Dobrze umocowani. Koelner: Oferta Publiczna

Transkrypt

1 Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group Koelner: Oferta Publiczna Polska, Budownictwo Reuters: KOEL.WA Bloomberg: KLR PW 22 lutego 2007 Dobrze umocowani Grupa Koelner jest największą w Polsce firmą specjalizującą się w produkcji i dystrybucji zamocowań budowlanych, narzędzi i elektronarzędzi głównie dla przemysłu budowlanego. W ciągu ostatnich 25 lat spółka przekształciła się z małej firmy w jednego z najważniejszych i najbardziej agresywnych graczy w Europie. Dzięki wejściu na nowe rynki, zakupom innych firm i zwiększeniu oferty produktowej, perspektywy dla spółki wyglądają bardzo obiecująco. Koelner, podobnie jak cała branża budowlana w nowych krajach UE, skorzysta z wielkich inwestycji finansowanych przez fundusze strukturalne. Prognozujemy, że sprzedaż i wynik netto spółki wzrosną ponad dwukrotnie w 2009 roku w porównaniu z rokiem 20. Wyceniamy bieżącą wartość spółki na 2.1mld zł czyli 66zł na akcję. Środki pozyskane w emisji 1.5m nowych akcji (4.9% kapitału) sfinansują dalszy rozwój Grupy, zapewniając kapitał na przejęcia nowych produktów i technologii, wejście na nowe rynki i rozbudowę sieci dystrybucji. Wraz z przejęciem Rawlplug, najstarszego producenta zamocowań w Wielkiej Brytanii, Koelner stał się jednym z najważniejszych graczy w sektorze w Zachodniej Europie. Koszty restrukturyzacji tej firmy miały negatywny wpływ na wyniki Grupy w latach 2005 i 20, ale nowe inwestycje i reorganizacja sieci dystrybucji powinny poprawić rentowność. Pod marką Rawlplug Koelner zamierza sprzedawać produkty dotychczas oferowane w Europie Wschodniej. Dobra koniunktura w budownictwie będzie finansowana w głównie przez fundusze UE. W latach do Polski powinno napłynąć blisko 60mld euro. Dodatkowo bezpośrednie inwestycje zagraniczne osiągnęły najwyższy poziom w historii USD 14.7mld w 20. Rynek mieszkaniowy rośnie równie silnie. Prognozujemy średnioroczny wzrost sprzedaży w okresie na poziomie 31% a zysku netto 37%. Zakładamy, że marża netto zostanie utrzymana na poziomie bliskim 10%. Nasze prognozy mogą zostać przekroczone, w przypadku gdyby spółka przejęła nowe firmy lub weszła na nowe rynki. Wycena DCF sugeruje wartość bieżącą spółki na poziomie 2.1mld zł czyli 66zł na akcję. Koelner: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy W milionach złotych, o ile nie podano inaczej P 2007P 2008P 2009P Przychody 159,8 241,3 428,0 640,0 780,0 970,0 EBITDA 30,0 45,9 66,6 96,8 112,8 137,4 Zysk operacyjny 25,8 34,3 51,3 81,3 95,7 118,7 Zysk netto 17,3 27,6 39,9 64,7 80,8 100,6 P/E (x) 80,3 64,8 44,9 28,8 23,6 19,1 EV/EBITDA (x) 63,0 41,6 28,7 19,7 16,9 13,9 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, wskaźniki w oparciu o cenę 59 zł. Cena (22 lutego 2007) Struktura oferty 59 zł Aktualna liczba akcji (przed ofertą) Oferowana liczba akcji Liczba akcji (po ofercie) Plan SPO 5 marca 2007 rozpoczęcie budowy księgi popytu zakończenie budowy księgi popytu 6 marca 2007 ogłoszenie ceny emisyjnej 7-9 marca 2007 subskrypcja akcji lut mar Cena kwi maj Cena relaty wna cze lip Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. 22 lutego 2007 indeks WIG zamknął się na poziomie Główni akcjonariusze sie wrz paź lis gru sty 07 lut 07 % głosów przed ofertą % głosów po ofercie Amicus (rodzina Koelner) 63,0% 60,0% BZ WBK AIB TFI 5,1% 4,8% Koelner Nieruchomości 4,1% 3,9% rodzina Koelner (bezpośrednio) 4,8% 4,6% Akcje oferowane podczas SPO 4,7% Pozostali 23,1% 22,0% Opis firmy Przedmiotem działalności spółki jest projektowanie, wytwarzanie i sprzedaż (głównie przez hurtowe kanały dystrybucji) mocowań budowlanych, narzędzi ręcznych oraz elektronarzędzi. Grupę Koelnera, poza giełdową spółką, tworzą cztery przedsiębiorstwa produkcyjne: we Wrocławiu, w Bielsku-Białej, w Glasgow (Szkocja) oraz w Sankt Petersburgu (Rosja), a także kilkanaście (w tym zagranicznych) firm dystrybucyjnych. Koelner jest ponadto znaczącym akcjonariuszem giełdowego Śrubeksu. Dział analiz: Andrzej Szymański Zastrzeżenia: Informacje zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego raportu stanowią jego integralną część. NINIEJSZY DOKUMENT NIE JEST PRZEZNACZONY DO ROZPOWSZECHNIANIA W USA, KANADZIE, JAPONII, ANI WŚRÓD OBYWATELI AMERYKAŃSKICH. Niniejszy dokument jest skrótem raportu opublikowanego dnia 5 grudnia 20 pt.: Koelner Get connected.

2 Podsumowanie inwestycyjne W ciągu ostatnich kilku lat Koelner osiągał marże znacząco powyżej średniej dla spółek przemysłowych. Dzięki specjalizacji, optymalizacji dostaw, szerokiemu portfelowi wysoko marżowych i certyfikowanych produktów oraz dużej skali produkcji spółka stała się liderem w Polsce rynku i zwiększa obecność na nowych rynkach. Oczekujemy, że Koelner utrzyma wysoką dynamikę sprzedaży i zachowa wysoki poziom marż. Inwestycje w nowe magazyny, połączone z większą skalą produkcji, wejściem na nowe rynki, a także przejęcia innych firm powinny pomóc w realizacji tych celów. Rynek budowlany w Polsce rośnie bardzo szybko, ale Koelner zwiększa swoją obecność również za granicą. W 2005 roku przejął Rawlplug, najstarszego producenta zamocowań w Wielkiej Brytanii, w 2007 przejmie spółkę technologiczną z Niemiec. Rozwija również dystrybucję na nowych rynkach Europy, a także krajach Zatoki Perskiej i Kazachstanie. W 2008 rozpocznie działalność w USA. Prognozujemy średnioroczny wzrost sprzedaży w okresie na poziomie 31% a zysku netto 37%. Zakładamy, że marża netto zostanie utrzymana na poziomie bliskim 10%. Nasze prognozy mogą zostać przekroczone, w przypadku gdyby spółka przejęła nowe firmy lub weszła na nowe rynki. Spółka Koelner jest firmą rodzinną i obecność z zarządzie członków rodziny Koelner ma kluczowe znaczenie dla dalszego rozwoju spółki. Mamy nadzieję, że wraz z rosnącą skalą działalności spółki zarząd zostanie wzmocniony o nowych specjalistów. Szybka ekspansja na nowe rynki i rozwój nowych produktów zwiększają ryzyko niepowodzenia. Historia działań spółki jest pozytywna, ale wraz ze wzrostem skali działania rośnie również ryzyko porażki. Znacząca większość produktów spółki jest importowana z Azji. Jakiekolwiek zakłócenia dostaw mogą spowodować problemy w płynnym działaniu spółki. Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy rośnie wraz ze skalą działalności spółki. Spółka musi przyśpieszyć rotację zapasów i należności handlowych. Zarząd spółki już rozpoczął działania mające na celu poprawę tych wskaźników. Początek roku 20 pokazał, że zwiększa się deficyt pracowników budowlanych. Może to spowodować zahamowanie wzrostu całego sektora budowlanego. Jednak powinno to spowodować wzrost popytu na narzędzia, które zastępują pracę ludzką, co byłoby pozytywne dla spółki. Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 2

3 Wycena Nasza wycena jest oparta na modelu DCF oraz analizie porównawczej z polskimi spółkami. Wycena DCF Nasza wycena DCF jest oparta na prognozie zysków do 2016 rok, więc istnieje ryzyko, że nasze założenia mogą nie zostać zrealizowane przez spółkę w przyszłości. Zakładamy, że spółka Koelner będzie konturowała swoją dobrą passę, zwiększy udział w obecnych jak i nowych rynkach oraz pozyska nowe wysoko marżowe produkty do swojego portfela. Poza tym w naszym modelu zakładamy: Średnioroczny wzrost sprzedaży o 31% oraz 15% odpowiednio w latach oraz , marża EBITDA spadnie w niewielkim stopniu z 15.6% w 20 do 15,2% w 2016 zakładamy pełną konsolidację niemieckiej spółki technologicznej, która będzie pozyskana na koniec marca 2007 Środki pochodzące z emisji 1,5 miliona akcji będą przeznaczone na inwestycje Średnioroczne wydatki inwestycyjne osiągną poziom 32,4milinów złotych Średnioroczna amortyzacja osiągnie poziom 21,6 milionów złotych Zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 5,2%, co jest zgodne z oprocentowaniem 10-letnich obligacji skarbowych Zakładamy premię za ryzyko kredytowe na poziomie 1 p.p. co jest zgodne z oczekiwaną marżą kredytową przez spółkę, związaną z zapłatą przyszłych zobowiązań kredytowych Zakładamy premię za ryzyko w wysokości 4,5% Zakładamy stopę wzrostu rezydualnego na poziomie 1,2%. Szacujemy średni ważony koszt kapitału na 9,6%, opierając się o 11,9% koszt kapitału własnego, 5,4% koszt długu po podatku oraz 36/64 stosunku długu do kapitału własnego (Rys. 1). Nasza wycena DCF daje bieżącą wartość godziwą kapitałów spółki Koelner w wysokości 2,1 mld zł lub 66,0 zł na akcję. Tab. 1. Koelner: Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału Stopa wolna od ryzyka (rentowność 5-letnich polskich obligacji skarbowych) 5,2% Beta bez długu 1,00 Beta zadłużona 1,49 Premia za ryzyko (kapitał wł.) 4,5% Koszt kapitału 11,9% Stopa wolna od ryzyka (rentowność 5-letnich polskich obligacji skarbowych) 5,2% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% Stopa podatkowa 13% Koszt długu po podatku 5,4% % długu 36% % kapitału własnego 64% Średni ważony koszt kapitału 9,6% Źródło: Dane spółki, Damodaran, szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 3

4 Tab. 2. Koelner: wycena DCF W mln zł, o ile nie zaznaczono inaczej 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody EBIT Opodatkowanie EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale pracującym Nakłady inwestycyjne Inwestycje netto Wolne przepływy pieniężne (FCF) WACC ( ) 9,6% Wartość bieżąca FCF Stopa wzrostu rezydualnego 1,2% Wartość bieżąca TV EV Dług netto 122 Bieżąca wart. kapit. wł Liczba akcji (mln)* 32,2 Bieżąca wartość na akcję (zł)* 66,3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, * po ofercie 1.5 miliona akcji Wycena porównawcza Na GPW są notowane tylko trzy duże spółki budowlane: PBG, Polimex Mostostal Siedlce i Budimex. W naszej wycenie porównawczej uwzględniliśmy również 4 spółki średniej wielkości: Cersanit, Świecie, Kęty oraz Dębicę. Sytuacja finansowa oraz realizowane marże poszczególnych spółek porównywalnych znacznie się od siebie różnią. Podczas gdy PBG jest liderem pod względem zyskowności, Budimex jest dopiero na najlepszej drodze do osiągania zysków. Wśród spółek średniej wielkości, tylko Cersanit i Kęty sprzedaje swoje wyroby do odbiorców z przemysłu budowlanego. Tab. 3. Koelner: Wycena porównawcza Polskie spółki Cena Kapitalizacja C/Z (x) EV/EBITDA (x) (lokalna) (mld zł) 20P 2007P 2008P 2009P 20P 2007P 2008P 2009P Polimex 194,0 3,0 49,4 39,0 30,2 23,9 23,4 17,6 13,8 11,1 Budimex 113,0 2,9 209,3 67,2 38,3 28,3 54,1 32,2 21,0 13,1 PBG 315,2 4,2 69,2 47,0 35,2 29,7 46,0 29,2 22,5 18,7 Kety 183,3 1,7 19,2 16,4 14,6 13,8 12,6 10,2 9,3 8,8 Debica 97,2 1,3 31,5 25,2 14,9 13,8 17,3 13,3 9,4 8,5 Cersanit 43,2 5,7 39,1 38,4 22,6 18,8 27,2 25,1 15,2 12,5 Swiecie 103,8 5,2 23,2 18,2 17,0 16,7 13,5 11,7 11,1 13,1 Mediana 39,1 38,4 22,6 18,8 23,4 17,6 13,8 12,5 Koelner 59,0 1,8 44,9 28,8 23,6 19,1 28,7 19,7 16,9 13,9 Premia/(dyskonto) (%) 14,8 (25,0) 4,6 1,8 22,8 12,5 22,7 11,6 Koelner - wycena implikowana (zł) 51,4 78,6 56,4 58,0 47,3 49,0 44,1 48,9 Koelner- średnia wycena implikowana P (zł) 64,3 47,3 Źródło: Dane spółki, Bloomberg, I.B.E.S., szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 4

5 Sprawozdania finansowe Tab. 4. Kolener: Bilans podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2007P 2008P 2009P Aktywa obrotowe 145,4 185,3 255,2 355,1 432,7 563,3 środki pieniężne 46,3 20,0 17,9 14,0 28,4 87,1 należności handlowe 32,8 72,2 100,9 150,9 179,4 208,6 zapasy 59,6 92,8 136,2 190,1 224,7 267,5 Aktywa trwałe 77,3 161,9 198,9 278,5 307,7 318,2 rzeczowe aktywa trwałe 71,7 111,4 124,8 184,9 212,1 214,8 inwestycje długoterminowe 0,0 1,9 1,1 1,1 1,1 1,1 wartości niematerialne i prawne 3,7 46,8 50,6 50,0 51,6 53,2 Aktywa 222,7 347,1 454,1 633,5 740,5 881,5 Zobowiązania krótkoterminowe 33,4 84,7 153,7 199,9 226,1 266,5 zadłużenie bankowe 11,9 24,3 61,8 62,0 62,0 62,0 zobowiązania handlowe 19,3 51,7 81,4 121,7 148,3 184,5 Zobowiązania długoterminowe 28,8 81,9 75,7 60,0 60,0 60 zadłużenie bankowe 4,6 63,6 60,2 60,0 60,0 60,0 Rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Kapitał własny 148,3 174,6 216,4 363,6 444,4 545,0 kapitał zakładowy 30,0 30,3 30,5 30,5 30,5 30,5 kapitał zapasowy 89,6 89,6 91,3 173,8 173,8 173,8 zysk z lat ubiegłych 28,7 27,1 54,7 94,6 159,3 240,1 zysk netto 0,0 27,6 39,9 64,7 80,8 100,6 Pasywa 222,7 347,1 454,1 633,5 740,5 881,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Tab. 5. Kolener: Rachunek wyników podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2007P 2008P 2009P Przychody 159,8 241,3 428,0 640,0 780,0 970,0 Koszt sprzedanych produktów 93,0 150,6 263,9 387,9 468,2 581,5 Zysk brutto na sprzedaży 66,8 90,7 164,1 252,1 311,8 388,5 Koszty sprzedaży i zarządu 42,8 64,0 120,9 172,8 212,2 266,8 Zysk operacyjny 25,8 34,3 51,3 81,3 95,7 118,7 EBITDA 30,0 45,9 66,6 96,8 112,8 137,4 Przychody finansowe (koszty) netto -3,1-0,1-2,2-4,8-3,9-4,9 Zysk brutto 22,7 34,2 49,0 76,5 91,8 113,8 Podatek dochodowy 5,2 6,3 7,3 9,9 9,2 11,4 Zyski (straty) mniejszości -0,2-0,3-1,8-1,8-1,8-1,8 Zysk netto 17,3 27,6 39,9 64,7 80,8 100,6 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 5

6 Tab. 6. Kolener: Rachunek przepływów podsumowanie i prognozy W mln zł o ile nie zaznaczono inaczej P 2007P 2008P 2009P Cash flow operacyjny -0,3 9,1 11,2 16,7 61,4 83,5 Zysk netto 17,1 27,6 39,9 64,7 80,8 100,6 Amortyzacja 4,2 11,6 15,3 15,5 17,1 18,7 Zmiany w kapitale pracującym -31,9-29,5-33,2-63,6-36,6-35,8 Cash flow z dział. inwestycyjnej -43,9-110,4-40,6-99,0-43,0-20,0 Wydatki na aktywa trwałe -49,1-63,7-28,5-73,0-43,0-20,0 Zmiany w inwestycjach długoterm. 0,0-49,1-15,6-26,0 0,0 0,0 Cash flow z dział. finansowej 89,5 74,9 28,0 77,7-3,9-4,9 Zmiany w zadłużeniu długoterm. 0,0 59,0-3,4-0,2 0,0 0,0 Zmiany w zadłużeniu krótkoterm. 0,0 12,4 37,5 0,2 0,0 0,0 Środki z emisji akcji 104,2 0,0 0,0 82,5 0,0 0,0 Wypłacone dywidendy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zmiana w gotówce 45,3-26,3-1,4-4,6 14,5 58,6 Gotówka na początek okresu 1,0 46,3 20,0 18,6 14,0 28,4 Gotówka na koniec okresu 46,3 20,0 18,6 14,0 28,4 87,1 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 6

7 Dom Maklerski BZ WBK pl Wolności Poznań fax Departament Sprzedaży Detalicznej Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Marcin Skupień, Makler tel Koszarski Karol, Makler tel Stosio Marcin, Makler tel Zespół Wsparcia Analitycznego Tomasz Kaczmarek, Kierownik, Doradca inwestycyjny tel Cichosz Michał, Analityk tel Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U ), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U ) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U ). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług brokerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezależnego doradcy inwestycyjnego. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki Koelner S.A. (Emitent), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta i/lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leżących w zakresie Organów Regulujących Usługi Finansowe. Szczegółowe informacje dostępne są na życzenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie należy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie należy go wykorzystywać zamiast niezależnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie, przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT ANI ŻADEN Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 7

8 W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W USA, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOŻE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI PRAWA Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych ( DCF ) oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji stosowanych przez Dom Maklerski BZ WBK: Przeważaj - wskazuje na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji w dany walor przekraczającą co najmniej 5% stopę zwrotu z inwestycji w indeks WIG20 na przestrzeni najbliższych 12 miesięcy. Neutralnie - wskazuje na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji w dany walor nie przekraczającą +/-5% stopy zwrotu z inwestycji w indeks WIG20 na przestrzeni najbliższych 12 miesięcy. Niedoważaj - wskazuje na oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji w dany walor wynoszącą mniej niż 5% stopy zwrotu z inwestycji w indeks WIG20 na przestrzeni najbliższych 12 miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał, używając nowej metodologii: 8 rekomendacji Przeważaj, 6 rekomendacji Neutralnie oraz 7 rekomendacji Niedoważaj. Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które uczestniczyły oraz które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją takie osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niż 5% kapitału zakładowego. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta i animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta (usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta, wykonanie umowy maklerskiej, wykonanie umowy dotyczącej wezwania na akcje). W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. świadczył na rzecz emitenta usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitentów instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 8

9 Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora emitenta i anmiatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów, której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY, KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym w Poznaniu, XXI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. Bank Zachodni WBK jest członkiem Allied Irish Banks Group 9