Polskie banki. Nowa dekada otwiera nowe moŝliwości dla polskich banków. 7 stycznia Inicjacja wyceny

Transkrypt

1 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks Polskie banki Inicjacja wyceny 7 stycznia 2010 Nowa dekada otwiera nowe moŝliwości dla polskich banków Inicjujemy wycenę krajowego sektora bankowego z pozytywną średnioterminową prognozą oraz rekomendacją Kupuj dla ING BSK i BRE Bank oraz Trzymaj dla PKO BP i Pekao. Po osiągnięciu szczytu cyklu tworzenia rezerw w IIkw. 09, uwaŝamy, iŝ nieustannie poprawiająca się sytuacja gospodarcza w Polsce będzie miała znaczący, pozytywny wpływ na jakość kredytów oraz poziom rezerw z tytułu zagroŝonych kredytów począwszy juŝ od IVkw. 09. Prognozujemy, iŝ BRE będzie głównym beneficjentem tego trendu ze względu na duŝą wraŝliwość zysku netto na koszt ryzyka. JednakŜe, naszym faworytem jest ING przy 32% potencjalnym zwrocie z inwestycji ze względu na to, iŝ naszym zdaniem oferuje on połączenie atrakcyjnej wyceny z solidnym zyskiem netto generowanym przez wyŝszy od rynku wzrost sprzedaŝy kredytów oraz wysoką jakość kredytów. Ostatni rok był trudny dla krajowych banków ze względu na globalny spadek sprzedaŝy kredytów oraz negatywny sentyment wobec rynków wschodzących, co lokalnie przełoŝyło się na straty z tytułu opcji walutowych, problemy z dostępnością swapów CHF na obsługę kredytów hipotecznych zaciągniętych w obcych walutach oraz wyŝsze koszty depozytów wymaganych do finansowania mocno zawyŝonych aktywów walutowych ze względu na silne osłabienie się złotego. JednakŜe, uwaŝamy, iŝ ze względu na to, Ŝe większość tych problemów juŝ znikła, nowy rok oferuje szansę na duŝo lepsze wyniki krajowych banków, a takŝe - biorąc pod uwagę niską bazę - szansę na pozytywne, kwartalne zaskoczenia ze strony zysku netto. Prognozy zysku netto dla wszystkich czterech banków objętych niniejszym inicjującym raportem przewyŝszają konsensus Bloomberga, łącznie z najwyŝszymi szacunkami na rok 2010 dla BRE Banku. Głównymi filarami naszych prognoz są potencjalny wzrost marŝ netto oprocentowania z tytułu rosnących spreadów depozytowych, zwłaszcza jeśli stopy procentowe wzrosną w drugiej połowie 2010r., oraz duŝe redukcje kosztu ryzyka. Prognozujemy zmniejszenie rezerw BRE do 135 punktów bazowych w roku 2010 z 187 punktów bazowych w 2009, co zwiększyłoby zysk netto o 233mln zł. Z drugiej strony, uwaŝamy, iŝ PKO i Pekao skorzystają na odbiciu w mniejszym stopniu. Rezerwy PKO mogą pozostać na niezmienionym, relatywnie wysokim poziomie ze względu na duŝą wagę kredytów konsumenckich w portfelu, który nadal moŝe słabnąć w 2010r. Z jednej strony, mało prawdopodobne jest to by sprzedaŝ kredytów przez Pekao wzrosła agresywnie w początkowym etapie odbicia, a z drugiej strony, Bank odnotowuje relatywnie stabilny poziom rezerw w ciągu całego cyklu, a więc szansa na duŝą redukcję jest ograniczona. Wyznaczamy ceny docelowe dla polskich banków stosując metodologie zysku rezydualnego, w której czynnik dyskonta stanowi koszt kapitału określony dla kaŝdego banku i uksztaltowany przez ich współczynnik beta. Nasze załoŝenia dotyczące kosztu kapitału (CoE) sięgają od 10,8% w przypadku ING do 13,1% w przypadku BRE. W oparciu o 2010 P/B, zarówno ING jak i BRE notowane są ze wskaźnikiem 1,7x, czyli o ok. 10% powyŝej sredniego wskaźnika 1,6x dla wybranej grupy banków CEMEA, lecz ze znacznie lepszym wynikiem niŝ 2,3x w przypadku Pekao i 2,1x w przypadku PKO. Polskie banki: zestawienie rekomendacji BZ WBK W zł, o ile nie podano inaczej Cena Potencjał 2010P Spółka Ticker Cena docelowa wzrostu (%) Rekomendacja P/E P/BV ROE ING BSK BSK PW ,6 Kupuj 12,5 1,7 14,5 BRE BRE PW ,7 Kupuj 11,7 1,7 15,4 PKO PKO PW 38,55 42,5 10,2 Trzymaj 15,3 2,1 14,4 Pekao PEO PW 171, ,1 Trzymaj 15,3 2,3 15,5 Źródło: szacunki DM BZWBK Dział Analiz Maciej Barański Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 7 stycznia 2010 pt. Polish Banks: The new decade offers a turnaround for Polish banks. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

2 Bank Pekao Reuters: BAPE.WA Bloomberg: PEO PW 7 stycznia 2010 Banki MoŜe nie skorzystać na odbiciu w pełnej mierze Inicjujemy wycenę z rekomendacją Trzymaj. Cena Docelowa 180zł Po osiągnięciu dobrych wyników w pierwszej połowie 2009r., dynamika wzrostów ceny akcji Pekao zmalała w drugim półroczu. UwaŜamy, iŝ Spółka nie osiągnie większego zwrotu w bieŝącym roku, ze względu na to, Ŝe jej defensywna pozycja prawdopodobnie powstrzyma ją przed udziałem w początkowych etapach odbicia gospodarczego w Polsce. Ponadto, rezerwy utrzymane na tym samym poziomie w ciągu cyklu prawdopodobnie nie zmniejszą się gwałtownie i nie przyniosą pozytywnych niespodzianek ze strony zysku netto w bieŝącym roku. Jednocześnie, notowanie ze wskaźnikiem 2,3x w oparciu o nasze prognozy 2010 P/B jest raczej wysokie. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Trzymaj Neutralnie Cena (zł, 5 stycznia 2010) 171,2 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 180,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 40,7 Liczba akcji (mln) 262,3 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 571 tys. EURPLN 4,10 USDPLN 2, Cena WIG20 (zrebazowany ) Kupuj Sprzedaj Trzy maj Główną cechą charakterystyczną Pekao jest ogólnie konserwatywny stosunek do prowadzenia biznesu. Podczas, gdy w latach poprzednich, zwłaszcza w czasach wyjątkowego wzrostu sprzedaŝy kredytów w latach , Bank krytykowany był przez wielu komentatorów rynku za swoją nadmierną ostroŝność, w trudnym 2009r. zyskał dzięki swojej konserwatywnej polityce kredytowej. Stało się tak głównie dzięki ograniczonemu wpływowi wzrostu kosztu ryzyka, który po dziewięciu miesiącach wyniósł zaledwie 75 punktów bazowych w porównaniu do 137 punktow bazowych PKO. Sądzimy, iŝ mimo bardzo dobrej kapitalizacji Banku, 15,3% CAR po dziewięciu miesiącach i prognozie 14% na koniec roku oraz 90% wskaźniku kredytów do depozytów, nie jest prawdopodobne by Bank zmienił swój konserwatywny stosunek. W 2010r. moŝe to nie mieć znaczenia, ale istnieje ryzyko, Ŝe Bank ponownie straci szanse na wzrost przy okazji większego odbicia rynku w 2011r. Jest to tym bardziej prawdopodobne, Ŝe biorąc pod uwagę fakt, iŝ kredyty hipoteczne zaciągnięte w CHF, odpowiedzialne za poprzedni boom kredytowy, mogą zostać zastąpione w kolejnym cyklu kredytami denominowanymi w EURO, a Pekao nie będzie chciał rozszerzyć swojej oferty (wyłącznie kredyty złotówkowe) o kredyty denominowane w EUR. Niedawną zmianą w Banku była rezygnacja Prezesa, Jana Krzysztofa Bieleckiego tuŝ po publikacji wyników za trzeci kwartał w listopadzie, które w gruncie rzeczy były wyŝsze od konsensusu o 15%. Nowy Prezes Zarządu nie został jeszcze nominowany, ale uwaŝamy, iŝ poza skupieniem dodatkowej uwagi mediów na Banku, powołanie nowego Prezesa nie będzie miało znaczącego wpływu na przyszłe wyniki Pekao. Jego strategia oraz główna polityka są dość ściśle kontrolowane przez macierzystą spółkę, Unicredit. Podoba nam się Pekao ze względu na dobrą jakość kredytów oraz swój defensywny charakter wynikający z ogólnie konserwatywnej postawy wobec bankowości. JednakŜe, istnieje mała szansa na jakąkolwiek poprawę poziomu rezerw oraz wynikający z tego pozytywny wpływ na rentowność. Szacujemy zaledwie 26mln zł redukcję rezerw z tytułu strat kredytowych do 685mln zł w 2010r. wraz ze spadkiem kosztu ryzyka z prognozowanych przez nas na koniec 2009r. 82 punktow bazowych do 76 punktow bazowych w bieŝącym roku. Pekao: Podsumowanie prognoz finansowych P 2010P 2011P 2012P Zysk netto EPS (zł) 8,3 13,5 9,3 11,2 14,3 15,7 NAVPS (zł) 56,2 61,0 70,3 74,0 79,9 84,9 ROE (%) 14,7 23,0 14,2 15,5 18,6 16,8 P/E (x) 20,7 12,7 18,3 15,3 12,0 10,9 P/BV (x) 3,0 2,8 2,4 2,3 2,1 2,0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /01/2010 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 % głosów UniCredit 59,3 Opis spółki Pekao zajmuje wiodącą pozycję na rynku usług bankowych. Jest bankiem uniwersalnym. Grupa kapitałowa oferuje m.in. fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, usługi zarządzania aktywami, usługi maklerskie, leasingu i faktoringu. Dział Analiz Maciej Barański Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 2

3 Pekao 7 stycznia 2010 Ze względu na nie wypłacenie dywidendy z zysku za rok 2008 oraz utrzymanie dobrej rentowności w 2009r., CAR Pekao wzrósł do poziomu, który pozwala na szczodrą wypłatę dywidendy w bieŝącym roku. Prognozujemy przynajmniej 80% wskaźnik wypłaty z zysku netto za rok 2009 oraz 75% w późniejszych latach. Przy bieŝącej cenie akcji 171,2 zł w dniu 5 stycznia, wskaźnik dywidendy wynosi 5%. Dzięki swojej niechęci do udzielania kredytów w obcych walutach oraz wzrostowi sprzedaŝy kredytów niŝszego od rynku w poprzednich latach a takŝe duŝej bazie depozytowej, Bank jest jednym z najbardziej płynnych banków, posiadając wskaźnik kredytów do depozytów na poziomie ok. 90%. Ponadto, zgodnie z ostatnimi informacjami, Bank otrzymał linię kredytową w wysokości 500mln EUR od swojej spółki macierzystej. Wraz z silną pozycją kapitałową, dobra płynność sprawia, iŝ Pekao moŝe wziąć udział w odbiciu gospodarczym Polski. UwaŜamy, iŝ Bank zajmuje dobrą pozycje do tego by zaangaŝować się w duŝe projekty infrastrukturalne oraz energetyczne. Prognozy Prognozujemy, iŝ zysk netto za rok 2009 będzie na poziomie konsensusu 2.441mln zł, ale jesteśmy bardziej optymistyczni względem lat 2010 i 2011 szacunki odpowiednio 14% i 18% powyŝej konsensusu. JednakŜe, dane te nadal wskazują na słabszą poprawę rentowności niŝ w przypadku PKO czy BRE. Nasza prognoza zysku netto w 2010r. w wysokości 2.929mln zł wskazuje na 20% wzrost wobec 2009r. w porównaniu do 24% w przypadku PKO oraz 134% w przypadku BRE. Fig. 21. Pekao: Prognoza zysku netto oraz konsensus rynkowy 2009P 2010P 2011P DM BZ WBK Konsensus Bloomberga % róŝnica 3,4 14,7 19,3 Pozytywna Neutralna Negatywna Struktura rekomendacji Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Wzrost zysku netto o 20% moŝliwy będzie dzięki 15% wzrostowi NII wynikającemu ze stopniowego wzrostu sprzedaŝy kredytów o 6%, głównie kredytów konsumenckich, oraz wzrostowi NIM o 40 punktow bazowych w wyniku wsparcia ze strony ogromnej bazy depozytowej i 6% wzrostu przychodów z tytułu opłat i prowizji. Nie widzimy moŝliwości dalszego cięcia kosztów w przyszłym roku i nie prognozujemy niemal Ŝadnych zmian w 2009r. przy zaledwie jednoprocentowym wzroście. Jak juŝ wspomnieliśmy, poprawa w tworzeniu rezerw nie będzie w stanie zwiększyć rentowności, a zatem istnieje ryzyko, iŝ wynik moŝe być niŝszy od naszej prognozy. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 3

4 PKO BP Reuters: PKOB.WA Bloomberg: PKO PW 7 stycznia 2010 Banki Nowy kapitał moŝe być balastem Inicjujemy wycenę z rekomendacją Trzymaj. Cena Docelowa 42,5zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Trzymaj Neutralnie Pod względem ceny akcji, rok 2009 nie był dobry dla PKO, pozostając w tyle za rynkiem o 29 punktow procentowych. Naszym zdaniem, mimo nowej silnej pozycji, równieŝ rok 2010 nie będzie dobrym rokiem dla PKO. Ogromna ekspozycja Banku na kredyty konsumpcyjne moŝe doprowadzić do wolnej poprawy poziomu rezerw, gdyŝ spodziewamy się, Ŝe jakość kredytów w tym segmencie będzie nadal słabnąć w bieŝącym roku. Ponadto, przewidujemy, iŝ Bank będzie miał trudności by wypuścić na rynek tyle nowego kapitału ile wcześniej planował, co moŝe spowodować zmniejszenie zwrotu z inwestycji dla inwestorów. W takiej sytuacji jeszcze trudniej jest uzasadnić relatywnie wysokie szacunki 2,1x 2010 P/B. Po sukcesie emisji z prawem poboru o wartości 5,1mld zł w październiku zeszłego roku, PKO znajduje się na dobrej drodze by odzyskać swoją dominującą pozycję w sektorze polskich banków. Prognozujemy, iŝ aktywa Banku na koniec 2009r. wyniosą ok. 160mld zł, co stanowi blisko 25% więcej niŝ w przypadku Pekao, ktory do niedawna był kandydatem do objęcia pozycji lidera po fuzji z BPH pod koniec 2007r. Zastrzyk kapitału przyniesie 14,8% CAR na koniec 2009r. Pod warunkiem, Ŝe popyt ze strony klientów będzie wystarczający, silna pozycja kapitałowa pozwoli Bankowi na zwiększenie sprzedaŝy kredytów powyŝej wskaźników rynkowych oraz uzyskanie atrakcyjnych marŝ, biorąc pod uwagę niechęć bądź brak moŝliwości utrzymania konkurencyjności ze strony innych banków. Pozytywnym skutkiem ubocznym emisji z prawem poboru jest zmniejszenie bezpośredniego udziału Skarbu Państwa w tytule własności Banku do poziomu poniŝej 50%, co automatycznie znosi statutowe ograniczenie wynagrodzeń kadry zarządzającej, środek słuŝący do kontroli kosztów przynoszący efekt przeciwny do zamierzonego. Naszym zdaniem jest to korzystny krok dla Banku, mimo iŝ moŝe spowodować wzrost kosztów operacyjnych w dłuŝszej perspektywie. PomoŜe to zmotywować obecny zarząd, łącznie z niedawno mianowanym Prezesem wcześniej pracującym dla jednego z największych towarzystw funduszy inwestycyjnych, bądź przyciągnąć nowych członków zarządu by pomóc Bankowi osiągnąć swój pełny potencjał związany z jego dominującą pozycją na szybko rozwijającym się krajowym rynku bankowym. Wśród ogólnych trendów w sektorze, które mogłyby pozytywnie wpłynąć na wyniki PKO, za główne uwaŝamy umacnianie się złotego oraz naszą prognozę wzrostu stóp procentowych w Polsce. Ten drugi czynnik spowoduje zmniejszenie wagi kredytów walutowych wśród aktywów Banku oraz konieczności utrzymania dodatkowych depozytów przy wciąŝ wysokim koszcie. Potencjalnie wyŝsze stopy procentowe mogłyby pomóc polskiej walucie w umocnieniu się oraz, co waŝniejsze, zwiększyć wzrost marŝ depozytów bieŝących. PKO BP: Podsumowanie prognoz finansowych P 2010P 2011P 2012P Zysk netto EPS (zł) 2,9 3,1 2,0 2,5 3,2 4,2 NAVPS (zł) 12,0 14,1 16,6 18,3 20,3 22,4 ROE (%) 26,3 23,9 14,5 14,4 16,7 19,8 P/E (x) 13,3 12,4 19,1 15,3 11,9 9,1 P/BV (x) 3,2 2,7 2,3 2,1 1,9 1,7 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 5 stycznia 2010) 38,55 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 42,50 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 48,7 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 2,5 mln EURPLN 4,10 USDPLN 2, sty 09 lut 09 Cena WIG20 (zrebazowany ) Kupuj Trzy maj Sprzedaj mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /01/2010 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 % głosów Skarb Państwa 41,0 BGK 10,3 Opis spółki PKO BP jest największym detalicznym bankiem w Polsce, pod względem wolumenu depozytów, kredytów, liczby placówek własnych i bankomatów, liczby kont osobistych i obsługiwanych kart bankowych. Działalność Grupy PKO BP, poza usługami bankowymi, obejmuje takŝe świadczenie innych specjalistycznych usług finansowych. Dział Analiz Maciej Barański Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 4

5 PKO BP 7 stycznia 2010 Po silnym spadku NIM w pierwszym półroczu 2009r. do 3,57% z 5,41% w 2008r., spodziewamy się stopniowego wzrostu do 3,73% w całym 2009r. oraz do 3,9% w 2010r. Jeśli tempo wzrostu, zgodnie z naszymi prognozami, będzie stopniowe, negatywny wpływ na jakość kredytów będzie ograniczony. Mimo, iŝ uwaŝamy spadek rezerw na zagroŝone kredyty za główny czynnik poprawy rentowności krajowego sektora bankowego w 2010r., w przypadku PKO spodziewamy się niewielkiego wzrostu odpisów. JednakŜe, naszym zdaniem, widoczny będzie takŝe pozytywny trend w przypadku tego banku, w postaci redukcji kosztów ryzyka do 1,2% z 1,33% prognozowanych w 2009r. Niestety, widzimy takŝe tylko stopniowy spadek absolutnych poziomów rezerw obciąŝających zysk netto PKO w nadchodzących latach przy mało prawdopodobnym zwrocie uwolnionych rezerw netto rocznie. Mimo, iŝ zakładamy, Ŝe PKO będzie w stanie zwiększyć swoją aktywność kredytową powyŝej wskaźników rynku, nie spodziewamy się by róŝnica ta była bardzo duŝa, 15% wobec 9% w 2010r. oraz 18% wobec 15% w 2011r., co naszym zdaniem nie wystarczy by wprowadzić nowy kapitał na rynek i moŝe spowodować, Ŝe struktura kapitałowa Banku będzie nieatrakcyjna w średniej perspektywie, o ile Bank nie przyjmie bardziej ryzykownych zachowań w zakresie kredytowania oraz nie rozszerzy działalności kredytowej znacząco poza zakres, jaki zakładamy dla całego rynku, co równieŝ byłoby niepoŝądanym rezultatem. Prognozujemy CAR na poziomie 14,7% i 14,1% odpowiednio na koniec 2010r. i 2011r. Najbardziej prawdopodobnym alternatywnym wykorzystaniem nadwyŝki kapitału jest inwestycja w obligacje skarbu państwa - szczególnie atrakcyjna propozycja dla właściciela Banku, Skarbu Państwa, biorąc pod uwagę jego zapotrzebowanie na zaciągniecie poŝyczki o wartości ok. 100mld zł w 2010r. JednakŜe, zwiększyłoby to chwiejność wyników PKO, jeśli jak szacujemy rentowność polskich obligacji skarbowych wzrośnie w bieŝącym roku w wyniku potencjalnie wyŝszych stop procentowych oraz ogromnej podaŝy obligacji państwowych na całym świecie. Prognozy Nasza prognoza zysku netto dla PKO na lata jest nieco powyŝej konsensusu Bloomberga, przy największej rozbieŝności pojawiającej się w 2010r., gdzie nasza prognoza 3.152mln zł jest o 16% większa od 2.723mln sugerowanych przez konsensus. Fig. 24. PKO: Prognoza zysku netto oraz konsensus rynkowy 2009P 2010P 2011P DM BZ WBK Konsensus Bloomberga % róŝnica 11,7 15,8 6,1 Pozytywna Neutralna Negatywna Struktura rekomendacji Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Głównymi czynnikami wzrostu naszej prognozy zysku netto są 19% wzrost przychodów z tytułu odsetek w wyniku większego od rynku wzrostu sprzedaŝy kredytów oraz wzrost NIM o 17 punktow bazowych oraz zaledwie 2% wzrost kosztów operacyjnych dzięki trwającemu programowi redukcji zatrudnienia. Oba czynniki odpowiadają za 17% wzrost zysku operacyjnego w 2010r. w porównaniu do 8% spadku oczekiwanego w 2009r. Prawie niezmieniona prognoza odpisów na rezerwy pozwala osiągnąć 3.152mln zysku netto, czyli o 25% więcej od 2.528mln zl prognozowanych na 2009r. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 5

6 BRE Bank Reuters: BREP.WA Bloomberg: BRE PW 7 stycznia 2010 Banki Gra na odbicie Inicjujemy wycenę z rekomendacją Kupuj. Cena Docelowa 330 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Neutralnie BRE Bank był prawdziwie ryzykownym aktywem w ciągu 2009r. Po spadku ceny akcji o 55% w pierwszych dwóch miesiącach ostatniego roku, na koniec roku wzrost wyniósł 190%, osiągając poziom indeksu WIG Banki oraz zaledwie o 13 punktów procentowych poniŝej rynku. Nie jesteśmy zniechęceni tymi dokonaniami i wierzymy, Ŝe historia odbicia się BRE ma wiele odsłon. Głównym powodem jest to Ŝe rynek ma trudność w ocenieniu zakresu pozytywnych skutków prawdopodobnej poprawy jakości kredytów Banku. Dostrzegamy w tym szansę, zwłaszcza, Ŝe przy wskaźniku ryzyka na poziomie 72% po dziewieciu miesiacach 2009r., wpływ na zysk netto będzie wysoko zlewarowany i mógłby przynieść znaczące, pozytywne niespodzianki, począwszy juŝ od IVkw. 2009r. Rok 2009 był prawdopodobnie niezwykle rozczarowujący dla BRE i jednocześnie przełomowym okresem dla Banku. ZauwaŜyliśmy juŝ, iŝ wprowadzenie specjalnego programu BRE Nova na początku 2009r. będzie miało duŝo trwalsze efekty. Po okresie bardzo szybkiego wzrostu sprzedaŝy kredytów w ciągu trzech lat między 2006r. a 2008r., kiedy to liczba kredytów wzrosła ponad trzykrotnie, obecnie dostrzegamy większy nacisk na generowanie dochodów z opłat i bankowości transakcyjnej oraz bardziej rentownego udzielania poŝyczek, co wskazuje na to, iŝ wzrost sprzedaŝy kredytów na poziomie z przeszłości jest raczej niemoŝliwy do osiągnięcia. Namacalne efekty skupienia się na nowym celu są poniŝej poziomu całkowitego wzrostu sprzedaŝy kredytów prognozowanego na rok 2009, łącznie z wpływem kursu walut oraz stałym kwartalnym wzrostem F&C w ciągu całego roku, co według nas przyniesie 10% roczny wzrost. Według naszych szacunków, NIM spadnie do 2,29% w 2009r. z 2,35% w 2008r., lecz prognozujemy jego wzrost od roku 2010 do poziomu 2,83% przed 2013r. WaŜną cechą charakterystyczną BRE Banku jest jego względnie niski CAR, prawdopodobnie dzięki szybkiemu wzrostowi RWA przy niskich marŝach w przeszłości oraz ekstensywnemu wykorzystaniu zadłuŝenia podporządkowanego jako części bazy kapitałowej. Całkowity CAR utrzymał się nadal na dobrym poziomie 11,4% przy współczynniku pierwszej kategorii 6,5% na koniec września. Ta relatywnie słaba pozycja odpowiadała za zmianę strategicznego celu opisanego powyŝej i zmusiła zarząd do przyjęcia bardziej selektywnego podejścia do wyboru nowych moŝliwości kredytowych. JednakŜe, ostatni krok regulatora finansowego, co prawda wbrew globalnemu trendowi zaostrzenia zasad kapitałowych, stwarza moŝliwość uznania pewnych rodzajów długoterminowego zadłuŝenia jako kapitał pierwszej kategorii. BRE Bank pracuje nad rozwiązaniem pozwalającym na klasyfikację swoich wyemitowanych obligacji wieczystych, naleŝących do jego spółki macierzystej, obecnie sklasyfikowanych jako kapitał kategorii drugiej, jako kapitał kategorii pierwszej. Pomogłoby to Bankowi w rozwoju akcji kredytowej bez natychmiastowej konieczności podniesienia kapitału. BRE Bank: Podsumowanie prognoz finansowych P 2010P 2011P 2012P Zysk netto EPS (zł) 23,9 28,9 11,1 23,7 37,3 44,7 NAVPS (zł) 112,0 131,2 142,3 166,0 203,3 248,1 ROE (%) 24,3 23,8 8,1 15,4 20,2 19,8 P/E (x) 11,6 9,6 25,1 11,7 7,5 6,2 P/BV (x) 2,5 2,1 2,0 1,7 1,4 1,1 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 5 stycznia 2010) 278,0 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 330,0 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 30,2 Liczba akcji (mln) 29,7 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 52 tys. EURPLN 4,10 USDPLN 2, sty 09 lut 09 Cena WIG20 (zrebazowany ) Kupuj Trzy maj Sprzedaj mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG /01/2010 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 % głosów Commerzbank 69,8 Opis spółki BRE Bank zaliczany jest do grona czołowych instytucji finansowych w Polsce pod względem posiadanego kapitału, rozmiarów działalności, tempa rozwoju, róŝnorodności oferowanych produktów oraz wysokiego poziomu technologii bankowej. NaleŜy do ścisłej czołówki banków inwestycyjnych oraz specjalizujących się w kompleksowej obsłudze przedsiębiorstw. Poprzez MultiBank i mbank obecny jest równieŝ na rynku detalicznym. Dział Analiz Maciej Barański Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 6

7 BRE Bank 7 stycznia 2010 Niemniej jednak, w prezentacji wyników za IIIkw. 09 Zarząd sugeruje, iŝ obecna pozycja kapitałowa pozwala na 50% wzrost RWA. Prognozujemy 53% wzrost RWA do roku 2013, lecz przy stopniowej poprawie CAR do 14,2% oraz 9,5% w przypadku kapitału pierwszej kategorii dzięki generacji zysku oraz braku dywidendy do 2012r. Zgadzamy się z zarządem, Ŝe kapitał nie będzie stanowić problemu dla Banku w średniej perspektywie. Słabe wyniki w 2009r. postrzegamy jako bardzo dobry punkt wyjścia do poprawy w kształcie litery V w 2010r., zakładając, iŝ pozytywne trendy, które prognozujemy dla krajowej gospodarki oraz sektora bankowego zmaterializują się. Odbicie jest bardziej prawdopodobne biorąc pod uwagę doświadczenie Banku w zamianie straty 294mln zł w 2004r. na zysk 317mln zł juŝ w kolejnym roku, osiągając wzrost o 611mln zł. Głównym czynnikiem potencjalnego wzrostu rentowności byłaby redukcja rezerw na straty z tytułu kredytów. Rentowność BRE jest wysoce wraŝliwa na koszt ryzyka, ktory jak zakładamy osiągnął juŝ swoją najwyŝszą wartość. Prezes BRE przedstawił w ostatnim czasie prognozę znacznie niŝszych odpisów na rezerwy w IVkw. w porównaniu do IIIkw. 09. Prognozy Jesteśmy duŝo bardziej optymistyczni względem BRE Banku niŝ rynkowy konsensus Bloomberga. Nasze dane szacunkowe zysku netto w 2009 r. w wysokości 329mln zł są o 59% wyŝsze niŝ konsensus 211mln zł, mimo iŝ dane mogą nie uwzględniać 96mln dywidendy z PZU, która zostanie zaksięgowana przez BRE w IVkw. oraz jednoznacznej prognozy zarządu znacznie niŝszych rezerw w IVkw. W latach 2010 i 2011, przy odpowiednio 66% i 53% róŝnicach, wyprzedzamy znacznie rynek. Fig. 27. BRE Bank: Prognoza zysku netto oraz konsensus rynkowy 2009P 2010P 2011P DM BZ WBK Konsensus Bloomberga % róŝnica 59,1 66,5 53,1 Pozytywna Neutralna Negatywna Struktura rekomendacji Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Głównymi czynnikami 114% wzrostu oraz prognozy powyŝej konsensusu na rok 2010 są 19% wzrost NII, 10% wzrost F&C, niemal niezmieniony poziom kosztów oraz blisko 300mln zł redukcja rezerw. Nasza prognoza wyŝszego NII opiera się na wzroście sprzedaŝy kredytów na poziomie rynkowym, głównie poŝyczek gotówkowych oferowanych istniejącym klientom, oraz niewielkim wzroście NIM o 27 punktow bazowych dzięki wyŝszym stopom procentowym, które wpłynęły korzystnie na marŝe depozytowe oraz spadkowi kosztu finansowania przez Commerzbank. Spodziewamy się gwałtownego spadku kosztu ryzyka w 2010r. na skutek eliminacji opcji walutowych związanych ze stratami z tytułu kredytów oraz wysokich rezerw na poŝyczki gotówkowe. Opcje walutowe stanowiły ok. 250mln zł całkowitych rezerw na straty z tytułu kredytów w 2009r., a ok. 25% nieszczęsnego portfela kredytów gotówkowych osób trzecich zostało juŝ odpisane, co zapewnia poziom ochrony przed dalszymi stratami z tytułu tego produktu w 2010r. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 7

8 ING BSK Reuters: SLAS.WA Bloomberg: BSK PW 7 stycznia 2010 Banki Nie powinien stracić blasku Inicjujemy wycenę z rekomendacją Kupuj. Cena Docelowa zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Przy 75% rocznym zwrocie z inwestycji, ING BSK był niekwestionowaną gwiazdą krajowego sektora bankowego w 2009r. Naszym zdaniem Bank zdobył takie uznanie dzięki dobrym wynikom, a nie tylko dzięki powrotowi apetytu na ryzykowne aktywa, gdyŝ jest to jedyny polski bank, ktory ma szanse zanotować roczny wzrost zysku netto. UwaŜamy, Ŝe jego dostateczna płynność, dobra pozycja kapitałowa i strategia ekspansji portfela kredytowego wraz z dobrą jakością kredytów pomogą Bankowi nadal zaskakiwać rynek pozytywnie w 2010r. W chwili pojawienia się kryzysu ING BSK posiadał bardzo silną pozycję pod względem płynności, jakości kredytów oraz kapitału, mimo, iŝ był to jedyny polski bank, który poniósł stratę w IVkw. 08 ze względu na znaczny spadek wartości Euroobligacji polskiego rządu po upadku Lehman Brothers. Posiadał takŝe duŝą ekspozycję na toksyczne opcje walutowe, co wpłynęło na jego wyniki w IV.kw oraz pierwszym półroczu 2009r. Niemniej jednak, jego silna pozycja w połączeniu z wdroŝeniem strategii zwiększenia wagi kredytów wśród swoich aktywów pozwoliła mu na szybkie zwiększenie sprzedaŝy kredytów w czasie, kiedy większość graczy w Polsce musiała ograniczyć swoją działalność kredytową. W duŝej mierze z tego powodu, ING jest jedynym bankiem w Polsce, jeśli nie w Europie, który naszym zdaniem zanotuje wyŝszy zysk netto w 2009r. niŝ w roku poprzednim. ING jest kolejnym bankiem wśród czterech objętych niniejszym raportem, w którym zaszła zmiana w składzie zarządu w ostatnim czasie. Pan Brunon Bartkiewicz ktory był członkiem wyŝszej kadry kierowniczej Grupy ING został zastąpiony przez panią Małgorzatę Kołakowską na stanowisku Prezesa ING BSK na początku grudnia. Pani Kołakowska była członkiem zarządu ING odpowiedzialnym za segment korporacyjny przez wiele lat, dlatego nominacja ta jest dla nas naturalnym biegiem wydarzeń w Banku. Zakładamy, Ŝe strategia zastąpienia papierów wartościowych oraz lokat międzybankowych przez bardziej ryzykowne produkty kredytowe w aktywach banku będzie kontynuowana w średnim terminie. W rezultacie, prognozujemy wzrost we wszystkich segmentach produktów ING przekraczający wskaźniki rynkowe w całym okresie prognozy do 2013r. Jednocześnie, Bank posiada juŝ silną franszyzę produktów oszczędnościowych i nadal promuje swoje usługi internetowe, co naszym zdaniem pozwoli na zwiększenie bazy depozytowej przynajmniej na poziomie rynku. W rezultacie, mimo naszych agresywnych prognoz wzrostu sprzedaŝy kredytów, spodziewamy się, iŝ wskaźnik kredytów do depozytów będzie rósł stopniowo do 73% w 2013r. z 62% po dziewięciu miesiacach 2009r. Spadkiem po wcześniejszej bardziej konserwatywnej strategii jest bardzo dobra jakość kredytów ING, mimo podknięcia się na opcjach walutowych na początku 2009r. Wskaźnik NPL wyniósł 3,8% w IIIkw. 09 wobec 7% dla całego sektora. Spodziewamy się jego dalszego wzrostu, ale nie więcej niŝ do 4,5% na koniec 2010r. W odniesieniu do rezerw w 2010r., ING jest w takiej samej sytuacji jak BRE, gdyŝ naszym zdaniem jest szansa na ich duŝe obniŝenie ze względu na eliminację opcji walutowych związanych ze stratami bazy porównawczej. Wobec tego, spodziewamy się, iŝ koszt ryzyka wyniesie 78 punktow bazowych w bieŝącym roku wobec 106 punktow bazowych na koniec 2009r., co przekłada się na 51mln zł spadek wartości nominalnej. ING BSK: Podsumowanie prognoz finansowych P 2010P 2011P 2012P Zysk netto EPS (zł) 48,5 34,2 53,5 63,2 78,8 98,2 NAVPS (zł) 295,1 324,5 418,0 454,5 495,4 534,4 ROE (%) 16,6 11,1 14,4 14,5 16,6 19,1 P/E (x) 16,3 23,1 14,8 12,5 10,0 8,0 P/BV (x) 2,7 2,4 1,9 1,7 1,6 1,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 5 stycznia 2010) 790 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 25,0 Liczba akcji (mln) 13,0 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 7 tys. EURPLN 4,10 USDPLN 2, sty 09 lut 09 Cena WIG (zrebazowany ) Kupuj Trzy maj Sprzedaj mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG.. 05/01/2010 indeks WIG zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 % głosów ING Bank 75,0 Aviva OFE 6,5 Opis spółki ING Bank Śląski obsługuje klientów korporacyjnych i detalicznych. Pod względem wysokości funduszy własnych ING BSK znajduje się w czołówce największych banków w Polsce. Dział Analiz Maciej Barański Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 8

9 ING BSK 7 stycznia 2010 ING posiada nadal znaczną ilość swoich aktywów zablokowanych w obligacjach państwowych, co eksponuje dochody Banku na potencjalną niestabilną rentowności obligacji prognozowaną przez nas w bieŝącym roku. Prognozy Jesteśmy bardziej optymistyczni względem rentowności ING niŝ konsensus, począwszy od prognozy blisko 700mln zysku netto w 2009r., czyli o 10% powyŝej prognozy Bloomberga 634mln zł. Wobec 823mln zł i 1.025mln zł w latach 2010 i 2011, nasze prognozy są o 20% wyŝsze od rynku. Fig. 30. ING BSK: Prognoza zysku netto oraz konsensus rynkowy 2009P 2010P 2011P DM BZ WBK Konsensus: Bloomberg % róŝnica 9,8 22,5 22,2 Pozytywna Neutralna Negatywna Struktura rekomendacji Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Spodziewamy się, Ŝe po szybkim tempie wzrostu sprzedaŝy kredytów w 2009r., portfel kredytów ING będzie nadal osiągał wzrost większy od rynku w średniej perspektywie. Prognozujemy 10% roczny wzrost sprzedaŝy kredytów wobec 9% wzrostu rynku w 2010r. oraz 18% wobec15% w 2011r. Większy udział kredytów wśród aktywów pomoŝe zwiększyć NIM do 2,46% w 2010r. wobec naszej prognozy 2,25% w ubiegłym roku, co zagwarantuje wzrost NII o 7% do 1.568mln zł w bieŝącym roku. JednakŜe, mimo zwiększenia przychodów o kolejne 8% z tytułu opłat i prowizji, dostrzegamy zaledwie 6% wzrost całkowitego dochodu do 2.765mln zł, gdyŝ spodziewamy się 17% spadku dochodu w wyniku moŝliwych negatywnych skutków większej niestabilności rentowności obligacji państwowych. Kolejnym waŝnym czynnikiem wzrostu rentowności w 2010r. oraz kolejnych latach będzie obniŝenie kosztu ryzyka do 78 punktow bazowych w bieŝącym roku z prognozowanych przez nas 106 punktow bazowych w 2009r. W 2010r., przełoŝy się to na 50mln wzrost zysku brutto. Będzie to moŝliwe dzięki wyŝszemu efektowi bazy w związku z rezerwami na straty z tytułu opcji walutowych w pierwszym półroczu 2009r. oraz stopniowej poprawie jakości kredytów w ciągu bieŝącego roku. Z uwagi na to, Ŝe ING ma szanse zanotować 56% wzrost zysku netto w 2009r., spodziewamy się lepszego wzrostu zysku netto niŝ w przypadku spółek porównywalnych w 2010r. Według naszych danych, zysk netto wzrośnie o 18% w bieŝącym roku i o 25% w przyszłym. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 9

10 Polskie banki 7 stycznia 2010 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax Departament SprzedaŜy Indywidualnej Zespół Wsparcia Analitycznego Tomasz Kaczmarek, Dyrektor Wykonawczy, Doradca Inwestycyjny tomasz.kaczmarek@bzwbk.pl Adam Nowakowski, Analityk tel adam.nowakowski@bzwbk.pl Grzegorz Pułkotycki, Analityk tel grzegorz.pulkotycki@bzwbk.pl Michał Witkowski, Młodszy Analityk tel michal.witkowski@bzwbk.pl Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel tomasz.jerzyk@bzwbk.pl Paweł Danielewicz, Analityk techniczny tel pawel.danielewicz@bzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel artur.pisarzowski@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel pawel.labecki@bzwbk.pl Marcin Skupień, Makler tel marcin.skupien@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U , z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U , z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U , z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora, Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. w zakresie dopuszczonym prawem, mogą uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółek: BRE Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank Polska Kasa Opieki S.A., Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A. ( Emitenci ) mogą świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitentów i/lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitentów ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowanej jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŝy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŝy go wykorzystywać zamiast niezaleŝnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji. Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego. Bank Zachodni WBK is a member of Allied Irish Banks Group 10

11 Polskie banki 7 stycznia 2010 Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śaden Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTAMI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTÓW OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV wskaźnik ceny do wartości księgowej. Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 6 rekomendacji Kupuj, 4 rekomendacje Trzymaj oraz 3 rekomendacje Sprzedaj. Emitenci nie posiadają akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitentów, ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitentów, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitentów oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentami, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest któryś z Emitentów i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitentów w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie był stroną umowy mającej za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitentów. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku, na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, dla instrumentów finansowych następujących Emitentów: BRE Bank S.A., Bank Polska Kasa Opieki S.A., Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta, na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, dla instrumentów finansowych następujących Emitentów: BRE Bank S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz następujących Emitentów: BRE Bank S.A. (usługi te obejmowały: pełnienie roli animatora emitenta). W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz następujących spółek: Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski S.A. Bank Zachodni WBK is a member of Allied Irish Banks Group 11

12 Polskie banki 7 stycznia 2010 Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitentów instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., nie jest pośrednio powiązany ze Emitentami. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitentów instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitentów nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitentów (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitentów jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitentów. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitentów na zlecenie swoich klientów, której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitentów, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. Bank Zachodni WBK is a member of Allied Irish Banks Group 12