JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA

JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Trzymaj, 75, PLN 2 czerwca 217 r. Na płaskowyżu Bardzo wysoka zmienność cen węgla koksowego przesłania poprawiający się obraz JSW. Strukturalnie niższe koszty (2% mniej etatów) i CAPEX (oddanie części kopalń) pozwolą osiągnąć wyższą rentowność i przepływy. Przy obecnej cenie węgla EBITDA wynosi 2,5 mld PLN, a FCF sięga 12% kapitalizacji. Dodatkowo, spółka wygeneruje do 22 r. 4,5 mld PLN nadwyżki kapitałowej jej alokacja będzie kluczowym strategicznym wyzwaniem. Z drugiej strony widać rosnącą podaż węgla koksowego, przy stabilnym, umiarkowanym popycie. Zakładając długoterminową cenę równowagi na poziomie 125-13 USD/t wznawiamy rekomendację od TRZYMAJ z ceną docelową 75 PLN. Węgiel koksowy: spot wrócił do 15 USD/t, zmierzch benchmarku W krótkim czasie rynek dwa razy doznał szoku podażowego, ale za każdym razem równie szybko rósł (do 3 USD/t), jak wracał do bardziej zrównoważonego w średnim terminie poziomu (15 USD/t). Olbrzymia zmienność spowodowała, że nadal nie ma benchmarku za 2Q (średnia cena spot to 213 USD/t). Analizując krzywą kosztów, sądzimy że długoterminowa cena równowagi to 125-13 USD/t. W rezultacie zakładamy utrzymanie ceny ok. 15 USD/t do końca 218 r. i normalizację w kierunku 125-13 USD/t po 22 r. EBITDA 2,9 mld PLN i FCF yield ok. 18% w 217-18 Wysokie ceny węgla implikują EBITDA na poziomie 2,8-3,1 mld PLN, zysk netto na poziomie 1,6-1,9 mld PLN oraz FCF yield ok. 18% w latach 217-218. Oznacza to P/E 5x i EV/EBITDA 3,x. Przy cenie długoterminowej EBITDA wyniosłaby 1,5 mld PLN, FCF yield 4%, P/E 14x i EV/EBITDA 5,4x. Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 5 i 25 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy i usług obcych. Utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ponad 1,3 mld PLN rocznie. Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 75% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej, ekonomicznie uzasadnionej, relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,2x obecnie) poprawi wyniki JSW. Poprawa cen spot węgla energetycznego w Polsce również wspiera spółkę. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 3-35 mln PLN. Alokacja kapitału najważniejszym wyzwaniem strategicznym Według nas spółka wygeneruje 4,5 mld PLN nadwyżki kapitałowej do 22 r., którą będzie mogła przeznaczyć na dywidendy, przejęcia, spłatę obligacji, specjalny fundusz na czarną godzinę lub premię dla pracowników. Mamy nadzieję, że strategia (spodziewana w czerwcu) odpowie na to kluczowe pytanie, gdyż potencjał do zagospodarowania jest ogromny. Wznawiamy rekomendację dla JSW od TRZYMAJ z ceną docelową 75 PLN. mln PLN 215 216 217P 218P 219P Przychody 6 935 6 731 8 81 7 978 7 832 EBITDA 537 1 65 3 157 2 729 2 253 EBIT -3 896 227 2 422 1 971 1 46 Zysk netto -3 266 7 1 93 1 552 1 14 P/E nm 582,6 4,2 5,2 7,1 P/BV,4 1, 1,4 1,2 1,3 EV/EBITDA 4,9 7,9 1,9 2,1 2,8 EPS -27,81,6 16,43 13,22 9,71 DPS,, 8,22 1,57 4,86 FCF - - 1 832 993 746 CAPEX 1 54 97 1 11 1 41 1 36 Informacje Kurs akcji (PLN) 69,2 Upside 8% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 8 124,88 Free float 45% Free float (mln PLN) 3 642,38 Free float (mln USD) 975,69 EV (mln PLN) 6 25,37 Dług netto (mln PLN) -2 99,51 Dywidenda Stopa dywidendy (%),% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 55,17 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 23-11-16 89, Kupuj 11-1-16 74, Kurs akcji 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6-16 8-16 1-16 12-16 2-17 4-17 JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -4,1% -11,6% 3 miesiące 1,1% -5,8% 6 miesięcy 27,7% -17,6% 12 miesięcy 29,5% 439,4% Min 52 tyg. PLN 13,11 Max 52 tyg. PLN 87,5 Średni dzienny obrót mln PLN 41,65 Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa P - Prognozy DM PKO BP

Argumenty inwestycyjne Bardzo wysoka zmienność cen węgla koksowego przesłania poprawiający się obraz JSW. Strukturalnie niższe koszty (2% mniej etatów) i CAPEX (oddanie części kopalń) pozwolą osiągnąć wyższą rentowność i przepływy. Przy obecnej cenie węgla EBITDA wynosi 2,8 mld PLN, a FCF sięga 13% kapitalizacji. Dodatkowo, spółka wygeneruje do 22 r. 4,5 mld PLN nadwyżki kapitałowej jej alokacja będzie kluczowym strategicznym wyzwaniem. Z drugiej strony widać rosnącą podaż węgla koksowego, przy stabilnym, umiarkowanym popycie. Zakładając długoterminową cenę równowagi na poziomie 125-13 USD/t wznawiamy rekomendację od TRZYMAJ z ceną docelową 75 PLN. EBITDA 2,9 mld PLN i FCF yield ok. 18% w 217-18 Wysokie ceny węgla implikują EBITDA na poziomie 2,8-3,1 mld PLN, zysk netto na poziomie 1,6-1,9 mld PLN oraz FCF yield ok. 18% w latach 217-218. Oznacza to P/E 5x i EV/EBITDA 3,x. Przy cenie długoterminowej EBITDA wyniosłaby 1,5 mld PLN, FCF yield 4%, P/E 14x i EV/EBITDA 5,4x. Wyniki vs. cena węgla koksowego (przy kursie USDPLN 3,72) Cena węgla koksowego (USD/t) 127,5 14 149 EBITDA 1 531 2 113 2 541 EBIT 739 1 32 1 748 Zysk netto 559 1 27 1 372 P/E 13,7 7,5 5,6 EV/EBITDA 5,4 3,9 3,2 FCF yield 3,8% 8,6% 12,1% Wycena przy niezmienionych innych czynnikach (PLN/akcję) 22,5 51,3 72,5 Źródło: DM PKO BP Koszty i CAPEX wzrosną odpowiednio o 5 i 25 mln PLN do 22 r. Zakładamy, że mocna poprawa wyników przełoży się na wzrost presji na koszty pracy i usług obcych. Utrzymanie wolumenu ponad 15 mln ton i poprawa mixu wymagać będzie wzrostu CAPEX do ponad 1,3 mld PLN rocznie. 2

39 37 35 33 31 29 27 25 23 JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) 28 21 212 214 216 218P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 35 33 31 29 27 25 Zatrudnienie w grupie JSW gru 14 cze 15 gru 15 gru 16 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Docelowo (prognoza DM PKO BP) 7 6 5 4 3 2 1-1 JSW: Marża gotówkowa (PLN) Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t Źródło: JSW, DM PKO BP 4 3 2 1-1 -2-3 -4 JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 6 JSW: CAPEX (mln PLN) 2 JSW: dług netto (mln PLN) 5 1 5 1 4 5 3 2-5 -1 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 1-1 5-2 -2 5-3 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Poprawa mixu i normalizacja rynku koksu na plus, waluta na minus Dodatkowo, wzrost udziału węgla koksowego w sprzedaży z 75% w 217 r. do 85% w 221 r. oraz normalizacja sytuacji na rynku koksu (powrót do wieloletniej ekonomicznie uzasadnionej relacji ceny koksu do HCC na poziomie 1,5x z 1,2x obecnie) poprawi wyniki JSW. Poprawa cen spot węgla energetycznego w Polsce również wspiera spółkę. Natomiast umocnienie PLN do USD ma negatywny wpływ każda zmiana o,2 PLN to EBITDA mniejsza o 3-35 mln PLN. 3

mln ton 18 16 14 12 1 8 6 4 2 JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P Węgiel koksowy hard Węgiel koksowy semi-soft Węgiel energetyczny Cena HCC Cena SSCC Cena węgla energetycznego Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, mln ton JSW: Wolumen i cena koksu PLN/t 1 3 1 2 1 1 1 9 8 7 6 5 4 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,9 Cena koksu do ceny węgla koksowego Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW (oś lewa) Cena koksu (oś prawa) Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Źródło: JSW, Bloomberg, DM PKO BP Węgiel koksowy: spot wrócił do 15 USD/t, zmierzch benchmarku W krótkim czasie rynek dwa razy doznał szoku podażowego, ale za każdym razem równie szybko rósł (do 3 USD/t), jak wracał do bardziej zrównoważonego w średnim terminie poziomu (15 USD/t). Olbrzymia zmienność spowodowała, że nadal nie ma benchmarku za 2Q (średnia cena spot to 213 USD/t). Analizując krzywą kosztów, sądzimy że długoterminowa cena równowagi to 125-13 USD/t. W rezultacie zakładamy utrzymanie ceny ok. 15 USD/t do końca 218 r. i normalizację w kierunku 125-13 USD/t po 22 r. Obecne negocjacje między australijskimi kopalniami, a japońskimi producentami stali, mogą doprowadzić do końca systemu benchmarkowego. W zamian zostanie wprowadzony mechanizm oparty na indeksie cen spot notowanym na jednej z giełd. Poprawi to przejrzystość rynku, oraz pozwoli zaoszczędzić czas uczestnikom rynku, który obecnie poświęcany jest negocjacjom. 4

maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 wrz 15 lis 15 mar 16 lip 16 wrz 16 lis 16 mar 17 maj 17 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QF 1Q 2QF 3QF 4QF Sektor wydobywczy 35 Benchmark węgla koksowego (USD/t) 3 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 217 Benchmark Cena zrealizowana przez JSW USD/tona 45 Cena spot australijskiego węgla koksowego hard premium AUD/tona 45 4 4 35 35 3 3 25 25 2 2 15 15 1 1 5 5 USD (oś lewa) AUD (oś prawa) 34 33 32 31 3 29 28 27 26 Popyt/podaż węgla koksowego 215 216 217P 218P, DM PKO BP Efekt "Debbie" Podaż transportowana drogą morską Popyt na węgiel transportowany drogą morską 25 2 15 1 5-5 -1 Deficyt/nadwyżka węgla koksowego 215 216 217P 218P Bez efektu "Debbie" Nadwyżka/(deficyt), DM PKO BP 5

sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 wrz 16 lut 1 cze 1 paź 1 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 paź 13 lut 14 cze 14 paź 14 lut 15 cze 15 paź 15 lut 16 cze 16 paź 16 lut 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 gru 11 kwi 12 sie 12 gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 sie 15 gru 15 kwi 16 sie 16 gru 16 kwi 17 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 wrz 16 Sektor wydobywczy 9 8 7 6 5 4 3 2 1 mln ton Chiny: wielkość importu węgla koksowego Natomiast cena drugiego surowca do produkcji stali (jak i samej stali) po osiągnięciu szczytu na początku 217 r. nie powróciła już do wzrostów, lecz systematycznie spadała. Widać wyraźną różnicę z węglem, którego drugi szczyt wynikał wyłącznie z szoku podażowego (cyklon Debbie). 17 15 USD/Dry MT Cena spot rudy żelaza (62%) 8 USD Indeks cen stali 13 11 6 9 7 4 5 3 2 58 56 54 52 5 48 Wskaźnik PMI dla Chin 8 7 6 5 4 3 2 1 mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 46 44 Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. 6

sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 16 Sektor wydobywczy 1 9 8 Globalna cena stali węglowej (USD/t) 16 14 ' ton Globalna produkcja stali 7 12 6 5 1 4 8 Źródło: www.worldsteelprices.com Na poniższym wykresie widać, że światowi producenci stali, dzięki poprawie ceny oraz niskim cenom surowców, poprawili marżę brutto z niecałych 1% na początku 216 r, do ponad 15%. Otworzyło to przestrzeń do wzrostu cen surowców. Jednak wzrost ceny węgla koksowego z 9 do nawet 285 USD/t i rudy żelaza z 55 do 75 USD/t podnosi koszt produkcji tony stali o 45-5%!! Dodatkowo, od 2Q ceny stali zaczęły spadać, co przełożyło się na presję na cenę rudy i węgla. % Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali % 4 3 2 1-1 -2-3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 21 211 212 213 214 215 216 217 16 14 12 1 8 6 4 2 Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) W Chinach po pojawieniu się istotnego deficytu na rynku węgla koksowego w 2H16 r. regulator pozwolił kopalniom zwiększać wydobycie. Rynek osiągnął równowagę na przełomie 216/17 r. Węgiel energetyczny: stabilizacja w granicach 7-75 USD/t Podobnie jak dla węgla koksowego główną przyczyną wzrostu był gwałtowny spadek produkcji w Chinach. Obecnie dostrzegamy sygnały wzrostu podaży w Chinach (I-IV 217 r. produkcja 1,11 mld ton, +2,5% r/r) i na świecie. W Polsce restrukturyzacja górnictwa dobiegła końca oczekujemy wzrostu ceny w 217 r. o 5-1% i spadku wolumenu produkcji o 2-4%. 7

24 22 2 18 16 14 12 1 8 6 4 USD\t Ceny węgla energetycznego w ARA i ropy WTI USD\baryłka 17 14 11 8 5 2 Węgiel energetyczny (oś lewa) WTI (oś prawa) RYNEK WĘGLA - HANDEL ŚWIATOWY Import FY216 4M 216 4M 217* zmiana %zmiana Chiny 183,5 5,2 64,8 14,6 29,% Japonia 189,7 49,2 48,9 -,3 -,6% Indie - porty 14,2 4,3 28,3-12,1-29,9% Korea - porty 79,9 32, 32,9 1, 3,1% Europa Zachodnia - porty 89,3 24,7 5,6 25,8 14,4% Tajwan 45, 16,6 17,6,9 5,7% Suma (ok. 53% światowego importu) 691,7 213,1 243, 29,9 14,% Export FY216 3M 216 3M 217* zmiana %zmiana Australia 388,1 92,5 89,6-2,9-3,1% Indonezja 37,2 87,3 92,8 5,5 6,3% Rosja 164,7 5,8 58,2 7,4 14,5% USA 6,3 14,2 22,3 8,2 57,6% Afryka Południowa 6,8 26, 22,8-3,2-12,1% Kolumbia 85,1 17,5 21,6 4, 23,1% Suma (ca. 87% światowego eksportu) 1129,2 288,4 37,4 19, 6,6% * ze względu na różnice w raportowaniu, dane dla importu są średnio za 4,4 miesiąca, a dla eksportu za 3,5 miesiąca W pierwszych miesiącach roku widać spadek exportu z Australii i RPA oraz wyraźny wzrost z USA, Kolumbii, Rosji i Indonezji. Łączny eksport wzrósł około 7%, czyli 19 mln ton. Jednak warto podkreślić, że spadek podaży z Australii jest przejściowy, podczas gdy pozostałe wzrosty są raczej strukturalne. 8

lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 cze 16 lis 16 mar 15 maj 15 wrz 15 lis 15 mar 16 lip 16 wrz 16 lis 16 mar 17 maj 17 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 gru 15 paź 16 mar 17 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 gru 15 paź 16 mar 17 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 wrz 16 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 gru 15 paź 16 mar 17 Sektor wydobywczy Z drugiej strony odnotowano też wzrost importu węgla do Chin (prawie +3% r/r), Tajwanu i Korei oraz mocne spadki do Japonii i Indii. Ciekawy jest skok importu do europejskich portów o ponad 1% r/r. Naszym zdaniem import do Europy to przejściowy impuls (odbudowa zapasów, obawy przed cyklonem), który wkrótce wygaśnie. Natomiast kluczem będzie import do Chin czy będzie na tyle silny, żeby zaabsorbować rosnącą podaż (naszym zdaniem raczej nie). 4 35 ' ton Miesięczny eksport węgla z Australii 4 35 ' ton Eksport węgla z Indonezji 3 25 3 25 2 2 15 15 1 2 ' ton Eksport węgla z Rosji 25 ' ton Tygodniowa produkcja węgla w USA 15 2 1 5 15 1 14 12 1 ' ton Eksport węgla z USA 2 5 2 Tygodniowy eksport węgla z RPA drogą morską ' ton 8 6 4 2 1 5 1 5 9

sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 16 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 gru 15 paź 16 mar 15 maj 15 wrz 15 lis 15 mar 16 lip 16 wrz 16 lis 16 mar 17 maj 17 mar 15 maj 15 wrz 15 lis 15 mar 16 lip 16 wrz 16 lis 16 mar 17 maj 17 lut 8 lip 8 gru 8 maj 9 paź 9 mar 1 sie 1 sty 11 cze 11 lis 11 kwi 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 sie 15 cze 16 lis 16 mar 15 maj 15 wrz 15 lis 15 mar 16 lip 16 wrz 16 lis 16 mar 17 maj 17 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 16 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 16 Sektor wydobywczy 4 35 Miesięczna produkcja węgla w Chinach ' ton 3 25 ' ton Miesięczna wielkość importu do Chin 3 2 25 15 2 1 15 5 1 2 15 1 5 ' ton Import węgla do Japonii 4 3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 Tygodniowy import węgla do Indii drogą morską ' ton 3 2 5 Tygodniowy import węgla do Korei Płd. drogą morską ' ton 5 4 Tygodniowy import węgla do Europy Zachodniej drogą morską ' ton 2 1 5 1 3 2 5 1 4 Konsumpcja i produkcja węgla w EU25 ' ton ' ton 15 25 Konsumpcja i produkcja węgla netto w EU25 ' ton 3 2 12 2 1 9 6 15 1 5 Konsumpcja (oś lewa) Produkcja (oś prawa) 1

sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 16 sty 8 cze 8 lis 8 kwi 9 wrz 9 lut 1 lip 1 gru 1 maj 11 paź 11 mar 12 sie 12 cze 13 lis 13 kwi 14 wrz 14 lut 15 gru 15 paź 16 mar 17 Sektor wydobywczy Pod koniec 216 r. rynek koksu w Europie przeżywał ciężkie chwile. Stosunek ceny koksu do ceny węgla koksowego spadł w okolice 1x, podczas gdy do rentownej konwersji wymagana cena wynosi około 1,5x. Oczekujemy, że do końca 217 r. sytuacja się znormalizuje. ' ton 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Eksport koksu z Chin USD/tona 5 45 4 35 3 25 2 15 1 Cena spot koksu w Chinach Polska: oczekujemy lekkiego spadku produkcji i wzrostu ceny w 217 r. W Polsce restrukturyzacja dobiegła końca. Ostatnim elementem było włączenie większości kopalń KHW do grupy PGGG. W 217 roku zakładamy dalszy spadek wydobycia o 4% (-5% w 1Q17 r), ze względu na wygaszanie niektórych kopalń oraz nieprzygotowane ściany, oraz wzrost ceny o 5-1%. W 1Q cena węgla dla energetyki wzrosła o 1% (do 8,9 PLN/GJ), a dla ciepłowni o 11% (do 9,5 PLN/GJ). Wynika to z wyższych cen na świecie oraz wyraźnego spadku podaży w Polsce. 11 15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP Z drugiej strony zakładamy w 217 roku stabilny popyt z elektrowni i ciepłowni. Łączne zużycie powinno zmienić się o około -1% do 1%. W 217 roku produkcja energii po kwietniu wzrosła w Polsce o 4,6% r/r, ale produkcja z węgla kamiennego spadł o 1,4% r/r. 11

Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach 211-217 (GWh) 18 16 163 153-2,% +1,7% 159 853 162 51-3,7% +,5% +3,3% 156 567 161 772 162 626 14 12 1 8 6-7,% +,1% -5,1% +2,% -,7% 57 314 +4,6% r/r 4 2 211 212 213 214 215 216 I-IV 217-1,4% r/r Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne 22 21 2 19 18 17 16 15 14 Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) Źródło: TGE BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y-14 BASE_Y-15 BASE_Y-16 BASE_Y-17 BASE_Y-18 W I-IV 217 zarówno produkcja węgla w Polsce spadła r/r (22,1 mln ton, -4% r/r), jak i sprzedaż (22,4 mln ton, -2,4% r/r). Zapasy spadły o,4 mln ton do 2,1 mln ton. Natomiast ceny wzrosły o 1% dla energetyki i 13% dla ciepłowni. Połączenie spadku wydobycia o 4%, utrzymujące się wyższe ceny w ARA i stabilny popyt oznaczają naszym zdaniem szanse na dalszą poprawę sytuacji w 217-218 r. W związku z tym zakładamy na cały 217 r. średnie ceny wyższe o 5% na poziomie 1,3 PLN/GJ, a w 218 r. wzrost o kolejne 2-3% do 1,6 PLN/GJ. 12

X 211 XII 211 II 212 IV 212 VI 212 VIII 212 X 212 XII 212 II 213 IV 213 VI 213 VIII 213 X 213 XII 213 II 214 IV 214 VI 214 VIII 214 X 214 XII 214 II 215 IV 215 VI 215 VIII 215 X 215 XII 215 II 216 IV 216 VI 216 VIII 216 X 216 XII 216 II 217 IV 217 I 211 III 211 V 211 VII 211 IX 211 XI 211 I 212 III 212 V 212 VII 212 IX 212 XI 212 I 213 III 213 V 213 VII 213 IX 213 XI 213 I 214 III 214 V 214 VII 214 IX 214 XI 214 I 215 III 215 V 215 VII 215 IX 215 XI 215 I 216 III 216 V 216 VII 216 IX 216 XI 216 I 217 III 217 V 217 Sektor wydobywczy Ceny węgla kamiennego w Polsce (PLN/GJ) 16 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 Źródło: polskirynekwegla.pl Cena - energetyka Cena - ciepłownie ARA (PLN/GJ) Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) 9 8 7 6 5 4 12 1 8 6 4 2 Źródło: polskirynekwegla.pl Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) 13

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to 75 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 222P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny Produkcja w mln ton 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Węgiel koksowy typu hard 7,8 7,8 8, 8,3 8,2 8,3 8,4 8,5 8,6 8,6 Węgiel koksowy typu semi-soft 2,1 2,1 3,1 3,3 3,2 3,5 3,9 4,2 4,3 4,3 Węgiel energetyczny 3,8 4,1 5,2 5,3 3,8 3,4 2,9 2,5 2,4 2,3 Całkowita produkcja węgla 13,6 13,9 16,3 16,8 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 15,2 Koks 3,9 4, 4,2 4,1 3,6 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,4 3,8 3,9 4,4 5, 5,3 5,4 5,5 5,6 5,6 Węgiel koksowy typu semi-soft,9 1,3 1,9 2, 1,6 2, 2,4 2,7 2,8 2,8 Węgiel energetyczny 3,9 3,5 5,4 5,3 3,9 3,4 2,9 2,5 2,4 2,3 Koks 3,9 4,2 4, 4,1 3,4 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard 497 433 46 437 633 554 532 494 475 485 Węgiel koksowy typu semi-soft 372 348 319 32 441 432 415 385 371 388 Węgiel energetyczny 268 234 213 187 2 26 29 212 215 218 Koks 759 668 648 584 833 84 771 716 689 73 Węgiel koksowy typu hard (USD/t) 157 137 18 114 186 149 14 13 125 128 Jednostkowy koszt wydobycia JSW 334 353 37 251 262 267 282 285 285 Koszt konwersji koksu 148 152 144 133 154 158 158 158 158 P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,5x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto). 14

Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P EBIT 2421,7 1 971,4 1 46,1 976, 736,9 Stopa podatkowa % 19% 19% 19% 19% NOPLAT 2 421,7 1 596,8 1 182,7 79,5 596,9 CAPEX 111, 1 41, 1 36, 1 36, 1 36, Amortyzacja 734,8 757,8 792,7 824, 852,5 Zmiany w kapitale obrotowym 214,9-48, -13,1-42, -46,3 FCF 1831,64 992,6 745,5 296,5 135,7 WACC 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Współczynnik dyskonta,91,82,74,67,61 DFCF 1658,47 813,5 553, 199, 82,4 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 3 36,5 Suma DFCF - Faza II 4 952,5 Wartość Firmy (EV) 8 259, Dług netto 585,1 Aktywa pozaoperacyjne, Kapitał mniejszości -67, Zobowiązania emerytalne wobec pracowników, Wartość godziwa 7 66,9 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 64,8 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 75, Cena bieżąca 69,2 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 8,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 15

WACC 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Koszt długu 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Waga kapitału własnego 93,7% 94,3% 94,3% 94,7% 95,% 9,% Waga długu 6,3% 5,7% 5,7% 5,3% 5,% 1,% WACC 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i kurs USDPLN Cena węgla koksującego po 22P (USD/t) 98 113 128 143 158 173 3,5-3,6 8,1 46,8 85,5 124,1 162,8 3,6-23,4 16,4 56,2 96, 135,8 175,5 USDPLN 3,7-16,2 24,7 65,6 16,5 147,4 188,1 3,8-9, 33, 75, 117, 159, 2,8 3,9-1,9 41,3 84,4 127,5 17,5 213,5 4, 5,3 49,5 93,8 138, 182,1 226,1 4,1 12,5 57,8 13,1 148,5 193,6 238,8 Źródło: DM PKO BP JSW: Wrażliwość EBITDA ze względu na cenę węgla i kurs USDPLN Węgiel koksujący (USD/t) USDPLN 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 3,6-348 12 552 1 3 1 453 1 93 2 353 2 83 3 253 3 73 4 153 3,7-235 227 69 1 153 1 615 2 78 2 54 3 3 3 466 3 928 4 391 3,8-123 352 827 1 33 1 778 2 253 2 728 3 23 3 678 4 153 4 629 3,9-1 477 965 1 453 1 94 2 428 2 916 3 43 3 891 4 378 4 866 4 12 62 1 13 1 63 2 13 2 63 3 13 3 63 4 13 4 64 5 14 Źródło: obliczenia DM PKO BP 16

Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest na znacznie niższym poziomie wskaźnika P/E i EV/EBITDA (dla lat 217-218) do grupy spółek wydobywczych. Naszym zdaniem jest to efekt innych założeń co do cen węgla i przez to wycena porównawcza w tym przypadku nie jest odpowiednią i właściwą metodą. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P Adaro Energy 8,5 8,5 7,9 4, 4, 3,7 Alliance Holdings 8,7 11,5-4,4 4,8 - Arch Coal 7,7 11, 11,9 3,5 4,3 4,3 Bogdanka (DM PKO BP) 14,5 17,8 11,9 4,7 4,9 4, Bukit Asam 7,9 7,8 6,6 5,5 5,4 4,6 China Coal Energy 9,6 1,9 11,4 8,5 9, 9,6 China Shenhua 1,2 11,1 11,1 5,8 6, 5,8 Coal India 15,7 13, 11,4 8,9 7,2 6, Indo Tambangraya 6,5 6,5 5,7 2,8 2,8 2,5 Kuzbasskaya 8,1 6,8 5,3 5, 4,7 4,1 Raspadskaya 2,1 14, 1,4 1,5 9,1 7,7 Shanxi Coking Coal 74,4 66,1 6,7 13, 12,7 12,5 SunCoke - 17,9-8,3 6,6 6,7 Warrior 2,9 8,1 12,8 2,2 4,1 4,8 Whitehaven Coal 6,6 7,4 9,1 4,3 4,8 5,6 Assore 4,1 8,1 9,5 8,8 12,5 12,8 Cliff Natural Resources 5,9 8,2 15,1 5,6 7,2 9,8 Ferrexpo 3,8 6,2 7,7 3,8 5,6 6,2 Fortescue 5,3 8,1 1,4 3,2 4,4 5,1 Kumba Iron Ore 6,1 9,4 11,3 2,9 4,2 4,7 Aperam 12,2 1,6 1,1 6,5 5,9 5,8 Arcelor Mittal 8,5 8,7 8, 4,8 4,8 4,8 CSN 54,3 34,3 9, 7,2 7,2 6,6 Erdemir 11,6 1, 12,2 6,7 6,1 6,3 Evraz 4,3 8,3 7,4 4,2 5,6 5,4 Magnitogorsk 7,1 8,4 1, 3,8 4,1 4,3 Mechel 3,3 7,4 6,3 4,7 9,6 9,3 Nippon Steel 24,4 11,4 1, 11,3 8,1 7,5 Novolipetsk Steel 8,4 9,7 9,5 5,3 5,8 5,8 Severstal 7,6 9,1 9,8 5,2 5,9 6,1 US Steel 22,1 9,4 7,2 5,1 4, 3,9 Anglo American 6,2 8,6 7,7 3,8 4,4 4,3 BHP Biliton 12,7 14,7 15,3 5,5 5,9 6, Glencore 11,6 13, 1,7 6,1 6,2 5,9 Rio Tinto 8,9 12, 11,9 5,1 6,1 6,1 Teck - - - - - - Vale 6,7 8,7 8,3 4,4 5,4 5,3 MEDIANA 8,4 9,4 1, 5,1 5,7 5,8 JSW (DM PKO BP) 4,2 5,2 7,1 2,8 3,2 3,9 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP -5% -44% -29% -46% -44% -33% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 17

JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia JSW prognoza zysku netto 1 93 1 552 1 14 JSW prognoza EBITDA 3 157 2 729 2 253 Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,4 9,4 1, Wycena JSW (PLN) 137 124 97 12 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,1 5,7 5,8 Wycena JSW (PLN) 155 153 127 145, DM PKO BP 18

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 8 821 7 632 6 815 6 935 6 731 8 81 7 978 7 832 7 436 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 6 386 6 48 6 82 6 985 5 52 4 996 5 212 5 531 5 629 Zysk brutto ze sprzedaży 2 435 1 153-5 -5 1 23 3 85 2 767 2 3 1 87 EBITDA 2 375 1 43 529 537 1 65 3 157 2 729 2 253 1 8 Koszty sprzedaży 362 399 362 35 342 31 335 329 312 Koszty ogólnego zarządu 663 598 611 536 481 447 46 511 519 Pozostałe przychody operacyjne 57 147 467 2 383 227 152 24 23 22 Pozostałe koszty operacyjne 16 11 263 5 343 47 67 24 23 22 Zysk z działalności operacyjnej 1 38 22-775 -3 896 227 2 422 1 971 1 46 976 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2 3 Saldo działalności finansowej -33-95 -18-149 -27-44 -44-44 -44 Zysk przed opodatkowaniem 1 277 11-882 -4 45 2 2 378 1 927 1 416 932 Podatek dochodowy -289-28 225 76-15 -45-376 -276-182 Zyski (straty) mniejszości -3-5 -2 2 2 1 Zysk (strata) netto 985 77-659 -3 266 7 1 93 1 552 1 14 75 Bilans 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe 9 793 1 3 13 86 1 325 9 97 8 138 8 453 9 63 9 647 Wartości niematerialne i prawne 77 78 156 146 125 125 125 125 125 Rzeczowe aktywa trwałe 9 231 9 726 12 154 8 625 7 483 6 958 7 611 8 178 8 714 Inwestycje 12 13 2 1 1 1 1 1 1 Pozstałe aktywa długoterminowe 473 483 774 1 553 1 488 1 53 715 758 86 Aktywa Obrotowe 4 274 3 562 2 283 1 488 2 422 3 82 4 158 3 545 3 97 Zapasy 86 541 538 492 343 364 399 392 372 Należności 1 2 938 1 8 635 898 945 933 916 87 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 8 36 5 8 12 7 7 7 6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 44 2 48 732 354 1 17 2 54 2 819 2 23 1 849 Aktywa razem 14 67 13 862 15 369 11 812 11 52 11 958 12 611 12 68 12 744 Kapitał Własny 8 574 8 352 7 267 3 934 4 7 5 999 6 586 6 485 6 665 Kapitały mniejszości 171 167 155 99 67 67 67 67 67 Zobowiązania 5 493 5 51 8 12 7 877 7 45 5 958 6 25 6 123 6 79 Zobowiązania długoterminowe 3 299 3 275 4 19 3 465 4 723 3 465 3 478 3 497 3 474 Kredyty i pożyczki 19 185 142 185 1 589 366 361 354 337 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 2 119 2 13 2 799 787 629 629 629 629 629 Zobowiązania handlowe i pozostałe 453 457 549 544 472 437 455 481 475 Zobowiązania krótkoterminowe 2 194 2 235 3 993 4 413 2 727 2 494 2 547 2 625 2 66 Kredyty i pożyczki 76 132 1 484 1 558 167 38 38 37 35 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 235 237 311 87 7 7 7 7 7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 625 1 624 1 92 1 846 1 532 1 427 1 48 1 56 1 542 Pasywa razem 14 67 13 862 15 369 11 811 11 52 11 958 12 611 12 68 12 744 Rachunek Przepływów Pieniężnych 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 359 1 63 644 725 897 2 888 2 695 2 2 1 569 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 634-84 -3 4-1 15-354 -1 11-1 41-1 36-1 36 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -822-281 1 77-8 278-444 -97-1 249-59 Wskaźniki (%) 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P ROE 11,6%,9% -8,4% -58,3%,2% 38,3% 24,7% 17,4% 11,4% ROCE 15,4%,8% -9,3% -48,8% -3,1% 44,9% 38,3% 25,7% 15,1% Dług netto -2 174, -1 73,6 894,6 1 389,1 585,1-2 99,5-2 419,8-1 838,7-1 477,3 Źródło: prognozy DM PKO BP 19

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (22) 521 79 19 (22) 521 52 46 (22) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 2

min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (36%) Trzymaj 35 (52%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie JSW 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO BP lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w finansach Instrumenty, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : JSW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 21

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 22