Jerzy Nowakowski, Krzysztof Borowski Finanse islamskie wybrane zagadnienia bankowości islamskiej i islamskich rynków akcji 1. Podstawowe zasady działania banków w krajach muzułmańskich Banki islamskie opierają swoją działalność na prawach Koranu i prawie szarijatu. Szarijat to funkcjonujący w kilku krajach islamu kodeks prawny. Ponieważ islam nie uznaje rozdziału życia świeckiego i religijnego, szarijat reguluje zasady postępowania we wszystkich dziedzinach życia, od polityki i bankowości po seksualność człowieka 1. Zgodnie z tym prawem obowiązuje wyraźny zakaz naliczania odsetek od kredytów i pożyczek - odsetki od kapitału uważane są w krajach arabskich za lichwę 2. Dlatego też cały islamski system bankowy udziela kredytów wyłącznie nieoprocentowanych. Głównym wynagrodzeniem banków z tytułu udzielenia kredytu jest stosunkowo wysoki koszt ich przyznania. Instytucje finansowe w krajach arabskich w dużo większym niż ich odpowiedniki w pozostałych krajach, koncentrują się na finansowaniu przedsięwzięć handlowych o charakterze krótkoterminowym, charakteryzujących się stosunkowo niskim poziomem ryzyka inwestycyjnego. Ponadto wyznawcy Islamu nie uznają zarządzania ryzykiem ani zmiany wartości pieniądza w czasie. Dla muzułmanów pojęcie risk management stanowi rodzaj hazardu, będącego zakładem o nieprzewidywalny wynik zdarzenia losowego. Zgodnie z Koranem autorem wydarzeń w przyszłości jest tylko Allach, a człowiek nie jest w stanie ich przewidzieć. Szacuje się, że system islamski swoimi zasadami objął więcej niż 200 banków działających w ponad 40 krajach, z multibilionowymi wkładami 1 R. Kostrzyński, A. Rybińska: Gniewni brytyjscy muzułmanie, rzeczpospolita, 30.01.2007, s. A6. 2 M. Masny: Pieniądze od muzułmanów, Gazeta Bankowa, 24-20.10.2006, s. 22-23.
depozytowymi na całym świecie. Bankowość islamska jest aktualnie jednym z najszybciej rozwijających się sektorów usług finansowych. Wartość funduszy bankowych w krajach arabskich i europejskich, których instytucje oparte są na szargacie, szacuje się na ok. 70 bln USD 3. 2. Wzrost znaczenia bankowości islamskiej na świecie. Pierwszy w pełni zasady szarijatu bank został założony w Dubaju w 1975 r., a w 1995 r. działało już na całym świcie ponad 176 banków i instytucji finansowych, dysponujących aktywami o wartości 147,7 mld USD. Kwota ta nie obejmowała rachunków, jakie konwencjonalne banki otworzyły w krajach muzułmańskich i niemuzułmańskich dla klientów pragnących unikać odsetek. Islam to już ponad 20 mln poddanych saudyjskich (obsługiwanych gównie przez miejscowe firmy o krajowym kapitale), ale także obywatele Nigerii czy Indonezji biedni, ale bogacący się. To także ponad 150 mln Pakistańczyków i tyle samo muzułmanów w Indiach. To również kilkadziesiąt milionów osób w Egipcie i Iranie. To miliony muzułmanów w USA, pół miliona osób w Kanadzie i milion rdzennych obywateli w Rosji. W Niemczech mieszka ok. 3 mln muzułmanów, głównie Turków i Bośniaków, nieprzestrzegających w pełni praw Koranu czy szarijatu. Tymczasem mieszkający w Wielkiej Brytanii i Francji muzułmanie charakteryzują się znaczenie wyższym poziomem religijności, głównie z uwagi na fakt, iż pochodzą oni z państw, które w przeciwieństwie do Turcji czy też dawnej Jugosławii nigdy nie doświadczyły politycznego zerwania z islamem. Zresztą nawet w Niemczech do wierności Koranowi przyznaje się ok. 70% imigrantów 4. Tymczasem wzorem funduszy etycznych czy inwestycji ekologicznych, produkty bankowe oferowane muzułmańskim klientom w Wielkiej Brytanii dają już ponad dwucyfrowe stopy zwrotu. W ofercie znajdują się także produkty formalnie rzecz biorąc bezprocentowe 5, jak islamski leasing czy Aster Backed Securities (sukuk). Nadzieję na wzrost islamskiego rynku finansowego, zarówno wśród islamskich, jak i innych inwestorów, budzą znowelizowane regulacje prawne, za którymi w szczególności opowiadają się władze Malezji i Bahrajnu. Państwa te, współpracując na szeroką skale, utworzyły razem w Bahrajnie w sierpniu 2002 r. Międzynarodowy Islamski Rynek Finansowy (the International Islamic Financial Market - IIFM). Także w Bahrajnie w listopadzie 2002 r. Powstała Islamska Agencja Ratingowa (The Islamic Rating Agency - IIRA) jako 3 Na podstawie strony internetowej: www.gp.pl z dnia 29.03.2007. 4 M. Masny: Pieniądze od muzułmanów, Gazeta Bankowa, 24-20.10.2006, s. 22-23. 5 Odsetki są zakazane jedynie w przypadku środków pieniężnych. Można natomiast używać indeksów rynku międzybankowego do określenia oprocentowania np. często stosowanym benchmarkiem na rynku pieniężnym jest stopa Libor.
przedsięwzięcie Islamskiego Banku Rozwoju (the Islamic Development Bank) z Arabii Saudyjskiej. IIRA powstała dzięki współpracy licznych banków w Malezji, Arabii Saudyjskiej i Kuwejcie, międzynarodowej agencji ratingowej Capital Intelligence oraz krajowych agencji ratingowych Malezji i Pakistanu (Malaysian Rating Corporation i JCRVIS Credit Rating Company). Współpraca nie jest jednak zjawiskiem o wymiarze wyłącznie finansowym, ponieważ połączone podmioty, w szczególności instytucje doradztwa prawnego, są coraz częściej powoływane w celu przeprowadzania procesu dostosowawczego standardów szarijatu do świeckich systemów prawnych. Kancelarie prawnicze, takie jak King and Spalding w USA i Stephenson Harwood w Wielkiej Brytanii, oferują obecnie usługi dotyczące inwestycji w nieruchomości położone na terytorium krajów muzułmańskich, przejęć przedsiębiorstw, funduszy inwestycyjnych, tworzenia i finansowania projektów, finansowania przedsięwzięć budowlanych, leasingu oraz handlu i produkcji. Dzisiejsze koncepcje bankowości islamskiej zmierzają w kierunku uniezależnienia się od rynków regionalnych, zwłaszcza azjatyckich. Dotyczy to w głównej mierze zawirowań, jakie miały miejsce na rykach finansowych pod koniec XX w. (kryzys meksykański, rosyjski, azjatycki, brazylijski i argentyński). 3. Zmiana indeksów giełdowych w krajach muzułmańskich Trwający w krajach arabskich boom inwestycyjny, którego główną przyczyną jest wzrost cen ropy na światowych rynkach (rys. 1) przyczynia się do wzrostu zainteresowania zachodnioeuropejskich bankierów finansami islamskimi. Szacuje się, że kraje arabskie zarobiły w 2006 r. ok. 500 miliardów dolarów ze sprzedaży ropy naftowej 6. W 2006 r. biura w Dubaju otworzyły największe banki inwestycyjne: Citigroup, Deutsche Bank, Goldman Sachs i Merrill Lynch. Dubaj jest drugim co do wielkości krajem z siedmiu tworzących Zjednoczone Emiraty Arabskie, a jednocześnie centrum finansowym całego świata arabskiego. Zachodnie banki liczą na dalszy rozwój tamtejszego rynku kapitałowego. Kolejnymi czynnikami wpływającymi na rozwój arabskiego sektora finansowego są procesy prywatyzacji 7 oraz liberalizacja przepisów 6 Dane na podstawie Międzynarodowy Fundusz Walutowy. 7 W lipcu 2006 r. fundusz Julius Baer International Equity kupił 3,7 mln akcji Telecom Egypt, największego w świecie arabskim operatora telefonii stacjonarnej. Miesiąc później inny amerykański fundusz Eaton Vance Tax-Managed Emerging Markets objął 700 tys. akcji firmy Emaar Properties z Dubaju, największego publicznego dewelopera
prawnych, trwający w budownictwie boom oraz wzrost gospodarczy. Wszystkie te czynniki mają zachęcać zagranicznych inwestorów do nabywania akcji i udziałów w tamtejszych firmach. Jedną z przyczyn wzrostu cen akcji na giełdach arabskich były wydarzenia z 11.09.2001 r. Arabskie giełdy na dobre wystartowały po ataku terrorystycznym na Amerykę 11 września 2001 r. Arabowie w obawie, że kraje zachodnie będą zamrażać ich aktywa, wycofywali pieniądze z tamtych rynków i lokowali je na swoich. Dwa lata później inwazja na Irak spowodowała, że jeszcze więcej muzułmanów przenosiło pieniądze na lokalne rynki. Indeksy w Katarze i Arabii Saudyjskiej wzrosły wtedy po 76 proc. Rysunek 1. Zmiana cen ropy w USD za baryłkę Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://euro.bankier.pl/market/notowania/quote.html?symbol=ropa&format=chart&per iod=5y&size=b z dnia 03.04.2007 Dzięki pieniądzom uzyskanym ze sprzedaży ropy z powodzeniem przeprowadzono w 2006 r. 120 ofert pierwotnych w tym rejonie Środkowego Wschodu, tj. ok. dwa razy więcej niż w 2005 r. Sam saudyjski książę Alwaleed bin Talai, kuzyn króla Abdullaha i najbogatszy człowiek w świecie arabskim, w tym regionie. Cena akcji egipskiego Telecom Egipt w ciągu kilkunastu dni od giełdowego debiutu 14 grudnia 2006 r. podrożały o połowę.
tylko w 2006 r. zainwestował 2,7 mld USD na giełdzie w Arabii Saudyjskiej. Na saudyjskiej, giełdzie kapitalizacja akcji notowanych wzrosła w 2006 r. do 96 mld USD, z 460 mln USD dekadę wcześniej. W Dubaju giełda powstała dopiero w 2000 r. i zadebiutowało na niej wtedy zaledwie siedem spółek. Teraz jest ich 43. Indeksy arabskich giełd były w 2005 r. liderami wzrostów wśród światowych rynków akcji. Osiem z 10 najlepszych indeksów było z tych właśnie krajów. Egipski CASE30 zyskał - licząc w dolarach - ponad 150 proc., a wskaźnik giełdy w Dubaju 130 proc. Indeksy giełd w Arabii Saudyjskiej i Jordanii wzrosły po ok. 100 proc. Łączna kapitalizacja arabskich giełd w 2006 roku podwoiła się i zbliżyła do 1,8 bln dolarów. W 2006 r. przyszedł spadek typowy dla emerging markets, na których jest zbyt mało długoterminowych inwestorów instytucjonalnych. Najbardziej zniżkował saudyjski indeks Tadawul All Share. Wykresy obrazujące zachowanie się indeksów poszczególnych giełd w krajach arabskich zostały przedstawione na rysunkach: 2 7. Rysunek 2. Zmiana indeksu CCSE30 giełdy w Egipcie układ tygodniowy Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. Rysunek 3. Zmiana indeksu SASI giełdy w Zjednoczonych Emiratach Arabskich układ tygodniowy
Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. Rysunek 4. Zmiana indeksu MASI giełdy w Maroku układ tygodniowy Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. Rysunek 5. Zmiana indeksu AMMAN giełdy w Jordanii układ tygodniowy
Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. Rysunek 6. Zmiana indeksu TUN giełdy w Tunezji układ tygodniowy Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. Rysunek 7. Zmiana indeksu ISE 100 giełdy w Turcji układ tygodniowy
J J A S O N D 2003 A M J J A S O N 2004 A M J J A S O N D 2005 A M J J A S O N D 2006 A M J J A S O N D 2007 A M J ISE100 (Turcja) (43,408.71, 43,666.17, 42,582.50, 43,666.17, +257.461) 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 Źródło: opracowanie własne Wzrost cen akcji notowanych na giełdach arabskich przełożył się m.in. na doskonałe wyniki inwestujących tam funduszy. Ponad 160 proc. zarobił w ciągu 2006 r. roku np. zarejestrowany na brytyjskiej wyspie Guersney Saudi Arabia Investment Fund 8. 4. Nowe indeksy dla giełd w krajach arabskich Wzrost zainteresowania giełdami w krajach muzułmańskich spowodował, że wiele instytucji o światowym zasięgu utworzyło indeksy specjalistyczne obejmujące spółki notowane na tamtejszych rynkach. Kryteria doboru inwestycji są opracowane przez muzułmańskich teologów i znajdują swoje odbicie w specjalistycznych indeksach giełdowych takich jak: Dow Jones Islamic Market Index czy też FTSE Global Islamie Index 9. Warto też odnotować fakt, że wzrost zainteresowania rynkami rabbimi spowodował, że amerykański Dow Jonem utworzył cały szereg indeksów dla giełd arabskich. Zostały one przedstawione poniżej 10. 1. Indeksy globalne: 8 Na podstawie strony internetowej: http://www.advfn.com/p.php?pid=message&msg=0 z dnia 03.04.2007. 9 Na podstawie strony internetowej: http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showislamicoverview z dnia 29.03.2007. 10 Na podstawie strony internetowej: http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showislamicoverview z dnia 29.03.2007.
Dow Jones Islamic Market Index, Dow Jones Islamic Market Large-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Mid-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Small-Cap Index, Dow Jones Islamic Market - Ex. U.S. Index, Dow Jones Islamic Market Developed Index, Dow Jones Islamic Market Developed - Ex. U.S. Index, Dow Jones Islamic Market Emerging Markets Index. 2. Globalne indeksy przemysłowe: Dow Jones Islamic Market Basic Materials Index, Dow Jones Islamic Market Consumer Goods Index, Dow Jones Islamic Market Consumer Services Index, Dow Jones Islamic Market Oil & Gas Index, Dow Jones Islamic Market Financials Index, Dow Jones Islamic Market Health Care Index, Dow Jones Islamic Market Industrials Index, Dow Jones Islamic Market Technology Index, Dow Jones Islamic Market Telecommunications Index, Dow Jones Islamic Market Utilities Index. 3. Indeksy akcji Blue Chips tzw. Titans: Dow Jones Islamic Market Titans 100 Index, Dow Jones Islamic Market Europe Titans 25 Index, Dow Jones Islamic Market Asia/Pacific Titans 25 Index, Dow Jones Islamic Market U.S. Titans 50 Index, 4. Indeksy amerykańskie akcji islamskich Dow Jones Islamic Market U.S. Index, Dow Jones Islamic Market U.S. Large-Cap Index, Dow Jones Islamic Market U.S. Mid-Cap Index, Dow Jones Islamic Market U.S. Small-Cap Index. 5. Europejskie indeksy akcji islamskich: Dow Jones Islamic Market Europe Index, Dow Jones Islamic Market Europe Large-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Europe Mid-Cap Index,
Dow Jones Islamic Market Europe Small-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Euro Index, Dow Jones Islamic Market Euro Large-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Euro Mid-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Euro Small-Cap Index. 6. Indeksy spółek arabskich z regionu Azji i Pacyfiku: DJIM Amana Sri Lanka Index, Dow Jones Islamic Market Asia/Pacific Index, Dow Jones Islamic Market Asia/Pacific Large-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Asia/Pacific Mid-Cap Index, Dow Jones Islamic Market Asia/Pacific Small-Cap Index. 7. Regionalne indeksy akcji islamskich (dla poszczególnych krajów): Dow Jones Islamic Market Canada Index, Dow Jones Islamic Market U.K. Index, Dow Jones Islamic Market Japan Index, Dow Jones Islamic Market BRIC Index, Dow Jones Islamic Market China Offshore Index, Dow Jones Islamic Market Turkey Index, Dow Jones-JS Pakistan Islamic Index. 8. Indeksy specjalne: Dow Jones Islamic Market Sustainability Index Jako przykład podajmy indeks Dow Jones DIFC Arabia Titans 50, w skład którego wchodzi 50 spółek z 10 krajów arabskich szczegółowy skład indeksu został zaprezentowany w tabeli nr 1. Indeks Dow Jones Arabia Titans 50 wzrósł ponad dwukrotnie w ciągu minionych trzech lat i stanowi aktualnie popularny benchmark dla zagranicznych funduszy inwestycyjnych operujących na giełdach w krajach arabskich rys. 8. Tabela 1. Najważniejsze spółki wchodzące w skład indeksu Dow Jones Arabia Titans 50 na dzień 30.03.2007 Nazwa spółki Kraj Waga w indeksie w proc. Orascom Telecom Egipt 2,42 Maroc Telecom Kuwejt 2,9 Arab Bank Kuwejt 3,2
Emaar Properties Maroko 3,47 Orascom Construction Kuwejt 4,61 Mobile Telecommunications Egipt 5,8 Attijariwafa Bank Zjednoczone Emiraty Arabiskie 6,49 Nationa Bank of Kuweit Jordania 7,94 Fuwait Finance House Maroko 8,2 Telecom Egypt Egipt 9,72 Źródło: J. Boćkowski: Przychody z ropy finansują boom, Gazeta Giełdy Parkiet, 05.02.2007, s. 10. Rysunek 8. Zmiana indeksu Dow Jones Arabia Titans układ tygodniowy Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://www.djindexes.com/mdsidx/index.cfm?event=showarabiatitansbenefit z dnia 02.04.2007. Porównanie zmian indeksów DJ Arabia Titans, DJ Wilshire Bank Index i cen ropy naftowej zostało przedstawione na rys. 9. Rysunek 9. Stopa zwrotu z indeksów DJ Arabia Titans, DJ Wilshire Bank Index i ceny ropy naftowej. Dane w proc.
Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej: http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3022-scanarab.html?mod=mdc_intl_pglnk z dnia 02.04.2007. Wiele z indeksów giełd w krajach rabskich weszło już na stałe do serwisów giełdowych przykładem może być portal finansowy Yahoo gdzie podawany jest m.in. indeks Dow Jonem Islamic Asia/ Pacific rys. 10. Także Malezyjska giełda papierów wartościowych w Kuala Lumpuj wprowadziła do swoich notowań 6 indeksów islamskich. Indeks FTSE Bursa Malaysia 30 Index. Rysunek 10. Zmiana indeksu DJ Islamic Asia / Pacific Źródło: opracowanie własne na podstawie strony internetowej http://finance.yahoo.com z dnia 02.04.2007. 5. Możliwość nabycia akcji firm arabskich przez polskich inwestorów
Większość arabskich giełd jest dostępna dla zagranicznych inwestorów, ale na części rynków wprowadzono ograniczenia. W krajach Zatoki Perskiej zachodni gracze mogą posiadać łącznie do 49 proc. akcji firmy. Inwestowanie na dalekowschodnich rynkach większych kwot wymagałoby odpowiedniego zezwolenia Narodowego Banku Polskiego. Bez takich zezwoleń Polacy mogą od kilku lat kupować akcje na rynkach państw należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD). Krajów Bliskiego Wschodu - poza Turcją - nie ma w tej grupie. Bez konieczności uzyskiwania zezwoleń polskim inwestorom najłatwiej jest dotrzeć na Bliski Wschód przez Londyn. Na tamtejszej giełdzie papierów wartościowych notowanych jest m.in. dziewięć spółek z Egiptu m.in.: operator telekomunikacyjny Orascom, firma telekomunikacyjna Investcom ze Zjednoczonych Emiratów Arabskich (telefonia komórkowa) czy katarska Qatar Telecom. Aktualnie w Polsce żadne biuro maklerskie nie umożliwia zakupu akcji notowanych na giełdach Bliskiego Wschodu, podczas gdy kilka z nich oferuje inwestorom spore możliwości inwestowania za granicą, nawet przez Internet. Dotyczy to jednak głównych giełd w Europie Zachodniej i USA. Podsumowanie Akcje spółek ze świata arabskiego mają duży potencjał wzrostu ze względu na olbrzymie inwestycje w krajach bogatych w ropę. O dużym zaufaniu do akcji notowanych na rynkach arabskich może świadczyć fakt, że średnia wartość wskaźnika C/Z dla egipskiej giełdy wynosiła na dzień 31.03.2007 r. blisko 21, podczas gdy średnia na światowych rynkach wschodzących to ok. 13,5. Giełdy w krajach arabskich cieszą się coraz większą popularnością zarówno ze strony bogacących się społeczeństw islamskich, jak i zagranicznych menedżerów funduszy inwestycyjnych, przede wszystkim z uwagi na fakt iż ambicją muzułmanów jest stworzenie alternatywnego konkurencyjnego rynku finansowego w skali globalnej - rynku pozbawionego tych cech, które powodują wielkie wahania cen na rynkach zachodnich. Pewnym mankamentem tych rynków jest ograniczanie przez rządy poszczególnych krajów procentowego udziału kapitału zagranicznego (najczęściej do 49%) oraz silne uzależnienie gospodarek, a tym samym cen akcji od ceny ropy na światowych giełdach. Jednakże rządy państw arabskich próbują zachęcać zagranicznych inwestorów, by zdywersyfikować gospodarki silnie uzależnione od ropy i rozwijać także inne branże przemysłu. Coraz silnej widoczne są pozytywne wpływy liberalizacji przepisów gospodarczych oraz przybierające na sile procesy prywatyzacji firm państwowych. Prof. dr hab. Jerzy Nowakowski
Dr Krzysztof Borowski Katedra Bankowości Szkoła Główna Handlowa Bibliografia 1. Alam F.: Po tamtej stronie chusty, Newsweek, 10.12.2006, s. 46-48. 2. Babaj H.: Ekonomia według mułłów, Forum, 05.03-11.03.2007, s. 22-25 3. Boćkowski J.: Przychody z ropy finansują boom, Gazeta Giełdy Parkiet, 05.02.2007, s. 10. 4. Brzeg Wieluński S.: Bani bez odsetek, Bank, 05/2006, s. 30-31. 5. Buszko A.: Wpływ rozwiązań zwyczajowych na funkcjonowanie islamskich banków komercyjnych, Bank i Kredyt, 07/2005, s. 53-59. 6. Clement H., Wilson R.: The politics of Islamic Finance, Edinburgh University Press, Edinburgh 2004. 7. Daniel S.: Młodość odsłania twarz, Forum, 04.12.-10.12.2006, s. 36-39. 8. Iqbal M., Molyneux P.: Thirty Years of Islamic Banking, Palgrave Macmillan, New York 2005. 9. Karwowski J.: Uwagi na temat bankowości islamskiej, Bank i Kredyt, 09/2005, s. 67 74. 10. Kostrzyński R., Rybińska A.: Gniewni brytyjscy muzułmanie, rzeczpospolita, 30.01.2007, s. A6. 11. Masny M.: Pieniądze od muzułmanów, Gazeta Bankowa, 24-20.10.2006, s. 22-23. 12. Obaidullah M.: Financial Contracting In Currency Markets: An Islamic Evaluation, International Journal of Islamic Financial Services, 3/2001. 13. Piński A., Piński J.: Gazem po wodór, Wprost, 18.09.2005, s. 3842. 14. Rosly S., Bakar M.: Performance of Islamic and Mainstream Banks in Malaysia, International Journal of Social Economics, no. 11/12 of 2003. 15. Świderek T.: Wielkie zyski z arabskich akcji, Rzeczpospolita, 02.01.2006, s. 6.
16. Taylor J.: Islamic Banking the Feasibility of Establishing an Islamic Bank In the United States, American Business Law Journal, 04/2003. 17. Terlikowski T.: Starcie cywilizacji, Newsweek, 01.10.2006, s. 84-90. 18. Warden L.: Islamic Finance In the Global Economy, Edinburgh University Press, Edinburgh 2000. 19. Włodek Biernat L.: Islamska republika hipokryzji, Gazeta Wyborcza, 30.12.2006 02.01.2007, s. 22. Strony internetowe: http://www.djindexes.com/mdsidx/index.cfm?event=showarabiatitansbenefit z dnia 03.04.2007. http://www.djindexes.com/mdsidx/?event=showislamicoverview z dnia 29.03.2007. http://www.arabia.pl/content/view/279560/2/ z dnia 03.04.2007 http://online.wsj.com/mdc/public/page/2_3022- scanarab.html?mod=mdc_intl_pglnk z dnia 03.04.2007 ww.gp.pl z dnia 29.03.2007 http://euro.bankier.pl/market/notowania/quote.html?symbol=ropa&format=c hart&period=5y&size=b z dnia 03.04.2007 http://www.securities.com/ch.html?pc=pl z dnia 02.04.2007. http://finance.yahoo.com z dnia 02.04.2007.