Zmieniając sodę w gotówkę

Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów) Ciech Polska, sektor chemiczny Reuters: CECH.WA Bloomberg: CIE PW 23 września 2014 Zmieniając sodę w gotówkę Rekomendacja Zalecenie taktyczne Rozpoczynamy rekomendowanie spółki od Kupuj. Cena docelowa 51,0 zł KUPUJ - Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Ciech, drugiego co do wielkości producenta sody w Europie, od zalecenia Kupuj i 12-miesięcznej ceny docelowej na poziomie 51 zł za akcję (potencjał wzrostu o 31%). Sądzimy, że w nadchodzących latach Ciech ma spore szanse na poprawę wyników z uwagi na poprawiające się rynki sody, planowane inwestycje i restrukturyzację. Przyjęta przez nowego właściciela polityka cięcia kosztów podniesie naszym zdaniem rentowność spółki. Dlatego szacujemy, że zysk EBITDA Ciechu wzrośnie w 2015P do 523 mln zł (+10% r/r), a w 2016P sięgnie 590 mln zł (+13% r/r). Uważamy również, że restrukturyzacja finansowa znacznie obniży koszty długu spółki, a tym samym podwyższy jej marżę netto w kolejnych latach. Zwiększony import trony Turckiej do Europy zaliczmy do czynników ryzyka dla Ciechu. Tureccy producenci poinformowali jednak o opóźnieniach w uruchomieniu projektów w tym zakresie do 2018 r. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od zalecenia Kupuj i ceny docelowej 51,0 zł za akcję. Sądzimy, że Ciech ma olbrzymi potencjał podwyższenia swoich zysków przede wszystkim ze względu na: (1) rozwijające się rynki węglanu sodu w Europie (od 2009 r. zamknięto instalacje o mocy wytwórczej 2,4 mt), (2) opóźnienia w uruchomieniu tureckich zakładów produkcji trony (nawet 4 mt do 2018 2019 r.), (3) ekspansję na nowe rynki i działania restrukturyzacyjne. Planowane uruchomienie nowych instalacji produkcyjnych (+260 kt) również powinno podnieść zysk EBITDA Ciechu o 20 mln zł w 2015P i o 25 mln zł w 2016P. Europejski rynek sody zyskuje dzięki redukcji mocy wytwórczych. Sądzimy, że po kilku latach niskiego popytu i nadmiaru mocy produkcyjnych rynki sody odnotują odbicie. Na początku 2014 r. koncerny Solvay i Tata zamknęły instalacje stanowiące ok. 6% mocy wytwórczych w Europie. Solvay zamknął w Portugalii linie o mocy 230 kt, natomiast Tata wyłączył w swoich brytyjskich zakładach instalacje o mocy 500 kt. Zamknięcie wspomnianych zakładów produkcyjnych i opóźnienia w produkcji tańszej trony z Turcji ograniczyły dostępność sody w Europie. Firma IHS prognozuje wzrost globalnego popytu na ten produkt w latach 2014 24 w średnim tempie 3,3% rocznie. Ma to być przede wszystkim efekt popytu z sektora produkcji szkła. W związku z tym spodziewamy wzrostu cen sody w nadchodzących latach. W połączeniu z nowymi instalacjami produkcyjnymi powinno to podnieść EBIT segmentu sody do 272 mln zł (+8% r/r) w 2015P i do 328 mln zł (+21% r/r) w 2016P. Wzrost zysków w segmencie organicznym dzięki ekspansji na nowych rynkach. Segment organiczny jest drugim pod względem wagi segmentem działalności Ciechu, powiązanym z rynkiem meblowym, motoryzacyjnym i agrochemicznym. Największe zyski przynoszą tu środki ochrony roślin. Z uwagi na spodziewane rejestracje tych środków na nowych rynkach i oczekiwany szybki rozwój rynku żywic epoksydowych szacujemy, że w 2016 r. EBIT wzrośnie w tym segmencie o 50% do 42 mln zł. Restrukturyzacja działalności operacyjnej. Restrukturyzacja kosztów należy naszym zdaniem do najważniejszych czynników, które będą zwiększać rentowność spółki w nadchodzących latach. Ciech zamierza ograniczyć liczebność personelu o ok. 7%. Z naszych szacunków wynika, że taka redukcja zwiększy zysk EBITDA spółki od 2016P nawet o 20 mln zł. Zabieg ten zaplanowano w spółkach z segmentu sody i w przedsiębiorstwie Organika Sarzyna, które produkuje środki ochrony roślin. Stosunkowo duży dług. Stosunkowo wysokie zadłużenie oprocentowane w wysokości 1,3 mld zł to pięta achillesowa spółki. W nadchodzących latach spodziewamy się jednak poprawy na rynku sody i ukończenia restrukturyzacji jej działalności operacyjnej, prognozujemy więc, że dźwignia finansowa Ciechu, wyrażona jako stosunek zadłużenia netto do zysku EBITDA spółki, spadnie z 2,9x (2014P) do 2,1x (2016P). Wycena porównawcza Ciechu wskazuje na cenę akcji na poziomie 39 zł. Porównanie wskaźników P/E i EV/EBITDA spółki na lata 2015 16P ze wskaźnikami przedsiębiorstw z branży chemicznej implikuje cenę akcji w wysokości 39 zł. Porównanie ze wskaźnikami Solvay a daje wartość godziwą Ciechu 35 zł za akcję. Ciech: Podsumowanie finansowe 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 4 174 4 378 3 501 3 062 3 055 3 204 EBITDA 341 40 356 475 523 590 EBIT 119-196 140 266 301 362 Zysk netto 1-431 49 74 147 201 P/E (x) wysoki ujemny 41,6 27,7 14,0 10,3 EV/EBITDA (x) 10,1 85,5 9,7 7,3 6,6 5,9 Cena (zł, 23 września 2014) 39.05 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 51,0 Kapitalizacja (mln zł) 2 058 Free float (%) 48.9 Liczba akcji (mln) 52.7 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 27.6 tys. EURPLN 4.18 USDPLN 3.24 45 40 35 30 25 20 15 10 Buy Hold Sell Under Review / Suspended CIE WIG Relative Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 22/09/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 55 271. Rec. Date Price Performance on issue date 12 month target absolute relative (p.p) Sell 10/24/2013 36.90 36.70-5.1% -2.0 Sell 7/23/2013 35.80 35.00-2.3% -5.4 Sell 4/19/2013 39.62 34.00-9.6% -11.8 Główni akcjonariusze % głosów KI Chemistry 51.14% Opis spółki Ciech jest drugim co do wielkości producentem węglanu sodu w Europie, dysponującym zakładami produkcyjnymi w Polsce, Niemczech i Rumunii. Spółka działa również na rynku środków ochrony roślin. Dział Analiz Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/140923_ciech_en.pdf

Wycena według modelu DCF Tab. 1. Najważniejsze założenia bazowe PLN mn 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 4,378 3,501 3,062 3,055 3,204 3,299 3,393 3,421 3,449 3,478 3,507 3,537 3,566 segment sody 1,926 1,979 1,947 2,052 2,181 2,249 2,283 2,306 2,330 2,354 2,379 2,403 2,428 segment organiczny 1658 930 765 734 751 778 836 839 842 845 847 850 853 segment agroch. i krzemiany 665 515 278 195 198 199 200 202 203 205 207 209 211 inne i eliminacje 130 78 73 74 74 74 74 74 74 74 74 74 74 EBIT -196 140 266 301 362 392 438 452 467 483 500 518 535 segment sody 111 169 252 272 328 348 368 380 391 405 418 433 447 segment organiczny -208 2 28 38 42 53 78 79 81 82 84 85 87 segment agroch. i krzemiany -29 24 18 19 20 19 20 21 22 24 25 27 28 inne i eliminacje -71-55 -31-27 -28-28 -28-28 -28-27 -27-27 -27 Raportowany zysk EBITDA 40 356 475 523 590 620 663 676 688 702 717 734 749 Znormalizowany zysk EBITDA 423 446 501 530 590 620 663 676 688 702 717 734 749 Segment sodowy - założenia przychody sody kalc. (w mln zł) 1,439 1,436 1,477 1,597 1,719 1,779 1,805 1,823 1,842 1,860 1,879 1,897 1,916 przychody sody oczyszczonej (w mln zł) 120 127 142 137 142 148 152 155 158 162 165 168 171 przychody soli (w mln zł) 152 162 163 158 160 163 165 168 170 173 175 178 181 pozostałe przychody (w mln zł) 216 253 165 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160 wolumeny sody kalc. (w tyś. ton) 1,942 1,866 1,939 2,067 2,181 2,212 2,212 2,212 2,212 2,212 2,212 2,212 2,212 wolumeny sody oczyszczonej (w tyś. ton) 108 122 126 128 128 128 128 128 128 128 128 128 128 wolumeny soli w (w tyś. ton) 572 572 572 572 572 572 572 572 572 572 572 572 572 ceny soda kalc. (EUR/t) 177 180 183 188 192 196 199 201 203 205 207 209 211 ceny sody oczyszczonej (EUR/t) n.a. 249 251 260 271 282 290 296 302 308 314 320 327 ceny soli (zł/t) 269 269 272 276 280 284 289 293 297 302 306 311 316 koszty produkcji sody (EUR/t) 150 151 145 149 148 150 151 153 154 155 156 157 158 koszt surowców w m. Solvaya* (EUR/t) 38 37 41 43 44 45 45 46 46 47 47 48 48 koszt surowców energetycznych (EUR/t) 44 45 43 45 46 47 48 48 49 49 50 50 51 gotówkowe koszty operacyjne 69 69 (EUR/t) 61 61 58 58 58 58 59 59 59 59 60 średnia cena węgla 223 245 241 243 246 249 253 256 259 262 265 269 272 energetycznego (zł/t) cena CO2 (EUR/t) 9.0 5.0 5.0 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 USD/PLN 3.26 3.19 3.08 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 3.10 EUR/PLN 4.19 4.20 4.17 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 4.10 *Surowce używane do produkcji sody metodą Solvaya: węgiel, koks i antracyt, wapień, solanka i roztwór amoniaku Tab. 2. Ciech: Wyniki kwartalne 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 Revenues 1,018 1,019 1,173 1,120 1,065 1,020 993 889 823 795 845 814 EBITDA 89 74 134-242 79 82 124 93 109 22 118 133 EBIT 33 16 72-303 23 24 71 41 55-36 68 83 Net profit 8-9 11-348 -25-89 38 15 6-22 6 21 Tab. 3. Ciech: Szacunki DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy 2014 BZ 2014 mkt. diff. 2015 BZ 2015 mkt. diff. 2016 BZ 2016 mkt. diff. Sales 3,062 3,274-6% 3,055 3,375-9% 3,204 3,508-9% EBITDA 475 470 1% 523 517 1% 590 550 7% EBIT 266 266 0% 301 287 5% 362 307 18% Net profit 74 100-26% 147 120 22% 201 140 43% 2

Metoda DCF Tab. 4. Ciech: Średnioważony koszt kapitału (WACC) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E >2024 Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% Premia za ryzyko rynkowe 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Zdelewarowana beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Lewarowana beta 2.1 1.9 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 Koszt kapitału własnego 13.8% 12.6% 11.4% 10.7% 10.6% 10.6% 10.5% 10.5% 10.4% 10.4% 10.4% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% 3.3% Premia za dług 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Stopa opodatkowania 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% kosztu długu po opodatkowaniu 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% 6.7% D% 58.0% 51.5% 43.6% 37.4% 36.6% 36.1% 35.5% 35.0% 34.6% 34.1% 30.0% E% 42.0% 48.5% 56.4% 62.6% 63.4% 63.9% 64.5% 65.0% 65.4% 65.9% 70.0% Średniważony koszt kapitału 9.7% 9.5% 9.4% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% 9.1% 9.1% 9.3% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 5. Ciech: Wycena wg modelu DCF Wycena DCF 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E beyond EBIT 301.0 361.5 391.7 437.8 452.4 466.7 483.4 499.8 517.8 534.7 503.5 Stopa opodatkowania 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 Podatek od EBIT -57.2-68.7-74.4-83.2-86.0-88.7-91.8-95.0-98.4-101.6-95.7 NOPLAT 243.8 292.8 317.3 354.6 366.4 378.1 391.5 404.9 419.4 433.1 407.8 Amortyzacja 222.3 228.0 228.2 225.5 223.1 221.0 219.1 217.4 215.9 214.5 214.5 Nakłady inwestycyjne 342.7 285.8 270.0 215.0 215.0 215.0 215.0 215.0 215.0 215.0 214.5 Zmiana kapitału obrotowego 0.7 12.0 7.7 7.7 2.4 2.4 2.5 2.6 2.6 2.6 0.0 Wolne przepływy pieniężne 122.7 223.1 267.8 357.4 372.1 381.6 393.1 404.7 417.7 430.1 407.8 Stopa wzrostu rezydualnego 0.0% Wartość rezydualna 4,393 Wolne przepływy pieniężne zdyskontowane na 31.12.2014 111.8 185.6 203.7 249.0 237.4 223.0 210.4 198.5 187.7 177.1 1,391.4 Wartośc Przedsiębiorstwa 3,795.9 Dług netto na 31.12.2014 1,391.4 Udziały mniejszości -15.0 Wartośc aktywów pozaoperacyjnych 0.0 Wartość godziwa na 31.12.2014 2,444.6 Liczba akcji 52.7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 46.4 Koszt kapitału własnego 13.8% 12-miesięczna cena docelowa 51.0 Obecna wartość rynkowa 39.1 Potencjał wzrostu/spadku 30.5% PV FCF/PV TV 52% 2015E C/Z @ TP (x) 18.3 2015E EV/EBITDA @ TP (x) 7.8 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 12-miesięczna cena docelowa wyznaczona w oparciu o model DCF na poziomie 51,0 zł. Ze zrewidowanej wyceny spółki Ciech w oparciu o model DCF wynika 12- miesięczna cena docelowa na poziomie 51,0 zł za akcję, co wskazuje na ok. 31-procentowy wzrostu w stosunku do kursu aktualnego. Dlatego rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Ciechu od zalecenia KUPUJ. 3

Tab. 6. Ciech: Wrażliwość wyceny w zł na akcję TV WACC Wzrost wartości rezydualnej -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 8.3% 50.9 53.1 55.5 58.2 61.3 8.8% 49.0 50.9 53.1 55.5 58.2 9.3% 47.3 49.0 51.0 53.1 55.5 9.8% 45.7 47.3 49.0 50.9 53.1 10.3% 44.3 45.7 47.3 49.0 50.9 Źródło: Szacunki DM BZ WBK Tab. 7. Wycena porównawcza RYNEK MIĘDZYNARODOWY Wycena wg wskaźników rynkowych P/E EV/EBITDA 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E BASF SE 13.4 12.1 11.1 6.7 6.3 5.8 BAYER AG-REG 18.8 16.3 14.5 10.5 9.3 8.5 DOW CHEMICAL CO/THE 18.1 14.8 12.5 7.1 6.6 6.1 SOLVAY 18.0 14.3 12.5 5.7 5.1 4.7 TATA CHEMICALS LTD 19.7 13.5 11.1 5.3 4.6 4.1 LANXESS AG 23.1 14.7 11.7 5.3 4.6 4.1 SYNTHOS 13.6 11.6 10.4 9.0 8.0 7.0 ZAKLADY AZOTOWE PULAWY 13.4 14.6 9.0 7.1 6.2 5.3 GRUPA AZOTY 24.6 18.4 14.8 7.0 5.9 5.2 ZAKLADY CHEMICZNE POLICE 37.7 22.0 13.2 8.9 7.3 5.6 Mediana 18.4 14.7 12.1 7.1 6.2 5.4 Ciech 27.7 14.0 10.3 7.3 6.6 5.9 Łączne dyskonto/premia dla wyceny spółki Ciech 51% -4% -15% 3% 6% 8% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tab. 8. Wycena porównawcza średnie w segmencie P/E EV/EBITDA Weight 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Rynek międzynarodowy 50.0% 18.5 14.3 12.2 6.8 6.1 5.6 Rynek krajowy 50.0% 22.3 16.7 11.8 8.0 6.9 5.8 Średnia ważona 100.0% 20.4 15.5 12.0 7.4 6.5 5.7 SOLVAY 18.0 14.3 12.5 5.7 5.1 4.7 Dyskonto/premia dla wyceny spółki Ciech względem: grupy Solvay 54% -2% -18% 28% 28% 24% grupy spółek z sektora (średnia ważona) 35% -9% -15% -2% 2% 3% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 4

Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Makler tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. 5

Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Ciech S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz 6

szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 39 rekomendacji Kupuj, 10rekomendacji Trzymaj oraz 13 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 53,23 9,09 Trzymaj 16,13 20,00 Sprzedaj 19,35 8,33 Under Review 11,29 42,86 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 7