9 listopad 2004 r. IPO RAPORT analityczny Charakter dzia³alnoœci Podstawowym przedmiotem dzia³alnoœci jest œwiadczenie us³ug faktoringowych. W pocz¹tkowym okresie dzia³alnoœci spó³ka by³a brokerem banków w zakresie wykupu wierzytelnoœci niewymagalnych. Na prze³omie lat 1998/1999 nast¹pi³a zmiana sposobu funkcjonowania firmy. Od tego czasu spó³ka jest faktorem, który wykupuje wierzytelnoœci w ramach podpisanych umów faktoringowych. Faktoring jest to umowa ³¹cz¹ca faktora i dostawcê dóbr (towarów, us³ug lub praw), w ramach której dostawca sprzedaje (cesja wierzytelnoœci) faktorowi wierzytelnoœci, wynikaj¹ce ze sprzeda y dóbr. Firma faktoringowa finansuje dostawcê oraz prowadzi rozliczenia zwi¹zane z wierzytelnoœciami. Mo e równie dochodziæ wierzytelnoœci oraz przejmowaæ ryzyko braku sp³aty od odbiorcy. Pozycja na rynku jest najwiêksz¹ niebankow¹ spó³k¹ w sektorze. Na koniec czerwca tego roku spó³ka zajmowa³a pi¹t¹ pozycjê na rynku pod wzgledem wartoœci wykupionych faktur. W pierwszych szeœciu miesi¹cach tego roku mogliœmy zaobserwowaæ dynamiczny wzrost udzia³u spó³ki w rynku. W porównaniu z koñcem grudnia 2003 roku udzia³ spó³ki mierzony wartoœci¹ wykupionych faktur wzrós³ wed³ug naszych szacunków z 4,8% do 9%. G³ównymi konkurentami spó³ki s¹ zale ne od banków firmy faktoringowe. Wyniki finansowe W pierwszych szeœciu miesi¹cach tego roku mogliœmy obserwowaæ dynamiczn¹ poprawê wyników finansowych spó³ki. Zysk netto na koniec czerwca br. wyniós³ ponad 2 mln z³ (przypomnijmy, e w ca³ym ubieg³ym roku by³o to 2,7 mln z³). Natomiast suma bilansowa wynios³a ponad 255 mln z³ co oznacza wzrost w porównaniu z grudniem 2003 r. o 12,4%. Wycena Do wyceny spó³ki zastosowaliœmy model dywidendowy oraz metodê mno ników rynkowych. Uwzgledniaj¹c œredni¹ z wycen oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji na 24 z³. Chcielibyœmy podkreœliæ, e nasza wycena nie uwzglêdnia wartoœci rynkowej 51,3% akcji GFR bêd¹cych w posiadaniu spó³ki. Ti ck e r GPW - Reuters - Dane podstawowe cena rynkowa (z³)* 24,0 wycena (z³) 24,0 minimalna cena emisyjna - minimalna cena emisyjna - kapitalizacja (tys. z³) 119 166 BV (tys. z³)** 89 838 liczba akcji (tys)*** 4 961 free float (%)*** 28,5% free float (tys. z³) 33 962 œr. obrót/msc (mln. z³) - *równa uzyskanej wycenie akcji **prognoza na koniec 2004 r. ***przy za³o eniu, e wszystkie akcje serii F oraz G zostan¹ objête w ramach oferty Akcjonariat* % akcji Henryk Hermann 55,0% Stabilo Grup Sp. z o.o 9,8% POLMETAL Sp. z o.o. 6,7% Pozostali 28,5% *przy za³o eniu, e wszystkie akcje serii F oraz G zostan¹ objête w ramach oferty Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00 fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Informacja na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduje siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe Poprzednie rekomendacje tys z³ 2001 2002 2003 2004P 2005P data rekomendacja kurs (z³) przychody 27 859,0 16 835,0 11 718,0 23 762,3 38 337,7 Nie sporz¹dzano rekomendacji zysk netto 5 688,0 958,0 2 711,0 5 286,6 8 400,8 EPS (z³) 11,61 0,87 0,92 1,69 1,69 DPS (z³) 5,91 6,77 0,00 0,32 0,51 BVPS (z³) 29,1 12,5 13,4 18,1 19,5 analityk: P/E 2,1 27,5 26,2 14,2 14,2 Robert Sobieraj P/BV 0,82 1,93 1,79 1,33 1,23 tel. (0-22) 521-79-17 DY % 24,6 28,2 0,0 1,3 2,1 e-mail: ROE % na 3,7 7,1 8,2 9,0 robert.sobieraj@pkobp.pl
Struktura emisji i kapita³u zak³adowego Poprzednie emisje akcji Akcje Liczba Rodzaj akcji Wartoœæ nominalna (z³) Cena emisyjna (z³) Serii A 10.000 Serii B 80.000 Serii D 400.000 imienne, uprzywilejowane w ten sposób e na ka d¹ z akcji przypada piêæ g³osów 10,0 11,0 imienne, uprzywilejowane w ten sposób e na ka d¹ z akcji przypada piêæ g³osów 10,0 10,0 imienne, uprzywilejowane w ten sposób e na ka d¹ z akcji przypada piêæ g³osów 10,0 10,0 Serii E 1.510.000 imienne, uprzywilejowane w ten sposób e na ka d¹ z akcji przypadaj¹ dwa g³osy 10,0 10,0 Serii F 960.946 na okaziciela 10,0 10,4 Akcje wprowadzane do publicznego obrotu Kapita³ zak³adowy spó³ki wynosi nie wiêcej ni 49.609.460 z³otych i dzieli siê na nie wiêcej ni 4.960.946 akcji o wartoœci nominalnej 10 z³. Ponadto na podstawie uchwa³y Zwyczajnego Walnego Zgromadzenia z dnia 28.06.2004 roku kapita³ zak³adowy zosta³ warunkowo podwy szony do maksymalnej kwoty 50.953.460 z³otych poprzez emisjê nie wiêcej ni 134.400 akcji zwyk³ych na okaziciela serii H. Na podstawie prospektu emisyjnego do publicznego obrotu wprowadza siê: - 1.510.000 akcji imiennych uprzywilejowanych serii E, o wartoœci nominalnej 10,00 z³, - 960.946 akcji zwyk³ych na okaziciela serii F, o wartoœci nominalnej 10,00 z³ ka da, - do 2.000.000 akcji zwyk³ych na okaziciela serii G, o wartoœci nominalnej 10,00 z³ ka da, - do 134.400 akcji zwyk³ych na okaziciela serii H, o wartoœci nominalnej 10,00 z³ ka da. Oferta akcji serii G i akcji serii F Publiczna oferta akcji obejmuje 400.000 akcji serii F oraz 2.000.000 akcji serii G. Akcje serii G oferowane s¹ przez emitenta w drodze publicznej subskrypcji. Akcje serii F oferowane s¹ do sprzeda y przez wprowadzaj¹cych. Zapisy na akcje przyjmowane bêd¹ w dwóch transzach: Transzy Ma³ych Inwestorów (600 000 akcji serii G) i Transzy Du ych Inwestorów (1.400.000 akcji serii G i 400.000 akcji serii F). Zapisy w Transzy Du ych Inwestorów (TDI) poprzedzone zostan¹ procedur¹ tworzenia Ksiêgi Popytu (book-building), na podstawie której wyznaczona zostanie cena emisyjna akcji serii G i cena sprzeda y akcji serii F. Deklaracje zainteresowania nabyciem akcji mog¹ byæ sk³adane wy³¹cznie przez inwestorów, do których oferuj¹cy skieruje zaproszenie do udzia³u w procesie budowania Ksiêgi Popytu. Uczestnictwo w ww. procesie dla inwestora ma charakter wi¹ ¹cy. Zapisy w Transzy Du ych Inwestorów bêd¹ mogli z³o yæ równie inwestorzy, którzy nie brali udzia³u w book-buildingu, a którzy w terminach przyjmowania zapisów na akcje z³o ¹ zapis na nie mniej ni 20.001 akcjê i nie wiêcej ni 1.800.000 akcji. Udzia³ w budowaniu Ksiêgi Popytu nie ogranicza prawa do z³o enia zapisu dodatkowego w Transzy Du ych Inwestorów. Zapisy w Transzy Ma³ych Inwestorów (TMI) bêd¹ mog³y byæ sk³adane na minimum 1 i maksimum 20.000 akcji. Inwestorzy sk³adaj¹cy zapis w Transzy Ma³ych Inwestorów sk³adaæ bêd¹ zapisy po ustalonej cenie emisyjnej akcji serii G. Emitent dokona przydzia³u akcji w ci¹gu 4 dni roboczych od dnia zamkniêcia subskrypcji akcji serii G. Emitent, w porozumieniu z oferuj¹cym mog¹ zdecydowaæ o przesuniêciu akcji serii G pomiêdzy transzami w trakcie dokonywania przydzia³u akcji serii G. 2
Harmonogram oferty 24.11.2004 Podanie do publicznej wiadomoœci przedzia³u cenowego 25.11-26.12.2004 Budowa Ksiêgi Popytu (26.11.04 do godz. 16.00) 26.11.2004 Podanie do publicznej wiadomoœci ceny emisyjnej 29.11.2004. OTWARCIE PUBLICZNEJ SUBSKRYPCJI I SPRZEDA Y 29.11.2004 Rozpoczêcie przyjmowania zapisów w TMI 29.11.2004 Rozpoczêcie przyjmowania zapisów w TDI 01.12.2004 Zakoñczenie przyjmowania zapisów w TMI 03.12.2004 Zakoñczenie przyjmowania zapisów w TDI 03.12.2004 ZAMKNIÊCIE PUBLICZNEJ SUBSKRYPCJI I SPRZEDA Y Oferta mened erska Spó³ka wyemituje 134.400 akcji zwyk³ych na okaziciela serii H w ramach warunkowego podwy szenia kapita³u zak³adowego. Celem emisji akcji serii H jest realizacja Programu Motywacyjnego. Akcje serii H zostan¹ zaoferowane osobom posiadaj¹cym obligacje z prawem pierwszeñstwa na zasadach okreœlonych w Programie Motywacyjnym. Spó³ka wyemituje ³¹cznie 134.400 obligacji imiennych o wartoœci nominalnej 1 gr. Obligacje zostan¹ wyemitowane w celu zrealizowania Programu Motywacyjnego dla cz³onków zarz¹du spó³ki. Obligacje zostan¹ zaoferowane w drodze skierowania propozycji nabycia do indywidualnych adresatów. Propozycje nabycia obligacji bêd¹ kierowane do uczestników Programu Motywacyjnego pomiêdzy 1 stycznia a 31 marca odpowiednio 2006, 2007 i 2008 roku. Obligacje zostan¹ wyemitowane w ramach jednego procesu emisyjnego w trzech seriach: - seria A obejmowaæ bêdzie 44.800 Obligacji imiennych z terminem wykupu przypadaj¹cym na dzieñ 7 listopada 2006 roku; - seria B obejmowaæ bêdzie 44.800 Obligacji imiennych z terminem wykupu przypadaj¹cym na dzieñ 7 listopada 2007 roku; - seria C obejmowaæ bêdzie 44.800 Obligacji imiennych z terminem wykupu przypadaj¹cym na dzieñ 7 listopada 2008 roku. Ka da obligacja bêdzie uprawnia³a do z³o enia zapisu na jedn¹ akcjê serii H. Cena emisyjna akcji serii H zosta³a okreœlona jako równa cenie nominalnej (10 z³). Prawo od objêcia akcji mo e byæ zrealizowane od 31 lipca do 31 paÿdziernika ka dego roku objêtego Programem. Obligacje zostan¹ wykupione za zap³at¹ kwoty pieniê nej równej ich wartoœci nominalnej. Obligacje nie bêd¹ oprocentowane. Rada Nadzorcza spó³ki w ka dym kolejnym roku trwania Programu Motywacyjnego ustali listê osób uprawnionych, ustali wskaÿnik poziomu zysku netto, od którego uzale nione bêdzie uprawienie do nabycia akcji serii H w danym roku oraz ustali liczbê obligacji przeznaczonych do objêcia przez ka d¹ osobê uprawnion¹, w oparciu o zasady okreœlone w Programie Motywacyjnym. Realizacja uprawnieñ bêdzie uzale niona od osi¹gniêcia przez spó³kê w danym roku obrotowym przynajmniej 90% zysku netto zaplanowanego na ten rok w planie finansowym. System premiowy dla Cz³onków Zarz¹du Spó³ka wprowadzi³a system premiowy dla Cz³onków Zarz¹du, polegaj¹cy na zaoferowaniu osobom nim objêtym dodatkowych korzyœci uzale nionych od wzrostu wartoœci akcji spó³ki notowanych na GPW w porównaniu do ceny emisyjnej akcji serii G. Systemem premiowym objête bêd¹ osoby pe³ni¹ce funkcje Cz³onków Zarz¹du pomiêdzy dniem 1 lipca 2004 roku a 31 grudnia 2007 roku ³¹cznie przez co najmniej 640 dni. W ramach systemu premiowego spó³ka zobowi¹ e siê wobec osób pe³ni¹cych funkcje Cz³onków Zarz¹du do naliczenia premii. Premia dla wszystkich uprawnionych ³¹cznie stanowiæ bêdzie 2% kwoty stanowi¹cej ró nicê pomiêdzy iloczynem wszystkich akcji serii G pozostaj¹cych w obrocie na rynku regulowanym w dniu 31 grudnia 2007 roku i œredniego kursu akcji spó³ki na GPW w grudniu 2007 roku (kapitalizacja 2007), a iloczynem liczby wszystkich akcji serii G które zostan¹ faktycznie wprowadzone do obrotu na rynku regulowanym oraz ceny emisyjnej akcji serii G (kapitalizacja 2004). Premia przys³ugiwaæ bêdzie wy³¹cznie w sytuacji kiedy kapitalizacja 2007 bêdzie wiêksza od kapitalizacji 2004 o co najmniej 50%. Premia zostanie podzielona pomiêdzy uprawnionych w czêœciach równych z tym zastrze eniem, e osobie pe³ni¹cej pomiêdzy dniem 1 lipca 2004 roku i 31 grudnia 2007 roku przez ³¹cznie wiêcej ani eli 640 dni funkcjê Prezesa Zarz¹du przys³ugiwaæ bêdzie 3
premia w kwocie o 20% wiêkszej ani eli pozosta³ym uprawnionym. W terminie do dnia 31 stycznia 2008 roku zarz¹d spó³ki zobowi¹zany jest wyliczyæ i og³osiæ ³¹czn¹ kwotê premii. Premia zostanie rozliczona nie póÿniej ani eli do 31 sierpnia 2008 roku w akcjach spó³ki albo w gotówce. Prawo wyboru formy rozliczenia premii przys³uguje Radzie Nadzorczej. Premia rozliczona w gotówce stanowiæ bêdzie udzia³ Cz³onków Zarz¹du w zysku rocznym za 2007 rok. Je eli prawo do premii powstanie a Rada Nadzorcza nie zadecyduje o rozliczeniu premii w gotówce Zarz¹d nie póÿniej ni do 31 marca 2008 roku zwo³a Walne Zgromadzenie celem umo liwienia podjêcia decyzji co do rozliczenia premii w akcjach spó³ki poprzez podjêcie uchwa³y o podwy szeniu kapita³u zak³adowego w drodze subskrypcji prywatnej skierowanej do uprawnionych. Struktura akcjonariatu G³ównym udzia³owcem spó³ki jest Pan Henryk Hermann, pe³ni¹cy funkcjê Przewodnicz¹cego Rady Nadzorczej spó³ki. Nale y zwróciæ uwagê, e po przeprowadzeniu emisji akcji serii G w maksymalnej wielkoœci oraz pierwszej oferty sprzeda y akcji serii F, akcje bêd¹ce w posiadaniu Pana Henryka Hermanna bêd¹ stanowi³y 34,17% kapita³u zak³adowego i bêd¹ uprawnia³y do 55,04% g³osów na WZA. W przypadku Stabilo Grup Sp. z o.o. która jest spó³k¹ zale n¹ od Stabilo Sp. z o.o., spó³ki zale nej od Pana Bogdana Fiszera pe³ni¹cego funkcjê Prezesa Zarz¹du posiadane akcje bêd¹ uprawnia³y do 9,84% g³osów na WZA. Nale y te pamiêtaæ, e Pan Jaros³aw Maœlisz w³aœciciel spó³ki ZM POLMETAL Sp. z o.o. pe³ni funkcjê Zastêpcy Przewodnicz¹cego Rady Nadzorczej. ¹cznie obecni akcjonariusze emitenta po emisji akcji serii G oraz po pierwszej ofercie sprzeda y akcji serii F bêd¹ posiadaæ akcje stanowi¹ce 51,61% kapita³u akcyjnego oraz uprawniaj¹ce do 71,52% g³osów na WZA. Struktura akcjonariatu po zakoñczeniu oferty* Pozostali 28,5% POLMETAL Sp. z o.o. 6,7% Henryk Hermann 55,0% Stabilo Grup Sp. z o.o 9,8% ; *przy za³o eniu, i wszystkie oferowane akcje serii G i H zostan¹ objête i wprowadzaj¹cy sprzedadz¹ w ramach pierwszej oferty sprzeda y wszystkie oferowane akcje serii F Na mocy porozumienia z dnia 30 czerwca 2004 roku akcjonariusze spó³ki zobowi¹zali siê, e je eli ³¹czna liczba akcji serii G, objêtych w ramach publicznej subskrypcji oraz akcji serii F sprzedanych przez wprowadzaj¹cych w ramach pierwszej oferty sprzeda y bêdzie mniejsza ni 2.200.000 to najpóÿniej do dnia 31 grudnia 2004 roku zgodnie zag³osuj¹ na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy ze wszystkich posiadanych przez siebie akcji spó³ki za podjêciem uchwa³y w sprawie zmiany statutu, na mocy której dotychczasowe akcje imienne uprzywilejowane serii E, zostan¹ zamienione na akcje na okaziciela w takiej czêœci aby procentowy udzia³ dotychczasowych akcjonariuszy w ogólnej liczbie g³osów na Walnym Zgromadzeniu nie by³ wy szy od 70%. 4
Charakterystyka S.A. Strategia dzia³ania spó³ki Podstawowym przedmiotem dzia³alnoœci jest œwiadczenie us³ug faktoringowych. W pocz¹tkowym okresie dzia³alnoœci spó³ka by³a brokerem banków w zakresie wykupu wierzytelnoœci niewymagalnych. Na prze³omie lat 1998/1999 nast¹pi³a zmiana sposobu funkcjonowania firmy. Od tego czasu spó³ka jest faktorem, który wykupuje wierzytelnoœci w ramach podpisanych umów faktoringowych. W tym zakresie spó³ka wspó³pracuje z bankami na sta³ych zasadach. Dzia³alnoœæ spó³ki opiera siê na elastycznym podejœciu do rozwi¹zywania problemów, czym udaje siê pozyskaæ wielu klientów o du ym potencjale rozwoju jej us³ug. Wiêkszoœæ pracowników spó³ki wywodzi siê w znacznej mierze z kadr bankowych. Spó³ka oferuje us³ugi faktoringowe z regresem (klient ponosi ryzyko uchybienia lub niewyp³acalnoœci d³u nika) i bez regresu, a ka da umowa jest indywidualnie negocjowana z klientem. Pozwala to na dostosowanie us³ugi do potrzeb danego klienta i daje mo liwoœæ wyboru spoœród ró norodnych opcji oferowanych w ramach us³ugi faktoringowej. Spó³ka jest jednostk¹ dominuj¹c¹ Grupy Kapita³owej. Posiada bezpoœrednie zaanga owanie kapita³owe w Górnoœl¹skim Funduszu Restrukturyzacyjnym S.A. (51,3%) oraz Kopex Construction Sp. z o.o. (49,0%). D³ugoterminowa strategia rozwoju spó³ki zak³ada osi¹gniêcie po roku 2006 trzeciego miejsca w rankingu firm faktoringowych w Polsce pod wzglêdem wykupionych wierzytelnoœci i powiêkszanie udzia³u w rynku w nastêpnych latach w wyniku: - ekspansji rynkowej w segmencie energetycznym poprzez maksymalizacjê obrotów jak równie rozszerzanie oferty us³ug - rozszerzenia rynków zbytu w segmentach: styk energetyki z podmiotami przemys³owymi, grupa kapita³owa oraz œrednie przedsiêbiorstwa - zwiêkszenia Ÿróde³ finansowania dzia³alnoœci w roku 2004, 2005 i 2006 oraz zmianê ich struktury poprzez zwiêkszenie emisji d³u nych papierów wartoœciowych - zwiêkszenia kapita³u w³asnego Ponadto strategia rozwoju spó³ki zak³ada utrzymanie pozycji jako wiod¹cego akcjonariusza w Górnoœl¹skim Funduszu Restrukturyzacyjnym S.A. (GFR) do czasu zamkniêcia i rozliczenia Funduszu. Dystrybucja œrodków z GFR do akcjonariuszy planowana jest na lata 2007-2009. przewiduje powo³anie w 2004 roku spó³ki zale nej œwiadcz¹cej dla podmiotów Grupy Kapita³owej us³ugi w zakresie ksiêgowoœci, rachunkowoœci i sprawozdawczoœci. Planowanym terminem powo³ania spó³ki jest IV kwarta³ 2004 r. Jednoczeœnie spó³ka planuje zbycie udzia³ów w Kopex Construction sp. z o.o. w IV kwartale 2004 r. Struktura przychodów Jak ju wspominalismy koncentruje siê na œwiadczeniu us³ug faktoringowych. Oko³o 80% przychodów spó³ki pochodzi z faktoringu z prawem regresu. Przychody ze sprzeda y (tys. z³) I pó³rocze 2004 2003 r. 2002 r. 2001 r. wartoœæ udzia³ wartoœæ udzia³ wartoœæ udzia³ wartoœæ udzia³ sprzeda us³ug faktoringowych 9 606,0 99,4% 11 479,0 98,0% 15 909,1 94,5% 27 493,8 98,7% sprzeda pozosta³ych us³ug 59,0 0,6% 239,0 2,0% 926,3 5,5% 365,6 1,3% przychody ze sprzeda y 9 665,0 100,0% 11 718,0 100,0% 16 835,4 100,0% 27 859,4 100,0% Faktoring jest to umowa ³¹cz¹ca faktora i dostawcê dóbr (towarów, us³ug lub praw), w ramach której: - dostawca sprzedaje (cesja wierzytelnoœci) faktorowi wierzytelnoœci, wynikaj¹ce ze sprzeda y dóbr, - firma faktoringowa finansuje dostawcê, prowadzi rozliczenia zwi¹zane z wierzytelnoœciami, dochodzi wierzytelnoœci, przejmuje ryzyko braku sp³aty od odbiorcy. 5
Schemat typowej transakcji faktoringowej stosowany przez Dostawca (faktorant) 1. Sprzeda dóbr + faktura Odbiorca (d³u nik) 5. Finansowanie (zap³ata nale noœci) 3. Podpisanie umowy faktoringowej 7. Dochodzenie nale noœci 6. Sp³ata wierzytelnoœci 4. Cesja wierzytelnoœci EMITENT Faktor (faktor) 2. Sprawdzenie wyp³acalnoœci Faktor okreœla limit finansowania klienta. Po dokonaniu cesji wierzytelnoœci faktor uruchamia finansowanie (zap³ata nale noœci) Faktor wycenia swoje us³ugi w formie mar y od finansowania transakcji wed³ug ryzyka zwi¹zanego z transakcj¹ i prowizji od wolumenu zakupionych nale noœci. Przed uruchomieniem p³atnoœci faktor potwierdza fakturê u d³u nika. nabywaj¹c od swoich klientów udokumentowane fakturami wierzytelnoœci pieniê ne wynikaj¹ce z przeprowadzonych transakcji dostarcza im œrodki finansowe w wysokoœci stanowi¹cej równowartoœæ nabytych faktur pomniejszonych o wynagrodzenie faktora. Dostawca otrzymuje œrodki pieniê ne, jeszcze przed terminem ich wymagalnoœci wynikaj¹cym z faktur. Dzia³alnoœæ faktoringowa stanowi alternatywê dla innych form krótkoterminowego finansowania dzia³alnoœci bie ¹cej podmiotów gospodarczych, a przede wszystkim krótkoterminowego kredytu bankowego. Podkreœliæ nale y, i faktoringu nie nale y w jakikolwiek sposób ³¹czyæ z tzw. z³ymi d³ugami. Faktoring nale y do najbardziej elastycznych form finansowania - umowy dostosowywane s¹ do potrzeb i oczekiwañ konkretnych klientów. W zale noœci od przyjêtego kryterium podzia³u wyró nia siê szereg rodzajów faktoringu. Podstawowe kryterium uwzglêdnia podmiot ponosz¹cy ryzyko niewyp³acalnoœci d³u nika. oferuje nastêpuj¹ce formy faktoringu: - faktoring w³aœciwy (pe³ny, bez regresu) - faktor przejmuje ryzyko niewyp³acalnoœci d³u nika; je eli d³u nik nie ureguluje swojego zobowi¹zania. Faktorowi nie przys³uguje prawo regresu do zbywcy wierzytelnoœci. Ta forma faktoringu oprócz funkcji finansowania pe³ni tak e funkcje del credere (gwarancji dotrzymania warunków). Faktor odpowiadaj¹c za to, e d³u nik wykona ci¹ ¹ce na nim zobowi¹zania, zabezpiecza przedsiêbiorcê przed ryzykiem utraty nale noœci. - faktoring niew³aœciwy (niepe³ny, z regresem) - w razie niewyp³acalnoœci d³u nika faktorowi przys³uguje prawo regresu do zbywcy wierzytelnoœci, a ryzyko niewyp³acalnoœci d³u nika nie przechodzi na faktora. W konsekwencji, bêd¹cy przedmiotem faktoringu niew³aœciwego przelew wierzytelnoœci nie jest definitywny - w razie stwierdzenia niewyp³acalnoœci d³u nika wierzytelnoœci wracaj¹ do sprzedawcy (faktoranta). - faktoring mieszany (wielopodmiotowy) - ryzyko niewyp³acalnoœci d³u nika jest dzielone pomiêdzy faktora a klienta, ze wzglêdu na kryterium czasu jaki i przyczyn jego wyst¹pienia. W tej formie faktoringu wystêpuj¹cy w transakcji d³u nik zazwyczaj przedstawia zabezpieczenie transakcji lub pokrywa czêœæ kosztów jej funkcjonowania. Jak ju wspominalismy oko³o 80% przychodów spó³ki pochodzi z faktoringu z prawem regresu. Stosuj¹c kryterium formy rozliczania, œwiadczona przez spó³kê us³uga ma postaæ faktoringu dyskontowego i polega na rozliczaniu dostawy "z góry", w formie zdyskontowania wierzytelnoœci za okres od dnia ich nabycia do dnia wymagalnoœci lub ustalonego przez strony umowy terminu. 6
Uwa a siê, i faktoring mo e w wiêkszoœci przypadków zast¹piæ krótkoterminowe kredyty bankowe oraz us³ugi zwi¹zane ze sprzeda ¹ wierzytelnoœci. Nale y jednak pamiêtaæ, e miêdzy tymi us³ugami a faktoringiem wystêpuj¹ istotne ró nice. Ró nice miêdzy kredytem bankowym a faktoringiem Faktoring Kredyt bankowy Finansowana jest transakcja Zabezpieczenie stanowi¹ wierzytelnoœci handlowe, weksel w³asny in blanco. Brak zad³u enia koszty faktoringu to prowizja i oprocentowanie. Oparty na du ej iloœci podmiotów- pierwotny wierzyciel (klient) i d³u nicy Finansuje zarówno przesz³e jak i przysz³e zdarzenia Mo liwoœæ sta³ego monitorowania procesu sprzeda y Finansowany jest podmiot gospodarczy Wymaga zabezpieczenia rzeczowego lub porêczenia Poci¹ga za sob¹ sta³e obci¹ enie kredytobiorcy z tytu³u sp³aty rat kredytu i odsetek Oparty jest wy³¹cznie na jednym podmiocie gospodarczym kredytobiorcy Finansuje przysz³e zdarzenia gospodarcze produkcjê i sprzeda Brak mo liwoœci sta³ego monitorowania dzia³alnoœci kredytobiorcy Znacznie prostsz¹ formu³ê maj¹ us³ugi oparte na sprzeda y wierzytelnoœci, które ograniczaj¹ siê do zap³aty ceny za wierzytelnoœæ. Firma dokonuj¹ca sprzeda y nale noœci traci zupe³nie kontrolê nad wierzytelnoœciami, a ta prosta us³uga nie obejmuje równie innych tak istotnych elementów jak np. administrowania wierzytelnoœciami. Z regu³y - w przeciwieñstwie do faktoringu - dotyczy ona tzw. "z³ych d³ugów", czyli przypadków, w których termin p³atnoœci ju min¹³ lub z innego powodu, s¹ to "trudne" wierzytelnoœci. Strategia spó³ki zak³ada specjalizacjê bran ow¹. Obecnie kieruje swoje us³ugi przede wszystkim do bran y energetycznej. Spó³ka dzia³a równie w takich sektorach jak: hutnictwo, us³ugi oraz pozosta³y przemys³. Na koniec 2003 roku zaanga owanie w bran y energetycznej pod wzglêdem wartoœci skupionych wierzytelnoœci kszta³towa³o siê na poziomie 54%, zaœ na koniec czerwca tego roku wskaÿnik ten wyniós³ 55%. Struktura nale noœci na koniec I po³. 2004 r. Hutnictw o 4,7% Handel Us³ugi 1,6% Inne 2,4% 0,5% Przemys³ 35,8% Energetyka 55,1% Zdaniem przedstawicieli spó³ki ze wzglêdu na skalê obrotów i ryzyko transakcyjne najatrakcyjniejszym rynkiem dla pozostanie energetyka. Szacunki spó³ki na podstawie przep³ywów wewn¹trz energetycznych pomiêdzy Polskimi Sieciami Elektroenergetycznymi, Energetyk¹ Zawodow¹ oraz Zak³adami Energetycznymi wskazuj¹, i wartoœæ obrotów bran y energetycznej kszta³tuje siê na poziomie 88 mld. z³. Jeszcze wy sza jest szacunkowa wartoœæ przychodów z przep³ywów "wymuszonych" w grupie energetyczno - paliwowo - przemys³owej i wynosi oko³o 130 mld. z³. Ten segment rynku charakteryzuje siê wiêc du ym potencja³wm wzrostu. Ponadto zjawisko naturalnych, sta³ych przep³ywów pieniê nych wystêpuj¹cych w sektorze energetycznym dodatkowo podnosi jego atrakcyjnoœæ. Dobra znajomoœæ przez spó³kê relacji i zale noœci miêdzy podmiotami tworz¹cymi ten sektor wp³ywa na ograniczenie ryzyka transakcji faktoringowych. Zaœ du e doœwiadczenie w bran y energetycznej i wieloletnia wspó³praca z najwiêkszymi jej podmiotami stwarza szansê na dalsze umocnienie pozycji spó³ki. 7
Ca³oœæ przychodów ze sprzeda y spó³ka realizuje w obrocie krajowym. Nie jest realizowana sprzeda poza granicami Polski. Najwiêksza czêœæ przychodów ze sprzeda y osi¹gana jest w województwie œl¹skim. Najwiêkszym klientem spó³ki s¹ Polskie Sieci Elektroenergetycznych S.A. Ich udzia³ w sprzeda y us³ug faktoringowych przez spó³kê wynosi 22%. Wa nym klientem spó³ki, na rzecz którego zrealizowano w 2003 roku us³ugi stanowi¹ce 18% przychodów jest tak e ZM POLMETAL Sp. z o.o. Nale y zauwa yæ, e spó³kê i ZM POLMETAL ³¹cz¹ powi¹zania operacyjne jak równie w³asnoœciowe. Na dzieñ sporz¹dzenia analizy ZM POLMETAL posiada³ 769.846 akcji serii F. Udzia³ najwiêkszych klientów w przychodach Inne 27,0% CARBOLOGISTIC SP. z o.o. w odzi 5,0% ISPAT POLSKA STAL S.A. w Katowicach 6,0% PKE S.A. w Katowicach 6,0% ELEKTROWNIA BE CHATÓW S.A. w Be³chatowie 7,0% FAZOS S.A. w Tarnowskich Górach 9,0% PSE S.A. w Warszawie 22,0% ZM POLMETAL Sp. z o.o. w Zawierciu 18,0% W ostatnich latach mo emy zauwa yæ wzrost przychodów ze sprzeda y realizowanych w zwi¹zku z transkacjami przeprowadzanymi przez spó³kê z podmiotami powi¹zanymi. Nale y podkresliæ, e jest to rezultatem zacieœniaj¹cej siê wspó³pracy ze spó³kami, w których udzia³y posiada Górnoœl¹ski Fundusz Restrukturyzacyjny. Na koniec czerwca tego roku nale noœci od od jednostek powi¹zanych wynios³y 83,8 mln z³ i stanowi³y prawie 33% aktywów spó³ki. Przychody netto ze sprzeda y 100% pozosta³e od jednostek powi¹zanych 80% 60% 40% 20% 99,4% 94,1% 63,1% 70,6% 0% 2001 2002 2003 I po³. 2004 Jak ju wspominaliœmy przewiduje powo³anie w tym roku spó³ki zale nej œwiadcz¹cej dla podmiotów Grupy Kapita³owej us³ugi w zakresie ksiêgowoœci, rachunkowoœci i sprawozdawczoœci. W przysz³oœci mo na wiêc spodziewaæ siê dalszego wzrostu udzia³u przychodów od jednostek powi¹zanych w przychodach spó³ki. 8
Struktura zad³u enia G³ównym Ÿród³em finansowania dzia³alnoœci spó³ki s¹ kredyty bankowe oraz d³u ne papiery wartoœciowe. Z uwagi na rodzaj prowadzonej dzia³alnoœci charakteryzuje siê wysokim stopniem zad³u enia w relacji do aktywów ogó³em oraz kapita³ów w³asnych. Na koniec czerwca tego roku wskaÿniki te kszta³towa³y siê odpowiednio na poziomie 83,8% oraz 531,6%. Jednak zdaniem przedstawicieli spó³ki poziom wskaÿników obrazuj¹cych zad³u enie nie odbiega od poziomu innych podmiotów z bran y. Poniewa ca³oœæ przychodów ze sprzeda y spó³ka realizuje w obrocie krajowym wszystkie zobowi¹zania krótko i d³ugoterminowe wyra one s¹ w walucie polskiej. ród³a finansowania dzia³alnoœci 2003 29,1% 47,5% 17,6% 2002 8,1% 62,3% 25,7% 2001 22,1% 68,1% 6,7% d³u ne papiery wartoœciowe kredyty i po yczki pozosta³e zobowi¹zania wekslowe kapita³ w³asny Najwiêksz¹ czêœæ zobowi¹zañ spó³ki stanowi¹ kredyty bankowe. Najczêœciej s¹ to kredyty krótkoterminowe udzielane w oparciu o jednomiesiêczn¹ stawkê WIBOR. Spó³ka wspó³pracuje g³ównie z Bankiem BPH, PKO BP, BZ WBK oraz Raiffeisen Bank Polska. Zdaniem przedstawicieli finansowanie dzia³alnoœci w oparciu o kredyty bankowe stanowi jednak istotn¹ barierê utrudniaj¹ca ekspansjê spó³ki, gdy banki niechêtnie udzielaj¹ kredytów autonomicznym faktorom postrzegaj¹c ich jako konkurenta dla w³asnych firm faktoringowych. St¹d te w najbli szych latach spó³ka planuje zmianê struktury finansowania poprzez zwiêkszenie emisji d³u nych papierów wartoœciowych. Jest to niew¹tpliwie tañsza ni kredyt bankowy forma finansowania dzia³anoœci spó³ki pozwalaj¹ca jednoczesnie rozszerzyæ grono potencjalnych po yczkodawców. Wspólpraca z Górnoœl¹skim Funduszem Restrukturyzacyjnym Jak ju wspominaliœmy posiada bezpoœrednie zaanga owanie kapita³owe w Górnoœl¹skim Funduszu Restrukturyzacyjnym S.A. (GFR) stanowi¹ce 51,3% kapita³u zak³adowego funduszu. Pozosta³ymi akcjonariuszami GFR s¹: Górnoœl¹ski Bank Gospodarczy S.A. posiadaj¹cy 9,5% akcji oraz Fundusz Górnoœl¹ski posiadaj¹cy 39,2% akcji. Górnoœl¹ski Fundusz Restrukturyzacyjny jest funduszem typu private equity, Podstawowym celem dzia³ania GFR jest: - pozyskiwanie i przygotowanie atrakcyjnych projektów inwestycyjnych, szczególnie w województwie œl¹skim; - uczestnictwo w procesach restrukturyzacyjnych œl¹skiej gospodarki; - pozyskiwanie kapita³ów obcych celem ich inwestowania, wraz z kapita³ami w³asnymi, w przygotowane projekty inwestycyjne; - zarz¹dzanie aktywami obcymi i w³asnymi bêd¹cymi wynikiem inwestycji kapita³owych; - podnoszenie wartoœci aktywów funduszu w sposób satysfakcjonuj¹cy akcjonariuszy i powiêkszaj¹cy inwestowane kapita³y w³asne. 9
Inwestycja w GFR jest typow¹ inwestycj¹ kapita³ow¹. jest inwestorem pasywnym pozostawiaj¹c bezpoœredni nadzór i kontrolê dzia³alnoœci spó³ek portfelowych w gestii funduszu, oczekuj¹c d³ugoterminowego wzrostu ich wartoœci. Dodatkowo poprzez zaanga owanie kapita³owe w funduszu spó³ka ma mo liwoœæ ³atwego wejœcia w segment ma³ych i œrednich przedsiêbiorstw rozszerzaj¹c dzia³alnoœæ faktoringow¹ na spó³ki tworz¹ce portfel GFR. Spó³ki znajduj¹ce siê w portfelu GFR stanowi¹ ch³onny i bezpieczny rynek zbytu us³ug faktoringowych a z kolei dla tych spó³ek us³ugi faktoringowe zwiêkszaj¹ mo liwoœci pozyskania Ÿróde³ finansowania ich dzia³alnoœci. Strategia wobec GFR zak³ada: - utrzymanie pozycji spó³ki jako wiod¹cego akcjonariusza - reinwestowanie œrodków uzyskanych ze sprzeda y spó³ek portfelowych funduszu pozyskanych w latach 2004-2006 na dotychczasowych zasadach - dystrybucjê œrodków z funduszu na lata 2007-2009 Poni ej przedstawiamy krótk¹ charakterystykê najwa niejszych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad portfela inwestycyjnego GFR: - Technologie Buczek S.A. z siedzib¹ w Sosnowcu. Firma specjalizuje siê w wytwarzaniu rur konstrukcyjnych ze szwem o œrednicy 12-76,1 mm oraz rur ze szwem i bez szwu. Technologie Buczek S.A. oferuj¹ rury, które maj¹ zastosowanie prawie we wszystkich ga³êziach przemys³u krajowego, np. w motoryzacji, sprzêcie sportowo-turystycznym, rusztowaniach, meblach. Firma jest jedyn¹ fabryk¹ w Europie Œrodkowej), która produkuje elementy do uk³adów wydechowych w samochodach. - Vitapol Sp. z o.o. z siedzib¹ w Krzêtlach. Spó³ka dzia³a na rynku spo ywczym od 1991 roku. Firma specjalizuje siê w przetwórstwie rolno - spo ywczym. Oferuje produkty z nastêpuj¹cych grup: przetwory z warzyw i owoców, przyprawy do zup i potraw, koncentraty i octy. Spe³nia normy oraz wymagania Unii Europejskiej. - Videograf - Edukacja Sp. z o.o. z siedzib¹ w Chorzowie. Spó³ka prowadzi dzia³alnoœæ wydawnicz¹ w zakresie podrêczników do nowego zreformowanego programu nauczania dla liceum. Spó³ka dzia³a g³ównie na terenie Œl¹ska. Dzia³alnoœæ Videograf-Edukacja jest œciœle powi¹zana z dzia³alnoœci¹ spó³ki FAMA Sp. z o.o. - Ogólnopolska Dystrybucja Podrêczników Fama Sp. z o.o. z siedzib¹ w Katowicach. Firma powsta³a w 2002 roku w wyniku po³¹czenia firm PH Fama (specjalizuj¹cej siê w sprzeda y podrêczników wydawnictw innych ni wydawane przez Wydawnictwa Szkolne i Pedagogiczne S.A.) oraz spó³ki MarKa (dystrybutora Wydawnictw Szkolnych i Pedagogicznych S.A.). Fama Sp. z o.o. zajmuje siê dystrybucj¹ podrêczników szkolnych konkuruj¹c g³ównie z firmami dystrybutorskimi oraz z wydawnictwami rozwijaj¹cymi w³asn¹ sieæ przedstawicieli handlowych i prowadz¹cych sprzeda bezpoœrednio poprzez szko³y. - Nowe Technologie Sp. z o.o. z siedzib¹ w Katowicach. Spó³ka prowadzi dzia³alnoœæ w zakresie handlu maszynami i urz¹dzeniami dla przemys³u. - Fob-Daim Sp. z o.o. z siedzib¹ w Zawierciu. Spó³ka o charakterze produkcyjnym, wytwarzaj¹ca zamkniêcia do butelek i s³oików. Jedynym powa nym konkurentem przedsiêbiorstwa na rynku krajowym jest spó³ka DGS W³oc³awek. - Grupa Cerkolor z siedzib¹ w Parczówku. Grupê Cerkolor Sp. z o.o. tworz¹ trzy spó³ki: Cerkolor Sp. z o.o., Ceramika Skarbek Sp. z o.o. z siedzib¹ w elazowicach ko³o Opoczna, Ceramika Avanti Sp. z o.o. z siedzib¹ w Czeladzi. Oferta grupy obejmuje listwy ceramiczne œcienne i pod³ogowe oraz p³ytki o wymiarach 10x10 cm maj¹cych zastosowanie w kuchniach i ³azienkach jak równie nietypowe elementy wykoñczeniowe z ceramiki i gresu bêd¹c jedynym producentem tego rodzaju detali na polskim rynku. Na odbiorców produktów grupy Cerkolor sk³adaj¹ siê odbiorcy kooperacyjni uzupe³niaj¹cy ofertê swoich wyrobów produktami Cerkoloru (Opoczno, Parady, Cersanit, itd.), jak i odbiorcy detalicznohurtowi. - Zak³ady Gumowe Bytom S.A. w Bytomiu. Spó³ka prowadzi dzia³alnoœæ produkcyjnous³ugow¹ w zakresie: produkcji taœm przenoœnikowych: tkaninowo - gumowych i tkaninowych z udzia³em tworzyw sztucznych, produkcji: mieszanek gumowych, klejów, p³yt gumowych, folii PCV, us³ug zwi¹zanych z zagospodarowywaniem odpadów, produkcji wyrobów na bazie surowców pochodz¹cych z odzysku w szczególnoœci: przemys³owych wyk³adzin pod³ogowych oraz elementów tzw. in ynierii drogowej. 10
Pozycja na rynku us³ug faktoringowych Rynek us³ug faktoringowych w krajach wysoko rozwiniêtych W krajach wysoko rozwiniêtych rynek us³ug faktoringowych znajduje siê od ponad 50 lat w fazie wzrostowej. Wartoœæ œwiatowego rynku faktoringu w roku 2002 wynios³a 750 mld EURO z czego blisko 71% przypada na kraje europejskie. Wartoœæ europejskiego rynku faktoringu zwiêkszy³a siê z 265 mld EURO w roku 1997 do 530 mld EURO w roku 2002. Coraz wiêcej instytucji œwiadcz¹cych us³ugi faktoringowe rozszerza obszar funkcjonowania na nowe rynki. Powstaj¹ miêdzynarodowe holdingi faktoringowe, tj. np. NMB - Heller Holding, IFN Finance, De Lage Landen International. Na œwiecie istnieje obecnie kilka miêdzynarodowych organizacji faktoringowych, z których najwiêksze to Factors Chain International (FCI), skupiaj¹ca ponad 130 firm i banków faktoringowych z 60 krajów oraz International Factors Group (IFG) zrzeszaj¹ca 58 firm w 37 pañstwach. Dynamika obrotów firm faktoringowych w wybranych krajach oraz na ca³ym œwiecie (rok 1997 = 100) 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Belgia Wlochy Francja Niemcy Wielka Bry tania Australia Œwiat ogó³em 1998 1999 2000 2001 2002 Rynek faktoringowy w Polsce W Polsce rynek us³ug faktoringowych rozwija siê od lat 90-tych. Od poczatku swego rozwoju zosta³ zdominowany przez banki. Zaostrzenie przez Narodowy Bank Polski procedur oceny ryzyka w sektorze bankowym spowodowa³o jednak, e ze struktur banków zaczêto wydzielaæ podmioty zale ne ukierunkowane na œwiadczenie us³ug faktoringowych. Na rynku powstawa³y równie wyspecjalizowane, niezale ne od banków firmy faktoringowe. Rynek us³ug faktoringowych w Polsce znajduje siê jeszcze we wczesnej fazie rozwoju, zaœ jego dynamika nale y do najwy szych w Europie. Wartoœæ rynku mierzona obrotem posczególnych faktorów ros³a w ostatnich latach w sposób nastepuj¹cy: - w 2001 r. o 20,4% w stosunku do roku 2000 - w 2002 r. o 29,6% w relacji do roku poprzedniego; - w 2003 r. o 17,7% w porównaniu do roku 2002. Wed³ug danych Konferencji Instytucji Faktoringowych (KIF) w roku 2003 z us³ug faktorów skorzysta³o blisko 1,2 tys. przedsiêbiorstw i zrealizowano oko³o 2 mln transakcji z 80 tys. odbiorców. Wg. KIF ³¹czne obroty krajowych faktorów wynosz¹ obecnie oko³o 1,5% PKB, zaœ w krajach Europy Zachodniej s¹ one a oœmiokrotnie wy sze. Rynek us³ug faktoringowych w Polsce powinien wiêc siê nadal dynamicznie rozwijaæ. 11
25,0 Udzia³ obrotów faktoringowych w PKB 2,5% 20,0 2,0% mld z³ 15,0 10,0 1,5% 1,0% 5,0 0,5% 0,0 2000 2001 2002 2003 2004P 2005P 2006P 0,0% Obroty faktoringowe w Polsce % PKB ; szacunki BDM PKO BP SA W najbli szych latach oczekujemy dalszego wzrostu obrotów faktoringowych oraz systematycznego zwiêkszania ich udzia³u w PKB. Podobnie jak w latach ubieg³ych bêdzie to zwi¹zane przede wszystkim z: - du ym udzia³em pañstwa w gospodarce - utrzymuj¹cym siê zjawiskiem zatorów p³atniczych zwi¹zanym z nisk¹ dyscyplina finansow¹ przedsiêbiorstw - wzrostem inwestycji publicznych, charakteryzuj¹cych siê d³ugimi terminami p³atnoœci - niewydolnoœci¹ systemu s¹downiczego - nadmiernym sformalizowaniem procedur bankowych ograniczaj¹cym dostêp do krótkoterminowego kredytu wielu przedsiêbiorstwom Mamy równie nadziejê, e w przysz³oœci z³agodzeniu ulegn¹ równie ograniczenia, które obecnie utrudniaj¹ rozwój us³ug faktoringowych.chodzi tu g³ównie o: niejednoznaczne zapisy ustawy o podatku od towarów i us³ug dotycz¹ce opodatkowania us³ug faktoringowych; niekorzystne zapisy ustawy o podatku od osób prawnych, która w obecnej formie nie pozwala zaliczaæ strat powsta³ych w wyniku prowadzenia dzia³alnoœci faktoringowej w koszty uzyskania przychodów (z takiego prawa mog¹ m.in. korzystaæ firmy faktoringowe w Niemczech, Holandii, Czechach); brak jednoznacznej opinii w zakresie koniecznoœci stosowania przez faktorów ustawy o terminach zap³aty w transakcjach handlowych, która ma chroniæ wierzycieli w obrocie gospodarczym daj¹c prawo ¹dania od d³u nika odsetek ustawowych ju od 31 dnia po spe³nieniu œwiadczenia przez wierzyciela; stosowane w obrocie prawnym, np. przez sieci handlowe zakazy cesji wierzytelnoœci w umowach z dostawcami, co wprost uniemo liwia dostawcom korzystanie z us³ug faktoringowych i eliminuje tê grupê jako potencjalnych klientów firm faktoringowych. W przysz³oœci mo na spodziewaæ siê wzrostu konkurencji na naszym rynku, gdy dynamicznie rozwijaj¹cy siê sektor bêdzie przyci¹ga³ nowych graczy. Mo e o tym œwiadczyæ rosn¹ce zainteresowanie zagranicznych podmiotów naszym rynkiem. Ostatnio przedstawiciele GMAC Commercial Finance poinformowali, e ta miêdzynarodowa firma faktoringowa planuje zdobyæ w ci¹gu trzech lat 30% polskiego rynku us³ug faktoringowych. Pozycja rynkowa spó³ki jest najwiêksz¹ niebankow¹ spó³k¹ w sektorze. Na koniec czerwca tego roku spó³ka zajmowa³a pi¹t¹ pozycjê na rynku pod wzgledem wartoœci wykupionych faktur. W pierwszych szeœciu miesi¹cach tego roku mogliœmy równie zaobserwowaæ dynamiczny wzrost udzia³u spó³ki w rynku. W porównaniu z koñcem grudnia 2003 roku udzia³ spó³ki mierzony wartoœci¹ wykupionych faktur wzrós³ wed³ug naszych szacunków z 4,8% do 9%. 12
- udzia³ w rynku mld z³ 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2001 2002 2003 2004P 2005P 2006P 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% obroty (mld z³) udzia³ w rynku % ; szacunki BDM PKO BP SA Naszym zdaniem poprawa pozycji spó³ki na rynku obserwowana w bie ¹cym roku wynika m.in. ze wzrostu sprzeda y us³ug faktoringowych podmiotom wchodz¹cym w sk³ad grupy kapita³owej oraz pewnego ograniczenia aktywnoœci w przypadku niektórych podmiotów bankowych. Nale y podkresliæ, e zdaniem przedstawiceli wprowadzanie przez grupy bankowe jednolitych zasad oceny ryzyka sprawia, e podmioty zale ne od banków œwiadcz¹ce us³ugi faktoringowe doznaj¹ licznych ograniczeñ w mo liwoœci obs³ugi ich dotychczasowych klientów jak i pozyskiwania nowych. Coraz wiêksza liczba potencjalnych klientów nie "mieœci" siê w kryteriach bankowych i nie mo e byæ obs³ugiwana przez te podmioty. Przewaga podmiotów bankowych polega natomiast na mozliwoœci pozyskiwania tañszych Ÿróde³ finansowania. W naszych prognozach za³o yliœmy utrzymanie uzdzia³u spó³ki w rynku na obecnym poziomie. S¹dzimy, e bêdzie to mo liwe dziêki: - dalszemu rozszerzeniu dzia³alnoœci faktoringowej na spó³ki tworz¹ce portfel inwestycyjny GFR, - kontynuacji ekspansji w segmencie energetycznym przy wykorzystaniu dotychczasowego doœwiadczenia spó³ki w tej bran y i wieloletniej wspó³pracy z najwiêkszymi podmiotami, - dywersyfikacji Ÿróde³ finansowania (zmniejszenie uzale nienia od polityki banków), - elastycznemu podejœciu do klienta (przewaga nad podmiotami bankowymi). Najwiêksze firmy faktoringowe w Polsce wartoœæ wykupionych faktur (mln z³) I po³ 2004 2003 2002 2001 PekaoFaktoring 1 950 4 200 3 400 4 040 Raiffeisen Faktoring 1 160 3 150 2 600 0 Polfaktor 989 1 310 960 980 Handlowy - Heller 868 1 345 950 973 EUROFAKTOR 569 582 619 597 Forin (Bank Millennium) 455 1 350 1 674 1 298 BZ WBK Faktor 117 29 0 0 Arvato Services 89 154 119 81 Bibby Factors 84 69 8 0 13
Wyniki finansowe i prognozy W pierwszych szeœciu miesi¹cach tego roku mogliœmy obserwowaæ dynamiczn¹ poprawê wyników finansowych spó³ki. Zysk netto na koniec czerwca br. wyniós³ ponad 2 mln z³ (przypomnijmy, e w ca³ym ubieg³ym roku by³o to 2,7 mln z³). Natomiast suma bilansowa wynios³a ponad 255 mln z³ co oznacza wzrost w porównaniu z grudniem 2003 r. o 12,4%. Bilans Podobnie jak w bankach g³ówn¹ pozycjê aktywów stanowi¹ nale noœci, przede wszystkim nale noœci krótkoterminowe. Jak ju wspominaliœmy dzia³alnoœæ faktoringowa stanowi bowiem alternatywê dla innych form krótkoterminowego finansowania dzia³alnoœci bie ¹cej podmiotów gospodarczych. Na koniec czerwca br. udzia³ nale noœci krótkoterminowych w aktywach spó³ki kszta³towa³ siê na poziomie 91% i by³ wy szy ni na koniec grudnia 2003 kiedy to wyniós³ 85%. Podobnie jak w roku ubieg³ym wzrost udzia³u naleznoœci krótkoterminowych w aktywach wynika³ g³ównie ze wzrostu nale noœci z tytu³u wierzytelnoœci i faktoringu. Nale y zauwa yæ, e wraz ze wzrostem nale noœci rosn¹ równie nale noœci przeterminowane, których udzia³ w nale noœciach brutto wed³ug naszych szacunków kszta³towa³ siê na koniec 2003 roku na poziomie 9,9%. 100% Struktura aktywów 80% 60% 40% 20% 0% 2001 2002 2003 I po³ 2004 2004P 2005P 2006P Nale noœci krótkoterminowe Inwestycje d³ugoterminowe Rzeczowe aktywa trwa³e inne ; szacunki BDM PKO BP SA W zwi¹zku z oczekiwanym dalszym, szybkim rozwojem us³ug faktoringowych w Polsce oraz zak³adanym utrzymaniem dotychczasowej pozycji spó³ki na rynku oczekujemy dynamicznego wzrostu nale noœci z tytu³u wierzytelnoœci i faktoringu w najbli szych latach. W rezultacie spodziewamy siê dalszego zwiêkszenia nale noœci krótkoterminowych w aktywach spó³ki. Z uwagi na strukturê aktywów podstawowym Ÿród³em ich finansowania s¹ zobowi¹zania krótkoterminowe. Na koniec czerwca tego roku stanowi³y one 84% pasywów spó³ki. Natomiast na koniec grudnia 2003 roku ich udzia³ w pasywach kszta³towa³ siê na poziomie 82%. Jak ju wspominaliœmy najwiêksz¹ czêœæ zobowi¹zañ spó³ki stanowi¹ kredyty bankowe. Najczêœciej s¹ to kredyty krótkoterminowe udzielane w oparciu o jednomiesiêczn¹ stawkê WIBOR. W najbli szych latach spó³ka planuje zmianê struktury finansowania poprzez zwiêkszenie emisji d³u nych papierów wartoœciowych. St¹d te w naszych prognozach za³o yliœmy spadek udzia³u zobowi¹zañ krótkoterminowych w pasywach. Oczekujemy natomiast wzrostu zobowi¹zañ d³ugoterminowych, g³ównie z tytu³u emisji obligacji. Ju w przysz³ym roku spó³ka planuje emisjê obligacji o wartoœci 100 mln z³. Zmiany w strukturze zobowi¹zañ powinny przyczyniæ siê do zmniejszenia kosztów finansowania dzia³anoœci spó³ki oraz wiêkszego uniezale nienia siê od banków. W naszych prognozach za³o yliœmy równie wzrost kapita³ów w³asnych spó³ki w zwi¹zku z planowan¹ emisj¹ akcji. 14
Struktura pasywów 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2001 2002 2003 I po³ 2004 2004P 2005P 2006P Zobowi¹zania krótkoterminowe Zobowi¹zania d³ugoterminowe Kapita³ w³asny inne ; szacunki BDM PKO BP SA Rachunek wyników Jakl ju wspominaliœmy g³ównym Ÿród³em przychodów spó³ki jest sprzeda us³ug faktoringowych. Nale y jednak zauwa yæ, e spó³ka realizuje jedynie tzw. mar ê od kosztu transakcji. W efekcie wartoœæ realizowanych przychodów zale y przede wszystkim od obrotów, liczonych jako suma wartoœci skupionych faktur, aktualnej stawki WIBOR, mar y odsetkowej, prowizji od wartoœci wykupionych faktur oraz prowizji od przyznanego limitu. mln z³ 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Przychody netto ze sprzeda y 2001 2002 2003 2004P 2005P 2006P ; szacunki BDM PKO BP SA Spadek wartoœci przychodów obserwowany w ostatnich latach wi¹ e siê m.in. ze spadkiem œredniej stawki WIBOR oraz tymczasowym wycofaniem siê spó³ki z bran o podwy szonym ryzyku, przede wszystkim z górnictwa. Nale y zauwa yæ, e w ubieg³ym roku mimo spadku przychodów w odniesieniu do 2002 roku odnotowa³ wzrost zysku z dzia³alnoœci gospodarczej gdy wraz ze spadkiem przychodów obni y³y siê te koszty finansowe. Oczekujemy, e w najbli szych latach wartoœæ przychodów realizowanych przez spó³kê bêdzie systematycznie ros³a, co bêdzie g³ównie efektem wzrostu nale noœci krótkoterminowych z tytu³u wierzytelnoœci i faktoringu. Dodatkowo w tym i przysz³ym roku spodziewamy siê wzrostu mar y od transakcji wynikaj¹cego g³ównie ze wzrostu stóp procentowych. W naszych prognozach uwzglêdniliœmy równie wzrost kosztów operacyjnych zwi¹zany przede wszystkim z planowanym wzrostem zatrudnienia do 20 osób w efekcie wejœcia na nowe rynki i rozwojem dzia³alnoœci, A tak e wzrostu kosztów finansowych, co bêdzie rezultatem rosn¹cych zobowi¹zañ krótkoterminowych. 15
16,0 Wybrane pozycje rachunku wyników mln z³ 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 2001 2002 2003 2004P 2005P 2006P Zysk (strata) z dzia³alnoœci gospodarczej Koszty ogólnego zarz¹du Zysk (strata) netto ; szacunki BDM PKO BP SA Ostatecznie oczekujemy istotnej poprawy wyników finansowych spó³ki w najbli szych latach co jak ju wspominaliœmy bêdzie g³ównie rezultatem rosn¹cych przychodów z tytu³u obs³ugi wierzytelnoœci i faktoringu. Stopa zwrotu z funduszy w³asnych i atywów 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2002 2003 2004P 2005P 2006P ROE ROA ; szacunki BDM PKO BP SA 16
Wycena spó³ki Wycena DDM Do wyceny spó³ki zastosowaliœmy model dywidendowy. Za³o yliœmy, e spó³ka bêdzie przeznaczaæ na wyp³atê dywidendy dla akcjonariuszy 30% zysku netto. Dywidenda bêdzie wyp³acana w po³owie roku. W naszej wycenie uwzglêdniliœmy planowane emisje akcji serii G i H. tys. z³ 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Dywidenda 0 1 586 2 520 3 216 3 905 4 616 5 353 6 196 7 151 8 231 9 452 Zdysk. dywidenda 0 1 509 2 170 2 506 2 753 2 945 3 091 3 238 3 382 3 523 3 661 Stopa wolna od ryzyka 6,50% Premia za ryzyko 4,0% Beta 1,0 Stopa wzrostu 5,50% Koszt kapita³u 10,50% Suma zdysk. Dywidend 28 776 Wart. rez. dywidend 77 244 Razem 106 020 Inwestycje kapita³owe 0 Wartoœæ spó³ki 106 020 Liczba akcji (tys.) 5 095,3 Wartoœæ 1 akcji (z³) 20,8 ród³o: szacunki BDM PKO BP SA Bior¹c pod uwagê powy sze za³o enia otrzymaliœmy wycenê jednej akcji w wysokoœci 20,8 z³ Wycena porównawcza Obecnie na GPW nie s¹ notowane spó³ki faktoringowe. Nale y jednak zauwa yæ, e tego typu dzia³alnoœæ prowadzona jest przez banki. St¹d te do wyceny porównawczej zastosowaliœmy mno niki dla spó³ek z sektora bankowego. WskaŸniki P/E 04 P/BV 04 P/E 05 P/BV 05 Bank Handlowy 15,7 1,29 13,8 1,22 Bank Millennium 19,4 1,29 18,3 1,22 Bank Pekao 17,6 2,74 13,9 2,49 BPH 19,1 2,24 17,4 2,07 BRE 25,4 1,48 19,3 1,39 BZ WBK 15,9 2,13 14,7 1,92 ING BSK 17,5 1,65 12,1 1,49 Kredyt Bank 13,8 1,67 14,1 1,49 Œrednia 18,1 1,81 15,4 1,66 P/E 04 P/BV 04 P/E 05 P/BV 05 wartoœæ 1 akcji (z³) 18,7 31,9 25,5 31,6 œrednia wa ona (z³) 27,2 ród³o: szacunki BDM PKO BP SA Uwzglêdniaj¹c wskaÿniki P/E i P/BV na koniec tego roku otrzymaliœmy wycenê jednej akcji w wysokoœci 27,2 z³. 17
Wycena Uwzglêdniaj¹c powy sze wyceny oszacowaliœmy wartoœæ jednej akcji na 24 z³. Chcielibyœmy podkreœliæ, e nasza wycena nie uwzglêdnia wartoœci rynkowej 51,3% akcji GFR bêd¹cych w posiadaniu spó³ki. wartoœæ 1 akcji na koniec 2004 (z³) wycena DDM 20,8 wycena porównawcza 27,2 œrednia 24,0 ród³o: szacunki BDM PKO BP SA 18
Wyniki finansowe Bilans (tys. z³) 2001 2002 2003 I po³ 2004 2004P 2005P 2006P Aktyw a trw a³e 17 400 16 400 23 920 23 212 18 000 18 100 17 300 Wartoœci niematerialne i praw ne 21 5 199 297 200 300 200 Rzeczow e aktyw a trw a³e 1 698 1 635 1 509 1 772 2 800 3 200 3 000 Nale noœci d³ugoterminow e 0 983 4 899 4 194 1 400 500 0 Inw estycje d³ugoterminow e 13 625 13 031 16 508 16 542 13 100 13 600 13 600 Rozliczenia miêdzyokresow e 2 056 746 805 407 500 500 500 Aktyw a obrotow e 204 263 131 075 203 335 232 314 422 681 514 718 655 621 Zapasy 0 0 0 0 0 0 0 Nale noœci krótkoterminow e 195 171 117 088 194 139 231 558 419 081 510 318 650 621 Inw estycje krótkoterminow e 7 131 13 904 9 016 286 3 500 4 200 4 800 Rozliczenia miêdzyokresow e 1 961 83 180 470 100 200 200 A k t y w a r a z e m 221 663 147 475 227 255 255 526 440 681 532 818 672 921 88% 79% 85% 91% 95% 96% 97% Kapita³ w ³asny 14 278 36 927 39 638 40 267 89 838 96 653 104 853 Kapita³ zak³adow y 4 900 29 609 29 609 29 609 49 609 49 609 49 609 Kapita³ zapasow y 671 1 478 1 555 1 772 28 042 28 042 28 042 Pozosta³e kapita³y rezerw ow e 3 019 4 882 5 763 6 885 6 900 10 601 16 481 Zysk (strata) netto 5 688 958 2 711 2 001 5 287 8 401 10 721 Zobow i¹zania i rezerwy 207 385 110 548 187 617 215 259 350 843 436 165 568 068 Rezerw y na zobow i¹zania 808 506 93 93 100 100 200 Zobow i¹zania d³ugoterminow e 6 000 3 000 0 0 0 100 000 100 000 Zobow i¹zania krótkoterminow e 198 194 106 721 185 643 214 053 350 543 335 865 467 568 Rozliczenia miêdzyokresow e 2 383 321 1 881 1 113 200 200 300 P a s y w a r a z e m 221 663 147 475 227 255 255 526 440 681 532 818 672 921 Wartoœæ ksiêgow a na 1 akcjê (z³) 29,1 12,5 13,4 13,6 18,1 19,5 21,1 Rachunek zysków i strat (tys. z³) 2001 2002 2003 I po³ 2004 2004P 2005P 2006P Przychody netto ze sprzeda y 27 859 16 835 11 718 9 665 23 762 38 338 45 857 Zysk (strata) brutto ze sprzeda y 27 859 16 835 11 718 9 665 23 762 38 338 45 857 Koszty sprzeda y 168 176 62 123 0 0 0 Koszty ogólnego zarz¹du 3 902 2 830 3 562 2 007 6 132 8 365 8 707 Zysk (strata) na sprzeda y 23 789 13 829 8 094 7 535 17 630 29 973 37 150 Pozosta³e przychody operacyjne 219 904 2 260 905 1 000 800 2 000 Pozosta³e koszty operacyjne 2 696 1 426 2 278 4 078 5 000 3 800 4 500 Zysk (strata) z dzia³alnoœci operacyjnej 21 312 13 307 8 076 4 362 13 630 26 973 34 650 Przychody finansow e 15 524 5 563 4 007 6 209 8 126 7 668 7 796 Koszty finansow e 28 697 16 861 7 925 7 121 14 890 23 730 28 523 Zysk (strata) z dzia³alnoœci gospodarczej 8 139 2 009 4 158 3 450 6 866 10 910 13 923 Wynik zdarzeñ nadzw yczajnych 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) brutto 8 139 2 009 4 158 3 450 6 866 10 910 13 923 Podatek dochodow y 2 451 1 051 1 447 1 449 1 579 2 509 3 202 Zysk (strata) netto 5 688 958 2 711 2 001 5 287 8 401 10 721 Zys k netto na 1 akcjê (z³) 11,61 0,87 0,92 na 1,69 1,69 2,16 WskaŸnik i finansow e 2001 2002 2003 I po³ 2004 2004P 2005P 2006P mar a od transakcji na 3,5% 5,0% na 5,5% 6,0% 4,7% w skaÿnik kosztów na 52,8% 46,0% na 36,1% 37,6% 34,6% nale noœci krótkoterminow e / aktyw a 88,0% 79,4% 85,4% 90,6% 95,1% 95,8% 96,7% nale noœci przeterminow ane / nale noœci (brutto) 6,2% 7,5% 9,9% na na na na zobow i¹zania / pasyw a 92,1% 74,4% 81,7% 83,8% 79,5% 81,8% 84,3% fundusze w ³asne / pasyw a 6,4% 25,0% 17,4% 15,8% 20,4% 18,1% 15,6% ROE na 3,7% 7,1% na 8,2% 9,0% 10,6% ROA na 0,5% 1,4% na 1,6% 2,1% 1,9% ; szacunki BDM PKO BP SA 19
Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Telefony kontaktowe Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10 miedÿ, przemys³ paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Bart³omiej Michalski telekomunikacja, media, budownictwo i nieruchomoœci, (022) 521 79 41 turystyka i hotelarstwo bartlomiej.michalski@pkobp.pl banki i finanse Robert Sobieraj (022) 521 79 17 robert.sobieraj@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka (022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl doradca inwestycyjny Maksymilian ochowski energetyka, dystrybucja farmaceutyków (022) 521 87 23 przemys³ spo ywczy, przemys³ odzie owy maksymilian.lochowski@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22)521 82 14 Krzysztof Kasiñski (0-22)521 82 10 artur.szymecki@pkobp.pl krzysztof.kasinski@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji mar a od transakcji - suma przychodów netto ze sprzeda y oraz przychodów finansowych pomniejszona o koszty finansowe w relacji do nale noœci krótkoterminowych wskaÿnik kosztów - relacja kosztów ogólnego zarz¹du do przychodów netto ze sprzeda y oraz przychodów finansowych pomniejszonych o koszty finansowe oraz koszty sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji Pomiêdzy BDM PKO BP S.A. a spó³k¹ zosta³a zawarta umowa w dniu 2 kwietnia 2004 roku, na podstawie której zobowi¹za³ siê do œwiadczenia nastêpuj¹cych us³ug: sporz¹dzenia niezbêdnej dokumentacji w celu wprowadzenia spó³ki do obrotu publicznego i gie³dowego, przygotowanie Prospektu Emitenta, wykonywanie czynnoœci zwi¹zanych z pe³nieniem funkcji Oferuj¹cego akcje w publicznym obrocie. Na dzieñ 31 grudnia 2003 r. spó³ka posiada³a liniê kredytow¹ w banku PKO BP S.A. (krótkoterminowy kredyt komercyjny - limit 2 000 tys. z³). Za poœrednictwem banku PKO BP S.A spó³ka realizuje emisjê obligacje lokowanych na rynku niepublicznym (maksymalna wartoœæ obligacji w emisji wynosi 40 mln z³) Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.