Polska gospodarka w 2015 r. 7 Prognoza Wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego w trzecim kwartale 2014 r. (ostatnie dostępne dane) okazało się mniejsze, niż się spodziewano dynamika PKB wyniosła 3,3 proc. r/r, podczas gdy oczekiwano 2,8 proc. po 3,5 proc. w drugim kwartale. Motorami podtrzymania solidnego wzrostu są konsumpcja prywatna oraz inwecje, które niwelują skutki osłabienia eksportu w wyniku obowiązywania rosyjskiego embarga. Naszym zdaniem tendencje w popycie krajowym utrzymają się w kolejnych kwartałach i w przyszłym roku wzrost PKB wyniesie 3,5 proc. wobec 3,2 proc. w 2014 r. Załamanie eksportu na Wschód powinno w coraz mniejszym stopniu ciążyć na dynamice wzrostu gospodarczego z uwagi na dużą elaczność polskich firm i poszukiwanie nowych rynków zbytu dla polskich produktów, które odznaczają się wysoką konkurencyjnością. Jednakże wkład eksportu netto do PKB pozostanie na umiarkowanym poziomie, gdyż solidny wzrost konsumpcji utrzyma dynamikę importu na relatywnie wysokim poziomie. Poprawa wskaźnika będzie następować dopiero w drugiej połowie roku, kiedy oznaki poprawy koniunktury w strefie euro podbiją eksport tamże. 5 3 1-1 -3 I kw. '10 I kw. '11 I kw. '12 I kw. '13 I kw. '14 (P) I kw. '15 (P) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% I kw. '11 Konsumpcja Inwecje Zapasy Export netto PKB III kw. '11 I kw. '12 Rys. 1 Dekompozycja PKB Źródło: GUS, TMS Brokers III kw. '12 I kw. '13 Import III kw. '13 I kw. '14 Eksport Rys. 2 Eksport i import Źródło: NBP, TMS Brokers III kw. '14 Prognoza I kw. '15 (P) III kw. '15 (P) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4%
Polska gospodarka w 2015 r. Kontynuowana poprawa na rynku pracy, zarówno po stronie wzrostu zatrudnienia, jak i dodatniej dynamiki płacy będzie wspierać umocnienie konsumpcji. Przy rocznej dynamice zatrudnienia powyżej 1 proc. oraz nominalnym wzroście płac na poziomie ok. 3,5 proc. realny fundusz płac powinien utrzymywać się ponad 4 proc. przez większą część roku, w istotny sposób poprawiając dochód rozporządzalny gospodarstw domowych. Szacujemy, że konsumpcja prywatna wzrośnie w 2015 r. o 3,3 proc. r/r po 2,8 proc. rok wcześniej. Na wzrost dochodu rozporządzalnego będzie także wpływać ujemny wzrost cen, który naszym zdaniem utrzyma się do kwietnia. Wygasanie niekorzystnego efekty wysokiej bazy (w przypadku cen żywności i paliw) powinno wpływać na stopniowe przyspieszenie inflacji z dodatkowym impulsem wzrostowym ze strony presji płacowej. Na koniec 2015 r. inflacja CPI powinna zbliżyć się do 1,2 proc. 15 14 13 12 11 10 9 11 lip 11 12 lip 12 13 lip 13 14 lip 14 15 lip 15 5.0 4.0 3.0 Rys. 3 Stopa bezrobocia w 2015 r. Źródło: GUS, TMS Brokers 5.0 4.0 3.0 Polityka pieniężna Narodowego Banku Polskiego w pierwszej części roku powinna być neutralna, gdyż argumenty gołębiego skrzydła w postaci przedłużającej się deflacji będą trafiać na silny opór jastrzębi mających za sobą wysoką dynamikę wzrostu gospodarczego i popytu konsumpcyjnego. Determinacja gołębiego skrzydła do dalszego cięcia stóp procentowych powinna osłabnąć w drugiej części roku, kiedy inflacja zacznie powracać na dodatnią stronę. Choć do końca roku inflacja nie powróci do celu NBP, konieczność wyprzedzających działań ze strony RPP będzie skłaniać jej jastrzębich członków do poruszania tematu podwyżek. Nie wykluczamy powroty banku centralnego do zacieśniania w IV kwartale. 2.0 1.0 0.0-1.0 10 11 12 13 14 15 Inflacja CPI [% r/r] Stopa referencyjna RPP [%] Cel inflacyjny NBP [%] Dopuszczalne odchylenie [%] Rys. 4 Inflacja CPI i polityka pieniężna RPP Źródło: NBP, TMS Brokers 2.0 1.0 0.0-1.0
Polska gospodarka w 2015 r. Złoty na koniec 2015 r. powinien być silniejszy do euro, ale słabszy do dolara amerykańskiego. Główny wpływ na zachowanie złotego w kolejnych miesiącach będzie miał kształt polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego i Rezerwy Federalnej USA. Rozpoczęciu programu skupu obligacji skarbowych przez ECB (prawdopodobnie na posiedzeniu 22 cznia) będzie towarzyszyć odpływ kapitału portfelowego ze strefy euro m.in. w stronę rynków wchodzących Europy Środkowo-Wschodniej, co będzie pozytywnie oddziaływać na polską walutę. W drugim kwartale złoty może znaleźć się pod presją z uwagi na zbliżanie się momentu podwyżek stóp procentowych w USA i wpływ tego wydarzenia na wzrost globalnej awersji do aktywów ryzykownych. Sądzimy jednak, że złoty pośrednio będzie doświadczony osłabieniem i większa wyprzedaż będzie dotyczyć walut o wysokich stopach procentowych (lira turecka, rand południowoafrykański). W drugiej części roku, gdy rynek oswoi się z myślą, że na miejsce Fed jako globalnego dostarczyciela płynności wejdą ECB i Bank Japonii, aktywa rynków wschodzących ponownie zaczną przyciągać kapitał. Trudnym do oceny ryzykiem jest kształtowanie się sytuacji geopolitycznej, jednakże jesteśmy zdania, że w przyszłym roku będzie miała ona mniejszy wpływ na rynki finansowe niż w 2014 r. 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 EUR/PLN 4.18 4.14 4.10 4.10 USD/PLN 3.51 3.51 3.60 3.69 CHF/PLN 3.44 3.40 3.36 3.36 GBP/PLN 5.36 5.38 5.39 5.50 Rys. 4 Prognozy walutowe Źródło: TMS Brokers
Wskaźnik Okres Data publikacji Prognoza TMS Brokers Konsensus Poprzednia wartość PMI dla przemysłu XII 2014 2015-01-02 52,8 53 53,2 Saldo rachunku bieżącego (mln EUR) X I2014 2015-01-13-88 -445-435 Decyzja ws. stóp proc. I 2015 2015-01-14 2,0 2,0 2,0 Podaż pieniądza M3 (% r/r) XII 2014 2015-01-14 8,2 8,2 8,4 Inflacja CPI (% r/r) XII 2014 2015-01-15-0,7-0,9-0,6 Inflacja bazowa (% r/r) XII 2014 2015-01-16 0,5 0,5 0,4 Zatrudnienie (% r/r) XII 2014 2015-01-20 1,1 1,0 0,9 Wynagrodzenia (% r/r) XII 2014 2015-01-20 3,5 3,0 2,7 Produkcja przemysłowa (% r/r) XII 2014 2015-01-21 1,6 5,2 0,3 Inflacja PPI (% r/r) XII 2014 2015-01-21-1,9-2,1-1,6 Sprzedaż detaliczna (% r/r) XII 2014 2015-01-27 0,4 1,7-0,2 Stopa bezrobocia (%) XII 2014 2015-01-27 11,8 11,6 11,4 PKB (% r/r) 2014 2015-01-27 3,2 3,3 1,6
Kontynuacja deflacji 5 Inflacja bazowa Żywność i nap. bezalko. Nośniki energii Paliwa Inflacja CPI 4 3 2 1 0-1 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 lut 13 sie 13 lut 14 sie 14 Wbrew oczekiwaniom deflacja nie osłabła w listopadzie i wskaźnik cen konsumpcyjnych utrzymał się na poziomie -0,6 proc. r/r. Na niski odczyt w dalszym ciągu oddziałuje spadek cen żywności (-2,7 proc. r/r) oraz ceny transportu (-3,7 proc.), w tym paliwa. Biorąc pod uwagę kontynuowany spadek cen ropy naftowej na międzynarodowych rynkach, naszym zdaniem w grudniu deflacja się pogłębi i wskaźnik CPI wyniesie -0,7 proc., a średnio w całym 2014 r. ceny nie ulegną zmianie. Po pozytywnej stronie należy zaznaczyć, że spadające ceny wpływają na wzrost siły nabywczej konsumentów, co powinno wspierać wzrost gospodarczy. Rys. 7 Dekompozycja inflacja CPI Źródło: GUS; obliczenia własne
Jednorazowe odbicie produkcji 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60 07 08 09 10 11 12 13 14 120 115 110 105 100 95 90 85 80 Bieżąca produkcja pkt. (badnia GUS) Produkcja przemysłowa r/r Rys. 8 Koniunktura w przemyśle Źródło: GUS W listopadzie produkcja przemysłowa rozczarowała i zanotowała wzrost zaledwie o 0,3 proc. r/r przy konsensusie 1,0 proc. Po wyeliminowaniu wahań sezonowych produkcja wzrosła o 0,2 proc. r/, osiągając najgorszy wynik od maja 2013 r. Słabość produkcji bierze się z wielu czynników od trudnej sytuacji w górnictwie, przez spowolnienie u głównych partnerów handlowych (Niemcy), na spadkach cen surowców kończąc. Ten ostatni czynnik potwierdza ujemna dynamika cen producenckich w listopadzie inflacja PPI wyniosła -1,6 proc. r/r. Osłabienie aktywności gospodarczej stanowi ryzyko dla prognozy wzrostu na czwarty kwartał, którą na razie podtrzymujemy na poziomie 3,3 proc. r/r. W grudniu szacujemy wzrost produkcji przemysłowej o 1,6 proc. r/r oraz spadek cen w przemyśle o 1,9 proc. r/r.
Rewizja nastrojów konsumentów 30.0 Sprzedaż detaliczna ceny bieżące (l.oś) BWUK 15 25.0 10 20.0 5 0 15.0-5 10.0-10 5.0-15 -20 0.0-25 -5.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-30 W listopadzie pogłębiła się dywergencja między wskaźnikami zaufania konsumentów a rzeczywistą dynamiką sprzedaży detalicznej. Pomimo kontynuowanej poprawy na rynku pracy oraz utrzymującej się deflacji sprzedaż detaliczna balansuje na granicy zerowego wzrostu. Jednocześnie roczna zmiana wskaźnika zaufania konsumentów zbliża się do pięcioletnich szczytów. Sądzimy, że ożywienie po stronie sprzedaży jest opóźnione i nastąpi po nowym roku. W grudniu 2014 r. natomiast szacujemy wzrost sprzedaży o 0,4 proc. r/r. Rys. 9 Koniunktura konsumencka Źródło: GUS
Rynek pracy W listopadzie stopa bezrobocia nieoczekiwanie podniosła się do 11,4 proc. z 11,3 proc. w październiku. Jednakże w relacji do analogicznego okresu roku poprzedniego odnotowano zarówno niższy poziom stopy bezrobocia, jak i liczby bezrobotnych. Zatem pomimo gorszego odczytu ogólne warunki na rynku pracy prezentują się lepiej niż pod koniec poprzedniego roku. Za taką sytuację po części odpowiada poprawa sytuacji gospodarczej w kraju, a po części aktywna rola MPiPS w aktywizacji bezrobotnych Przewidujemy, że grudniu stopa bezrobocia skoczy do 11,8 proc., jednakże wzrost jest podyktowany przede wszystkim wahaniami sezonowymi. Czynniki te będą podbijać stopę bezrobocia jeszcze przez okres czeńluty, jednakże nie powinny zaciemniać obrazu stopniowej poprawy sytuacji na rynku pracy, która będzie sprzyjała przyspieszeniu wzrostu popytu konsumpcyjnego. 16 15 14 13 12 11 10 9 8 07 08 09 10 11 12 13 14 16.0 15.0 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0 Stopa bezrobocia SA Rys. 10 Stopa bezrobocia Źródło: GUS; obliczenia własne 6.0 07 08 09 10 11 12 13 14 Stopa bezrobocia (Eurostat) Stopa bezrobocia (GUS) Stopa bezrobocia (GUS) Rys. 11 Stopa bezrobocia wg metodologii GUS i Eurostatu Źródło: GUS, Eurostat
Zatrudnienie i wynagrodzenia Listopadowe dane z rynku pracy potwierdzają, że stanowi on solidne wsparcie dla gospodarki. Dynamika zatrudnienia zgodnie z oczekiwaniami przyspieszyła do 0,9 proc. r/r z 0,8 proc. w październiku. Płace wzrosły o 2,7 proc. r/r, poniżej oczekiwanych 3,6 proc., co mogło wynikać z przesunięcia wypłat części premii w górnictwie i powinna wpłynąć na podbicie dynamiki wynagrodzeń w grudniu. Przy utrzymującej się deflacji realny fundusz płac jest na zdrowym poziomie 4,3 proc., stanowiąc istotny czynnik mobilizujący konsumpcję. W grudniu spodziewamy się wzrostu wynagrodzeń o 3,5 proc. r/r głównie w związku z nasileniem wypłat premii rocznych (dynamika miesięczna 9,1 proc.). Po stronie zatrudnienia oczekujemy stabilizacji m/m, ale w związku z redukcją etatów między grudniem a listopadem 2013 r. dynamika roczna powinna wzrosnąć do 1,1 proc. 108 106 104 102 100 98 96 94 103.5 103.0 102.5 102.0 101.5 101.0 100.5 100.0 92 2006 2008 2010 2012 2014 99.5 Zatrudnienie r/r Subindeks przewidywanego zatrudnienia - GUS (prawa oś) Rys. 12 Dynamika zatrudnienia Źródło: GUS Inflacja bazowa r/r Wynagrodzenia r/r 99.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 30 20 10 0 114 112 110 108 106 104 102 100-10 -20-30 -40-50 Rys. 13 Presja popytowa Źródło: GUS, NBP
Polityka pieniężna Pogłębienie deflacji oraz słabe odczyty danych Wskaźnik oczekiwań Inflacja CPI (prawa oś) makroekonomicznych z Polski za listopad (sprzedaż 60 6.0 detaliczna, produkcja przemysłowa) podsyciły spekulacje, że w czniu Rada Polityki Pieniężnej powróci do obniżek stóp procentowych. Jednakże członkowie Rady wielokrotnie podkreślali, że nie reagują na jednomiesięczne odchylenia w danych. Z kolei podażowe czynniki deflacji są poza wpływem polityki pieniężnej i nie skłaniają RPP do działania W czniu po raz kolejny kluczowe będzie stanowisko 40 20 0-20 -40-60 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Rys. 14 Wskaźnik oczekiwań inflacyjnych Źródło: NBP, GUS 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0 Elżbiety Chojnej-Duch, której głos był decydujący za utrzymaniem stóp na niezmienionym poziomie w listopadzie. Wówczas wysoki odczyt PMI przeważył na rzecz braku obniżki. Grudniowy odczyt indeksu na 52,8 sugeruje brak poparcia dla obniżki ze strony. Rys. 15 Rynek stopy proc. wycenia kolejne obniżki (kontrakty FRA poniżej WIBORU) Źródło: Bloomberg, TMS Brokers
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Polityka fiskalna Według szacunków Ministerstwa Finansów na koniec 2014 r. relacja długu publicznego do PKB wyniesie powyżej 43 proc., tj. pierwszego poziomu ostrożnościowego zapisanego w ustawie budżetowej, jednak poniżej 48 proc., tj. drugiego poziomu ostrożnościowego. Przekroczenie tej drugiej bariery wymuszałoby na rządzie przygotowanie ustawy budżetowej na 2016 rok bez deficytu. Ministerstwo posiada rezerwę środków na finansowanie potrzeb pożyczkowych w 2015 r. na poziomie ok. 40 mld zł, czyli 30 proc. całkowitych potrzeb. Minister finansów Mateusz Szczurek pod koniec grudnia poinformował, że deficyt budżetu centralnego w 2014 r. może 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40-45 -50 Harmonogram Wykonanie lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru Rys. 10 Wykonanie budżetu państwa (saldo w mld zł) Źródło: MF wynieść poniżej 30 mld zł. Według projektu przyszłorocznego budżetu, deficyt budżetu centralnego wyniesie w tym roku ok. 34 mld zł, a na koniec 2015 r. ma nie przekroczyć 46,08 mld zł. Wcześniej przedstawiciele resortu finansów sygnalizowali już, że tegoroczny deficyt może wynieść ok. 30 mld zł. W budżecie na koniec listopada br. odnotowano 24,77 mld zł deficytu (czyli 52,1% planu przewidzianego w ustawie budżetowej na cały rok) wobec prognoz na poziomie 45,56 mld zł. Obecny stan finansów publicznych nie grozi negatywnymi 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 Saldo sektora g.g. Prognoza KE (bez OFE) Prognoza KE konsekwencjami dla polityki gospodarczej, jak również nie wymusza reakcji agencji ratingowych. Rys. 11 Saldo sektora general government Źródło: Eurostat, KE
Euromonitoring Inflacja HICP Stopy procentowe Kryterium Kryterium Polska Polska 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 0 1 2 3 4 5 6 7 Deficyt sektora g.g. Dług sektora g.g. Kryterium Kryterium Polska Polska 0 1 2 3 4 5 55 56 57 58 59 60 61 Rys. 18 Kryteria konwergencji z Maastricht, Źródło: MF Kryteria konwergencji nominalnej to: - HICP; w ciągu roku nie może przekraczać o więcej niż 1,5 pkt. proc. wzrostu cen 3 państw UE o najniższym wzroście cen, - stopa procentowa; w ciągu roku nie może przekraczać stopy w/w 3 państw o więcej niż 2 pkt. proc. - deficyt i dług sektora g.g. powinny być niższe od 3 i 60 proc. PKB a kurs walutowy musi przez 2 lata być w ERM II
DEPARTAMENT ANALIZ TMS BROKERS Bartosz Sawicki Kierownik Departamentu Analiz e-mail: bs@tms.pl; tel. 603307161 Konrad Białas Strateg Walutowy e-mail: kbi@tms.pl; tel. 222766243 Błażej Kiermasz Młodszy Analityk e-mail: bk@tms.pl; tel. 222766243 da@tms.pl 22 276 62 43 Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia.