Ciech Bloomberg: CIE PW Equity, Reuters: CIEP.WA Kupuj, 88,00 PLN Podniesiona z: Trzymaj Chwytając byka za rogi Wydajemy rekomendację Kupuj z ceną docelową 88,0 PLN/akcję w perspektywie 12M (potencjał wzrostu 12%). W 2017P r. oczekujemy solidnych wyników (przepływy pieniężne) dzięki stabilnym rynkom sody kalcynowanej, silnym wolumenom sody i korzystnemu USD/EUR. Po 2017 r. Europie mogą zagrozić dostawy sody z Turcji, rozważnie jest więc założyć niższe ceny sody w kolejnych latach. Podstawową reakcją Ciechu na turecką konkurencję jest przejście na kontrakty długoterminowe i poprawa miksu produktowego. Choć w średnim terminie spodziewamy się presji na EBITDA, koniec inwestycji środowiskowych po 2017P r. oznacza atrakcyjny FCF (stopa 9% 2017P-18P), co pozwoli na pokrycie oczekiwanych dywidend (stopa 4,4% 2017P-18P). Sytuacja na europejskich rynkach sody kalcynowanej jest w krótkim terminie stabilna. Popyt na sodę kalcynowaną w Europie wygląda na stabilny, sugerując stabilne (lub nieco niższe) ceny. Po dwóch latach wysokich cen zakładamy ich spadek w Ciechu o 3% w roku bieżącym i o 10% w latach 2017P-21P. Niższe ceny sody będą częściowo zniwelowane przez wyższe zakładane wolumeny (CAGR 3Y 4%). Szczegółowe założenia dotyczące działalności i wyników spółki, w tym segmentu sody, znajdują się na s. 2. Ciech ma odpowiedź na turecką podaż trony. Nowe tureckie zakłady budowane przez Ciner Group w Kazanu będą gotowe w sierpniu 2017 r. (1,5 mt etap 1) i na pocz. 2018 r. (1,2 mt etap 2). Część tureckiego wolumenu trony może zostać skierowana do Europy, wywierając presję na lokalne ceny. Główną reakcją Ciechu na tę konkurencję jest (1) przejście na kontrakty długoterminowe, (2) koncentracja na sprzedaży sody lekkiej z wyższą marżą oraz (3) inwestycja w łańcuch logistyczny sody. Solidne FCF w średnim terminie. Oczekujemy presji na EBITDA segmentu sody w średnim terminie z uwagi na niższe zakładane ceny sody, wyższe nakłady energii i koszty surowców (koks, gaz, węgiel). Segment organiczny oraz agro i krzemianów wesprą nieco wyniki w średnim terminie. W sumie oczekujemy spadku EBITDA grupy do 809 mln PLN (-6% r/r) w 2017P r. i 759 mln PLN (-5% r/r) w 2019P r., a następnie stabilizacji w okolicach 710 mln PLN w 2020-22P. Niższy capex założony po 2017F powinien być wsparciem dla FCF. Wycena mnożnikowa Ciechu daje cenę 122 PLN za akcję. Wycena porównawcza, bazująca na P/E i EV/EBITDA na lata 2017P-18P, sugeruje cenę 122 PLN/akcję. Wg naszych szacunków wyników na rok 2017P wycena Ciechu jest atrakcyjna pod względem mnożników (P/E 8,0x; EV/EBITDA 6,4x) i rentowności (stopa dywidendy 4,4%). mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 3 244 3 273 3 386 3 548 3 492 EBITDA 525 708 875 809 796 Skorygowana EBITDA 514 748 859 809 796 EBIT 320 490 656 580 565 Zysk netto 167 343 579 514 423 P/E 11,4 9,9 7,1 8,0 9,8 P/BV 1,9 3,4 3,1 2,3 1,9 EV/EBITDA 6,5 8,3 6,0 6,4 6,3 EPS 3,17 6,51 10,99 9,76 8,02 DPS 0,00 2,85 3,02 3,90 3,21 FCF - - - 307 435 CAPEX 288 486 464 475 256 P - Prognozy DM PKO BP 14 marca 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 78,51 Upside 12% Liczba akcji (mn) 52,70 Kapitalizacja (mln PLN) 4 137,48 Free float 49% Free float (mln PLN) 2 021,57 Free float (mln USD) 497,04 EV (mln PLN) 5 263,74 Dług netto (mln PLN) 1 126,25 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3,6% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Kulczyk Investments SA 51,14 TFI PZU SA 10,13 NN OFE 9,48 - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 25-07-16 62,50 Sprzedaj 13-01-16 59,60 Kurs akcji 85 80 75 70 65 60 55 50 03-16 05-16 07-16 09-16 11-16 01-17 Ciech WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 2,1% 4,8% 3 miesiące 15,8% 38,6% 6 miesięcy 25,4% 20,8% 12 miesięcy 16,6% 10,7% Min 52 tyg. PLN 50,09 Max 52 tyg. PLN 79,07 Średni dzienny obrót mln PLN - Analityk Tomasz Kasowicz +48 22 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.
Kluczowe założenia i wycena Poniższa tabela ilustruje nasze założenia dotyczące wyników operacyjnych Ciechu w latach 2017P- 22P wraz z powiązanymi czynnikami i założeniami makro. Dalej prezentujemy porównanie naszych szacunków z konsensusem rynkowym, argumenty inwestycyjne, wycenę i naszą rekomendację. PLN mln 2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F Przychody ze sprzedaży 3 244 3 273 3 386 3 548 3 492 3 471 3 430 3 420 3 428 sodowy 2 026 2 214 2 385 2 506 2 427 2 369 2 331 2 316 2 320 organiczny 794 767 732 745 767 803 798 801 803 agro-chemiczny 351 175 182 181 182 184 185 187 189 inne i eliminacje 74 117 87 116 116 116 116 116 116 EBIT 320 490 656 580 565 527 485 469 475 sodowy 321 473 614 504 478 424 382 366 370 organiczny 33 51 33 55 65 80 79 80 80 agro-chemiczny 24 19 28 43 44 45 46 47 48 inne i eliminacje -58-52 -18-21 -22-22 -22-23 -23 EBITDA raportowana 525 708 875 809 796 759 718 703 710 EBITDA oczyszczona 514 748 859 809 796 759 718 703 710 Segment sodowy - założenia Przychody - soda kalcynowana (PLN mln) 1 481 1 704 1 878 1 978 1 896 1 837 1 797 1 779 1 779 Przychody soda oczyszczona (PLN mln) 150 154 162 167 166 166 166 167 169 Przychody sól (PLN mln) 167 170 180 192 194 196 198 200 202 Pozostałe przychody (PLN mln) 227 187 165 170 170 170 170 170 170 soda kalcynowana - wolumen w tys. ton 1 917 2 129 2 150 2 343 2 343 2 343 2 343 2 343 2 343 soda oczyszczona - wolumen w tyś. ton 124 126 128 132 132 132 132 132 132 sól - wolumen w tyś. ton 572 572 572 582 582 582 582 582 582 Szacowane ceny sody kalcynowanej (EUR/t) 185 196 200 194 188 184 183 181 181 Szacowane ceny sody oczyszczonej (EUR/t) 285 298 290 290 293 296 299 302 305 Szacowane ceny soli (EUR/t) 272 276 315 330 334 337 340 344 347 Szac. gotówkowe koszty prod. sody (EUR/t) 145 148 135 142 139 140 142 142 142 Indeks kosztowy Solvay'a* (EUR/t) 40 46 39 46 41 41 41 40 39 Wkład enegetyczny (EUR/t) 43 41 39 41 42 42 43 44 44 Koszty gotówkowe (EUR/t) 61 61 58 55 56 57 58 59 59 śr. cena wegla (PLN/t) 241 219 220 233 233 233 233 233 233 USD/PLN 3,16 2,79 3,95 4,00 3,95 3,95 3,95 3,95 3,95 EUR/PLN 4,19 4,09 4,37 4,35 4,30 4,25 4,20 4,20 4,20 *Surowce zużywane do produkcji sody kalcynowanej w metodzie Solvay'a to: węgiel, koks i antracyt, wapń, solanka i roztwór amoniakalny Poniżej prezentujemy szacunki PKO dotyczące wyników w porównaniu z konsensusem rynkowym na lata 2016P-2018P. Zwracamy uwagę, że nasze oczekiwania wyników na lata 2017P i 2018P są wyższe od konsensusu. Naszym zdaniem wynika to z zakładanych mniejszych spadków cen sody w średnim terminie i pozytywnego wpływu reakcji spółki (przejście na kontrakty długoterminowe, wyższy wolumen sody lekkiej i inwestycje w łańcuch logistyczny) na potencjalnie niekorzystne zmiany na europejskim rynku sody. Zwracamy także uwagę, że nasza prognoza wyniku finansowego na rok 2017P obejmuje korzyści wynikające z tarczy podatkowej, będącej efektem włączenia aktywów sodowych Ciechu do Pomorskiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej. 2016P 2016P diff. 2017P 2017P diff. 2018P 2018P diff. PKO rynek PKO rynek PKO rynek Przychody 3 386 3 458-2% 3 548 3 470 2% 3 492 3 436 2% EBITDA 875 853 3% 809 757 7% 796 685 16% EBIT 656 623 5% 580 514 13% 565 433 31% Zysk netto 579 479 21% 514 369 39% 423 322 31%, Bloomberg 2
Argumenty inwestycyjne Wydajemy rekomendację Kupuj z ceną docelową 88,0 PLN/akcję z 12-miesięcznym horyzoncie czasowym (potencjał wzrostu 12%). Nasze założenia na rok 2017P wskazują na przyzwoite wyniki, ponieważ zakładamy, że w roku bieżącym europejskie rynki sody kalcynowanej pozostaną stabilne. Ponadto w tym roku oczekujemy wsparcia ze strony wzrostu wolumenów sody (+9% r/r) i korzystnego kursu USD/EUR. Po 2017 r. europejskim rynkom sody kalcynowanej mogą zagrozić dostawy sody z Turcji, uważamy więc, że rozważnie jest założyć niższe ceny sody w nadchodzących latach. Nasze założenia makro i wyników wskazują na presję na EBITDA w średnim terminie. Ponieważ jednak po roku 2017P nie zakładamy żadnych nakładów na inwestycje środowiskowe, generowane FCF (stopa 9% w 2017P-18P) pozostają atrakcyjne. Naszym zdaniem Ciech będzie w stanie bez problemu pokryć zakładane dywidendy (stopa 4,4% w 2017P-18P r.). Stabilne dane fundamentalne europejskich rynków sody kalcynowanej w krótkim terminie Popyt na sodę kalcynowaną w Europie zapowiada się w tym roku nieźle, sugerując stabilne (lub nieco niższe) ceny. Po dwóch latach wysokich cen zakładamy jednakże spadek cen Ciechu o 3% w roku bieżącym i o 10% w latach 2017P-21P. W naszym modelu niższe ceny sody kalcynowanej są częściowo niwelowane przez wyższe zakładane wolumeny (CAGR 3Y 4%). Szacowane ceny sody kalcynowanej [EUR/t] vs EUR/PLN [oś prawa] 205 200 4,40 200 4,35 196 194 195 4,30 188 4,25 190 185 184 4,20 185 183 180 181 181 4,15 180 177 4,10 175 4,05 170 4,00 165 3,95 2012 2013 2 014 2 015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Szacowane ceny sody kalcynowanej (EUR/t) EUR/PLN Poniżej prezentujemy dekompozycję wyniku EBIT dla segmentu sody na lata 2017P-21P, w tym główne czynniki wpływające na rozwój wyników segmentu. Niższe ceny sody niwelowane są przez wzrost wolumenów i cięcia wydatków operacyjnych. Ponadto wyższe nakłady/koszty energii zakładane do roku 2021P oznaczają dodatkową presję na wyniki. Segm. sodowy: dekompozycja wyniku EBIT 2017-2021P 88 168 177 15 44 504 336 336 248 160 366 EBIT 2017P ceny wolumeny surowce eneria opex EBIT 2021P 3
Ciech ma odpowiedź na turecką podaż trony Nowe tureckie zakłady sodowe budowane przez Ciner Group w Kazanu planowane są na sierpień 2017 r. (1,5 mt etap 1) i pocz. 2018 r. (1,2 mt etap 2). Część tureckiego wolumenu trony może zostać skierowana na rynek europejski, wywierając presję na lokalne ceny sody. Główną reakcją Ciechu na turecką konkurencję jest (1) przejście na długoterminowe kontrakty na sodę, (2) koncentracja na sprzedaży sody lekkiej po wyższej marży oraz (3) inwestycja w łańcuch logistyczny sody. Solidne FCF w średnim terminie wraz z zakończeniem inwestycji środowiskowych Oczekujemy presji na EBITDA segmentu sody w średnim terminie z uwagi na niższe zakładane ceny sody, wyższe nakłady energii i koszty surowców (koks, gaz, węgiel). Segmenty chemii organicznej oraz agro i krzemianów wesprą nieco wyniki w średnim terminie. W sumie oczekujemy spadku EBITDA grupy do 809 mln PLN (-6% r/r) w 2017P r. i 759 mln PLN (-5% r/r) w 2019P r., a następnie oscylacji ok. 710 mln PLN w 2020-22P. 148 23 8 35 Dekompozycja EBITDA 2015-2021P 102 23 14 1 25 10 1 0 54 16 1 0 41 1 1 0 708 708 832 832 832 875 795 809 796 759 718 Inne Silikonowy Organiczny Soda EBITDA 2015 EBITDA 2016P Soda Organiczny Silikonowy Inne EBITDA 2017P Soda Organiczny Silikonowy Inne EBITDA 2018P Soda Organiczny Silikonowy Inne EBITDA 2019P Soda Organiczny Silikonowy Inne EBITDA 2020P Poniżej prezentujemy przepływy operacyjne spółki, CAPEX i rozwój FCF w latach 2016-2020P. W naszym scenariuszu niższy CAPEX po roku 2017P oznacza istotny impuls w generowaniu FCF. Szacowane FCF po roku 2017P bez problemu pokrywają wypłaty dywidend (stopa dywidendy 4% 2017P-18P r.). 1 000 Capex, Op. CF & FCF 2006-20P 2006 2008 2010 2012 2014 2016P 2018P 2020P 800 600 400 200 0-200 -400 Inwestycje netto [PLN mln] FCF [PLN mln] Op. CF [PLN mln] 4
Wycena Model DCF Model DCF bazuje na naszych prognozach na lata 2017P-26P. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC w wysokości 8,3% (średnia 2017P-26P r.) i wartości krańcowej w ujęciu bezterminowym. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzień 31 grudnia 2016 r. i odejmujemy dług netto na dzień 31 grudnia 2016 r. Następnie dokonujemy korekty wyceny o wartość pakietu mniejszościowego -3,8 mln PLN. W dalszej kolejności podzieliśmy wartość kapitału własnego przez liczbę udziałów i dodaliśmy do wyniku koszt kapitału własnego. W efekcie uzyskaliśmy cenę docelową, która odzwierciedla naszą wycenę akcji zgodnie z prognozą w horyzoncie 12 miesięcy. Z wyceny DCF uzyskaliśmy cenę docelową w wysokości 88,0 PLN na akcję, co implikuje potencjał wzrostu rzędu 12% względem obecnej ceny rynkowej. W efekcie wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji Ciechu. Model DCF mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2026P< EBIT 580 565 527 485 469 475 498 528 559 591 587 Stopa podatkowa 3% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 561 458 427 393 380 385 403 428 453 478 476 CAPEX 475 256 256 256 256 256 256 256 256 256 238 Amortyzacja 229 230 232 233 234 234 235 236 237 238 238 Zmiany w kapitale obrotowym 8,7-3,0-0,8-1,9-0,5 0,3 1,7 2,1 2,1 6,7 0,0 FCF 307 435 403 371 358 363 381 405 431 453 476 WACC 8,7% 8,2% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,1% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 0,53 0,49 0,45 0,42 DFCF 282 370 317 270 240 225 218 214 210 204 0 Wzrost w fazie II 0,0% Suma DFCF - Faza I 2 550 Suma DFCF - Faza II 2 654 Wartość Firmy (EV) 5 204 Dług netto 1 126 Udziały mniejszościowe -3,8 Inne aktywa 0,0 Wartość godziwa 4 082 Liczba akcji (mln szt.) 52,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.20 77,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PL 88,0 Cena bieżąca 78,51 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 12,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 5
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2026P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,6 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 3,3% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 11,3% 10,2% 9,7% 9,4% 9,2% 9,0% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu 4,3% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% Waga kapitału własnego 62,8% 68,9% 75,2% 79,8% 83,4% 86,2% 88,3% 89,5% 89,6% 89,6% 85,0% Waga długu 37,2% 31,1% 24,8% 20,2% 16,6% 13,8% 11,7% 10,5% 10,4% 10,4% 15,0% WACC 8,7% 8,2% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,1% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 88,00-1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 7,1% 88,0 91,8 96,1 101,1 106,8 7,6% 84,7 88,0 91,8 96,1 101,1 WACC 8,1% 81,7 84,7 88,0 91,8 96,1 8,6% 79,0 81,7 84,7 88,0 91,8 9,1% 76,6 79,0 81,7 84,7 88,0 6
Wycena porównawcza Ważona wycena porównawcza w oparciu o skorygowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2017P- 2018P implikuje cenę akcji w wysokości 122 PLN. Spółki chemiczne: wskażniki P/E EV/EBITDA 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Akzo Nobel NV 18,1 18,2 17,3 9,9 9,4 8,9 Solvay SA 13,8 13,2 12,1 6,7 6,2 6,4 BASF SE 18,5 16,7 15,4 9,4 8,5 8,0 Dow Chemical Co/The 17,5 15,6 14,5 9,6 8,5 7,8 Eastman Chemical Co 11,5 10,6 9,7 8,3 7,9 7,4 FMC Corp 21,3 17,7 15,9 13,8 12,6 11,4 PPG Industries Inc 17,3 16,4 14,8 10,8 10,9 10,4 PolyOne Corp 15,7 14,5 13,0 n.a. n.a. n.a. Clariant AG 17,1 15,3 14,2 8,9 8,4 7,9 Bayer AG 14,5 13,8 12,9 9,3 8,6 7,9 LANXESS AG 25,2 20,3 15,4 5,9 6,6 5,6 Koninklijke DSM NV 20,2 17,6 16,0 10,9 10,1 9,2 Wienerberger AG 24,1 16,7 13,8 7,0 6,5 6,0 Dynasty Ceramic PCL 20,1 18,6 16,2 13,4 12,6 11,5 Westlake Chemical Corp 19,6 16,2 15,3 11,2 7,6 7,2 Incitec Pivot Ltd 22,9 20,8 16,3 12,6 10,3 8,6 Bunge Ltd 18,0 13,1 12,0 9,6 7,5 6,8 CF Industries Holdings Inc 37,0 103,9 29,9 14,8 10,4 9,0 Mosaic Co/The 43,1 29,3 21,8 13,0 10,7 9,2 Agrium Inc 20,2 18,1 15,5 11,0 10,4 9,2 PhosAgro PJSC 6,9 8,6 8,4 5,7 6,7 6,0 Potash Corp of Saskatchewan Inc 34,1 32,5 25,1 13,3 13,1 11,4 Acron PJSC 5,0 5,1 5,2 5,4 4,7 5,2 K+S AG 32,7 19,5 12,9 12,6 8,8 6,9 Yara International ASA 15,7 14,5 12,1 7,3 7,4 6,5 Synthos SA 24,0 15,1 13,3 13,3 9,7 8,9 Grupa Azoty SA 19,0 17,4 14,7 7,8 7,8 6,8 MEDIANA 19,0 16,7 14,7 9,8 8,6 7,9 Ciech (DM PKO BP) 7,1 8,0 9,8 6,0 6,4 6,3 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -62% -52% -33% -38% -26% -21% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Ciech: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2017P 2018P Średnia Ciech prognoza zysku netto 514 423 Ciech prognoza EBITDA 809 796 Spółki chemiczne: mediana P/E 16,7 14,7 Wycena Ciech 163 118 141 Spółki chemiczne: mediana EV/EBITDA 8,6 7,9 Wycena Ciech 110 98 104 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7
Wykresy: EBITDA w podziale na segment, źródła i zużycia gotówki, dług netto / dźwignia EBITDA według segmentów [PLN mln] 2006-20P 900 700 500 300 100-100 2008 2010 2012 2014 2016P 2018P 2020P -300 Sodowy Agro Organiczny Silikonowo-krzemianowy Inne 750 Źródła i zużycia gotówki [PLN mln] 2006-2020P 550 350 150-50 2006 2008 2010 2012 2014 2016P 2018P 2020P op. CF Dezinwestycje Capex Przejęcia Dywidendy Skup akcji 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 2006 2008 2010 2012 2014 2016P 2018P 2020P Dług netto [PLN mln] oś lewa Dżwignia finansowa [%] Dżwignia preferowany poziom [%] Dług netto i dźwignia finansowa [%] 2006-20P 70% 50% 30% 10% -10% 8
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 174 4 378 3 501 3 244 3 273 3 386 3 548 3 492 3 471 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 3 614 3 781 2 894 2 563 2 399 2 346 2 499 2 453 2 465 Zysk brutto ze sprzedaży 489 479 387 365 349 396 443 447 453 EBITDA 341 40 356 525 708 875 809 796 759 Skorygowana EBITDA - 423 446 514 748 859 809 796 759 Pozostałe przychody operacyjne 47-314 -81 4-36 12-27 -27-26 Zysk z działalności operacyjnej 119-196 140 320 490 656 580 565 527 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 1 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -110-262 -146-168 -213-41 -50-43 -35 Zysk przed opodatkowaniem 9-457 -6 153 277 615 530 522 492 Podatek dochodowy 5 22 46-13 -69 36 16 99 94 Zyski (straty) mniejszości 12 4 10-1 3 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 1-431 49 167 343 579 514 423 399 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 2 686 2 546 2 300 2 486 2 860 3 106 3 360 3 383 3 406 Wartości niematerialne i prawne 615 661 610 619 611 628 653 678 703 Rzeczowe aktywa trwałe 2 219 2 099 1 863 2 037 2 305 2 536 2 762 2 769 2 775 Inwestycje 53 57 109 94 80 117 117 117 117 Pozstałe aktywa długoterminowe 97 97 147 207 303 267 276 273 272 Aktywa Obrotowe 1 389 1 182 910 720 1 050 1 061 1 117 1 098 1 095 Zapasy 357 279 217 258 294 287 306 300 302 Należności 661 610 619 611 628 653 678 703 728 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 59 113 3 4 3 3 4 4 4 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 146 81 106 49 203 210 220 216 215 Aktywa razem 4 075 3 728 3 211 3 206 3 910 4 167 4 476 4 481 4 501 Kapitał Własny 1 317 886 911 995 1 346 1 775 2 130 2 347 2 577 Kapitały mniejszości -2-6 -14-9 -4-4 -4-4 -4 Zobowiązania 2 760 2 848 2 313 2 220 2 569 2 396 2 350 2 138 1 928 Zobowiązania długoterminowe 685 1 786 1 617 1 472 1 802 1 620 1 542 1 345 1 140 Kredyty i pożyczki 361 1 499 1 308 1 192 1 517 1 315 1 237 1 040 835 Zobowiązania handlowe i pozostałe 272 247 264 204 211 229 229 229 229 Zobowiązania krótkoterminowe 2 042 1 028 697 749 766 776 808 793 789 Kredyty i pożyczki 1 038 63 11 32 25 22 20 17 14 Zobowiązania handlowe i pozostałe 978 792 587 654 660 673 710 698 697 Pasywa razem 4 075 3 728 3 211 3 206 3 910 4 167 4 476 4 481 4 501 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -19 98 291 443 457 910 773 703 667 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -64-287 -25-288 -486-507 -475-256 -256 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 53 124-252 -209 183-397 -288-450 -412 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROCE 2,1% -16,7% -42,4% 6,2% 9,8% 18,2% 14,9% 12,4% 11,5% Dług netto 1 251,1 1 480,1 1 212,9 1 175,0 1 338,5 1 126,3 1 037,1 840,1 633,0 Źródło: prognozy DM PKO BP 9
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 10
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 22 (33%) Trzymaj 34 (52%) Sprzedaj 10 (15%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Ciech 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Ciech. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 11
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 12