Komercni Bloomberg: KOMB CP Equity, Reuters: BKOM.PR Trzymaj, 941,00 CZK Obniżona z: Kupuj Wyższe wymogi kapitałowe Po publikacji wyników kwartalnych Bank Komercni oraz informacji o wyższych wymogach kapitałowych dla Spółki, co z kolei spowoduje modyfikację strategii wypłaty dywidendy przez Spółkę, obniżamy naszą rekomendację do Trzymaj (z Kupuj) oraz obniżamy cenę docelową o ponad 5%, z 992 koron na 941 koron. Nowe wymogi kapitałowe Bank Centralny Czech nakazał utrzymanie przez Bank Komercni począwszy od 1 stycznia 2017 roku podwyższonych buforów kapitałowych: bufor na ryzyko systemowe został podwyższony o 0.5p.p zaś bufor na ryzyko kontrcykliczne uległ podwyższeniu o 0.5p.p. W naszym modelu zakładaliśmy do tej pory, iż wymogi kapitałowe generalnie nie ulegną zmianie (ze względu na relatywnie wysoki poziom istniejących wymogów dla czeskiego sektora bankowego) podczas gdy ewentualnie nowe wymogi zostałyby skompensowane przez obniżenie dotychczasowych. Jest to więc dla nas negatywne zaskoczenie, i w naszych nowych projekcjach (włączających już efekty tzw. corocznej oceny procesów nadzorczych SREP) zakładamy obecnie 15.5% jako minimalny poziom wskaźnika wypłacalności Tier1 dla Spółki. Nowa (stara) stopa wypłaty dywidendy W naszych prognozach zakładaliśmy już, iż Spółka zrewiduje w dół swoją strategię wypłaty dywidendy. Aczkolwiek zakładaliśmy, że stopa wypłaty spadałaby stopniowo do poziomu 75% za 3 lata. Mając na względzie nowe wymogi kapitałowe oczekujemy obecnie, iż stopa wypłaty dywidendy z zysków za 2016 spadnie do 60%, a za 3 lata ustabilizuje się na poziomie 65%. Jest to więc innymi słowy powrót do polityki dywidendy sprzed roku 2015. Takie założenie na skutek wyższych kapitałów zatrzymanych powoduje obniżenie zakładanego przez nas docelowego poziomu stopy zwrotu z kapitałów własnych Wycena Przy obecnych cenach Komercni utrzymuje poziom stopy dywidendy poniżej 5%, wciąż ponad średnią sektora banków z rynków wschodzących oraz z naszego regionu, aczkolwiek wycena relatywna banku w coraz mniejszym stopniu wspierana jest wypłatami dywidendy, które dodatkowo zostały poddane w wątpliwość ostatnimi wydarzeniami. mln CZK 2014 2015 2016P 2017P 2018P Wynik odsetkowy 20 595 21 357 21 036 19 529 19 642 Wynik prowizyjny 7 085 6 956 6 955 7 202 7 293 Przychody 30 169 31 032 31 875 29 646 29 891 Koszty operacyjne 13 034 14 124 13 906 13 984 14 124 Odpisy z tytułu utraty wartości 1 296 1 075 1 484 1 472 1 546 Zysk netto 12 954 12 758 13 113 11 219 11 244 EPS 68,59 67,55 69,43 59,41 59,54 DPS 62,00 61,45 41,66 35,64 38,70 05 sierpnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (CZK) 870,10 Upside 8% Liczba akcji (mn) 188,86 Kapitalizacja (mln CZK) 164 323,52 Free float 40% Free float (mln CZK) 65 729,41 Free float (mln USD) 2 709,37 P/BV 1,51 BVPS 577,51 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 7,1% Odcięcie dywidendy 14.04.2016 Akcjonariusze % Akcji Societe Generale S.A. 60,35 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 14-06-16 992,00 Trzymaj 12-05-16 1 069,60 Kurs akcji 1 150 1 100 1 050 1 000 950 900 850 08-15 10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 Komercni WIG WIG Spółka 1 miesiąc 7,0% -4,9% 3 miesiące 0,8% -8,1% 6 miesięcy 6,4% -17,0% 12 miesięcy -10,5% -22,6% Min 52 tyg. CZK 863,00 Max 52 tyg. CZK 1 114,00 Średni dzienny obrót mln CZK ######## Analityk Robert Brzoza +48 22 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl P/E 13,7 15,5 12,5 14,6 14,6 P/BV 1,7 1,9 1,5 1,5 1,4 Stopa dywidendy 7,13 7,06 4,79 4,10 4,45 P - Prognozy DM PKO BP mln CZK Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Komercni: Długoterminowe ROE 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Długoterminowe ROE: 23,5% 17,0% 18,7% 12,3% 15,8% 13,1% 13,0% 12,2% 12,5% 10,1% 9,8% 9,7% 9,7% ROA: 1,92% 1,58% 1,91% 1,30% 1,81% 1,52% 1,46% 1,41% 1,45% 1,20% 1,20% 1,22% 1,22% + Wynik odsetkowy/śr. akty 3,01% 3,05% 3,08% 3,05% 2,85% 2,57% 2,32% 2,37% 2,30% 2,08% 2,09% 2,14% 2,14% - Koszty/Śr. Aktywa 2,06% 1,94% 1,86% 1,86% 1,75% 1,59% 1,47% 1,57% 1,52% 1,49% 1,51% 1,52% 1,52% + Przychody nieodsetkowe/ś 1,86% 1,55% 1,52% 1,35% 1,31% 1,09% 1,06% 1,07% 1,19% 1,08% 1,09% 1,10% 1,10% - Odpisy/Śr. Aktywa 0,44% 0,73% 0,45% 1,01% 0,24% 0,21% 0,15% 0,12% 0,16% 0,16% 0,16% 0,17% 0,17% - Podatek/Śr. Aktywa 0,44% 0,35% 0,38% 0,24% 0,35% 0,34% 0,30% 0,34% 0,36% 0,32% 0,32% 0,32% 0,32% Dźwignia 12,21 10,77 9,79 9,43 8,71 8,62 8,88 8,64 8,65 8,46 8,18 7,93 7,93 Źródło: Komercni Banka, DM PKO BP Komercni: Wycena Komercni: Koszt kapitału Długoterminowe ROE 9,7 Stopa wolna od ryzyka (%) 2,0 Koszt kapitału (%) 7,0 Premia za ryzyko (%) 5,0 Stopa wzrostu (%) 2,0 Beta 1,0 Implikowane P/BV (x) 1,5 Koszt kapitału (%) 7,0 2018E BVPS 642 Źródło: D M PKO BP Wartość rezydualna 2018E 990 NPV wartości rezydualnej 781 NPV dywidend 98 NPV wart.rezydualnej + dywidend 879 12-miesięczna cena docelowa 941 Źródło: DM PKO BP Komercni: wrażliwość docelowego P/BV Długoterminowe ROE (%) 7,7 9,7 11,7 0,5 1,11 1,42 1,72 1,0 1,12 1,45 1,79 Stopa wzrostu (%) 1,5 1,13 1,49 1,86 2,0 1,14 1,54 1,94 2,5 1,16 1,60 2,05 Długoterminowe ROE (%) 7,7 9,7 11,7 6,0 1,43 1,93 2,43 6,5 1,27 1,71 2,16 Koszt kapitału (%) 7,0 1,14 1,54 1,94 7,5 1,04 1,40 1,77 8,0 0,95 1,29 1,62 Źródło: DM PKO BP 2
Wycena relatywna Kraj Spółka Kapitalizacja mln EUR 2015 2016F 2017E 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F 2015 2016F 2017F Polska Pekao 7 595 14,3 15,9 14,8 9,7 8,8 9,4 1,4 1,4 1,4 6,7 6,4 6,3 Polska PKO BP 7 938 11,7 13,5 12,5 9,7 8,0 8,2 1,1 1,1 1,0 0,0 3,4 3,3 Polska BZ WBK 7 061 14,5 15,7 14,3 11,1 9,7 10,0 1,6 1,5 1,4 4,3 3,3 3,2 Polska BRE Bank 3 431 12,3 14,3 13,6 9,8 7,9 7,9 1,2 1,1 1,1 3,0 3,2 3,4 Polska Handlowy 2 100 13,7 16,2 15,0 9,4 8,2 8,8 1,3 1,3 1,3 7,8 6,3 6,3 Polska ING BSK 4 142 16,4 17,1 16,1 10,2 9,4 9,6 1,7 1,6 1,5 3,0 3,2 2,8 Polska Getin Noble 315 11,9 29,7 6,6 2,0 0,9 3,8 0,3 0,3 0,3 0,0 0,0 0,0 Polska Millennium 1 526 10,3 11,8 11,0 10,2 8,1 8,2 1,1 0,9 0,9 0,0 0,0 3,8 Polska Alior Bank 892 13,9 16,0 20,6 9,6 7,1 5,3 1,4 1,1 1,1 0,0 0,0 1,1 Polska mediana 13,7 15,9 14,3 9,7 8,1 8,2 1,3 1,1 1,1 3,2 3,6 3,7 Austria Raiffeisen 3 891 23,5 12,2 6,3 2,1 3,0 6,1 0,5 0,5 0,4 0,0 0,0 3,3 Austria Erste Bank 10 122 9,8 8,9 8,8 9,4 8,5 8,0 0,9 0,8 0,8 2,1 3,3 4,0 Wegry OTP Bank 6 062 18,3 12,1 9,4 7,7 8,5 10,5 1,4 1,3 1,2 2,5 3,2 3,9 Czechy Komercni 6 126 12,7 12,7 14,1 12,1 11,0 9,6 1,6 1,6 1,5 7,2 4,6 4,0 Czechy Moneta 1 365 8,2 9,9 11,2 15,8 12,5 11,2 1,3 1,4 1,4 12,2 10,1 6,3 Turcja Akbank 9 201 9,6 7,4 6,6 4,1 6,4 6,5 1,1 1,0 0,9 2,0 2,4 2,9 Turcja Garanti 9 337 8,5 7,1 6,1 5,0 5,0 6,1 1,0 0,8 0,8 1,8 2,1 2,7 Turcja Isbank 6 326 6,7 6,0 5,1 2,8 3,2 3,9 0,7 0,6 0,5 3,1 3,6 3,5 Turcja Yapi Kredi Bank 4 444 7,8 5,6 4,9 0,8 3,5 3,8 0,6 0,6 0,5 2,4 1,7 2,2 Turcja Halkbank 3 020 4,4 3,9 3,3 4,5 5,5 5,9 0,5 0,5 0,4 2,5 2,3 2,6 Turcja Vakiflar Bank 3 150 5,8 5,2 3,5 3,2 4,0 7,2 0,6 0,6 0,5 1,0 1,0 4,3 Rosja Sberbank 41 224 15,1 7,4 6,1-5,4 7,8 8,0 1,5 1,1 0,9 1,3 2,7 3,5 Rumunia BRD SG 1 523 13,0 13,7 10,3 8,3 6,3 8,3 1,1 1,1 1,0 2,3 3,3 4,1 Rumunia Banca Transilvania 1 814 12,8 11,8 10,2 8,7 10,3 10,8 1,4 1,5 1,4 5,4 4,0 3,6 Arabia S. Al Rajhi Bank 22 786 13,8 12,5 11,6 12,7 12,7 12,5 2,1 1,9 1,8 3,4 3,0 3,2 Arabia S. Samba Financial 9 621 7,6 8,0 7,7 10,2 8,9 8,6 1,0 0,9 0,9 5,0 4,7 5,1 Arabia S. Saudi British Bank 7 176 6,8 7,3 7,0 12,7 10,3 9,7 1,0 1,0 0,9 3,8 3,6 3,8 Kuwejt Kuwait Financial House 6 936 15,0 12,1 12,1 4,6 7,0 6,4 1,2 1,3 1,2 3,3 4,2 4,8 Kuwejt National Bank of Kuwait 9 887 10,1 9,7 8,3 7,9 8,6 9,8 1,1 1,2 1,1 4,8 5,4 5,9 Katar Qatar National Bank 31 235 10,9 10,1 9,4 15,6 13,4 12,7 2,0 1,7 1,5 4,3 3,0 3,5 ZEA First Gulf Bank 13 410 9,4 10,0 9,4 14,0 13,1 13,3 1,7 1,6 1,5 7,1 7,6 7,7 Brazylia Banco do Brasil 16 652 5,9 7,0 5,7 6,5 4,0 5,2 0,9 0,7 0,6 8,0 4,0 4,8 Brazylia Itau Unibanco 29 224 10,9 10,5 9,5 13,8 11,6 11,3 2,4 1,8 1,7 3,0 3,3 3,6 Brazylia Banco Bradesco 22 469 11,1 10,0 9,2 11,3 10,1 9,6 2,2 1,6 1,4 3,1 3,5 3,7 Chile Banco Santander Chile 8 821 15,6 11,7 11,7 12,1 15,9 15,1 2,5 2,2 2,1 4,3 4,3 4,3 Chile Banco de Chile 10 015 12,5 12,5 12,5 18,5 15,9 14,7 2,8 2,4 2,2 5,0 5,0 5,0 Chiny ICBC 177 082 4,8 5,0 4,9 14,5 12,0 11,1 0,8 0,7 0,6 6,9 5,9 6,1 Chiny China Construction Bank 585 054 4,9 5,1 4,9 14,8 12,2 11,2 0,8 0,7 0,7 6,7 5,9 5,9 Chiny Bank of China 115 230 5,3 5,4 5,3 10,0 8,2 36,5 0,6 0,5 2,0 1,8 1,7 1,7 Chiny Bank of Communications 42 844 4,7 5,0 4,8 11,6 9,5 20,8 0,6 0,6 1,1 2,9 2,8 2,8 Chiny China Merchants Bank 45 441 5,8 5,7 5,4 14,8 12,7 74,2 0,9 0,8 4,1 0,9 1,0 1,0 Chiny China CITIC Bank 29 761 5,3 5,7 5,4 12,9 10,3 32,9 0,8 0,7 1,9 1,7 1,5 1,5 Indie State Bank of India 23 513 9,5 13,2 12,2 4,4 2,3 2,2 1,0 1,0 0,9 1,7 1,5 1,6 Indie ICICI Bank 18 767 13,0 10,8 11,0 7,8 9,5 7,7 1,8 1,6 1,5 2,4 2,2 2,2 Indie HDFC 42 174 25,0 27,4 27,4 11,7 9,2 7,8 4,5 4,0 3,6 0,7 0,8 0,9 Indie Axis Bank 17 541 20,1 15,6 13,2 10,0 12,3 12,4 3,2 2,8 2,3 0,9 1,0 1,0 Indonezja Bank Rakyat Indonesia 19 887 12,4 11,4 10,1 14,3 14,3 13,9 2,6 2,2 1,9 2,4 2,6 3,0 Indonezja Bank Central Asia 24 087 19,5 18,1 16,3 13,0 13,3 12,5 3,8 3,3 2,9 1,1 1,2 1,4 Indonezja Bank Mandiri Persero 16 100 12,5 13,0 10,8 10,1 7,8 8,9 2,1 1,7 1,5 2,0 2,2 2,3 Korea Pd. Shinhan Financial 15 174 8,7 8,1 8,5 7,0 5,7 5,0 0,7 0,6 0,6 2,7 3,3 3,5 Korea Pd. Hana Financial 6 323 6,2 6,4 6,1 5,3 3,4 3,4 0,4 0,3 0,3 2,1 3,0 3,2 Malezja Public Bank 16 783 16,1 15,4 14,4 13,4 11,6 11,3 2,5 2,2 2,1 2,8 2,9 3,1 Malezja Malayan Banking 17 600 11,7 12,3 11,6 9,4 6,8 6,9 1,4 1,2 1,2 6,3 6,1 6,6 Malezja CIMB Group 8 517 12,0 9,9 8,8 5,9 6,0 6,5 1,0 0,9 0,8 3,1 3,7 4,2 Meksyk Grupo Financiero 9 521 16,3 15,4 13,0 7,3 8,2 9,0 1,7 1,8 1,6 1,5 1,7 2,1 Meksyk Banorte 13 614 16,0 14,7 12,8 9,5 9,7 10,3 2,0 1,9 1,8 1,1 1,9 2,5 RPA Standard Bank 15 144 12,7 10,5 9,8 8,4 7,9 9,6 1,7 1,5 1,5 4,1 4,8 5,2 RPA Firstrand 17 818 12,7 12,1 11,4 16,3 16,9 15,9 2,7 2,8 2,5 4,2 4,6 5,0 RPA Barclays Africa 11 630 14,4 12,0 11,3 10,3 9,5 9,3 2,2 1,9 1,8 4,1 4,8 5,0 Taiwan Mega Financial 9 640 11,4 11,4 11,4 10,4 8,2 8,0 1,2 1,1 1,1 5,2 5,5 5,5 Tajlandia Bangkok Bank 8 194 9,6 9,4 8,6 9,6 6,5 6,8 0,9 0,8 0,8 3,9 4,0 4,3 Tajlandia Kasikornbank 11 627 11,2 11,8 9,9 14,2 9,8 10,7 1,6 1,4 1,3 2,1 2,1 2,4 Tajlandia Siam Commercial Bank 13 484 11,4 11,3 10,0 15,1 11,4 11,9 1,7 1,6 1,4 3,4 3,6 4,0 EM mediana (50 banków) 11,2 10,5 9,5 10,1 9,5 9,6 1,4 1,3 1,4 2,9 3,3 3,6 Źródło: konsensus Bloomberga, DM PKO BP, dywidenda Komercni skorygowana ze względu na nowe założenia P/E (realne) ROE P/BV Stopa dywidendy 3
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wynik odsetkowy 22 190 21 947 21 207 20 595 21 357 21 036 19 529 19 642 20 158 Wynik odsetkowy (dynamika r/r) 3,5% -1,1% -3,4% -2,9% 3,7% -1,5% -7,2% 0,6% 2,6% Wynik z opłat i prowizji 7 018 7 018 7 077 7 085 6 956 6 955 7 202 7 293 7 432 Wynik z opłat i prowizji (dynamika r/r) -12,7% 0,0% 0,8% 0,1% -1,8% 0,0% 3,6% 1,3% 1,9% Wynik handlowy 3 158 3 598 2 489 2 380 2 610 3 770 2 812 2 855 2 862 Pozostałe 111 126 121 109 109 114 103 101 101 Przychody ogółem 32 764 32 689 30 894 30 169 31 032 31 875 29 646 29 891 30 553 Przychody ogółem (dynamika r/r) 0,3% -0,2% -5,5% -2,3% 2,9% 2,7% -7,0% 0,8% 2,2% Koszty osobowe 6 526 6 786 6 728 6 784 6 793 6 859 6 904 7 001 7 120 Amortyzacja 1 809 1 706 1 754 1 791 2 240 1 744 1 740 1 735 1 750 Koszty rzeczowe 5 154 5 019 4 666 4 489 5 091 5 303 5 340 5 388 5 453 Koszty ogółem 13 489 13 511 13 148 13 034 14 124 13 906 13 984 14 124 14 322 Koszty ogółem (dynamika r/r) 4,2% 0,2% -2,7% -0,9% 8,4% -1,5% 0,6% 1,0% 1,4% Wynik operacyjny 19 275 19 178 17 746 17 104 16 908 17 848 15 662 15 768 16 231 Wynik operacyjny (dynamika r/r) -2,3% -0,5% -7,5% -3,6% -1,1% 5,6% -12,2% 0,7% 2,9% Odpisy z tytułu utraty wart. 7 324 1 871 1 733 1 296 1 075 1 484 1 472 1 546 1 619 Odpisy z tytułu utraty wart. (dynamika r/r) 136,3% -74,5% -7,4% -25,2% -17,1% 38,0% -0,8% 5,0% 4,7% Inne -494-368 -276 191 153 179 173 179 179 Zysk brutto 11 456 16 939 15 731 16 000 15 986 16 542 14 363 14 401 14 791 Zysk brutto (dynamika r/r) -28,7% 47,9% -7,1% 1,7% -0,1% 3,5% -13,2% 0,3% 2,7% Podatek dochodowy 1 738 2 708 2 825 2 669 2 854 3 041 2 729 2 736 2 810 Zyski (straty) mniejszości 243 278 378 376 374 390 415 420 420 Zysk (strata) netto 9 475 13 953 12 528 12 954 12 758 13 113 11 219 11 244 11 561 Zysk (strata) netto (dynamika r/r) -28,9% 47,3% -10,2% 3,4% -1,5% 2,8% -14,4% 0,2% 2,8% Zysk na akcję (PLN) 250,00 369,40 66,34 68,59 67,55 69,43 59,41 59,54 61,22 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Kasa i należności od sektora fin. 118 373 92 168 170 140 212 183 176 136 177 672 150 892 127 362 112 156 Kredyty i pożyczki 434 386 451 547 473 089 494 706 532 617 575 213 605 313 634 913 664 413 Kredyty i pożyczki (dynamika r/r) 12,9% 4,0% 4,8% 4,6% 7,7% 8,0% 5,2% 4,9% 4,6% Aktywa finansowe 164 260 196 706 182 533 154 583 138 144 134 000 130 000 126 000 120 000 Inne aktywa 37 791 46 415 38 218 50 357 44 658 50 407 50 748 51 037 51 977 Aktywa ogółem 754 810 786 836 863 980 911 829 891 555 937 292 936 953 939 312 948 545 Aktywa odsetkowe 717 019 740 421 825 762 861 472 846 897 886 885 886 205 888 275 896 569 Aktywa odsytkowe (dynamika r/r) 7,4% 3,3% 11,5% 4,3% -1,7% 4,7% -0,1% 0,2% 0,9% Aktywa ważone ryzykiem 380 525 366 113 373 800 384 200 407 600 439 099 452 658 466 540 481 622 Pasywa 754 810 786 836 863 980 911 829 891 555 937 292 936 953 939 312 948 545 Zobowiązania wobec sektora fin. 42 747 38 901 49 681 61 362 56 230 52 524 46 000 40 631 40 916 Depozyty 560 701 579 067 649 158 661 703 666 407 700 320 707 690 712 830 717 830 Depozyty (dynamika r/r) 4,2% 3,3% 12,1% 1,9% 0,7% 5,1% 1,1% 0,7% 0,7% Wyemitowane papiery dłużne 24 340 19 624 22 417 22 584 21 403 18 500 17 000 16 000 15 000 Inne zobowiązania 60 225 62 936 54 367 58 176 51 408 56 883 53 846 52 920 53 617 Udziały niekontrolujące 2 633 2 769 2 879 3 131 3 816 3 830 4 245 4 665 5 085 Kapitał przypadający akcjonariuszom 79 217 97 808 93 659 106 363 102 412 109 066 112 417 116 930 121 182 Wartość księgowa na akcję (PLN) 419,46 517,90 495,93 563,20 542,28 577,51 595,25 619,15 641,67 4
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,21 3,01 2,71 2,44 2,50 2,43 2,20 2,21 2,26 Wynik prowizyjny/przychody ogółem 21,4 21,5 22,9 23,5 22,4 21,8 24,3 24,4 24,3 Koszty/Przychody 41,2 41,3 42,6 43,2 45,5 43,6 47,2 47,2 46,9 Saldo rezerw/ Średnie kredyty 1,72 0,41 0,36 0,26 0,20 0,26 0,24 0,24 0,24 Stawka podatkowa 15,2 16,0 18,0 16,7 17,9 18,4 19,0 19,0 19,0 Aktywa odsetkowe/aktywa 95,0 94,1 95,6 94,5 95,0 94,6 94,6 94,6 94,5 Kredyty/Aktywa 57,5 57,4 54,8 54,3 59,7 61,4 64,6 67,6 70,0 Kredyty/Depozyty 77,5 78,0 72,9 74,8 79,9 82,1 85,5 89,1 92,6 Depozyty/Aktywa 74,3 73,6 75,1 72,6 74,7 74,7 75,5 75,9 75,7 Współczynnik wypłacalności 14,6 14,7 15,8 16,4 16,3 15,5 15,8 16,2 16,6 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 13,4 14,7 15,8 16,4 16,3 15,5 15,8 16,2 16,6 Wskaźnik NPL 5,7 5,8 5,6 5,2 4,2 3,8 3,8 3,8 3,7 Współczynnik pokrycia rezerwami 64,5 65,8 65,3 69,8 67,2 63,6 63,8 64,1 64,5 ROA 1,3 1,8 1,5 1,4 1,4 1,4 1,2 1,2 1,2 Dywidenda 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wskaźnik wypłaty % 12,8% 12,5% 69,3% 90,4% 91,0% 60,0% 60,0% 65,0% 65,0% Dywidenda na akcję 32,00 46,00 46,00 62,00 61,45 41,66 35,64 38,70 39,79 Źródło: prognozy DM PKO BP 5
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 6
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 32 (48%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (10%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Komercni - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Komercni. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 7