Kęty Bloomberg: KTY PW Equity, Reuters: KTY.WA Trzymaj, 455, PLN Obniżona z: Kupuj Strategia w cenie, niespodzianki nie W aktualizacji strategii do 22 Kęty zakładają wzrost przychodów o 44% dzięki sprzyjającemu rynkowi oraz inwestycjom w nowe moce. Przyjmują konserwatywnie, że marża EBIT spadnie o 2pp do 11%, podczas gdy my, trochę bardziej optymistycznie, zakładamy normalizację na poziomie 12% i wzrost EBIT do 45 mln PLN w 22 r. (+4%). Uważamy, że dobre perspektywy, szybki wzrost i silny bilans (stopa dywidendy >5%) są już w cenie, chociaż widzimy szanse na lepsze od prognoz wyniki oraz przejęcia w nowym segmencie. Obniżamy rekomendację do TRZYMAJ z ceną docelową 455 PLN. Strategia 22 - mocne przychody i spadek marży Spółka w aktualizacji strategii zakłada wzrost przychodów o 44%, w tym o ponad 5% w SWW i 33% w SSA i SOG, przy CAPEX na poziomie 8 mln PLN. Przyjmuje jednak, że marża EBIT spadnie z prawie 13% w 216 r. do docelowych 11%. Zgadzamy się w ocenie przychodów (rynek, inwestycje), ale naszym zdaniem założenie marży jest zbyt konserwatywne (my przyjmujemy 12%). Dobre perspektywy na 217 nowe moce i mocny rynek Na ten rok zakładamy wzrost przychodów o 12% i EBITDA o 12% r/r (445 mln PLN). Zysk netto spadnie o 7% do 256 mln PLN ze względu na normalizację stopy podatkowej. Kęty prognozują ostrożniej z niższą o 6% EBITDA, ale wynika to z założenia spadku marży, czego na razie na rynku nie widać. Podnoszenie prognoz może być pozytywnym impulsem. Silny bilans rosnąca dywidenda i strategiczny potencjał Mimo rosnących inwestycji, dzięki silnym przepływom, Kęty mogą wypłacać wysoką dywidendę (23 PLN/akcję, 5,4%) i prowadzić hojną politykę wypłaty (8-1% zysku). Obecnie DN/EBITDA wynosi ok. 1x, a w szczycie cyklu CAPEX osiągnie naszym zdaniem 1,4x. Dodatkowo, spółka ma strategiczny potencjał do przejęć (nowy segment, rozwój istniejących), co może być pozytywną niespodzianką. Ryzyka - odwrócenie cyklu, kompresja marży i akcjonariat (OFE: 72%) Obniżamy rekomendację dla akcji GK Kęty do TRZYMAJ z ceną docelową 455 PLN. mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 1 82 2 27 2 252 2 544 2 779 EBITDA 39 335 396 445 48 EBIT 225 243 29 322 343 Zysk netto 169 21 275 256 264 P/E 13,1 13,5 14,6 15,7 15,3 P/BV 1,8 2,2 2,9 2,8 2,7 EV/EBITDA 9,2 9,6 11,1 1,4 9,8 EPS 18,2 22,22 29,13 26,99 27,81 DPS 14,51 18,5 23,24 21,6 25,3 FCF - - 44 44 154 CAPEX -11-174 -284-295 -219 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 15 lutego 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 425, Upside 7% Liczba akcji (mn) 9,48 Kapitalizacja (mln PLN) 4 28,31 Free float 1% Free float (mln PLN) 4 28,31 Free float (mln USD) 986,65 EV (mln PLN) 4 414,49 Dług netto (mln PLN) 396,67 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 4,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji AVIVA OFE 19,69 NN OFE 16,92 OFE PZU "Złota Jesień" 9,2 Allianz OFE 5,28 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 11-8-16 415, Kupuj 8-3-16 374, Kurs akcji 44 42 4 38 36 34 32 3 28 26 2-16 4-16 6-16 8-16 1-16 12-16 Kęty WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 7,8% 1,4% 3 miesiące 23,9% 12,4% 6 miesięcy 17,% 14,6% 12 miesięcy 23,1% 51,2% Min 52 tyg. PLN 278,3 Max 52 tyg. PLN 435,5 Średni dzienny obrót mln PLN 2,91 Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne W aktualizacji strategii do 22 Kęty zakładają wzrost przychodów o 44% dzięki sprzyjającemu rynkowi oraz inwestycjom w nowe moce. Przyjmują konserwatywnie, że marża EBIT spadnie o 2pp do 11%, podczas gdy my, trochę bardziej optymistycznie, zakładamy normalizację na poziomie 12% i wzrost EBIT do 45 mln PLN w 22 r. (+4%). Uważamy, że dobre perspektywy, szybki wzrost i silny bilans (stopa dywidendy >5%) są już w cenie, chociaż widzimy szanse na lepsze od prognoz wyniki oraz przejęcia w nowym segmencie. Obniżamy rekomendację do TRZYMAJ z ceną docelową 455 PLN. Strategia 22 - mocne przychody i spadek marży Spółka w aktualizacji strategii zakłada wzrost przychodów o 44%, w tym o ponad 5% w SWW i 33% w SSA i SOG, przy CAPEX na poziomie 8 mln PLN. Przyjmuje jednak, że marża EBIT spadnie z prawie 13% w 216 r. do docelowych 11%. Zgadzamy się w ocenie przychodów (rynek, inwestycje), ale naszym zdaniem założenie marży jest zbyt konserwatywne (my przyjmujemy 12%). mln PLN 216 Prognoza spółki 217 r/r Prognoza DM PKO BP 217 różnica Zaktualizowana prognoza spółki 22 Prognoza DM PKO BP 22 różnica Przychody 2 252 2 5 11% 2 52 1% 3 257 3 284 1% Produkty wyciskane 942 1 63 13% 1 66 % 1 444 1 455 1% Systemy aluminiowe 1 74 1 18 1% 1 189 1% 1 42 1 428 1% Opakowania giętkie 496 515 4% 522 1% 665 675 2% EBITDA 396 42 6% 44 5% 56 552 9% EBIT 29 297 3% 317 7% 359 45 13% Zysk netto 275 227-17% 252 11% 265 38 16% marża EBIT 12,9% 11,9% 12,6% 11,% 12,3% marża EBITDA 17,6% 16,8% 17,5% 15,5% 16,8% Źródło: DM PKO BP, Kęty W segmencie wyrobów wyciskanych Kęty zakładają 55 mln PLN inwestycji i wzrost mocy produkcyjnych z 7 tys. do 9 tys. ton (+29%) oraz wzrost udziału wyrobów przetworzonych z 2% do 25%. W efekcie prognozowana przez Kęty sprzedaż ma wzrosnąć z 942 mln PLN w 216 r. do 1 444 mln PLN w 22 r. (+53%). W segmencie systemów aluminiowych inwestycje sięgną 393 mln PLN. W konsekwencji prognozowane przez Kęty przychody wzrosną z 1 74 mln PLN do 1 42 mln PLN w 22 r. (+32%). W segmencie opakowań giętkich spółka zainwestuje 257 mln PLN i zwiększy moce produkcyjne do 55 tys. ton (z 3 tys. ton). Prognozowana przez Kęty sprzedaż wzrośnie z 496 mln PLN do 665 mln PLN. 2
3 5 3 2 5 2 1 5 1 5 mln PLN Przychody Grupy Kęty 1 6 1 4 1 2 1 8 6 4 2 Przychody segmentu wyrobów wyciskanych mln PLN Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 1 6 1 4 Przychody segmentu systemów aluminiowych mln PLN 8 7 Przychody segmentu opakowań giętkich mln PLN 1 2 6 1 5 8 4 6 3 4 2 2 1 Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 18% Kęty: marża EBITDA 17% 16% 15% 14% 13% 12% Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 3
4,6 Kurs walutowy EURPLN 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 Źródło: Bloomberg 45 4 35 3 25 2 15 1 5 USD/t Premia wlewkowa na aluminium sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 Źródło: Bloomberg sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 sty 17 Dobre makro w regionie, silna sprzedaż samochodów w EU, wzrostowy rynek budowlany w Polsce i dobra jakość produktu pozwalają szybko rozwijać się zarówno w Polsce, jak i eksporcie. 4
sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 Holdingi przemysłowe Podział geograficzny przychodów Eksport 22P 216 Polska 45% 42% 58% 55% Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 1,8 Rejestracje nowych samochodów w UE [mln] 2% Rejestracje nowych samochodów w UE, zmiana r/r 1,6 15% 1,4 1% 5% 1,2 % 1, -5%,8-1% -15%,6-2% Źródło: ACEA Źródło: ACEA 14 Produkcja przemysłowa dla CEE3 (r/r) 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Wagi: 7% Polska, 15% Czechy, 15% Węgry 5
Dobre perspektywy na 217 nowe moce i mocny rynek Na ten rok zakładamy wzrost przychodów o 12% i EBITDA o 12% r/r (445 mln PLN). Zysk netto spadnie o 7% do 256 mln PLN ze względu na normalizację stopy podatkowej. Kęty prognozują ostrożniej z niższą o 6% EBITDA, ale wynika to z założenia spadku marży, czego na razie na rynku nie widać. Podnoszenie prognoz może być pozytywnym impulsem. Silny bilans rosnąca dywidenda i strategiczny potencjał Mimo rosnących inwestycji, dzięki silnym przepływom, Kęty mogą wypłacać wysoką dywidendę (23 PLN/akcję, 5,4%) i prowadzić hojną politykę wypłaty (8-1% zysku). Obecnie DN/EBITDA wynosi ok.1x, a w szczycie cyklu CAPEX osiągnie naszym zdaniem 1,4x. Dodatkowo, spółka ma strategiczny potencjał do przejęć (nowy segment, rozwój istniejących), co może być pozytywną niespodzianką. 35 Capex (mln PLN) 3 25 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP 4 FCF (mln PLN) 3 2 1-1 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P 22P -2 FCF FCF - dywidenda Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP 6
Dywidendy 35 3 25 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP Dywidenda na akcję (oś lewa) Stopa dywidendy (oś prawa) 8 7 6 5 4 3 2 1 Dług netto (mln PLN) 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P 22P Dług netto DN/EBITDA Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP, 7
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki z segmentu przemysłowego, których produkcja związana jest z aluminium. Według naszych obliczeń cena docelowa Grupy Kęty to 455 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności sprzedaż w podziale na segmenty, koszty w układzie rodzajowym, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansowe. Faza druga trwa od 222P i zakładamy, że spółka będzie kontynuowała swoją działalność w nieskończoność. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrost wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,% rocznie. Grupa Kęty: Kluczowe założenia do wyceny 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Cena Aluminium 2 22 1 846 1 869 1 662 1 65 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 USDPLN 3,26 3,16 3,16 3,77 3,94 4,5 3,95 3,95 3,95 3,95 3,95 EURPLN 4,12 4,19 4,19 4,18 4,36 4,34 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 EURUSD 1,26 1,33 1,33 1,11 1,11 1,7 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 216 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 8
Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P 221P 221P< EBIT 29,1 322,3 343,3 379,1 45,2 421,4 42,2 Stopa podatkowa 1% 15% 15% 15% 15% 17% 2% NOPLAT 261,1 273,9 291,8 322,2 344,4 349,7 336,1 CAPEX -284,2-295,2-219,2-187,2-147,2-17,2-15, Amortyzacja 16,2 122,7 136,3 144,3 147,1 154,8 15, Zmiany w kapitale obrotowym -39,2-57,2-54,7-64,9-5,1-34,2-15,6 FCF 43,8 44,2 154,2 214,4 294,2 363,1 32,5 WACC 8,3% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% Współczynnik dyskonta,,93,86,8,74,69 DFCF, 4,9 132,5 171, 217,7 249,1 Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 811,2 Suma DFCF - Faza II 3 488,5 Wartość Firmy (EV) 4 3 Dług netto 396,7 Wartość godziwa 3 93, Liczba akcji (mln szt.) 9,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 412 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 455 Cena bieżąca 425, Oczekiwana stopa zwrotu 7,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 9
WACC 216P 217P 218P 219P 22P 221P 221P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 1,% 15,% 15,% 15,% 15,% 17,% 2,% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Koszt długu 4,9% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,5% 4,3% Waga kapitału własnego 76,9% 7,% 68,7% 68,2% 67,9% 69,3% 8,% Waga długu 23,1% 3,% 31,3% 31,8% 32,1% 3,7% 2,% WACC 8,3% 7,9% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny GK Kęty kluczowe znaczenie ma założenie co do średniej marży EBIT w cyklu oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Grupa Kęty: Wrażliwość na stopę wzrostu i średnią marżę po 22P Średnia marża EBIT 11,4% 11,7% 12,% 12,2% 12,5% 12,7% 1,% 386 395 44 41 418 426 1,5% 48 418 428 434 443 451 Stopa wzrostu 2,% 434 444 455 462 471 48 2,5% 464 475 487 495 54 514 3,% 499 512 525 533 544 555 Źródło: DM PKO BP 1
Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, Grupa Kęty notowana jest z dyskontem na wskaźniku P/E i premią na wskaźniku EV/EBITDA. Naszym zdaniem wycena porównawcza nie odzwierciedla jednak w pełni specyficznego modelu biznesowego Grupy Kęty łączącego różne segmenty oraz perspektywy wzrostu w eksporcie. Spółki: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P INTERNATIONAL PAPER CO 15,7 14,6 12,9 9,2 8,1 7,6 AMCOR LIMITED 21,6 19,3 17,9 13,1 12,2 11,4 NORSK HYDRO SA 25,5 18, 17,2 9, 7,3 7,1 ALCOA INC - 22,6 2,4 9,2 5,7 5,3 ORKLA ASA 16,8 18, 16,8 16,1 15,2 14,5 RUSAL 1, 9,4 7,7 1,9 1,8 1,5 MONDI PLC 15,6 14,9 14,5 9, 8,8 8,6 BALL CORP 21,4 17,5 14,7 13,8 11,3 1,4 KOBE STEEL LTD - - 15,7 6,8 7,8 6,1 TOYO SEIKAN 48,7 21,3 26,2 7,1 6,8 6,9 KAISER ALUMINIUM CORP 16,5 16,6 15,3 7,9 7,8 7,4 FURUKAWA-SKY ALU 59,8 15,6 8,9 12, 9, 7,2 FERRO CORP 13,8 11,5 1,2 8,6 7,6 6,8 HINDALCO INDUSTRIES 17,7 13,1 9,8 11,4 7,6 7, ALUMETAL 1,5 1,7 1, 8,8 8,4 8, MEDIANA 16,8 16,1 14,7 9,2 8,1 7,4 Grupa Kęty (DM PKO BP) 14,5 15,6 15,1 11, 1,3 9,7 premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -14% -4% 2% 21% 26% 31% - wskaźnik powyżej Grupy Kęty -wskażnik poniżej Grupy Kęty Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Grupa Kęty: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 216P 217P 218P Średnia 216-218 Grupa Kęty prognoza zysku netto 275,4 255,9 263,6 Grupa Kęty prognoza EBITDA 396 445 48 Spółki: mediana P/E 16,8 16,1 14,7 Wycena Grupa Kęty 489 435 41 445 Spółki: mediana EV/EBITDA 9,2 8,1 7,4 Wycena Grupa Kęty 341 32 35 322 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 11
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 489,7 1 568,1 1 593,8 1 819,6 2 27,1 2 252, 2 544,1 2 778,8 3 64,6 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 337,2-1 412,8-1 46,5-1 621,8-1 773,4-1 977, -2 214,5-2 427,1-2 676,3 Zysk brutto ze sprzedaży 186,3 162,6 168,1 245,2 257,5 313,1 342,6 365,6 43,6 EBITDA 221,6 224,2 225,9 39,3 334,6 396,3 445, 479,6 523,4 Pozostałe przychody operacyjne 1,2 13,8 9,1 15,6 18,3 9,9 15,3 16,7 18,4 Pozostałe koszty operacyjne 45,4 34,3 32,3 36,1 32,9 32,9 35,6 38,9 42,9 Zysk z działalności operacyjnej 151,1 142,1 144,9 224,6 242,9 29,1 322,3 343,3 379,1 Saldo działalności finansowej -21,7-5,3-1,8-22,7-15, -14, -15,5-19,4-21, Zysk przed opodatkowaniem 129,4 136,8 134,1 21,9 229,5 276,6 38,3 325,5 359,6 Podatek dochodowy -15,1-19,8 19,4-32,8-19,7-1,2-52,4-61,8-7,1 Zysk (strata) netto 114,2 117, 153,5 169, 29,8 275,4 255,9 263,6 289,5 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 932,4 931,9 1 5,9 1 16,5 1 141, 1 396,8 1 566,3 1 633,3 1 66,3 Wartości niematerialne i prawne 75,4 71,9 69,6 7,4 77,7 74, 74, 74, 74, Rzeczowe aktywa trwałe 813, 86,8 842, 851,9 947,7 1 155,7 1 328,2 1 411,2 1 454,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 3,6 35,7 76,8 64,1 72,6 129,6 126,6 11,6 94,6 Aktywa Obrotowe 611,7 71,8 71,2 781, 817,7 853,3 953,8 1 43,3 1 15,6 Zapasy 26,4 24,4 239,3 38,5 323,3 365,8 43, 441,7 487,1 Należności 342,8 41, 393,7 44,1 419,5 465, 525,4 573,8 632,8 Pozostałe aktywa krótkoterminowe,,,,,,,,, Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 62,5 69,5 77,2 68,4 74,9 22,5 25,4 27,8 3,6 Aktywa razem 1 544 1 643 1 716 1 798 1 959 2 25 2 52 2 677 2 811 Kapitał Własny 949,5 1 22,6 1 125,4 1 23,2 1 278,8 1 397,2 1 432,8 1 491,7 1 544, Kapitały mniejszości,,,,,,,,, Zobowiązania 594,5 62, 59,7 594,3 679,8 853, 1 87,4 1 184,9 1 266,9 Zobowiązania długoterminowe 137,6 138,4 134,1 118,7 189,7 23,8 288,5 38,8 322,9 Kredyty i pożyczki 52,9 51,6 39,3 23,3 9,6 12,6 176,5 195,2 27,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 34,9 39,6 62,4 63,2 67,9 7, 71,9 73,5 75,3 Zobowiązania krótkoterminowe 456,9 481,6 456,6 475,6 49,1 622,2 798,8 876,1 944, Kredyty i pożyczki 224,5 254,2 245,4 211,9 224,2 298,6 436,8 483,1 513,4 Zobowiązania handlowe i pozostałe 213,8 212,2 2,4 253, 255,5 31,3 348,7 379,6 417,2 Pasywa razem 1 544 1 643 1 716 1 798 1 959 2 25 2 52 2 677 2 811 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 27 126 2 231 267 35 324 361 385 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -112-95 -18-96 -26-312 -295-219 -187 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -79-25 -81-144 -55-66 -26-14 -195 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROCE 8,9% 8,6% 1,9% 11,3% 12,9% 14,5% 11,9% 11,5% 12,1% Dług netto 218,2 24,8 29,6 168,7 242,1 396,7 587,8 65,6 69,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 12
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 52 46 (22) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych 13
ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (36%) Trzymaj 3 (45%) Sprzedaj 12 (18%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Kęty - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Kęty. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 14