Ultimate Games. Wyprawa na grube ryby. ULG Rozrywka Kupuj TP: PLN Emil Popławski Analityk akcji

Transkrypt

1 USŁUGA POKRYCIA ANALITYCZNEGO Ultimate Games Wyprawa na grube ryby Emil Popławski Analityk akcji Za ogromnym sukcesem i istotnym wzrostem wyceny spółek produkujących gry na przestrzeni ostatnich miesięcy stoją zarówno sami gracze jak i inwestorzy. Ci pierwsi wykazują duży popyt na nowe, niebanalne produkcje, czego przykładem są świetne wyniki sprzedażowe takich tytułów jak House Flipper czy Moonlighter. Wśród inwestorów można zauważyć optymistyczne podejście do całej branży, co przejawia się m.in. poprzez akceptacje wymagających wycen liderów branży. Ultimate Games to w naszej opinii połączenie skutecznego modelu biznesowego i atrakcyjnej wyceny rynkowej opartej na silnych, fundamentalnych przesłankach. Recepta na sukces przewiduje pozyskiwanie małych zespołów deweloperskich, posiadających już pomysł na kolejną produkcję wpisującą się w obecne zapotrzebowanie rynku. Współpraca oparta jest na modelu Revenue Sharing, który jest gwarancją niskiego poziomu ryzyka dla Ultimate. Rok 2018 stoi pod znakiem kluczowych premier. Wyczekiwana przez graczy, ostateczna wersja Ultimate Fishing Simulator zadebiutuje na początku sierpnia (aktualnie na Steam dostępna wersja z wczesnym dostępem; prawie 10 tys. sprzedanych sztuk; koszty produkcji pokryte w całości), a sądząc po pozytywnych opiniach graczy (72% pozytywnych ocen na Steam) i wish list (34 tysiące osób) spodziewamy się dobrych wyników sprzedażowych. Na rynku pojawi się również Pro Fishing freeto-play, gdzie komercjalizacja oparta będzie na modelu mikropłatności (szacujemy ARPU PLN 0.18 i zwrot kosztów produkcji w 4 miesiące). Duże nadzieje wiążemy również z nadchodzącym w sierpniu debiutem Primal Hunter. Kolejna niezwykle obiecująca premiera nadchodzi w II kw r. Wierzymy, że Deadliest Catch, czyli produkcja nawiązująca do słynnego dokumentu Discovery, może być przełomowa dla Ultimate. Chcemy podkreślić wagę ostatniej informacji dotyczącej rozpoczętych negocjacji z Forever Entertainment w sprawie wspólnego założenia nowej spółki, która ma zając się portowaniem gier Ultimate i Grupy PlayWay. Zgodnie z komunikatem jedną z pierwszych gier jakie spółka ma wprowadzić na Nintendo Switch będzie Agony. Jest to kolejny element dywersyfikacji przychodów dla Spółki. W 2018 r. oczekujemy PLN 1.1m EBITDA i PLN 0.9m zysku netto przy przychodach na poziomie PLN 3.0m. Ze względu na rozpoczęcie prac nad Ultimate Fishing Simulator 2 i Priest podnosimy nasze wcześniejsze prognozy na rok Nasze szacunki obejmują PLN 2.9m EBITDA, PLN 2.5m zysku netto i PLN 7.9m przychodów ze sprzedaży. Na podstawie modelu DCF i metody porównawczej wyceniliśmy wartość godziwą przedsiębiorstwa z Ultimate Games na odpowiednio PLN 67.3m i PLN 53.9m, co implikuje cenę akcji Spółki na poziomie PLN Oznacza to procentową premię w stosunku do wyceny rynkowej akcji na dzień r. Tabela 1: Podsumowanie finansowe P 2019P 2020P 2021P Przychody (PLN m) EBITDA (PLN m) EBIT (PLN m) Zysk netto (PLN m) EPS (PLN) DPS (PLN) /06/2018 ULG Rozrywka Kupuj TP: PLN Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) Cena bieżąca (PLN) 6.02 Potencjał wzrostu/spadku 114.6% Min (52T) 6.02 Max (52T) 8.00 Liczba akcji (m) 5.0 Kapitalizacja (PLNm) 30.1 Dług netto (2017, PLNm) -1.0 EV (PLNm) 29.1 Śr. Dzienny wolumen (3M, szt) Akcjonariat PlayWay S.A % Mateusz Zawadzki 15.98% Jakub Trzebiński 5.60% Aleksy Uchański 5.60% Pozostali 24.82% EV / EBITDA (x) C/P (x) Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest PDM oraz opisywane firmy. PDM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Spis treści Ultimate Games raport z wyceny... 3 Charakterystyka Spółki... 3 Najbliższe premiery... 4 Przesłanki do inwestycji... 8 Czynniki ryzyka... 9 Rynek gier video Cyfrowy model dystrybucji Segment gier free-to-play Promocja i marketing Analiza konkurencji Struktura Akcjonariatu i polityka dywidendowa Wyniki finansowe Przychody ze sprzedaży Koszty & marże Bilans Prognozy finansowe Prognoza na lata Metodologia wyceny Opis metodologii DCF Opis metodologii wyceny porównawczej Wycena przedsiębiorstwa Kalkulacja kosztu kapitału (WACC) Wynik wyceny metodą DCF Analiza wrażliwości Wynik wyceny metodą porównawczą Sprawozdanie finansowe Informacje końcowe

3 Ultimate Games raport z wyceny Charakterystyka Spółki Ultimate Games specjalizuje się w produkcji i dystrybucji gier, przeznaczonych zarówno na komputery stacjonarne, jak i urządzenia mobilne. Spółka skupia się na segmencie symulatorów mających za zadanie wierne odwzorowanie rzeczywistości. Na uwagę zasługuje ciekawy model biznesowy oparty na zdywersyfikowanym portfelu produktów. Ultimate realizuje produkcję i dystrybucję dużej ilości, niskobudżetowych i wysokomarżowych gier, głównie w segmencie wędkarstwa i myślistwa. Gry realizowane są przez zespoły deweloperskie rozmieszczone w różnych częściach kraju. W chwili obecnej jest to 16 zespołów deweloperskich i ponad 50 zatrudnionych tam osób. Twórcy Spółki wywodzą się z grupy PlayWay, której giełdowy debiut zakończył się bezdyskusyjnym sukcesem. Model biznesowy przyjęty w Ultimate jest częściowo wynikiem doświadczeń zebranych w PlayWay, który to obecnie wyceniany jest przez rynek na ok. PLN 835m. Strategia Ultimate przewiduje pozyskiwanie nowych zespołów deweloperskich, które posiadają pomysł na konkretną grę lub są w trakcie jej tworzenia. Jeśli przeprowadzony proces weryfikacji wykaże, iż szansa na sukces produkcji jest wysoka to pomiędzy danym studiem, a Spółką zawierana jest współpraca. Twórcy gry mogą liczyć na wypłacane transzami, niewielkie zastrzyki gotówki, w celu ukończenia produkcji i późniejszy udział w przychodach ze sprzedaży (model revenue sharing). Model biznesowy jest zarówno bardzo bezpieczny, ze względu na niskie kwoty jakie Spółka inwestuje w nowe projekty, jak i efektywny studia deweloperskie dostają kolejne środki jedynie w przypadku pomyślnej weryfikacji ukończonego etapu produkcji. Ponadto ilość kilkunastu gier w portfelu gwarantuje odpowiednią dywersyfikację produktową. Nowe gry pojawiają się średnio co 2-3 miesiące co gwarantuje 4-6 nowych produkcji rocznie. Obecnie w procesie produkcji znajduje się ok. 15 gier na platformy Mobile, PC i Switch. Aktualnie Ultimate posiada w portfelu 6 produkcji i symulator wody. Cztery mniejsze gry to Bouncy BoB (nieskomplikowana platformówka), oparta na polowaniu na bestie Darkest Hunters, detektywistyczny point & click Earthworms i dopiero co wydaną grę dla najmłodszych odbiorców Professor Madhouse. Wszystkie wspomniane tytuły przynoszą regularne, miesięczne dochody. Większe produkcje, mające również zdecydowanie większy potencjał komercyjny to Ultimate Fishing Simulator w wersji na PC (aktualnie gra jest sprzedawana w formie wczesnego dostępu na platformie Steam), a także Ultimate Fishing Simulator w wersji mobile ( Ultimate zawarł umowę z ECC Games na produkcję gry Ultimate Fishing Simulator 2 tj. kontynuacje dostępnego obecnie Ultimate Fishing Simulator mobile (ponad 2 mln pobrań), który został bardzo ciepło przyjęty przez graczy. Nowa wersja symulatora, podobnie jak jej poprzednik będzie dostępna na platformie Google Play oraz App Store. Premiera gry planowana jest na marzec 2019 r.) Istotnym produktem w portfolio Spółki jest zaawansowany system wody stworzony na silniku Unity. UWS (Ultimate Water System) został przedstawiony i wprowadzony do sprzedaży pod koniec września 2017 r. i już w pierwszym miesiącu przychody pokryły poniesione wcześniej koszty. Produkt przeznaczony jest dla deweloperów, którzy chcą wykorzystać sprawdzone rozwiązanie o wysokiej jakości do swoich produkcji. Warto zaznaczyć pozytywny stosunek graczy do samej Spółki. Facebookowy profil Ultimate Games zebrał już 170-tysięczną społeczność. Biorąc pod uwagę recenzje z platformy Steam, największej na świecie platformy umożliwiającej zakup gier on-line, 72% użytkowników ocenia pozytywnie Ultimate Fishing Simulator. Gra ze względu na bardzo duże zainteresowanie społeczności, została udostępniona w formie wczesnego dostępu, a premiera planowana jest w okolicach sierpnia 2018 r. W zdecydowanej większości gracze podkreślają stojącą na bardzo wysokim poziomie grafikę, która w symulatorze wędkarskim wydaje się być kluczowym czynnikiem koniecznym dla odniesienia sukcesu. Równocześnie gra dostępna jest na urządzenia mobilne, co spotkało się z entuzjastyczny przyjęciem społeczności. Od października gra została pobrana ponad 2 mln razy i jest oceniana przez graczy na 4.6 w skali 5-stopniowej (jest to jedna z najwyższych ocen wśród symulatorów wędkarstwa dostępnych w sklepie Google Play). 3

4 Najbliższe premiery Aktualnie w portfelu Spółki znajduje się 15 pozycji z datą wydania na lata 2018 i Poniżej przedstawiamy najważniejsze z nich, które naszym zdaniem mogą wygenerować ponadprzeciętne przychody i korzyści dla akcjonariuszy. Pro Fishing Jest to odpowiedz Ultimate na rosnące zainteresowanie graczy modelem rozgrywki free-to-play. Pomysł na stworzenie Pro Fishing jest wynikiem pozytywnych recenzji otrzymanych od użytkowników w nawiązaniu do Ultimate Fishing Simulator. Za produkcje gry odpowiedzialny jest ten sam zespół, który stworzył, cieszącą się dużą popularnością oraz zbierającą bardzo dobre oceny, wersję mobilną symulatora. Gra będzie dostępna na platformie Steam. Komercjalizacja produktu oparta jest na bazie mikropłatności zaszytych w strukturze gry. Rozbudowany tryb multiplayer, liczne konkursy i turnieje to elementy, które mają za zadanie przyciągnąć graczy gotowych do ponoszenia dodatkowych kosztów związanych z grą. Element rywalizacji wpleciony w rozgrywkę zagwarantuje długie godziny zabawy dla graczy i odpowiedni stopień monetyzacji. Według naszych szacunków około 2-3% wszystkich graczy ponosi dodatkowe wydatki związane z rozgrywką (mikropłatności), przy średniej wydatków na gracza PLN 0.2. Pro Fishing jest naturalnym konkurentem Fishing planet, aktualnie najpopularniejszego fishingu free-to-play mającego ponad 3 mln graczy. Premiera gry planowana jest na początku września 2018 r. Ultimate Fishing Simulator. Flagowa gra Spółki, której premiera we wczesnym dostępie nastąpiła 30 listopada 2017 r. Tytuł jest kompleksowym symulatorem wędkarstwa bez ukrytych mikropłatności (zakup gry jest równoznaczny z dostępem do wszystkich możliwości rozgrywki). Produkcja zbiera optymistyczne oceny na platformie Steam, gdzie 72% graczy ocenia ją pozytywnie, co biorąc pod uwagę fazę wczesnego dostępu, w której znajduje się gra, daje solidne podstawy dla przyszłego sukcesu. Zarówno twórcy jak i pierwsi użytkownicy podkreślają dopracowaną grafikę, co naszym zdaniem jest istotnym elementem w symulatorze wędkarskim i może przesądzić o jego sukcesie. Dodatkowo gracze otrzymają do dyspozycji tryb wieloosobowy, a komercjalizacja będzie wspierana przez DLC (Downloadable Content) m.in. ze znanymi markami sprzętu wędkarskiego. Warto wspomnieć, że konkurencyjna produkcja Euro Fishing, dostępna już na platformie Steam w pełnej wersji zbiera gorsze recenzje w porównaniu do Ultimate (60% pozytywnych opinii). Premiera gry planowana jest na sierpień 2018 r. Primal Hunter. Produkcja, w której wcielając się w rolę myśliwego dostajemy możliwość polowania na zwierzęta prehistoryczne. Gra ma być przeznaczona na urządzenia mobilne, a z racji ciekawej tematyki oczekujemy dużego zainteresowania tytułem ze strony graczy. Produkcja wciąż owiana jest tajemnicą, jednakże najbliższe miesiące powinny przynieść więcej informacji na jej temat. Premiera gry planowana jest na sierpień 2018 r. Deadliest Catch. Deadliest Catch, czyli najniebezpieczniejszy zawód świata to tytuł nawiązujący do popularnej serii dokumentalnej emitowanej na kanale discovery. Program opowiada o jednym z najniebezpieczniejszych zawodów świata łowieniu krabów na morzu Beringa. Wybranym załogom towarzyszy ekipa filmowa relacjonująca ich codzienne zmagania. Połów jest często utrudniony przez niesprzyjające warunki atmosferyczne, a praca na statku ekstremalnie trudna i wyczerpująca. Premiera dokumentu miała miejsce w 2005 r., a aktualnie transmisja jest dostępna w ponad 200 krajach na świecie. Do chwili obecnej zrealizowano już 13 sezonów dokumentu, który znalazł duże uznanie w oczach szerokiej grupy widzów. Oczekujemy, że produkcja zbudowana na tak popularnym tytule może zainteresować duże grono odbiorców, co przełoży się na atrakcyjny stopień monetyzacji tytułu. W związku z rodzajem produkcji dostrzegamy też duże możliwości wprowadzenia dodatkowych opcji których odblokowanie będzie wymagało mikropłatności, co postrzegamy jako kolejny atut gry. Premiera planowana jest na drugi kwartał 2019 r. W komunikacie z 11 czerwca 2018 r. Ultimate poinformował o zawarciu umowy licencyjnej z DISCOVERY LICENSING INC z siedzibą w Nowym Jorku, Stany Zjednoczone jako 4

5 Licencjodawcą. Zgodnie z umową Licencjodawca udzielił Spółce licencji na wykorzystanie znaków towarowych należących do Licencjodawcy, oraz muzyki i innych assetów (m.in. dźwięki, głosy, wizerunki postaci) do programu "Deadlist Catch". W ramach umowy Licencjodawca zobowiązał się również do intensywnych, długotrwałych, zakrojonych na szeroką skalę działań marketingowych, obejmujących m.in.: reklamy telewizyjne emitowane na kanałach należących do Licencjodawcy, obecność Gry w programach Licencjodawcy, wsparcie wizerunkowe największych gwiazd, promowanie Gry na kanałach Social Media, stronach i serwisach internetowych należących do Licencjodawcy, akcje PR-owe, kampanie mailingowe, a także wykorzystanie relacji z najważniejszymi dystrybutorami oraz sklepami (np. App Store) w celu zapewnienia Licencjobiorcy możliwie najlepszej ekspozycji podczas premiery (tzw. "features"). Ultimate Fishing Simulator kwietnia 2018 r. Ultimate zawarł umowę z ECC Games na produkcję gry Ultimate Fishing Simulator 2 tj. kontynuacje dostępnego obecnie Ultimate Fishing Simulator mobile (ponad 2 mln pobrań), który został bardzo ciepło przyjęty przez graczy. UFS 2 będzie tytułem zdecydowanie bardziej rozbudowanym niż poprzednik, posiadającym zarówno nowe możliwości rozgrywki, lepszą oprawę graficzną jak i lepiej opracowane elementy mikropłatności, które mają przełożyć się na bardzo wysoki poziom monentyzacji tytułu. Nowa wersja symulatora, podobnie jak jej poprzednik będzie dostępna na platformie Google Play oraz App Store. Premiera gry planowana jest na marzec 2019 r. Wstępnie szacujemy, że przychody z Ultimate Fishing Simulator 2 wyniosą PLN 2.5-3m w roku Studio ECC Games wybrane do stworzenia Ultimate Fishing Simulator 2 to doświadczony deweloper gier mobilnych, który odpowiada m.in. za produkcję na Android/iOS należącej do PlayWay S.A. bestsellerowej gry Car Mechanic Simulator Wynagrodzenie studia jest zgodne z dotychczasowym modelem biznesowym Ultimate ECC Games otrzyma określone umową wynagrodzenie wstępne i udział w późniejszych zyskach z dystrybucji gry. Priest. Zaprezentowana niedawno gra traktująca o przygodach księdza dzielnie zmagającego się z plagą opętań, w zapomnianej przez Boga wiosce. Lekko kontrowersyjny klimat rozgrywki i jej niebanalna fabuła napawają nas optymizmem w zakresie wolumenów sprzedażowych. Prognozujemy, że środowisko graczy bardzo dobrze przyjmie tytuł o tak specyficznej tematyce. Pierwsze, budujące napięcie, screeny z gry dostępne są już na platformie Steam. Premiera Priest planowana jest na czerwiec 2019 r. Produkcje i dystrybucje Ultimate Games Pro Fishing 2018 Gra wędkarska free-to-play na platformę Steam Ultimate jest producentem i wydawcą gry wraz z PlayWay Ultimate Fishing Simulator Zaawansowany symulator wędkarski dostępny w wersji na PC i Mobile Aktualnie wersja wczesnego dostępu. Premiera: początek sierpnia 2018 r. Ultimate jest producentem i wydawcą gry wraz z PlayWay 5

6 Darkest Hunter Połączenie strategii, puzzle oraz RPG Tytuł dostępny na Steam Ultimate jest wyłącznie wydawcą gry, nie ponosząc ryzyka związanego z kosztami produkcji Bouncy Bob Imprezowa gra platformowa Tytuł dostępny na Steam Ultimate jest wyłącznie wydawcą gry, nie ponosząc ryzyka związanego z kosztami produkcji Earthworms Gra typu point & click umieszczona w świecie science-fiction Tytuł dostępny na Steam Ultimate jest producentem i wydawcą gry wraz z PlayWay Ultimate Water System Innowacyjny i dopracowany system wody stworzony na silniku Unity Komercjalizacja za pośrednictwem sklepu Asset Store Ultimate Water System Specyficzny, budzący wiele emocji simulator księdza Komercjalizacja za pośrednictwem platformy Steam Premiera planowana na czerwiec 2019 r. 6

7 Bezpośrednia konkurencja Euro Fishing Kompletny symulator wędkarski przeznaczony na PC Dostępny na platformie Steam Bezpośrednia konkurencja Ultimate Fishing Simulator Fishing Planet Gra wędkarska free-to-play Dostępna na platformie Steam Bezpośrednia konkurencja Pro Fishing 2018 Russian Fishing 4 Gra wędkarska free-to-play Premiera na platformie Steam: czerwiec 2018 r. Bezpośrednia konkurencja Pro Fishing 2018 Just Fishing Gra wędkarska free-to-play Dostępna na platformie Steam Bezpośrednia konkurencja Pro Fishing 2018 The Hunter Classic Realistyczny symulator polowania free-to-play Dostępny na platformie Steam Konkurencja dla Primal Hunter 7

8 Przesłanki do inwestycji Ultimate Games to w naszej opinii ciekawa propozycja inwestycyjna dla osób zainteresowanych uzyskaniem ekspozycji na szeroki rynek gier video. Sam rynek z perspektywy globalnej wyceniany jest obecnie na około USD mld, z czego sam rynek polski to USD 540.2m (0.37% udziału w rynku globalnym). Dynamiczny wzrost rynku w ostatnich latach sprzyjał rozwojowi całej branży, w tym również spółkom na rynku polskim. Niekwestionowany sukces CD Projekt,11 bit studios czy bardzo efektywny model działalności PlayWay stały się godnym do naśladowania wzorem dla branży. Poniżej prezentujemy kluczowe naszym zdaniem przesłanki inwestycyjne: Sytuacja rynkowa. Rynek gier video rośnie intensywnie niemal na całym świecie. Według szacunków Newzoo w roku 2021 globalny rynek gier będzie warty USD mld, przy 11% CAGR Wobec popularyzacji tego sposobu rozrywki widzimy duży potencjał dla Ultimate na dalszy rozwój i wprowadzanie nowych produkcji. Najmocniej rosnącym jest segment gier mobilnych przeznaczonych na smartphony i tablety którego wartość oscyluje w okolicy USD 70.3 mld, na który Spółka ma ekspozycję w postaci Ultimate Fishing Simulator w wersji mobile. Nowe produkcje na horyzoncie. Plany wydawnicze obejmuje aktualnie 15 pozycji wpisujących się w model biznesowy Spółki. Najbardziej wyczekiwaną przez graczy pozycją, jest pełna wersja Ultimate Fishing Simulator na PC z planowaną datą wydania na początek sierpnia 18. Na początku września '18 światło dzienne ujrzy Pro Fishing. Jest to Fishing free-to-play w wersji na PC, którego komercjalizacja oparta będzie na zestawie mikropłatności. Wspomniane mikropłatności w ostatnim czasie stały się nieodzownym elementem wielu gier i co najważniejsze, zostały w pełni zaakceptowane przez graczy, którzy wolą ponosić niewielkie koszty w trakcie gry, nie płacąc jednak za jej zakup. Bardzo dobrze rokującą produkcją jest również Deadliest Catch planowana na drugi kwartał Jest to gra tworzona pod patronatem Discovery w nawiązaniu do emitowanego w tej stacji programu Najniebezpieczniejszy zawód świata, który opowiada historię poławiaczy krabów. Sprawdzony model biznesowy. Model biznesowy Ultimate Games jest zbliżony do tego, na którym swój sukces zbudował PlayWay. Spółka rekrutuje małe, perspektywiczne, a przy tym niezależne zespoły deweloperskie. Dzięki dużej liczbie premier (według planów Spółki powinno to być minimum 4-6 pozycji rocznie) Ultimate dywersyfikuje ryzyko biznesowe. Ponadto koszty produkcji gier są stosunkowo niskie, co w przypadku niepowodzenia danej produkcji, minimalizuje szanse na poniesienie straty. Na uwagę zasługuje selekcja zespołów deweloperskich. Statystycznie ze 100 zespołów tylko kilka zyskuje uznanie w oczach Zarządu Ultimate i może liczyć na dalszą współpracę. Model Revenue Sharing. Zespoły deweloperskie po nawiązaniu współpracy mogą liczyć na niewielkie finansowanie ze strony Ultimate. Wraz z ukończeniem określonego etapu gry i pozytywnej weryfikacji ze strony Spółki, twórcy otrzymują kolejną transze finansowania. Po wydaniu gry obowiązuje model Revenue Sharing, gdzie deweloperzy mogą liczyć na procentowy udział w przychodach, które przekraczają koszty produkcji. Niewątpliwą zaletą tego modelu jest niskie ryzyko dla Ultimate spowodowane niewielkimi kosztami poniesionymi na zespół deweloperski. Twórcy danej produkcji mogą liczyć na atrakcyjne zarobki jedynie w przypadku jej sukcesu, co sprawia że są oni maksymalnie zmotywowani. Niewyśrubowana wycena. Bieżąca wycena Spółki oparta jest na strukturze przychodów jakie będą generowane z dystrybucji tworzonych gier. Z racji niskich kosztów ponoszonych w procesie tworzenia produkcji, nawet w przypadku niezaakceptowania danej gry przez rynek, Ultimate powinien odrobić koszty poniesione na produkcje. Założenia dotyczące przychodów są oparte na standardowym popycie. Jeśli jedna z nadchodzących produkcji zostanie przyjęta przez użytkowników zdecydowanie lepiej, a niżeli wskazują na to założenia (tak stało się m.in. z Car Mechanic Simulator czy My Hospital, autorstwa odpowiednio PlayWay i Cherrypick Games) to możemy się spodziewać skokowego wzrostu wartości Spółki. W naszej wycenie nie uwzględniamy spektakularnego sukcesu rynkowego żadnej produkcji, chodź naszym zdaniem jest to możliwe, np. w przypadku symulatorów fishingowych i Deadliest Catch. Warto podkreślić atrakcyjną wysokość wskaźnika C/P 3.8 w 2019 r. i 2.5 w roku

9 Szeroki know-how i silny akcjonariusz. Osoby tworzące Ultimate to osoby, które w przeszłości budowały sukces PlayWay. Doceniamy skuteczny model biznesowy tam zastosowany i sądzimy, że jego zastosowanie w Ultimate przyniesie wymierne korzyści. W momencie dystrybucji tego raportu PlayWay posiada 48% udziału w kapitale zakładowym Ultimate Games, co gwarantuje wsparcie dla Spółki ze strony głównego akcjonariusza. Pozytywne nastawienie graczy. Pomimo stosunkowo krótkiej historii na rynku Ultimate staje się rozpoznawalny wśród graczy, co postrzegamy optymistycznie w aspekcie monetyzacji przyszłych produkcji. Społeczność na Facebooku tworzy prawie 170 tysięcy osób, Ultimate Fishing w wersji mobilnej został pobrany ponad 2 mln razy przy średniej ocen 4.6 w skali 5-stopniowej a wydany na PC Ultimate Fishing we wczesnym dostępie spotkał się z dużym zainteresowaniem i ciepłym przyjęciem graczy o czym najlepiej świadczy 72% pozytywnych recenzji (biorąc pod uwagę stosunkowo niski budżet przeznaczony na produkcję i fakt, iż niektóre negatywne opinie wynikają ze zbyt słabego sprzętu użytkowników, uważamy, że jest to wynik bardzo wysoki). Globalny model dystrybucji. Ultimate zakłada dystrybucje swoich produktów za pośrednictwem platformy Steam co gwarantuje ekspozycje na cały, globalny rynek gier video. Międzynarodowa społeczność tworząca platformę Steam to ponad 100 mln użytkowników, a więc i potencjalnie zainteresowanych graczy. Dominującą pozycję wśród użytkowników stanowią gracze z Ameryki Północnej, Europy Zachodniej i Azji. Czynniki ryzyka Inwestycja w akcje Spółki Ultimate Games niesie za sobą ryzyko. Kluczowe czynniki i aspekty ryzyka z punktu widzenia inwestora opisujemy poniżej. Ryzyko konkurencji. Rynek gier video jest bardzo dynamiczny, co wiąże się z ogromną ilością produkcji dostępnych dla użytkowników. Liczba gier wydanych na platformie Steam w roku 2017 przekroczyła 7600 pozycji co implikuje imponujący wynik 21 gier dziennie. Biorąc pod uwagę stosunkowo niskie nakłady na poszczególne gry, istnieje ryzyko, że produkcje Ultimate zostaną pominięte przez większość graczy co istotnie wpłynie na wysokość osiąganych przychodów. Ryzyko związane z jakością produktu i wizerunkiem Spółki. Jednym z kluczowym aspektów w branży gamedev jest jakość oferowanych produkcji. W przypadku gdy z ramienia Ultimate na rynku pojawi się gra niekompletna, zbierająca wiele negatywnych opinii użytkowników, dostrzegamy możliwość wystąpienia istotnych strat wizerunkowych mających negatywny wpływ na sprzedaż obecnych i przyszłych produkcji. Ryzyko związane z wczesnym etapem rozwoju. Ryzyko związane z etapem rozwoju Ultimate Games jest istotne, ale może być interpretowane dwojako. Z jednej strony Spółka jest nowa, a jej wycena niewyśrubowana w porównaniu do wiodących graczy. Z drugiej, aktualnie w portfelu znajduje się mało pozycji, a docelowa dywersyfikacja produktowa zostanie osiągnięta dopiero w najbliższych kwartałach. Ryzyko związane z prognozą sprzedaży i długości życia produkcji. Niniejszy raport i zawarta w nim wycena zostały sporządzone w oparciu o szacunki co do sprzedaży i długości życia każdej z produkcji, a także o powiązane z nimi koszty. W przypadku niezrealizowania się zakładanego scenariusza i znacznych fluktuacji powyższych czynników, wskazana w raporcie wycena może stać się zbyt niska lub zbyt wysoka, nieadekwatnie oddając wartość godziwą Spółki. Ryzyko kursu walutowego. W wyniku globalnego modelu dystrybucji duża część przychodów Spółki denominowana będzie w walucie obcej co implikuje ryzyko związane ze zmianą kursu danej waluty w stosunku do PLN. Ryzyko związane z pozyskaniem nowych zespołów deweloperskich i wykwalifikowanych pracowników. Działalność Spółki bazuje na pozyskiwaniu niewielkich zespołów deweloperskich odpowiedzialnych za nowe produkcje. Dostrzegamy ryzyko związane z procesem selekcji i doboru odpowiednich zespołów do współpracy, a także z trudnością pozyskania wykwalifikowanych pracowników. 9

10 Rynek gier video Ostatnie lata dla rynku gier video upłynęły pod znakiem dynamicznego rozwoju, zarówno w Polsce, jak i na świecie. Według szacunków Newzoo globalny rynek gier wart jest obecnie USD mld przy czym sam rynek polski to USD 540.2m (0.37% udziału w rynku globalnym). Niesłabnący popyt ze strony graczy jest kompensowany rosnącą ilością tytułów dostępnych na półkach. Czynników determinujących to zjawisko możemy doszukiwać się w wielu aspektach. Rosnąca i niczym nieograniczona podaż urządzeń elektronicznych, takich jak telefony, tablety i konsole, doprowadziła do racjonalizacji cen i popularyzacji urządzeń tego typu. Nie bez znaczenia pozostaje fakt dobrej koniunktury rynkowej i coraz lepszej sytuacji ekonomiczno-finansowej konsumentów, którzy są skłonni ponosić coraz większe wydatki związane z szeroko pojętym segmentem rozrywki. Mówiąc o sukcesie branży gier video, należy zdecydowanie podkreślić wkład nowych technologii, zarówno pod kątem powstania nowych urządzeń pozwalających na rozgrywkę stacjonarną, mobilną, single i multiplayer, jak i w aspekcie ogromnego wzrostu jakości wydawanych produkcji. Aktualnie wydawane tytuły przenoszą gracza do wirtualnego świata, który jednak coraz trudniej odróżnić od otaczającej nas rzeczywistości to właśnie zaawansowana i dopracowana w detalach grafika kreuje popularność wielu gier. Mnogość urządzeń na których mamy dostęp do gamingowego świata to kolejny aspekt budujący popularność rynku. Obecnie wielu profesjonalnych graczy prowadzi własne kanały dotyczące gier video, na których transmitują oni swoją rozgrywkę na żywo zbierając przy tym istotną liczbę widzów. Taki sposób rozgrywki przyciąga nie tylko innych graczy, ale też osoby zainteresowane kupnem danego tytułu, czy nie mające wystarczająco czasu na zaangażowanie się w rozgrywkę osobiście. Jest to w tej chwili również, jedna z najskuteczniejszych form promocji dla twórców. Rok 2017 był kolejnym już okresem dynamicznego rozwoju rynku gier video. Według szacunków Newzoo globalny rynek gier obecnie wart jest (prognoza na 2018 aktualizowana ) USD mld (wzrost o 13.3% r/r), a do 2021 r. jego wartość wzrośnie do USD mld. O dynamicznym rozwoju świadczy fakt, że przedstawione dane są aktualizacją opublikowanego wcześniej raportu, w którym eksperci prognozowali wartość rynku na koniec roku 2018 w wysokości USD mld. CAGR dla szerokiego rynku na lata to 11%. Najszybciej rosnącym na rynku jest segment gier mobilnych który obecnie odpowiada za USD 70.3 mld (51% udziału w rynku), a prognoza na rok 2021 zakłada jego wzrost do USD mld (59% udziału w rynku). Nieznaczny spadek udziału zanotują produkcje przeznaczone na konsole i komputery. Segment gier przeglądarkowych, odpowiedzialny aktualnie za 4% ud ziału w rynku nieznacznie spadnie i w roku 2020 r. będzie odpowiadał za 3%. Według raportu Newzoo, spółki publiczne są odpowiedzialne za ponad 80% przychodów generowanych na globalnym rynku gier video. Na poniższych wykresach przedstawiamy wartość globalnego rynku gier video wraz z szacunkami na lata P. Wykres 1: Wartość globalnego rynku gier video P (USD mld) % 51% 54% 57% 59% 27% 25% 24% 23% 22% Wykres 2: Procentowy i nominalny udział segmentów 18 Segment Mobile USD 70.3 mld 51% USD mld 24% Segment PC USD 33.1 mld 27% 24% 22% 21% 19% P 2019P 2020P 2021P PC Konsole Mobile 25% Segment Konsol USD 34.5 mld Źródło: Newzoo, Q Update, Global Games Market Report, PDM Źródło: Newzoo, Q Update, Global Games Market Report, PDM 10

11 Największe rynki zbytu dla deweloperów gier to: Chiny, Japonia i Stany Zjednoczone. Sam kontynent azjatycki odpowiada za USD 57.8 mld globalnego popytu, a rynek amerykański za USD 25.4 mld. W Europie za najbardziej atrakcyjne uchodzą rynki: Niemiecki, Francuski i Brytyjski generujące odpowiednio USD 4.4 mld, USD 4.2 mld i USD 3.0 mld. Według szacunków Newzoo w najbliższych latach możemy spodziewać się wzrostu rynku chińskiego o 17.2% CAGR. Warto zwrócić uwagę na dynamicznie rosnący segment Mobile, niezwykle popularny wśród graczy z Państwa Środka. Prognoza dla rynku amerykańskiego wskazuje na wzrost o 4.9% CAGR i zdecydowaną dominację konsol nad innymi formami rozgrywki. Na poniższych wykresach przedstawiamy wielkość rynku chińskiego i amerykańskiego, wraz z perspektywami w latach P. Wykres 3: Wielkość rynku amerykańskiego i prognoza na lata P (USD mld) Wykres 4: Wielkość rynku chińskiego i prognoza na lata P (USD mld) % 49% 49% 49% 49% 22% 21% 20% 20% 20% 29% 30% 31% 31% 32% P 2019P 2020P Mobile PC Konsole Źródło: Newzoo, Q Update, Global Games Market Report, PDM 54% 46% 42% 40% 38% 46% 54% 58% 60% 62% P 2019P 2020P Mobile Pozostałe Źródło: Newzoo, Q Update, Global Games Market Report, PDM Kobiety stanowią istotną część graczy na rynku gier video. Według danych udostępnionych przez Statista, w roku 2017, odpowiadały one za 41% całkowitego udziału. Warto zwrócić uwagę na strukturę płatności w odpowiednich grupach, w podziale na płeć. W każdym z segmentów rynku wyraźnie widać, że to mężczyźni charakteryzują się większą skłonnością do ponoszenia wydatków związanych z grami. W przypadku gier mobilnych, aż 48% mężczyzn jest skłonnych do dokonywania płatności, przy udziale kobiet w wysokości 32%. W segmencie konsol odsetek ten jest zdecydowanie większy i wynosi odpowiednio 64% dla mężczyzn i 50% dla kobiet. W zakresie gier przeznaczonych na PC, 57% męskiej części graczy i 39% kobiet ponosi wydatki związane z grami video. Podobne proporcje są zachowane w zakresie sprzętu wykorzystywanego do rozgrywki. Według danych Newzoo 72% mężczyzn i 62% kobiet posiada specjalistyczne klawiatury, myszki czy fotele użytkowane w czasie rozgrywki. Na poniższych wykresach przedstawiamy podział rynku ze względu na płeć, a także strukturę pod kątem wydatków jakie ponoszą mężczyźni i kobiety w zakresie gier video. Wykres 5: Segmentacja rynku ze względu na płeć Wykres 6: Odsetek osób ponoszących związane z grami wydatki w podziale na płeć 55% 52% 56% 59% 59% 32% 48% 50% 64% 39% 57% 45% 48% 44% 41% 41% Kobieta Mężczyzna Mobile Konsola PC Kobieta Mężczyzna Źródło: Statista.com, PDM Źródło: Newzoo, Q Update, Global Games Market Report, PDM 11

12 W ostatnich latach szczególnie istotny stał się wpływ mikropłatności występujących w trakcie rozgrywki. Duża liczba graczy jest skłonna do ponoszenia niewielkich, ale regularnych nakładów, w szczególności w darmowych grach mobilnych. Dodatkowe płatności to domena w szczególności osób pełnoletnich, dlatego większość deweloperów swoje reklamy kieruje właśnie do tego segmentu rynkowego (średni wiek osoby ponoszącej wydatki związane z grami video to 38 lat). Według danych udostępnionych przez Statista, 29% wszystkich graczy w Stanach Zjednoczonych to osoby poniżej 18 roku życia. Osoby między 18 a 35 rokiem życia odpowiadają za 27% udziału w rynku, a gracze w przedziale od 36 do 49 lat stanowią 19% całkowitej społeczności. Dużą grupę stanowią osoby które przekroczyły pięćdziesiąty rok życia, odpowiadające za 26% udziału w rynku. Największą popularnością wśród graczy cieszą się strzelanki i gry akcji odpowiedzialne za 27.5% i 22.5% całego rynku. Na trzecim miejscu uplasowały się gry RPG z udziałem 12.9%. Bardzo popularne wśród pasjonatów produkcje sportowe znalazły się na miejscu czwartym z udziałem w rynku równym 11.7%. Na poniższych wykresach przedstawiamy podział rynku ze względu na wiek graczy a także podział produkcji ze względu na gatunek. Wykres 7: Struktura graczy w USA, w podziale na wiek Wykres 8: Struktura rynku w podziale na gatunek produkcji 26% 19% Poniżej 18 lat Od 35 do 49 lat Źródło: Statista.com, PDM 29% 27% Od 18 do 35 lat Powyżej 50 lat Inne 4% Wyścigowe 3% Strategiczne 4% Walki 6% Przygotowe 8% Sportowe 12% RPG 13% Akcji 23% Strzelanki 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Źródło: Statista.com, PDM Cyfrowy model dystrybucji Globalny rynek dystrybucji jest zdominowany przez platformę Steam, stworzoną przez Valve Software, mającą obecnie ponad 100 mln użytkowników. Swoje autorskie platformy mają też najwięksi wydawcy, tacy jak Activision-Blizzard czy Electronic Arts. Dystrybucja gier coraz częściej oparta jest jedynie o model cyfrowy, z pominięciem tradycyjnej wersji pudełkowej, szczególnie w przypadku produkcji budżetowych. Jeszcze kilka lat temu niemalże 95% gier było sprzedawane na nośnikach fizycznych. Aktualnie według różnych źródeł trend się powoli odwraca i dystrybucja cyfrowa odpowiedzialna jest za 15%-25% całkowitej sprzedaży. Jedną z ciekawszych możliwości oferowanych przez platformę Steam, co niewątpliwie wpływa na jej popularność, jest możliwość pobrania gry jeszcze przed premierą, i rozpoczęcia rozgrywki zaraz po oficjalnej premierze produkcji. Wcześniej, najwierniejsi gracze, nierzadko czekali w kolejkach na otwarcie sklepów w celu nabycia nowego tytułu. Rozwój modelu cyfrowego determinowany jest przez kilka czynników. Po pierwsze dystrybucja w formie cyfrowej jest zwyczajnie tańsza a niżeli w formie fizycznej gdzie do standardowych kosztów dystrybutora dochodzą koszty produkcji nośnika, transportu i marży danego sklepu, co stanowi duży atut dla deweloperów. Po drugie cyfrowy model sprzedaży eliminuje problem związany z ustaleniem odpowiedniego nakładu produkcji wersji pudełkowej. Zbyt mały nakład nie pozwala na pełne wykorzystanie popytu ze strony graczy, zbyt duży implikuje niepotrzebne koszty. Trzeci atut związany jest z rosnącą popularnością płatnych dodatków tworzonych przez twórców gry. Aktualnie zdecydowana większość produkcji składa się z podstawowej gry, do której z czasem tworzone są nowe 12

13 elementy za które zainteresowany użytkownik może zapłacić. DLC (downloadable content) czyli płatne dodatki wydawane przez twórców do już istniejących gier zyskują coraz większą popularność wśród graczy. DLC mogą być bardzo zróżnicowane. Niektóre dodatki zapewniają nowe stroje czy przedmioty użyteczne w rozgrywce, inne rozwijają obecną fabułę o nowe możliwości. Jest to nowa droga do powtórnej monetyzacji tytułu, który już raz trafił w ręce graczy. Sukces DLC opiera się między innymi na cyfrowym modelu dystrybucji, a co za tym idzie, łatwości z jaką użytkownicy mogą zdobywać upragnione aktualizacje. Ponadto, autorzy danej produkcji, mając możliwość dodatkowej monetyzacji zagwarantują jej dłuższe wsparcie i rozwój co niesie za sobą wymierne korzyści również dla graczy. Na poniższym wykresie przedstawiamy wielkość rynku DLC wraz z prognoza na lata P Wykres 9: Wielkość globalnego rynku DLC (USD mld) ,2 11,7 10,3 8,7 9,3 7,1 7, P 2019P Źródło: Statista.com, PDM Cyfrowy model dystrybucji niezaprzeczalnie zdołał przekonać do siebie zarówno graczy, jak i twórców. Przy bardzo mocnej pozycji Internetu i silnym rozwoju nowoczesnych technologii jaki obserwujemy w życiu codziennym, ten sposób transakcji ma szanse zdominować rynek wirtualnej rozrywki w najbliższych latach. Segment gier free-to-play Gry w modelu free-to-play (freemium) w ostatnich latach zdobyły ogromną popularność wśród graczy i miały istotne znaczenie w kontekście rozwoju całej branży. Użytkownicy mają możliwość pozyskania gry za darmo co jest kluczowym czynnikiem determinującym ogromną popularność tego modelu rozgrywki. Oczywiście produkcja gier daleka jest od szeroko pojętej branży charytatywnej, a co za tym idzie, do środka tytułów free-to-play wbudowane są mikropłatności. Użytkownik chcący przyśpieszyć rozgrywkę (która bez ponoszenia dodatkowych kosztów jest zazwyczaj spowolniona, utrudniona, bądź ograniczona) może dokonać szeregu mikropłatności związanych przykładowo z nabyciem nowego ekwipunku, waluty obowiązującej w grze czy odblokowaniem nowych poziomów. Skuteczność monetyzacji oparta jest oczywiście o zachowanie pewnej równowagi pomiędzy płatnym i darmowym modelem rozgrywki. Tytuły oferujące zbyt dużą przewagę dla graczy płacących mogą stracić setki niepłacących graczy co doprowadzi do marginalizacji produktu. Za intensyfikacje procesu monetyzacji odpowiedzialny jest producent gry, który powinien kreować pewne wydarzenia i dostarczać określone powody, w obliczu których gracze będą skłonni do ponoszenia dodatkowych wydatków. W tą idee wpisują się różne turnieje czy zawody, w których użytkownicy konkurujący i walczący pomiędzy sobą będą bardziej skłonni do realizowania mikropłatności. Według naszych szacunków około 2-3% wszystkich graczy ponosi dodatkowe wydatki związane z rozgrywką, przy średniej wydatków na gracza PLN

14 Warto nadmienić, że w przypadku tytułów free-to-play, mikropłatności nie są jedyną dostępną formą monetyzacji. Drugą możliwością są reklamy. Przy włączeniu gry, a także w czasie rozgrywki wyskakują różne spoty reklamowe, przedstawiające zazwyczaj inne tytuły lub produkt powiązany z szeroko pojętym rynkiem gier video. Gracz może wyłączyć spoty poprzez dokonanie mikropłatności lub pogodzić się z tym elementem rozgrywki. Podobnie jak w przypadku mikropłatności, warto zaznaczyć, że twórcy gry powinni znaleźć złoty środek. Zbyt agresywna polityka związana z ilością reklam może irytować użytkowników i w konsekwencji wpłynąć na popularność produkcji. Według danych udostępnionych przez Statista przychody z aplikacji mobilnych powiązanych z rynkiem gier video wyniosły w 2015 r. USD 24.8 mld, a dochód z umieszczonych tam reklam sięgnął USD 21.2 mld. Aplikacje nie powiązane z grami zarobiły USD 4.5 mld, przy przychodach z reklam na poziomie USD 19.3 mld. Prognoza na 2020 r. zakłada istotny wzrost rynku aplikacji mobilnych do odpowiednio USD 53 mld i USD 51.3 mld przychodów z gier i wbudowanych tam reklam a także do USD 18.8 mld i USD 65.8 mld przychodów z aplikacji nie powiązanych z grami i zaszytymi w nich reklamami. Na poniższym wykresie prezentujemy globalną strukturę przychodów z aplikacji i reklam w podziale na gry i aplikacje nie powiązane z grami. Wykres 10: Globalna struktura przychodów z aplikacji powiązanych i niepowiązanych z rynkiem gier video w 2015 r. i prognoza na rok 2020 (USD mld) ,1 Gry - reklamy wbudowane w aplikacje 51, ,8 Gry - mikropłatności w aplikacji 19, P 65,8 Inne - reklamy wbudowane w aplikacje 4,5 18,8 Inne - mikropłatności w aplikacji Źródło: Statista.com, PDM Promocja i marketing Marketing gier video to obecnie osobny i rozwinięty segment na rynku. Wydatki na reklamę stanowią istotną pozycję w P&L deweloperów, a zarówno te duże jak i mniejsze studia nie mogą zapomnieć o promocji swoich tytułów. Z racji dużej podaży nowych gier, odpowiedni marketing może zdecydować o zainteresowaniu i popycie graczy na daną produkcje. Metody promocji są zróżnicowane, aczkolwiek większość deweloperów korzysta z podobnych sposobów dotarcia do klienta. Do promocji wykorzystywani są zarówno celebryci jak i popularni youtuberzy z dużą ilością subskrypcji. Jedynym z najbardziej popularnych serwisów używanych pośrednio do promocji jest Twitch. Platforma pozwala na transmisje swojej rozgrywki w czasie rzeczywistym. Najpopularniejsze kanały zbierają ponad 100 tysięcy widzów, z których duża część może być zainteresowana zakupem danej produkcji. Na etapie organizacji akcji promocyjnej, kluczowe jest określenie grupy docelowej, do której kierowany będzie przekaz. Większość producentów stawia na pełnoletnich odbiorców ze względu na ich możliwości finansowe. Niektóre studia decydują się ponadto na uczestnictwo w międzynarodowych targach, gdzie mają szanse na przedstawienie swoich najnowszych produkcji. Dla mniejszych deweloperów targi to często okazja na nawiązanie współpracy z wydawcą, czy znalezienie kluczowego inwestora we wstępnej fazie rozwoju. Sukces prowadzonej kampanii jest oczywiście zależny od przeznaczonego budżetu i wybranego kanału dotarcia do użytkowników. Jednakże efekty całej akcji powinny być mierzone dla zidentyfikowania efektów jakie poszczególne kanały wywarły na sprzedaż danego tytułu. 14

15 Dodatkowym elementem wspierającym sprzedaż są zróżnicowane edycje gier (classic edition, limited edition i bundle pack) proponowane graczom. Classic edition, określana w Polsce najczęściej jako extra Klasyka lub Platynowa Kolekcja to dobrze znana wcześniej produkcja, będąca na rynku już od dłuższego czasu, oferowana w atrakcyjnej cenie. Limited edition, czyli wydanie specjalne przeznaczone dla kolekcjonerów i największych fanów tytułu, wydane w ograniczonej liczbie egzemplarzy. Cena edycji limitowanej jest wyższa w porównaniu do wersji podstawowej. W zamian za wyższą cenę, oprócz faktu posiadania wyjątkowej edycji nabywcy mogą otrzymać szereg dodatków takich jak specjalne pudełko, dodatkowe elementy rozgrywki czy związane z produkcją gadżety i figurki. Bundle pack, to paczka kilku gier spakowana i sprzedawana jako jeden produkt. Cena paczki jest niższa w porównaniu do sumy jednostkowych cen zawartych w niej produkcji. Najczęstszym problemem wymienianym przy okazji tej formy sprzedaży jest fakt, iż rzadko który gracz będzie fanem każdej, ze spakowanych w paczce produkcji. Jednakże atrakcyjna cena ma przekonać graczy do nabycia całego pakietu gier, zamiast jednego, upatrzonego wcześniej tytułu. Ciekawym i niewątpliwie skutecznym narzędziem promocji są produkcje z wczesnym dostępem lub tzw. wersje beta. W przypadku gdy dany tytuł już w przedpremierowych testach budzi duże zainteresowanie graczy i jest pozytywnie odbierany przez rynek, autorzy mogą się spodziewać popremierowego sukcesu. Takie sondowanie rynku jest niezwykle ważne dla twórców, którzy nie tylko mogą usunąć błędy wskazane przez graczy, ale też zaprognozować skale możliwej do osiągnięcia monetyzacji. Sami użytkownicy także powinni ciepło przyjąć możliwość przetestowania danej gry. Filmy z rozgrywki trafiają na kanały YouTube gdzie szersze grono odbiorców może zapoznać się z nowym tytułem i zdecydować o jego zakupie. Analiza konkurencji Rynek gier video charakteryzuje się silnym rozdrobnieniem i zróżnicowaniem. Z jednej strony mamy ogromnych producentów takich jak Blizzard Entertainment czy Electronic Arts, tworzących bardzo popularne tytuły najwyższej jakości, z drugiej małych deweloperów szukających swojej niszy i dopiero budujących swoją pozycję w branży. Zróżnicowanie rynku dobrze obrazuje wysokość budżetu jakie poszczególne studia są skłonne przeznaczyć na swoją produkcję. Największe produkcje pochłaniają kilkadziesiąt milionów dolarów, podczas gdy mniejsze studia tworzą swoje tytuły z budżetem wielokrotnie niższym. Ze względu na wysoką zmienność w branży, a także uzależnioną od jakości i popularności danego tytułu pozycję rynkową spółek, często dochodzi do przetasowań na rynku. Jedna, zakończona sukcesem produkcja może przesądzić o sukcesie danego studia i zapewnić finansowanie na kilka kolejnych produkcji. Z perspektywy deweloperów silna konkurencja na rynku gier video nie ułatwia skutecznej monetyzacji swoich tytułów. Każdego roku debiutuje kilka tysięcy produkcji przeznaczonych na różne platformy a na rynku spotykają się producenci z całego świata. Kluczem do zdobycia serc szerokiego grona użytkowników, a co za tym idzie sukcesu danej produkcji wydaje się być jej wysoka jakość, odpowiedni marketing i niebanalny pomysł. Za bezpośrednią konkurencję Ultimate Games i ich produkcji, Ultimate Fishing Simulator należy uznać takie tytuły jak Fishing Planet, Russian Fishing 4 i Euro Fishing, wszystkie dostępne na platformie Steam. Oczywiście, z racji różnorodności tytułów w portfelu ULG liczba konkurentów jest znacznie większa a niżeli wskazana poniżej, jednakże z racji bliskiego terminu premier istotnych dla Spółki tytułów fishingowych prezentujemy bezpośrednią konkurencję właśnie dla tego rodzajów produkcji. 15

16 Fishing Planet to tytuł free-to-play autorstwa Fishing Planet LLC. Produkcja zbiera dobre recenzje wśród użytkowników ( recenzji ze średnią ocen 75%) a także, ze względu na model free-to-play jest bardzo popularna na platformie Steam. Komercjalizacja oparta jest na sprzedaży dodatkowych elementów ułatwiających lub uatrakcyjniających rozgrywkę (DLC), których zakup w krótkim czasie może przekroczyć wartość płatnych gier podobnego typu. Większość z oferowanych pakietów wyceniana jest na PLN (zestaw wędkarski) przy czym droższy pakiet, zawierający strój wędkarski wraz z pokrowcem i plecakiem to wydatek rzędu PLN W odpowiedzi na popularność tej formy rozgrywki na początku września 18 Ultimate planuje wydać Pro Fishing w wersji free-to-play oparty o sprawdzony model DLC. Russian Fishing 4, autorstwa Russian Fishing to podobnie jak Pro Fising tytuł free-toplay z planowanym debiutem na 30 maja 2018 r. Produkcja będzie bezpośrednio konkurowała o względu graczy z tytułem stworzonym przez Ultimate i Fishing Planet. Euro Fishing, autorstwa Dovetail Games to produkcja analogiczna do Ultimate Fishing Simulator, dostępna aktualnie w sklepie Steam w cenie PLN (produkcja Ultimate jest wyceniona identycznie). Na uwagę zasługują średnie oceny zbierane przez Euro Fishing wśród graczy, wskazujące na 60% pozytywnych ocen (dostępny w wersji testowej Ultimate Fishing posiada 72% pozytywnych opinii, co jest wynikiem lepszego stosunku graczy do tej produkcji). Do Euro Fishing zostały wydane nowe elementy w ramach DLC: Season Pass (PLN ) i Foundry Dock (PLN 39.99) czyli elementy wprowadzające nowe rozwiązania i elementy do pierwotnej wersji gry. Struktura Akcjonariatu i polityka dywidendowa Kapitał zakładowy Ultimate Games S.A. dzieli się na 5.0 mln akcji o wartości nominalnej PLN 0.1 za akcje. Struktura akcjonariatu nie przewiduje akcji uprzywilejowanych co do głosu. Aktualny stan akcjonariatu przedstawia tabela poniżej: Tabela 2: Struktura akcjonariatu Akcjonariusz Ilość akcji Udział w kapitale Udział w liczbie głosów PlayWay S.A % 48.00% Mateusz Zawadzki % 15.98% Jakub Trzebiński % 5.60% Aleksy Uchański % 5.60% Pozostali % 24.82% RAZEM % % Źródło: Ultimate Games Na dzień sporządzenia raportu Ultimate Games nie wypłaca ani nie deklaruje wypłaty dywidendy. Wszyscy kluczowi akcjonariusze: PlayWay S.A., Pan Mateusz Zawadzki, Pan Jakub Trzebiński i Pan Aleksy Uchański złożyli zobowiązanie w sprawie czasowego wyłączenia zbywalności akcji (umowa typu lock-up). Na mocy wspomnianej umowy kluczowi akcjonariusze zobowiązują się, iż przez okres od podpisania niniejszej umowy do upływu 12 miesięcy od dnia pierwszego notowania instrumentów finansowych Spółki w Alternatywnym Systemie Obrotu, nie dłużej jednak niż do dnia wprowadzenia akcji do obrotu na rynku regulowanym Giełdy Papierów Wartościowych S.A., nie obciążą, nie zastawią, nie zbędą, ani w inny sposób nie przeniosą własności całości lub części akcji, jak również nie zobowiążą się do dokonania takich czynności na rzecz jakiejkolwiek osoby, chyba, że zgodę w formie pisemnej pod rygorem nieważności na taką czynność wyrazi druga strona ww. umowy. Dopuszcza się możliwość zbycia całości lub części objętych ww. zobowiązaniem akcji w formie umowy cywilnoprawnej, jeżeli druga strona czynności określonej powyżej zobowiąże się do przestrzegania warunków analogicznych do niniejszego zobowiązania. 16

17 Wyniki finansowe Przychody ze sprzedaży Przychody Ultimate Games są determinowane popytem graczy na produkcje wydawane przez Spółkę. Model biznesowy zakłada nawiązanie współpracy z kilkunastoma zespołami deweloperskimi, które będą odpowiedzialne za tworzenie gier pod szyldem Ultimate. Twórcy danego tytułu otrzymują nieznaczne, podzielone na transze finansowanie, wypłacane po zakończeniu określonego etapu produkcji w jakim znajduje się gra. Po premierze gry obowiązuje model revenue sharing, w którym określona wcześniej część przychodów idzie na konto deweloperów. W roku 2017 Ultimate wygenerował PLN 1.3m przychodów które pochodziły głównie ze sprzedaży Ultimate Fishing Simulator w wersji z wczesnym dostępem, mikropłatności generowanych z Ultimate Fishing Simulator Mobile i UWS (Ultimate Water System). Niewielki wkład w osiągnięty wynik miały też przychody generowane z dystrybucji gier Bouncy Bob i Darkest Hunters. Na poniższym wykresie przedstawiamy strukturę przychodów w roku Wykres 11: Struktura przychodów w roku % Aplikacje mobilne 12% 11% 31% Ultimate Fishing Simulator (PC) UWS Przychody ze sprzedaży usług 34% Pozostałe Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM Debiut najważniejszych tytułów Spółki, takich jak Ultimate Fishing Simulator (debiut pełnej wersji gry spowoduje intensyfikacje sprzedaży), Pro Fishing (pierwszy przychody wrzesień 18) i Primal Hunter (debiut w sierpniu 18), wyznaczony jest na przełomie trzeciego i czwartego kwartału 2018 r. i to właśnie od tego momentu oczekujemy istotnego wzrostu przychodów Ultimate. W okolicach III-IV kwartału 2018 r. spodziewamy się ponadto debiutów Spy Hack (niższe przychody z racji faktu, iż Ultimate jest jedynie wydawcą gry) i Crash of Tanks (debiut październik/listopad). Swoją prognozę dotyczącą przychodów opieramy o szacowaną długość życia każdej produkcji, a także o oczekiwane, miesięczne przychody generowane przez każdą z gier. Nasze prognozy na rok 2018 obejmują PLN 3m przychodów ze sprzedaży i PLN 0.9m zysku netto. 14 maja Ultimate opublikował wstępne, szacunkowe wyniki za pierwszy kwartał 18. Spółka wypracowała PLN 0.7m przychodów ze sprzedaży, PLN 0.2m zysku operacyjnego i PLN 0.2m zysku netto co pozytywnie zaskakuje w stosunku do naszych wcześniejszych oczekiwań dotyczących pierwszego kwartału. W roku 2019 oczekujemy wzrostu przychodów o 165% r/r do PLN 7.9m i wzrostu zysku netto o 185% do PLN 2.5m (podnosimy nasze wcześniejsze prognozy ze względu na rozpoczęcie prac nad Ultimate Fishing Simulator 2 i zapowiedzią Priest). Tak duży wzrost jest wynikiem zaplanowanych premier najważniejszych tytułów Ultimate. Większość z nich debiutuje na przełomie III i IV kwartału 2018 i dopiero od tego momentu będą generować przychody, a co za tym idzie, pierwsza połowa roku 2018 będzie gorsza od drugiej. Na rok 2020 oczekujemy PLN 11.9m przychodów ze sprzedaży przy PLN 4.4m zysku netto. Przychody w latach 2021 i 2022, odpowiednio PLN 15.3m i PLN 17.5m są zaprognozowane w oparciu o sprzedaż nowych tytułów z datą premiery w roku 2019 i Na poniższym wykresie przedstawiamy przychody Spółki oraz prognozę na lata P 17

18 Wykres 12: Przychody oraz prognoza na lata P ,3% 35,0% 36,4% 7,9 43,0% 44,4% 11,9 15,3 17,5 50% 45,0% 40% 30% 20% 5 1,3 3,0 10% P 2019P 2020P 2021P 2022P 0% Przychody Marża EBITDA Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM Nasze wcześniejsze prognozy wskazywały, że Ultimate wygeneruje PLN 6.3m przychodów i PLN 1.9m zysku w roku 2019 (utrzymujemy naszą prognozę na rok 2018r. której słuszność potwierdzają ostatnio opublikowane wstępne wyniki za IQ 18). Zdecydowaliśmy się na weryfikację naszych wcześniejszych założeń ze względu na rozpoczęcie prac nad UFS 2 a także Priest (premiery w 2019) w których widzimy ogromny potencjał. Prognozy w kolejnych latach zostały nieznacznie podwyższone tj. w roku 2020 zamiast PLN 10.9m przychodów i PLN 3.7m oczekujemy odpowiednio PLN 12m i PLN 4.5m. W roku 2021 i 2022 pierwotna prognoza wskazywała na PLN 15m i PLN 17.1m przychodów, a także PLN 5.8m i PLN 6.6m zysku netto, podwyższamy ją do odpowiednio do PLN 15.2m i PLN 17.5m przychodów, a także PLN 5.7m i PLN 6.7m zysku netto. Bardzo dobra sytuacja na rynku gier video, rosnąca popularność tej formy spędzania wolnego czasu i intensyfikacja wydatków konsumpcyjnych związanych z grami budzą w nas optymizm co do popytu na tytuły Ultimate. Sądzimy, że ze względu na dopracowaną grafikę i wierny sposób odwzorowania wędkarskiej przygody Ultimate Fishing Simulator i Pro Fishing osiągną założone progi sprzedażowe. Pozytywnie na wyniki 2019 roku wpłynie również premiera Deadliest Catch z którą wiążemy spore nadzieje. Przychody Ultimate Games nie są silnie uzależnione od sezonowości lub cykliczności. Największy popyt na produkty z branży gier video datowany jest na listopad i grudzień, co jest wynikiem przedświątecznych zakupów. Jednakże, to w czasie premiery a także podczas późniejszych promocji zainteresowanie daną produkcją jest największe. Koszty & marże Koszty operacyjne Ultimate Games to w przeważającej większości usługi obce, które zgodnie z naszymi szacunkami w roku 2018 odpowiedzialne będą za 67.9% udziału w całkowitej strukturze. Do kosztów operacyjnych wliczane są wydatki na usługi promocyjne i marketing, prowizja dla twórców i wydawców, usługi związane z produkcją gier oraz usługi prawne. Drugą istotną pozycją w strukturze kosztów są wydatki na wynagrodzenia programistów, odpowiedzialne za 19.2% udziału w całej strukturze kosztów operacyjnych w 2018 r. Warto zwrócić uwagę, iż znaczna część kosztów w strukturze to koszty zmienne, ponoszone w związku z publikacją gry lub jej marketingiem. W okresie prognozy wyników spodziewamy się dużej fluktuacji kosztów zmiennych w ujęciu kwartalnym (szczególnie kosztów związanych z usługami obcymi), co jest w szczególności determinowane harmonogramem premier. Na poniższym wykresie przedstawiamy naszą prognozę dotyczącą kosztów operacyjnych w roku

19 Wykres 13: Oczekiwana struktura kosztów operacyjnych w roku 2018P 18,2% 3,4% 9,7% Zużycie materiałów i energii Usługi obce 68,8% Świadczenia pracownicze Pozostałe Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM W latach P spodziewamy się konsekwentnego wzrostu marży EBITDA, co jest wynikiem optymalizacji kosztowej, związanej z rosnącą skalą działalności. Tak samo jak w przypadku przychodów i kosztów, rentowność będzie podlegała silnym fluktuacjom w szczególności w okresach nowych premier. Na poniższym wykresie przedstawiamy wartościowy podział kosztów operacyjnych na lata P Wykres 14: Udział kosztów operacyjnych w przychodach Ultimate Games ,6 5,8 4,6 3,6 2,0 2,3 1,3 1,6 1,0 0,6 0,3 0, P 2019P 2020P 2021P 2022P Amortyzacja Zużycie materiałów i energii Usługi obce Świadczenia pracownicze Pozostałe Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM Bilans Po roku 2017 suma bilansowa Ultimate Games wyniosła PLN 2.0m na co po stronie aktywów składają się głownie zapasy (PLN 0.7m) i gotówka (PLN 1.0m). Ultimate nie posiada aktywów trwałych, co jest związane z przyjętym modelem biznesowym. Po stronie pasywów dominuje kapitał własny (PLN 1.8m). Spółka nie posiada zadłużenia wynikającego z kredytów bankowych lub emisji obligacji, i nie planuje zaciągania nowych zobowiązań w najbliższej przyszłości. Na kolejne lata prognozujemy niewielki CAPEX związany z zakupem nowego sprzętu komputerowego pomiędzy PLN 0.1m, a PLN 0.2m rocznie. Ponadto oczekujemy, że amortyzacja w okresie prognozy będzie niewiele niższa niż CAPEX. Na uwagę zasługuje ilość gotówki generowana z działalności operacyjnej (według naszej prognozy niemalże cały zysk netto jest konwertowany w gotówkę). Spodziewamy się, że z racji wysokiego cash flow, Ultimate może zdecydować się na akwizycje lub wypłatę dywidendy, aczkolwiek w chwili obecnej Zarząd nie ogłosił żadnych, związanych z tym planów. 19

20 Prognozy finansowe Prognoza na lata Na bazie informacji udostępnianych przez Spółkę, ogólnej kondycji branży gier video i danych makroekonomicznych zarówno z gospodarki Polskiej jak i światowej, publikujemy naszą prognozę sytuacji finansowej Ultimate Games. Poniższa tabela przedstawia nasze oczekiwania co do wyników za lata P. Tabela 3: Ultimate Games P (PLN m) (PLN m) P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto Marża EBITDA 19.3% 35.0% 36.4% 43.0% 44.4% 45.0% Marża EBIT 19.3% 35.0% 36.2% 42.6% 44.0% 44.6% EPS Źródło: Ultimate Games, Szacunki PDM Spodziewamy się, że rynek gier video będzie rozwijał się w zrównoważonym tempie 11% rocznie. Zakładamy wzrost udziału segmentu gier mobilnych do 59% w 2021 r. Oczekujemy, że segment PC zanotuje lekki spadek udziału w rynku w okresie prognozy. Oczekujemy popularyzacji mikropłatności w grach free-to-play zarówno w Polsce jak i na świecie. Przyjmujemy, że średnia długość życia produktów wynosi 24 miesiące od daty premiery. Spodziewamy się, że wraz z rozwojem działalności Ultimate może zdywersyfikować swój portfel produktowy o tytuły przeznaczone na konsole. Zakładamy zróżnicowaną marżę brutto dla każdej z produkcji w zależności od wcześniej ustalonej prowizji dla zespołu deweloperskiego. Zakładamy ARPU dla gier mobilnych na poziomie PLN Przyjmujemy średni kurs USD/PLN na poziomie PLN 3.60 w okresie prognozy. Spodziewamy się dalszej rozbudowy portfela produktowego i nawiązania współpracy z kolejnymi zespołami deweloperskimi. Prognozujemy zysk netto PLN 0.9m w roku 2018 i PLN 2.5m zysku w roku Oczekujemy PLN 4.4m zysku w roku 2020, PLN 5.7m w 2021 i PLN 6.7m w Oczekujemy dużo silniejszej drugiej połowy roku 2018 w związku z premierami Ultimate Fishing Simulator i Pro Fishing. Zakładamy, że marża EBITDA w okresie prognozy będzie podlegać silnym fluktuacją w przedziale 35%-45%. Zakładamy, że ściśle skorelowane z harmonogramem premier koszty operacyjne będą podlegały znacznym wahaniom. W długim terminie oczekujemy stabilizacji kosztów operacyjnych w ujęciu rocznym. Udział kosztów operacyjnych w sprzedaży na rok 2022 szacujemy na 55.4%. Oczekujemy wzrostu wynagrodzeń w okresie prognozy proporcjonalnego do rosnącej skali działalności. Zakładamy, że Ultimate nie będzie zaciągał nowych zobowiązań kredytowych. Prognozujemy niewielki CAPEX z przeznaczeniem na sprzęt informatyczny i urządzenia biurowe. 20

21 Metodologia wyceny Na najbliższe lata, 2018, 2019 i 2020 spodziewamy się kilku premier nowych gier które naszym zdaniem wprowadzą Spółkę na nowy etap rozwoju. Oczekujemy, że Ultimate pozyska nowe zespoły deweloperskie z którymi rozpocznie współprace, a liczba tytułów zawartych w planie wydawniczym na kolejne lata będzie konsekwentnie rosła. Już po 2019 roku portfolio gier będzie znacznie rozbudowane. Naszym zdaniem wycena Spółki o tak silnych perspektywach co do wzrostu przychodów (CAGR P 55.5%) powinna być sporządzona głównie w oparciu o analizę przyszłych przepływów pieniężnych generowanych ze sprzedaży i dystrybucji gier, a także w mniejszym stopniu w oparciu o analizę porównawczą. Biorąc pod uwagę dynamiczny rozwój ULG i fakt, iż rok 2019 będzie zdecydowanie mocniejszy a niżeli rok bieżący, nadajemy wagi metodom DCF i porównawczej odpowiednio 80% i 20% udziału w wycenie. Uwzględniwszy powyższe czynniki, w toku procesu przeprowadzania wyceny wartości przedsiębiorstwa Ultimate Games S.A., zdecydowaliśmy o wyborze metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych,(discounted Cash Flows, DCF) a także metody porównawczej, jako naszym zdaniem najbardziej adekwatnych w bieżącej sytuacji, a zarazem najlepiej oddających potencjał poprawy wyniku w latach przyszłych, co powinno mieć kluczowe znaczenie dla akcjonariuszy Spółki. Opis metodologii DCF Celem metody jest ustalenie wewnętrznej wartości fundamentalnej przedsiębiorstwa. Model ten powstał celem uniezależnienia wyceny od dochodu dla akcjonariuszy jaki generuje przedsiębiorstwo w postaci strumienia dywidend, oraz z zamysłem zastosowania elementu prognozy środków, które wypłacone zostaną wszystkim osobom, które zdecydowały się zainwestować posiadany kapitał w analizowane przedsiębiorstwo. Wycena wynika przede wszystkim z możliwości generowania przez to przedsiębiorstwo przyszłych korzyści pieniężnych. Wartość kapitału własnego spółki zależy od generowanych przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, czyli nadwyżek środków pieniężnych możliwych do wykreowania w przedsiębiorstwie, przynależnych odpowiednim podmiotom finansującym jego działalność oraz związanego z nimi ryzyka działalności i otoczenia. Rozumiemy je jako sumę zysku operacyjnego pomniejszonego o podatek (NOPAT net operating profit after tax) i amortyzacji skorygowanej o wielkość poniesionych nakładów inwestycyjnych oraz zmiany w kapitale obrotowym przedsiębiorstwa. Poziom ryzyka wyraża się z kolei poprzez wysokość przyjętej stopy dyskontowej. Obok przepływów generowanych w okresie projekcji szczegółowej (zwyczajowo jest to okres około 5 lat), głównym czynnikiem decydującym o wartości przedsiębiorstwa jest suma przepływów możliwych do wygenerowania po tym okresie. Praktyczne względy (trudność w trafności szczegółowej estymacji strumienia przepływów w odległym okresie) nakazują zastosowanie wartości rezydualnej przedsiębiorstwa. Ostateczny wynik wyceny powinien ponadto uwzględniać wartość bieżącą nieoperacyjnych aktywów przedsiębiorstwa. Opis metodologii wyceny porównawczej Metoda porównawcza, zwana również metodą wskaźnikową polega na określeniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa poprzez porównanie go z innymi spółkami operującymi w tej samej, lub zbliżonej branży. Wyceny odbywa się na podstawie porównania wskaźników C/P, EV/EBITDA, C/Z. Celem przeprowadzenia wyceny porównawczej jest określenie poziomu przewartościowania lub niedowartościowania analizowanego waloru na tle grupy porównawczej. Największą zaletą opisywanej metody jest fakt, iż bazuje ona na aktualnych wycenach rynkowych podmiotów o zbliżonym charakterze działalności. 21

22 Wycena przedsiębiorstwa Kalkulacja kosztu kapitału (WACC) W procesie kalkulacji stopy dyskontowej posłużyliśmy się następującymi założeniami: Stopa wolna od ryzyka. Jako stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy średnią rentowność polskich obligacji 10-letnich i nasze prognozy co do kształtowania się stopy wolnej od ryzyka w roku Na potrzeby wyceny ustalamy wysokość stopy wolnej od ryzyka na 3.5%. Premia za ryzyko. Przyjęliśmy premię za ryzyko rynkowe na poziomie 6.06% (szacunek na podstawie A.Damodaran aktualizacja na miesiąc styczeń 2018). W naszych kalkulacjach założyliśmy współczynnik zmienności Beta na poziomie 1.5 w pierwszym roku prognozy, a także zakładamy obniżanie współczynnika Beta w każdym następnym roku aż do neutralnego poziomu 1 na potrzeby estymacji wartości rezydualnej co jest związane ze wzrostem skali działalności Spółki. Powyższe założenia implikują koszt kapitału własnego na poziomie 12.59% w pierwszym roku prognozy. Szczegółowa wizualizacja zmiany wysokości współczynnika beta i jej wpływ na WACC została przedstawiona na wykresie 16. Wykres 15: Rentowność polskich obligacji 10Y (%) Tabela 4: Kalkulacja WACC Kalkulacja WACC RF - stopa wolna od ryzyka 3.50% ERP - premia za ryzyko 6.06% Beta 1.50 CoE - koszt kapitału własnego 12.59% DRP - premia za ryzyko (dług) 7.00% Stopa podatkowa 19.00% CoD - koszt finansowania długiem 8.42% Udział długu w strukturze finansowania 0.00% WACC - średni ważony koszt kapitału 12.59% Źródło: stooq Źródło: Ultimate Games, szacunki PDM Wykres 16: Estymacja współczynnika beta i WACC w okresie prognozy Źródło: Szacunki PDM 22

23 Wynik wyceny metodą DCF Poniższa tabela przedstawia konkluzje płynące z naszej waluacji przedsiębiorstwa Ultimate Games metodą DCF: Nasza wycena bazuje na założeniu, że Spółka będzie w stanie uzyskać w bieżącym roku tempo wzrostu przychodów na poziomie 137.8%, co jest w dużej mierze zgodne z założeniami Zarządu przedsiębiorstwa oraz z planowanym harmonogramem premier. Zakładamy, że wszystkie premiery w roku 2018 zostaną zrealizowane z maksymalnie miesięcznym opóźnieniem. Zakładamy konserwatywne tempo wzrostu sektora na poziomie 2.5% po okresie prognozy. W naszej ocenie rentowność operacyjna Spółki Ultimate Games będzie się kształtować w przedziale % w latach P (przy średniej dla tego okresu na poziomie 40.5%). W okresie rezydualnym zakładamy rentowość operacyjną na poziomie 40.5%. Zakładamy, że nakłady inwestycyjne będą się kształtować w przedziale PLN rocznie. Tabela 5: Wycena Ultimate Games metodą DCF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P TV Wzrost przychodów 138% 165% 50% 28% 15% 2.5% Przychody Marża EBIT 35.0% 36.2% 42.6% 44.0% 44.6% 40.5% EBIT Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPAT Amortyzacja Capex Zmiana kap. Obrotow ego FCF Wartość rezydualna 83 WACC 12.6% 12.0% 11.4% 10.8% 10.2% Wartość bieżąca FCF WBN FCF WB wartości rezydualnej 54.3 Wycena aktywów operacyjnych Spółki Wartość aktywów nieoperacyjnych 0.0 Wartość przedsiębiorstw a Dług netto Udziały mniejszości 0.0 Wycena kapitałów w łasnych 67.3 Cena docelow a (PLN) Założenia CAGR przychodów 2018P P 55.5% Średnia rentow ność operacyjna 2018P P 40.5% Rynkow a premia za ryzyko 6.1% Beta 1.5 Średni WACC w okresie 2018P P 11.7% Źródło: Szacunki PDM 23

24 Analiza wrażliwości W poniższych tabelach prezentujemy wrażliwość wyceny na najistotniejsze, w naszym odczuciu, założenia poczynione w toku waluacji. Zawierają one długoterminowe tempo wzrostu biznesu, poziom kształtowania się wyceny, długoterminowej rentowności operacyjnej oraz koszt kapitału w okresie rezydualnym: Tabela 6: Waluacja Ultimate Games analiza wrażliwości DCF - analiza wrażliwości (PLN) Realny w zrost Marża operacyjna rezydualny Wzrost nominalny 43.5% 42.5% 41.5% 40.5% 39.5% 38.5% 37.5% 0.0% 1.5% % 2.0% % 2.5% % 3.0% % 3.5% Realny w zrost WACC rezydualny Wzrost nominalny 14.1% 13.1% 12.1% 11.1% 10.1% 9.1% 8.1% -1.0% 0.5% % 1.5% % 2.5% % 3.5% % 4.5% Źródło: Szacunki PDM Tabela 7: Wycena porównawcza Wynik wyceny metodą porównawczą Ultimate Games zostało porównane z grupą spółek o podobnym profilu działalności z rynku polskiego w celu jak najdokładniejszego oddania aktualnej wyceny. Mediana wskaźnika C/Z dla grupy porównawczej znajduje się w przedziale za lata P. W zakresie popularnego w branży wskaźnika C/P mediana na lata P fluktuuje w przedziale Wartość wskaźnika EV/EBITDA w analizowanych latach znajduje się w przedziale Na podstawie przeprowadzonej wyceny porównawczej ustalamy cenę akcji Ultimate Games na PLN Spółka Ticker Cena Kapitalizacja C/Z C/P EV/EBITDA marża EBITDA 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018P 2019P 2020P 2018E CD Projekt CDR PLN % 11 bit studios 11b PLN % PlayWay PLW PLN n/a n/a n/a 76.1% Electronic Arts EA USD % Ubisoft Entertainment UBI EUR % CI Games CIG PLN 0.91 n/a % Mediana % Ultimate Games ULG premia/dyskonto do grupy porównawczej 61% -47% -67% 59% -39% -58% 99% -21% -46% Implikowana wartość na jedną akcje średnia wartość na akcje waga wyceny Wycena na 1 akcje Źródło: Szacunki PDM Zgodnie z zastosowana metodologią wyceny na podstawie modelu DCF i metody porównawczej ustalamy wartość godziwą przedsiębiorstwa Ultimate Games na odpowiednio PLN 67.3m i PLN 53.9m, co implikuje cenę akcji Spółki na poziomie PLN

25 Sprawozdanie finansowe Tabela 8: Ultimate Games wyniki finansowe P Ultimate Games - RZiS (PLN m) P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 138% 165% 50% 28% 15% Amortyzacja Zużycie materiałów i energii Usługi obce Koszty pracow ników Inne Pozostałe przychody/koszty operacyjne EBIT zmiana r/r 330% 174% 77% 32% 17% EBITDA zmiana r/r 330% 175% 77% 32% 17% Przychody/(koszty) finansow e Zysk brutto zmiana r/r 138% 174% 77% 32% 17% Podatek dochodow y Udział w w yniku udziałów niekontrolujących Zysk netto EPS (PLN) zmiana r/r 123% 185% 74% 29% 18% Rentow ność P 2019P 2020P 2021P 2022P Marża EBIT 19.3% 35.0% 36.2% 42.6% 44.0% 44.6% Marża netto 31.6% 29.7% 31.9% 37.0% 37.2% 38.1% ROE 22.6% 33.5% 48.8% 46.0% 37.1% 30.5% Bilans (PLN m) P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktyw a obrotow e Zapasy Należności krótkoterminow e Środki pieniężne Pozostałe aktyw a obrotow e Aktyw a trw ałe Rzeczow e aktyw a trw ałe WNIP Pozostałe aktyw a trw ałe AKTYWA RAZEM Kapitał własny Udziały mniejszości Zobow iązania długoterminow e Zadłużenie długoterminow e Pozostałe zobow iązania długoterminow e Zobow iązania krótkoterminow e Zobow iązania handlow e Zadłużenie krótkoterminow e Pozostałe zobow iązania krótkoterminow e PASYWA RAZEM BVPS (PLN) Wskaźniki P 2019P 2020P 2021P 2022P Wskaźnik bieżącej płynności Wskaźnik szybkiej płynności Zadłużenie oprocentow ane/aktyw a 0% 0% 0% 0% 0% 0% Zadłużenie oprocentow ane/kapitał w łasny 0% 0% 0% 0% 0% 0% RPP (PLN m) P 2019P 2020P 2021P 2022P Zysk netto Amortyzacja Inne (w tym zmiany kapitału pracującego) Przepływy z działalności operacyjnej Nakłady inw estycyjne netto Inne Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiana zadłużenia Inne Przepływy z działalności finansowej Środki pieniężne na początku okresu Zw iększenie/zmniejszenie środków pieniężnych Środki pieniężne na koniec okresu DPS (PLN) Źródło: Szacunki PDM 25

26 Informacje końcowe Podstawowe pojęcia EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej + amortyzacja ROE zwrot z kapitału własnego, liczony według formuły zysk netto/ kapitał własny ROA zwrot z aktywów, liczony według formuły zysk netto/ aktywa razem WACC średni ważony koszt kapitału Dług netto dług oprocentowany pomniejszony o środki pieniężne i ich ekwiwalenty CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk na akcje, liczony według formuły zysk netto/ liczba akcji DPS dywidenda na akcje,, liczony według formuły wypłacona dywidenda/ liczba akcji C/Z wskaźnik wyceny przedsiębiorstwa, liczony według formuły kapitalizacja rynkowa/ zysk netto C/WK wskaźnik wyceny przedsiębiorstwa, liczony według formuły kapitalizacja rynkowa/ zysk netto EV wartość przedsiębiorstwa, teoretyczny koszt jego przejęcia, liczony według formuły kapitalizacja rynkowa + dług netto EV/EBITDA wskaźnik wyceny przedsiębiorstwa, liczony według formuły EV/ zysk operacyjny + amortyzacja EV/S wskaźnik wyceny przedsiębiorstwa, liczony według formuły EV/ przychody ze sprzedaży CR wskaźnik płynności bieżącej, liczony według formuły aktywa obrotowe/ zobowiązania krótkoterminowe QR wskaźnik szybkiej płynności, liczony według formuły aktywa obrotowe - zapasy/ zobowiązania krótkoterminowe Marża EBIT marża, liczona według formuły zysk operacyjny/ przychody ze sprzedaży Marża EBITDA marża, liczona według formuły zysk operacyjny + amortyzacja/ przychody ze sprzedaży Marża brutto na sprzedaży marża, liczona według formuły zysk brutto/ przychody ze sprzedaży Marża gotówkowa brutto marża liczona według formuły marża brutto + amortyzacja Marża zysku netto marża, liczona według formuły zysk netto/ przychody ze sprzedaży Rotacja zapasów w liczbie dni pokazuje ile dni potrzebuje przedsiębiorstwo na sprzedaż i odnowienie poziomu zapasów, liczona według formuły (średni stan zapasów/ przychody ze sprzedaży) *365 Rotacja należności w liczbie dni pokazuje, średnio po ilu dniach, środki pieniężne wynikające z należności trafiają do firmy, liczona według formuły (średni stan należności/ przychody ze sprzedaży) *365 Rotacja zobowiązań pokazuje, średnio ile dni upływa w przedsiębiorstwie od momentu powstania zobowiązań do ich spłaty, liczona według formuły (średni stan zobowiązań/ przychody ze sprzedaży) *365 PDM S.A. wycenia akcje analizowanych spółek dwiema metodami wyceny: metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) i metodą porównawczą. Metoda DCF jest najpopularniejszą i najbardziej cenioną metodą wyceny. Opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez przedsiębiorstwo w celu ustalenia ich wartości bieżącej. Wadą metody DCF jest jej duża wrażliwość na przyjęte parametry i założenia odnoszące się do przyszłości, w szczególności przyszłe zyski i wartość rezydualna. Metoda porównawcza bazuje na mnożnikach spółek z grupy porównawczej, a co za tym idzie bardzo dobrze pokazuje bieżącą sytuację na rynku. Wadą wyceny przy użyciu metody porównawczej jest trudność w wyborze odpowiednich spółek do grupy porównawczej a także ryzyko polegające na nieprawidłowej wycenie porównywanych spółek przez rynek. SYSTEM REKOMENDACYJNY Kupuj spółka fundamentalnie niedowartościowana. Uważamy, że w okresie ważności rekomendacji cena papieru wartościowego znacznie wzrośnie. Trzymaj spółka właściwie wyceniana przez rynek. Uważamy, że w okresie ważności rekomendacji cena papieru wartościowego powinna oscylować w granicach aktualnej ceny rynkowej. Sprzedaj spółka fundamentalnie przewartościowana. Uważamy, że w okresie ważności rekomendacji cena papieru wartościowego znacznie spadnie. Rekomendacja zapada w dni jej zmiany (zapadnięcie poprzez zmianę), lub na dzień w którym upływa 12 miesięcy od dnia wydania rekomendacji (zapadnięcie poprzez osiągnięcie terminu ważności), w zależności, który z powyższych terminów okaże się wcześniejszy. Rekomendacje PDM w ydane w 2018 r. Kierunek rekomendacji Ilość rekomendacji wy dany ch % Kupuj 5 83% Trzy maj 1 17% Sprzedaj 0 0% 26

27 Zastrzeżenia Niniejszy raport został przygotowany przez Polski Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Warszawie (dalej PDM). Zakończenie prac nad niniejszym raportem: 20 czerwca 2018 r. 17:15 Dystrybucja niniejszego raportu: 21 czerwca 2018 r., 8:45. Niniejszy raport stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej ani doradztwa inwestycyjnego, o którym mowa w art. 76 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z późn. zm.), porady prawnej lub podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Żadne informacje ani opinie wyrażone w raporcie nie stanowią zaproszenia ani oferty kupna lub sprzedaży papierów wartościowych, o których mowa w niniejszym dokumencie. Wyrażane opinie inwestycyjne stanowią niezależne, aktualne opinie PDM. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z należytą starannością i rzetelnością. W raporcie wykorzystano publiczne źródła informacji tj. publikacje prasowe, publikacje branżowe, sprawozdania finansowe emitenta, jego raporty bieżące oraz okresowe, a także informacje uzyskane na spotkaniach i podczas rozmów telefonicznych z przedstawicielami emitenta przed dniem wydania raportu. Wymienione źródła informacji PDM uważa za wiarygodne i dokładne, jednak nie gwarantuje ich kompletności. Wszelkie szacunki i opinie zawarte w niniejszym raporcie stanowią ocenę PDM na dzień jego wydania. PDM jest firmą inwestycyjną w rozumieniu Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz. U. 2014, poz. 94 z póź. zm.). Nadzór nad PDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego, Pl. Powstańców Warszawy 1, Warszawa. PDM, jego organy zarządcze, organy nadzorcze, ani pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje podjęte na podstawie raportu i zawartych w nim opinii inwestycyjnych oraz ich skutki. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie raportu ponoszą wyłącznie inwestorzy. Opracowanie jest przeznaczone do wyłącznego użytku własnego inwestorów klientów detalicznych i profesjonalnych PDM. Żadna część raportu nie może być rozpowszechniana, reprodukowana lub przekazywana w jakiejkolwiek formie bez uprzedniej pisemnej zgody PDM. Raport ten udostępniany jest w dniu jego wydania Klientom profesjonalnym i detalicznym, na podstawie Umowy Dystrybucji Usług Analitycznych przez PDM lub innej umowy zawierającej zobowiązanie PDM do udostępnienia rekomendacji na rzecz tych Klientów. Raport ten może być udostępniany innym Klientom PDM w terminach i na warunkach wskazanych przez Dyrektora Departamentu Analiz. Raport w skróconej wersji przekazywany jest do publicznej wiadomości nie wcześniej niż w piątym dniu po dacie pierwszego udostępnienia. W PDM obowiązują regulacje wewnętrzne służące aktywnemu zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne i administracyjne oraz bariery informacyjne ustanowione w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji. Szczególnym środkiem organizacyjnym jest stworzenie chińskich murów, czyli barier informacyjnych uniemożliwiających niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami PDM, którymi zostały rozdzielone poszczególne jednostki organizacyjne PDM. W uzasadnionych przypadkach PDM tworzy chińskie mury również w związku z realizacją określonego projektu. Ewentualne konflikty interesów dotyczące konkretnej rekomendacji, która jest dostępna publicznie lub dla szerokiego kręgu osób, są ujawnione w rekomendacji albo w dołączonym do niej dokumencie. PDM wysyła raporty za pośrednictwem poczty elektronicznej lub udostępnia je za pośrednictwem oprogramowania wskazanego przez PDM, zgodnie z dyspozycją odbioru złożoną przez Klienta we właściwej umowie świadczenia usług maklerskich. PDM nie posiada żadnej długiej ani krótkiej pozycji netto przekraczającej łącznie 0,5% kapitału podstawowego emitenta w odniesieniu do spółki/spółek, których dotyczy niniejszy raport. Poza wyżej wymienionymi przypadkami, pomiędzy PDM, analitykiem/analitykami przygotowującymi niniejszy raport a emitentem/emitentami papierów wartościowych, których dotyczy niniejszy raport nie występują jakiekolwiek powiązania oraz okoliczności, co do których można w uzasadniony sposób oczekiwać, że będą miały negatywny wpływ na obiektywność Rekomendacji, z uwzględnieniem interesów lub konfliktów interesów, z ich strony lub ze strony jakiejkolwiek osoby fizycznej lub prawnej, dotyczących instrumentu finansowego lub emitenta. Dział analiz Polski Dom Maklerski Krzysztof Kuper, Makler papierów wartościowych Tel: Emil Popławski, Makler papierów wartościowych Tel: Paweł Demczuk Dyrektor ds. sprzedaży instytucjonalnej Tel: Polski Dom Maklerski S.A. ul. Moniuszki 1A Warszawa PDM zawarł z analizowaną spółką/spółkami umowę o prowadzenie usług w postaci sporządzania rekomendacji. 27