BEST S.A. Monitoring kredytowy IQ 2016

BEST S.A. Monitoring kredytowy IQ 2016 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy osiągniętych w 1Q 2016. W kolejnej części przedstawiono analizę bilansu, ocenę kluczowych miar kredytowych, ocenę kowenantów obligacyjnych oraz analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuacja finansowa Grupy w 1Q 2016 jest bezpieczna. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 100%. Na koniec 1Q 2016 dług finansowy netto Grupy wyniósł 355,0 mln zł, a dług finansowy netto Grupy powiększony o udziały w długu jednostek niekontrolowanych (tzw. pełne zadłużenie finansowe netto) miał wartość 449,7 mln zł. Pełne zadłużenie finansowe netto w relacji do wyniku pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,0. Gorzej wyglądała sytuacja pod względem płynności. Grupa posiadała 27,0 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości ok. 128,7 mln zł (w tym finansowych w wysokości 118,9 mln zł). Luka płynności w ciągu kolejnych dwunastu miesięcy wyniosła około 3,0 mln zł, ale w zobowiązaniach krótkoterminowych zaprezentowano pożyczki od akcjonariuszy o wartości 36,5 mln zł, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane. Ponadto w kwietniu 2016 r. BEST wyemitował obligacje serii L3 o wartości 50 mln zł, dlatego perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Przedział wartości granicznych wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 200% - 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 100%. W warunkach emisji obligacji serii L1 i N zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie kształtuje się na poziomie 263%. Przychody w 1Q 2016 były wyższe o 68% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W 1Q 2016 Grupa wydała 44,7 mln zł na zakup pakietów wierzytelności, dla porównania w całym 2015 GK dokonała zakupów o wartości 85,1 mln zł. 5 stycznia 2016 r. BEST otrzymał od Kredyt Inkaso wypowiedzenie umowy o rozpoczęciu negocjacji w związku z połączeniem. BEST nadal dąży do połączenia z Kredyt Inkaso, co wywołało konflikt między BEST i Zarządem KI. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. Długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne. (w tys. złotych) 3M 2016 3M 2015 2015 2014** Przychody ze sprzedaży 56 533 33 712 140 908 106 228 Zysk netto 34 273 13 911 82 176 59 207 Dług netto 354 998 154 154 356 956 160 844 Płynność natychmiastowa 0,21 2,08 0,24 1,79 Dług netto/ Kapitał własny 1,00 0,72 1,26 0,8 *Dane przekształcone zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto. Zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 1 Seria G (BST0516) C* (BS20118) K1 (BST0418) K2 (BST1018) K3 (BST0319) K4 (BST0320) L1 (BST0820) L2 (BSTL320) Wartość emisji (mln zł) 39 40 45 % + 4,7% WIBOR 6M + 4,3% + 3,8% 18 maja 2016 r. Termin wykupu 2016-05-28 2018-01-17 2018-04-30 50 6% 2018-10-30 35 20 60 40 L3 50 N 17 O (BST1218) P (BST0720) 6,8 4,7 RAZEM 407,5 + 3,3% + 3,5% + 3,6% + 3,8% + 3,5% + 2,75% + 3,1% + 3,5% 2019-03-10 2020-03-10 2020-08-28 2020-03-04 2020-05-10 2016-09-09 2018-12-18 2020-07-27 Źródło: Emitent, GPW Catalyst. Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez BEST III NSFIZ o wartości 21,14 mln zł z terminem wykupu 28.06.2016. *seria C wyemitowana została przez BEST II NSFIZ. PROFIL SPÓŁKI BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. BEST inwestuje przede wszystkim w bankowe portfele wierzytelności. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 984 mln zł (stan na 30 grudnia 2015 r.). Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów Krzysztof Borusowski 18 429 840 82,96% Marek Kucner 3 213 353 14,46% Barbara Rudziks 53 216 0,24% Pozostali Akcjonariusze 519 768 2,3% SUMA 22 216 177 100,0% Źródło: Raporty bieżące Emitenta, dane na dzień 18 maja 2016, zestawienie zawiera akcje serii D, ze względu na fakt, że akcje serii D nie zostały jeszcze zdematerializowane, nie przysługują z nich jeszcze prawa głosu. Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych +48 785 933 681 marta.kupis@noblesecuritis.pl

Wyniki finansowe BEST w 1Q 2016 prowadził działalność wyłącznie na obszarze Polski. Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta na koniec 1Q 2016 oraz na koniec 2015 r. Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. Rachunek zysków i strat [tys. zł] 01.01.16 01.01.15 Y-O-Y % 01.01.15 01.01.14 Y-O-Y % 31.03.16 31.03.15 31.12.15 31.12.14* Przychody operacyjne, w tym 56 533 33 712 68% 140 908 106 228 33% zysk z udziału w jednostce współkontrolowanej 12 291 5 940 107% 25 734 26 659-3% zysk z udziału w jednostce stowarzyszonej 0 0-3 717 0 - Koszty działalności operacyjnej, w tym: 16 541 13 359 24% 52 667 38 301 38% Usługi obce 2 788 1 773 57% 8 002 6 139 30% Podatki i opłaty 5 002 5 013 0% 11 249 7 446 51% Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne 7 039 5 445 29% 25 517 19 962 28% Pozostałe 1 712 1 128 52% 7 899 4 754 66% Zysk (strata) na działalności operacyjnej 39 992 20 353 96% 88 241 67 927 30% EBITDA 40 853 21 061-17% 91 361 70 614 29% Przychody finansowe 354 182 95% 579 1 228-53% Koszty finansowe 5 767 3 647 58% 17 500 9 720 80% Zysk (strata) brutto 34 579 16 888 105% 71 320 59 435 20% Podatek dochodowy 306 2 977-90% -10 856 228 - Zysk (strata) netto, z tego przypisana: 34 273 13 911 146% 82 176 59 207 39% Akcjonariuszom BEST 34 088 13 838 146% 81 809 58 884 39% Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Spółki. *Zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto, zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. Przychody w 1Q 2016 wyniosły 56,5 mln zł i były wyższe o 68% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. Przychody operacyjne generował głównie segment inwestycji w wierzytelności, który stanowił 91% przychodów operacyjnych oraz segment zarządzania wierzytelnościami funduszy, który odpowiadał za 7% przychodów. Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów operacyjnych: Tabela 2 Przychody operacyjne z działalności podstawowej GK BEST S.A. Przychody operacyjne [tys. zł] 01-31.03.2016 01-31.03.2015 Y-O-Y Y-O-Y % Inwestycje w wierzytelności 50 853 29 054 21 799 75% Zarządzanie wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych 3 732 3 407 325 10% Inkaso (monitoring wierzytelności) 464 693-229 -33% Zarządzanie funduszami inwestycyjnymi 290 299-9 -3% Usługi prawne 166 122 44 36% Pozostałe 87 90-3 -3% Przychody operacyjne 55 592 33 665 21 927 65% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Przychody z inwestycji w wierzytelności wzrosły o 75% przy wzroście wartości portfela wierzytelności z 258,8 mln zł na koniec 1Q 2015 do 390,9 mln zł na koniec 1Q 2016, co oznacza wzrost o 51%. Wartość nominalna wierzytelności należących do funduszy zarządzanych przez BEST TFI w 1Q 2015 wyniosła ponad 9 mld zł. W 1Q 2016 wartość nominalna wierzytelności w zarządzaniu (portfele własne i inkaso) wzrosła do 10,9 mld zł, co oznacza wzrost o 21%. 2

Tabela 3 Inwestycje w wierzytelności GK BEST S.A. Inwestycje w wierzytelności [tys. zł] 01-31.03.2016 01-31.03.2015 Y-O-Y Y-O-Y % Przychody ze spłat i wyceny wierzytelności 38 562 23 114 15 448 67% -przychody ze spłat wierzytelności 29 468 20 597 8 871 43% -aktualizacja wyceny wartości godziwej 9 094 2 517 6 577 261% Zyski z udziału w BEST III NSFIZ 12 291 5 940 6 351 107% Zyski z udziału w Kredyt Inkaso S.A. 0 0 0 - Wycena BEST II NSFIZ w związku z objęciem konsolidacją 0 0 0 - Pozostałe 0 0 0 - Razem 50 853 29 054 21 799 75% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Przychody z inwestycji w wierzytelności w 1Q 2016 składały się głównie ze spłat wierzytelności (58%), zysku z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (24%) oraz aktualizacji wyceny wierzytelności (18%). Dla porównania w całym 2015 roku spłaty wierzytelności stanowiły 75% przychodów z inwestycji w wierzytelności, zysk z udziału w BEST III NSFIZ odpowiadał za 21% tych przychodów, a aktualizacja wyceny jedynie za 1%. W 1Q 2016 aktualizacja wyceny portfeli BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ odpowiadała za 18% przychodów z inwestycji w wierzytelności. Ponadto należy pamiętać, że inwestycja w BEST III NSFIZ konsolidowana jest metodą praw własności i aktualizacja wyceny tego portfela wchodzi w skład pozycji zyski z udziału w BEST III NSFIZ. Aktualizacja wyceny wartości godziwej portfela (BEST I NSFIZ oraz BEST II SNFIZ) wynikała z realizacji przepływów z portfela oraz zmiany parametrów estymacji: Tabela 4 Aktualizacja wyceny. 01-31.03.2016 01-31.12.2015 Zmiana wartości z tytułu realizacji przepływów z wierzytelności -7 419-20 431 Zmiana parametrów estymacji 16 513 21 395 Aktualizacja wyceny: 9 094 964 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wykres 1 Przychody operacyjne w 1Q 2016. 60,0 40,0 20,0 0,0 29,4 Spłaty wierzytelności 9,1 Aktualizacja wyceny wierzytelności Przychody opracyjne w 1Q 2016 (mln zł) 12,3 Zysk z udziału w BEST III NSFIZ 3,7 2,0 Zarządzanie wierzytelnościami Inne 56,5 Przychody operacyjne w 1Q 2016 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Pozycja inne obejmuje zarządzanie funduszami inwestycyjnym, inkaso, usługi prawne oraz pozostałe. Wzrost przychodów z inwestycji w wierzytelności był wynikiem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014-2015. W 2015 Grupa zakupiła 15 pakietów wierzytelności i wydała łącznie ponad 85,1 mln zł w porównaniu do 40,3 mln wydanych w 2014. Wartość nabytych w 2015 roku wierzytelności wyniosła 897 mln zł, a w 2014 roku 445 mln zł (wartość nie obejmuje BEST III NS FIZ). Cena nabywanych pakietów wzrosła zatem z 9,1% do 9,5%. W 1Q 2016 grupa wydała na zakupy nowych pakietów 44,7 mln zł. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie: Tabela 5 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. na koniec 1Q 2016 oraz na koniec 2015 i 2014 r. Wierzytelności nabyte zmiany w okresie [tys. zł] 01-31.03.2016 01-31.12.2015 01-31.12.2014 Stan na początek okresu 337 102 251 013 116 591 Zwiększenia (zmniejszenia), w tym 53 772 86 089 134 422 objęcie kontroli nad BEST II FIZ 0 110 191 zakup nowych pakietów wierzytelności 44 678 85 125 40 322 sprzedaż wierzytelności 0 0 aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej 9 094 964-16 091 Stan na koniec okresu 390 874 337 102 251 013 3

z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów netto: do odzyskania w ciągu 1 roku 61 854 62 787 48 159 do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat 238 103 200 580 149 726 do odzyskania w okresie powyżej 5 lat 90 917 73 735 53 128 ZMIANA 53 772 86 089 134 422 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 2Q 2015 1Q 2016. Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych 2Q 2015 1Q 2016 (tys. zł) Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA 400 000 300 000 200 000 32% 34% 32% 31% 36% 34% 32% 100 000 30% 0 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 28% [tys. zł] 2Q 2015 3Q 2015 4Q 2015 1Q 2016 Spłaty wierzytelności TTM 70 471 82 588 93 096 101 967 Średnia wartość posiadanego portfela TTM 222 678 239 404 294 058 324 842 spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 32% 34% 32% 31% Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A. W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach 2014 1Q 2016 oraz zwiększeniem udziału w BEST II NSFIZ (z 17% do 100%) i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Na koniec 1Q 2016 łączna wartość nominalna obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła ok. 10,9 mld zł. Dla porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. wartość nominalna nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych w 1Q 2016 duży wpływ miała także aktualizacja wyceny portfela wierzytelności, która w pierwszym kwartale wyniosła 9,1 mln zł i wynikała ze spłat w wysokości -7,4 mln zł oraz zmiany parametrów estymacji w wysokości +16,5 mln zł. Spółka poinformowała, że zmiana parametrów wynikała w głównej mierze z obniżenia kosztów zarządzania wierzytelnościami związanego m.in. z korzystaniem w większym stopniu z windykacji polubownej. Poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy. Ze względu na dostępność danych tabela obejmuje wartości na koniec 2015 roku. Tabela 6 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 2015. Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności (w tys. zł) Wartość nominalna wierzytelności w mld zł Wartość aktywów (mln zł) WAN (mln zł) BEST I NSFIZ 100% 273 4,1 200,8 186,9 BEST II NSFIZ 100% 181 2,8 164,8 122,8 BEST IIII NSFIZ 50% 428 3,3 223,2 194,3 RAZEM 882 10,2 588,8 504 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. 4

Koszty działalności operacyjnej wzrosły o 24% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 68%. Koszty operacyjne wynoszące 16,5 mln zł składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (7,0 mln zł, czyli 43%), podatków i opłat (5,0 mln zł, czyli 30%) oraz kosztów usług obcych (2,8 mln zł, czyli 17%). Koszty operacyjne wzrosły o 3,2 mln zł w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. Wzrost kosztów wynagrodzeń o 1,6 mln zł (29%) związany był ze wzrostem zatrudnienia z 372 pracowników na koniec 2014 do 425 osób na koniec 2015 roku oraz wprowadzeniem nowego programu motywacyjnego. Wzrost kosztów usług obcych o 1,0 mln zł wynikał m.in. z ponoszenia przez spółkę wyższych kosztów administrowania nową infrastrukturą teleinformatyczną. Łącznie w 1Q 2016 zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 96% i wyniósł 39,9 mln zł, a zysk netto wzrósł o 146% i wyniósł 34,3 mln zł. Marża EBIT wyniosła 70,7% w porównaniu do 60,4% na koniec 1Q 2015. Marża netto wyniosła 60,6% w porównaniu do 41,3% na koniec 1Q 2015. Spółka zmieniła w 2015 roku sposób prezentacji danych w bilansie. Obecnie w bilansie nie pokazuje podziału na aktywa trwałe i obrotowe, ani zobowiązania krótko i długoterminowe. Takie informacje podane były w nocie do sprawozdania na koniec 2015. Poniżej przedstawiliśmy bilans na koniec 1Q 2016 z podziałem na aktywa trwałe i obrotowe oraz zobowiązania krótko i długoterminowe, ale z powodu ograniczeń w dostępności danych na 1Q 2016 przyjęliśmy pewne założenia. Założyliśmy, że całość pozostałych należności oraz pozostałych aktywów to aktywa obrotowe oraz że rezerwy na świadczenia pracownicze w całości dotyczą zobowiązań długoterminowych. Tabela 7 Bilans Grupy BEST S.A. Bilans [tys. zł] 2016-03-31* 31.12.2015* Zmiana Zmiana % Aktywa trwałe 316 137 301 517 14 620 5% Wartości niematerialne, w tym wartość firmy 13 527 12 123 1 404 12% Rzeczowe aktywa trwałe 10 005 8 736 1 269 15% Inwestycje długoterminowe, w tym: 292 593 280 300 12 293 4% inwestycje w jednostkach współkontrolowanych 109 418 97 127 12 291 13% inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 174 953 174 953 0 0% nieruchomości inwestycyjne 8 222 8 220 2 0% wierzytelności nabyte 0 - Pozostałe 12 358-346 -97% Aktywa obrotowe 430 561 392 591 37 970 10% Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności 11 035 11 243-208 -2% Wierzytelności nabyte 390 874 337 102 53 772 16% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 27 020 43 194-16 174-37% Pozostałe 1 632 1052 580 55% Aktywa razem 746 698 694 108 52 590 8% Kapitały własne 353 604 282 961 70 643 25% Kapitał akcyjny 22 328 20 966 1 362 6% Kapitał z emisji akcji powyżej wartości nominalnej 40 628 5 494 35 134 639% Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały 290 648 256 501 34 147 13% Zobowiązania długoterminowe 264 426 232 929 31 497 14% Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe 263 124 231 940 31 184 13% Rezerwa z tytułu podatku odroczonego 1 123 814 309 38% Pozostałe 179 175 4 2% Zobowiązania krótkoterminowe 128 668 178 218-49 550-28% Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe 118 894 168 210-49 316-29% Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania 9 774 9 951-177 -2% Pozostałe 0 57-57 -100% Zobowiązania razem 393 094 411 147-18 053-4% Pasywa razem 746 698 694 108 52 590 8% Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. * Prezentacja według zasad stosowanych w sprawozdaniu z 2014 r. Suma bilansowa Grupy wzrosła o 52,6 mln zł (8%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są: portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 52% sumy bilansowej, inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 23% sumy bilansowej), inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (15% sumy bilansowej). 5

Wartość portfela wierzytelności (zawierającego portfele BEST I NS FIZ oraz BEST II NS FIZ) wzrosła w analizowanym okresie o 53,7 mln zł, czyli 16% na skutek zakupów nowych portfeli o wartości 44,7 mln zł oraz aktualizacji wyceny o wartości 9,1 mln zł. Wartość inwestycji w BEST III NS FIZ (inwestycja w jednostkę współkontrolowaną) wzrosła w analizowanym okresie o 12,3 mln zł. Portfel BEST III NS FIZ nie jest obecnie rozwijany, stąd można się domyślać, że duży wpływ na wzrost wartości tej pozycji miała aktualizacja wyceny portfela. Inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso o wartości 175,0 mln zł jest konsolidowana metodą praw własności. Wartość udziału, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia, zaktualizowano na dzień bilansowy 31.12.2015 o zmiany wartości aktywów netto jednostki stowarzyszonej. Początkowo Spółka wykazała udziały w jednostce stowarzyszonej w cenie nabycia i poinformowała, że w ocenie Zarządu BEST do tej pory nie nastąpiła trwała utrata wartości udziałów w Kredyt Inkaso. W ocenie Zarządu BEST spadek cen akcji Kredyt Inkaso jest spowodowany niespełnieniem oczekiwań pozostałych inwestorów dotyczących przejęcia Kredyt Inkaso przez podmiot zagraniczny oraz brakiem porozumienia Zarządów BEST i Kredyt Inkaso oraz sporem korporacyjnym. Cena nabycia pakietu akcji Kredyt Inkaso uwzględnia natomiast premię za uzyskanie znaczącego wpływu na realizację przyjętej strategii połączenia. W ocenie Zarządu spadek cen akcji Kredyt Inkaso, biorąc pod uwagę niską płynność obrotu akcjami, nie stanowi obiektywnego dowodu świadczącego o trwałej utracie wartości inwestycji. BEST posiada 4.268 tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień 13.05.2016 w wartości rynkowej wynosi 80,7 mln zł. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 175,0 mln zł (wycena uwzględnia premię za uzyskanie kontroli nad Kredyt Inkaso). Kapitał własny stanowił na koniec 1Q 2016 r. 47% sumy bilansowej, dla porównania na koniec grudnia 2015 r. kapitał własny stanowił 41% sumy bilansowej. W 1Q 2016 wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 13% (31,2 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2015 r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych spadła o 29% (49,3 mln zł). Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 51% pasywów i wyniosły 382,0 mln zł, z czego 344,6 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, a 36,5 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek od akcjonariuszy. Na koniec 1Q 2016 wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 1,00. W marcu 2016 r. Emitent spłacił 36,5 mln zł zadłużenia wobec członków Zarządu BEST. Tabela 8 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] 01.01.16 01.01.15 31.03.16 31.03.15 Wynik przed opodatkowaniem 34 579 16 888 Korekty o pozycje, w tym: -59 144-4 383 Wycena i realizacja aktywów finansowych -12 291-5 940 Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych 316 4 865 Zmiana stanu inwestycji bezpośrednich w wierzytelności -53 772-7 797 Odsetki i udziały w zyskach 5 755 3 644 Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -24 617 12 041 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -3 909-1 835 Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych 44 565 54 887 Wpływy netto z tytułu emisji akcji 36 496 0 Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 0 0 Wykup dłużnych papierów wartościowych -25 000-24 187 Spłata pożyczek i kredytów bankowych -36 500 0 Zapłacone prowizje i odsetki od zobowiązań finansowych -6 952-4 746 Inne -257-138 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 12 352 25 816 Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto -16 174 36 022 Środki na początek okresu 43 194 37 455 Przepływy razem -16 174 36 022 Środki na koniec okresu 27 020 73 477 Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły -24,6 mln zł wobec 12,0 mln zł w 1Q 2015. Pogorszenie CFO okresu należy wiązać ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek na zakup nowych pakietów wierzytelności 44,7 mln zł vs. 5,3 mln w 1Q 2015) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji. Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 1Q 2016 wyniosły 29,5 mln zł vs. 20,6 w 1Q 2015 r. (wzrost o 43%). Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -3,9 mln zł i związane były ze zmianą siedziby, inwestycjami w technologie i bezpieczeństwo oraz pracami rozwojowymi nad systemem wspierającym proces zarządzania wierzytelnościami 6

SIGMA, którego pełne wdrożenie planowane jest w drugiej połowie 2016 roku. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 12,4 mln zł na ich poziom miały wpływ głównie emisje obligacji o wartości 44,6 mln zł, wykup oraz wydatki związane z obsługą obligacji o wartości 31,4 mln zł oraz spłata pożyczki od akcjonariuszy 36,5 mln zł. Środki te wróciły do Grupy BEST w wyniku podwyższenia kapitału i objęcia przez członków Zarządu BEST akcji serii D o wartości 36,5 mln zł. Analiza kredytowa W 2015 oraz 1Q 2016 wraz ze zwiększaniem skali działalności widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia GK BEST. Na koniec I półrocza 2015, przed inwestycją w akcje Kredyt Inkaso, wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85, a na koniec 2015 roku wzrósł do 1,26. Zwiększone spłaty zrealizowane na portfelach oraz emisja akcji serii D w pierwszym kwartale 2016 istotnie poprawiły poziom wskaźnika zadłużenia, który na koniec marca 2016 spadł do poziomu 1,00. Kondycja finansowa BEST a nadal jest bezpieczna, pomimo wzrostu zadłużenia w celu przejęcia Kredyt Inkaso. W przypadku finalizacji transakcji BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Na koniec 1Q 2016 dług netto Grupy (z uwzględnieniem jednostki współkontrolowanej oraz niespełna 33% udziału w jednostce stowarzyszonej Kredyt Inkaso) miał wartość 449,7 mln zł. Dług netto w relacji do pełnej EBITDA gotówkowej z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,00. Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie 31.12.2013-31.03.2016. 450 000 400 000 350 000 300 000 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA Zobowiązania finansowe krótkoterminowe Zobowiązania finansowe długoterminowe [tys. zł] 31.03.2016 31.12.2015 31.12.2014 31.12.2013 Długoterminowe zobowiązania finansowe 263 124 231 940 184 782 64 189 Krótkoterminowe zobowiązania finansowe 118 894 168 210 13 517 13 940 Środki pieniężne 27 020 43 194 37 455 20 145 KW 353 604 282 961 199 835 150 641 DN 354 998 356 956 160 844 57 984 DN/KW 100% 126% 80% 38% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS. Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności. W okresie 2013 31.03.2016 wydatki na zakup nowych pakietów wierzytelności wyniosły 223,6 mln zł, wydatek na objęcie kontroli nad BEST II NSFIZ wyniósł 110,2 mln zł, a wydatek na zakup akcji Kredyt Inkaso 171,3 mln zł, łącznie wartość zakupów w analizowanym okresie wyniosła 505,1 mln zł. W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W marcu 2016 w ramach programu Grupa wyemitowała obligacje serii L2 o wartości 40 mln zł. W kwietniu 2016 r. Grupa wyemitowała obligacje serii L3 o wartości nominalnej 50 mln zł, realizując w ten sposób cały program publicznej emisji z 2014 r. Dodatkowo w styczniu 2016, w ramach oferty prywatnej, BEST wyemitował obligacje serii P. W pierwszym kwartale 2016 BEST wykupił też obligacje serii M i C o łącznej wartości 25,0 mln zł. Tabela 9 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w 1Q 2016 roku. 7

Wartość nominalna (w tys. zł) Data emisji Nowe emisje, w tym: 44 655 seria L2 40 000 marzec 2016 seria P 4 655 styczeń 2016 Wykupy, w tym: -25 000 seria M -15 000 seria C -10 000 Razem: 19 655 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA. na dzień wydania notatki. 120,0 Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł) na dzień notatki z monitoringu. K4, L2, L3 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 G N C K1, C K2, O K3 L1, P 0,0 I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST SA oraz raportów bieżących. W pierwszej połowie 2016 r. zapadają obligacje serii G o wartości 39 mln zł. W drugiej połowie 2016 r. wykupowi będzie podlegać seria N o wartości 17 mln zł. Ponadto w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. Po dniu bilansowym BEST wyemitował obligacje serii L3 o wartości 50 mln zł, dlatego sytuacja pod względem płynności jest bezpieczna. W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, kiedy i czy w ogóle dojdzie do planowanego połączenia. Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych przychody z portfeli własnych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o udział w wynikach realizowanych przez BEST III NSFIZ oraz Kredyt Inkaso, które są konsolidowane metodą praw własności. Warto zauważyć, że wzrost zadłużenia znacząco wpływa na zdolność GK BEST do jego obsługi. Dług netto na koniec grudnia stanowił już 4,4x zysku EBITDA gotówkowa. W analizowanym okresie wskaźnik ulega znaczącej poprawie, głównie na skutek wzrostu miary EBITDA gotówkowa. Wykres 6 Wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego netto/ EBITDA gotówkowa TTM Zadłużenie Grupy BEST S.A. 6,0 4,0 4,8 4,4 4,0 2,0 0,0 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Wskaźnik pełne zadłużenie finansowe netto/pełna EBITDA gotówkowa TTM Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S. Tendencje kształtowania się wskaźnika płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe) prezentuje wykres 7. Spółka posiadała na koniec marca 27,0 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 128,7 mln zł (w tym finansowych w wysokości 118,9 8

mln zł). Z uwagi na dostępność danych wskaźnik płynności natychmiastowej na dzień 31 marca 2016 został oszacowany. W skonsolidowanym sprawozdaniu za 1Q 2016 GK nie zaprezentowała podziału zobowiązań na krótko i długoterminowe. Wykres 7 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA. 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 Płynność Grupy BEST S.A. 0,39 0,24 0,21 0,12 2Q 2015 3Q 2015 4Q 2015 1Q 2016 Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S. Poniżej zaprezentowano analizę luki płynności GK BEST SA: Tabela 10 Analiza luki płynności ( w tys. zł) do 1 roku 1-3 lat 3-5 lat powyżej 5 lat nie przypisane Razem AKTYWA 125 716 170 215 134 893 109 155 206 719 746 698 -środki pieniężne 27 020 0 0 0 0 27 020 -należności 10 952 69 0 0 0 11 021 -wierzytelności nabyte 61 854 134 143 103 960 90 917 0 390 874 -inwestycja w BEST III NSFIZ 24 404 35 843 30 933 18 238 0 109 418 -inwestycja w Kredyt Inkaso S.A. 0 0 0 0 174 953 174 953 -pozostałe 1 486 160 0 0 31 766 33 412 ZOBOWIĄZANIA 128 672 146 616 116 683 0 1 123 393 094 -zobowiązania finansowe, w tym: 118 894 146 441 116 683 0 0 382 018 -pożyczki od akcjonariuszy 36 500 0 0 0 0 36 500 -pozostałe 9 778 175 0 0 1 123 11 076 LUKA PŁYNNOŚCI -2 956 23 599 18 210 109 155 205 596 353 604 z wyłączeniem pożyczek od akcjonariuszy 33 544 23 599 18 210 109 155 205 596 389 290 Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności GK BEST S.A. W zobowiązaniach krótkoterminowych Grupa zaprezentowała pożyczki od akcjonariuszy, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane, w związku z tym GK BEST nie przewiduje problemów z utrzymaniem płynności. 9

Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii G (emisja NS), K1 - K4, L1, L2 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) oraz O i P (emisje prywatne notowane na Catalyst) na dzień 31.12.2015 r. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY kowenant złamany Seria G K1 K2 K3 K4 L1 L2 O P Kowenant z warunków emisji (WE) Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. 29.C (1) WE C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 29.C (2) WE C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 29.C (3) WE C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 29.C (4) WE C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 29.C (5) WE C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 29.C (6) WE C8 (a) C8 (a) 29.C (7) WE C8 (b) C8 (b) 29.C (8) WE C8 (c) C8 (c) 29.C (9) WE C8 (d) C8 (d) 29.C (10) WE C8 (e) C8 (e) 29.C (11) WE C8 (f) C8 (f) 29.C (12) WE C8 (g) C8 (g) 29.C (13) WE C8 (h) C8 (h) 29.C (14) WE C8 (i) C8 (i) C8 (j) C8 (k) 16 (5.1.) 16 (5.2.) 16 (5.3.) 16 (5.4.) 16 (5.5.) 16 (5.6.) 16 (5.1.) 16 (5.2.) 16 (5.3.) 16 (5.4.) 16 (5.5.) 16 (5.6.) Kowenanty finansowe są na dzień 31.03.2016 spełnione. Na obecnym etapie wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe netto/kapitał własny: 100% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250% dla pozostałych serii obligacji wartość ta nie jest przekroczona); Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy): 263% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1 oraz N). Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso ( ZO ) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. 1 1 Kredyt Inkaso monitoringi kredytowe IIQ 2015 IVQ 2015, Michał Szmal 10

Planowane połączenie BEST i Kredyt Inkaso Nabycie udziałów Kredyt Inkaso zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji. Nabycie niemal 33 proc. akcji uczyniło BEST największym akcjonariuszem Kredyt Inkaso. Pomimo konfliktu z Zarządem Kredyt Inkaso, BEST zamierza nadal dążyć do połączenia i porozumieć się z akcjonariuszami Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. Z tego powodu zrezygnowaliśmy z prezentowania symulacji pokazującej jak może wyglądać bilans połączonych jednostek. Dążenie do przejęcia Kredyt Inkaso z punktu widzenia BEST u jest w naszej ocenie naturalną konsekwencją zmian zachodzących na rynku windykacyjnym. Powszechnie oczekuje się, że rynek wierzytelności masowych w Polsce będzie ulegał konsolidacji. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt między BEST a Zarządem Kredyt Inkaso uda się rozstrzygnąć i jakie będą tego konsekwencje. Wykres 8 Wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu firm windykacyjnych. Wartość nominalna portfeli wierzytelności w zarządzaniu (mld zł) 40 30 20 10 0 31,4 14,0 10,9 7,5 3,4 Kruk GetBack BEST Kredyt Inkaso DTP Źródło: Prezentacja wyników GK BEST za 1Q 2016 r. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy Transakcja połączenia BEST i Kredyt Inkaso nie doszła do skutku z powodu konfliktu między BEST i Zarządem Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać odpisu z tytułu trwałej utraty wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne. Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso ( ZO ) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Spółki, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu. Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w 1Q 2016 wyniosła 71%, w porównaniu do 63% w 2015 oraz 64% w 2014. 11

Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej od wydania poprzedniej notatki 22 marca zakończono subskrypcję prywatną akcji serii D. Wartość przeprowadzonej subskrypcji stanowi kwotę 36,5 mln zł. Akcje emitenta zostały objęte przez członków Zarządu. 25 marca Kredytobiorcy (Emitent, BEST Capital FIZAN, BEST I NSFIZ, BEST II NSFIZ) zawarli z Bankiem Zachodnim WBK umowę o kredyt rewolwingowy do kwoty 24 mln zł. 29 marca BEST I NS FIZ zawarł z ING umowę zakupu portfela wierzytelności o łącznej wartości 92,4 mln zł za cenę 24,0 mln zł. 31 marca poinformowano, że Sąd dokonał rejestracji zmian Statutu BEST SA i zmiany wysokości i struktury kapitału zakładowego. Kapitał Zakładowy wynosi 22.216.177,00 zł. 15 kwietnia nastąpił przydział obligacji serii L3 o łącznej wartości nominalnej 50 mln zł. 9 maja Rada Nadzorcza powołała Pana Jacka Zawadzkiego do pełnienia funkcji Członka Zarządu Emitenta, począwszy od dnia 1 lipca 2016 roku. 9 maja Zarząd otrzymał informację o rezygnacji Pani Katarzyny Borusowskiej z członkostwa w Radzie Nadzorczej BEST. Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień wypłaty odsetek G 99,85 + 4,7% 28.05.2016 K1 100,5 + 3,8% 30.07.2016 K2 100,75 6% 30.07.2016 K3 100,39 + 3,3% 10.06.2016 K4 100,2 + 3,5% 10.06.2016 C 100 WIBOR 6M + 4,3% 18.07.2016 L1 99,8 + 3,6% 30.05.2016 L2 100,1 + 3,8% 06.06.2016 O 100,2 + 3,1% 18.06.2016 P 100 + 3,5% 27.07.2016 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 12

Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 13

rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej www.noblesecurities.pl Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl. Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 14