Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. AB, ABC Data, Action Polska, dystrybucja IT 2 kwietnia 2013r. Stawiamy na jakość i dywidendę AB: Rekomendacja: Trzymaj; Cena Docelowa: 23,0zł ABC Data: Rekomendacja: Kupuj; Cena Docelowa: 3,0zł Action: Rekomendacja: Kupuj; Cena Docelowa: 40,0zł AB Trzymaj Cena (PLN, 2 kwietnia 2013r.) 20,75 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 23,0 27 Price WIG rebased Buy Hold 25 Sell Under Review Spółki z branŝy dystrybucji sprzętu IT odnotowały w 2012 r. solidne wyniki i dowiodły, Ŝe są w stanie rozwijać się mimo słabej sytuacji gospodarczej. W roku 2013 stawialibyśmy na jakość i dywidendę. Pod względem jakości naszym faworytem jest w dalszym ciągu spółka Action, która oferuje stabilny wzrost zysków, rozwaŝne zarządzanie kapitałem i wysoką dywidendę. Jednocześnie zalecamy niedowaŝanie spółki AB ze względu na spadek zysku na akcję, nadmierny kapitał obrotowy i brak dywidendy. Jeśli chodzi natomiast o ABC Data, sądzimy, Ŝe moŝe to być interesująca spółka z uwagi na restrukturyzację, poniewaŝ przedsiębiorstwo wykazuje chęć przejścia z modelu skoncentrowanego na sprzedaŝy na model ukierunkowany na zyski, co pozwoliłoby mu obniŝyć zadłuŝenie i kapitał obrotowy. Spółka ta ma teŝ stosunkowo atrakcyjną cenę (jest notowana ze wskaźnikiem C/Z na rok 2013 na poziomie 6,7x) i oferuje ponad 5-procentową stopę dywidendy. W prezentowanym raporcie podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Action (potencjał wzrostu o 25%) i ABC Data (potencjał wzrostu o 32%) oraz zalecenie Trzymaj dla AB (potencjał wzrostu o 11%). Naszym faworytem w branŝy pozostaje Action. Spółka konsekwentnie spełnia swoje obietnice utrzymuje pod kontrolą kapitał obrotowy i zadłuŝenie, prowadzi ekspansję geograficzną i walczy o poziom marŝ. Wydaje się równieŝ, Ŝe przedsiębiorstwo jest nastawione na przyszłość i tworzy trendy, którymi podąŝają potem jego rywale. Podobają nam się plany spółki, które przewidują inwestycje w działalność podstawową (logistyka), wejście do nowych segmentów (urządzenia AGD, zabawki, przedsiębiorstwa) i podnoszenie marŝ przez ekspansję pionową we własnych e-sklepach. W przypadku Action inwestorzy otrzymują prognozy wyników (i ich realizację!), dobre zarządzanie, długoterminową wizję, solidne dywidendy, perspektywy wzrostu i pozwalające je urzeczywistnić moŝliwości kapitałowe. Podtrzymujemy nasze przekonanie, Ŝe Action to najlepsza spółka w tej branŝy, która w dalszym ciągu oferuje długoterminowy potencjał wzrostu, choć jest notowana z premią. W przypadku ABC Data stawiamy na zmianę w zarządzaniu kapitałem i koncentrację na rentowności. W ubiegłym roku zarząd spółki poinformował, Ŝe zmieni swoją politykę w dziedzinie zarządzania kapitałem obrotowym i zadba o wyraźne skrócenie cyklu konwersji gotówki. Wydaje się, Ŝe spółka spełnia te obietnice, znacznie obniŝając swoje zadłuŝenie i wysokość kapitału obrotowego. To dla nas bardzo waŝna kwestia, poniewaŝ róŝnice w cyklu konwersji gotówki uwaŝamy za kluczowy czynnik wyceny spółek z tej branŝy. Sądzimy, Ŝe zmiany te mogą sygnalizować przejście ABC Data z modelu skoncentrowanego na sprzedaŝy na model ukierunkowany na zyski. Ze spółką wiąŝą się teŝ jednak istotne ryzyka/znaki zapytania. Nie podoba nam się niestabilny zespół kierowniczy (trzeci prezes w ciągu dwóch lat), nieciekawa długoterminowa strategia rozwoju i moŝliwa krótkoterminowa koncentracja na wynikach. Czynniki te w duŝym stopniu uzasadniają naszym zdaniem wycenę z dyskontem. Mimo tych aspektów uwaŝamy aktualną wycenę ABC Data i wskaźnik ryzyka do zysku za stosunkowo atrakcyjne. W dalszym ciągu zalecamy niedowaŝanie AB. Od czasu rozpoczęcia wydawania naszych raportów dla tej spółki (rok 2011) podtrzymujemy nasze negatywne podejście i zalecenie niedowaŝania jej akcji w portfelach inwestorów. Nasze spostrzeŝenia dotyczące nadmiernego kapitału obrotowego i spadku marŝ na rynku czeskim okazały się słuszne. Poddaliśmy ocenę AB bardzo dokładnej analizie, nie zmieniła ona jednak naszego nastawienia do przedsiębiorstwa. Inne spółki z branŝy są wyceniane bardziej adekwatnie (ABC Data, Asbis), cechują się wyŝszą jakością i lepszymi perspektywami wzrostu zysków (Action) lub oferują dywidendę (Action, ABC Data, Asbis). Rynek czeski moŝe być bombą z opóźnionym zapłonem. Jeśli chodzi o zarządzanie kapitałem obrotowym, dostrzegamy pierwsze oznaki poprawy, potrzebujemy jednak więcej czasu, aby przekonać się o ich trwałości. Jeśli okaŝą się one stabilnym trendem, mogą w duŝej mierze wpłynąć na zmianę naszej opinii o spółce. W prezentowanym raporcie zaktualizowaliśmy nasze wyceny i ceny docelowe, przedstawiamy równieŝ prognozy na I kw. 2013 r. Podtrzymujemy zalecenie Kupuj dla Action (cena docelowa podniesiona z 31 zł do 40 zł) i ABC Data (cena docelowa podniesiona z 2,6 zł do 3,0 zł) oraz rekomendację Trzymaj dla AB (cena docelowa podwyŝszona z 20,5 zł do 23 zł). Sądzimy, Ŝe ABC Data moŝe pozytywnie zaskoczyć rynek swoimi wynikami za I kw. 2013 r. i potencjalną prognozą na rok 2013, co sprawia, Ŝe spółka ta w krótkim terminie oferuje największy potencjał wzrostu. Sektor dystrybucji IT: rekomendacje BZ WBK PLN, o ile nie zaznaczono inaczej AB ABC Data Action Rekomendacja Trzymaj Kupuj Kupuj Potencjał wzrostu (%) 11% 32% 25% 2011/12 2012/13E 2013/14E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E SprzedaŜ 4,342 5,212 5,892 3,693 4,201 4,774 3,515 4,187 4,699 EBITDA 91.4 75.1 83.0 59 62 73 80 84 92 EBIT 81.3 64.6 71.8 56 60 70 68 74 80 Zysk netto 47.7 42.6 47.8 31 42 51 48 55 60 P/E (x) 7.0 7.9 7.0 9.2 6.7 5.5 11.4 10.0 9.2 EV/EBITDA (x) 7.5 9.1 8.2 7.9 7.4 6.4 8.4 8.0 7.3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK; wskaźniki EV/EBITDA dla długu na koniec 2012r. uwzględniając faktoring 23 21 19 17 15 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 2/04/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 45 304. ABC Data Kupuj Cena (PLN, 2 kwietnia 2013r.) 2,27 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 3,0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 Mar-12 Apr-12 May-12 Price Buy Sell Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Oct-12 Nov-12 Nov-12 Dec-12 WIG rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 2/04/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 45 304. Action Dec-12 Jan-13 Jan-13 Feb-13 Feb-13 Mar-13 Mar-13 Kupuj Cena (PLN, 2 kwietnia 2013r.) 31,98 Cena Docelowa (PLN, 12miesięczna) 40,0 40 35 30 25 20 15 Mar-12 Apr-12 May-12 Price Buy Sell Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 WIG rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 2/04/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 45 304. Dział Analiz: Zbigniew Porczyk, CFA zbigniew.porczyk@bzwbk.pl Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13
Wycena Fig. 1. AB: wycena DCF W PLN AB 2012/2013E 2013/2014E 2014/2015E 2015/2016E 2016/2017E 2017/2018E 2018/2019E 2019/2020E 2020/2021E 2021/2022E Przychody 5,212 5,892 6,355 6,770 7,118 7,486 7,874 8,283 8,716 9,172 EBIT 64.6 71.8 76.3 81.0 85.3 89.9 94.7 99.8 108.3 117.7 Podatek 12.3 13.6 14.5 15.4 16.2 17.1 18.0 19.0 20.6 22.4 NOPAT 52.3 58.2 61.8 65.6 69.1 72.8 76.7 80.8 87.8 95.3 Amortyzacja 10.5 11.1 12.9 13.7 14.2 14.6 15.0 15.5 12.8 9.6 Zmiana kapitału obrotowego 28.2 58.0 39.5 35.5 29.8 31.4 33.2 35.0 36.9 39.0 Inwestycje kapitałowe 18.7 30.5 11.3 6.3 6.5 6.6 6.8 7.0 7.1 7.3 Inwestycje netto 36.4 77.3 37.9 28.1 22.1 23.5 24.9 26.5 31.3 36.7 Wolne przepływy pienięŝne 15.9-19.2 23.8 37.5 47.0 49.3 51.8 54.4 56.5 58.6 Stopa wolna od ryzyka 4.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.41 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału własnego 11.7% Koszt długu z tarczą podatkową 3.0% % D 34% % E 66% WACC 8.8% PV FCF 2012/13-2021/22 212 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 758 PV TV 326 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 538 Dług netto 233 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Sty 2013) 305 Liczba akcji (m) 23.1 12-miesięczna cena docelowa 2.1% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% 1.8% 1.8% MarŜa EBIT 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% MarŜa NOPAT 0.4% 0.5% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% CAPEX/Przychody 0.5% 1.0% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 3.2% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 50mln zł faktoringu 2
ABC DATA Fig. 2. ABC Data: wycena DCF W PLN 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Przychody 4,201 4,774 5,183 5,557 5,890 6,244 6,618 7,015 7,436 7,882 EBIT 60.2 70.4 77.2 83.5 88.7 94.3 100.2 106.5 113.2 120.3 Podatek 11.4 13.4 14.7 15.9 16.9 17.9 19.0 20.2 21.5 22.8 NOPAT 48.7 57.0 62.5 67.6 71.9 76.4 81.2 86.3 91.7 97.4 Amortyzacja 2.8 2.6 2.4 2.1 2.0 3.3 3.5 3.5 2.6 2.6 Zmiana kapitału obrotowego 53.3 53.2 38.0 34.7 30.9 32.8 34.7 36.8 39.0 41.4 Inwestycje kapitałowe 1.4 7.5 2.5 2.6 2.7 2.8 2.8 2.9 3.0 3.1 Inwestycje netto 52.0 58.2 38.1 35.2 31.6 32.2 34.1 36.3 39.4 41.9 Wolne przepływy pienięŝne -3.2-1.2 24.4 32.5 40.3 44.2 47.1 50.0 52.2 55.5 Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia za ryzyko 1.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.45 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału własnego 12.0% Koszt długu z tarczą podatkową 4.1% % D 36% % E 64% WACC 9.1% PV FCF 2013-2022 187 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 730 PV TV 304 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 501 Dług netto 178 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Sty 2013) 323 Liczba akcji (m) 125.4 12-miesięczna cena docelowa 3.0 MarŜa EBIT 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% MarŜa NOPAT 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% CAPEX/Przychody 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 1.3% 1.1% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Zmiana kapitału obrotowego/zmiana przychodów 10.5% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 60mln zł faktoringu 3
ACTION Fig. 3. Action: wycena DCF W PLN 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Przychody 4,187 4,699 5,185 5,569 5,900 6,251 6,622 7,016 7,433 7,875 EBIT 73.8 80.2 83.2 89.4 95.6 102.1 108.9 116.5 124.1 132.2 Podatek 14.0 15.2 15.8 17.0 18.2 19.4 20.7 22.1 23.6 25.1 NOPAT 59.8 64.9 67.4 72.5 77.4 82.7 88.2 94.4 100.5 107.1 Amortyzacja 10.8 10.9 11.0 11.3 11.6 11.9 12.6 13.3 14.1 14.9 Zmiana kapitału obrotowego 45.0 35.0 33.3 26.3 22.7 24.1 25.5 27.0 28.6 30.3 Inwestycje kapitałowe 17.2 43.2 5.3 4.8 4.9 5.1 5.2 5.4 5.6 5.7 Inwestycje netto 51.4 67.3 27.5 19.8 16.1 17.2 18.1 19.1 20.1 21.1 Wolne przepływy pienięŝne 8.3-2.4 39.9 52.7 61.4 65.4 70.1 75.3 80.5 85.9 Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia za ryzyko 1.0% ERP 5.5% Beta zlewarowana 1.30 Stopa podatkowa 19% Koszt kapitału własnego 11.2% Koszt długu z tarczą podatkową 4.0% % D 28% % E 72% WACC 9.2% PV FCF 2013-2022 299 Wzrost rezydualny 1.0% Wartość rezydualna (TV) 1003 PV TV 417 Suma EV (PLN, 1 Sty 2013) 716 Dług netto 121 Wartość kapitałów własnych (PLN, 1 Sty 2013) 595 Liczba akcji (m) 17.2 12-miesięczna cena docelowa 39.8 MarŜa EBIT 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 1.7% 1.7% 1.7% MarŜa NOPAT 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.4% 1.4% CAPEX/Przychody 0.4% 0.9% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Zmiana kapitału obrotowego/przychody 1.1% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% Zmiana kapitału obrotowego/zmiana przychodów 6.7% 6.8% 6.8% 6.8% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, dług netto dostosowany o 22mln zł faktoringu 4
Fig. 4. Dystrybucja IT: Wycena porównawcza Market Cap P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E AB 20.75 PLN 80 7.9 7.0 6.6 9.1 8.2 7.7 ABC Data 2.27 PLN 68 6.7 5.5 5.1 7.4 6.4 5.8 Action 31.98 PLN 125 10.0 9.2 8.9 8.0 7.3 6.7 Mediana 7.9 7.0 6.6 8.0 7.3 6.7 Zagranica Ingram Micro Inc 19.24 USD 2,257 8.8 8.0 7.3 5.1 4.6 4.6 Tech Data Corp 45.03 USD 1,326 8.5 7.9 7.4 4.7 4.3 4.3 SYNNEX Corp 35.59 USD 1,034 9.3 8.4 7.6 5.1 4.6 4.4 Esprinet SpA 3.578 EUR 188 8.0 7.0 8.5 3.2 3.2 3.2 Also Holding AG 44.85 CHF 474 9.3 8.9 8.7 4.9 4.7 4.5 Mediana 8.8 8.0 7.6 4.9 4.6 4.4 AB 7.9 7.0 6.6 9.1 8.2 7.7 Mediana grupy porównawczej 8.8 8.0 7.6 5.1 4.6 4.5 Premia/dyskonto -10% -13% -15% 81% 77% 68% Wycena 22.6 23.0 23.5 8.1 8.1 8.7 ABC Data 6.7 5.5 5.1 7.4 6.4 5.8 Mediana grupy porównawczej 8.8 8.0 7.6 5.1 4.6 4.5 Premia/dyskonto -24% -30% -34% 47% 38% 30% Wycena 3.0 3.3 3.4 2.0 2.2 2.3 Action 10.0 9.2 8.9 8.0 7.3 6.7 Mediana grupy porównawczej 8.5 7.9 7.4 5.1 4.6 4.5 Premia/dyskonto 18% 17% 20% 59% 57% 50% Wycena 25.8 24.8 23.9 25.1 24.8 25.0 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, wskaźniki dla AB obliczone dla okresów raportowania (2012/13 jako 2013), dług netto z dnia 31/12/2012 uwzględniający faktoring Fig. 5. Dystrybucja IT: Zestawienie marŝ EBITDA/EBIT/Zysku netto w grupie porównawczej Market Cap MarŜa EBITDA MarŜa EBIT MarŜa NP Spółka Cena Waluta (EURm) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E AB 20.75 PLN 80 1.4% 1.4% 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 0.8% 0.8% 0.8% ABC Data 2.27 PLN 68 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.0% 1.1% 1.1% Action 31.98 PLN 125 2.0% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.3% 1.3% 1.2% Mediana 1.5% 1.5% 1.5% 1.4% 1.5% 1.5% 1.0% 1.1% 1.1% Zagranica Ingram Micro Inc 19.24 USD 2257 1.5% 1.7% 1.7% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.9% 0.9% Tech Data Corp 45.03 USD 1326 1.4% 1.5% 1.6% 1.2% 1.3% 1.4% 0.8% 0.8% 0.9% SYNNEX Corp 35.59 USD 1034 2.6% 2.9% 3.0% 2.4% 2.7% 2.9% 1.4% 1.5% 1.7% Esprinet SpA 3.578 EUR 188 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 2.2% 1.9% 1.2% 1.3% 1.2% Also Holding AG 44.85 CHF 474 1.8% 1.9% 1.9% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.8% 0.9% Mediana 1.8% 1.9% 1.9% 1.4% 1.5% 1.5% 0.8% 0.9% 0.9% Źródło: Bloomberg Fig. 6. Wycena porównawcza W PLN P/E EV/EBITDA 2013E-15E 2013E-15E Średnia AB 23.0 8.3 15.7 ABC Data 3.2 2.1 2.7 Action 24.8 25.0 24.9 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 5
Fig. 7. AB: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Zmiana ceny do dnia wydania Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Trzymaj 1-28-2013 22.40 20.50-7.4% -3.1 Trzymaj 10-12-2012 20.00 20.50 12.0% 4.4 Trzymaj 7-10-2012 19.30 20.50 3.6% -5.4 Trzymaj 6-1-2012 19.45 20.50-0.8% -8.9 Sprzedaj 4-26-2012 20.40 19.30-4.7% 1.5 Wydawane rekomendacje były waŝne rok od daty wydania lub do momentu wydania kolejnej rekomendacji. Fig. 8. ABC Data: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa Zmiana ceny do dnia wydania rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Kupuj 1-28-2013 2.40 2.60-5.4% -1.1 Sprzedaj 10-12-2012 1.90 1.85 26.3% 18.7 Sprzedaj 7-10-2012 2.06 2.10-7.8% -16.8 Trzymaj 6-1-2012 1.84 2.10 12.0% 3.8 Sprzedaj 4-26-2012 2.14 2.00-14.0% -7.9 Wydawane rekomendacje były waŝne rok od daty wydania lub do momentu wydania kolejnej rekomendacji. Fig. 9. Action: Historia rekomendacji wydanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Zmiana ceny do dnia wydania Rekomendacja. Data Cena Cena docelowa rekomendacji Zmiana ceny relatywnie do WIG Kupuj 1-28-2013 29.90 31.00 7.0% 11.2 Trzymaj 10-12-2012 20.88 23.40 43.2% 35.6 Trzymaj 7-10-2012 21.85 23.40-4.4% -13.4 Kupuj 6-1-2012 20.05 23.40 9.0% 0.8 Kupuj 5-21-2012 18.13 21.90 10.6% 11.9 Sprzedaj 4-26-2012 22.00 21.90-17.6% -12.6 Wydawane rekomendacje były waŝne rok od daty wydania lub do momentu wydania kolejnej rekomendacji. 6
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: AB S.A., ABC Data S.A., Action S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral 7
( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 33 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje ABC Data S.A. oraz Action S.A. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych spółki ABC Data S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych spółki ABC Data S.A. oraz Action S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz prowadzenie depozytu warrantów i programu menedŝerskiego dla tych spółek. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest pośrednio ani bezpośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. 8