akcje sprzedawane % Akcje nowej emisji % Pozostali % *przy założeniu sprzedaży maksymalnej liczby akcji Strategia dotycząca sektora Rekomendacja: Pozytywna tendencja na rynku budowlanym zapoczątkowana wzrostem o 7,4% r/r w 2005 roku została podtrzymana w minionym roku. Poziom produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej w 2006 roku przez podmioty zatrudniające ponad 9 osób był o 17,5% wyższy niż w poprzednim roku. W 2007 roku oczekujemy wzrostu rynku w tempie przekraczającym 10%. Profil spółki jest drugim największym graczem na rynku systemów deskowań w Polsce, z udziałem w rynku szacowanym na 28%. Oferta spółki obejmuje kompleksową usługę wynajmu deskowań wykorzystywanych w budownictwie monolitycznym, na którą składają się projektowanie, dzierżawa, obsługa logistyczna i inne. Ważne daty Publikacja raportu za 1Q Publikacja raportu za 2Q Publikacja raportu za 3Q2007 Kurs akcji Ulmy na tle WIG Ulma WIG Krzysztof Radojewski (48 22) krzysztof.radojewski@dibre.com.pl Centra logistyczne przyspieszą rozwój z 28% udziałem w rynku jest czołowym graczem na rynku dzierżawy systemów deskowań w Polsce. Spółka produkuje i wynajmuje systemy szalunków największym krajowym firmom budowlanym. Poprawa koniunktury w budownictwie istotnie przekłada się na polepszenie wyników w Ulmie. Nowe centra logistyczne, które mają zostać sfinansowane ze środków z emisji, wpłyną na zwiększenie rotacji majątku i obniżą koszty operacyjne. Wyceniamy spółkę metodą DCF na 210,5 PLN. Model biznesu wynajmuje systemy deskowań wykorzystywane przez największe firmy budowlane do budowy konstrukcji monolitycznych. Spółka posiada w swojej ofercie 26 systemów deskowań, dzięki czemu jest w stanie jako jedna z dwóch, trzech firm zaspokoić wszelkie oczekiwania klientów i obsłużyć największe budowy w Polsce. Imponująca poprawa wyników Poprawa koniunktury w branży budowlanej wpłynęła znacząco na poprawę wyników Ulmy Construccion Polska. W okresie średni wzrost przychodów wyniósł 37,1%, a średni wzrost zysku netto z uwagi na efekt dźwigni operacyjnej, wyniósł w tym okresie 75,6%. Na dalszą poprawę wyników będzie mieć wpływ zarówno dobra koniunktura na rynku budowlanym, jak i dalsze zwiększanie inwestycji w systemy szalunków, jak również nowoczesne centra logistyczne. Prognozujemy w latach średni wzrost przychodów na poziomie 19,2%, wzrost EBITDA w tempie 24,7% oraz wzrost zysku netto na akcję w tempie 17,4%. Cel emisji: centra dystrybucyjne, które zwiększą rotację majątku Ulma zamierza pozyskać z emisji około 65 mln PLN. Głównym celem wtórnej emisji akcji jest budowa trzech centrów dystrybucyjnych na terenie Polski. Dwa z nich - w Poznaniu i na południu kraju - mają powstać jeszcze w 2007 roku. Budowa centrów dystrybucyjnych umocni pozycję spółki na polskim rynku oraz umożliwi obniżenie kosztów i zwiększenie rotacji majątku. Minimalizacja ryzyka Rynek, na którym operuje, charakteryzują wysokie bariery wejścia z uwagi na wysoką kapitałochłonność oraz przyzwyczajenie klientów do pewnych rozwiązań technicznych. Dlatego ryzyko pojawienia się nowej konkurencji jest ograniczone. Dzięki kompatybilności szalunków z systemami stosowanymi w ramach całej Ulma Group, istnieje opcja transferu majątku na inne rynki w przypadku potencjalnej recesji, co zmniejsza ryzyko zamrożenia kapitału. Warto dodać, że spółka wykorzystuje zamortyzowany majątek do rozwoju na rynkach wschodnich. (mln PLN) P 2008P 2009P Przychody 98,6 154,3 195,0 224,2 261,2 EBITDA 44,9 75,9 96,7 120,8 145,6 marża EBITDA 45,5% 49,2% 49,6% 53,9% 55,7% EBIT 25,4 46,8 52,6 64,9 79,4 Zysk netto 18,2 33,5 37,9 45,1 58,3 P/E 56,6 30,7 29,2 24,5 19,0 P/CE 27,3 16,5 13,5 11,0 8,9 P/BV 15,1 10,2 5,4 4,4 3,6 EV/EBITDA 24,1 14,2 12,0 9,6 7,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 27 marca Inwestycyjny 2007 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Wycena Wycena dochodowa Założenia do prognoz wyników zostały zaprezentowane w dalszej części raportu. Poniżej przedstawiamy założenia do wyceny DCF: 1. za stopę wolną od ryzyka przyjmujemy rentowność 10-letnich obligacji Skarbu Państwa, która na dzień 23 lutego 2007 wynosiła 5,25%, 2. betę przyjmujemy na poziomie 1 spółka z jednej strony posiada wysoki poziom dźwigni operacyjnej, jednak nie korzysta w stopniu nadmiernym z finansowania dłużnego, 3. przyjmujemy, jak w przypadku innych spółek budowlanych, wzrost FCF po okresie prognozy na poziomie 3%, 4. premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5%, a premię za ryzyko kredytowe na poziomie 1,2%, 5. stopę podatkową na poziomie 19% - spółka efektywnie rozlicza podatki z uwagi na prowadzenie części działalności w specjalnej strefie ekonomicznej, 6. dług netto na koniec 2006 roku na poziomie 101,4 mln PLN. W wyniku przyjęcia powyższych założeń otrzymaliśmy wycenę spółki metodą DCF na poziomie 210,5 PLN. Poniżej przedstawiamy analizę wrażliwości wyceny DCF od przyjętych założeń oraz pełen model wyceny DCF. Analiza wrażliwości Z uwagi na silną zależność wyceny DCF od przyjętych założeń dotyczących dwóch podstawowych wielkości rotacji szalunków oraz miesięcznej stawki dzierżawy przeprowadziliśmy analizę wrażliwości wyceny DCF od przyjętych założeń dotyczących tych wielkości. Analiza wrażliwości wyceny DCF Rotacja majątku -4 pp -2 pp scen. bazowy +2 pp + 4 pp -0,2% 164,4 173,9 183,4 193,0 202,5-0,1% 177,1 187,1 197,0 206,9 216,8 scen. bazowy 189,9 200,2 210,5 220,8 231,2 +0,1% 202,7 213,4 224,1 234,8 245,5 +0,2% 215,5 226,6 237,6 248,7 259,8 Źródło: DI BRE Stawka dzierżawy 27 marca

3 Model DCF (mln PLN) 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży 195,0 224,2 261,2 293,6 318,8 339,7 365,1 395,1 423,0 448,9 zmiana 26,4% 15,0% 16,5% 12,4% 8,6% 6,6% 7,5% 8,2% 7,1% 6,1% EBITDA 96,7 120,8 145,6 164,8 178,3 188,9 202,0 217,7 232,2 245,5 marża EBITDA 49,6% 53,9% 55,7% 56,1% 55,9% 55,6% 55,3% 55,1% 54,9% 54,7% Amortyzacja 44,1 55,8 66,1 74,9 81,0 87,7 83,8 79,6 75,4 70,0 EBIT 52,6 64,9 79,4 89,8 97,3 101,2 118,2 138,1 156,8 175,5 marża EBIT 27,0% 29,0% 30,4% 30,6% 30,5% 29,8% 32,4% 35,0% 37,1% 39,1% Opodatkowanie EBIT 10,0 12,3 15,1 17,1 18,5 19,2 22,5 26,2 29,8 33,3 NOPLAT 42,6 52,6 64,3 72,7 78,8 82,0 95,8 111,9 127,0 142,1 CAPEX -155,0-120,0-90,0-80,0-60,0-60,0-80,0-80,0-70,0-70,0 Kapitał obrotowy -5,7-5,9-7,1-5,5-4,2-2,8-7,5-8,7-8,2-8,1 Pozostałe 6,2 5,0 5,2 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 FCF -67,8-12,5 38,6 67,7 101,1 112,3 97,5 108,3 129,7 139,5 143,6 WACC 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 10,1% współczynnik dyskonta 91,0% 83,0% 75,6% 68,9% 62,8% 57,2% 52,1% 47,5% 43,3% 39,3% PV FCF -61,8-10,4 29,2 46,6 63,4 64,2 50,8 51,4 56,1 54,8 WACC 9,8% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 10,1% Koszt długu 6,6% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,8% Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,6% Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% Koszt kapitału własnego 10,4% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,6% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 3,0% Analiza wrażliwości Wartość rezydualna (TV) 2 025,9 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 796,1 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 344,5 WACC -1,0pp 237,1 254,0 274,1 298,7 329,3 Wartość firmy (EV) 1 140,5 WACC -0,5pp 210,5 222,8 237,1 254,0 274,1 Dług netto 101,4 WACC 190,5 199,9 210,5 222,8 237,1 Wartość firmy 1 039,1 WACC +0,5pp 174,9 182,3 190,5 199,9 210,5 Wpływy z emisji 67,4 WACC +1,0pp 162,4 168,3 174,9 182,3 190,5 Liczba akcji (mln) 5,3 Wartość firmy na akcję (PLN) 210,5 EV/EBITDA('07) dla ceny docelowej 12,0 P/E('07) dla ceny docelowej 29,2 Udział TV w EV 70% 27 marca

4 Wycena porównawcza Ulma nie jest typową spółką budowlaną, jednak jej działalność operacyjna jest ściśle powiązana z koniunkturą w branży budowlanej. Dlatego jako bazę porównawczą do wyceny Ulmy wykorzystamy grupę analizowanych przez nas spółek budowlanych. Hossa na spółkach budowlanych spowodowała relatywny wzrost cen spółek z tej branży. Według naszych prognoz łączny średnioroczny wzrost zysków spółek stanowiących bazę porównawczą w latach wyniesie 56,6% (PEG 1,08), a w przypadku Ulmy prognozujemy średnioroczny wzrost zysku netto na akcję w podanym okresie w średnim tempie 17,4% rocznie (PEG 1,77). W naszej opinii różnica wynika z różnej niższej bazy w przypadku grupy porównawczej (Ulma szybciej odczuwa skutki ożywienia w budownictwie z uwagi na krótszy czas realizacji kontraktów i inną specyfikę działalności). Z uwagi na wspomniane różnice w wysokości PEG wynoszące prawie 40%, nakładamy przy wycenie porównawczej na Ulmę dyskonto w wysokości 25%. Przy takich założeniach implikowana wycena porównawcza Ulmy wyznaczona na bazie innych spółek budowlanych i z uwzględnieniem naszych prognoz wynosi 239,4 PLN na akcję. Warto zwrócić uwagę, że wycena Ulmy jest bardziej atrakcyjna w stosunku do grupy porównawczej, gdy pod uwagę weźmie się wskaźnik EV/EBITDA. Jego stosowanie może być bardziej zasadne z uwagi na wysoki poziom amortyzacji w Ulmie. Wycena porównawcza wyłącznie na bazie wskaźnika EV/EBITDA jest około 15% wyższa od wyceny na bazie wskaźnika P/E. Wycena porównawcza Ulmy Construccion Polska EV/EBITDA P/E marża EBITDA Cena POLSKIE SPÓŁKI Budimex 104,1 77,5 28,5 16,3 682,5 61,6 29,5 2% Rafako 11,2 25,2 19,9 13,6 60,9 40,0 22,9 3% Elektrobudowa 163,0 25,0 18,5 14,7 44,5 31,4 24,3 7% Polimex 202,0 25,4 23,1 17,4 51,2 40,6 28,5 6% Hydrobudowa Śląsk 186,0 56,1 28,5 17,1 88,0 41,1 28,6 10% Maksimum 77,5 28,5 17,4 682,5 61,6 29,5 10% Minimum 25,0 18,5 13,6 44,5 31,4 22,9 2% Mediana 24,5 23,1 16,3 60,9 40,6 28,5 6,0% Ulma 210,5 14,2 12,0 9,6 30,7 29,2 24,5 (premia / dyskonto) -41,9% -48,2% -41,4% -49,5% -28,2% -13,8% Implikowana wycena Mediana 24,5 23,1 16,3 60,9 40,6 28,5 Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 0,0% 50,0% 50,0% 0,0% 50,0% 50,0% Uzasadniona premia / dyskonto -25,0% -25,0% -25,0% -25,0% -25,0% -25,0% Wartość firmy na akcję (PLN) 239,4 245,9 297,8 256,8 290,9 219,8 183,3 Źródło: DI BRE Wycena końcowa Wycenę końcową wyznaczmy na poziomie 210,5 PLN po emisji, bazując na naszym modelu DCF. Wycena taka implikuje wskaźniki P/E na 2007 i 2008 rok odpowiednio na poziomie 29,2 i 24,5 (28,2% i 13,8% dyskonta w stosunku do grupy porównawczej na lata 2007 i 2008) oraz wskaźniki EV/EBITDA na lata 2007 i 2008 na poziomie 12,0 i 9,6 (odpowiednio 48,2% i 41,4% dyskonta w stosunku do grupy porównawczej na lata 2007 i 2008). 27 marca

5 Charakterystyka spółki Specyfika działania spółki Grupa Kapitałowa (w dalszej części raportu w skrócie: Ulma) jest drugim największym dystrybutorem systemów deskowań w Polsce z udziałem w rynku szacowanym w 2006 roku na poziomie około 28%. Specjalizuje się w kompleksowej obsłudze firm budowlanych realizujących obiekty w technologii monolitycznej (z wykorzystaniem betonu). Działalność firmy koncentruje się na sprzedaży usługi dzierżawy systemów deskowań. W mniejszym stopniu działalność obejmuje sprzedaż gotowych systemów. Spółka dostarcza kompleksowe rozwiązania pozwalające na szybkie i dokładne wykonanie konstrukcji żelbetowych przy optymalnych kosztach. Usługi te obejmują projektowanie rozwiązań systemowych, dzierżawę i montaż systemów deskowań, obsługę logistyczną obiektów i inne. W związku z wysokim kosztem nabycia systemu szalunków, obecnie panującym trendem w branży budowlanej jest odchodzenie od posiadania przez spółki budowlane własnych systemów szalunków. Stąd usługi wynajmu deskowań świadczą wyspecjalizowane firmy, które starają się profesjonalnie zaspokajać potrzeby klientów i szybko dopasowywać się do zmieniających warunków rynkowych. Grupa Ulma obsługuje obiekty mieszkalne, biurowce, obiekty przemysłowe, handlowe i inżynierskie. Posiada w swojej ofercie 26 kompleksowych systemów deskowań, które pozwalają na wykonanie najbardziej skomplikowanych prac budowlanych. Krótka historia spółki Ulma (do listopada 2006 roku Bauma) rozpoczęła swoją działalność na rynku polskim w 1989 roku jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością. W 1995 roku nastąpiło przekształcenie podmiotu w spółkę akcyjną. Rok później miała miejsce pierwsza publiczna emisja akcji spółki. Środki z emisji zostały przeznaczone na wkład kapitałowy do spółek zależnych, inwestycje rozwojowe i uruchomienie własnego transportu specjalistycznego. W 1997 roku w akcjonariacie pojawił się Polish Private Equity Fund I i II zarządzany przez Enterprise Investors. Rok później miała miejsce kolejna publiczna emisja, tym razem z prawem poboru. Dekoniunktura na rynku budowlanym w latach wpłynęła istotnie na pogorszenie wyników finansowych spółki, którą zainteresował się inwestor branżowy. W 2004 roku hiszpańska Ulma ogłosiła zakończone powodzeniem wezwanie na wszystkie akcje spółki i objęła większościowy pakiet akcji w Ulmie uprawniający do 97,39% udziału w głosach. Model działania Model działalności Ulmy stopniowo ewoluował z działalności produkcyjnej w kierunku dzierżawy systemów deskowań zgodnie z modelem rynku obecnym w krajach Europy Zachodniej. W 2006 roku sprzedaż usług dzierżawy odpowiadała za około 65% całości przychodów. Szalunki wykorzystywane przez spółkę pochodzą z dwóch źródeł z własnego zakładu produkcyjnego zlokalizowanego w Specjalnej Strefie Ekonomicznej w Starachowicach (Bauma System) oraz z importu od hiszpańskiej spółki matki Ulmy CyE S. Coop. Od kilku lat spółka rozwija również działalność na rynkach Europy Wschodniej. Działania te mają na celu z jednej strony wykorzystanie potencjału wzrostu tych rynków, a z drugiej strony transfer zużytego majątku, który w Polsce nie spełnia już swoich walorów jakościowych. W chwili obecnej Ulma Construction posiada już zarejestrowaną spółkę zależną na Ukrainie oraz przedstawicielstwa w Rosji i Kazachstanie. W krajach tych następuje fizyczne zużycie majątku. Dzierżawa szalunków wymaga posiadania znaczącego kapitału niezbędnego do inwestowania w aktywa oraz możliwości szybkiego przenoszenia tych aktywów do różnych lokalizacji. Aktywa te powinny w razie potrzeby pozwalać na ich użytkowanie na różnych rynkach, dlatego muszą one być dość standardowe (kompatybilność, podobna jakość, itp.). Szalunki Ulma Construccion Polska i Ulma Construction spełniają ten wymóg, dzięki czemu spółki mogą uniknąć ryzyka na późniejszych etapach sprzedając je innym spółkom z grupy lub klientom. Otoczenie konkurencyjne spółki Rynek systemowych szalunków w Polsce jest zdominowany przez kilka podmiotów. Według szacunków przedstawicieli Ulmy jej udział w rynku w 2006 roku wyniósł około 28%, co czyniło spółkę drugim graczem na polskim rynku po Peri Polska (36% udział). Kolejnymi graczami są Hünnebeck Polska (15%) oraz Doka Polska (9%). Łączny udział wspomnianych podmiotów wynosi 88%. Pozostała część rynku należy do mniejszych podmiotów. Można szacować, że wartość tego rynku wyniosła w 2006 roku około 300 mln PLN. Z uwagi na brak oficjalnych statystyk sporządzonych przez wyspecjalizowane agencje, przedstawione liczby są jedynie szacunkami na podstawie danych finansowych analizowanych spółek. 27 marca

6 Dominacja dużych podmiotów niesie za sobą dwie podstawowe konsekwencje. Po pierwsze, zdominowali oni rynek dużych budów, a tym samym obsługę największych na polskim rynku spółek budowlanych. Nie wpłynęło to jednak na poziom konkurencji w obszarze największych kontraktów, gdyż pozostaje on wysoki. Inaczej wygląda sytuacja w przypadku mniejszych kontraktów budowlanych. Z uwagi na ograniczony potencjał rynku, przewaga konkurencyjna największych podmiotów jest widoczna i to oni dyktują warunki cenowe swoim klientom. Po drugie, potencjalne wejście nowego podmiotu na rynek jest znacznie ograniczone, gdyż wiązałoby się z poniesieniem znacznych nakładów kapitałowych. Główni gracze rynku wynajmu szalunków w Polsce 9% 5% 7% 36% Peri Ulma Hunnebeck Doka Noe Pozostali 15% 28% Źródło: Ulma, DI BRE Natężenie poziomu konkurencji Bariery wejścia na rynek wynikają głównie z wysokiej kapitałochłonności. Jedynie posiadanie kompleksowej oferty produktów i rozwiązań pozwala na obsługę dużych inwestycji budowlanych. Istotne znaczenie przy wyborze systemu deskowania mają również przyzwyczajenia kierowników budów, którzy wybierają systemy sprawdzone i znane. Wejście na rynek nowego gracza wymusiłoby konieczność promocji marki i zwiększania świadomości wśród potencjalnych odbiorców. Brak substytutów dla systemów deskowań zmniejsza ryzyko zmiany preferencji nabywców. W miarę rozwoju technologii budowania zmieniają się jedynie systemy deskowań, a beton jest wykorzystywany jako główny surowiec do budowy obiektów monolitycznych. Siła nabywców jest uzależniona od wielkości i maleje wraz ze spadkiem wielkości. W przypadku Ulmy klientami są największe firmy budowlane w Polsce, a ich udział w całości przychodów z dzierżawy szacowany jest na 73%. Wśród tych spółek znajdują się takie podmioty, jak Budimex, Strabag, Skanska, Bilfinger Berger, Hochtief, Mitex, PBG i inni. Stąd siła nabywców w przypadku Ulmy jest względnie wysoka. Struktura Grupy Kapitałowej Ulma W skład Grupy Kapitałowej oprócz spółki matki wchodzi wspomniana już spółka produkcyjna Bauma System zlokalizowana w SSE w Starachowicach oraz spółka zależna na Ukrainie. Ulma posiada również swoje przedstawicielstwa w Rosji i Kazachstanie. W trakcie likwidacji jest spółka Bauma Kruszywa. Poniżej przedstawiamy pełen schemat GK. Struktura GK Ulma Construccion Polska Bauma System (100%) Bauma Ukraina (100%) Źródło: 27 marca

7 Zakład produkcyjny w SSE w Starachowicach Około 30% szalunków kupowanych rocznie przez Ulmę pochodzi z własnego zakładu produkcyjnego zlokalizowanego w Starachowicach. Produkcją systemów deskowań zajmuje się spółka zależna Bauma System. Spółka ta działa w Specjalnej Starachowickiej Strefie Ekonomicznej na podstawie zezwolenia z dnia 10 listopada 2000 roku. Korzyścią z działania w SSE jest częściowe zwolnienie z podatku dochodowego od osób prawnych. Zezwolenie zostało wstępnie udzielone do dnia 30 listopada 2017 roku, jednak z uwagi na sprzeciw Komisji Europejskiej, okres preferencyjny został skrócony do 2011 roku. W 2007 roku wielkość produkcji w zakładzie starachowickim wyniesie około 80 mln PLN. Produkcja z zakładu w Starachowicach ma trojakie przeznaczenie. Po pierwsze, zwiększa park sprzętowy w Ulmie. Po drugie, jest sprzedawana innym podmiotom zewnętrznym w tym na eksport. Po trzecie, jest odsprzedawana spółkom córkom hiszpańskiej Ulmy. Inwestor branżowy Od lipca 2004 roku Ulma należy do hiszpańskiej grupy Ulma Construcción (Ulma C y E), jednego z czołowych producentów i dostawców deskowań w Europie i na całym świecie. Ulma Construcción wchodzi w skład międzynarodowej grupy Ulma Group, prowadzącej działalność w obszarze betonu polimerowego, opakowań, rolnictwa, wózków widłowych, złącz rurowych i systemów wysokiego składowania. W swojej strategii hiszpańska Ulma Construcción stawia na rozwój swoich spółek, stąd wszystkie wypracowane zyski są reinwestowane. Ulma Group jest członkiem MCC. Obsługiwane sektory W ostatnich dwóch latach obszarem rynku budowlanego, który generował najwięcej przychodów było budownictwo mieszkaniowe. Jego udział wzrósł z około 41% 2005 roku do 49,3% w analogicznym okresie 2006 roku. Drugim obszarem pod względem wielkości przychodów było budownictwo niemieszkalne (odpowiednio 36,7% i 32,9%). Najmniej w przychodach ważyły projekty inżynieryjne. Można oczekiwać, że wzrost nakładów na budowę infrastruktury drogowej w Polsce przełoży się na zwiększenie obrotów w tym obszarze, kosztem np. budownictwa mieszkaniowego. Struktura przychodów z dzierżawy deskowań Ulmy w 2006 roku 17,8% Budow nictw o mieszkalne 49,3% Budow nictw o niemieszalne 32,9% Budow nictw o inżynieryjne Źródło: Cel emisji i strategia rozwoju Celem wtórnej emisji akcji jest budowa trzech centrów logistycznych na terenie Polski. Jest to drugi, po zwiększaniu bazy szalunków (finansowanie długiem), podstawowy element strategii rozwoju Ulmy. Inwestycje mają zwiększyć rotację majątku, tym samym poprawiając efektywność jego wykorzystania. Działanie to powinno mieć pozytywne przełożenie na wyniki finansowe Ulmy. Obecnie spółka dysponuje ośmioma magazynami rozsianymi na terenie całej Polski, gdzie składowane są systemy deskowań. Magazyny te generują duże koszty i nie zapewniają optymalnego wykorzystania majątku z uwagi na konieczność transportu elementów pomiędzy różnymi magazynami. Budowa centrów magazynowych spowoduje wzrost wykorzystania majątku, dzięki zebraniu większego potencjału w jednym miejscu. Wpłynie to na zmniejszenie kosztów stałych, takich jak utrzymanie magazynów i wózków widłowych, zatrudnienie, koszty transportu. Podniesienie jakości majątku w obrocie wydłuży czas użytkowania, ułatwi ocenę i udowodnienie uszkodzenia bądź zniszczenia przez konkretnego klienta. Wpłynie również na poprawę bezpieczeństwo majątku. Pierwsze centrum ma zostać wybudowane w Poznaniu przy zbiegu autostrady i drogi ekspresowej S11. Drugie centrum ma powstać na południu kraju (rozważana jest m.in. Skawina, gdzie Ulma posiada już działkę o powierzchni 3,5 ha). Te dwie inwestycje planowane 27 marca

8 są na 2007 rok. Trzeci skład zostanie wybudowany w kolejnym roku w Warszawie i będzie obejmował zasięgiem teren wschodniej Polski. Struktura terytorialna Ulmy w Polsce Źródło: Ulma Ekspansja zagraniczna Z uwagi na dynamiczny wzrost rynku budowlanego w Polsce, w najbliższych latach Ulma chce skoncentrować swoją działalność na rynku polskim. Jednak spółka inwestuje również na rynkach zagranicznych. Jest obecna na Ukrainie, w Rosji i Kazachstanie. W planach ma również rozwój na rynkach rumuńskim i bułgarskim. Oprócz transferu zużytego majątku, obecność na tych rynkach pozwala partycypować w ich wzroście i umacniać pozycję w perspektywie długoterminowej. Traktujemy tę działalność jako opcję do przyszłego wzrostu wartości spółki. Cele długoterminowe Celem długoterminowym spółki jest osiągnięcie pozycji lidera na rynku polskim do 2010 roku. Równocześnie w najbliższych latach spółka zamierza się skoncentrować na jak największym wzroście w sektorze inżynieryjnym i kubaturowym niemieszkaniowym ze względu na fakt, iż segmenty te są zdominowane tylko przez dwa największe podmioty. Z uwagi na dynamiczny rozwój całego rynku budowlanego, spółka nie zamierza się wycofywać z jakiegokolwiek segmentu rynkowego. 27 marca

9 Rynek budowlany w Polsce Ogólna charakterystyka rynku Rok 2006 utrwalił poprawę koniunktury na rynku budowlanym, jaka nastąpiła w 2005 roku. Według danych GUS, produkcja budowlano-montażowa zrealizowana na terenie kraju przez przedsiębiorstwa budowlane o liczbie pracujących powyżej 9 osób (w cenach stałych) była w grudniu 2006 roku wyższa o 17,9% niż przed rokiem. Poziom produkcji budowlanomontażowej zrealizowanej przez wspomnianą grupę przedsiębiorstw w całym 2006 roku był o 17,5% wyższy niż w 2005 roku. Przyczyn tego stanu rzeczy można upatrywać w kilku podstawowych czynnikach utrzymującym się wzroście gospodarczym w Polsce, boomie w budownictwie mieszkaniowym, niskiej bazie z lat ubiegłych (silna dekoniunktura w latach ) oraz stymulacji inwestycji przez fundusze unijne. Zwłaszcza ostatni czynnik jest jednym z najbardziej przemawiających do wyobraźni. Wielkość nakładów unijnych w latach ma być kilkukrotnie wyższa od środków przyznanych w latach Z uwagi na dekoniunkturę rynkową w ostatnich latach wiele podmiotów wypadło z rynku, co przemawia na korzyść podmiotów, które przetrwały trudne czasy. Obecnie rynek cierpi na brak podaży mocy wykonawczych, co w perspektywie kilku kwartałów przemawiać będzie na korzyść wykonawców. Indeks produkcji budowlano montażowej ogółem w Polsce (w cenach stałych) , ,4 106,2 101,4 101,6 102,5 101,8 99, ,6 100,9 95,9 93, , Indeks produkcji ogółem Indeks produkcji w systemie zleceniow ym zrealizow any przez podmioty budow lane Źródło: GUS Rozwój rynku w podziale na segmenty W okresie ostatnich kilku lat budownictwo niemieszkaniowe (obiekty komercyjne) rozwijało się szybciej od budownictwa mieszkaniowego i inżynieryjnego. Rok 2005 przyniósł odwrócenie tej tendencji. Oczekujemy, że w najbliższych kilku latach najszybciej będzie się rozwijać budownictwo mieszkaniowe i inżynieryjne. Rozwój rynku w podziale na segmenty Budow nictw o mieszkaniow e Budow nictw o inżynieryjne Budow nictw o niemieszkaniow e 100% 80% 60% 40% 20% 0% Źródło: GUS 27 marca

10 Budownictwo mieszkaniowe W ciągu ostatnich dwóch lat sytuacja na rynku mieszkaniowym uległa gwałtownej poprawie. Ceny mieszkań w największych miastach w Polsce wzrosły ponad dwukrotnie. Wpłynęło to na poprawę sytuacji generalnych wykonawców działających na tym rynku. Wzrost cen na rynku mieszkaniowym wynika głównie ze spadku stóp procentowych i większej dostępności oferty kredytów hipotecznych, oraz tego samego, wysokiego popytu na mieszkania przy wciąż niskiej podaży lokali oddawanych do eksploatacji. W związku z wysoką atrakcyjnością inwestycji deweloperskich, coraz więcej podmiotów podejmuje się tej działalności. Tym samym wzrasta popyt na generalne wykonawstwo inwestycji mieszkaniowych, co ma pozytywne oddziaływanie na marże. Budownictwo mieszkaniowe w 2006 roku odpowiadało za około 49% przychodów Ulmy. Można oczekiwać, że utrzyma się on na takim poziomie w 2-3 kolejnych latach z uwagi na wchodzenie na rynek deweloperski kolejnych podmiotów zainteresowanych atrakcyjną stopą zwrotu. Powyższą tezę potwierdza analiza kwartalnych wydanych pozwoleń na budowę mieszkań, która w czwartym kwartale 2006 roku przekroczyła wartość 50 tys. w porównaniu do średnio 30 tys. w poprzednich kwartałach. Charakterystyka liczbowa rynku mieszkaniowego w Polsce (w tys.) q04 2q04 3q04 4q04 1q05 2q05 3q05 4q05 1q06 2q06 3q06 4q06* Mieszkania oddane do użytkow ania Mieszkania, których budow ę rozpoczeto Wydane pozw olenia na budow ę now ych mieszkań Źródło: GUS, *na podstawie danych miesięcznych Według prognoz PMR, rynek budownictwa mieszkaniowego w Polsce będzie rósł w tempie powyżej 12% rocznie. Dynamika wzrostu rynku budownictwa mieszkaniowego 20% 16% 12% 8% 4% 0% Budow nictw o mieszkaniow e P 2007P 2008P 2009P Źródło: PMR 27 marca

11 Budownictwo niemieszkaniowe Wzrost gospodarczy oraz spadek stóp procentowych stymuluje popyt na inwestycje o charakterze komercyjnym, takie jak centra handlowe, kompleksy kinowe, biurowce, magazyny i inne. Rok 2006 zapisał się jako okres bardzo dobrej koniunktury na rynku powierzchni biurowych i magazynowych. Wolne powierzchnie biurowe w Warszawie, które stanowią ponad 70% polskiego rynku, zostały wynajęte, co zmniejszyło wskaźnik pustostanów na koniec 2006 roku do poziomu 5,3%. Spowodowało to poprawę sytuacji najemców powierzchni biurowych i stymuluje rozwój kolejnych inwestycji o charakterze komercyjnym. Najbardziej nasycony wydaje się być coraz bardziej rynek nowoczesnej powierzchni handlowej. W ostatnim czasie najbardziej dynamicznie rozwijał się w miastach mniejszej wielkości. Taka tendencja powinna przenieść się na kolejne lata z uwagi na coraz większe nasycenie rynku warszawskiego. Zaplanowane inwestycje wskazują na istotny wzrost podaży powierzchni w mniejszych miastach Poznaniu, Wrocławiu, Szczecinie i Trójmieście. Poniżej przedstawiamy zestawienie obecnych i prognozowanych powierzchni handlowych przypadających na 1 mieszkańca w największych miastach w Polsce. Nowoczesna powierzchnia handlowa (m 2 /1 tys. mieszkańców) Grudzień 2006 Prognoza grudzień Kraków Łódź Poznań Szczecin Trójmiasto Aglomeracja śląska Warszawa Wrocław Źródło: Retail Reseach Forum W skład segmentu budownictwa niemieszkaniowego wchodzą oprócz wymienionych obiektów komercyjnych również obiekty przemysłowe oraz użyteczności publicznej. Wysoki poziom wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce oraz planowane nakłady inwestycyjne w polskim przemyśle będą utrzymywać wysoki popyt na wspomniane obiekty. Dynamika wzrostu rynku budownictwa niemieszkaniowego 16% 12% 8% 4% Budow nictw o niemieszkaniow e 0% P 2007P 2008P 2009P Źródło: PMR 27 marca

12 Budownictwo inżynieryjne Wydaje się, iż jest to jeden z najbardziej perspektywicznych i obiecujących obszarów rynku. Inwestycje w tym zakresie stymulowane są głównie za środków publicznych oraz wspierane przez fundusze unijne. Napływ środków unijnych w latach powinien dostarczyć dodatkowego bodźca wzrostowego inwestycjom infrastrukturalnym. Do tego obszaru zaliczyliśmy budownictwo drogowe (autostrady, drogi szybkiego ruchu, drogi krajowe, powiatowe, lokalne), budownictwo kolejowe oraz inne obiekty inżynieryjne (terminale lotniskowe, dworce kolejowe, tunele kolejowe i drogowe). Według prognoz PMR, rynek budownictwa inżynieryjnego będzie rósł w kolejnych latach w tempie ponad 12% rocznie. Dynamika wzrostu rynku budownictwa inżynieryjnego 16% 12% 8% 4% Budow nictw o inżynieryjne 0% P 2007P 2008P 2009P Źródło: PMR Fundusze unijne na drogi i koleje W ramach samego Programu Operacyjnego Infrastruktura i Środowisko w latach na cele budownictwa drogowego, kolejowego, jak i budownictwa obiektów ochrony środowiska (np. oczyszczalnie ścieków, sieci kanalizacyjne, wały przeciwpowodziowe, itp.) mają być przeznaczone łącznie nakłady w wysokości 18 mld EUR. Wraz z wkładem własnym całkowite szacowane nakłady związane z finansowaniem unijnym mogą wynieść ponad 26 mld EUR. Z kwoty 18 mld EUR, ponad 9 mld EUR ma być przeznaczone na szeroko pojęte inwestycje drogowe. Dodatkowo, około 2,2 mld EUR w ramach regionalnych programów operacyjnych samorządy mają zamiar wydać na nowe drogi wojewódzkie i powiatowe. Wraz z wkładem własnym wydatki na drogi finansowane z wspomnianych funduszy mogą sięgnąć 16 mld EUR. Według szacunków Ogólnopolskiej Izby Gospodarczej Drogownictwa, łączna wielkość nakładów uwzględniająca również środki publiczne i samorządowe, może wynieść 175 mld PLN (przy założeniu absorpcji na poziomie 75% wielkość ta wynosi około 131,5 mld PLN) Nakłady na drogi publiczne w latach (mld PLN) P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Źródło: Ogólnopolska Izba Gospodarcza Drogownictwa 27 marca

13 Rynek systemów deskowań w Polsce Ogólna charakterystyka rynku deskowań Systemy deskowań są wykorzystywane do budowy stropów, fundamentów, innych elementów budynków oraz całych konstrukcji monolitycznych. Materiałem wykorzystywanym do wspomnianych celów jest beton towarowy. Jest produkowany z cementu, piasku, wody i innych dodatków. Z uwagi na przeznaczenie, wielkość produkcji cementu i betonu jest pochodną koniunktury na rynku budowlanym. W ostatnich dwóch latach nastąpił dynamiczny wzrost produkcji cementu i betonu w Polsce w związku z ożywieniem na rynku budowlanym. Wzrost produkcji betonu przekłada się na wzrost zapotrzebowania na systemy deskowań, wykorzystywane do wylewania stropów i fundamentów oraz wykonawstwa budowli monolitycznych. Rynek betonu towarowego i cementu Rynek betonu towarowego jest rynkiem umiarkowanie skonsolidowanym, gdzie ponad 40% produkcji wytwarzane jest przez kilku dużych wytwórców, zrzeszonych w Stowarzyszeniu Producentów Betonu Towarowego. Beton towarowy jest bezpośrednio powiązany z rynkami cementu i rynkiem szalunków. W latach produkcja cementu w Polsce wzrosła z 12,5 do 15,4 mln ton. Rok później produkcja nieznacznie spadła, a w kolejnym nastąpiło gwałtowne załamanie i spadek o 20%. Od tego czasu produkcja stopniowo odradzała się. Ożywienie w budownictwie przyspieszyło ten proces. Według szacunków Stowarzyszenia Producentów Betonu Towarowego, największym odbiorcą betonu jest sektor budownictwa mieszkaniowego (32%) oraz budownictwa biurowego, handlowego i przemysłowego (36%). Udział sektorów w produkowanym betonie towarowym wg PBT (I połowa 2005) 19% 36% 2% 11% 32% mieszkaniow e użyteczności publicznej biurow e, handlow e, przemysłow e drogow e ekologia Źródło: Stowarzyszenie Producentów Betonu Towarowego Według danych Polskiego Cementu, produkcja cementu w 2006 roku osiągnęła poziom 14,6 mln ton i była wyższa o 19% w stosunku do roku poprzedniego. Zdolności produkcyjne polskich cementowni wynoszą około 18 mln ton rocznie. W miarę wzrostu popytu mogą one zostać uruchomione. Przy założeniu utrzymania wysokiej dynamiki wzrostu rynku budowlanego, wielkość ta może być osiągnięta w ciągu 3-4 lat. Cement jest obok innych kruszyw podstawowym składnikiem mieszanki betonowej (wg danych SPBT ok. 300 kg cementu/m 3 betonu towarowego), której całość wykorzystywana jest w budownictwie monolitycznym i jest wiązana bezpośrednio w szalunkach systemowych. Stąd można oczekiwać, że wzrost produkcji cementu i betonu wpłynie na wzrost zapotrzebowania na systemy deskowań. Produkcja cementu i betonu w Polsce w latach ,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 produkcja cementu (mln t) produkcja betonu (mln m3) P Źródło: Polski Cement, Stowarzyszenie Producentów Betonu Towarowego 27 marca

14 Zużycie cementu w Europie W przeliczeniu na mieszkańca produkcja cementu w Polsce w 2004 roku wyniosła 389 kg i była prawie trzykrotnie niższa niż w Hiszpanii. Światowe zużycie cementu wynosi około kg na mieszkańca. W Polsce w ostatnich latach wielkość ta kształtowała się w przedziale kg na mieszkańca. W krajach bogatych wielkość ta kształtuje się na poziomie 500 kg i więcej. Na tej podstawie można wnioskować, że przy założeniu utrzymania wysokiej dynamiki wzrostu rynku budowlanego, konsumpcja cementu, a pośrednio również betonu, będzie systematycznie rosnąć, co wpłynie na rosnący popyt na systemy deskowań. Produkcja cementu na świecie w roku Produkcja cementu (kg/mieszkańca) Indie Brazylia Świat* Rosja USA Polska Meksyk Japonia Chiny Włochy Hiszpania* Korea Źródło: GUS, *dane za rok marca

15 Wyniki i prognozy finansowe Wyniki historyczne Wyniki Ulmy są silnie uzależnione od koniunktury w branży budowlanej, w tym od poziomu produkcji budowlano montażowej. Z uwagi na specyfikę działalności i wykorzystanie szalunków już na etapie tworzenia fundamentów, Ulma szybko reaguje na zmiany koniunktury. Z uwagi na dekoniunkturę trwającą do 2003 roku, Ulma w 2003 roku znalazła się w trudnej sytuacji finansowej. Spółka przy przychodach w 2003 roku na poziomie 62,9 mln PLN, poniosła stratę operacyjną na poziomie 6,6 mln PLN i stratę netto w wysokości 15,6 mln PLN. Wtedy do gry weszła Ulma CyE, która postawiła na rynek polski, przejmując Baumę w 2004 roku. W wyniku przejęcia i dzięki wsparciu ze strony inwestora: Poprawiła się sytuacja finansowa spółki, Dokonano znaczących inwestycji w sprzęt przeznaczony do dzierżawy, w tym w aktywa pochodzące z Hiszpanii, Na stanowiskach pozostali kluczowi członkowie kierownictwa spółki. W 2003 roku spółka zrezygnowała z działalności pobocznej i pozbyła się części działalności związanej z kruszywami (Bauma Kruszywa). Reorganizacja i wsparcie ze strony inwestora branżowego, jak również pierwsze oznaki ożywienia na rynku budowlanym w 2004 roku, przełożyły się na osiągnięcie w tym roku 10,9 mln PLN zysku netto. Utrwalenie ożywienie na rynku budowlanym w 2005 roku i 2006 roku (produkcja budowlano-montażowa zrealizowana przez przedsiębiorstwa zatrudniające powyżej 9 osób wzrosła odpowiednio o 7,4% i 17,5% r/r) znalazło odzwierciedlenie w szybko rosnących wynikach finansowych spółki. Średni wzrost przychodów w okresie wyniósł 37,1%, a średni wzrost zysku netto z uwagi na efekt dźwigni operacyjnej wyniósł w tym okresie 75,6%. Przychody i marże Ulmy Construccion Polska w latach ,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, ,0% Przychody 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża operacyjna marża netto Źródło:, P prognoza DI BRE Specyfika usługi dzierżawy deskowań Dzierżawa deskowań wymaga ogromnych nakładów na zakup aktywów, dzięki którym spółka może obsługiwać duże projekty budowlane, oferując kompletne systemy spełniające wszystkie potrzeby klientów. Klienci oczekują kompleksowych rozwiązań, a spełnienie tych oczekiwań wymaga zbudowania odpowiedniego zaplecza logistycznego i magazynowego. Dlatego dzierżawa jest działalnością wymagającą dużych inwestycji. Inną ważna kwestią jest lokalizacja blisko klienta, pozwalająca sprawnie dostarczać materiały i rozwiązania techniczne zgodnie z jego potrzebami oraz zwiększająca szanse spółki przy wyborze dostawcy. Usługa dzierżawy deskowań polega na dostarczeniu systemu szalunków do klienta i konsultingu w zakresie jego wykorzystania i montażu. Ulma posiada własnych inżynierów projektantów, którzy sporządzają projekt i obliczają ilość niezbędnych szalunków do wykonania danego zakresu prac. Podstawą do wyliczenia stawki dzierżawy jest cena katalogowa wszystkich elementów systemu, która jest aktualizowana raz w roku. Od niej liczona jest dzierżawa miesięczna. Wielkość stawki jest liczona indywidualnie przy każdej umowie. W przypadku większych i odpowiednio dłużej trwających projektów stawka jest niższa z uwagi na silną walkę konkurencyjną pomiędzy liderami rynku, a w przypadku mniejszych zleceń stawka jest wyższa. Średnie wykorzystanie sprzętu wynosi około 68-75%. W 27 marca

16 miesiącach zimowych stopień wykorzystania bazy sprzętowej spada, w miesiącach ciepłych (II-III kwartał) wzrasta. Oczywiście efektywność wykorzystania sprzętu istotnie wpływa na wyniki finansowe spółki, gdyż wyższe wykorzystanie oznacza wyższe przychody przy podobnym poziomie kosztów stałych. O możliwości wygrania kontraktu decydują trzy podstawowe czynniki cena, profesjonalizm i relacje międzyludzkie. Tylko największe firmy są w stanie spełnić dwa pierwsze warunki. Specyfika umów z klientami Największe spółki bardzo zabiegają o duże kontrakty budowlane m.in. z uwagi na specyfikę podpisywanych umów budowlanych. W przypadku dużych kontraktów istnieje wysokie prawdopodobieństwo, że zakres prac dodatkowych przekroczy wstępnie szacowaną wartość zlecenia, a tym samym istotnie poprawi jego rentowność. Stąd końcowa rentowność kontraktu może okazać się znacznie wyższa od wstępnie szacowanej wielkości. Struktura przychodów Jak już wcześniej zostało wspomniane, struktura sprzedaży Ulmy zmierza w kierunku zwiększenia udziału przychodów z dzierżawy systemów deskowań (wzrost udziału z 52,5% w 2004 roku do 64,5% w 2006 roku). Drugą część przychodów stanowi sprzedaż szalunków wyprodukowanych we własnym zakładzie w Starachowicach. Kolejną istotną pozycją jest sprzedaż zużytego majątku trwałego podlegającego systematycznej wymianie. Wielkość ta waha się w przedziale 15-20% całości sprzedaży. Większość działalności operacyjnej spółki prowadzona była i jest na terytorium Polski. Dynamiczny rozwój budownictwa w Polsce utrwalił tę proporcję. Zarówno w 2005 roku, jak i w I połowie 2006 roku udział eksportu w ogóle przychodów wyniósł 18-19%. Struktura przychodów 100% 80% 1,4% 22,5% 1,3% 2,3% 13,7% 12,1% 19,3% 21,7% Pozostałe 60% 23,6% Sprzedaż majątku 40% 20% 52,5% 65,8% 63,9% Sprzedaż gotow ych szalunków 0% Dzierżaw a Źródło: Koszty rodzajowe Największą część kosztów, dodatkowo wchodzącą w skład kosztów stałych, stanowi amortyzacja. Na przestrzeni ostatnich lat jej udział w całości kosztów rodzajowych wahał się w przedziale 25-30%. Ulma amortyzuje systemy deskowań liniowo w ciągu 7 lat. Stosowana w branży stawka amortyzacyjna waha się w przedziale 5-10 lat. Zakładamy, że zwiększanie bazy majątku trwałego będzie wpływać na stopniowy wzrost tej wielkości do poziomu około 36-37%. Kolejnymi pozycjami kosztowymi są zużycie materiałów oraz usługi obce, stanowiące ponad 46% całości kosztów. Wynagrodzenia stanowią ponad 17% kosztów i widoczna jest tendencja do spadku ich udziału w kosztach. 27 marca

17 Koszty Ulmy Construccion Polska w ujęciu rodzajowym w latach % 90% 80% 70% 5,5% 9,7% 6,7% 7,1% 25,4% 26,8% 25,0% 26,8% Pozostałe Usługi obce 60% 50% 40% 30% 20% 10% 18,6% 19,9% 30,5% 20,4% 26,0% 22,3% 18,0% 17,3% 17,4% 25,1% 25,1% 26,9% Zużycie materiałów Wynagrodzenia z narzutami 0% Amortyzacja Źródło: Wyniki finansowe za 2006 osiągnęła w IV kwartale 2006 roku najwyższe kwartalne wyniki w historii działalności. Wpływ na to miała głównie bardzo dobra koniunktura w budownictwie i wyjątkowo sprzyjające warunki pogodowe. Ulma osiągnęła w IV kwartale przychody na poziomie 50,7 mln PLN (+78,4% r/r), zysk operacyjny na poziomie 15,6 mln PLN (+101,7% r/r), EBITDA na poziomie 23,4 mln PLN (+81,2% r/r) oraz zysk netto 11,2 mln PLN (+93,3% r/r). Wyniki całego roku również są najwyższe w historii działania spółki. Spółka zrealizowała w tym okresie przychody na poziomie 154,3 mln PLN (+56,5% r/r), EBITDA 75,9 mln PLN (+69,1% r/r) oraz zysk netto 33,5 mln PLN (+84,2% r/r). Wyniki Ulmy Construccion Polska za IV kwartał 2006 (mln PLN) IVQ2006 IVQ2005 zmiana zmiana Przychody 50,7 28,4 78,4% 154,3 98,6 56,5% zysk brutto na sprzedaży 20,7 12,2 69,8% 63,7 38,6 65,0% marża 40,8% 42,8% - 41,3% 39,2% - EBITDA 23,4 12,9 81,2% 75,9 44,9 69,1% marża 46,2% 45,5% - 49,2% 45,5% - EBIT 15,6 7,7 101,7% 46,8 25,4 84,4% zysk brutto 13,8 7,0 97,4% 41,8 22,3 87,3% zysk netto 11,2 5,8 93,3% 33,5 18,2 84,2% Źródło: Założenia do prognoz Z uwagi na określoną specyfikę prowadzonej przez spółkę działalności, wyniki finansowe uzależnione są od kilku podstawowych czynników. Po pierwsze, od wielkości majątku, którym spółka dysponuje. Majątek ten jest wyceniany rynkowo i stanowi bazę do wyliczania stawki czynszu za jego wykorzystanie. Ulma zamierza zwiększać bazę majątkową, co powinno wpływać na dalszy wzrost wyników finansowych. Po drugie, o wielkości realizowanych przychodów ze sprzedaży usług dzierżawy decyduje średnia wielkość stawki wynajmu. Przy założeniu, że prosperity na rynku budowlanym potrwa jeszcze kilka lat, co zwiększy popyt na cement i beton, popyt na systemy deskowań powinien przewyższać podaż dostępnego sprzętu. W naszej opinii wpłynie to na utrzymywanie się wspomnianej stawki na wysokim poziomie. Po trzecie, wynik finansowy zależy od wykorzystania dostępnej bazy sprzętowej, innymi słowy od zdolności rotacji majątku. Budowa centrów logistycznych powinna wpłynąć na wzrost wykorzystania majątku. W naszych prognozach zakładamy, że zarówno wysokość miesięcznej stawki czynszu, jak i wskaźnik rotacji aktywów pozostają bez zmian, co w naszej opinii jest założeniem konserwatywnym. 27 marca

18 Założenia do prognoz wyników Ulmy w latach Szalunki na koniec roku (wartość katalogowa) 438,4 610,3 768,9 907,2 1025,2 1105,0 Inwestycje w nowe szalunki 107,6 110,0 100,0 90,0 80,0 60,0 Źródło: DI BRE Analiza wrażliwości EBITDA W celu ukazania zależności EBITDA od przyjętych założeń dotyczących podstawowych parametrów wpływających na wynik finansowy, poniżej przedstawiamy analizę wrażliwości EBITDA w 2007 roku w zależności od przyjętych założeń. Analiza wrażliwości EBITDA w 2007 roku Stawka dzierżawy Źródło: DI BRE Rotacja majątku -4 pp -2 pp scen. bazowy +2 pp + 4 pp -0,2% 84,9 87,4 89,8 92,2 94,6-0,1% 88,2 90,7 93,2 95,7 98,3 scen. bazowy 91,4 94,0 96,7 99,3 101,9 +0,1% 94,7 97,4 100,1 102,8 105,5 +0,2% 97,9 100,7 103,5 106,4 109,2 Czynniki ryzyka Wysoka dźwignia operacyjna Specyfiką prowadzonej działalności operacyjnej Ulmy Construccion Polska jest konieczność posiadania wysokiego poziomu aktywów rzeczowych. Wiąże się to z wysokimi kosztami stałymi, na które składa się głównie amortyzacja. Wysoki poziom kosztów stałych implikuje wysoki poziom dźwigni operacyjnej. Z jednej strony działa ona na korzyść spółki w okresie dobrej prosperity, a z drugiej strony może istotnie przełożyć się na pogorszenie wyników w okresie dekoniunktury rynkowej. Ponieważ Ulma działa na różnych rynkach (w różnych krajach), charakteryzujących się różnym stopniem rozwoju gospodarczego, w przypadku spowolnienia wzrostu na rynku polskim, spółka miałaby możliwość zredukowania ryzyka dźwigni operacyjnej poprzez sprzedaż aktywów klientom lub własnym podmiotom zagranicznym. Należy zauważyć, że szalunki oferowane przez są kompatybilne z szalunkami Ulma Construccion, tak, że mogą być wykorzystywane przez klientów w różnych krajach. Ryzyko utraty kluczowych pracowników Boom w budownictwie przełożył się na wzrost zapotrzebowania na pracowników budowlanych i wykwalifikowanych inżynierów. Z uwagi na dekoniunkturę w budownictwie w latach i odpływ pracowników za granicę, potencjał kadrowy Polski szybko się wyczerpał, co przełożyło się na brak rąk do pracy w budownictwie. Ulma broni się przed odpływem pracowników poprzez organizowanie szkoleń wewnętrznych, uruchomienie programu pozyskania najlepszych absolwentów szkół wyższych o profilu budowlanym oraz opracowanie programu ścieżek kariery dla wszystkich stanowisk w strukturze firmy. 27 marca

19 Rachunek wyników (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Przychody ze sprzedaży 98,6 154,3 195,0 224,2 261,2 293,6 zmiana 20,2% 56,5% 26,4% 15,0% 16,5% 12,4% Koszt własny sprzedaży 60,0 90,5 120,1 135,9 157,2 177,9 Zysk brutto na sprzedaży 38,6 63,7 74,9 88,3 104,0 115,6 marża brutto na sprzedaży 39,2% 41,3% 38,4% 39,4% 39,8% 39,4% Koszty sprzedaży -5,1-7,9-10,0-10,5-11,0-11,6 Koszty ogólnego zarządu -7,8-9,1-12,4-13,0-13,7-14,3 Pozostała działalność operacyjna netto -0,4 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 EBIT 25,4 46,8 52,6 64,9 79,4 89,8 zmiana 101,4% 84,4% 12,4% 23,4% 22,3% 13,1% marża EBIT 25,7% 30,3% 27,0% 29,0% 30,4% 30,6% Wynik na działalności finansowej -3,1-5,0-5,8-9,2-7,5-3,5 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 22,3 41,8 46,8 55,7 71,9 86,3 Podatek dochodowy 4,1 8,3 8,9 10,6 13,7 16,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 18,2 33,5 37,9 45,1 58,3 69,9 zmiana 67,4% 84,2% 13,2% 19,0% 29,2% 20,0% marża 18,4% 21,7% 19,4% 20,1% 22,3% 23,8% Amortyzacja 19,5 29,0 44,1 55,8 66,1 74,9 EBITDA 44,9 75,9 96,7 120,8 145,6 164,8 zmiana 56,5% 69,1% 27,4% 24,9% 20,5% 13,2% marża EBITDA 45,5% 49,2% 49,6% 53,9% 55,7% 56,1% Liczba akcji na koniec roku (mln.) 4,9 4,9 5,3 5,3 5,3 5,3 EPS 3,7 6,8 7,2 8,6 11,1 13,3 CEPS 7,7 12,8 15,6 19,2 23,7 27,6 ROAE 30,9% 39,5% 24,6% 19,7% 20,7% 20,3% ROAA 13,5% 16,9% 11,6% 10,6% 12,8% 14,0% 27 marca

20 Bilans (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P AKTYWA 153,9 243,3 408,7 439,1 474,7 521,7 Majątek trwały 114,7 181,3 289,4 349,5 369,0 369,5 Majątek obrotowy 39,2 62,0 119,3 89,7 105,7 152,2 Zapasy 9,9 15,3 19,3 22,2 25,9 29,1 Należności 27,8 44,5 56,2 64,6 75,3 84,6 Nalezności z tytułu podatku bieżącego 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 1,4 2,3 43,8 2,8 4,5 38,5 (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P PASYWA 153,9 243,3 408,7 439,1 474,7 521,7 Kapitał własny 68,1 101,3 206,6 251,7 310,0 379,9 Zobowiązania długoterminowe 44,9 90,2 130,2 110,2 80,2 50,2 Pożyczki i kredyty 38,9 86,4 126,4 106,4 76,4 46,4 Inne 6,0 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Zobowiązania krótkoterminowe 40,9 51,8 71,8 77,2 84,5 91,5 Pożyczki i kredyty 12,4 17,2 27,2 27,2 27,2 27,2 Zobowiązania wobec dostawców 24,1 30,9 41,0 46,3 53,6 60,7 Inne 4,3 3,7 3,7 3,7 3,7 3,7 Dług 51,3 103,6 153,6 133,6 103,6 73,6 Dług netto 49,9 101,4 109,9 130,8 99,1 35,2 (Dług netto / Kapitał własny) 73,2% 100,1% 53,2% 52,0% 32,0% 9,3% (Dług netto / EBITDA) 1,1 1,3 1,1 1,1 0,7 0,2 BVPS 13,9 20,7 39,3 47,9 59,0 72,3 Przepływy pieniężne (mln PLN) P 2008P 2009P 2010P Przepływy operacyjne 40,7 65,2 79,2 99,1 121,7 144,0 Zysk netto 18,2 33,5 37,9 45,1 58,3 69,9 Amortyzacja 19,5 29,0 44,1 55,8 66,1 74,9 Kapitał obrotowy -6,5-15,9-5,7-5,9-7,1-5,5 Pozostałe 9,5 18,6 2,9 4,1 4,3 4,6 Przepływy inwestycyjne -55,3-107,9-155,0-120,0-90,0-80,0 CAPEX -55,1-107,6-155,0-120,0-90,0-80,0 Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Instrumenty pochodne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -0,2-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 16,6 44,3 117,4-20,0-30,0-30,0 Emisja akcji 0,0 0,0 67,4 0,0 0,0 0,0 Dług 24,6 53,1 50,0-20,0-30,0-30,0 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe -8,0-8,8 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pieniężnych 2,0 1,6 41,5-40,9 1,7 34,0 Środki pieniężne na koniec okresu 1,4 2,3 43,8 2,8 4,5 38,5 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -67,8-12,5 38,6 67,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 55,9% 69,8% 79,5% 53,5% 34,5% 27,3% 27 marca

21 Wskaźniki rynkowe P 2008P 2009P 2010P P/E 56,6 30,7 29,2 24,5 19,0 15,8 P/CE 27,3 16,5 13,5 11,0 8,9 7,6 P/BV 15,1 10,2 5,4 4,4 3,6 2,9 P/S 10,44 6,67 5,67 4,93 4,24 3,77 FCF/EV -5,9% -1,1% 3,3% 5,9% EV/EBITDA 24,1 14,2 12,0 9,6 7,9 7,0 EV/EBIT 42,5 23,1 22,0 17,8 14,6 12,9 EV/S 10,9 7,0 5,9 5,2 4,4 3,9 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Cena (PLN) 210,5 Liczba akcji na koniec roku (mln) 4,9 4,9 5,3 5,3 5,3 5,3 MC (mln PLN) 1 029, , , , , ,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 1 079, , , , , ,4 27 marca