Spółki przemysłowe podsumowanie 2Q 14

czwartek, 4 września 214 komentarz specjalny Spółki przemysłowe podsumowanie 2Q 14 Opracowanie: Jakub Szkopek +48 22 438 24 3 W 2Q 14 na 48 obserwowanych przez nas spółek przemysłowych 5% zaraportowało wyniki finansowe lepsze niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Wyraźnie słabiej rezultaty 2Q 14 wypadają jeśli zestawimy je z naszymi oczekiwaniami. Niestety jedynie 25% obserwowanych spółek pobiło nasze oczekiwania, a proporcja ta była również najniższa od 4Q 13. Sądzimy, że decydujący wpływ na to miało wytracenie tempa wzrostu gospodarczego w końcówce 2Q 14 oraz straty jakie polscy przedsiębiorcy prawdopodobnie ponieśli w efekcie wzrostu napięcia militarnego na Wschodzie (spadek wolumenów sprzedaży na Ukrainę). Na tle prezentowanych wyników finansowych pozytywnie wyróżniają się: Forte, Grajewo, KPPD, Amica, Apator, Impexmetal, Kopex, Pozbud, BSC Drukarnia, Cognor, Ergis, Ferro, Elemental, Grupa Kęty, Oponeo i ZM Kania. Słabiej naszym zdaniem wypadły wyniki spółek: Berling, Izostal, Koelner, Ropczyce, Fasing, Famur, Polska Grupa Odlewnicza. Obecnie śledzone przez nas spółki przemysłowe notowane są ze wskaźnikami (mediana): P/E 14 12,8x (P/E 15 11,7x) oraz EV/EBITDA 14 7,5x (EV/EBITDA 15 7,3x). Poziomy te implikują 19-3% dyskonto do wskaźników indeksów MSCI Industrials dla Europy i dla świata. W przypadku wskaźnika P/BV obecnie spółki przemysłowe notowane są na poziomie 1,1x na 214 rok oraz 1,x na 215 rok. W przypadku spółek europejskich i światowych poziomy te są o 55-59% wyższe. Najciekawszymi kandydatami do portfela naszym zdaniem są: Cognor, Feerum, Ferro, Fasing, Elemental, Grajewo, Impexmetal, Libet, Mercor, Kopex, Orzeł Biały, Pozbud, Relpol, Tarczyński i Vistal. Unikalibyśmy akcji Alchemii, Boryszewa, Polskiej Grupy Odlewniczej, i PKM Duda. Wyniki 2Q 14 W 2Q 14 na 48 obserwowanych przez nas spółek przemysłowych 5% zaraportowało wyniki finansowe lepsze niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Proporcja spółek polepszających zeszłoroczne rezultaty była niższa niż miało to miejsce w 1Q 14, co wynikało głównie z niskiej bazy z 1Q 13, na który wpływ miały niekorzystne warunki pogodowe (śnieg wówczas zalegał do połowy kwietnia). Od około czterech kwartałów proporcja spółek poprawiających rezultaty jest wyraźnie wyższa niż je pogarszających. W 2Q 14 spadek wyników finansowych miał miejsce w 33% z zaraportowanych wyników i proporcja ta była zbliżona do tej oberwanej w 3Q 13 i 4Q 13. Na tle prezentowanych wyników finansowych pozytywnie wyróżniają się spółki drzewne i meblarskie, których koniunktura uzależniona jest do eksportu na rynki Europy Zachodniej (Forte, Grajewo, KPPD). Generalnie spostrzegamy tendencje, że spółki z dużą ekspozycją na rynki zachodnie (Amica, Apator, Impexmetal, Pozbud) nadal radzą sobie znacznie lepiej niż pozostałe. Pojawiają się również wyraźne symptomy ożywienia wśród spółek sprzedających na rynek lokalny (BSC Drukarnia, Cognor, Ergis, Ferro, Elemental, Grupa Kęty, Oponeo i ZM Kania). W 2Q 14 wyraźny był już efekt pogorszenia koniunktury na rynku ukraińskim co znalazło odzwierciedlenie w spółkach produkujących na ten właśnie rynek (Rovese, Ropczyce). Naszym zdaniem w wynikach 2Q 14 nie widać jak na razie wyraźnego spadku koniunktury na rynku rosyjskim czego dowodem mogą być wzrosty sprzedaży w tych lokalizacjach takich spółek jak Amica, Mercor czy Relpol. Spółki również przygotowują się na wypadek gdyby politycznie Rosja chciała ograniczyć eksport z Polski lub UE. Słabe wyniki miały natomiast miejsce w przypadku spółek z górniczego zaplecza, a szczególnie tych posiadających dużą ekspozycję na rynek lokalny Fasing, Famur, PGO (efekt dwutygodniowego przestoju Kompanii Węglowej). Wyraźnie słabiej rezultaty 2Q 14 wypadają jeśli zestawimy je z naszymi oczekiwaniami. Niestety w 2Q 14 jedynie 25% obserwowanych spółek pobiło nasze oczekiwania jeśli chodzi o skalę poprawy. Tendencja ta była również najniższa od 4Q 13. Wpływ na ten fakt na pewno miało wytracenie tempa wzrostu gospodarczego w końcówce 2Q 14 oraz straty, jakie polscy przedsiębiorcy prawdopodobnie ponieśli w efekcie wzrostu napięcia militarnego na Ukrainie. Nie bez znaczenia były również opóźnienia w rozstrzygnięciach przetargów budowlanych z nowej perspektywy. Zestawienie proporcji spółek raportujących wyższe/ niższe (r/r) wyniki finansowe w 2Q 14 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Zestawienie proporcji spółek raportujących lepsze/ gorsze wyniki finansowe w porównaniu do oczekiwań Domu Maklerskiego mbanku 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 wzrost R/R spadek R/R Bez zmian 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 Wyższe od oczekiwań Zgodne z oczekiwaniami Niższe od oczekiwań

Prognozy na 214 rewizja po 2Q 14 oraz szacunki na 215 rok Według naszych prognoz w 214 roku skumulowane przychody ze sprzedaży śledzonych spółek przemysłowych wzrosną o 3,4% r/r i będą wyższe niż miało to miejsce w latach 211-213. Przychody roku 215 według nas wzrosną o kolejne 5,1%. Skumulowana wartość przychodów ze sprzedaży w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 38 37 36 35 34 33 32 31 3 8,3% Skumulowana wartość EBITDA śledzonych przez nas spółek przemysłowych, według naszych prognoz wzrośnie w 214 roku o 9,5% r/r, po 1,9% wzrostu w roku 213. W 215 roku spodziewamy się, że dynamika wzrostu EBITDA sięgnie 8,9% r/r. W 214 roku oczekujemy, że marża skumulowanej wartości EBITDA spółek przemysłowych wyniesie 9,5%, a w roku 215 9,9%. Cały czas jednak marża skumulowanej wartości EBITDA będzie niższa niż miało to miejsce w 211 roku 1,5%. Skumulowana wartość EBITDA w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 3,4% -3,% 5,1% 211 212 213 214 215 Skumulowana wartość przychodów Zmiana skumulowanej wartości przychodów 1,5% 8,6% 9,% 9,5% 9,9% -12,1% 1,9% 9,5% 8,9% 211 212 213 214 215 Skumulowana wartość EBITDA Zmiana skumulowanej wartości EBITDA Marża skumulowanej wartości EBITDA 1% -2% -4% W 214 i 215 roku spodziewamy się, że skumulowany wynik netto śledzonych przez nas spółek przemysłowych wzrośnie o odpowiednio 11,4% r/r oraz 2,8% r/r. Pozytywny wpływ na wzrost rentowności netto będzie miało dalsze zmniejszanie zadłużenia netto oraz cięcia stóp, które zmniejszą wielkość obciążeń finansowych. W 214 i 215 roku oczekujemy wzrostu skumulowanej marży netto do odpowiednio 3,9% i 4,5%, wobec 3,6% w 213 roku. 8% 6% 4% 2% % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% Skumulowana wartość zysku netto w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 2 1 5 1 5 Szacujemy, że skumulowana wartość długu netto śledzonych przez nas spółek przemysłowych wzrośnie na koniec 214 roku o 3,5% r/r, po 1,4% spadku w roku 213. Wzrost zadłużenia netto w 214 roku to efekt wysokich wypłacanych w tym okresie dywidend (rekordowe 929,8 mln PLN, sic!). W 215 roku wraz ze wzrostem wyników finansowych oczekujemy, że skumulowana wartość długu netto spadnie o 18,1% r/r. O ile jeszcze w 213 roku skumulowana wartość długu netto do EBITDA spółek przemysłowych wynosiła 1,59x, to oczekujemy, że na koniec 214 roku wskaźnik ten obniży się do poziomu 1,5x, a na koniec 215 roku spadnie do 1,13x. Skumulowana wartość długu netto oraz wskaźnika długu netto do EBITDA w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 8 6 4 2 22,1% 2,9% 5,3% 3,6% -41,5% 11,4% 2,8% 3,9% 211 212 213 214 Skumulowany zysk netto Zmiana skumulowanego zysku netto Marża skumulowanego zysku netto 1,77 1,8 1,59 1,5-1,4% -1,4% 3,5% 211 212 213 214 Skumulowana wartość długu netto Zmiana wielkości skumulowanego długu netto 1,13-18,1% 3% 2% 1% 4,5% % -1% -2% -3% -4% -5% 2% 15% 1% 5% -5% Spadek zadłużenia w sektorze powodować będzie, że spółki z dużo większą pewnością w 215 roku spoglądać będą na inwestycje, a także wzrośnie chęć do konsolidacji w branży (działania M&A). Niższe zadłużenie powinno naszym zdaniem powodować, że spółki nadal będą chętnie dzielić się zyskami (dywidendy). Nadal oczekujemy również, że fundusze emerytalne będę bardziej niż wcześniej zainteresowane sięganiem po wypracowane zyski spółek. Według naszych szacunków, skumulowana wartość dywidend śledzonych przez nas spółek przemysłowych w 215 roku (wypłata w 215 roku) wprawdzie spadnie o 56,6% r/r (po 233,2% r/r wzrostu w 213 roku), ale wynikać to będzie z braku jednorazowych dywidend z kapitałów, jakie miały miejsce w 214 roku (ACE 5,1 mln EUR, Famur % Wskaźnik skumulowanej EBITDA do skumulowanego długu netto 2

44,5 mln PLN, Ferro 21,2 mln PLN, Koelner 1,7 mln PLN, Mercor 145, mln PLN). Gdyby skorygować wartość skumulowanych dywidend 214 roku o wielkość tych jednorazowych dywidend to w 215 roku odnotowalibyśmy wzrost wypłaty skumulowanych dywidend o 17,7% r/r. Zakładając bieżące wyceny, skumulowany Dyield 14 wzrośnie do 6,2% (mediana 1,7%), a w 215 roku wyniesie 2,7% (mediana 2,1%). Skumulowana wartość dywidend w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 1 8 6 4 2 2,% 1,9% -3,7% -3,4% 1,9% 233,2% 6,2% 211 212 213 214 Skumulowana wartość dywidend -56,6% 2,7% Zmiana skumulowanej wartości dywidend Skumulowany Dyield 25% 2% 15% 1% 5% -5% -1% Wycena spółek przemysłowych Indeks cenowy śledzących przez nas spółek przemysłowych spadł od początku roku o 21,9%, podczas gdy w tym samym czasie indeksy MSCI Industrials dla Europy i dla świata wzrosły o odpowiednio 1% oraz 1,9%. Częściowo spadki na mniejszych spółkach przemysłowych wynikały z obawy o podaż ze strony funduszy emerytalnych, które po zmianach w systemie miałyby otrzymywać niższą niż wcześniej składkę. Ryzyko to nie zmaterializowało się, gdyż około 2% składki powinno pozostać w systemie w kolejnym roku, co uchroni fundusze przed koniecznością szybkiego zbywania akcji. Z drugiej strony, na słabość notowań spółek na pewno miał wpływ konflikt wokół Ukrainy (odpływy z funduszy inwestycyjnych małych i średnich spółek, ryzyka nałożenia embarga na eksport towarów z Polski do Rosji, spadek wolumenów sprzedaży na Ukrainie oraz ryzyka spadku wolumenów na rynku rosyjskim). Jeśli zmaterializują się obecne oczekiwania co do spadku stóp procentowych w Polsce prawdopodobnie w kolejnym roku możemy mieć do czynienia z pozytywnym się przełożeniem tego czynnika na konsumpcję, budownictwo kubaturowe (deweloperka), popyt na dobra trwałe. Nie wykluczone jest również ponowne zwiększenie napływów do funduszy akcji, co zawsze miało pozytywny wpływ na notowania małych i średnich spółek. Czynnikiem wspierającym dla przemysłu w kolejnym roku powinien być wzrost nakładów na budownictwo infrastrukturalne, w związku z realizacją nowej perspektywy środków z UE. Obecnie śledzone przez nas spółki przemysłowe notowane są ze wskaźnikami (mediana) P/E 14 12,8x (P/E 15 11,7x) oraz EV/EBITDA 14 7,5x (EV/EBITDA 15 7,3x). Poziomy te implikują 19-3% dyskonto do wskaźników indeksów MSCI Industrials dla Europy i dla świata. W przypadku wskaźnika P/BV obecnie spółki przemysłowe notowane są na poziomie 1,1x na 214 rok oraz 1,x na 215 rok. W przypadku spółek europejskich i światowych poziomy te są o 55-59% wyższe (dyskonto spółek przemysłowych). Wskaźnik P/(BV-goodwill) (tangible P/BV) dla polskich spółek przemysłowych znajduje się obecnie na poziomie 1,2x dla 214 roku oraz 1,1x dla 215 roku. % Indeks cenowy w latach 212-214 dla spółek przemysłowych śledzonych przez Dom Maklerski mbanku (PS) na tle indeksów MSCI Industrials dla Europy i dla świata (pkt, LS) 22 2 18 16 14 12, Bloomberg Mediana wskaźników P/E w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 25 2 15 1 5 11,3 13,5 Mediana wskaźników EV/EBITDA w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 12 1 8 6 4 2 MSCI Industrials World MSCI Industrials Europe Polskie spółki przemysłowe (indeks cenowy) 12,3 12,8 11,7 211 212 213 214 215 Polskie spółki przemysłowe MSCI Industrials Europe MSCI Industrials World 7,4 8,3 7,5 7,3 Wśród naszych faworytów pozostają Cognor (duży wskaźnik beta na ożywienie w budownictwie infrastrukturalnym, P/E 14 8,1x, EV/EBITDA 14 5,3x), Feerum (duże efekty automatyzacji produkcji połączone ze spodziewanym 6,2 211 212 213 214 215 Polskie spółki przemysłowe MSCI Industrials Europe MSCI Industrials World 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 3

wzrostem zamówień w 215 roku), Ferro (wzrost wyników w 214 roku, P/E 14 7,4x, EV/EBITDA 14 6,9x), Fasing (najtańsza spółka z górniczego zaplecza, P/E 14 7,9x, EV/EBITDA 14 3,2x), Elemental (dodatnia dynamika wyników w 214 i 215 roku dzięki wzrostowi organicznemu i przejęciom), Grajewo (wysokie obłożenie mocy produkcyjnych pozwala na podwyżkę cenników i marży operacyjnych), Impexmetal (wzrost rentowności na produkcji blach aluminiowych), Libet (wzrost sprzedaży kreowany przez jesienne wybory samorządowe), Mercor (tania spółka po odcięciu rekordowej w historii dywidendy), Kopex (wysoka ekspozycja na bardziej marżowe rynki zagraniczne), Orzeł Biały (wzrost rentowności na przerobie złomu akumulatorowego), Pozbud (wzrost wyników w 214 i 215 roku połączony z dużą ekspozycją na rynek zachodnioeuropejski), Relpol (wzrost wyników względem 213 roku), Tarczyński (wzrost wyników w 215 roku dzięki zakończeniu inwestycji), Vistal (kontrakty z nowej perspektywy UE, nowe zamówienia z branży Offshore) oraz Zetkama (możliwa podwyżka całorocznej prognozy Zarządu w kolejnych kwartałach). Mediana wskaźników P/(BV-goodwill) (tangible P/BV) w latach 211-215 dla spółek przemysłowych śledzonych przez 3 3 2 2 1 1 1,3 1,4 1,4 1,2 1,1 211 212 213 214 215 Polskie spółki przemysłowe MSCI Industrials Europe MSCI Industrials World Unikalibyśmy akcji Alchemii (brak odbicia w sprzedaży, przestarzały park maszynowy), Boryszewa (spółka z dużymi premiami do zagranicznych konkurentów), Polskiej Grupy Odlewniczej (spółka droga: P/E 14 25,1x, EV/EBITDA 14 13,6x), PKM Duda (spółka traci na braku eksportu wieprzowiny na rynek rosyjski). 4

Prognozy i proponowane pozycjonowanie spółek przemysłowych w ramach portfela Spółka Portfel Cena (PLN) P/E EV/EBITDA DY P/(BV-goodwill) Dług netto'14/ '13 '14 '15 '13 '14 '15 '13 '14 '15 '13 '14 '15 EBITDA'14 AC Auto Gaz Równoważ 31, 1,8 11,1 1,8 7,2 7,3 7,1 6,8% 7,4% 7,2% 3,1 2,9 2,8 -,4 ACE Równoważ 11,51 3,4 16,2 13,1 6,8 6,1 5,2 2,5% 8,5% 2,1% 1,6 1,6 1,6,8 Alchemia Niedoważaj 5,3-42 26,2 23,6 15,5 12,6,%,%,% 1,9 1,8 1,7 1,3 Amica Równoważ 14,5 9,1 1,9 8,9 7,1 6,6 5,9 4,4% 3,3% 3,2% 2,1 1,8 1,8,8 Apator Równoważ 36,4 18,7 14,8 13,5 11,7 1,3 9,2 3,8% 3,% 2,7% 4,9 4,3 3,6 Berling Równoważ 6,5 9,7 11 9,9 6,1 7 6 3,5% 5,% 3,2% 1,4 1,3 1,2-1,8 Boryszew Niedoważaj 6,25 99,6 15,8 13,9 13,6 9,2 8,3,%,%,% 2,4 2,1 1,8 2,5 BSC Drukarnia Równoważ 24,89 13,8 12,8 12,6 7,3 6,7 6,2 2,% 2,% 2,% 1,4 1,3 1,2-1 Bumech Równoważ 2,3 66,4 32,4-3 2,9 3,5,%,%,%,3,3,3 2,3 Ceramika NG Przeważaj 1,23-26,7 25,5 7,8 6,5 5,9,% 5,3%,7%,4,4,4 2,5 Cognor Przeważaj 1,81-8,1 2,6 1,3 5,3 4,7,%,%,% 1,1,9,7 4,3 Duda Niedoważaj 7,26 8,8 12,9 11,7 5,6 6,1 5,8,%,%,%,7,7,7 2,5 Elemental Przeważaj 2,47 15,6 11,1 9,9 15,2 1 8,%,%,% 2,5 1,5 1,3 1,8 Ergis Eurofilms Równoważ 4,7 16,3 12,9 12,2 6,4 6,2 6,1,4% 2,1% 2,6% 1,4 1,3 1,2 2,3 ES System Równoważ 2,39 23,3 16,1 13,7 8,2 6,6 6,1 2,1% 2,1% 2,1%,7,7,6-2,1 Famur Równoważ 3,51 8,1 16,2 13,1 4 6,4 5,5,% 23,9%,% 1,7 2,5 2,1,3 Fasing Przeważaj 16,15 6,2 7,9 6,6 3 3,2 3 4,% 4,3% 4,4%,4,4,4 1,2 Feerum Przeważaj 13,39 1,5 12,9 6,2 7,3 8,2 4,4,%,% 2,7% 1,4 1,3 1,1,4 Ferro Przeważaj 9,62 9,3 7,4 7,6 7,5 6,9 6,8 2,5% 1,4% 2,7% 2,7 2,5 2 1,9 Forte Równoważ 48,55 19,9 13,2 12,5 12,9 9,2 8,9 2,% 3,1% 3,8% 3 2,6 2,4 -,1 Grajewo Przeważaj 28,99 9,4 12,9 12,1 1,1 7,5 6,3,%,%,% 2,6 2,2 1,9,4 Hydrotor Równoważ 36,8 12,5 12 12,8 7,1 6 6,2 5,4% 5,4% 3,3% 1,1 1,1 1,1 -,3 Impexmetal Przeważaj 2,62 7,2 9,7 8,6 8,1 7,2 6,4,%,% 4,1%,6,5,5 2,5 Izostal Równoważ 5,72 14,2 35,5 15,9 1,2 18,4 9,5 3,1% 2,1%,8% 1,2 1,1 1,1 2 Kęty Równoważ 248,5 15 14,3 13,5 11,1 8,8 8,1 2,4% 4,% 4,2% 2,1 2 1,9,8 Koelner Równoważ 7,91 27,4 27,4 12,8 8,4 7,9 6,2 1,1% 4,2% 1,1%,8,8,8 3,5 Kopex Przeważaj 11,39 12,5 12,6 9,9 5,3 5,7 5,2,5% 1,6% 1,6%,7,6,6 1,7 Kruszwica Równoważ 61,99 13,4 21,4 18,4 8,5 11,9 1,6,2% 3,8% 3,5% 2,2 2,1 2,1 1,5 Libet Przeważaj 2,87 23,4 11 1,1 6,2 4,8 4,6,% 1,7% 2,7%,7,6,6 1,8 LZMO Równoważ 3,18 4,3 24 9,1-24 5,2,%,%,% 1,7 1,6 1,3 3,5 Mercor Przeważaj 6,27 8,5 8,4 8,1,7 7 6,7,% 147,7%,%,4 1 1 2,9 Oponeo Równoważ 12,47 5,3 37,5 24,7 13,3 13,4 1,7,2%,6%,9% 3,1 2,9 2,6-2,4 Orzeł Biały Przeważaj 6,7-14,1 7,9-7,5 4,8 3,3%,% 2,5%,5,5,5 1 Patentus Równoważ 1,3 6,5 8,2 12,9 6,8 5,7 6,4,%,%,%,4,4,4 3,1 PGO Niedoważaj 5,45 24,2 25,1 27,2 14,3 13,6 13,3,%,% 1,2% 2,9 2,3 2,3 Pozbud Przeważaj 4,73 1,8 1,9 9,2 7,3 7,8 6,7 1,9% 2,2% 2,8% 1,1 1,9 1,2 Radpol Równoważ 8,19 13,8 12 1,3 8,9 7,3 6,4 2,4% 3,4% 2,5% 2,4 2,1 1,9 1,2 Relpol Przeważaj 6,54 12,8 1,3 8,5 5,9 4,9 4,3 5,7% 3,8% 3,9%,9,9,8,1 Rovese Równoważ 1,32 - - 29,4 8,3 8,1 6,7,%,%,%,8,8,7 3,1 Seco Warwick Równoważ 21,2 14,7 23 16,3 8,1 11,8 9,1,% 3,4% 2,2% 1,2 1,2 1,2,3 Selena FM Równoważ 17,97 2 12 1 6,5 5,8 5,8 2,1% 1,6% 1,7% 1,1 1,9 1 Tarczyński Przeważaj 9,69 11,8 14,1 11,7 6,3 6,6 5,3 1,2%,%,% 1,9,8 3,6 Vistal Gdynia Przeważaj 14,2 9,9 7,9 5,8 8,6 7,5 5,6,%,%,% 1,4 1,2 1 3,4 Zamet Industry Równoważ 3,6 11,6 11,1 11,7 9,2 7,3 7,2 8,9%,% 3,1% 3,5 2,6 2,3 -,1 Zetkama Przeważaj 62,51 12,1 9,6 9,8 8,2 6,4 6,3,%,% 3,1% 2 1,6 1,5 -,3 ZM Kania Równoważ 2,59 21,2 14,6 11,5 15,1 1 8,8,%,%,% 2,2 1,9 1,7 2,9 ZM Ropczyce Równoważ 19,12 6,9 1,9 12,6 6 7,7 7,8 1,8% 3,4% 3,2%,4,4,4 4 5

Wyniki oraz prognozy spółek przemysłowych Przychody EBITDA Zysk netto (mln PLN) '13 '14 '15 '13 '14 '15 '13 '14 '15 AC Auto Gaz 171 18,4 183,9 38,2 37,9 38,9 26,7 26 26,9 ACE (w mln EUR) 1,8 12,7 18,6 1,4 11,1 12,1 1,9 3,7 12,1 Alchemia 991,4 997,5 115,9 48,9 7,7 87,4,6 24 38,4 Amica 1653,7 182,2 257,5 124,3 139,6 15 89,4 74,2 91,7 Apator 679,1 736,4 782,7 112,5 136 147,5 68,3 86,6 94,8 Berling 1,8 93,5 96,6 14 12 13,5 1,9 9,5 1,6 Boryszew 4838,3 511,7 5337,4 26,4 294,3 312,5 13,8 87,2 99 BSC Drukarnia 155,7 165,6 169,3 29,3 32 32,5 17,7 19,1 19,3 Bumech 111,4 123,3 12,7 29,4 3,3 28,1,3,5-1,3 Ceramika Nowa Gala 198,5 189,2 193,2 15 17,6 18,6-1,6 2,6 2,8 Cognor 1294,3 1459,3 1522,8 65,2 119,1 128,8-81 14,7 46,4 Duda 193,6 184,6 1753,7 63,5 56,1 59,2 22,9 15,7 17,2 Elemental Holding 859,6 13,4 178, 28,6 4,2 47,3 24,4 34,4 38,8 Ergis Eurofilms 673,3 668,6 683,1 46,5 48 49,6 11,4 14,4 15,1 ES System 166,4 173,8 176,4 12,7 15,9 17,1 4,4 6,4 7,5 Famur 1176,4 839,1 924,6 384,7 274,2 3,7 27,6 14,1 128,9 Fasing 185,2 2,8 199,5 27,8 24 24,5 8 6,4 7,7 Feerum 9,6 8,7 136,1 16,5 16,5 3,1 12,1 9,9 2,5 Ferro 27,2 273,7 274,6 35 4,3 4 21,8 27,7 26,7 Forte 666,4 832,4 92,2 89,1 123,5 128,2 57,9 87,7 92,1 Grajewo 1462,1 1535,2 1593,9 156,9 24,5 221,4 152,5 111,4 118,5 Hydrotor 86,4 9 9,2 12,7 14 13,4 7 7,3 6,9 Impexmetal 2728,7 2764,1 292, 125 133,5 147,1 72,7 53,8 61 Izostal 323,4 194,8 272,8 2,7 11,4 21,1 13,2 5,3 11,8 Kety 1593,8 1773,5 1886,3 225,9 292 39,6 153,5 163,3 172,3 Koelner 619,7 663,1 677,3 55,6 58,5 7,3 9,4 9,4 2,2 Kopex 1395,1 1413,4 1497, 235,6 216,9 232,2 67,6 67,2 85,8 Kruszwica 2663,1 2252, 2145,6 19,3 136,8 152 16,7 66,5 77,5 Libet 22 283 283,9 38,6 47,9 48 6,1 13,1 14,2 LZMO 7,6 12,8 18,1 -,1 2,7 5,5 6,6 1,2 3,1 Mercor 199,9 216,8 222,2 2,4 24 24 11,6 11,7 12,1 Oponeo 257,1 311,9 344,5 11,6 11 13 3,5 4,6 7 Orzeł Biały 42,8 413,5 41,7-2 17,2 26,4-17,4 7,9 14,1 Patentus 97,3 96 95,8 12,3 15 13,7 5,9 4,7 3 Polska Grupa Odlewnicza 246,4 293,2 3,9 39,2 39,6 39,2 21,7 2,9 19,3 Pozbud 153,7 182,8 221,1 18,7 23,7 28,5 11,7 14,5 17,2 Radpol 178,4 216 224,4 29,4 34,6 37 15,3 17,6 2,4 Relpol 15,7 18,8 111,4 11,3 13,2 14,2 4,9 6,1 7,4 Rovese 187,5 259,5 2121,6 213,9 214,3 244,4-64,4-12,2 36,5 Seco Warwick 486,8 417,7 447 27,3 19,3 25,2 15,1 9,7 13,6 Selena FM 1113,9 1116,5 111,2 75,6 86 86,9 2,5 34,1 41,2 Tarczyński 448,3 513,1 568,9 32,9 36,2 39,7 9,3 7,8 9,4 Vistal Gdynia 283,4 36,5 391,8 37,3 49,8 6,5 2,4 25,7 34,6 Zamet Industry 186,8 225,4 242,3 41,6 46,6 45,9 29,9 31,1 29,5 Zetkama 291,9 298,9 37,4 38,6 45,6 44,3 25,4 31,8 31,4 ZM Kania 65,7 85,7 984,3 3,3 45,3 5,6 15,3 22,1 28,1 ZM Ropczyce 223,3 27,3 29,3 28,3 23,7 24,5 12,8 8,1 7 6

Wyniki oraz realizacja prognoz Domu Maklerskiego mbanku w poszczególnych kwartałach 213 roku Spółka Wyniki 1Q'13 Wyniki 2Q'13 Wyniki 3Q'13 Wyniki 4Q'13 Wyniki 1Q'14 Wyniki 2Q'14 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 AC Auto Gaz + + - - + + + + + - ACE - + - + + + + - - Alchemia - - - - - - + - - - Amica + + - + + + + + + + Apator - - + + - - + + + + + Berling - - + + + - - + + - - Boryszew - - - - + + - - - + + BSC Drukarnia + + - - - + + + Bumech - - - - - - - - + + - - CNG bd. - bd. - bd. - - - + - Cognor - - + - - - - + + + + Duda + - + + + + + + + - Elemental bd. + bd. + bd. + bd. - + + + Ergis Eurofilms + + + + + + + + - + ES System + - + - - - - - Famur - - - - + + - - - Fasing - - + - - - + + + - - Feerum bd. + + + + + + - - Ferro + + + + + + + Forte + + + + + + + + + + + + Grajewo bd. - bd. - bd. bd. bd. + - + Hydrotor + - - - + + + + + + + + Impexmetal + - + - + + + + - - + + Izostal - - - - - - - - - - - - Kety - - - - + + + + Koelner bd. - bd. - bd. + bd. + bd. + - - Kopex - - - - + - + + + + + + Kruszwica bd. - + + + + - + - - Libet + + - + - - + + LZMO bd. + bd. + - + - + - + - + Mercor - - - + - - - - - + + Oponeo bd. bd. - bd. - bd. + + + + Orzeł Biały - - - - - - - - + + - - Patentus + + - + - - - - - + + PGO + - - + + - + - - - - Pozbud - + + + + + + + - + Radpol - - - - + - + - + - - Relpol - - - - - - + + + + - Rovese - - - - + - + Seco Warwick + + + - - - - - - - - Selena FM - + + + - + - + Tarczyński bd. bd. - - + - + Vistal Gdynia + + + - Zamet Industry - + + + + + + + Zetkama + + + + - - + + + ZM Kania - + - + - + + + + ZM Ropczyce + + + + + + + + - - 1Q'14 7

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, Raiffeisen, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Capital Park, Vistal. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. (dawniej TP S.A.). Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 8

Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 1 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz wicedyrektor tel. +48 22 438 24 2 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 5 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 3 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 6 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 4 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Piotr Dudziński wicedyrektor tel. +48 22 697 48 22 piotr.dudzinski@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 9 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 95 marzena.lempicka@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA tel. +48 22 697 48 47 lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 7 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18-75 Warszawa www.mdommaklerski.pl 9