O CZYM BĘDZIEMY MÓWIĆ? Tak, ja nie mam nic, ty nie masz nic, on nie ma nic To razem właśnie mamy tyle, w sam raz tyle, żeby założyć wielką fabrykę. WARTOŚĆ I DOCHÓD, INSTRUMENTY TRANSFERU KAPITAŁU ANALITYKA GOSPODARCZA dr Adam Nosowski WARTOŚĆ I DOCHÓD INSTRUMENTY TRANSFERU KAPITAŁU z wykorzystaniem materiałów autorstwa: prof. dr hab. Krzysztofa Jajugi, dr Dominika Bracha WARTOŚĆ istota Wartość: cecha jakiejś rzeczy dająca się wyrazić równoważnikiem pieniężnym; cecha lub zespół cech właściwych danej rzeczy, stanowiących o jej walorach cennych dla ludzi 1
WARTOŚĆ rodzaje Wartość: podmiotu, np. przedsiębiorstwa, instytucji finansowej; składnika majątku, np. budynku, nieruchomości, maszyny; składnika kapitału, np. kapitału własnego, zadłużenia; inwestycji (projektu, przedsięwzięcia), np. polegającego na budowie nowej fabryki; instrumentu finansowego, czyli kontraktu, którym się obraca na rynku finansowym Wartość: rynkowa; likwidacyjna; odtworzeniowa; księgowa. WYCENA istota wycena jest to syntetyczna nazwa oznaczająca określenie wartości. Polega na wyznaczeniu wartości przedmiotu wyceny, a więc wartości instrumentu finansowego czy też pewnego podmiotu (np. instytucji finansowej lub przedsiębiorstwa). Cele wyceny: transakcyjny sprawozdawczy analityczny rozliczeniowy Rezultat wyceny jest zależny od stosowanego modelu oraz od informacji wykorzystywanej w procesie wyceny. WARTOŚĆ a cena rynkowa Wartość a cena rynkowa: wartość jest wyższa niż cena rynkowa mówi się wtedy, że instrument jest niedowartościowany, w związku z tym dobrze jest dokonać zakupu tego instrumentu; wartość jest niższa niż cena rynkowa mówi się wtedy, że instrument jest przewartościowany, w związku z tym dobrze jest dokonać sprzedaży tego instrumentu; wartość jest równa cenie rynkowej mówi się wtedy, że instrument jest dobrze wyceniony 2
METODY WYCENY rodzaje Podstawowe metody wyceny: metoda dochodowa, metoda arbitrażowa, metoda porównawcza. METODA DOCHODOWA metoda dochodowa metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF, Discounted Cash Flow) nwestycja warta jest tyle, ile warte są przepływy pieniężne, które ta inwestycja przyniesie w przyszłości. P C n t t t1 (1 r) P wartość inwestycji; C t przepływ pieniężny z tytułu inwestycji, uzyskany w t-tym okresie; n liczba przepływów pieniężnych z tytułu inwestycji (liczba okresów inwestycji); r stopa procentowa (inaczej: stopa dyskontowa), zdefiniowana jako wymagana stopa dochodu (zwrotu). METODA DOCHODWA przykład Rozpatrywana jest czteroletnia inwestycja, w której przepływy pieniężne generowane są raz w roku. Są one następujące: 100, 200, 200, 500. Dokonamy wyceny tej inwestycji, przyjmując trzy różne wymagane stopy dochodu: 9%, 10% i 11%. przy wymaganej stopie dochodu równej 9%: 100 100 200 500 P 3 4 1,09 1,09 1,09 1,09 2 684,56 przy wymaganej stopie dochodu równej 10%: 100 100 200 500 P 3 4 1,1 1,1 1,1 1,1 2 665,32 przy wymaganej stopie dochodu równej 11%: 100 100 200 500 P 3 4 1,11 1,11 1,11 1,11 2 646,86 Jeśli cena na rynku tej inwestycji to 655 to jak podejdą do niej inwestorzy? 3
STRATEGIA ARBITRAŻOWA arbitraż definiowany jest poprzez strategię arbitrażową, oznaczającą strategię inwestycyjną, która spełnia następujące warunki: jej wynik końcowy jest znany, co oznacza, że nie występuje ryzyko w tej strategii, nie wymaga nakładów początkowych, przynosi dodatni wynik końcowy. Najprostszym i klasycznym przykładem arbitrażu jest strategia kupna i sprzedaży tego samego instrumentu finansowego na dwóch różnych rynkach, przy czym ceny na tych rynkach są różne. Strategia polega na jednoczesnym przeprowadzeniu dwóch transakcji: zakupu instrumentu na rynku, na którym cena jest niższa; sprzedaży instrumentu na rynku, na którym cena jest wyższa. METODA ARBITRAŻOWA metoda arbitrażowa wartość instrumentu finansowego jest to taka wartość rynkowa, która uniemożliwia przeprowadzenie strategii arbitrażowej. Metoda wyceny arbitrażowej ma u podstaw założenie o niemożliwości dokonania arbitrażu, z uwagi na funkcjonowanie tzw. prawa jednej ceny. W myśl prawa jednej ceny te same instrumenty, którymi się obraca na różnych rynkach, mają na tych rynkach tę samą cenę. Instytut Zarządzania Finansami UE Wrocław 2015 METODA ARBITRAŻOWA przykład Dane są dwie inwestycje (są to inwestycje w instrumenty finansowe): inwestycja A, roczna, która na zakończenie (po roku) generuje przepływ pieniężny równy 100, oraz inwestycja B, dwuletnia, która na zakończenie (po dwóch latach) generuje przepływ pieniężny również wynoszący 100. Na rynku ceny tych inwestycji są następujące: inwestycja A 95, inwestycja B 91. Załóżmy, iż przedmiotem wyceny jest inwestycja C, dwuletnia, która generuje następujące przepływy pieniężne: po roku: 100, po dwóch latach: 1100. wycena inwestycji C z wykorzystaniem metody arbitrażowej Zauważmy, że inwestycja C to po prostu złożenie jednej inwestycji A oraz jedenastu inwestycji B takie złożenie generuje te same przepływy pieniężne. Wynika z tego, że wycena inwestycji C prowadzi do określenia wartości tej inwestycji na poziomie 1096 (1 razy 95 + 11 razy 91). 4
METODA PORÓWNAWCZA metoda porównawcza wartość instrumentu jest określona pośrednio poprzez cenę porównywalnego instrumentu, który jest dobrze wycenione. Do zastosowania metody porównawczej niezbędne jest zidentyfikowanie porównywalnego, czy też podobnego przedmiotu (inwestycji, podmiotu, instrumentu finansowego). Brak takiej możliwości uniemożliwia wykorzystanie tej metody wyceny. Zastosowanie metody porównawczej bezpośrednio odniesienie do podobnych transakcji i np. uśrednienie ceny (np. wycena mieszkania pośrednio metoda mnożnikowa wykorzystująca pewien parametr przeliczeniowy (mnożnik), który jest wyznaczony np. dla danego sektora, segmentu rynku METODA PORÓWNAWCZA przykład Dokonuje się wyceny kapitału własnego pewnego przedsiębiorstwa. Przewiduje się, że zysk netto przedsiębiorstwa w następnym roku wynosić będzie 10 milionów złotych. Przeciętna wartość mnożnika Cena/Zysk dla przedsiębiorstw tego samego sektora wynosi 20. wycena z wykorzystaniem metody mnożnikowej P wartość kapitału własnego P ( P/ E) E przedsiębiorstwa; E zysk netto przedsiębiorstwa (roczny); P/E mnożnik Cena/Zysk przedsiębiorstwa. Wycena wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa wynosi 200 milionów złotych DOCHÓD dochód może być określony jako korzyść finansowa uzyskana z pewnego rodzaju działalności w pewnym okresie Dochód może być mierzony: w jednostkach pieniężnych jako stopa dochodu (stopa zwrotu, stopa rentowności), czyli procentowo P P0 r P 0 W praktyce stopa dochodu może być wyznaczana jako: stopa dochodu ex post, wtedy dotyczy to okresu przeszłego, stopa dochodu ex ante, można ją wtedy nazywać spodziewaną (oczekiwaną) stopą dochodu, 5
STOPY DOCHODU to już było Stopa dochodu uwzględniająca zmianę kursu r rf rs rf rs r stopa dochodu z inwestycji zagranicznej, wyznaczona w walucie krajowej; rf stopa dochodu z inwestycji zagranicznej, wyznaczona w walucie zagranicznej; rs względna zmiana kursu walutowego (wyrażonego jako ilość jednostek waluty krajowej za jednostkę waluty zagranicznej). STOPY DOCHODU inne kwestie Stopa dochodu po opodatkowaniu rt r( 1t) rt stopa dochodu po opodatkowaniu; r stopa dochodu przed opodatkowaniem; t stopa podatkowa. Przeciętna stopa dochodu (arytmetyczna i geometryczna) 1 r ( n r r ((1 r przeciętna stopa dochodu; n liczba danych z przeszłości, wykorzystanych do oszacowania 1 r 2... r n) przeciętnej stopy dochodu; r i - stopa dochodu osiągnięta w i-tym okresie. 1/ n r1 )(1 r2 )...(1 r n )) 1 PRZECIĘTNA STOPA DOCHODU przykład Inwestycja w kolejnych latach przynosiła następujące stopy dochodu: 10%, 20%, -15%, 45%, 30%. Wyznacz przeciętną stopę dochodu. przeciętna stopa dochodu (arytmetyczna) 1 r (0,1 0,2 0,15 0,45 0,3) 18% 5 przeciętna stopa dochodu (arytmetyczna) r ((1 0,1)(1 0,2)(1 0,15)(1 0,45)(1 0,3)) 1/5 1 16,16% 6
INSTRUMENT FINANSOWY instrument finansowy jest to kontrakt zawarty między dwoma stronami, regulujący zależność finansową między tymi stronami. instrument transferu kapitału jest to kontrakt, w którym jedna strona, dysponująca nadmiarem kapitału, przekazuje go drugiej stronie, zgłaszającej popyt na kapitał. instrument transferu ryzyka jest to kontrakt, w którym jedna lub obie strony kontraktu przekazują ryzyko drugiej stronie kontraktu. Głównymi instrumentami transferu ryzyka są instrumenty pochodne (derivative instruments). INSTRUMENTY TRANSFERU KAPITAŁU Ze względu na rodzaj relacji instrumenty transferu kapitału dzielimy na: instrumenty dłużne transferowany kapitał ma charakter długu, instrumenty udziałowe transferowany kapitał jest zamieniany na jakąś formę własności (udziału) INSTRUMENTY DŁUŻNE relacje Strona pozyskująca kapitał, zwana tutaj umownie stroną krótką (pożyczkobiorcą, kredytobiorcą, itp.) otrzymuje kapitał od strony udostępniającej kapitał, zwanej tutaj umownie stroną długą (pożyczkodawcą, kredytodawcą, itp.). Za udostępnienie kapitału strona krótka płaci stronie długiej cenę tego kapitału, uzależnioną od stopy procentowej. Często (ale nie zawsze) płatności te mają formę odsetek. A kapitał instrument dłużny B moment zawarcia kontraktu A kapitał cena kapitału instrument dłużny B termin wykupu (termin zapadalności, termin wymagalności) 7
INSTRUMENTY UDZIAŁOWE relacje Strona pozyskująca kapitał, zwana umownie stroną krótką, sprzedaje udział stronie udostępniającej kapitał, zwanej umownie stroną długą. Zwykle z udziałem tym wiąże się prawo współwłasności podmiotu gospodarczego, będącego spółką, często jest to spółka akcyjna. Z punktu widzenia strony krótkiej pozyskany w ten sposób kapitał nosi nazwę kapitału własnego. A kapitał instrument dłużny B moment zawarcia kontraktu INSTRUMENTY FINANSOWE okres udostępniania kapitału Ze względu na okres, na jaki udostępniony jest kapitał, instrumenty finansowe dzieli się na: : instrumenty rynku pieniężnego emitowane są na okres poniżej jednego roku minimalna długość okresu wynosi 1 dzień, zaś maksymalna długość okresu wynosi 52 tygodnie, czyli 364 dni są to instrumenty dłużne instrumenty rynku kapitałowego emitowane są na okres przynajmniej roku, przy czym nie jest określona górna granica, gdyż na przykład instrumenty udziałowe są często emitowane bezterminowo są to instrumenty dłużne lub udziałowe RYNKI TRANSFERU KAPITAŁU rynek pieniężny jest rynkiem transferu kapitału krótkoterminowego. Główną funkcją spełnianą przez rynek pieniężny jest zachowanie odpowiedniej płynności podmiotów funkcjonujących na tym rynku. rynek kapitałowy jest rynkiem transferu kapitału średnio i długookresowego. Główną funkcją spełnianą przez rynek kapitałowy jest funkcja udostępniania kapitału na długi okres oraz efektywna alokacja kapitału, a także wycena i ocena podmiotów gospodarczych. 8
OBRÓT INSTRUMENTAMI rynek pierwotny jest to ten segment rynku, na którym instrument finansowy jest sprzedawany po raz pierwszy. rynek wtórny jest to ten segment rynku, na którym dokonuje się obrotu instrumentem finansowym, który został sprzedany na rynku pierwotnym. Wynika z tego, że rynek wtórny nie występuje w przypadku instrumentów, którymi nie obraca się na rynku. Dodajmy jeszcze, że rynek wtórny odgrywa kluczową rolę w spełnianiu przez rynek kapitałowy funkcji wyceny i oceny podmiotów gospodarczych. STRONY KONTRAKTU Można wyróżnić cztery grupy stron kontraktów: podmioty sektora publicznego (np. Skarb Państwa, jednostki samorządu terytorialnego); przedsiębiorstwa; instytucje finansowe (banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze inwestycyjne, itp.); gospodarstwa domowe (w tym również osoby indywidualne). OPROCENTOWANIE INSTRUMENTÓW DŁUŻNYCH Ze względu na oprocentowanie wyróżniamy trzy grupy instrumentów dłużnych: instrumenty o stałym oprocentowaniu; instrumenty o zmiennym oprocentowaniu; instrumenty zerokuponowe (instrument o podstawie dyskontowej). 9
INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO parametry instrumenty o stałym oprocentowaniu (zwane też instrumentami o podstawie odsetkowej) 360 FV r 1 t P r stopa rentowności instrumentu, P cena instrumentu, t liczba dni do wykupu instrumentu, FV przepływ pieniężny otrzymywany w terminie wykupu. instrumenty zerokuponowe (zwane też instrumentami o podstawie dyskontowej) d d stopa dyskonta instrumentu 360 zerokuponowego, wyrażona w skali rocznej. t FV FV P INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO przykłady bon skarbowy jest to instrument finansowy, którego emitentem (strona krótka) jest Skarb Państwa. Poprzez emisję tego instrumentu Skarb Państwa pozyskuje kapitał na krótki okres, dzięki czemu istnieje możliwość finansowania części deficytu budżetowego. Bon skarbowy jest instrumentem zerokuponowym, tzn. sprzedawany jest z dyskontem. Z uwagi na podmiot będący emitentem, bon skarbowy uważany jest za instrument wolny od ryzyka (w przypadku przetrzymania przez inwestora do terminu wykupu). Bon skarbowy może być emitowany na różne okresy. W Polsce na przykład przeważają bony skarbowe emitowane na 13 tygodni, 26 tygodni i 52 tygodnie. INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO przykłady bon pieniężny jest emitowany przez bank centralny. Jest to instrument krótkoterminowy (w Polsce zazwyczaj 7-dniowy), za pomocą którego (między innymi) bank centralny prowadzi politykę monetarną. W szczególności sprzedaż tych instrumentów przez bank oznacza zmniejszanie ilości pieniądza na rynku pieniężnym, zaś skupowanie tych instrumentów przez bank oznacza zwiększanie ilości pieniądza na rynku pieniężnym 10
INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO przykłady bon komercyjny jest to instrument finansowy, którego emitentem jest przedsiębiorstwo. W ten sposób przedsiębiorstwo pozyskuje kapitał na krótki okres, zazwyczaj zwiększa w ten sposób płynność. Zwykle instrument ten sprzedawany jest za pośrednictwem banku. Z reguły bon komercyjny jest instrumentem zerokuponowym, ale na świecie pojawiają się również bony komercyjne, będące instrumentami o stałym oprocentowaniu. W porównaniu z bonem skarbowym, bon komercyjny jest instrumentem o wyższym ryzyku kredytowym. INSTRUMENTY RYNKU PIENIĘŻNEGO przykłady certyfikat depozytowy inaczej CD, jest to instrument finansowy emitowany przez bank. W pewnym uproszczeniu, można go traktować jako depozyt bankowy, którym można obracać. W ten sposób bank pozyskuje kapitał, tak jakby oferował depozyt. Istotne jest to, że posiadacz certyfikatu depozytowego nie musi trzymać go do terminu wykupu, lecz może sprzedać go na rynku wtórnym (jeśli taki rynek działa). INSTRUMENTY RYNKU KAPITAŁOWEGO obligacja obligacja jest to instrument finansowy, w którym strona krótka (emitent obligacji) jest dłużnikiem strony długiej (posiadacza obligacji, zwanego obligatariuszem) i zobowiązuje się do wykupu tej obligacji, polegającego na zapłaceniu wartości nominalnej obligacji oraz (gdy występują) odsetek. 11
OBLIGACJA parametry Większość obligacji charakteryzowana jest za pomocą następujących parametrów: wartość nominalna jest to wartość, od której nalicza się odsetki i która jest zwracana obligatariuszowi w terminie wykupu; termin wykupu jest to termin, po upływie którego dług jest spłacony; oprocentowanie (inaczej: stopa kuponów, stopa oprocentowania) stopa procentowa określająca wielkość odsetek wypłacanych obligatariuszowi; stopa ta wyrażona jest w skali roku; terminy płacenia odsetek zależą one od tego jak często emitent wypłaca odsetki, okres ten nazywa się okresem odsetkowym. OBLIGACJE oprocentowanie obligacja o stałym oprocentowaniu to taka, w której oprocentowanie jest stałe i znane. Pozwala to na dokładne określenie wszystkich płatności z tytułu posiadania obligacji już w momencie jej zakupu. obligacja o zmiennym oprocentowaniu to taka, w której oprocentowanie zmienia się w terminach płacenia odsetek. Jest ono zależne od pewnej stopy odniesienia (stopy referencyjnej). Stopą tą zazwyczaj jest przeciętna stopa oprocentowania kredytów na rynku międzybankowym (np. WIBOR, LIBOR, EURIBOR) lub stopa rentowności bonów skarbowych. OBLIGACJE oprocentowanie obligacja indeksowana obligacja o zmiennym oprocentowaniu, ale w której oprocentowanie za dany okres zależy od wartości pewnego indeksu, który nie jest stopą z rynku finansowego (np. stopa inflacji). obligacja zerokuponowa to taka, w której nie jest płacone oprocentowanie. Jest to w istocie instrument o podstawie dyskontowej. Obligatariusz w terminie wykupu otrzymuje sumę równą wartości nominalnej. Cena takiej obligacji, zarówno na rynku pierwotnym, jak i na rynku wtórnym, jest niższa niż wartość nominalna (obligacja jest sprzedawana z dyskontem). 12
FINANSE STOPY PROCENTOWE I KURSY WALUTOWE FINANSE STOPY PROCENTOWE I KURSY WALUTOWE OBLIGACJA przykład Obligacja ma termin wykupu 2 lata, wartość nominalną 1000 złotych oraz oprocentowanie 8%. Odsetki płacone są w okresach półrocznych. Jakich płatności może się spodziewać posiadacz tej obligacji (obligatariusz)? płatności z tytułu obligacji o stałej stopie procentowej za pół roku: 40 złotych (4% w skali pół roku od wartości nominalnej), za rok: 40 złotych, za półtora roku: 40 złotych, za dwa lata: 1040 złotych (odsetki za pół roku równe 40 złotych plus wartość nominalna równa 1000 złotych). Instytut Zarządzania Finansami UE Wrocław 2015 OBLIGACJA emitenci Biorąc pod uwagę podmioty mogące dokonywać emisji obligacji, możemy wyróżnić: obligacje skarbowe; obligacje gmin, inaczej: obligacje komunalne; obligacje przedsiębiorstw; obligacje banków (występują relatywnie rzadziej niż pozostałe) jako specyficzny rodzaj obligacji można uznać list zastawny (hipoteczny list zastawny). OBLIGACJA wyznaczanie parametrów stopa dochodu obligacji P C n t t t1 (1 YTM) P cena obligacji; C t - przepływ pieniężny z tytułu posiadania obligacji, otrzymany w okresie t-tym; n liczba przepływów pieniężnych z tytułu posiadania obligacji; YTM stopa dochodu obligacji. wycena obligacji P C n t t t1 (1 r) P wartość obligacji, r wymagana stopa dochodu obligacji. 13
INSTRUMENTY RYNKU KAPITAŁOWEGO akcja akcja jest to instrument finansowy o charakterze właścicielskim, które jest emitowany przez spółki akcyjne. W przypadku emisji akcji stroną krótką na rynku akcji jest spółka akcyjna. Stroną długą jest inwestor, który kupuje akcje, zwany akcjonariuszem. Akcjonariusz może sprzedać akcje na rynku wtórnym innemu inwestorowi, który w ten sposób staje się akcjonariuszem w miejsce inwestora, który sprzedał akcje. Akcjonariusz staje się współwłaścicielem spółki akcyjnej. AKCJA - prawa Oprócz prawa własności, akcjonariusz poprzez zakup akcji zwykłych, nabywa również kilka innych praw, są nimi: prawo głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy; prawo do dywidendy, inaczej: prawo do udziału w zyskach spółki; prawo poboru, czyli prawo do zakupu akcji nowej emisji; prawo do udziału w kwocie likwidacyjnej; prawo do kontroli zarządzania spółką. Oprócz tego może pojawić się uprzywilejowanie (w przypadku akcji uprzywilejowanych) uprzywilejowanie co do głosu, co do dywidendy, co do udziału w kwocie likwidacyjnej. AKCJA wybrane wskaźniki kapitał akcyjny stanowi część kapitału własnego spółki. wartość nominalna jest to wielkość kapitału akcyjnego przypadająca na jedną akcję. wartość emisyjna jest to cena, po jakiej akcja sprzedawana jest na rynku pierwotnym. wartość księgowa jest to wartość aktywów netto spółki przypadająca na jedną akcję. wartość rynkowa jest to cena, po jakiej akcja jest sprzedawana na rynku wtórnym. zysk przypadający na 1 akcję jest to iloraz zysku netto spółki oraz liczby akcji. Inwestorowi zależy na tym, aby ten wskaźnik był jak największy. 14
AKCJA wybrane wskaźniki Dywidenda przypadająca na 1 akcję jest to iloraz dywidendy (czyli zysku do podziału) i liczby akcji. Generalnie inwestorom zależy na tym, aby dywidenda przypadająca na 1 akcję była dość wysoka, gdyż stanowi to bieżący dochód akcjonariusza. Stopa dywidendy jest to iloraz dywidendy przypadającej na 1 akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód z zainwestowanego kapitału obecnie uzyskuje akcjonariusz. Zbyt duża wartość tego wskaźnika może oznaczać jednak przejadanie zysków i ograniczanie możliwości inwestycyjnych spółki. INSTRUMENTY UDZIAŁOWE wyznaczanie parametrów stopa zwrotu instrumentu udziałowego FV r 1 P 1/ n 1 r stopa zwrotu instrumentu udziałowego, P cena instrumentu udziałowego, n liczba lat posiadania instrumentu udziałowego, FV przepływ pieniężny, będący wartością końcową inwestycji w instrument udziałowy. stopa zwrotu akcji (model uproszczony) C(1 g) r g P C przepływ pieniężny z tytułu posiadania akcji, występujący w ostatnim okresie, g tempo wzrostu przepływu pieniężnego (w skali rocznej). ANALITYKA GOSPODARCZA WARTOŚĆ I DOCHÓD INSTRUMENTY TRANSFERU KAPITAŁU DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ z wykorzystaniem materiałów autorstwa: prof. dr hab. Krzysztofa Jajugi, dr Dominika Bracha. 15