Numer ewidencyjny 06/09/07

Raport analityczny Mostostal Warszawa S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 06/09/07

x10 Mostostal Warszawa S.A. Kurs akcji 25,20 zł Range roczny 7,30-25,45 zł Kapitalizacja 406,0 mln zł Free float 98,0 mln zł Udział w WIG 0,17% Beta 0,56 Wol. śr. (1 m-c) 35 654 WIG 44 339 pkt 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 Mostostal Warszawa vs. WIG MOSTOSTAL WARSZAWA (23.5000, 24.2000, 23.2000, 24.2000), WIG (44,020.03, 44,222.21, 43,907.31, 44,222.21) 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 Podsumowanie Blisko 50% wzrost kursu akcji od wydania poprzedniej rekomendacji (6 czerwca br.) oraz przeprowadzona przez nas nowa wycena akcji Mostostalu Warszawa skłoniły nas do zmiany rekomendacji z kupuj na trzymaj. Akcje spółki zostały wycenione, tak jak poprzednio, dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą - 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 31,19 zł (poprzednio 31,93 zł), a w oparciu o model DCF - 23,04 zł (poprzednio 26,01 zł). Średnia ważona z obu wycen dała cenę 24,47 zł. Z uwagi na to, że wycena akcji jest zbliżona do bieżącego kursu na giełdzie, zmieniliśmy zalecenie co do akcji na trzymaj i obniżyliśmy cenę docelową akcji z 27 zł do 24,5 zł. 16 6000 5500 5000 4500 4000 2 9 2006 16 23 30 6 13 February 20 27 6 13 20 27 3 10 18 24 2 March April May 15 22 29 5 June 12 19 26 3 10 17 24 31 7 14 21 28 4 11 18 July August September 25 2 9 Octob Struktura akcjonariatu Acciona 49,94% PZU OFE 12,60% BZ WBK AIB 12,12% Generali OFE 6,00% Pozostali 19,44% Rekomendacja Trzymaj Wycena 24,5 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs 06-06-06 kupno 16,8 zł 15 14 13 12 11 10 Krótko o spółce Skonsolidowane wyniki grupy Mostostalu za drugi kwartał były rozczarowujące. Po dosyć dużym wzroście marż, brutto i operacyjnej, w pierwszym kwartale (do poziomów najwyższych od IIQ 04), drugi kwartał przyniósł spadek marż do poziomu najniższego od roku. To może sugerować, że wysokie marże w pierwszym kwartale miały charakter incydentalny. Pozytywnym elementem rachunku wyników była niska dynamika kosztów ogólnego zarządu (niższe niż przed rokiem i poniżej kosztów z pierwszego kwartału). Wyniki samego Mostostalu Warszawa mocno obciążyła rezerwa na przegraną sprawę z MPRD, wyniki skonsolidowane poprawiła zaś sprzedaż nieruchomości przez spółkę zależną Wrobis. Pozytywnym czynnikiem jest szybko rosnący portfel zamówień spółek z grupy Mostostalu wartość podpisanych w tym roku znaczących umów jest rekordowo wysoka i sięga już blisko miliarda złotych (netto). Pomimo nie najlepszych, jak do tej pory, wyników inwestorzy instytucjonalni zwiększają zaangażowanie w akcje spółki. W portfelach trzech inwestorów finansowych znajduje się już 30,7% akcji Mostostalu Warszawa, czyli niemal 2/3 akcji pozostających poza kontrolą głównego akcjonariusza hiszpańskiej Acciony. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 712 837 680 839 836 437 1 010 000 1 110 000 1 190 000 Zysk operacyjny -32 664-48 732-7 169 23 050 23 300 25 600 Zysk netto -31 333-46 846-29 256 10 600 12 200 16 300 EPS (zł) -3,13-4,68-2,93 0,53 0,61 0,82 P/E - - - 47,2 41,0 30,7 BVPS (zł) 12,62 11,78 8,85 10,85 11,45 12,20 P/BV 0,00-0,01 0,00 2,30 2,18 2,05 Marża EBIT -4,6% -7,2% -0,9% 2,3% 2,1% 2,2% Marża EBITDA -2,1% -4,9% 1,3% 4,2% 4,0% 4,1% ROE -19,8% -37,1% -24,8% 5,9% 5,6% 7,1% ROS -4,4% -6,9% -3,5% 1,0% 1,1% 1,4% 2

WYCENA Akcje Mostostalu Warszawa zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Wycenie metodą DCF przyznano 4/5, a metodą porównawczą 1/5 udziału w wycenie końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (relacja ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (relacja kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CF (relacja ceny do zysku netto i amortyzacji na akcję). Wskaźniki rynkowe dla spółki porównano ze wskaźnikami pięciu innych przedstawicieli branży budowlanej, o niezbyt odbiegającej od Mostostalu Warszawa skali działania. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. Do wyznaczenia średnich wartości wskaźników użyto mediany. Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/CF '06 P/CF '07 Budimex 104,8 56,9 32,8 25,2 47,4 31,6 Mostostal Export 22,7 28,3 18,6 12,1 11,8 12,7 PBG 40,6 28,9 26,2 19,7 31,7 23,6 Polimex MS 35,5 30,3 16,4 14,2 23,8 20,7 Polnord 23,3 19,5 13,2 11,3 18,3 15,7 Projprzem 33,4 24,3 18,3 14,7 24,2 18,7 Mediana 34,4 28,6 18,4 14,4 24,0 19,7 Mostostal Warszawa 45,7 39,7 10,2 10,8 16,0 14,4 Wycena akcji Mostostalu Warszawa 18,26 17,46 43,86 32,27 36,24 33,05 Wycena akcji 30,19 Najwyższą wycenę akcje Mostostalu osiągały w oparciu o porównanie wskaźników EV/EBITDA), a wyraźnie najniższą w przypadku P/E. Uśredniona wycena na bazie trzech wskaźników wyniosła 30,19 zł za 1 akcję. 3

Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2006 2010 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w 2006 r. o 21%, w 2007 r. o 10% oraz o 7% r/r w kolejnych latach, marża operacyjna w 2006 r. na poziomie 2,3%, jej spadek do 2,1% w 2007 r. a następnie wzrost do docelowego poziomu 2,5%, średni poziom marży EBITDA w całym okresie prognozy na poziomie 4,1%, wydatki inwestycyjne na poziomie odtworzeniowym, wzrost relacji długu do kapitału własnego z obecnych 0,13 do docelowego poziomu 0,20 w 2010 r., stały wzrost wolnych przepływów finansowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie 2006 2010 na poziomie 7,4% (spadek z 8,0% w 2006 r. do 6,8% w 2010 r.). Suma FCF [mln zł] 104,2 Suma DFCF [mln zł] 87,2 Stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł] 428,7 DRV [mln zł] 311,5 DFCF+DRV [mln zł] 398,7 Gotówka [mln zł] 101,3 Dług [mln zł] 39,2 Wartość KW [mln zł] 460,8 Akcje 20 000 000 Wartość na jedną akcję [zł] 23,04zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2006 2010 wyniosła 87,2 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna Mostostalu Warszawa 311,5 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego wyniosła 398,7 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu na koniec pierwszego półrocza, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 460,8 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 23,04 zł. Wycena końcowa Wartość akcji Mostostalu Warszawa wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych podmiotów branży budowlanej wyniosła 30,19 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 23,04 zł. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 24,47 zł za akcję. 4

Wyniki finansowe Po trzech słabych latach pod względem wyników finansowych w tegorocznych rezultatach grupy Mostostalu widać poprawę. Przy czym skala tej poprawy, w zakresie działalności operacyjnej, była większa w pierwszym niż w drugim kwartale. Skonsolidowana sprzedaż grupy w drugim kwartale wzrosła do rekordowego poziomu, ale jej roczna dynamika była niższa niż w dwóch poprzednich kwartałach. Zmiana sprzedaży r/r 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 Wzrost przychodów nie przełożył się szczególnie pozytywnie na wyniki drugiego kwartału. Marża brutto, która w pierwszym kwartale wzrosła do poziomu najwyższego od IIQ 04, w drugim kwartale obniżyła się niemal dwukrotnie do najniższego poziomu od czterech kwartałów. Koszty sprzedaży, które już od kilku kwartałów mają marginalny wpływ na wyniki, również w drugim kwartale były niskie. Niższe niż przed rokiem oraz w pierwszym kwartale br. były koszty ogólnego zarządu. Saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych było najbardziej korzystne od kilku lat dzięki sprzedaży nieruchomości przez spółkę zależną Wrobis. Na sprzedaży tej nieruchomości na poziomie grupy kapitałowej (po uwzględnieniu korekt konsolidacyjnych) wykazane zostało 6,92 mln zł zysku netto. Z drugiej strony negatywnie na saldo pozostałych operacji wpłynęło utworzenie rezerwy na przegraną przez Mostostal Warszawa sprawę z MPRD (-6,82 mln zł). Dzięki zyskowi na sprzedaży nieruchomości na poziomie netto został wykazany wynik najwyższy od dwóch lat. Skonsolidowane wyniki Mostostalu Warszawa w drugim kwartale tys. zł IIQ'06 IIQ'05 Zmiana I-IIQ'06 I-IIQ'05 Zmiana Przychody ze sprzedaży 285 345 226 525 26,0% 463 686 353 969 31,0% Zysk brutto ze sprzedaży 14 235 9 158 55,4% 31 938 15 771 102,5% Koszty sprzedaży 147 408-64,0% 259 705-63,3% Koszty ogólnego zarządu 11 849 13 709-13,6% 24 370 25 762-5,4% Zysk ze sprzedaży 2 239-4 959-7 309-10 696 - Pozostałe przychody i koszty operacyjne 6 742-1 828-5 460-306 - Zysk operacyjny 8 981-6 787-12 769-11 002 - Przychody i koszty finansowe -5 178-1 775 - -5 867-3 247 - Zysk brutto 2 569-8 383-5 416-14 066 - Zysk netto 4 614-12 425-5 081-19 660 - Marża brutto ze sprzedaży 5,0% 4,0% 23,4% 6,9% 4,5% 54,6% Marża operacyjna 3,1% -3,0% - 2,8% -3,1% - Marża netto 1,6% -5,5% - 1,1% -5,6% - Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 5

Wyniki grupy Mostostalu w drugim kwartale na podstawowej działalności w porównaniu z rezultatami sprzed roku czy dwóch lat wyglądają dobrze, jednak w odniesieniu do wyników z poprzednich trzech kwartałów stosunkowo słabo wyraźnie niższe marże brutto i operacyjne. Lekkim pozytywem jest natomiast obniżanie się kosztów ogólnego zarządu oraz bardzo niski poziom kosztów sprzedaży. Skonsolidowane kwartalne wyniki Mostostalu Warszawa Pozycja rachunku wyników IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 Przychody ze sprzedaży 127 444 226 525 217 009 266 820 178 341 285 345 Wynik brutto ze sprzedaży 6 612 9 158 16 780 18 780 17 703 14 235 Koszty sprzedaży 297 408 355 468 112 147 Koszty ogólnego zarządu 13 240 13 709 11 969 12 796 12 521 11 849 Wynik operacyjny bez poz. przych. i koszt. oper. -6 925-4 959 4 456 5 516 5 070 2 239 Saldo pozostałych przych. I koszt. operacyjnych 1 523-1 828 1 090-6 562-1 282 6 742 Wynik z działalności operacyjnej -5 402-6 787 5 546-1 046 3 788 8 981 Saldo operacji finansowych -1 472-1 775 2 056-10 056-689 -5 178 Wynik brutto brutto -5 613-8 383 7 602-11 086 2 846 2 569 Wynik netto -7 236-12 425 4 453-16 008 467 4 614 Marża brutto ze sprzedaży 5,2% 4,0% 7,7% 7,0% 9,9% 5,0% Marża operacyjna bez pozostałych przych. i koszt. oper. -5,4% -2,2% 2,1% 2,1% 2,8% 0,8% Zmiana przychodów r/r 13,6% 20,4% 20,0% 31,1% 39,9% 26,5% Zmiana kosztów sprzedaży r/r -61,9% -49,0% -60,9% -46,3% -62,3% -64,0% Zmiana kosztów ogólnego zarządu r/r 13,9% 11,4% 1,0% -3,0% -5,4% -13,0% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Istotny spadek marż w drugim kwartale osłabia tezę o wyraźnej poprawie efektywności działania spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej Mostostalu. W tym kontekście wysoki poziom marży brutto zanotowany w pierwszym kwartale wydaje się mieć charakter incydentalny. 15,0% Marże w ujęciu kwartalnym 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06-10,0% -15,0% Marża brutto Marża operacyjna z pominięciem pozostałych przych. i koszt. oper. Patrząc na wyniki przez pryzmat segmentów działalności, wzrost sprzedaży w drugim kwartale to efekt wyraźnego zwiększenia przychodów w segmencie inżynieryjno-przemysłowym (Mostostal Warszawa, GK Mostostal Puławy, Mostostal Kielce, AMK Kraków., Mostostal Płock S.A. i Rema) wzrost o 74% kw/kw. Sprzedaż segmentu ogólnobudowlanego (WROBIS i MBC Mielec ) również się zwiększyła wzrost wyniósł tu jednak 28%. 6

W przypadku zyskowności segmentów relacje były odwrotne zdecydowanie wyższy był wynik segmentu ogólnobudowlanego. Rentowność tego segmentu była jednocześnie blisko dwukrotnie wyższa niż w poprzednim kwartale. W segmencie inżynieryjno przemysłowym, mimo znacznego zwiększenia sprzedaży, wynik był dużo gorszy niż w pierwszym kwartale, w konsekwencji znacząco obniżyła się rentowność. Pomijając jednak jednorazowe operacje, jakimi były zysk na sprzedaży nieruchomości we Wrocławiu przez spółkę Wrobis oraz utworzona rezerwa na przegraną sprawę z MPRD, rentowność w segmencie inżynieryjno-przemysłowym wyniosła 6,0%, a w ogólnobudowlanym ok. 10%. Tym samym w obu segmentach rentowność była niższa o ok. 2 pkt proc. w stosunku do zanotowanej w pierwszym kwartale. Wyniki z podziałem na segmenty działalności Wyszczególnienie (mln zł) Segment inżynieryjnoprzemysłowy Segment ogólnobudowlany IQ 2006 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Razem (z uwzg. wyłączeń konsolidacyjnych) Przychody ze sprzedaży 125 274 53 067-178 341 Wynik przed opodatkowaniem i kosztami finansowymi 9 966 6 455-12 633 3 788 Rentowność 8,0% 12,2% - 2,1% IIQ 2006 Przychody ze sprzedaży 217 540 67 805 285 345 Wynik przed opodatkowaniem i kosztami finansowymi 6 313 14 664-11 996 8 981 Rentowność 2,9% 21,6% 3,1% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Oczekiwanie na kolejne wezwanie? W lipcu główny akcjonariusz Mostostalu hiszpańska Acciona ogłosił wezwanie na wszystkie pozostające poza jego kontrolą akcje. Inwestor miał zamiar wycofać spółkę z publicznego obrotu a akcjom przywrócić formę dokumentu. Cena oferowana w wezwaniu wynosiła 20 zł i o 9% przekraczała ostatni kurs zamknięcia akcji (sprzed informacji o planowanym wezwaniu). Cena ta była jednocześnie wyraźnie wyższa od wymaganych prawem cen: średniej arytmetycznej ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu akcji z ostatnich 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania (15,15 zł) oraz ceny, jaką podmiot nabywający zapłacił za akcje, w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania (16,80 zł). Wkrótce po ogłoszeniu wezwania notowania Mostostalu zaczęły się poprawiać i praktycznie przez cały okres wezwania przekraczały cenę oferowaną przez Accionę - o kilka, kilkanaście procent. W rezultacie wezwanie zakończyło się całkowitym fiaskiem inwestorzy nie sprzedali ani jednej akcji. Decydującą rolę w braku odzewu na wezwanie miała postawa znaczących inwestorów finansowych kontrolujących około połowy akcji objętych wezwaniem: PZU OFE, TFI BZ WBK i Generali OFE. Podmioty te nie odpowiedziały na wezwanie a po jego zakończeniu PZU OFE i TFI BZ WBK poinformowały nawet o zwiększeniu zaangażowania w akcje spółki. Dokupowanie akcji Mostostalu przez inwestorów instytucjonalnych może być przejawem wiary w poprawę wyników spółki w kolejnych kwartałach, ale może też być działaniem zmierzającym do skłonienia Acciony do ogłoszenia kolejnego wezwania z wyższą ceną. Obecnie średnia sześciomiesięczna cena akcji Mostostalu wynosi 19,8 zł, ale w najbliższych miesiącach najprawdopodobniej będzie rosła (średnia z dwóch ostatnich miesięcy przekracza już 23 zł). 7

Prognoza wyników finansowych Wartość podpisanych w tym roku znaczących umów przez spółki z grupy kapitałowej Mostostalu jest już bliska 1 mld zł netto. Powinno to korzystnie przekładać się na wielkość sprzedaży w najbliższych kwartałach. Poziom przychodów osiągniętych w drugim kwartale był jednak nieco niższy od naszych przewidywań, w związku z czym obniżyliśmy prognozę wzrostu sprzedaży w tym roku z +25% r/r do +21% r/r. Na tym samym poziomie co poprzednio pozostała prognoza dynamiki sprzedaży w 2007 r., ale podwyższone zostało tempo wzrostu przychodów w kolejnych latach z +6% r/r do +7% r/r. Obniżona została prognoza tegorocznego poziomu marży brutto na sprzedaży z 9,5% do 6,6%. Przyjęto, że w kolejnych latach marża będzie utrzymywać się na poziomie ok. 7% (poprzednio zakładano ok. 8%). Zredukowano prognozę kosztów ogólnego zarządu w bieżącym roku z 51,5 mln zł do 48,5 mln zł. Tempo wzrostu kosztów w kolejnych latach zostało utrzymane na poziomie +4% r/r. W stosunku do poprzedniej prognozy zrewidowano w dół tegoroczne salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych oraz operacji finansowych. Prognozy na kolejne lata zostały zmodyfikowane w niewielkim stopniu. Przyjęto, że w najbliższych dwóch latach Mostostal Warszawa nie będzie wypłacać dywidendy. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz bilansu Mostostalu Warszawa Wyszczególnienie (tys. zł) 2 003 2 004 2 005 2006 P 2007 P 2008 P Przychody ze sprzedaży 712 837 680 839 836 437 1 010 000 1 110 000 1 190 000 Wynik brutto ze sprzedaży 38 193 15 161 48 700 67 000 77 000 83 000 Koszty sprzedaży 1 084 2 246 1 527 550 700 900 Koszty ogólnego zarządu 52 360 48 583 50 534 48 500 51 000 53 500 Zysk ze sprzedaży -15 251-35 668-3 361 17 950 25 300 28 600 Saldo pozostałych przych. I koszt. oper. -17 413-13 064-3 808 5 100-2 000-3 000 Wynik operacyjny (EBIT) -32 664-48 732-7 169 23 050 23 300 25 600 EBITDA -14 677-33 383 10 818 42 650 44 700 48 600 Saldo operacji finansowych 2 468 7 301-12 173-7 500-5 300-3 800 Wynik brutto -28 413-40 395-18 958 13 750 17 000 21 600 Podatek 3 612 1 407 10 878 1 550 3 300 4 000 Wynik netto jedn. dominującej -31 333-46 846-29 256 10 600 12 200 16 300 Marża brutto ze sprzedaży 5,4% 2,2% 5,8% 6,6% 6,9% 7,0% Marża EBIT -4,6% -7,2% -0,9% 2,3% 2,1% 2,2% Marża EBITDA -2,1% -4,9% 1,3% 4,2% 4,0% 4,1% Marża netto -4,4% -6,9% -3,5% 1,0% 1,1% 1,4% Aktywa ogółem 449 590 492 148 480 381 633 000 667 000 710 000 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 275 823 307 533 338 238 360 000 380 000 405 000 Kapitał własny 126 208 117 809 88 488 217 000 229 000 244 000 Wartość księgowa na akcję (zł) 12,62 11,78 8,85 10,85 11,45 12,20 Zysk na akcję (zł) -3,13-4,68-2,93 0,53 0,61 0,82 P prognoza BM BPH 8

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik analityk, doradca inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 9

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 10