Lis P., 2010, Rola listów zastawnych we współczesnej bankowości hipotecznej, w: Szelągowska A., pod red., Współczesna bankowość hipoteczna, Wydawnictwo CeDeWu sp. z o.o., Warszawa 2010, s. 123-138. ROZDZIAŁ 2 Wstęp ROLA LISTÓW ZASTAWNYCH WE WSPÓŁCZESNEJ BANKOWOŚCI HIPOTECZNEJ dr Piotr Lis Kryzys finansowy, czyli poważne zakłócenia rynków finansowych, związane z osłabieniem zdolności rynków do efektywnego funkcjonowania, które powodują negatywne konsekwencje dla sfery realnej, został zapoczątkowany na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych o podwyższonym ryzyku w drugiej połowie 2007 roku i dalej przeniesiony na gospodarkę światową. Nastąpiło odwrócenie globalnych trendów zarówno w systemie finansowym, jak i w sferze realnej. Akceleratorem pojawiających się trudności był rynek nieruchomości, na którym ceny transakcyjne zaczęły drastycznie spadać 1. Amerykańskie instytucje kredytowe w segmencie kredytów o podwyższonym ryzyku koncentrowały się na wzroście wartości zabezpieczeń a nie na zdolności kredytowej potencjalnego kredytobiorcy i wykorzystując mechanizm sekurytyzacyjny masowo udzielały tego rodzaju kredytów. W konsekwencji amerykański kryzys dotknął kraje Unii Europejskiej w sposób bezpośredni poprzez inwestycje w papiery wartościowe oparte o wadliwe aktywa oraz w sposób pośredni poprzez utratę płynności na rynkach międzybankowych w Europie a w dalszym etapie poprzez spowolnienie wzrostu gospodarczego a nawet wejście niektórych krajów w recesję 2. Na zarysowanym tle pojawia się pytanie, stanowiące zarazem główny cel opracowania, dotyczące funkcjonowania mechanizmu bankowości hipotecznej w krajach Unii Europejskiej w różnych uwarunkowaniach makroekonomicznych zarówno w okresie bardzo dobrej koniunktury gospodarczej, jak i w okresie amerykańskiego kryzysu finansowego. Dla realizacji powyższego celu dokonano analizy instrumentów, instytucji, rynków finansowych i ich regulacji w krajach Unii Europejskiej w latach 2003-2007/08. W pracy wykorzystano przede wszystkim metodę porównawczą. 2.1. Listy zastawne w systemie finansowania inwestycji Na wstępie wydaje się uzasadnione ulokowanie listów zastawnych w obrębie całego systemu finansowego (rys. 2.1). Listy zastawne jako instrument rynku wtórnego są częścią rynkowego podsystemu finansowego. Wydaje się zatem uzasadniona analiza listów zastawnych w kontekście rynków finansowych, banków i instytucji kredytowych, instrumentów finansowych oraz regulacji. Natomiast ocena listów zastawnych powinna opierać się nie tylko na kryteriach związanych ze sferą finansową, ale również na relacji sfery finansowej ze sferą realną gospodarki. Podstawową kwestią w zakresie listów zastawnych jest definicja tego instrumentu stanowiącego jedno z możliwych źródeł refinansowania kredytów udzielonych przez instytucje kredytowe. Listy zastawne (z ang. covered bonds) są papierami wartościowymi imiennymi lub na okaziciela, których podstawę emisji stanowią wierzytelności instytucji kredytowych 1 W Stanach Zjednoczonych po ponad 5 latach nieprzerwanego wzrostu cen (2001-06) nastąpiły gwałtowne spadki cen nieruchomości, średnio o około 9%, w skrajnych przypadkach nawet o 50% rocznie. 2 Por. A. Drewicz Tułodziecka, Ocena ewentualnych analogii i skutków kryzysu subprime w USA na polskim rynku kredytów hipotecznych, Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, Warszawa 2008.
Rysunek 2.1. Listy zastawne w systemie finansowym Układ ekonomiczny Układ polityczny Układ społeczny Sfera realna Sfera finansowa System finansowy Gospodarka finansowa podmiotów sfery realnej Podsystem rynkowy Podsystem publiczny Rynki finansowe 1. Rynek pierwotny 2. Rynek wtórny Banki i instytucje kredytowe Regulacje Instrumenty finansowe 1. Kredyty hipoteczne i inne instrumenty rynku pierwotnego 2. Listy zastawne i inne instrumenty rynku wtórnego Instytucje budżetowe Instrumenty fiskalne Instytucje fiskalne Publiczne instrumenty fiskalne Źródło: Opracowanie na podstawie B. Pietrzak, Z. Polański, B. Woźniak, System finansowy w Polsce, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004, s. 18. zabezpieczone hipotekami lub/i gwarancjami oraz poręczeniami udzielonymi przez rządy poszczególnych państw, banki centralne, organizacje międzynarodowe, czy jednostki samorządu terytorialnego. Wydaje się uzasadnione przedstawienie podstawowych cech listów zastawnych. Po pierwsze, nabywcy listów zastawnych mają pełne prawo regresu w stosunku do emitenta, które jest prawem bezwarunkowym, nieograniczonym i tzw. prawem pierwszeństwa. Podstawą rozważań jest fakt, że listy zastawne pozostają w bilansie emitenta. Instytucja kredytowa emitująca listy zastawne zobowiązuje się wobec ich nabywców do spełnienia świadczeń pieniężnych polegających na wypłacie odsetek i wykupie papierów wartościowych w sposób i w terminach określonych w warunkach emisji. Emitent listów zastawnych prowadzi i przechowuje rejestr zabezpieczenia listów zastawnych, do którego wpisywane są w odrębnych pozycjach wierzytelności banku hipotecznego stanowiące podstawę emisji listów zastawnych. W sytuacji, gdy instytucja kredytowa refinansuje udzielone kredyty z różnych źródeł to nabywcy listów zastawnych mają prawo pierwszeństwa w realizacji swoich roszczeń przed nabywcami innych niezabezpieczonych papierów wartościowych. W przypadku upadłości banku lub instytucji kredytowej środki uzyskane w wyniku wyegzekwowania wierzytelności wpisanych do rejestru zabezpieczenia listów zastawnych mogą być wykorzystane wyłącznie dla zaspokojenia roszczeń nabywców tych papierów wartościowych. Po drugie, emitenci listów zastawnych są kontrolowani i nadzorowani zarówno przez ogólną instytucję nadzoru nad systemem finansowym funkcjonującą w każdym państwie, jak
i przez specjalistyczną instytucję nadzoru, najczęściej przez tzw. powiernika. Powiernikiem jest osoba fizyczna, niezależna, która nie jest pracownikiem emitenta, posiada określone kwalifikację i daje rękojmię rzetelnego wykonywania nałożonych na nie obowiązków. Do zadań tego specjalistycznego nadzorcy należy sprawdzanie, czy zobowiązania wynikające ze znajdujących się w obrocie listów zastawnych są zabezpieczone przez bank hipoteczny zgodnie z prawem. Ponadto powiernik monitoruje wartość nieruchomości stanowiących zabezpieczenie udzielonych kredytów hipotecznych, wielkość emisji listów zastawnych w stosunku do wierzytelności banku zabezpieczonych hipoteką, sposób prowadzenia przez bank hipoteczny rejestru zabezpieczenia listów zastawnych, zabezpieczenia dla planowanych emisji listów zastawnych. W tym miejscu należy zaznaczyć, że funkcjonujące w poszczególnych krajach Unii Europejskiej listy zastawne bardzo często posiadają cechy unikatowe, poza wyróżnioną generalną specyfikacją. W konsekwencji światowy kryzys finansowy zapoczątkowany w Stanach Zjednoczonych w 2007 roku uwypuklił słabości rozwiązań europejskich. Dopiero w styczniu 2008 roku Europejska Federacja Kredytu Hipotecznego sformułowała, niezależnie od dyrektyw Unii Europejskiej, podstawowe cechy, jakie powinny posiadać listy zastawne. Wynikało to z konieczności odróżnienia listów zastawnych od papierów wartościowych opartych o aktywa (z ang. asset-backed securities) oraz niezabezpieczonego długu (z ang. senior unsecured debt), czyli instrumentów, które wiązały się bezpośrednio z kryzysem finansowym. Inwestorzy działający na rynkach kapitałowych zupełnie stracili zaufanie do tego typu papierów wartościowych, stanowiących podstawę mechanizmu sekurytyzacyjnego. Tym samym istniało realne zagrożenie rozprzestrzenienia się niekorzystnych trendów na cały finansowy rynek wtórny, w tym na obrót listami zastawnymi. Klasyfikację Europejskiej Federacji Kredytu Hipotecznego należy uznać za decyzję spóźnioną i wysoce nieprzejrzystą. Co więcej, Federacja dopuściła możliwość obrotu listami zastawnymi przez spółki celowe, co jest działaniem na rzecz zbliżenia mechanizmu bankowości hipotecznej do mechanizmu sekurytyzacyjnego (por. tab. 2.1) 3. Takie podejście jest bardzo niekorzystne, gdyż listy zastawne są instrumentami znacznie bezpieczniejszymi, niż papiery wartościowe oparte o aktywa. Tabela 2.1. Główne cechy listów zastawnych i papierów wartościowych opartych o aktywa Kryteria Motywacja emitenta Listy zastawne Refinansowanie kredytów hipotecznych. Papiery wartościowe oparte o aktywa Obniżenie ryzyka kredytowego, refinansowanie kredytów hipotecznych. Powstanie kredytu hipotecznego. Proces wiązany. Proces rozdzielony. Wpływ na bilans. Źródło spłaty rat kapitałowych i odsetek. Narażenie na ryzyko: kredytowe przedwczesnej spłaty rynkowe Aktywa pozostają w bilansie kredytodawcy. Przepływ pieniężny emitenta. Emitent Emitent Inwestorzy Aktywa zostają wydzielone z bilansu kredytodawcy. Zabezpieczony przepływ pieniężny. Inwestorzy Inwestorzy Inwestorzy 3 Dyrektywa 2006/49/EC, Dyrektywa 2006/48/EC, ECBC Essential Features of Covered Bonds, European Covered Bond Council, European Mortgage Federation, Brussels, 17.01.2008.
Ochrona inwestorów w razie bankructwa emitenta. Jakość kredytowa. Przywilej inwestorów w zaspokojeniu roszczeń w wyniku upadłości kredytodawcy. Zależy od wiarygodności emitenta i otoczenia prawnego. Upadłość kredytodawcy nie ma wpływu na obsługę roszczeń inwestorów. Zależy od konstrukcji procesu sekurytyzacyjnego. Źródło: A. Coles, J. Hardt, Mortgage markets: why US and EU markets are so different, Housing Studies 2000, Vol. 15, No. 5, 2000, s. 2; F. Packer, R. Stever, C. Upper, The covered bond market, BIS Quarterly Review, IX 2007 r. 2.2. Banki i instytucje kredytowe w bankowości hipotecznej Listy zastawne są jednym ze źródeł refinansowania kredytów mieszkaniowych i komercyjnych, obok depozytów i papierów wartościowych opartych o aktywa. Źródła refinansowania stanowią dobre kryterium wyróżnienia mechanizmów w rynkowym podsystemie finansowania. Na tej podstawie listy zastawne są elementem mechanizmu bankowości hipotecznej. Mechanizm ten nie jest jednak jednolity. Wydaje się, że dobrym kryterium wyróżnienia poszczególnych odmian mechanizmu jest klasyfikacja według rodzaju banku lub instytucji kredytowej emitującej listy zastawne (por. tab. 2). W tym kontekście można wyróżnić: 1) model specjalistyczny (klasyczny), 2) model całkowicie specjalistyczny, 3) model uniwersalny: a. model uniwersalny z licencją, b. model uniwersalny bez licencji. Tabela 2.2. Odmiany mechanizmu bankowości hipotecznej w krajach Unii Europejskiej (stan na VI 2008 r.) Kraj AT BE DK FI FR EL ES NL IE LU DE PT SE UK IT SH + H + + Ubl + + + + Uzl + + + + + + + SPV - - + ~ - + - ~ - + + Kraj BG CZ EE LT LV PL RO SK SI HU SH H + + Ubl + + + + Uzl + + + SPV - - - ~ - Brak danych dla Cypru i Malty. Objaśnienia: Odmiany mechanizmu: SH model całkowicie specjalistyczny, H model specjalistyczny, U model uniwersalny: Ubl bez licencji, Uzl z licencją. SPV spółka celowa. Źródło: Opracowanie na podstawie danych ECBC [2008], London Economics [2005], Deutsch Bank [2003], Verband Deutscher Pfandbriefbanken [2008]. W modelu specjalistycznym, który zapoczątkował funkcjonowanie mechanizmu bankowości hipotecznej, powoływane są odrębne banki lub instytucje kredytowe mogące wykonywać z góry narzucone czynności. Podmioty te nazywane są bankami hipotecznymi. Do ich podstawowych czynności można zaliczyć udzielanie kredytów zabezpieczonych hipoteką i emitowanie listów zastawnych. Poza tym banki hipoteczne mogą nabywać wierzytelności innych banków z tytułu udzielonych przez nie kredytów zabezpieczonych hipoteką oraz wierzytelności z tytułu kredytów niezabezpieczonych hipoteką. Działalność
emisyjna banków hipotecznych dotyczy przede wszystkim emisji hipotecznych listów zastawnych, których podstawę stanowią wierzytelności banku hipotecznego z tytułu udzielonych kredytów zabezpieczonych hipoteką oraz nabytych wierzytelności innych banków z tytułu udzielonych przez nie kredytów zabezpieczonych hipoteką. Poza tym w niektórych rozwiązaniach dopuszcza się również emisję publicznych listów zastawnych, których podstawę mogą stanowić wierzytelności banku hipotecznego z tytułu udzielonych kredytów niezabezpieczonych hipoteką lub nabyte przez bank hipoteczny wierzytelności innych banków z tytułu udzielonych przez nie kredytów niezabezpieczonych hipoteką. Ten dodatkowy segment działalności banków hipotecznych został dopuszczony w Luksemburgu, Polsce i Rumunii. Model specjalistyczny, według stanu prawnego na koniec 2007 roku, funkcjonuje w Luksemburgu, Finlandii, Polsce, Rumunii i na Węgrzech 4. Model całkowicie specjalistyczny wprowadza dodatkową instytucję, tj. spółkę celową, która ma wyłączne prawo emitowania listów zastawnych. Papiery wartościowe pozostają wyłącznie w bilansie spółki celowej. Spółka ta jest bardzo restrykcyjnie regulowana, aby utrzymać wysoką jakość emitowanych papierów wartościowych oraz wzmocnić ochronę przez ewentualną upadłością. Należy podkreślić, że spółka może nabywać wyłącznie kwalifikowane aktywa przewidziane w prawie. Model całkowicie specjalistyczny jest często utożsamiany z francuską odmianą bankowości hipotecznej. Specjalistyczne spółki celowe nazywane société de crédit foncier mają wyłączne prawo do emitowania francuskich listów zastawnych, tzw. obligations foncières. W aktywach spółki celowej pozostają tylko kwalifikowane aktywa, do których zalicza się: kredyty hipoteczne zabezpieczone hipoteką wpisaną na pierwszym miejscu w księdze wieczystej, kredyty związane z finansowaniem nieruchomości z gwarancjami instytucji kredytowych lub firm ubezpieczeniowych, nie powiązanych ze spółką celową, oraz inne pożyczki gwarantowane przez rząd, władze lokalne, bank centralny i instytucje Unii Europejskiej. Ponadto w skład aktywów mogą wchodzić wysokiej klasy jednostki funduszy sekurytyzacyjnych, które składają się wyłącznie z kredytów hipotecznych lub kredytów udzielonych instytucjom publicznym, z ratingiem AAA 5. W ramach rozwiązań francuskich, w ramach modelu całkowicie specjalistycznego, należy wspomnieć o instytucji Caisse de Refinancement de l Habitat, w skrócie CRH. Głównym celem tej instytucji jest finansowanie francuskich banków, aby te mogły udzielać kredytów mieszkaniowych dla podmiotów indywidualnych. CRH emituje wysokiej jakości obligacje i pożycza pozyskane fundusze bankom po tej samej cenie i okresie wymagalności. Pożyczki CRH mają charakter skryptów dłużnych emitowanych przez bank pożyczający i przechowywanych przez CRH. Kwalifikowane aktywa stanowią wyłącznie kredyty mieszkaniowe dla podmiotów indywidualnych zabezpieczone hipotecznie lub kredyty gwarantowane przez instytucje finansowe lub ubezpieczeniowe (maksymalnie 35% portfela) 6. Model całkowicie specjalistyczny, według stanu prawnego na koniec 2007 roku, funkcjonuje we Francji. Ostatnią z odmian bankowości hipotecznej jest model uniwersalny. Podstawową cechą tej odmiany jest poszerzenie możliwości emisji listów zastawnych na inne instytucje niż tylko banki hipoteczne. W niektórych przypadkach istnieje nawet możliwość utworzenia 4 R. Grossmann, Overview of Covered Bonds, [w:] ECBC, European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, s. 51. 5 F. Gleyze, Obligation Foncieres, [w:] ECBC, European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, s. 121. 6 H. Raymond, Bonds issued by Caisse de Refinancement de l Habitat (CRH), [w:] ECBC, European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, s. 125.
przez instytucje finansowe spółki celowej wyłącznie na potrzeby emisji listów zastawnych. Takie rozwiązanie jest dopuszczalne w Grecji, Holandii, Wielkiej Brytanii i Włoszech. Model uniwersalny funkcjonuje w dwóch wersjach. Pierwsza z nich to wersja modelu uniwersalnego z licencją. Emitentem listów zastawnych może być licencjonowany przez państwo bank uniwersalny. Najczęściej instytucja kredytowa musi spełnić określone w prawie wymagania dotyczące kapitału własnego, współczynników wypłacalności, ewentualnego postępowania upadłościowego. Aktywa tego banku, na podstawie których odbywa się emisja listów zastawnych, muszą spełniać określone kryteria, podobnie jak ich emitent. Odmiana ta funkcjonuje na Łotwie, w Rosji, wprowadzana jest w Niemczech i na Słowacji. Model uniwersalny z licencją, według stanu prawnego na koniec 2007 roku, funkcjonuje w Austrii, Czechach, Danii, Niemczech, Słowacji, Słowenii, Szwecji oraz Hiszpanii. Ponadto Wielka Brytania stworzyła z początkiem marca 2008 roku specyficzne połączenie modelu uniwersalnego z licencją z modelem całkowicie specjalistycznym z wykorzystaniem spółki celowej. Druga wersja modelu uniwersalnego, nazywana modelem uniwersalnym bez licencji, umożliwia emisję listów zastawnych przez wszystkie instytucje bankowe bez konieczności uzyskania licencji lub bez dodatkowych wymagań w jej otrzymaniu. W związku z tym, że emitent posiada status banku, prowadzi wszelką działalność w tym zakresie, w tym emituje listy zastawne na podstawie puli aktywów, które nie muszą spełniać wymogu kwalifikowalności. Model uniwersalny bez licencji, według stanu prawnego na koniec 2007 roku, funkcjonuje w Bułgarii, Grecji, Holandii, Łotwie, Portugalii, Włoszech i w Rumunii. 3. Regulacje mechanizmu bankowości hipotecznej Wśród regulacji państwa dotyczących mechanizmu bankowości hipotecznej można wyróżnić regulacje rynku pierwotnego, wtórnego oraz regulacje ostrożnościowe. Pierwsza grupa dotyczy finansowego rynku pierwotnego, w szczególności ustanowienia wzajemnych relacji pomiędzy kredytodawcą i kredytobiorcą oraz regulacji ostrożnościowych. Można przyjąć, że są to regulacje na zasadach ogólnych. Druga grupa regulacji dotyczy finansowego rynku wtórnego. Determinuje ona w znacznym stopniu funkcjonowanie mechanizmu bankowości hipotecznej. Natomiast trzecia grupa regulacji dotycząca instytucji kontroli i nadzoru systemu finansowego ma za zadanie stworzenia ochrony dla stabilności systemu finansowego. W tym miejscu wydaje się uzasadnione zwrócenie szczególnej uwagi na regulacje rynku wtórnego i regulacje związane z instytucjami kontroli i nadzoru systemu finansowego. W zakresie regulacji związanej z bezpieczeństwem listów zastawnych jako instrumentów refinansowania kredytów hipotecznych, jak i formy inwestycji finansowej na rynku kapitałowym, należy przybliżyć trzy podstawowe zasady mechanizmu bankowości hipotecznej: - zasada nadzabezpieczenia, - zasada równowagi. - zasada specjalistycznej bankowości hipotecznej, Ze środków uzyskanych z emisji listów zastawnych bank hipoteczny może refinansować kredyty zabezpieczone hipoteką oraz nabyte wierzytelności innych banków z tytułu udzielonych przez nie kredytów zabezpieczonych hipoteką. Zgodnie z zasadą nadzabezpieczenia refinansowanie nie może jednak przekroczyć kwoty odpowiadającej przeciętnie 60% wartości nieruchomości 7 (por. tab. 2.3). W mechanizmie duńskim znajduje zastosowanie zasada równowagi. Nakazuje ona zachowanie zbieżności w zapadalności i oprocentowaniu aktywów i pasywów instytucji 7 W polskiej bankowości hipotecznej wprowadzono pojęcie bankowo-hipotecznej wartości nieruchomości, czyli wartości odzwierciedlającej poziom ryzyka związanego z nieruchomością jako przedmiotem zabezpieczenia kredytów udzielanych przez bank hipoteczny.
finansowych, które pozwoli zminimalizować ryzyko stopy procentowej. Zasada ta niestety nie znalazła zastosowania w innych krajach poza Danią. Niemniej jednak w okresie kryzysu finansowego zapoczątkowanego jesienią 2007 r. duński rynek listów zastawnych pozostał nieporównywalnie bardziej płynny w stosunku do innych europejskich rynków między innymi dzięki zasadzie równowagi 8. W specjalistycznej odmianie bankowości hipotecznej znajdujemy ograniczenie działalności operacyjnej emitentów listów zastawnych, aby zminimalizować ryzyko niewypłacalności 9. Państwo może zwiększyć ochronę nabywców listów zastawnych w razie upadłości emitenta poprzez: ustalenie pierwszeństwa hipoteki jako zabezpieczenia wierzytelności banku hipotecznego, wpisanych do rejestru zabezpieczeń listów zastawnych przed innymi roszczeniami 10 ; wykorzystanie środków uzyskanych w wyniku wyegzekwowania wierzytelności wpisanych do rejestru zabezpieczenia listów zastawnych wyłącznie dla zaspokojenia roszczeń wynikających z listów zastawnych 11 ; nakazanie trwałości puli aktywów po upadłości emitenta, aż do momentu uregulowania roszczeń z tytułu posiadania listów zastawnych 12. W tabeli 2.3 zostały przedstawione poszczególne rozwiązania w zakresie ustawodawstwa dotyczącego mechanizmu bankowości hipotecznej w krajach Unii Europejskiej. Regulacje te znajdują odzwierciedlenie w narodowej legislacji, zwłaszcza w Europie kontynentalnej. Świadczy o tym chociażby fakt, iż banki lub instytucje kredytowe muszą uzyskać pozwolenie na prowadzenie działalności na rynku wtórnym. Tabela 2.3. Regulacje mechanizmu bankowości hipotecznej w krajach Unii Europejskiej (stan na VI 2008 r.) Kraj AT BE DK FI FR EL ES NL IE LU DE PT SE UK IT Wskaźnik LTV 60-60-80 60 60-100 60-80 70/80 85-90 60-75 60 60 60/80 60-75 <80 60-80 Egzekucja mienia + - + + + + + + ~ + + + + + b.d. Pula aktywów + - + + + + + ~ + + + + + + b.d. Trwałość puli - - + + + b.d. + + + + b.d. b.d. Zasada BS + - + + + + + b.d. + + + + + b.d. b.d. Specjal.prawo / Rodzaj listu zast. H/P - H H H/P H/P H/P H H/P P H/P H H H P Kraj BG CZ EE LT LV PL SK SI HU RO Wskaźnik LTV 70-30-70 60/75 60 60 60 60 70-80 Egzekucja mienia + + - + + + + + + + Pula aktywów + + - + + + + + + + Trwałość puli + - - + + - + + Zasada BS - + + + b.d. + Specjal.prawo Rodzaj listu zast. H H - H H/P H/p H/P H H/~P 8 P.E. Jensen, Danish mortgage lending has withstood the financial crisis, The European Mortgage Federation, Annual Meeting, 2008. 9 Por. art. 12 Ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (Dz. U. 1997, Nr 140, poz. 940). 10 Por. art. 20, pkt. 1 Ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych. 11 Tamże, art. 36. 12 London Economics, 2005, s. 128.
Objaśnienia: Specjalistyczne prawo: wprowadzono regulacje w zakresie listów zastawnych, nie wprowadzono regulacji w zakresie listów zastawnych. Rodzaj listów zastawnych H hipoteczny list zastawny, P -publiczny list zastawny. Zasada bankowości hipotecznej. Wskaźnik LTV wartość kredytu hipotecznego w stosunku do wartości rynkowej mieszkania. + oznacza, że dany rodzaj regulacji został wprowadzony, oznacza, że dany rodzaj regulacji nie został wprowadzony, b.d. brak danych. Źródło: European Covered Bond Fact Book, European Covered Bond Council, European Mortgage Federation, VIII 2008. Wśród uwarunkowań prawnych związanych ze stabilnością systemu finansowego i mających istotny wpływ na mechanizm bankowości hipotecznej należy wyróżnić uregulowania prawne funduszy inwestycyjnych funkcjonujących w Unii Europejskiej, tj. dyrektywę dotyczącą przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe - UCITS 13. Pomimo faktu, że regulacje Wspólnoty Europejskiej są skierowane do instytucjonalnych nabywców listów zastawnych to determinują one funkcjonowanie mechanizmu bankowości hipotecznej. Fundusze inwestycyjne działające w Unii Europejskiej mogą inwestować nie więcej niż 5% swoich aktywów w zbywalne papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego wyemitowane przez ten sam organ. W przypadku obligacji, które spełniają określone prawem warunki, limit ten zwiększono do 25% a suma lokat w listy zastawne nie może przekraczać 80% wartości aktywów funduszu 14. Zgodnie z regulacjami obligacje te powinny podlegać na mocy prawa szczególnemu nadzorowi publicznemu przeznaczonemu do ochrony posiadaczy listów zastawnych. W szczególności kwoty pochodzące z emisji tych obligacji muszą być inwestowane zgodnie z prawem w aktywa, które podczas całego okresu ważności obligacji są w stanie pokryć roszczenia związane z obligacjami oraz, które w przypadku niewypłacalności emitenta, zostałyby wykorzystane na zasadzie pierwszeństwa w celu zwrotu kwoty głównej i płatności narosłych odsetek. Ponadto założono, że listy zastawne będą emitowane przez instytucje kredytową 15 posiadającą statutową siedzibę w Państwie Członkowskim. Użyty w powyższej dyrektywie termin obligacje odnosi się do listów zastawnych i w takim ujęciu zostaje wdrożony do ustawodawstwa poszczególnych krajów Unii Europejskiej. W tabeli 2.4 została przedstawiona zbieżność narodowych regulacji z dyrektywą UCITS. W zasadzie większość państw, w których funkcjonuje mechanizm bankowości hipotecznej, dostosowało się do wytycznych dyrektywy UCITS. Tym samym dyrektywa ta spowodowała ujednolicenie podstawowych cech listów zastawnych w całej Wspólnocie w trzech płaszczyznach: konieczności wdrożenia szczególnego nadzoru publicznego, zgodność puli aktywów z przepisami prawa, pierwszeństwo egzekucji. 13 Dyrektywa Rady Europy 85/611/EEC z 20 grudnia 1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS), Dz. U. WE L 375/3, 31.12.1985 r., z późn. zmianami. W szczególności istotna zmiana przez Dyrektywę 2001/108/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 stycznia 2002 r., Dz. U. WE L 41/35, 13.2.2002 r. 14 Por. Dyrektywa 2001/108/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 stycznia 2002 r., Dz. U. WE L 41/35, 13.2.2002 r., zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych dotyczących przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) w odniesieniu do inwestycji UCITS, art. 22. W polskim ustawodawstwie Dyrektywy zostały wdrożone w Ustawie z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. 2004, Nr 146, poz. 1546, z późn. zm., art. 97 i art. 145. 15 W polskim prawie bankowym instytucja kredytowa to podmiot mający swoją siedzibę za granicą Rzeczypospolitej Polskiej na terytorium jednego z państw członkowskich Unii Europejskiej, zwanych dalej państwami członkowskimi, prowadzący we własnym imieniu i na własny rachunek, na podstawie zezwolenia właściwych władz nadzorczych, działalność polegającą na przyjmowaniu depozytów lub innych środków powierzonych pod jakimkolwiek tytułem zwrotnym i udzielaniu kredytów lub na wydawaniu pieniądza elektronicznego. Źródło: Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, Dz. U. 1997 Nr 140 poz. 939, art. 4.
Tabela 4. Zwiększone limity inwestycyjne dla przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe w krajach Unii Europejskiej (stan na koniec 2008 r.) Kraj AT BE DK FI FR EL ES NL IE LU DE PT SE UK IT UCITS limit inwestycyjny + z + + + + + + + + + + + + + Kraj BG CZ EE LT LV PL SK SI HU RO UCITS limit inwestycyjny - + - + + + + - + + Źródło: Information on Instruments according to Article 22(4) of the 85/611/EEC UCITS Directive, http://ec.europa.eu/internal_market/investment/legal_texts/instruments_en.htm Kolejnym uwarunkowaniem prawnym wpływającym na listy zastawne, jako instrument refinansowania kredytów mieszkaniowych, są międzynarodowe umowy kapitałowe, które znalazły odzwierciedlenie w dwóch dyrektywach 2006/48/EC i 2006/49/EC tworzących minimalne wymogi kapitałowe związane z ryzykiem kredytowym 16. Umowy te są efektem pracy Bazylejskiego Komitetu ds. Regulacji Bankowości i Procedur Nadzorczych 17, utworzonego w 1974 roku przez Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS). W Nowej Bazylejskiej Umowie Kapitałowej (dalej NUK), której postanowienia miały zostać w pełni wdrożone w krajach Unii Europejskiej do 2008, podejście do pomiaru adekwatności kapitałowej opiera się na trzech filarach: a) minimalnych wymogach kapitałowych, b) procesie analizy nadzorczej, c) dyscyplinie rynkowej. Określenie minimalnych wymogów kapitałowych instytucji finansowych ma odbywać się za pomocą różnorodnych metod w odniesieniu do ryzyka kredytowego, operacyjnego i rynkowego. W praktyce oznacza to, iż obecny minimalny współczynnik wypłacalności z tytułu finansowania nieruchomości mieszkaniowych, wynoszący 4%, spadnie do 2,8% w podejściu standardowym i do 1,7% w podejściu zaawansowanym 18. Korzyścią NUK dla narodowych systemów finansowania w krajach Unii Europejskiej będzie obniżenie wymogów kapitałowych dla banków, które udzielają kredytów mieszkaniowych, co powinno w długim okresie zredukować koszty finansowania mieszkalnictwa. W początkowym okresie banki lub instytucje kredytowe będą musiały jednak ponieść znaczące inwestycje na wdrożenie podejścia zaawansowanego. Natomiast w odniesieniu do refinansowania kredytów mieszkaniowych za pomocą listów zastawnych obecna waga ryzyka tych instrumentów na poziomie 10% będzie utrzymana w metodzie standardowej, w metodzie wewnętrznych 16 Pierwsza Bazylejska Umowa Kapitałowa z 1988 r. dotyczyła przede wszystkim metodologii szacowania współczynnika wypłacalności. Minimalna wartość współczynnika wypłacalności określonego jako relacja wielkości funduszy własnych do aktywów oraz zobowiązań pozabilansowych ważonych ryzykiem, została ustalona na poziomie 8%. Nowelizację umowy kapitałowej, dotyczącą ryzyka rynkowego wprowadzono w styczniu 1996 r. 17 Komitet składa się z przedstawicieli banków centralnych i władz nadzoru bankowego z krajów G10 (plus Luksemburg i Hiszpania) i choć jego zalecenia nie mają mocy prawnej, rządy poszczególnych krajów są wobec faktu reprezentowania ich w Komitecie moralnie zobowiązane do umieszczania jego zaleceń w prawach krajowych. Do grupy G10 należy w rzeczywistości jedenaście krajów (Belgia, Francja, Holandia, Japonia, Kanada, Niemcy, Stany Zjednoczone, Szwajcaria, Szwecja, Wielka Brytania i Włochy). Źródło: P. Dziekoński, Nowa Bazylejska Umowa Kapitałowa konsekwencje dla rynku kredytowego, Materiały i Studia, Zeszyt nr 164, Warszawa 2003, s. 9. 18 Obliczenia współczynnika wypłacalności z tytułu finansowania nieruchomości mieszkaniowych: w wariancie obecnym wynosi 4%, tzn. 8% 50-procentowa waga ryzyka, w wariancie projektowanym standardowym współczynnik wyniesie 2,8%, tzn. 8% 35-procentowa waga ryzyka, w wariancie projektowanym zaawansowanym współczynnik wyniesie 1,7%, tzn. 8% 21-procentowa waga ryzyka. Źródło: S. Walley, Capital Adequacy and Property Valuation, European Mortgage Federation, 20 IV 2005r.
ratingów (IRB) w wersji podstawowej waga ta może kształtować się w przedziale 8 12%, w wersji zaawansowanej poniżej 8%. Natomiast dla papierów wartościowych opartych na kredytach hipotecznych waga ryzyka znacząco spadnie z obecnego poziomu 50 do 20% w metodzie standardowej, w metodzie wewnętrznych ratingów (IRB) w wersji podstawowej ukształtuje się w przedziale 7 20%, w wersji zaawansowanej spadnie poniżej 7%. Ponadto NUK wprowadza obowiązek wyceny nieruchomości stanowiących przedmiot zabezpieczenia udzielanych kredytów hipotecznych. Dopuszcza korzystanie z szacowania zarówno wartości rynkowej, jak i wartości bankowo-hipotecznej. Podsumowując należy podkreślić, że głównym beneficjentem umów bazylejskich są banki i instytucje kredytowe działające w ramach mechanizmu sekurytyzacyjnego, przy nieznacznych przywilejach dla instytucji kredytowych zaangażowanych w bankowość hipoteczną. 2.4. Rynek listów zastawnych w krajach Unii Europejskiej Rynek listów zastawnych w latach 2003-2007 stał się jednym z największych segmentów na europejskim rynku kapitałowym o wartości ponad 2 biliony euro wyemitowanych listów zastawnych w 2008 roku, z ponad dziewięcioprocentowym tempem rocznego wzrostu (tab. 2.5). Kluczową rolę w tym segmencie rynku odgrywają hipoteczne i publiczne listy zastawne. Ponad ¾ wszystkich wyemitowanych listów zastawnych stanowiły papiery wartościowe denominowane w euro. Niemniej jednak wartość nowej emisji w walutach narodowych również systematycznie wzrastała w badanym okresie. W odniesieniu do terminów wykupu emisja listów zastawnych koncentruje się na średnim i długim okresie, tj. od 2-10 lat. Począwszy od 1995 roku zostały wprowadzone do obrotu listy zastawne typu Jumbo, celem zwiększenia płynności europejskiego rynku kapitałowego i przyciągnięcia inwestorów międzynarodowych. W tym segmencie rynku, który stanowił w 2007 roku ponad połowę wszystkich wyemitowanych papierów wartościowych, listy zastawne są denominowane w euro, o stałym oprocentowaniu i minimalnej wartości emisji 1 bilion euro. Segment Jumbo pełni rolę tzw. benchmark dla pozostałych rynków lokalnych związanych z listami zastawnymi. Przed wybuchem kryzysu finansowego segment Jumbo stanowił drugi najbardziej płynny rynek obligacji zaraz po obligacjach rządowych 19. Należy podkreślić, że listy zastawne były emitowane do września 2008 roku w zasadzie na podobnym poziomie co przed kryzysem finansowym, z nieco dłuższym okresem wykupu i po nieco wyższej cenie. Tabela 2.5. Listy zastawne w krajach Unii Europejskiej w latach 2003-2008 w mln euro Listy zastawne 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Wyemitowane publiczne listy zastawne 869 714 858 645 869 924 884 037 858 773 772999 Wyemitowane hipoteczne listy zastawne 575 313 646 693 754 724 928 581 1 107 546 1 514 958 Wyemitowane listy zastawne typu ship 10 087 9 542 10 585 11 341 13 136 16 333 Wyemitowane listy zastawne typu mixed assets 34 530 41 350 50 040 61 930 80 097 80 631 Ogółem wyemitowane listy zastawne 1 489 644 1 556 230 1 685 273 1 885 889 2 059 552 2 384 921 Wyemitowane listy zastawne typu Jumbo 704 140 779 485 878 416 1 004 207 1 098 489 1 360 928 Wyemitowane listy zastawne wyłączając Jumbo 778 588 770 414 799 942 875 010 961 063 1 021 842 Nowa emisja publicznych listów zastawnych 182 482 162 269 179 523 171 361 151 091 128 728 Nowa emisja hipotecznych listów zastawnych 201 821 194 773 268 484 295 788 325 731 503 572 Nowa emisja listów zastawnych typu ship 2 421 1 785 3 579 3 334 3 911 6 289 Nowa emisja listów zast. typu mixed assets 9 600 11 150 13 150 17 263 23 682 8 549 Nowa emisja listów zastawnych ogółem 396 324 369 977 464 736 487 746 504 415 647 138 Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem danych European Covered Bond Fact Book 2009, European Covered Bond Council, European Mortgage Federation, VIII 2008. Obliczenia własne. 19 Covered bonds in the EU financial system, European Central Bank, XII 2008 r., s. 10.
Głównymi emitentami listów zastawnych pozostają w zasadzie od początku istnienia mechanizmu bankowości hipotecznej Niemcy i Dania, przy czym Niemcy są liderem w emisji publicznych listów zastawnych, natomiast Dania dominuje w hipotecznych listach zastawnych. Należy podkreślić, że listy zastawne jako jeden z podstawowych instrumentów refinansowania udzielonych kredytów jest wykorzystywany zaledwie w kilku krajach Unii Europejskiej, poza Niemcami i Danią, także w Hiszpanii, Francji oraz na mniejszą skalę w Szwecji i Wielkiej Brytanii. Tabela 2.6. Wyemitowane listy zastawne w krajach Unii Europejskiej w latach 2003-2008 w mln euro l.p. Kraj 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Struktura w 2008 r. 1 Austria 10 750 10 750 17 038 19 495 19 325 24 050 1% 2 Czechy 1 638 1 956 4 452 5 543 7 850 8 098 0,4% 3 Dania 233 610 256 463 293 326 307 039 344 572 373 091 16% 4 Finlandia 0 250 1 500 3 000 4 500 5 750 0,25% 5 Francja 86 949 105 766 124 773 154 602 200 055 264 479 12% 6 Hiszpania 62 011 101 907 159 853 226 358 283 334 332 085 14% 7 Holandia 0 0 2 000 7 500 15 727 20 977 0,91% 8 Irlandia 12 362 29 204 44 965 61 814 64 779 75 688 3% 9 Luksemburg 16 870 19 627 24 968 28 510 33 891 35 617 2% 10 Łotwa 35 54 60 63 36 95 0,00% 11 Niemcy 1 056 691 1 010 112 975 930 948 810 888 558 805 623 35% 12 Polska 160 220 558 453 807 698 0,03% 13 Portugalia 0 0 0 2 900 7 850 12 150 0,5% 14 Szwecja 0 0 0 55 267 92 254 126 425 6% 15 Węgry 3 568 4 962 5 072 5 924 5 987 7 150 0,3% 16 W. Brytania 5 000 14 959 26 778 50 548 81 964 187 470 8% 17 Włochy 0 0 4 000 8 063 8 063 6 500 0,3% 18 Grecja 0 0 0 0 0 5 000 0,2% 19 Słowacja 0 0 0 0 0 3 614 0,2% - Ogółem 1 489 644 1 556 230 1 685 273 1 885 889 2 059 552 2 294 560 100% Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem danych European Covered Bond Fact Book 2009, European Covered Bond Council, European Mortgage Federation, VIII 2008. Obliczenia własne. 2.5. Determinanty wzrostu mechanizmu bankowości hipotecznej Wartość emisji listów zastawnych w krajach Unii Europejskiej dynamicznie wzrastała w latach 2003-2007. Powstaje pytanie o przyczyny systematycznego wzrostu wartości i wolumenu emisji listów zastawnych w ostatnich latach oraz o reakcję mechanizmu bankowości hipotecznej na niekorzystne uwarunkowania związane z konsekwencjami kryzysu finansowego w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej. Wydaje się uzasadnionym przedstawienie powyższych zagadnień poprzez stronę podażową i stronę popytową rynku listów zastawnych. Stronę podażową rynku listów zastawnych reprezentują banki i instytucje kredytowe. Impulsem do rozwoju tej formy refinansowania jest bardzo dynamiczny wzrost kredytów mieszkaniowych w krajach Europy Środkowo-Wschodniej w ostatniej dekadzie. Ponadto dla większości instytucji udzielanie kredytów dla gospodarstw domowych stanowi istotną część działalności finansowej. Dlatego też instytucje te poszukują nowych form refinansowania w średnim i długim okresie, poza korzystaniem z depozytów ludności. Należy podkreślić, że koszt refinansowania poprzez listy zastawne nie jest znacząco wyższy niż koszt finansowania długu publicznego przez poszczególne państwa UE.
Poza tym należy zaznaczyć, że obszary działalności instytucji kredytowych emitujących listy zastawne charakteryzują się relatywnie niskim ryzykiem finansowym. Wynika to przede wszystkim z powołania specjalnego nadzoru instytucji kredytowych i ich specyfiki działalności. Wymienić należy chociażby ograniczenia nakładane na instytucje w zakresie ich aktywności na rynkach pieniężnych i terminowych, dotyczących transakcji spekulacyjnych, których celem jest obniżenie ryzyka płynności. W przypadku ryzyka kredytowego, które wydaje się kontrolowane przez rygorystyczną ocenę jakości dłużnika i jakości nieruchomości stanowiącej zabezpieczenie, kredytodawca jest obciążony tym ryzykiem, aż do momentu wywiązania się dłużnika z zobowiązań, przy równoczesnym wykupie części listów zastawnych refinansujących dany kredyt. W obliczu zjawisk kryzysowych w gospodarce światowej niskie ryzyko finansowe instytucji emitujących listy zastawne stanowi bardzo dużą zaletę dla inwestorów zaangażowanych na rynku wtórnym. Listy zastawne muszą znaleźć nabywców, zwłaszcza wśród inwestorów instytucjonalnych lokujących środki finansowe na dłuższy okres. Znaczną rolę odgrywają fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz towarzystwa ubezpieczeniowe. Bez ich udziału wykorzystanie listów zastawnych do refinansowania kredytów byłoby niemożliwe. W dobie kryzysu finansowego zostają poszukiwane przez inwestorów długookresowych relatywnie bezpieczne aktywa. W tym przypadku dobrze skonstruowany mechanizm bankowości hipotecznej może przetrwać załamanie rynków finansowych. Stronę popytową rynku reprezentują inwestorzy, nabywcy listów zastawnych, w tym fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe, inne instytucje kredytowe i finansowe, a nawet inwestorzy indywidualni. Należy podkreślić, że papiery te są przejrzystym instrumentem finansowym, o niskim ryzyku inwestycyjnym, nawet w okresie zaburzeń na rynkach finansowych. Z perspektywy inwestorów mechanizm bankowości hipotecznej poszerza możliwości lokowania środków na rynku kapitałowym. Dodatkowe specjalistyczne regulacje mechanizmu bankowości hipotecznej oraz system ocen listów zastawnych przyznawanych przez niezależne agencje ratingowe zwiększa bezpieczeństwo mechanizmu. Powyższe cechy listów zastawnych powodują, że w czasach spowolnienia gospodarczego listy zastawne mogą stanowić bezpieczną lokatę kapitału. Podsumowanie Listy zastawne są stosunkowo stabilnym, ale też tanim i długoterminowym źródłem refinansowania kredytów hipotecznych. W dobie amerykańskiego kryzysu finansowego także w przypadku listów zastawnych występują ograniczenia we wzroście, ale nie są one tak drastyczne jak w przypadku papierów wartościowych opartych o aktywa w mechanizmie sekurytyzacji. Dlatego też uznaje się za zupełnie niezrozumiały kierunek działania Europejskiej Fundacji Kredytu Hipotecznego, która dopuszcza spółkę celową w mechanizmie bankowości hipotecznej. Wskazuje się na wyraźne postawienie granicy pomiędzy tymi dwoma mechanizmami. W odniesieniu do instytucji kredytowych w bankowości hipotecznej zwraca się uwagę na możliwość włączenia banków uniwersalnych w mechanizm bankowości hipotecznej. Należy podkreślić, że taki kierunek zmian wybrała Dania i Niemcy a więc kluczowi gracze w rynkowym podsystemie finansowania. Co ciekawe duński, specjalistyczny mechanizm bankowości hipotecznej stanowił wzorzec dla tego rodzaju rozwiązań. Obecnie kraje te poszerzają możliwości refinansowania udzielanych kredytów. Mechanizm bankowości hipotecznej powinien mieć dobrze skonstruowane podstawy prawne działania, przy czym nawet dobre ich sformułowanie nie gwarantuje sukcesu dla rozwoju tego mechanizmu. Dla przykładu w Polsce istnieje dobre specjalistyczne prawo, ale funkcjonują, według stanu na koniec 2008 roku, tylko 3 banki hipoteczne i jeden oddział duńskiej instytucji kredytowej.
Literatura 1. Covered bonds in the EU financial system, European Central Bank, XII 2008. 2. Drewicz Tułodziecka A., Ocena ewentualnych analogii i skutków kryzysu subprime w USA na polskim rynku kredytów hipotecznych, Fundacja na Rzecz Kredytu Hipotecznego, Warszawa 2008. 3. Dziekoński P., Nowa Bazylejska Umowa Kapitałowa konsekwencje dla rynku kredytowego, Materiały i Studia, Zeszyt nr 164, Warszawa 2003. 4. Essential Features of Covered Bonds, European Covered Bond Council, European Mortgage Federation, Brussels, 17.01.2008. 5. European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, IX 2009 r. 6. Gleyze F., Obligation Foncieres, w: European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, VIII 2008. 7. Grossmann R., Overview of Covered Bonds, w: European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, VIII 2008. 8. Jensen P.E., Danish mortgage lending has withstood the financial crisis, The European Mortgage Federation, Annual Meeting, 2008. 9. Pietrzak B., Polański Z., Woźniak B., System finansowy w Polsce, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004. 10. Raymond H., Bonds issued by Caisse de Refinancement de l Habitat (CRH ), w: European Covered Bond Fact Book, European Mortgage Federation, VIII 2008. 11. The Costs and Benefits of Integration of EU Mortgage Markets, Report for European Commission, DG - Internal Market and Services, London Economics, VIII 2005 r. 12. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (Dz.U. 1997, Nr 140, poz. 940). 13. Walley S., Capital Adequacy and Property Valuation, European Mortgage Federation, 20 IV 2005 r.