Rynek walutowy 22 grudnia 2016 KWARTALNIK WALUTOWY
EUR/USD Kurs EUR/USD nie ma potencjału do trwałego wzrostu, gdyż nie zdyskontował jeszcze planowanego formalnie do końca 2017 roku programu skupu aktywów w strefie euro. Trudna sytuacja sektora bankowego w krajach południowych strefy euro oraz zachodzące w nich bardzo powoli reformy oszczędnościowe zwiększają prawdopodobieństwo wydłużenia przez EBC ekspansji ilościowej poza 2017 rok. Z tego względu zakładamy, że kurs EUR/USD znajduje się w fundamentalnym trendzie deprecjacyjnym, niezależnie od tempa podwyżek stóp procentowych w USA, których częstotliwość może co najwyżej przyspieszać lub spowalniać ten proces. dr Jarosław Kosaty strateg walutowy jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel. 22 521 65 85 Zakładamy, że Fed w I kwartale wstrzyma się z dalszymi podwyżkami stóp procentowych, aby ocenić ich dotychczasowy wpływ na gospodarkę USA, aczkolwiek przewidujemy, że utrzyma jastrzębie nastawienie względem perspektyw ich dalszych zmian w 2017 roku. W efekcie chociaż nasz model ekonometryczny sugeruje, bieżącą równowagę kursu EUR/USD w okolicach 1,07 sądzimy, że oczekiwania na podwyżki stóp w USA, trwająca ekspansja ilościowa w strefie euro oraz spadająca globalna płynność dolara amerykańskiego, do końca I kwartału zepchną kurs lekko poniżej parytetu (0,99). Apogeum siły dolara wobec euro oczekujemy w II kwartale przy okazji kolejnej podwyżki stóp procentowych w USA (0,95). Spodziewamy się jednak, że w połowie roku silny dolar oraz globalne napięcia tym powodowane skłonią Fed do złagodzenia swojego języka w kwestii dalszych perspektyw stóp procentowych w USA. Dzięki temu w drugiej połowie roku kurs EUR/USD powinien utrzymać się blisko parytetu, kończąc III kwartał lekko powyżej tego poziomu (1,01) a IV kwartał lekko poniżej (0,98). EUR/PLN Ostatnie silne osłabienie kursu juana wobec dolara umożliwiło niewielką poprawę koniunktury w Chinach. Jednak rosnące oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w USA mogą spowodować, że w pierwszych tygodniach I kwartału kurs juana wobec dolara może ulec dalszemu osłabieniu, pośrednio wywierając również presję na osłabienie złotego wobec euro w kierunku poziomów wskazywanych przez nasz model ekonometryczny kursu EUR/PLN (4,60). Zakładana przez nas pauza w podwyżkach stóp w USA w marcu powinna jednak do końca kwartału umożliwić utrzymanie kursu USD/CNY blisko poziomu 7 juanów za dolara, pośrednio umożliwiając również polskiemu złotemu zakończenie I kwartału w okolicach poziomu 4,45. W dalszej części roku zakładamy jednak, że globalna aprecjacja dolara stymulowana oczekiwaniami na podwyżki stóp procentowych w USA do połowy 2017 roku ponownie silnie osłabi zarówno juana wobec dolara jak i polskiego złotego wobec dolara i euro. Narastające na rynkach wschodzących napięcia w rezultacie oczekiwań na podwyżki stóp w USA oraz malejącej globalnej płynności dolara amerykańskiego, powinny w drugiej połowie 2017 roku skłonić Fed do złagodzenia tonu w kwestii perspektyw dalszych podwyżek stóp procentowych w USA. Dzięki temu kurs EUR/PLN powinien ostatecznie zakończyć rok w okolicach poziomu 4,45. 22 grudnia 2016 Strona 2/26
PODSUMOWANIE 2016 ROKU 2016 rok charakteryzował się bardzo dużą zmiennością zarówno na rynku eurodolara jak i eurozłotego. EUR/USD oscylował pomiędzy 1,05 a 1,16, a EUR/PLN pomiędzy 4,22 a 4,54. Podsumowanie wydarzeń na parze EUR/USD w 2016 roku Głównymi czynnikami determinującymi kurs EUR/USD w 2016 roku były: Zmienne oczekiwania odnośnie perspektyw zacieśniania polityki monetarnej w USA, Luzowanie polityki monetarnej przez EBC, Zwycięstwo zwolenników Brexit-u w referendum przeprowadzonym w Wielkiej Brytanii 23 czerwca, Zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA 8 listopada. Eurodolar rozpoczął 2016 rok na poziomach zbliżonych do tych z początku grudnia 2015 roku (1,09), gdy EBC rozczarował rynki relatywnie małą (w stosunku do wcześniejszych sugestii) skalą poluzowania polityki monetarnej w strefie euro. W okolicach tych poziomów utrzymywał się aż do początku lutego kiedy z jednej strony głosy płynące z EBC podkreślały, że dotychczas stosowane instrumenty polityki monetarnej przynoszą oczekiwane efekty a z drugiej strony seria gorszych danych z USA oraz wyraźne spowolnienie koniunktury w Chinach zaczęły podważać wiarę rynku w szybką kontynuację podwyżek stóp procentowych przez Fed. Obawy rynku potwierdził sam Fed, który w opublikowanych w lutym Minutes ze styczniowego posiedzenia usunął frazę o bilansowaniu się ryzyk dla wzrostu gospodarczego USA oraz podkreślił konieczność wnikliwej obserwacji wydarzeń na globalnych rynkach finansowych. W rezultacie kurs EUR/USD w połowie I kwartału osiągnął okolice 1,14. W kolejnych tygodniach kurs eurodolara zaczął jednak stopniowo spadać (poniżej 1,10) dzięki deklaracjom EBC o konieczności gruntownego przeglądu dotychczas stosowanych instrumentów polityki monetarnej na kolejnym posiedzeniu. Marcowe posiedzenie EBC chociaż w przeciwieństwie do grudniowego nie rozczarowało skalą poluzowania polityki monetarnej (obniżka podstawowej stopy procentowej do zera, stopy depozytowej o 10 pb. do -0,4%, wzrost skali comiesięcznego skupu aktywów z 60 do 80 mld EUR, rozszerzenie programu skupu aktywów o obligacje korporacyjne, wznowienie programu TLTRO), jednak sugestia M. Draghiego, że dalszych obniżek stóp procentowych w strefie euro już raczej nie będzie spowodowała mylne przekonanie rynku co do początku końca luzowania polityki monetarnej w strefie euro. Efektem tego w jednej chwili kurs EUR/USD z około 1,08 wzrósł w okolice 1,12. Brak podwyżek stóp w USA w marcu oraz obniżenie prognoz podwyżek stóp procentowych na 2016 rok z 4 do 2 umożliwiło eurodolarowi zakończenie pierwszego kwartału na relatywnie wysokich poziomach bliskich 1,14. W kolejnych tygodniach II kwartału kurs EUR/USD kontynuował wzrosty osiągając poziom 1,16 po czym ponownie wszedł w trend spadkowy. Było to związane z wycofaniem się EBC z zapowiedzi definitywnego końca cyklu obniżek stóp w strefie euro. Zastąpiła ją obietnica utrzymania stóp procentowych na niskich lub niższych poziomach przez dłuższy okres Niepewne perspektywy podwyżek stóp procentowych w USA oraz błędy komunikacyjne EBC były główną przyczyną pozostawania kursu EUR/USD powyżej poziomu 1,10 przez większą część 2016 roku. 22 grudnia 2016 Strona 3/26
czasu, a także potwierdzenie gotowości uruchomienia wszelkich dostępnych instrumentów luzowania polityki monetarnej w razie gdyby zaistniała taka konieczność. Z kolei Fed, widząc zwątpienie rynku w możliwość dwóch podwyżek stóp procentowych w 2016 roku poprzez serię jastrzębich wypowiedzi członków Fed-u rozpoczął starania, aby przekonać rynki finansowe do realności takiego scenariusza. Publikacja marcowych Minutes literalnie wskazujących czerwiec jako prawdopodobny termin kolejnej podwyżki stóp w USA, oraz wypowiedź J. Yellen w przemówieniu w Kongresie wskazująca miesiące letnie jako najbardziej odpowiedni do tego okres sprawiły, że rynek powoli zaczynał dyskontować taki właśnie scenariusz. Rachuby Fed-u uległy jednak zmianom wraz z publikacją majowych danych o zatrudnieniu, które rażąco odbiegały od oczekiwań (jedynie 37 tys. nowych miejsc pracy wobec oczekiwań na poziomie ok.160 tys.), co w efekcie chwilowo umocniło kurs EUR/USD w okolice 1,15. Powrót do trendu deprecjacji euro wobec dolara nastąpił jednak bardzo szybko wraz z rosnącym poparciem dla Brexit-u w Wielkiej Brytanii przed referendum 23 czerwca. Zwycięstwo zwolenników opuszczenia Unii Europejskiej wstrząsnęło rynkami finansowymi, które do ostatniej chwili dyskontowały zgoła inny scenariusz. W rezultacie eurodolar ostatecznie zakończył II kwartał na poziomie 1,11. Na tych poziomach utrzymywał się niemal aż do lipcowego spotkania Fed-u. O ile jeszcze przed referendum w Wielkiej Brytanii wielu członków Fed-u, zarówno tych uznawanych za jastrzębi jak i gołębi sugerowało rychłe przybliżanie się momentu jednej z dwóch planowych na 2016 rok podwyżek stóp procentowych, o tyle w nowych realiach związanych ze zwycięstwem zwolenników Brexit-u w Wielkiej Brytanii, doszło do wyraźnego złagodzenia nastawienia Federalnego Komitetu Otwartego Rynku odnośnie perspektyw podwyższania stóp procentowych w USA. Efektem tego był ponowny wzrost kursu eurodolara do około 1,14 w środkowych tygodniach sierpnia poprzedzających sympozjum amerykańskich bankierów w Jackson Hole, które odbyło się 26 sierpnia. Wystąpienie szefowej Fed-u Janet Yellen oraz komentarz jej zastępcy Stanleya Fishera ożywiły oczekiwania rynku odnośnie możliwości podwyższenia stóp procentowych w USA jeszcze we wrześniu, dzięki czemu kurs EUR/USD ponownie zszedł w okolice 1,11. Jednak seria nieco gorszych danych z USA opublikowanych w pierwszej połowie września (m.in. niższe od oczekiwań dane o nowych miejscach pracy za sierpień) oraz wstrzymanie się Europejskiego Banku Centralnego z dalszym luzowaniem polityki monetarnej spowodowały, że eurodolar aż do wrześniowego spotkania Fed-u (21 września) oscylował wokół poziomu 1,12. Pomimo wyraźnego zasugerowania woli podwyżek stóp procentowych jeszcze przed końcem 2016 roku (14 z 17 uznało to za właściwe), brak decyzji o podwyższeniu stóp procentowych w wrześniu ostatecznie nie było w stanie przekonać rynków do zwiększonych zakupów dolara kosztem euro. W rezultacie kurs EUR/USD zakończył III kwartał na poziomie 1,12. Czynnikiem, który ponownie zaczął umacniać dolara wobec euro były oczekiwania na wydłużenie i zliberalizowanie programu skupu aktywów w strefie euro. Został on wyraźnie wzmocniony niespodziewanym zwycięstwem D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA. Jego program ekspansji fiskalnej ukierunkowanej na modernizację amerykańskiej infrastruktury został odebrany przez rynki jako proinflacyjny, a więc zwiększający prawdopodobieństwo szybszych podwyżek stóp procentowych w USA. Rezultatem tego był szybki spadek kursu EUR/USD z około 1,13 w dniu wyborów w USA do 1,06 na koniec listopada. Wydłużenie ekspansji ilościowej w strefie euro do końca 2017 roku, oraz porozumienie OPEC co do zmniejszenia skali wydobycia ropy naftowej utwierdziło rynki w przekonaniu o rosnącym Zwycięstwo D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA było katalizatorem, który ostatecznie przekonał rynki do odważniejszego dyskontowania perspektywy dalszych podwyżek stóp procentowych w USA. Program ekspansji fiskalnej D. Trumpa ukierunkowany na modernizację infrastruktury został przez rynki finansowe odczytany jako proinflacyjny, a więc sprzyjający szybszym podwyżkom stóp procentowych w USA. 22 grudnia 2016 Strona 4/26
prawdopodobieństwie pogłębiania się dywergencji polityk monetarnych w USA i strefie euro. Grudniowy Fed potwierdził te oczekiwania podnosząc stopy procentowe w USA z przedziału 0,25% - 0,5% do 0,5% - 0,75% oraz podtrzymując jastrzębie nastawienie w kwestii perspektyw podwyżek stóp w 2017 roku (mediana oczekiwań członków FOMC na poziomie 3 podwyżek). W efekcie kurs EUR/USD na dzień publikacji niniejszego kwartalnika tj. 22 grudnia 2016 roku osiągnął poziom 1,04. Podsumowanie wydarzeń na parze EUR/PLN w 2016 roku Głównymi czynnikami determinującymi kurs EUR/PLN w 2016 roku były: Spowalnianie gospodarki Chin i idąca za tym deprecjacja juana wobec dolara, Obniżenie ratingu kredytowego Polski przez agencję S&P, Zmienne oczekiwania odnośnie perspektyw zacieśniania polityki monetarnej w USA, Luzowanie polityki monetarnej przez EBC, Zwycięstwo zwolenników Brexit-u w referendum przeprowadzonym w Wielkiej Brytanii 23 czerwca, Nowy prezydencki projekt tzw. ustawy frankowej wydatnie zmniejszający obciążenia dla sektora bankowego w stosunku do poprzednich propozycji, Zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA 8 listopada. Eurozłoty od początku 2016 roku znajdował się w trendzie wzrostowym co było spowodowane spowolnieniem chińskiej gospodarki oraz polityką Ludowego Banku Chin, który po przyjęciu chińskiej waluty do koszyka SDR-ów (co ostatecznie nastąpiło 30 listopada 2015 roku) wyraźnie przyspieszył proces deprecjacji juana powodując globalny wzrost obaw o kondycję rynków wschodzących w obliczu spadających cen surowców, spowalniającej gospodarki Chin (największej gospodarki rynków wschodzących) oraz perspektywy dalszego zacieśniania polityki monetarnej w USA. Deprecjacja złotego wyraźnie przyśpieszyła po zaskakującym obniżeniu ratingu polskiego długu przez agencję ratingową S&P, który nastąpił 15 stycznia 2016 roku. W efekcie już po kilku dniach kurs EUR/PLN osiągnął poziom 4,51 (21 stycznia). Trwająca od połowy stycznia próba ustabilizowania kursu chińskiej waluty i tym samym powstrzymania odpływu kapitału zagranicznego z Chin oraz podejmowane próby jego interwencyjnego umocnienia uspokoiły sytuację na rynkach wschodzących, dzięki czemu poprawił się również sentyment inwestycyjny wobec złotego, który zaczął stopniowo odrabiać straty. Złotemu pomogło również gołębie nastawienie Fed-u sugerujące możliwość wstrzymania się z podwyżkami stóp w marcu, oraz rosnące oczekiwania na dalsze poluzowanie polityki monetarnej w strefie euro umożliwiając na koniec lutego zejście kursu EUR/PLN w bliskie okolice 4,30. Wyraźne poluzowanie polityki monetarnej przez EBC, pomimo deklaracji zakończenia cyklu obniżek stopy depozytowej w strefie euro oraz brak podwyżek stóp procentowych w USA w marcu, pozwoliły eurozłotemu zejście do 4,24 na koniec I kwartału. Na tych poziomach złoty nie wytrzymał jednak zbyt długo, gdyż seria bardzo słabych danych z Chin oraz w efekcie powrót chińskiej waluty do trendu deprecjacji wobec dolara ponownie wyraźnie pogorszyły globalny sentyment inwestycyjny wobec wszystkich walut rynków wschodzących, w tym również wobec złotego windując w połowie Spowolnienie gospodarcze w Chinach i idąca za tym deprecjacja juana wobec dolara były główną przyczyną trendu osłabiania złotego w 2016 roku. 22 grudnia 2016 Strona 5/26
maja kurs EUR/PLN w okolice 4,46. Chwilowa aprecjacja polskiej waluty wobec euro (do ok. 4,32) przyszła dopiero na początku czerwca wraz z rozczarowującymi danymi z amerykańskiego rynku pracy, które podważyły wiarę rynków finansowych w rychłe podwyżki stóp procentowych w USA, jednak rosnąca niepewność co do rezultatu referendum w Wielkiej Brytanii szybko ponownie przywróciła kurs EUR/PLN w okolice 4,45. Zwycięstwo zwolenników opuszczenia Unii Europejskiej spowodowało, że następnego dnia, gdy ogłoszono jego wyniki, kurs EUR/PLN chwilowo skoczył aż do 4,54, jednak ostatecznie zakończył II kwartał na poziomie 4,38. Na początku lipca kurs złotego wobec euro ponownie powrócił w okolice 4,45. Podwyższona zmienność na rynku eurozłotego oraz innych walut rynków wschodzących utrzymywała się do połowy lipca co było rezultatem obaw rynków o następstwa Brexitu dla równowagi globalnych rynków finansowych. W drugiej połowie lipca kurs EUR/PLN zszedł do strefy 4,35-4,40 co z jednej strony było związane ze stopniowym uspokajaniem się rynków finansowych po szoku związanym z wynikiem referendum w Wielkiej Brytanii a z drugiej z gołębim tonem EBC, który w obliczu Brexit-u zaczął sugerować możliwość dalszego luzowania polityki monetarnej w strefie euro. Czynnikiem, który radykalnie zmienił obraz sytuacji na polskim rynku walutowym był nowy prezydencki projekt ustawy frankowej, zakładający zwrócenie kredytobiorcom jedynie części kosztów spreadu walutowego. W stosunku do poprzedniej nowa propozycja istotnie zmniejszała potencjalne obciążenia dla sektora bankowego przez co spotkała się z entuzjastycznym przyjęciem przez rynki finansowe. Skutkiem tego kurs eurozłotego z około 4,36 na koniec lipca do połowy sierpnia doszedł aż do 4,25. Nawrót deprecjacji złotego jaki nastąpił w kolejnych tygodniach był związany z obawami rynków co do możliwości obniżanie ratingu kredytowego Polski przez agencję Moody s przy okazji kolejnego terminu jego uaktualnienia przypadającego 9 września. Do tego czasu kurs EUR/PLN z około 4,25 wzrósł aż do 4,39. Brak podjęcia decyzji o uaktualnieniu ratingu aż do następnego terminu w styczniu 2017 roku w praktyce oznaczało utrzymanie dotychczasowej oceny wiarygodności kredytowej na niezmienionym poziomie. Dzięki temu kurs złotego zaczął się ponownie umacniać. Efekt ten został dodatkowo wzmocniony przez decyzję Fed-u o pozostawieniu stóp procentowych bez zmian we wrześniu dzięki czemu kurs EUR/PLN ponownie w trakcie III kwartału zszedł poniżej 4,30, ostatecznie kończąc III kwartał na poziomie 4,29. Złoty umacniał się wobec euro aż do 10 października osiągając poziom 4,26. Jednak w dalszej części IV kwartału powrócił do trendu deprecjacyjnego. Postępujące słabnięcie chińskiej waluty wzmocnione przez nieoczekiwane zwycięstwo D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA 8 listopada wybiło kurs USD/CNY z około 6,70 powyżej 6,90 a kurs USD/PLN z 4,26 do około 4,51 po koniec listopada. Było to efektem antychińskiej retoryki D. Trumpa oraz jego programu ekspansji fiskalnej ukierunkowanej na modernizację amerykańskiej infrastruktury, którą rynek odebrał jako proinflacyjną, a więc sprzyjającą szybszym podwyżkom stóp procentowych w USA. Wydłużenie programu skupu aktywów na początku grudnia przez EBC na cały rok 2017 pomimo zmniejszenia od kwietnia skali comiesięcznego skupu aktywów z 80 do 60 mld euro oraz podwyższenie perspektywy z negatywnej na stabilną przez agencję ratingową S&P, która w styczniu obniżyła Polsce rating pomogło złotemu z okolic 4,50 powrócić w okolice 4,40. Natomiast oczekiwana przez rynki finansowe grudniowa podwyżka stóp procentowych w USA nie zmieniła już znacząco obrazu EUR/PLN, który na dzień publikacji niniejszego kwartalnika tj. 22 grudnia 2016 roku osiągnął poziom 4,41. Nowy prezydencki projekt tzw. ustawy frankowej (potencjalnie dużo mniej kosztowny dla sektora bankowego niż poprzednie) był jedną z głównych przyczyn silniejszego złotego w III kwartale. Wzrost oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w USA po zwycięstwie D. Trumpa w wyborach prezydenckich w USA zwiększył presję na deprecjację walut rynków wschodzących, dla których wyższe stopy procentowe w USA i mocniejszy dolar zwiększają koszty obsługi ich długu państwowego i prywatnego, który w dużym stopniu jest denominowany w tej walucie. 22 grudnia 2016 Strona 6/26
PROGNOZY KWARTALNE NA 2017 ROK PROGNOZY BIURA STRATEGII RYNKOWYCH (kurs rynkowy na koniec okresu) (kurs rynkowy na dzień publikacji kwartalnika walutowego tj. 22 grudnia 2016 roku) 1q16 2q16 3q16 4q16 1q17 2q17 3q17 4q17 EUR/USD 1,13 (1,14) 1,09 (1,11) 1,08 (1,12) 1,08 (1,04) 0,99 0,95 1,01 0,98 EUR/PLN 4,23 (4,24) 4,37 (4,38) 4,47 (4,29) 4,40 (4,41) 4,45 4,50 4,40 4,45 USD/PLN (EUR/PLN : EUR/USD) 3,74 (3,73) 4,01 (3,94) 4,14 (3,83) 4,07 (4,22) 4,49 4,74 4,36 4,54 CHF/PLN (EUR/PLN : EUR/CHF) 3,92 (3,87) 4,01 (4,03) 4,14 (3,95) 4,04 (4,12) 4,12 4,17 4,04 4,08 EUR/CHF 1,08 (1,09) 1,09 (1,08) 1,08 (1,09) 1,09 (1,07) 1,08 1,08 1,09 1,09 EUR/USD W 2017 ROKU POD WPŁYWEM LUZOWANIA POLITYKI MONETARNEJ W STREFIE EURO, OCZEKIWAŃ PODWYŻEK STÓP PROCENTOWYCH W USA, ORAZ SPADAJĄCEJ GLOBALNEJ PŁYNNOŚCI DOLARA Dla wyciągnięcia wniosków odnośnie kształtowania się kursu EUR/USD w 2017 roku zastosowaliśmy nieco zmodyfikowany w stosunku do poprzedniego kwartalnika model ekonometryczny tej pary walutowej. Dokładny opis modelu i jego struktury znajdują się w Załączniku 1 (str. 22-24). Struktura modelu realnego EUR/USD opiera się na zmiennych będących przybliżeniem relatywnej rentowności handlu zagranicznego, giełdowych oczekiwań co do kierunku zmian rentowności kredytu, zmian relatywnego popytu wewnętrznego na pieniądz w strefie euro i USA, a także zmian zagranicznego popytu transakcyjnego na dolara wynikającego z jego roli głównej globalnej waluty rezerwowej. Nasz model realnego EUR/USD wskazuje, że bieżąca równowaga tego kursu aktualnie znajduje się w okolicach poziomu 1,07. Graficzny rezultat modelowania przedstawia Wykres 1. Komponenty składowe modelu realnego eurodolara w formie graficznej przedstawiają Wykres 2, Wykres 3, Wykres 4 oraz Wykres 5. Nasz model realnego kursu EUR/USD wskazuje, że bieżący kurs równowagi tej pary walutowej znajduje się w okolicach 1,07. 22 grudnia 2016 Strona 7/26
Wykres 1. Realny EUR/USD na tle modelu (skala logarytmiczna). Model wskazuje na bieżącą równowagę kursu w okolicach 1,07. Adj. R 2 = 87,22% Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Wykres 2. Realny EUR/USD na tle równowagi handlu zagranicznego. Równowaga handlu zagranicznego wskazuje, że dolar jest nieco przewartościowany, co potencjalnie działa na niekorzyść amerykańskich eksporterów. Wykres 3. Realny EUR/USD na tle relatywnej równowagi realne ceny giełdowe/realny agregat M3 USA względem strefy euro. Tempo wzrostu realnych cen giełdowych względem realnego kredytu działa w tym momencie na korzyść wzrostu realnego kursu EUR/USD. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Wykres 4. Realny EUR/USD na tle relatywnego popytu na pieniądz w strefie euro i USA. Aktualne poziomy relacji popytu na pieniądz w strefie euro i USA wskazują na duży potencjał do dalszej aprecjacji dolara. Wykres 5. Realny EUR/USD na tle realnych skumulowanych 9M zagranicznych przepływów skarbowych netto USA. Spadająca skala zagranicznych zakupów amerykańskich papierów skarbowych wskazuje na malejącą globalną płynność dolara amerykańskiego, co sprzyja jego aprecjacji również wobec euro. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski 22 grudnia 2016 Strona 8/26
Z porównania wykresów przedstawiających zmienne modelu (Wykres 2, Wykres 3, Wykres 4, Wykres 5) wynika, że EUR/USD przekroczył już poziom równowagi sfery realnej reprezentowanej przez równowagę handlu zagranicznego a presja na dalszą aprecjację dolara wobec euro może w tym momencie przyjść przede wszystkim ze strony zmiany relatywnej równowagi rynków pieniężnych USA względem strefy euro oraz spadającej globalnej płynności dolara amerykańskiego. Ponieważ zarówno bilateralna jak i globalna równowaga rynków finansowych ma istotne znaczenie w modelu realnego EUR/USD, i jest w dużym stopniu kształtowana przez polityki banków centralnych, z tego powodu warto się bliżej przyjrzeć przesłankom kształtującym politykę monetarną Fed-u i EBC oraz przeanalizować dalszą perspektywę polityk tych obu instytucji. Z naszego modelu EUR/USD wynika, że presja na dalszą aprecjację dolara wobec euro może, w tym momencie, przyjść ze strony zmian relatywnej równowagi rynków pieniężnych USA względem strefy euro oraz malejącej globalnej płynności dolara amerykańskiego. Polityka monetarna Fed-u: oczekiwania na szybsze podwyżki stóp w USA powinny w pierwszej połowie 2017 roku sprzyjać wyraźnemu umocnieniu dolara wobec euro Celem analizy bieżącej polityki Fed-u skonstruowaliśmy następujące reguły polityki monetarnej: Regułę Taylora opartą o indeks CPI oraz lukę bezrobocia, Regułę Mankiwa opartą o bazowy indeks CPI oraz stopę bezrobocia, a także nasze dwie autorskie reguły, koncepcyjnie zbliżone do Reguły Taylora, jednak zbudowane w oparciu o inne wskaźniki równowagi amerykańskiego rynku pracy: Regułę polityki monetarnej opartą o indeks CPI oraz wskaźnik LMCI, Regułę polityki monetarnej opartą o indeks CPI oraz wskaźnik relacji zatrudnienia do całkowitej liczebności populacji USA. Obie autorskie reguły polityki monetarnej zostały oparte o wskaźnik inflacji CPI. Przesłanki dla ich skonstruwania wynikały z faktu, iż opublikowany pod koniec 2014 roku przez Fed wskaźnik LMCI (Labour Market Conditions Index) ma bardzo zbliżone właściwości do luki bezrobocia (Wykres 6), bez konieczności określania naturalnego poziomu bezrobocia. Z drugiej strony fakt, iż z kategorii oficjalnych bezrobotnych w USA wypadają bezrobotni, którzy się nie rejestrują powoduje, że wskaźnik zatrudnienia do całkowitej populacji może czasami dawać nieco bardziej realistyczny obraz rynku pracy niż oficjalne statystyki bezrobocia. Jak pokazuje Wykres 7, różnica między luką bezrobocia a wskaźnikiem jest w ostatnich kwartałach dosyć znacząca, z tego względu postanowiliśmy, dla porównania, skonstruować również regułę polityki monetarnej opartą o wskaźnik zatrudnienia w relacji do całkowitej liczebności populacji w USA. Dokładny opis formuł wszystkich powyższych reguł polityki monetarnej znajduje się w Załączniku 2 (str. 24-25). Większość estymowanych przez nas reguł dla polityki monetarnej USA (Wykres 7) wskazuje na konieczność rychłego zacieśniania polityki monetarnej (za wyjątkiem ultra-gołębiej reguły opartej o wskaźnik zatrudnienia do całkowitej liczby populacji). 22 grudnia 2016 Strona 9/26
Wykres 6. Szeregi czasowe luki bezrobocia w USA i wskaźnika LMCI Fed-u (Labour Market Conditions Index) mają podobną charakterystykę. Z tego względu w jednej z naszych autorskich reguł dla polityki monetarnej USA zastosowaliśmy wskaźnik LMCI zamiast luki bezrobocia stosowanej często w Regułach Taylora. Wykres 7. Relacja zatrudnienia do całkowitej liczebności populacji w USA na tle stopy bezrobocia. Relacja zatrudnienia do całkowitej liczebności populacji w USA wskazuje dużo bardziej pesymistyczny obraz amerykańskiego rynku pracy niż stopa bezrobocia, która za bezrobotnych uznaje tylko bezrobotnych formalnie zarejestowanych. Z tego względu wskaźnik ten może pod pewnymi względami wydawać się bardziej realistyczny od oficjalnych statystyk bezrobocia, i dlatego m.in. użyliśmy go w jednej z naszych autorskich reguł dla polityki monetarnej Fed-u. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Rezultaty modelowania estymowanych reguł polityki monetarnej w formie graficznej przedstawia Wykres 8. Jeżeli regułę polityki monetarnej opartą o wskaźnik zatrudnienia do populacji (kolor żółty) uznać za gołębią a pozostałe reguły polityki monetarnej za jestrzębie wówczas centryczne położenie stopy funduszy federalnych (kolor czerwony) może w pewnym stopniu wyjaśniać relatywnie ostrożne podejście Fed-u do kwestii tempa podwyższania stóp procentowych w USA, których aktualny poziom znajduje się ciągle poniżej poziomu równowagi wskazywanego przez reguły polityki monetarnej oparte o tradycyjne miary kondycji rynku pracy. Podobne wnioski wynikają również z kondycji amerykańskiego rynku kredytowego. Jeżeli przyjąć, że agregat M2 jest poziomem podaży pieniądzą wymaganym dla podtrzymania aktualnego poziomu aktywności gospodarczej, wówczas różnicę M3-M2 można uznać za komponent odpowiedzialny za bieżący wzrost gospodarczy. Zgodnie z tym, jak pokazuje Wykres 9 istnieje aktualnie przestrzeń do podwyższania stóp procentowych w USA, jednak w ostatnich kwartałach się ona zmniejsza. Również dynamika cyklu inwestycyjnego w USA wskazuje na przestrzeń do podwyżek stóp procentowych, jakkolwiek również malejącą, co może mieć wpływ na dalsze perspektywy stóp procentowych (Wykres 9). Poza niepewną sytuacją na amerykańskim rynku pracy wynikającą z dużych różnic we wskazaniach estymowanych reguł polityki monetarnej w zależności od przyjętej zmiennej reprezentującej równowagę rynku pracy (Wykres 10), czynnikiem, który musi również brać pod uwagę Fed jest sytuacja globalnych rynków finansowych. Spowolnienie chińskiej gospodarki uderzyło w rynki wschodzące m.in. poprzez rynek surowcowy, oraz zwiększyło globalny popyt na dolara. Jak Większość estymowanych przez nas reguł dla polityki monetarnej USA (Wykres 7) wskazuje na konieczność rychłego zacieśniania polityki monetarnej (za wyjątkiem ultra-gołębiej reguły opartej o wskaźnik zatrudnienia do całkowitej liczby populacji). Nasze wskaźniki koniunktury w USA (Wykres 9) również wskazują na przestrzeń do podwyższenia stóp w 2017 roku, chociaż od pewnego czasu stopniowo malejącą. Przy utrzymaniu dotychczasowych tendencji może to oznaczać istotne pogorszenie perspektyw dla dalszych podwyżek w drugiej połowie 2017 roku. 22 grudnia 2016 Strona 10/26
Wykres 8. Reguły polityki monetarnej dla polityki Fed-u. Jeżeli regułę polityki monetarnej opartą o wskaźnik zatrudnienia do populacji (kolor żółty) uznać za gołębią a pozostałe reguły polityki monetarnej za jastrzębie wówczas centryczne położenie stopy funduszy federalnych (kolor czerwony) może w pewnym stopniu wyjaśniać realtywnie ostrożne podejscie Fed-u do kwestii tempa podwyższania stóp procentowych w USA do poziomów wskazywanych przez reguły polityki monetarnej oparte o tradycyjne miary kondycji amerykańskiego rynku pracy. Źródło: Fed, CBO, Thomson Reuters, PKO Bank Polski Wykres 9. Stopa funduszy federalnych na tle różnicy M3 -M2 (% rok do roku) oraz realnych inwestycji wewnętrznych w USA (% rok do roku). Stopa procentowa estymowanego przez nas agregatu M3 oraz agregatu M2 wskazuje na potencjał do podwyżek stóp procentowych w USA aczkolwiek stopniowo malejący. Również dynamika cyklu inwestycyjnego USA umożliwia jeszcze dalsze podwyżki stóp procentowych w USA jednak spadające inwestycje, ponownie jak w poprzednich latach, mogą zapowiadać zmianę cyklu koniunkturalnego w USA i ograniczać w ten sposób potencjał do powyżek stóp w drugiej części 2017 roku. Objaśnienia: M3 jest estymowanym przez nas amerykańskim agreatem M3, którego Fed zaprzestał publikować w na pocżatku marca 2016 roku. Szczegóły jego konstrukcji znajdują się w Załączniku 1 (str 18-19). Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski 22 grudnia 2016 Strona 11/26
pokazuje Wykres 10 spowolnienie rynków wschodzących powoduje wzrost globalnego popytu na dolara, reprezentowany przez spadek tempa akumulacji dolarowych rezerw walutowych na wykresie. Spadek globalnych rezerw dolarowych (Wykres 10), zmniejszający się popyt netto na amerykańskie papiery skarbowe (Wykres 5) oraz ujemna różnica w spreadzie dla 10-letniego swapa walutowego dla dolara i euro (Wykres 11) wskazują na malejącą globalną płynność dolara amerykańskiego sprzyjającą jego dalszej aprecjacji. Zakładamy, że wysoce prawdopodobne utrzymanie tych tendencji w drugiej połowie 2017 roku może być jednym z powodów złagodzenia tonu Fed-u w kwestii dalszych perspektyw stóp procentowych w USA. Z tego względu zakładamy, że Rezerwa Federalna w 2017 roku zamiast planowanych w tym momencie trzech podwyżek zmieni stopy procentowe w II kwartale a w III będzie pauzować. Druga podwyżka Fed-u w 2017 roku będzie możliwa w IV kwartale tylko, gdy sytuacja na rynkach wschodzących będzie to umożliwiać. Wykres 10. Spowolnienie rynków wschodzących powoduje spadek globalnej płynności dolara amerykańskiego sprzyjający jego dalszej aprecjacji. Spadek globalnych rezerw dolarowych (Wykres 10) oraz zmniejszający się popyt netto na amerykańskie papiery skarbowe (Wykres 5) wskazują na spadek globalnej płynności dolara amerykańskiego, co sprzyja jego dalszej aprecjacji. Zakładamy, że wysoce prawdopodobne utrzymanie tych tendencji w drugiej połowie 2017 roku może być jednym z powodów złagodzenia tonu Fed-u w kwestii dalszych perspektyw stóp procentowych w USA. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Polityka monetarna EBC: Słaba kondycja sektora bankowego w strefie euro oraz wydłużenie perspektywy ilościowego luzowania polityki monetarnej na cały 2017 rok powinno osłabiać euro wobec dolara. Spadająca podaż kredytów oraz utrzymująca się poniżej 2% celu inflacja (Wykres 11) skłoniły EBC w grudniu 2016 roku do dalszego wydłużenia ekspansji ilościowej w strefie euro na cały 2017 rok. EBC nie obniżył stopy depozytowej, gdyż naszym zdaniem, spadek przyrostu komponentu M3- M2 (który zgodnie z teorią ekonomii nie jest zaliczany do podaży pieniądza wymaganego dla podtrzymania bieżącego wzrostu gospodarczego) nie był wystarczająco duży (Wykres 12). Poza kwestiami związanymi z dynamiką wzrostu gospodarczego również pogarszająca się sytuacja sektora bankowego strefy euro (Wykres 13) była przyczyną wydłużenia programu skupu aktywów na cały 2017 rok. Trudna sytuacja krajów peryferyjnych strefy euro w w tej kwestii jest jedną z przyczyn fundamentalnej słabości kursu euro wobec dolara (Wykres 14). Zakładamy, że Rezerwa Federalna w 2017 roku zamiast planowanych w tym momencie trzech podwyżek zmieni stopy procentowe w II kwartale a w III będzie pauzować. Druga podwyżka Fed-u w 2017 roku będzie możliwa w IV kwartale tylko, gdy sytuacja na rynkach wschodzących będzie to umożliwiać. 22 grudnia 2016 Strona 12/26
Wykres 11. Agregat M3 strefy euro na tle inflacji CPI (oba w skali rok do roku). Uruchomienie ekspansji ilościowej przez EBC wpłynęło na poprawę dynamiki podaży kredytów w strefie euro oraz zmniejszenie presji deflacyjnej. Wykres 12. Stopa Euronia overnight na tle stopy wzrostu różnicy M3-M2 strefy euro. Aktualne poziomy M3-M2 (% rok do roku) nie uzasadniają konieczności obniżania stopy depozytowej w strefie euro. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Zmniejszenie od kwietnia 2017 roku skali comiesięcznego skupu z 80 do 60 mld euro przez EBC nie można nazwać taperingiem ekspansji ilościowej, gdyż nie ma żadnej gwarancji, że program nie zostanie wydłużony poza 2017 rok, co na konferencji prasowej po decyzji podkreślił prezes EBC M. Draghi stwierdzając że tapering nie był dyskutowany oraz, że celem EBC jest stabilna obecność na rynkach finansowych. Poza tym presja na wzrost rentowności spowodowana oczekiwaniami na serię podwyżek stóp w USA oraz porozumieniem OPEC odnośnie zmniejszenia dziennych kwot wydobycia, w kontekście słabej kondycji sektora bankowego na południu strefy euro, stwarza ryzyko wzrostu rentowności obligacji skarbowych tychże krajów w przypadku stopniowego wycofywania się EBC z ekspansji ilościowej. Jest więc wysoce prawdopodobne, że ewentualnemu zmniejszaniu obecnego programu skupu aktywów w strefie euro aktualnie realizowanego według klucza w odniesieniu do poszczególnych państw członkowskich mogą w przyszłości towarzyszyć dodatkowe programy ekspansji ilościowej np. OMT ukierunkowane na powstrzymywanie wzrostu kosztów obsługi długu w krajach peryferyjnych strefy euro. W takiej sytuacji całkowita suma wszystkich programów skupu aktywów realizowanych w strefie euro per saldo nie musiałaby ulec zminiejszeniu a nawet mogłaby wzrosnąć. Powolnie realizowane reformy oszczędnościowe w krajach południowych strefy euro zwiększają prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza po 2017 roku. Z tego względu zakładamy, że 2017 rok nie będzie ostatnim rokiem skupu aktywów w strefie euro, oraz że są małe szanse na wyraźne ograniczenie jego skali w kolejnych latach. Dotychczasowy wzrost bilansu EBC niemal w całości przekładał się na analogiczny wzrost bazy monetarnej w strefie euro. Jak pokazuje Wykres 15 eurodolar nie ma potencjału do trwałego wzrostu, gdyż nie zdyskontował jeszcze w całości przewidzianego do końca 2017 roku programu skupu aktywów w strefie euro. Małe szanse zakończenie tego programu z końcem 2017 roku oraz wycofania się EBC z jakichkolwiek programów ekspansji ilościowej w latach kolejnych stwarza ryzyko trwalszego spadku kursu euro wobec dolara nie tylko w 2017 roku ale i w kolejnych latach. Powolne reformy oszczędnościowe w krajach południowych strefy euro zwiększają prawdopodobieństwo wydłużenia ekspansji ilościowej poza 2017 rok. Z tego względu zakładamy, że 2017 rok nie będzie ostatnim rokiem skupu aktywów w strefie euro, oraz że są małe szanse na wyraźne ograniczenie jego całkowitej skali w kolejnych latach. Kurs EUR/USD nie ma potencjału do trwałego wzrostu, gdyż nie zdyskontował jeszcze w całości przewidzianego formalnie do końca 2017 roku programu skupu aktywów w strefie euro. 22 grudnia 2016 Strona 13/26
Wykres 13. Bilans TARGET2 dla krajów peryferyjnych oraz jądra strefy euro. Pogarszający się bilans TARGET2 dla krajów peryferynych strefy euro świadczy o pogarszającej się kondycji ich systemu bankowego. Był on prawdopodobnie jedną z przyczyn wydłużenia przez EBC programu skupu aktywów na cały 2017 rok. Wykres 14. Kurs EUR/USD na tle bilansu TARGET2 Portugalii, Włoch, Grecji i Hiszpanii. Pogarszający się bilans TARGET2 tych krajów jest jedną z fundamentalnych przyczyn słabości kursu euro wobec dolara. Źródło: Thomson Reuters, Fed, PKO Bank Polski Wykres 15. Relatywna baza monetarna Fed/EBC na tle kursu EUR/USD. Zmiany bazy monetarnej Fed-u i EBC po 2008 roku silnie wpływały na zmiany kursu eurodolara. Dotychczasowy wzrost bilansu EBC niemal w całości przekładał się na analogiczny wzrost bazy monetarnej w strefie euro. Eurodolar nie ma potencjału do trwałego wzrostu, gdyż nie zdyskontował jeszcze w pełni planowanego do końca 2017 roku programu skupu aktywów w strefie euro. Nie ma też żadnej pewności, że po 2017 roku EBC zaprzestanie jakichkolwiek programów interwencyjnych kwalifowanych jako ekspansja ilościowa. Antycypowany poziom relatywnej bazy monetarnej Fed/EBC po uwzględnieniu szacowanej skali całkowitej ekspansji ilościowej EBC do końca 2017 roku nie został jeszcze w pełni zdyskontowany.. 22 grudnia 2016 Strona 14/26
Podsumowanie prognoz kursu EUR/USD na I kwartał i 2017 rok Eurodolar nie ma potencjału do trwałego wzrostu, gdyż nie zdyskontował jeszcze planowanego formalnie do końca 2017 roku programu skupu aktywów w strefie euro. Trudna sytuacja sektora bankowego w krajach południowych strefy euro oraz powolne reformy oszczędnościowe w nich zachodzące zwiększają prawdopodobieństwo wydłużenia przez EBC ekspansji ilościowej poza 2017 rok. Z tego względu zakładamy, że 2017 rok nie będzie ostatnim rokiem skupu aktywów w strefie euro, oraz że są małe szanse na wyraźne ograniczenie jego całkowitej skali w kolejnych latach. Z powyższego wynika, że kurs EUR/USD znajduje się w fundamentalnym trendzie deprecjacyjnym, niezależnie od tempa podwyżek stóp procentowych w USA, których częstotliwość może co najwyżej przyspieszać lub spowalniać ten proces. Oczekujemy, że Fed w I kwartale wstrzyma się z dalszymi podwyżkami stóp procentowych, aby ocenić ich dotychczasowy wpływ na gospodarkę USA, aczkolwiek zakładamy, że utrzyma jastrzębie nastawienie względem perspektyw ich dalszych zmian w 2017 roku. W efekcie chociaż nasz modelu ekonometryczny sugeruje, bieżącą równowagę kursu EUR/USD w okolicach 1,07, zakładamy, że oczekiwania na podwyżki stóp w USA, trwająca ekspansja ilościowa w strefie euro oraz spadająca globalna płynność dolara amerykańskiego do końca I kwartału zepchną kurs lekko poniżej parytetu (0,99). Apogeum siły dolara wobec euro oczekujemy w II kwartale przy okazji kolejnej podwyżki stóp procentowych w USA (0,95). Spodziewamy się jednak, że w połowie roku silny dolar oraz globalne napięcia tym powodowane skłonią Fed do złagodzenia swojego języka w kwestii dalszych perspektyw stóp procentowych w USA. Dzięki temu w drugiej połowie roku kurs EUR/USD powinien utrzymać się blisko parytetu, kończąc III kwartał nieco powyżej tego poziomu (1,01) a IV kwartał poniżej (0,98). EUR/PLN SPOWALNIAJĄCE CHINY, PODWYŻKI STÓP W USA ORAZ SPADAJĄCA GLOBALNA PŁYNNOŚĆ DOLARA AMERYKAŃSKIEGO BĘDĄ W 2017 ROKU UTRZYMYWAĆ KURS ZŁOTEGO NA RELATYWNIE NISKICH POZIOMACH Dla wyciągnięcia wniosków odnośnie kształtowania się kursu w 2017 roku nieco zmodyfikowaliśmy w stosunku do poprzedniego kwartalnika nasz model ekonometryczny realnego kursu EUR/PLN. Dokładny opis modelu znajduje się w Załączniku 3 (str. 25). 22 grudnia 2016 Strona 15/26
Graficzny rezultat jego modelowania przedstawia Wykres 16. Części składowe modelu realnego EUR/PLN prezentują Wykres 17, Wykres 18, Wykres 19 oraz Wykres 20. Wykres 16. Realny kurs EUR/PLN na tle modelu (skala logarytmiczna). Nasz model realnego kursu EUR/PLN aktualnie wskazuje na wzrost kursu eurozłotego do około 4,60. Adj. R 2 = 0,7863 Wykres 17. Realny EUR/PLN na tle ilorazu terms of trade strefy euro i Polski. Parytet terms of trade wskazuje na dużą konkurecyjność cenową polskiej gospodarki względem strefy euro. Wykres 18. Realny EUR/PLN na tle relacji ilorazów cen PPI/CPI Polski i strefy euro. Bieżąca równowaga rynków wewnętrznych kształtuje się nieco poniżej bieżących poziomów kursu EUR/PLN. Wykres 19. Realny EUR/PLN na tle relacji realnych ilorazów indeksów giełdowych względem realnych wolumenów produkcji strefy euro i Polski. Bieżąca równowaga rynków finansowych mocno nie sprzyja złotemu. Wykres 20. Realny EUR/PLN na tle realnego skumulowanego popytu netto (9M) na amerykańskie papiery skarbowe (odwrócona skala). Spadająca skala zagranicznych zakupów amerykańskich papierów skarbowych wskazuje na malejącą globalną płynność dolara amerykańskiego, co sprzyja deprecjacji walut rynków wschodzących, w tym również złotego zarówno wobec dolara jak i euro. 22 grudnia 2016 Strona 16/26
Struktura modelu realnego EUR/PLN opiera się na zmiennych będących przybliżeniem cenowej równowagi handlu zagranicznego, relatywnej cenowej równowagi wewnętrznej w Polsce i strefie euro będącej przybliżeniem tzw. efektu Balassy-Samuelsona, relatywnej równowagi cen giełdowych będacych przybliżeniem równowagi rynków finansowych strefy euro i Polski oraz zagranicznego popytu transakcyjnego na dolara. Nasz model realnego kursu EUR/PLN wskazuje na bieżącą równowagę tego kursu w okolicach poziomu 4,60. Nasz model realnego kursu EUR/PLN wskazuje na bieżącą równowagę kursu w okolicach 4,60. Z naszego modelu EUR/PLN wynika, że presja na dalszą deprecjację dolara wobec euro może, w tym momencie, przyjść przede wszystkim w rezultacie zmian równowagi globalnych rynków finansowych m.in. na skutek negatywnych dla rynków wschodzących efektów rosnącego globalnego popytu transakcyjnego na dolara. Warto więc bliżej przyjrzeć się aktualnym uwarunkowaniom kształtującym równowagę rynków finansowych w kontekście ich wpływu na kurs EUR/PLN. Dalsze spowolnienie w Chinach oraz deprecjacja juana wobec dolara będą negatywnie oddziaływać na notowania złotego względem euro w 2017 roku Jak pokazuje Wykres 21 deprecjacja juana wobec dolara przekłada się na osłabianie złotego wobec euro. Kurs EUR/PLN jest wyraźnie skorelowany ze zmianami koniunktury w Chinach (Wykres 22). Chińska gospodarka jako największa spośród tych zaliczanych do rynków wschodzących, jest zarówno swego rodzaju barometrem globalnej koniunktury, jak i głównym moderatorem globalnego sentymentu inwestycyjnego dla tej kategorii rynków. Wykres 21. Aktualny poziom USD/CNY wskazuje, że w I kwartale jest możliwe przynajmniej przejściowe dalsze osłabienie złotego wobec euro. Z naszego modelu EUR/PLN wynika, że presja na dalszą deprecjację dolara wobec euro może, w tym momencie, przyjść przede wszystkim w rezultacie zmian równowagi globalnych rynków finansowych m.in. na skutek negatywnych dla rynków wschodzących efektów rosnącego globalnego popytu transakcyjnego na dolara. Wykres 22. Jednak widoczna w ostatnim czasie poprawa koniunktury w Państwie Środka zmniejsza prawdopodobieństwo trwałości deprecjacji kursu EUR/PLN w perspektywie I kwartału 2017 roku. Chociaż Wykres 21 sugeruje dalszą deprecjację kursu złotego wobec euro w trakcie I kwartału jednak niewielka poprawa koniunktury w Państwie Środka (Wykres 22) zmniejsza prawdopodobieństwo utrzymania się słabości złotego do końca kwartału. Spowolnienie gospodarcze w Chinach ma jednak charakter strukturalny i trudno oczekiwać, aby pomimo tymczasowej poprawy nie postępowało w dalszej części 2017 roku. 22 grudnia 2016 Strona 17/26
Jak pokazuje Wykres 23 spadek tempa wzrostu w Chinach nastąpił już w 2008 roku wraz z upadkiem banku Lehman Brothers, który symbolicznie rozpoczął globalny kryzys finansowy. Odpowiedzią chińskich władz na globalny kryzys było znaczące zwiększenie skali inwestycji w gospodarce co miało podtrzymać wysokie tempo wzrostu gospodarczego pomimo spowolnienia u głównych partnerów handlowych Państwa Środka. W efekcie udział inwestycji w PKB po 2008 roku wzrósł o około 5% (Wykres 23). Początkowo poprawiło to wskaźniki wzrostu gospodarczego, ale efekty wzmożonych inwestycji stopniowo zaczęły przekładać się na coraz mniejsze tempo wzrostu gospodarczego sygnalizując stopniowe przeinwestowanie chińskiej gospodarki. Świadczył o tym m.in. fakt, że realizowane inwestycje stopniowo zaczęły generować coraz wolniejszy wzrost gospodarczy. Większe inwestycje nie były więc w stanie na tyle zwiększyć popyt wewnętrzny, aby pokryć malejące tempo wzrostu popytu zewnętrznego (eksportu) i tym samym podtrzymać dotychczasową stopę wzrostu gospodarczego. Zwiększone inwestycje odbywały się w ostatnich latach głównie na kredyt jak pokazuje Wykres 24 w latach 2007 2015 całkowite zadłużenie chińskiej gospodarki liczone jako suma zadłużenia gospodarstw domowych, sektora prywatnego oraz publicznego wzrosło z około 150% do około 250%. Malejący mnożnik kredytu oznacza, że wzrost zadłużenia w ostatnich latach w coraz mniejszym stopniu pobudzał wzrost gospodarczy (Wykres 24) co wskazuje na oznaki przeinwestowania. Spowalniający wzrost gospodarczy pomimo silnej stymulacji kredytowej oraz deprecjacja juana zaczęły pobudzać oczekiwania dalszego spowolnienia chińskiej gospodarki, co w rezultacie nasiliło odpływ kapitału z chińskiego rynku wewnętrznego. W ostatnim czasie skala tego odpływu została przyhamowana, jednak w dalszym ciągu ma on miejsce (Wykres 25). Zmianę rezerw walutowych Chin można traktować jako dobry wskaźnik wyprzedzający dla chińskiego PKB jak pokazuje Wykres 25 rezerwy malały m.in. przy okazji kryzysu azjatyckiego końca lat 90-tych a także zaraz po wybuchu kryzysu w 2008 roku. Ponieważ spowolnienie chińskiej gospodarki wynika przede wszystkim z przeinwestowania na krajowym rynku, stąd dalsze deprecjacje kursu juana są wysoce prawdopodobne, gdyż dodatkowe zyski z handlu zagranicznego mogą ten proces łagodzić. Osłabianie juana wzmaga jednak niepokój inwestorów i przyczynia się do przyśpieszonego odpływu kapitału z Chin co może skłonić chińskie władze monetarne do spowolnienia procesu deprecjacji chińskiej waluty, czego pewne tego objawy widać w ostatnim czasie. Jednak ambitne plany chińskich władz w zakresie tempa wzrostu gospodarczego na 2017 rok oraz kolejne lata mogą spowodować, że w obliczu silnego zadłużenia chińskiej gospodarki oraz spadających rentowności realizowanych inwestycji (Wykres 24), najprostszą metodą wspierania wzrostu gospodarczego może okazać się dalsze osłabienie kursu walutowego. Ostatnie silne osłabienie kursu juana wobec dolara umożliwiło niewielką poprawę koniunktury w Chinach. Jednak rosnące oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w USA mogą spowodować, że w pierwszych tygodniach I kwartału kurs juana wobec dolara może ulec dalszemu osłabieniu, pośrednio wywierając również presję na osłabienie złotego wobec euro w kierunku poziomów wskazywanych przez nasz model ekonometryczny kursu EUR/PLN (4,60). Chińska gospodarka jako największa spośród tych zaliczanych do rynków wschodzących, jest zarówno swego rodzaju barometrem globalnej koniunktury, jak i głównym moderatorem globalnego sentymentu inwestycyjnego dla tej kategorii rynków. Z tego względu EUR/PLN silnie reaguje na sygnały spowalniania chińskiej gospodarki oraz zmiany kursu USD/CNY. Chociaż aktualne poziomy kursu USD/CNY sugerują dalszą deprecjację kursu złotego w trakcie I kwartału jednak niewielka poprawa koniunktury w Chinach zmniejsza prawdopodobieństwo utrzymania się słabości złotego do końca kwartału. Spowolnienie gospodarcze w Chinach ma jednak charakter strukturalny i trudno oczekiwać, aby pomimo tymczasowej poprawy nie postępowało w dalszej części 2017 roku. W warunkach dużego zadłużenia wewnętrznego gospodarki oraz wyraźnych oznak przeinwestowania najprostszą metodą wspomagania wzrostu gospodarczego Chin jest dalsza stopniowa deprecjacja juana. 22 grudnia 2016 Strona 18/26
Wykres 23. Wzrost gospodarczy Chin na tle udziału inwestycji i eksportu w PKB. Od 2010 roku inwestycje w Chinach stają się coraz mniej rentowne (w warunkach spadającego udziału eksportu w PKB wzrost inwestycji generuje coraz wolniejszą ekspansję gospodarczą). Wykres 24. Sektorowa struktura chińskiego zadłużenia w relacji do PKB na tle mnożnika długu. W ostatnich 8-miu latach całkowite zadłużenie chińskiej gospodarki wzrosło z około 150% do 250%, jednak spadający mnożnik kredytowy wskazuje na oznaki przeinwestowania. Wykres 25. Wzrost gospodarczy Chin na tle procentowej zmiany rezerw walutowych oraz różnicy rezerw walutowych i bilansu handlowego. W ostatnich 20 latach spadek rezerw walutowych w Chinach był dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym dla chińskiego wzrostu gospodarczego. Jednak zakładana przez nas pauza w podwyżkach stóp w USA w marcu powinna do końca kwartału umożliwić utrzymanie kursu USD/CNY blisko poziomu 7 juanów za dolara pośrednio umożliwiając również polskiemu złotemu zakończenie I kwartału w okolicach poziomu 4,45. W dalszej części roku zakładamy jednak, że globalna aprecjacja dolara stymulowana oczekiwaniami na rychłe podwyżki stóp procentowych w USA powinna do połowy 2017 roku ponownie silnie osłabić zarówno juana wobec dolara jak i polskiego złotego wobec dolara i euro. Narastające na rynkach wschodzących napięcia spowodowane oczekiwaniami na podwyżki stóp w USA oraz malejącą globalną 22 grudnia 2016 Strona 19/26
płynnością dolara amerykańskiego, powinny w drugiej połowie 2017 roku skłonić Fed do złagodzenia tonu w kwestii perspektyw dalszych podwyżek stóp procentowych w USA. Dzięki temu kurs EUR/PLN powinien zakończyć rok w okolicach poziomu 4,45. Spowolnienie rynków wschodzących, dalsze podwyżki stóp w USA oraz malejąca globalna płynność dolara amerykańskiego spowodują, że luzowanie ilościowe w strefie euro może co najwyżej łagodzić trend deprecjacji złotego wobec euro, ale nie będzie w stanie go efektywnie powstrzymać. Jak pokazuje Wykres 26 relacja sumy bilansowej NBP/EBC w dłuższym okresie wpływa na główne trendy zmian kursu EUR/PLN. Ostatnie lata wskazują jendak, że ekspansja ilościowa w strefie euro może w krótkim i średnim terminie pomagać złotemu tylko wtedy, gdy rynki wschodzące nie znajdują się w fazie spowolnienia. O ile więc LTRO1 i LTRO2 były w stanie znacząco umocnić złotego o tyle historia ostatnich kwartałów pokazuje, że na bieżących działaniach EBC złoty zyskiwał jedynie umiarkowanie. Wyraźniejsze umocnienie złotego w I kwartale 2016 roku nastąpiło w warunkach, gdy zaczął się umacniać juan wobec dolara, a Fed tymczasowo złagodził język oraz przewidywaną scieżkę wzrostu stóp procentowych. W realiach 2017 roku najprawdopodobniej będziemy mieli do czynienia z podwyżkami stóp procentowych w USA, które w naturalny sposób będą osłabiać kurs złotego i innych walut rynków wschodzących. Jak pokazuje Wykres 27 również malejąca globalna płynność amerykańskiego dolara m.in. na skutek spowolnienia rynków wschodzących powoduje spadek tempa akumulacji globalnych rezerw walutowych, co pośrednio działa na niekorzyść kursu złotego wobec euro. Luzowanie ilościowe w strefie euro wspomaga notowania złotego tylko, gdy rynki wschodzące nie znajdują się pod presją globalnych rynków finansowych. Podwyżki stóp procentowych w USA, spadek globalnej płynności dolarowej oraz dalsze spowolnienie w Chinach będą w 2017 roku w odniesieniu do kursu EUR/PLN przeważać nad efektami luzowania polityki monetarnej przez EBC. Wykres 26. Kurs EUR/PLN na tle relacji sumy bilansowej NBP/EBC. Zmiany poziomów bilansów NBP i EBC oddziałują na kurs EUR/PLN chociaż wpływ ten jest często nieproporcjonalny. Wykres 27. Malejąca globalna płynność amerykańskiego dolara m.in. na skutek spowolnienia rynków wschodzących powoduje spadek tempa akumulacji globalnych rezerw walutowych co pośrednio działa na niekorzyść kursu złotego wobec euro. 22 grudnia 2016 Strona 20/26