Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 11 stycznia 17 Jaki rating w piątek, trzynastego? Dziś w centrum uwagi: Przewidujemy, że na kończącym się dziś posiedzeniu RPP nie zmieni stóp procentowych. Kluczowa dla rynku będzie retoryka Rady wobec rozbudzonych ostatnio oczekiwań na podwyżki stóp w tym roku (zaskakująco mocne odbicie inflacji i poprawa koniunktury pod koniec 1 r.) Według nas RPP będzie studzić oczekiwania na szybkie podwyżki (egzogeniczny charakter wzrostu cen i kruche ożywienie na świecie), tak jak wcześniej tłumiła oczekiwania na wznowienie obniżek ( dobra deflacja, przejściowy spadek inwestycji). Przegląd wydarzeń: Nie milkną spekulacje na temat piątkowej aktualizacji ratingu Polski przez agencje Fitch i Moody s. Agencja PAP podała wczoraj, że 13/1 ekonomistów nie przewiduje obniżenia ratingu. Chociaż dostrzegamy wysokie prawdopodobieństwo negatywnej decyzji Moody s, to identyfikujemy szereg argumentów, które naszym zdaniem wpłyną na pozostawienie ratingu bez zmian: m.in. poprawę sytuacji budżetowej, przejściowy charakter spadku inwestycji i oczekiwane odbicie dynamiki PKB w 17 r., odbicie inwestycji portfelowych oraz poprawę szeregu szczegółowych wskaźników używanych przez agencję do wyznaczania ratingu. Inflacja PPI w Chinach zanotowała w grudniu wyraźny wzrost (do 5,5 z 3,3; konsensus:,5). Silnie wzrostowy trend inflacji PPI ilustruje zmianę środowiska inflacyjnego na świecie w 17 r. i pokazuje, że Chiny są obecnie eksporterem inflacji, a nie deflacji. Inflacja w Czechach wróciła do celu. Zgodnie z oczekiwaniami, podobnie jak w Niemczech, istotnym czynnikiem proinflacyjnym okazały się być w grudniu ceny żywności, co wspiera tezę o tym, że także w Polsce żywność była głównym źródłem inflacyjnej niespodzianki na koniec 1 r. Agencja S&P obniżyła prognozę wzrostu PKB w Polsce w 1 r. do,% z 3,% oraz w 17 r. z 3,3% do 3,%. Zmiana była oczekiwana przez rynek i wynikała z tego, że wcześniejsza prognoza wydawała się nieaktualna (nie uwzględniała słabszego odczytu PKB w 3q1). Gwałtowny wzrost inflacji na świecie 3 1 USA (CPI, L) Strefa euro (HICP, L) Niemcy (CPI, L) Chiny (PPI, P) Odbicie dynamiki cen żywności w naszym regionie Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 51 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel. 51 Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel. 51 5 5 Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel. 5 3 Polska Czechy Węgry Niemcy - - -1 sty 1 lip 1 sty 15 lip 15 sty 1 lip 1 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. - sty 13 lip 13 sty 1 lip 1 sty 15 lip 15 sty 1 lip 1 Źródło: GUS, PKO Bank Polski. 1
11.1.17 Jaki rating w piątek, trzynastego? Nie milkną spekulacje na temat piątkowej aktualizacji ratingu Polski przez agencje Fitch i Moody s. Agencja PAP podała, że 13 z 1 ankietowanych ekonomistów (w tym PKO) nie przewiduje obniżenia ratingu przez żadną z agencji. Uwzględniając oceny Polski na tle innych państw (tabela na marginesie), największe ryzyko negatywnej decyzji istnieje w przypadku Moody s. W maju 1 r. agencja ta zmieniła perspektywę ratingu Polski do negatywnej, a ostatnio wskazywała na pogorszenie długoterminowych perspektyw dla polskiej gospodarki w kontekście obniżenia wieku emerytalnego. Identyfikujemy jednak szereg argumentów, które naszym zdaniem przeważą za utrzymaniem dotychczasowego ratingu: zgodnie z metodyką ustalania ratingów przez Moody s przy obecnej strukturze czynników wpływających na rating Polski nawet istotne obniżenie parametrów związanych z pozycją fiskalną (do 3 stopni w dół w 15 stopniowej skali, z stopnia obecnie) nie skutkowałoby pogorszeniem ratingu, poprawa bieżącej sytuacji fiskalnej (wbrew prognozom Moody s, który jeszcze w grudniu oczekiwał deficytu na poziomie,% PKB w 1 r., podczas gdy wg naszych szacunków wyniesie on nie więcej niż,% PKB), dzięki czemu również prognozy na 17 r. są bardziej optymistyczne, przejściowy charakter spadku inwestycji w 1 r. i odbicie dynamiki PKB w 17 r., co wraz z poprawą koniunktury w Europie i szybszym niż zakładano wzrostem inflacji podniesie dynamikę nominalnego PKB, a tym samym dochody podatkowe budżetu, niezmaterializowanie się kilku ryzyk wskazywanych przez Moody s przy obniżce perspektywy, to jest: (1) odejście od propozycji przymusowej konwersji kredytów walutowych na rzecz dobrowolności przewalutowania oraz () wprowadzenie kwoty wolnej od podatku w wersji, która nie będzie wiązała się z istotnymi kosztami dla budżetu, poprawa szeregu wskaźników opisujących bieżącą sytuację, w tym budżetową (Global Competitiveness Index, stosunek płatności odsetkowych do dochodów budżetowych), spadek ryzyka płynności rządu, spadek wrażliwości na czynniki zewnętrzne). Obniżając perspektywę polskiego ratingu w maju Moody s za główne źródła ryzyka uznawał obok pogorszenia pozycji fiskalnej znaczne pogorszenie klimatu inwestycyjnego w związku ze wzrostem niepewności regulacyjnej i konfliktem politycznym. Chociaż wydarzenia na polskiej scenie politycznej mogą przyciągać uwagę agencji, to nie powinny one przełożyć się na obniżenie ratingu, ponieważ jednocześnie widoczny jest wzrost napływu zagranicznych inwestycji portfelowych, a ich wcześniejszy odpływ związany był w dużej mierze z czynnikami zewnętrznymi (w szczególności pogorszeniem sytuacji banków w strefie euro). Pomimo licznych argumentów przeciw obniżce ratingu uważamy, że prawdopodobieństwo scenariusza alternatywnego jest relatywnie wysokie. Moody s w ostatnich dwóch miesiącach dwukrotnie wydał raporty wskazujące na zagrożenia dla finansów publicznych płynące ze spowolnienia wzrostu oraz obniżenia wieku emerytalnego. Ważna (w szczególności z punktu widzenia agencji Fitch) może być także redukcja wielkości linii kredytowej z MFW (FCL), ale towarzyszy jej poprawa sytuacji sektora bankowego, widoczna m.in. poprzez odbicie akcji kredytowej banków widoczne w ostatnich kilku miesiącach. Rating: Polska na tle wybranych państw AAA/Aaa S&P Fitch Moody's AUD, SGD, HKD AUD, AUD, NZD, SGD, NZD SGD AA+/Aa1 HKD HKD AA/Aa NZD, KRW NZD KRW AA-/Aa3 A+/A1 A/A CZK, TWD, CLP, CNY ILS KRW, TWD CZK, CLP, CNY, ILS TWD, CLP, CNY CZK, ILS PLN A-/A3 PLN PEN, MXN PLN, THB, BBB+/Baa1 PEN, MXN THB, PEN, MXN THB BBB/Baa COP COP COP, ZAR BBB-/Baa3 RON, ZAR, INR, HUF RON, ZAR, INR, RUB, HUF, TRY, IDR RON, INR, IDR, HUF BB+/Ba1 RUB, IDR TRY, RUB BB/Ba TRY, BRL BRL BRL Źródło: agencje ratingowe, Reuters, tradingeconomics.com, PKO Bank Polski.
11.1.17 Chiny nie są już eksporterem deflacji Odczyt inflacji PPI w Chinach po raz trzeci z rzędu okazał się wyższy od prognoz rynkowych. Wskaźnik, który jeszcze przed czterema miesiącami pokazywał deflację, w grudniu wzrósł o 5,5, wskazując na najszybszy wzrost cen produkcji od września 11 r. Za przybierającym na sile przez cały q1 tempem wzrostu cen producentów stoją przede wszystkim branża wydobywcza (1,1) i wzrost cen surowców, który potęguje osłabienie chińskiej waluty. Wzrost cen w sekcjach dóbr konsumpcyjnych, chociaż także przyspiesza, to pozostaje znacząco niższy (,). W efekcie, skala przekładania się wyższych cen producentów na ceny konsumentów (inflacja CPI) jest na razie ograniczona. Według przedstawionych wczoraj danych inflacja CPI wyniosła w grudniu,1. Znaczny wzrost inflacji PPI w Chinach oznacza kilka konsekwencji dla światowej gospodarki. Po pierwsze, uwzględniając rolę Chin w globalnym handlu zagranicznym, znaczny wzrost cen produkcji w tym kraju będzie podsycać globalną presję inflacyjną ( eksport inflacji), a w konsekwencji nasilać oczekiwania na zmniejszenie stopnia ekspansywności polityki pieniężnej wielu banków centralnych. Po drugie, wyższe ceny otrzymywane przez chińskich producentów to potencjalnie niższe ryzyko wystąpienia w najbliższym czasie istotnych problemów w obsłudze ich wysokiego zadłużenia, a więc także mniejsze obawy, że strukturalne problemy chińskiej gospodarki mogą zagrozić trwałości poprawy globalnej koniunktury. Inflacja w Czechach już na poziomie celu W obraz powracającej globalnie inflacji wpisały się wczorajsze dane z Czech, gdzie inflacja CPI wzrosła w grudniu do, wobec 1,5 miesiąc wcześniej. Oznacza to, że inflacja w celu wróciła do celu banku centralnego. Podobnie jak wcześniej w Niemczech, znaczącą rolę we wzmocnieniu procesów inflacyjnych w Czechach odegrały ceny żywności, które wzrosły o 3,3 wobec 1, w listopadzie i ujemnej dynamiki odnotowywanej we wcześniejszych miesiącach tego roku. Drugi miesiąc z rzędu do wzrostu inflacji przyczyniły się znacznie także ceny transportu (wzrost o,5 wobec 1, przed miesiącem), odzwierciedlając głównie wzrost cen paliw. Poza obserwowanymi również w innych państwach tendencjami, na wzrost inflacji w Czechach wpłynęło wprowadzenie z początkiem grudnia systemu elektronicznej ewidencji sprzedaży, który początkowo objął jedynie branżę hotelarsko-restauracyjną. W efekcie, ceny w tej kategorii wzrosły w grudniu o,, podczas gdy w horyzoncie ostatnich dwóch lat ich dynamika wynosiła średnio ok. 1,3. Fakt, że źródłem wzrostu inflacji są głównie czynniki egzogeniczne (żywność, paliwa, zmiany regulacyjne) będzie ograniczać skłonność czeskiego banku centralnego do reakcji poprzez zmniejszenie stopnia ekspansywności polityki pieniężnej. Struktura grudniowych zmian cen inflacji CPI w Czechach potwierdza nasze oczekiwania, że głównym źródłem zaskoczenia ze strony silnego wzrostu analogicznego wskaźnika w Polsce (flash CPI:, vs konsensus,5) były właśnie ceny żywności. Finalne dane o inflacji wraz z jej strukturą zostaną opublikowane przez GUS w piątek. Wzrost inflacji na świecie 3 1-1 sty 1 lip 1 sty 15 lip 15 sty 1 lip 1 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Dynamika cen w Czechach - USA (CPI, L) Strefa euro (HICP, L) Niemcy (CPI, L) Chiny (PPI, P) - sty 15 maj 15 wrz 15 sty 1 maj 1 wrz 1 Źródło: CzUS, PKO Bank Polski. Odbicie cen żywności w EŚiW - %, r/r CPI CPI - Żywność i napoje bezalkoholowe CPI - Transport CPI - restauracje i hotele Polska Czechy sty 13 lip 13 sty 1 lip 1 sty 15 lip 15 sty 1 lip 1 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Węgry Niemcy - - 3
11.1.17 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Poniedziałek, 9 stycznia GER: Produkcja przemysłowa (lis.) :,5% m/m,7% m/m --,% m/m EUR: Stopa bezrobocia (lis.) 11: 9,% 9,% -- 9,% Wtorek, 1 stycznia CHN: Inflacja PPI (gru.) :3 3,3,5 -- 5,5 CZE: Inflacja CPI (gru.) 9: 1,5 1,9 --, Środa, 11 stycznia POL: Decyzja RPP -- 1,5% 1,5% 1,5% -- Czwartek, 1 stycznia Słabszy od prognoz wynik za listopad został skompensowany rewizją w górę za październik. Mocny wzrost PMI w Niemczech (i na świecie) oraz odbicie produkcji u kooperantów (m.in. w Polsce) sugerują, że następuje ożywienie w niemieckim przemyśle. Stabilizacja odczytu dla całej strefy euro, przy utrzymującym się dużym zróżnicowaniu między krajami północy i południa, które prowadzić będzie do dalszego wzrostu napięć, w szczególności na linii Niemcy peryferia. Odzwierciedleniem tego była grudniowa decyzja (kompromis) EBC. Przy szybkim spadku bezrobocia i rosnącej inflacji maleją szanse na dalsze łagodzenie polityki EBC. Silnie wzrostowy trend inflacji PPI w Chinach będzie istotnym czynnikiem proinflacyjnym na świecie w 17 r. Szczegóły odczytu sugerują, że źródłem zaskakującego wzrostu inflacji w Polsce mogły być także ceny żywności. Decyzja RPP wydaje się oczywista: stopy NBP bez zmian. Kluczowy będzie wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej. Naszym zdaniem Rada będzie schładzać rozbudzone ostatnio oczekiwania na podwyżki stóp, podobnie jak wcześniej osłabiała oczekiwania na wznowienie obniżek stóp. GER: Wzrost PKB (1) 1: 1,% 1,% -- -- Ostatnie dobre wyniki przemysłu wskazują na przyspieszenie wzrostu PKB w końcu roku. EUR: Produkcja Odbicie produkcji przemysłowej w strefie euro 11: -,1% m/m,5% m/m -- -- przemysłowa (lis.) po słabszym październiku w głównej mierze dzięki poprawie aktywności w Niemczech. USA: Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych Piątek, 13 stycznia 1:3 35 tys. tys. -- -- CHN: Eksport (gru.) :5,1-3,5 -- -- HUN: Inflacja CPI (gru.) 9: 1,1 -- Dane z amerykańskich urzędów pracy nadal potwierdzają, że rynek pracy w USA jest w fazie ożywienia. Wzrost chińskiego eksportu odzwierciedla poprawę globalnej aktywności gospodarczej, sugerując, że dynamika polskiego eksportu powinna się poprawiać (dzięki dodatkowemu wsparciu ze strony słabego złotego). Mocny wzrost inflacji może zmniejszyć skłonność MNB do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (lis.) 1: -393 mln EUR -33 mln EUR -3 mln EUR -- Lepsze zachowanie dynamiki importu niż importu pogarsza saldo handlowe. POL: Inflacja CPI (gru.) 1:,,5,, (flash) Zaskoczenie in plus prawdopodobnie wynika z większego niż zakładaliśmy wzrostu cen żywności i paliw. POL: Podaż pieniądza M3 (gru.) USA: Sprzedaż detaliczna (gru.) 1: 9,7 9, 9, 1:3,1% m/m,% m/m Przyspieszenie dynamiki kredytów potwierdziłoby odwrócenie niekorzystnego trendu ograniczania akcji kredytowej z ubiegłego roku. Wyższa sprzedaż detaliczna oraz bardzo dobre nastroje konsumentów sugerują, że popyt konsumpcyjny ma się dobrze. USA: Uni. Michigan (sty.) 1: 9, pkt. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters,, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. Ostatnie odczyty indeksu nastrojów konsumentów były na najwyższych poziomach od r.
11.1.17 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP,5, % st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA x9 FRA 9x1 obecnie 1,5 1,75 1,5 3 miesiące temu 1,5 1, sty-1 kwi-1 lip-1 paź-1 sty-17 kwi-17 lip-17 paź-17 1,5 sty-15 lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-Y)* Spread asset swap (ASW) dla PLN 1 1 1 1 pb PLN EUR USD 1 pb Y 5Y 1Y 1 - sty-15 lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 sty-15 lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 Ceny surowców Kurs wybranych walut w regionie wobec EUR 1 Indeks (1 sty 15=1) GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 1 1 1 9-9 - sty-15 lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 9 PLN CZK HUF RON 9 sty-15 lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR M, dla USD 3M. 5
11.1.17 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%), 3, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) -, 1, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9, 9,5 Handel zagraniczny 1 17 Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,5-1, Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 1,, - inflacja CPI (%) 1,3,3 1 17 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 1, - inflacja HICP (%), 1,3 Chiny - realny PKB (%),,5 - inflacja CPI (%),, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Przejściowe spowolnienie wzrostu PKB w 1 r. najprawdopodobniej osiągnęło dno w q1, a wzrost PKB zacznie przyspieszać przy odbiciu inwestycji współfinansowanych przez UE, stabilnej konsumpcji oraz lekko dodatniej kontrybucji eksportu netto. Początek 17 r. będzie stał pod znakiem szybkiego wzrostu inflacji nawet do ok. w q17, przy czym efekty wysokiej bazy oraz brak silnej presji popytowej doprowadzą do wyhamowania dynamiki cen i jej spowolnienia na koniec roku. Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy czym głównym czynnikiem kreacji pieniądza będzie nadal przyrost zadłużenia rządowego netto, a dynamika kredytów przyspieszy tylko nieznacznie. Mimo przyspieszenia eksportu, rosnący import (wzrost cen surowców oraz silny popyt wewnętrzny) przyczyni się do redukcji nadwyżki na rachunku obrotów towarowych. Oczekujemy kontynuacji wzrostu transferów imigrantów za granicę, co zwiększy deficyt na rachunku dochodów. Po silnej poprawie wyniku fiskalnego w 1 r. (dzięki rekordowemu zacieśnieniu na szczeblu samorządowym), deficyt fiskalny powinien nieznacznie wzrosnąć w 17 r. wskutek zwiększenia absorpcji środków z nowej perspektywy finansowej UE. Wyraźne odbicie inflacji oraz poprawa perspektyw wzrostu gospodarczego przekreślają możliwość wznowienia obniżek stóp. RPP wstrzyma się z pierwszą podwyżką stóp do 1 r. ze względu na dużą rolę czynników egzogenicznych we wzroście inflacji oraz nadal istotne znaczenie licznych czynników ryzyka (głównie za granicą) dla wzrostu gospodarczego. Wzrost zysków przedsiębiorstw oraz poprawa nastrojów w gospodarce w ostatnich miesiącach 1 r. wskazują na duże prawdopodobieństwo odbicia inwestycji na przełomie roku. Poprawa nastrojów w przetwórstwie oraz perspektywa poluzowania polityki fiskalnej przez D.Trumpa sugerują wzrost dynamiki PKB w 17 r. wspierając naszą prognozę podwyżek stopy Fed funds w tym roku. Jednocześnie, z uwagi na dużą niepewność związaną z kształtem polityki fiskalnej nowej administracji oczekujemy, że do pierwszej podwyżki dojdzie najwcześniej w czerwcu. Wskaźniki nastrojów sugerują przyspieszenie aktywności gospodarczej na początku roku. Niemniej w dalszej jego części może być widoczne nieznaczne spowolnienie wynikające z osłabienia realnej dynamiki konsumpcji (wzrost inflacji) oraz osłabienia ekspansji kredytowej banków. Wyraźne wzrosty inflacji mogą zwiększać presję na ograniczenie ekspansywności polityki pieniężnej EBC, jednak nie sądzimy, by jakiekolwiek zmiany w tym zakresie mogły nastąpić przed końcem roku. W tym roku Chiny będą kontynuowały scenariusz miękkiego lądowania, a pod koniec roku KPCh najpewniej zaakceptuje wzrost gospodarczy poniżej,5%. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują działania doraźne odwlekając przeprowadzenie reform strukturalnych, a tym samym zwiększając ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 3; NIP: 55--77-3 REGON: 193; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł.