Uniwersytet Szczeciński Wydział Nauk Ekonomicznych i Zarządzania mgr Adrian Wołoszyn Autoreferat pracy doktorskiej: EFEKT NIEDOWARTOŚCIOWANIA AKCJI W DNIU DEBIUTU NA RYNKU KAPITAŁOWYM W POLSCE Rozprawa doktorska napisana pod kierunkiem dr hab. prof. US Dariusza Zarzeckiego Uniwersytet Szczeciński Wydział Nauk Ekonomicznych i Zrządzania Recenzenci: dr hab. prof. UŁ Jerzy Gajdka Uniwersytet Łódzki Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Katedra Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego dr hab. Sebastian Majewski Uniwersytet Szczeciński Wydział Nauk Ekonomicznych i Zrządzania Katedra Ubezpieczeń i Rynków Kapitałowych Szczecin 2013
1. Uzasadnienie wyboru tematu pracy W gospodarce kapitalistycznej firmy poszukują nowych źródeł finansowania, jednym z nich jest emisja akcji na rynku. Rynek kapitałowy jest częścią rynku finansowego, jego celem jest umożliwienie pozyskiwania kapitału firmom, dokonywania inwestycji inwestorom, wycena papierów wartościowych oraz efektywna alokacja środków w gospodarce. Jednym z czynników mających wpływ na wybór tematu pracy jest znaczny rozwój rynku kapitałowego, a w szczególności wzrost liczby debiutów na krajowym rynku. W Polsce poza rynkiem głównym GPW, od 2007 roku funkcjonuje platforma New Connect, która przeznaczona jest dla małych innowacyjnych i ryzykownych spółek. Giełda w Polsce w latach 2009-2010 znajdowała się w pierwszej trójce europejskich giełd pod względem liczby nowo debiutujących spółek, a także wartości pozyskanego kapitału. Poza dynamicznym wzrostem liczby debiutujących spółek rośnie również liczba inwestorów. Skarb Państwa dokonał dużych prywatyzacji jak PZU S.A., PGE czy Tauron. Sprywatyzowana została również sama Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, a w ostatnim roku również dwie duże spółki PKP Cargo oraz Energa. Firmy sprzedają akcje po cenie emisyjnej, jednak w dniu debiutu cena jaką akcje spółki osiągają na zamknięciu sesji w wielu przypadkach znacznie różni się od ceny emisyjnej. Z badań przeprowadzanych na całym świecie w różnych okresach czasu wynika, że cena w dniu debiutu w większości przypadków jest wyższa od ceny emisyjnej. Badania nad tą tematyką zapoczątkowała Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, a także J.R. Ritter oraz T. Loungharn. Powstało wiele koncepcji wyjaśniających zjawisko wyższych cen debiutu w porównaniu z cenami emisyjnymi. Zjawisko to jest określane w literaturze efektem niedowartościowania akcji debiutujących spółek. (z ang. IPO Underpricing). Efekt niedowartościowania IPO ma również wymiar finansowy dla debiutujących spółek. Różnica między ceną w dniu debiutu, a ceną emisyjną pomnożona przez wielkość oferty jest nazywana pieniędzmi pozostawionymi na stole (z ang. Money left on the table ). Pieniądze pozostawione na stole są dla spółki utraconą korzyścią, pieniądze te nazywane są przez naukowców pośrednim kosztem wejścia na giełdę. W wielu przypadkach ten pośredni koszt jest znacznie wyższy, niż koszty bezpośrednie jakie ponosi spółka debiutujących na giełdzie. W Stanach Zjednoczonych średnie niedowartościowanie akcji debiutujących spółek przeprowadzone na grupie 12 028 spółek wynosiło 16,9%. Jest to wysoka wartość w porównaniu do realnego kosztu wejścia na giełdę, który wynosi 3% - 7% wartości oferty. Wraz z rozwojem
rynku kapitałowego, wzrostem liczby inwestorów i wzrostem liczby debiutujących spółek, na świecie rośnie liczba badań z tego zakresu. Wielu naukowców poszukiwało wyjaśnień takiego zachowania cen. Rynki finansowe na świeci mają różny kształt i strukturę, odmienne przepisy prawne oraz znajdują się w różnych etapach rozwoju, pomimo to efekt niedowartościowania zachodzi na każdym badanym rynku, a jego przyczyny są różne w poszczególnych krajach. Dlatego ważne jest indywidualne podejście do każdego rynku, znajomość specyfiki polskiego rynku kapitałowego, jego struktury i etapu rozwoju, pozwala na lepsze zrozumienie, dlaczego pewne wyjaśnienia proponowane przez naukowców mogą mieć zastosowanie w polskich realiach, a inne nie będą miały zastosowania. 2. Cel pracy, metodologia i hipotezy badawcze Głównym celem pracy doktorskiej jest weryfikacja występowania efektu niedowartościowania akcji spółek debiutujących na rynku kapitałowym w Polsce, wyznaczenie średniego niedowartościowania oraz obliczenie ilu procent spółek dotyczy to zjawisko. Po pozytywnym stwierdzeniu występowania efektu niedowartościowania na rynku kapitałowym w Polsce, mierzonego za pomocą natychmiastowej stopy zwrotu z IPO, kolejnym celem jest poznanie przyczyn występowania tego efektu. Poznanie przyczyn, może przynieść wiele korzyści zarówno dla inwestorów jak i emitentów. Korzyści te pozwolą firmom wchodzącym na rynek pierwotny lepiej kształtować parametry oferty publicznej w taki sposób, aby cena w dniu debiutu nie odbiegała znacznie od ceny emisyjnej, a tym samym pozwoli to zgromadzić firmie dodatkowe środki z oferty publicznej. Metodologia zastosowana w pracy opiera się głównie na analizie literatury przedmiotu, metodach statystyki opisowej i matematycznej, w tym metodzie Hellwiga, wnioskowaniu statystycznym w analizie struktury i modelowaniu ekonometrycznym. W pracy została postawiona hipoteza główna, która zakłada występowanie efektu niedowartościowania na polskim rynku kapitałowym. Badając efekt niedowartościowania IPO naukowcy posługują się wzorem na stopę zwrotu z akcji emitenta w dniu debiutu, nazywaną inaczej natychmiastową stopą zwrotu z IPO. W związku z tym średnia z natychmiastowych stóp zwrotu z akcji spółek debiutujących na giełdzie będzie wyższa od zera. Ze względu na różnice
dotyczące rynku NewConnect oraz rynku głównego GPW, badania na obu rynkach zostały przeprowadzone oddzielnie. Hipoteza postawiona dla rynku głównego GPW - H 1 oraz hipoteza alternatywna H 1a brzmią: H 1 : Średnia natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyznaczona na zamknięciu notowań w dniu debiutu na rynku głównym GPW jest równa 0. H 1a : Średnia natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyznaczona na zamknięciu notowań w dniu debiutu na rynku głównym GPW jest większa od 0. Hipoteza postawiona dla rynku NewConnect - H 2 oraz hipoteza alternatywna H 2a brzmią: H 2 : Średnia natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyznaczona na zamknięciu notowań w dniu debiutu na rynku NewConnect jest równa 0. H 2a : Średnia natychmiastowa stopa zwrotu z IPO wyznaczona na zamknięciu notowań w dniu debiutu na rynku NewConnect jest większa od 0. Poza hipotezą główną, po analizie literatury, w pracy został również postawiony szereg hipotez traktujących o przyczynach powstania efektu niedowartościowania akcji na rynku kapitałowym w Polsce. 3. Układ pracy Praca liczy 174 strony i składa się ze wstępu, pięciu rozdziałów, podsumowania, a także spisów: literatury, pozostałych źródeł, tabel i wykresów. Literatura obejmuje 110 źródeł w tym wiele prac zagranicznych, natomiast pozostałe źródła to głównie strony internetowe o tematyce giełdowej. We wstępie został sformułowany cel pracy, główne hipotezy, a także został uzasadniony wybór tematu badawczego. W pierwszym rozdziale dokonano przeglądu literatury z zakresu badanego tematu. Wyjaśniono, pojęcie efektu niedowartościowania akcji debiutujących spółek, a także opisano początki badań nad tym efektem. Przedstawione zostały również finansowe
konsekwencje, jakie niesie za sobą efekt niedowartościowania. W tej części znajdują się także pogrupowane koncepcje i wyjaśnienia dotyczące przyczyn powstania efektu niedowartościowania na poszczególnych rynkach kapitałowych, które funkcjonują w dotychczasowym dorobku literatury. Koncepcje te zostały podzielone na cztery grupy. Wśród nich wyróżniono koncepcje związane z asymetrią informacji, finansami behawioralnymi, instytucjonalne oraz pozostałe. W drugim rozdziale zostały zaprezentowane wybrane wyniki badań empirycznych w zakresie wielkości efektu niedowartościowania przeprowadzonych w pięćdziesięciu państwach na świecie. W tym rozdziale zostały również przedstawione miary wielkości efektu niedowartościowania oraz koncepcje pomiaru wpływu poszczególnych przyczyn na wielkość efektu niedowartościowania. W poszczególnych podrozdziałach przyczyny wyjaśniające efekt niedowartościowania na rynkach zagranicznych zostały podzielone na potwierdzone badaniami empirycznymi oraz niepotwierdzone. W trzecim rozdziale opisano możliwe miejsca debiutu spółek, porównując rynek główny GPW z rynkiem alternatywnym NewConnect. Zostały opisane pewne specyficzne cechy polskiego rynku, które uniemożliwiają stosowanie poszczególnych koncepcji wyjaśnień efektu niedowartościowania stosowanych na rynkach zagranicznych. W tym rozdziale zostały również opisane dane statystyczne, źródła ich pozyskania oraz kryteria podziału spółek umożliwiające weryfikację poszczególnych wyjaśnień przyczyn efektu niedowartościowania. Czwarty rozdział pracy składa się z trzech podrozdziałów. W pierwszym podrozdziale została przedstawiona metodologia stosowana w badaniach oparta na statystyce matematycznej. Następnie w drugiej części został zaprezentowany szereg hipotez traktujących o przyczynach powstawania efektu niedowartościowania. W tej części zostały zaproponowane również miary za pomocą, których dokonano weryfikacji tych hipotez. W trzeciej części zaprezentowano etapy budowy modelu ekonometrycznego. Piąty rozdział składa się z czterech części. W pierwszej części zostały zaprezentowane wyniki badań analizy wielkości efektu niedowartościowania akcji spółek debiutujących na rynku kapitałowym w Polsce. Następnie w kolejnych dwóch częściach zweryfikowano poszczególne hipotezy traktujące o przyczynach występowania efektu niedowartościowania na rynku polskim,
dzieląc je na hipotezy potwierdzone i niepotwierdzone badaniami empirycznymi. W ostatniej części tego rozdziału podjęto próbę budowy modelu ekonometrycznego wyjaśniającego efekt niedowartościowania wśród spółek emitujących akcje w ramach pierwszej oferty publicznej na polskim rynku kapitałowym, który byłby dobrze dopasowany do polskiego rynku. Wnioski z pracy i uwagi końcowe zostały zawarte w podsumowaniu. 4. Charakterystyka przeprowadzonych badań Badania zostały przeprowadzone na polskim rynku kapitałowym na spółkach debiutujących w latach 2005 2012. Jednak ze względu na pewne ograniczenia nie wszystkie spółki mogą być przedmiotem badań nad niedowartościowaniem IPO w pierwszym dniu. Po dokonaniu selekcji, w próbie pozostało 198 spółek debiutujących na rynku głównym GPW oraz 412 spółek debiutujących na rynku NewConnect. Analizując 198 spółek na rynku głównym GPW, ich średnia stopa zwrotu w dniu debiutu wyniosła 15,1%, podczas gdy mediana wyniosła 6,2%. Również w przypadku rynku NewConnect wystąpił efekt niedowartościowania. Średnia natychmiastowa stopa zwrotu wyniosła 31,3%, a mediana 14,1%. Na obu rynkach wystąpiły spółki, których natychmiastowa stopa zwrotu znacząco różniła się od średniej, takim przykładem może być spółka InwestConsulting, gdzie natychmiastowa stopa zwrotu z IPO ukształtowała się na poziomie 481,3%, co powodowało znaczne zaburzenie średniej. W związku z tym z badań zostały wykluczone skrajne wartości przekraczające dwukrotnie typowy obszar zmienności. Dalsze badania zostały przeprowadzone dla 193 spółek na GPW i 404 debiutujących na NewConnect. Po stwierdzeniu niedowartościowania, spółki zostały podzielone na szereg kryteriów, aby można było przeprowadzić badania nad przyczynami efektu niedowartościowania. Kryteria te uwzględniają: - sektor działalności, - rok debiutu,
- miesiąc debiutu, - audytora sprawozdań finansowych, - gwaranta przeprowadzającego ofertę, - nominalną wysokości ceny emisyjnej, - wartość oferty, - stopę redukcji, - wartość obrotów w pierwszym dniu notowań, - wskaźnik wartości obrotów do wartości oferty, - własność, - wartość sprzedaży, - wartość zysku netto, - korzystanie z umów ograniczających zbywalność akcji, - oferowanie opcji nadprzydziału akcji, - czas na sprzedaż akcji. W oparciu o podane kryteria, aby zweryfikować poszczególne koncepcje wyjaśniające efekt niedowartościowania spółki zostały każdorazowo dzielone na dwie grupy, gdzie badano różnicę w średnim niedowartościowaniu w każdej z grup. Istotny wpływ na średnie niedowartościowanie miały koncepcje, których weryfikację można było przeprowadzić stosując podział spółek w zależności od daty debiutu, sektora działalności, stopy redukcji, wskaźnika wartości obrotów w dniu debiutu do wartości oferty, wartości ceny nominalnej, a także przychodów spółki. Koncepcje te zostały bardziej szczegółowo opisane we wnioskach. Pozytywna weryfikacja poszczególnych koncepcji pozwoliła dobrać zmienne objaśniające do modelu ekonometrycznego. Ostateczna postać modelu wyjaśniającego efekt niedowartościowania na rynku głównym GPW uwzględniała dwie zmienne objaśniające
o charakterze jakościowym, zmienna przyjmująca wartość 1 dla spółek debiutujących w miesiącu styczniu i 0 dla pozostałych spółek oraz zmienna przyjmująca wartość 1 dla spółek z sektorów budownictwa oraz deweloperskiego debiutujących podczas bańki nieruchomościowej i 0 dla pozostałych spółek, a także jedną zmienną o charakterze ilościowym wskaźnik wartości obrotów w dniu debiutu do wartości oferty. Ostatecznie zbudowany model wyjaśnia niedowartościowanie na rynku kapitałowym w Polsce w 51%. 5. Wnioski Analiza literatury przedmiotu oraz przeprowadzone badania empiryczne wskazują na występowanie efektu niedowartościowania na polskim rynku. Został zrealizowany postawiony we wstępie cel pracy, ponieważ dokonano pomiaru efektu niedowartościowania, a także zweryfikowano przyczyny jego występowania na rynku kapitałowym w Polsce. W latach 2005-2012 na polskim rynku kapitałowym podobnie jak na wielu innych rynkach, wystąpił efekt niedowartościowania. Przy poziomie istotności 5% efekt ten jest statystycznie istotny zarówno na rynku głównym GPW jak i na rynku NewConnect. Można stwierdzić, że nie zależnie od rynku na trzy badane spółki pozyskujące kapitał z giełdy dwie z nich są niedowartościowane. Wśród 193 badanych spółek na rynku głównym GPW średnia natychmiastowa stopa zwrotu mierzona na zamknięciu wyniosła 10,5%, natomiast mediana wyniosła 5,6%. Zarówno średnia jak i mediana cechują się wysoką zmiennością przekraczającą 100%. Rozkład natychmiastowych stóp zwrotu cechuje się silną asymetrią prawostronną. Jest wiele spółek osiągających niewysokie niedowartościowanie oraz nieliczna grupa spółek osiągająca bardzo wysokie niedowartościowanie. Na rynku głównym w ponad 70% badanych przypadków wystąpiło niedowartościowanie akcji debiutujących spółek. Na rynku NewConnect wśród 404 badanych spółek, średnie niedowartościowanie wyniosło 23,9%, a mediana 13,3%. Rozkład natychmiastowych stóp zwrotu podobnie jak na GPW cechuje się wysoką asymetrią prawostronną, a średnia i mediana cechują się bardzo wysoką zmiennością. Na rynku NewConnect niedowartościowanie wystąpiło wśród 67% badanych spółek. Niezależnie od rynku w każdym z badanych lat zarówno średnia jak i przeciętna natychmiastowa stopa zwrotu z IPO
była dodatnia, poza rokiem 2008 kiedy przeciętna natychmiastowa stopa zwrotu na rynku głównym GPW wyniosła -1%. Na podstawie przedstawionych danych można stwierdzić, że spółki prawdopodobnie mogłyby uzyskać więcej pieniędzy przeciętnie o 5,6% na rynku głównym GPW i 13,3% na rynku NewConnect sprzedając ten sam pakiet akcji. Analizując również średnią redukcję wśród inwestorów indywidualnych, można stwierdzić, że podwyższenie ceny sprzedawanych akcji nie wpłynie na zmniejszenie ilości sprzedawanych akcji, a zmniejszy wielkość pieniędzy pozostawianych na stole. Przeciętna wielkość pieniędzy pozostawionych na stole w przypadku spółek debiutujących na rynku GPW wynosi ponad 1,4 mln zł jest około dziesięciokrotnie większa niż w przypadku rynku NewConnect. Najwięcej pieniędzy na stole pozostawiają spółki o dużej wartości oferty sprzedaży akcji, dlatego w pierwszej kolejności, to te spółki powinny dopasować cenę emisyjną do ceny, jaką mogą osiągnąć na rynku. Wśród przyczyn wyjaśniających efekt niedowartościowania opartych o asymetrię informacji na polskim rynku kapitałowym podobnie jak na wielu zagranicznych rynkach efekt ten można wyjaśniać częściowo za pomocą teorii przekleństwa zwycięzcy. Gdy w ofercie IPO biorą udział inwestorzy poinformowani oraz inwestorzy niepoinformowani, wówczas występuje większa redukcja zapisów oraz akcje emitenta osiągają wyższą natychmiastową stopę zwrotu. Przy poziomie istotności 5% osiągana natychmiastowa stopa zwrotu przy redukcji zapisów jest istotnie statystycznie wyższa od natychmiastowej stopy zwrotu przy braku redukcji zapisów. Pozostałe koncepcje z grupy asymetrii informacji, wyjaśniające efekt niedowartościowania nie mają zastosowania na polskim rynku kapitałowym lub nie są statystycznie istotne. Powodem tego może być wysoki dostęp do informacji, który sprzyja redukcji asymetrii informacji. Emitenci, którzy sami wprowadzają akcje swoje lub zależnych spółek, również ulegają niedowartościowaniu pomimo, że nie występuje asymetria informacji pomiędzy emitentem, a instytucją wprowadzającą, ponieważ jest to ten sam podmiot. Niedowartościowanie wśród tych emitentów jest niższe niż w grupie emitentów, którzy zlecają wprowadzenie akcji instytucjom finansowym, jednak nie na tyle aby różnica była istotna statystycznie. Sygnalizowanie przez spółki wyboru gwaranta oraz audytora o wysokiej jakości, które ma na celu redukcję asymetrii informacji a tym samym zmniejszenie natychmiastowej stopy zwrotu z IPO, w świetle wyników przeprowadzonych badań nie jest istotne. W Polskich warunkach dobra reputacja instytucji wprowadzającej spółkę na giełdę nie gwarantuje wyceny bardziej dostosowanej do wyceny rynkowej, a tym samym mniejszego efektu niedowartościowania. Natomiast reputacja audytora,
choć przekłada się na mniejsze różnice między ceną debiutu a ceną w pierwszym dniu notowań akcji, to przełożenie to nie jest istotne statystycznie. Wśród przyczyn opartych o wyjaśnienia instytucjonalne jedyną koncepcją wyjaśniającą efekt niedowartościowania jaka ma zastosowanie na rynku polskim, jest hipoteza efektywności rynku. Przy poziomie istotności 5% można stwierdzić, że spółki debiutujące na mniej efektywnym rynku NewConnect są średnio bardziej niedowartościowane niż spółki debiutujące na bardziej efektywnym rynku, jakim jest rynek główny GPW. Zarówno średnia oraz przeciętna natychmiastowa stopa zwrotu z IPO, jest ponad dwukrotnie wyższa na rynku NewConnect, niż na rynku głównym GPW. Procent spółek niedowartościowanych jest na zbliżonym poziomie. Wyższa natychmiastowa stopa zwrotu z IPO na NewConnect nie jest jednoznaczna z tym, że spółki mogą uzyskać większą cenę na rynku o niższej efektywności, ponieważ na takim rynku szanse na całkowitą sprzedaż swojej oferty mają jedynie małe spółki o niewielkiej kapitalizacji. Przy tym wniosku nasuwa się pytanie: Czy jeżeli na rynku o niższej efektywności akcje są bardziej niedowartościowane to czy można osiągnąć wyższą cenę za akcje niż na głównym rynku? Aby odpowiedzieć na te pytanie należy przeprowadzić dalsze badania, które pozwolą na uzyskanie odpowiedzi. Pozostałe przedstawione koncepcje, wyjaśniające przyczyny niedowartościowania na rynkach światowych, z grupy wyjaśnień instytucjonalnych nie mają zastosowania na rynku w Polsce. Wiele z tych przyczyn ze względu na polskie prawo, okres prowadzenia badań (lata 2005-2012) oraz mechanizm działania rynku kapitałowego w Polsce nie ma zastosowania. Obecnie w Polsce spółki wprowadzane są w stosunkowo krótkim okresie od daty zatwierdzenia prospektu emisyjnego i ustalenia ceny, więc nie ma zastosowania hipoteza opóźnień instytucjonalnych. Inwestorzy nie pozywają emitentów ze względu na brak odpowiednich regulacji prawnych dających furtkę do procesów sądowych, tak jak ma to miejsce w Stanach Zjednoczonych gdzie instytucja wprowadzająca ma obowiązek przeprowadzenia badań due diligence. W latach 2005-2012 w Polsce stawka podatku od zysków kapitałowych, była na zbliżonym poziomie do stawki podatku dochodowego, więc również wyjaśnienia niedowartościowania przez koncepcję minimalizacji podatku nie mają zastosowania. Ze względu na uregulowania prawne zastosowania nie ma również hipoteza przymusu regulatorów. Po przeprowadzeniu badań, wyniki wskazują również na brak zastosowania hipotezy stabilizacji cen. Spółki, których ceny były stabilizowane wbrew założeniom teoretycznym osiągały niższe niedowartościowanie. W tym przypadku należy zastanowić się nad zasadnością emitowania przez
spółkę opcji nadprzydziału. W prawdzie nie ma to istotnego wpływu na natychmiastową stopę zwrotu z akcji, jednak może mieć wpływ na powodzenie oferty sprzedaży akcji. Dlatego należałoby przeprowadzić dalsze badania w tym kierunku. Najwięcej wyjaśnień przyczyn efektu niedowartościowania można odnaleźć w grupie przyczyn opartych na finansach behawioralnych. Efekt kaskady częściowo wyjaśnia występowanie efektu niedowartościowania, jeżeli inwestorzy widzą zainteresowanie akcjami przez innych inwestorów, sami zwiększają swoje zainteresowanie niezależnie od posiadania dobrych lub złych informacji płynących ze spółki. Częściowo efekt niedowartościowania można wyjaśnić za pomocą bańki nieruchomości jaka miała miejsce na polskim rynku w od połowy 2005 do połowy 2007 roku. Wówczas spółki z branż związanych z nieruchomościami osiągały istotnie wyższe natychmiastowe stopy zwrotu od pozostałych spółek. Istotny wpływ na wysokość efektu niedowartościowania miał również efekt stycznia. Efekt ten był istotny na rynku głównym GPW przy poziomie istotności 5% oraz na rynku NewConnect przy poziomie istotności 10%. Na rynku NewConnect istotnie wyższe natychmiastowe stopy zwrotu dawały spółki, których cena emisyjna była niższa od złotówki. Postrzeganie spółek o cenie emisyjnej poniżej złotówki, jako tanie, wpłynęło na dodatkowy popyt ze strony inwestorów spekulacyjnych i zaowocowało wyższą średnią natychmiastową stopą zwrotu w grupie tych spółek. Jedyną koncepcją opartą na finansach behawioralnych, która nie znalazła zastosowania na polskim rynku kapitałowym jest hipoteza zakładająca strach inwestorów przed nagłą wyprzedażą akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy. Umowy ograniczenia zbywalności nie mają istotnego wpływu na natychmiastową stopę zwrotu z IPO, co oznacza, że dotychczasowi akcjonariusze nie wyprzedają swoich akcji w dniu debiutu spółki kiedy jest największy obrót. Dlatego należałoby się zastanowić czy umowy te mają wpływ na sprzedaż oferty przeprowadzając dalsze badania w tym kierunku. Wiele koncepcji opartych o finanse behawioralne znalazło zastosowanie na polskim rynku, dlatego należałoby pójść dalej w tym kierunku i przełożyć inne teorie z zakresu finansów behawioralnych, które mają wpływ na stopy zwrotu z notowanych akcji, na rynek IPO. W kolejnych badaniach można zweryfikować wpływ efektu grudnia, lub efektu spółek o niskim wskaźniku P/E i niskim wskaźniku P/BV na efekt niedowartościowania IPO. Wśród pozostałych koncepcji wyjaśnień przyczyn efektu niedowartościowania na polskim rynku można zauważyć wpływ okresu gorącego rynku. Spółki debiutujące w okresie
hossy osiągały istotnie wyższe stopy zwrotu od spółek debiutujących w pozostałych okresach. Zastosowania nie znajduje koncepcja redystrybucji bogactwa, gdyż spółki wprowadzane przez Skarb Państwa osiągały niższe natychmiastowe stopy zwrotu od pozostałych spółek. Ryzyko inwestycji w spółkę przełożyło się na efekt niedowartościowania według zasady im większe ryzyko tym wyższa natychmiastowa stopa zwrotu. Jednak różnice w natychmiastowych stopach zwrotu pomiędzy inwestycjami w spółki bardziej lub mniej ryzykowne, nie były istotne statystycznie. Niniejsza praca jest jedną z pierwszych w Polsce kompleksowo zajmujących się zjawiskiem niedowartościowania debiutantów w krótkim okresie, potocznie nazywanym IPO Underpricing. W pracy zostało przebadane wiele koncepcji traktujących o przyczynach powstawania efektu niedowartościowania. Wyniki z przeprowadzonych badań świadczą o dużym wpływie na efekt niedowartościowania przyczyn z zakresu finansów behawioralnych. Znaczenie ma również wybór rynku jako miejsca debiutu spółki, koniunktura panująca na rynku w danym okresie, a także czy do zakupu oferowanych akcji przystąpią również inwestorzy będący w posiadaniu korzystnych informacji na temat spółki. Jednak pomimo posiadanych informacji, co determinuje powstanie efektu niedowartościowania nie można stworzyć modelu dostatecznie dobrze dopasowanego do danych empirycznych. Niezbędne są dalsze badania w tym zakresie, znalezienie innych czynników, które również w istotny sposób wpływają na efekt niedowartościowania na rynku w Polsce. Dodatkowo badania można rozszerzyć o wpływ efektu niedowartościowania na sprzedaż oferty. Jeżeli na polskim rynku dwie z trzech debiutujących spółek są niedowartościowane wydaje się być zasadnym stwierdzenie, że dwie z trzech ofert sprzedaży akcji odnoszą sukces i są zrealizowane w całości. Jednak, aby stwierdzić prawidłowość tego rozumowania potrzebne są dalsze badania w tym zakresie.