poniedziałek, 15 grudnia 2014 komentarz specjalny LC Corp Trzy lata rosnących zysków Cena bieżąca: 1,73 PLN LCC PW; LCCP.WA Deweloperzy, Polska Opracowanie: Piotr Zybała +48 22 438 24 04 W H1 14 kurs akcji LC Corp wzrósł o około 30%, by w H2 14, po silnym spadku, powrócić do poziomów cenowych z początku roku. Nie widzimy fundamentalnych przyczyn tak słabego zachowania kursu akcji LC Corp w ostatnich miesiącach. W bieżącym roku po raz drugi podnosimy nasze prognozy przedsprzedaży mieszkań w LC Corp do ponad 1200 lokali w 2014 r. oraz 1500 lokali w 2015 r. Podnieśliśmy również nasze prognozy dla segmentu komercyjnego w związku z dobrymi wynikami na wynajmie powierzchni w okresie 9M 14. Po uwzględnieniu nowych działek, które spółka nabyła w trakcie 2014 r., uważamy, że LC Corp jest w stanie systematycznie poprawiać wyniki finansowe przynajmniej w okresie najbliższych trzech lat. W latach 2011-2013 skorygowany o rewaluację zysk netto LC Corp wahał się w przedziale 32-34 mln PLN. W 2014 r. szacujemy wzrost skorygowanego zysku netto do 56 mln PLN (P/E=13,8x) oraz jego dalszy wzrost w latach 2015-2017 w średnim tempie 28% rocznie aż do 118 mln PLN (P/E=6,5x). Wartość segmentu komercyjnego w LC Corp szacujemy na 1,19 PLN na akcję, a wartość segmentu mieszkaniowego na 1,00 PLN na akcję. Łączna wartość obu segmentów w wysokości 2,19 PLN/akcję jest o 27% wyższa od bieżącego kursu akcji. Uważamy, że LC Corp jest obecnie jednym z najciekawszych pomysłów inwestycyjnych wśród spółek z sektora deweloperów mieszkaniowych. Podtrzymujemy pozycjonowanie przeważaj dla akcji LC Corp. Dobrze przygotowany bank ziemi Strategia LC Corp zakłada obecność na czterech największych rynkach mieszkaniowych w Polsce (Warszawa, Kraków, Wrocław, Gdańsk) w segmencie popularnym. Spółka ma silną pozycję na rynku wrocławskim, na którym przedsprzedała 48% lokali w 2013 r. i 45% w 9M 14. Udział LC Corp we Wrocławiu będzie stopniowo malał ze względu na rozbudowę oferty na pozostałych rynkach, niemniej spodziewamy się utrzymania silnej pozycji spółki w tym mieście. W 2014 r. LC Corp nabył we Wrocławiu 2 działki na Liczba mieszkań w budowie i przygotowaniu w LC Corp na dzień 17.11.2014 (szt.) Wrocław Gdańsk Warszawa Kraków Źródło: LC Corp 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 W budowie W przygotowaniu Szacunkowy koszt gruntów zakupionych przez LC Corp w latach 2013-2014 łącznie 550 lokali. Bank ziemi w Gdańsku powiększył się o nieruchomość przy ul. Wałowej na około 460 mieszkań. W Warszawie LC Corp nie informował ostatnio o nowych gruntach, niemniej spółka dokonała znaczących zakupów na stołecznym rynku w 2013 r. na około 2 tys. lokali w 5 lokalizacjach, które obecnie są wprowadzane do sprzedaży. Z tego też względu Warszawa ma obecnie największy udział w ofercie dewelopera (ok. 45% oferty). W 2014 r. Spółka szczególnie silnie rozbudowała bank ziemi w Krakowie, nabywając 3 działki na łącznie około 3,5 tys. lokali, w tym duża działka przy ul. Wrocławskiej na około 2,0 tys. mieszkań. Łączna cena za działkę przy Wrocławskiej wynosi 95 mln PLN, niemniej nieruchomość ta będzie nabywana etapowo tj. w drodze zawarcia 6 umów przyrzeczonych w latach 2014-2019. Taka struktura transakcji jest korzystna z punktu widzenia przepływów pieniężnych dewelopera. Podsumowując, LC Corp był w ostatnich dwóch latach jednym z największych nabywców gruntów wśród deweloperów mieszkaniowych, pozyskując nieruchomości o łącznej wartości ok. 280 mln PLN. Bank ziemi jest dobrze zdywersyfikowany. Celem zarządu jest osiągnięcie na każdej nowej nieruchomości przynajmniej 20% marży deweloperskiej. Uważamy, że na niektórych działkach można liczyć na wyraźnie lepszą rentowność, na innych 20% będzie pewnym wyzwaniem. W naszych prognozach zakładamy średnią rentowność na nowych inwestycjach LC Corp w wysokości 21-22%. Prognozy przedsprzedaży, oferty i efektywności sprzedaży w LC Corp (szt., %) 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 257 780 24% PUM (tys. m 2 ) 610 466 27% 768 969 Lokale (szt.) 1 581 1 540 24% 1 222 Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku mln PLN* PLN/m 2 Warszawa 100 1 900 100 800-1100 Wrocław 40 700 20 300-800 Kraków 170 3 500 150 400-1100 Gdańsk 30 700 15 400-500 Suma/średnia 340 6 800 285 838 Źródło: szacunki Domu maklerskiego mbanku; *nie wszystkie zakupy zostały już sfinalizowane i wiązały się z wypływem gotówki ze spółki 2 185 20% 1 859 1 797 23% 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Przedsprzedaż Oferta Efektywność sprzedaży (%)
Mieszkaniówka nie obciąża bilansu Mimo znacznej aktywności LC Corp na rynku nowych gruntów (możliwe, że największej spośród deweloperów giełdowych), zakupy wiążą się ze znaczącym zapotrzebowaniem na gotówkę. Nie wynika to tylko z rozłożenia największych zakupów na raty, ale także z trwającą dobrą koniunkturą na rynku mieszkaniowym. Wzrostowi zapasów o 102 mln PLN w okresie 9M 14 (nieruchomości mieszkaniowe księgowane są w zapasach) towarzyszył wzrost zaliczek na mieszkania o 96 mln PLN. CFO wyniósł od początku roku +10 mln PLN. Wzrost długu netto w LC Corp o 90 mln PLN od początku roku był związany z aktywnością w segmencie komercyjnym (nakłady na budowę biurowca w Katowicach oraz rata za przejęty w 2013 r. Sky Tower prezentowane w CFI). Sytuacja finansowa LC Corp jest zdrowa (gotówka: 214 mln PLN, LTV=40%, dług netto/kapitał własny=57%). Prognozy sprzedaży Od 2012 r. ma miejsce skokowy wzrost sprzedaży mieszkań w LC Corp. Szacujemy, że liczba przedsprzedanych lokali przekroczy w 2014 r. 1 200 szt. vs. 257 lokali w 2011 r., 610 w 2012 r. i 768 w 2013 r. Wzrost sprzedaży podąża za rosnącą ofertą, która na 17.11.2014 wyniosła ponad 1 700 mieszkań. Obecna oferta obejmuje 12 lokalizacji, nie licząc kilku projektów, w których wyprzedawane są ostatnie lokale. Zwracamy uwagę, że skokowy wzrost oferty dewelopera miał miejsce we wrześniu bieżącego roku, kiedy to spółka wprowadziła do sprzedaży prawie 700 lokali w 5 etapach. Uważamy, że przełoży się to na bardzo dobre wyniki sprzedażowe w Q4 14, w którym zakładamy znalezienie nabywców na około 350 lokali. Byłby to pod względem sprzedaży kwartał zbliżony do rekordowego Q1 14 (353 szt.). 2015 r. zapowiada się pod względem kontraktacji mieszkań obiecująco. Spółka zamierza wprowadzić do oferty łącznie ponad 2 100 mieszkań, z czego ponad 1 100 w 6 nowych lokalizacjach. Szacujemy, że powyższa ekspansja spowoduje wzrost oferty do około 2 200 mieszkań na koniec przyszłego roku. Wzrost oferty może okazać się mniejszy, zakładając, że LC Corp utrzyma dobre tempo sprzedaży mieszkań, które w latach 2012-2014 wyniosło średnio około 25%. Przedsprzedaż w 2015 r. szacujemy na 1 540 lokali, co oznaczałoby 26% wzrost r/r. W 2016 r. szacujemy wzrost sprzedaży o kolejne 21% do około 1 860 mieszkań. Prognozy są całkowicie oparte na bieżącym banku ziemi LC Corp, co czyni je konserwatywnymi. Spodziewamy się, że w przyszłym roku LC Corp spowolni tempo nabywania nowych działek, tym bardziej, że obecny bank ziemi pozwala na wybudowanie ponad 8 700 lokali. Niemniej jednak, spółka będzie Liczba mieszkań, których budowę zakończono i rozliczonych w wyniku okresu (szt.) 2 400 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 638 453 611 519 728 1 027 876 839 Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 1 503 1 383 1 800 2 233 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Rozliczone w wyniku Zakończone budowy uzupełniać bank ziemi we Wrocławiu, gdzie realizowane projekty są w krótkich seriach oraz w Gdańsku, gdzie dotychczasowa aktywność była najniższa. Podwojenie przekazań w 2 lata W 2014 r. LC Corp zakończy budowę ponad 1 000 mieszkań, niemal dwa razy więcej niż w 2013 r. Budowa około 650 mieszkań kończy się w Q4 14, stąd w ostatnim kwartale bieżącego roku dojdzie do kumulacji przekazań mieszkań, odzwierciedlonej wyższymi przychodami segmentu mieszkaniowego. Szacujemy, że w wynikach Q4 14 rozliczonych będzie około 360 lokali vs. 369 lokali w okresie 9M 14 (728 lokali w całym 2014 r.). W 2015 r. szacujemy wzrost liczby rozliczonych lokali do około 880 szt. Wiele projektów LC Corp, planowanych do zakończenia w przyszłym roku, kończy się w ostatnim kwartale, stąd ryzyko dla naszych prognoz. Prognozujemy, że w negatywnym scenariuszu liczba rozliczonych w wynikach 2015 r. mieszkań nie spadnie poniżej poziomu 2014 r. W pozytywnym scenariuszu liczba przekazań może przekroczyć 1 000 szt. W 2016 r. prognozujemy rozliczenie ponad 1500 lokali. Obecnie w budowie znajduje 7 etapów mieszkaniowych z 10, których zakończenia spodziewamy się w 2016 r. Prognozy dla 2017 r. są obarczone wciąż dużą niepewnością, gdyż obecnie w ofercie znajduje się zaledwie 1 etap z 14, które mogłyby zakończyć się w tym okresie. Na potrzeby prognoz przyjęliśmy, że LC Corp rozliczy 1 800 lokali w 2017 r. Jeśli korzystna koniunktura na rynku mieszkaniowym utrzymałaby się w okresie najbliższych dwóch lat, technicznie LC Corp jest w stanie przekazać nabywcom ponad 2 200 mieszkań w 2017 r. tylko na bazie obecnego banku ziemi. Uważamy, że tak silny wzrost skali działalności LC Corp nie kłóci się z obserwowaną obecnie stabilizacją rynku mieszkaniowego w Polsce. W przyszłym roku nie zakładalibyśmy zwiększenia wolumenów sprzedaży mieszkań na całym rynku, niemniej podtrzymujemy naszą opinię, że na rynku dojdzie do konsolidacji. Spółki, takie jak LC Corp, które było w ostatnich latach stać na zakup nowych gruntów i mają dostęp do finansowania zewnętrznego, powinny zwiększyć udział w rynku. Aktywa segmentu komercyjnego Segment komercyjny LC Corp obejmuje poniższe aktywa: Arkady Wrocławskie (centrum handlowe, Wrocław), Wola Center (biurowiec, Warszawa), Sky Tower (biurowiec i centrum handlowe, Wrocław), Silesia Star (biurowiec w budowie o pow. 14 000 m 2 GLA, oraz działka pod drugi etap biurowca o pow. 14 000 m 2 GLA). Wokół segmentu nieruchomości komercyjnych dużo działo się w końcówce 2013 roku, kiedy to spółka odkupiła od większościowego akcjonariusza LC Corp projekt Sky Tower. Transakcja pozostawiła bardzo złe wrażenie wśród mniejszościowych akcjonariuszy, niemniej ma pozytywny wpływ na bieżące wyniki spółki. Nieruchomość od początku generuje zysk, który szacujemy na około 15 mln PLN netto Ukończone projekty komercyjne LC Corp Projekt GLA m 2 (mln EUR) BV* Czynsz** NOI*** (EUR) (mln EUR) Yield Arkady Wroc. 39 625 110,2 15,7 7,1 6,4% Wola Center 32 861 104,5 16,2 6,1 5,8% Sky Tower 49 010 119,1 13,8 7,7 6,5% Suma/średnia 121 496 333,8 45,7 20,9 6,3% Źródło: LC Corp, szacunki Domu Maklerskiego mbanku, *wartość bilansowa nieruchomości na 30.06.2014, **średni bieżący czynsz w przeliczeniu z 1 m 2 powierzchni najmu, szacowany przez mdm, ***potencjalny NOI przy założeniu 2
w skali roku. LC Corp nie jest nadmiernie zadłużony, więc spółka nie ma problemu z obsługą kolejnych rat z tytułu zakupu nieruchomości w wysokości około 40 mln PLN rocznie. Obecnie na portfel ukończonych nieruchomości LC Corp składają się 3 nieruchomości o łącznej powierzchni najmu 121,5 tys. m 2 GLA i szacowanym przez nas NOI w wysokości ok. 21 mln EUR. Szacujemy, że poziom powierzchni niewynajętej portfela wynosi około 10%, a w trakcie 2014 r. spadł. W 2015 r. do portfela dołączy jeszcze jedna gotowa nieruchomość biurowa przy ul. Roździeńskiego w Katowicach (Silesia Star) o powierzchni około 14 tys. m 2 GLA. Obecnie pre-let biurowca wynosi około 70%. Większość powierzchni biurowca obejmą spółki z Grupy Getin, której głównym akcjonariuszem jest Leszek Czarnecki - główny akcjonariusz LC Corp. Spółka przygotowuje się do rozpoczęcia budowy kolejnego, ostatniego etapu Silesia Star. W naszej opinii powierzchnia zajmowana przez spółki z Grupy Getin w biurowcach w Katowicach oraz w Warszawie (Wola Center również w większości wynajęta jest spółkom z Grupy) wynajęta jest po stawkach rynkowych. Czynnikiem ryzyka jest natomiast uzależnienie LC Corp od jednego dużego najemcy. Prognozy wyników segmentów (mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Segment mieszkaniowy Przychody 132,1 159,6 212,0 242,6 426,9 526,7 Zysk segmentu* 28,5 35,1 43,0 53,0 93,3 115,9 Marża 21,5% 22,0% 20,3% 21,8% 21,8% 22,0% Segment wynajmu Przychody 44,4 49,7 113,9 117,7 126,5 125,6 Zysk segmentu* 31,7 34,7 81,4 83,5 89,8 89,1 Marża 71,5% 69,9% 71,5% 71,0% 71,0% 71,0% Źródło: prognozy Domu Maklerskiego mbanku, LC Corp *Zysk brutto ze sprzedaży Prognozy finansowe Oczyszczone prognozy finansowe na lata 2014-2016 nie ulegają dużej zmianie względem naszego czerwcowego raportu sektorowego na spółki deweloperskie. Zauważalna zmiana ma natomiast miejsce w prognozach 2017 r., które podnosimy o około 20% na EBIT i zysku netto. W czerwcu zakładaliśmy, że po 2016 r. nastąpi wypłaszczenie wyników spółki, jednak po dokonanych przez spółkę akwizycjach nowych gruntów, oraz uwzględnieniu utrzymującego się środowiska niskich stóp procentowych, widzimy dużą szansę na dalszą poprawę wyników spółki w 2017 r. Wyniki finansowe LC Corp w 2014 r. ulegną zdecydowanej poprawie, choć proste porównanie księgowego zysku netto za 2013 r. z naszymi prognozami na 2014 r. wydaje się dawać odwrotne wnioski. Wyniki LC Corp są zanieczyszczone rewaluacją nieruchomości komercyjnych oraz kredytów walutowych wrażliwych na wahania kursu EUR/PLN. Poprawę wyników operacyjnych LC Corp doskonale widać, analizując wyniki segmentów na poziomie zysku brutto ze sprzedaży. W 2014 r. ma miejsce skokowy wzrost zysku segmentu wynajmu powierzchni o ponad 130% r/r do prognozowanych 81 mln PLN. Jest to efekt: (1) przejęcia Sky Tower, konsolidowanego od początku roku, (2) oddania do użytku biurowca Wola Center, który w ubiegłym roku w niewielkim stopniu kontrybuował do wyników. Szacujemy, że wyniki segmentu mieszkaniowego wzrosną znacznie mniej spektakularnie o nieco ponad 20% do 43 mln PLN. Oczyszczony zysk netto LC Corp za 2014 r. prognozujemy na 56 mln PLN (+65% r/r). Szacujemy, że tegoroczne wyniki segmentu mieszkaniowego będą zbudowane na około 730 przekazanych mieszkaniach, podczas gdy spółka powinna przedsprzedać ponad 1 200 mieszkań. W związku z powyższym, nawet po oczyszczeniu o rewaluację, zyski wypracowane przez LC Corp w 2014 roku nie odzwierciedlają bieżącej koniunktury w segmencie mieszkaniowym i potencjału spółki. W kolejnych trzech latach (2015-2017) za wzrost zysków powinien już odpowiadać głównie segment mieszkaniowy, którego wyniki będą rosły, według naszych prognoz, w Prognozy wyników LC Corp na lata 2014-2017 (mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody 156,2 146,7 176,4 209,2 325,9 360,3 553,4 652,2 Zysk brutto na sprzedaży 68,6 55,7 60,2 69,8 124,4 136,5 183,1 205,0 marża 43,9% 37,9% 34,1% 33,4% 38,2% 37,9% 33,1% 31,4% EBIT 65,9 100,6 53,9 87,6 108,1 43,2 114,0 177,5 EBIT bez rewaluacji 56,2 41,4 40,0 47,5 99,4 110,5 156,4 177,5 Zysk brutto 73,3 75,3 76,0 84,6 77,7 37,0 100,3 146,2 Zysk netto 49,6 61,3 69,3 73,6 65,2 29,9 81,2 118,4 Zysk netto korygowany* 44,8 31,7 36,4 33,9 56,2 65,2 102,8 118,4 Dług netto 81,5 163,5 281,6 610,3 709,1 727,7 681,2 657,8 EV 882,9 965,6 1 055,5 1 384,3 1 483,0 1 501,7 1 455,1 1 431,7 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,04 0,08 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,3% 4,6% P/E 15,6 12,6 11,2 10,5 11,9 25,9 9,5 6,5 P/E korygowane* 17,3 24,4 21,3 22,8 13,8 11,9 7,5 6,5 P/BV 0,82 0,77 0,72 0,65 0,62 0,60 0,58 0,54 Kurs akcji (PLN) 1,73 Liczba akcji (mln szt.) 447,4 Kapitalizacja (mln PLN) 773,9 Źródło: LC Corp, prognozy Domu Maklerskiego mbanku, *korekta o zyski/straty z wyceny nieruchomości oraz kredytów walutowych 3
Prognozy EBIT oraz rewaluacji (mln PLN) 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0-50,0-100,0 13,8 40,1 40,0 47,5 8,7 99,4 110,5 156,4 177,5 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P -42,4-67,3 EBIT bez rewaluacji Źródło: Prognozy Domu Maklerskiego mbanku, LC Corp rewaluacja tempie równym 39%/rok, przy oczekiwanym wzroście w segmencie wynajmu powierzchni równym 3%/rok. Wzrost w mieszkaniówce jest imponujący, lecz prognozy nie są agresywne. Zakładamy utrzymanie marż na poziomie około 22% i w całości opieramy prognozy na gruntach zabezpieczonych już przez spółkę. W segmencie komercyjnym nie zakładamy żadnych nowych inwestycji poza kończonym właśnie pierwszym etapem biur w Katowicach. Zakładamy jednocześnie osłabienie kursu EUR/PLN o 6% do 3,90 PLN w roku 2016 r. To założenie negatywnie wpływa na nasze prognozy przychodów z najmu, a ponadto jest źródłem wysokich strat z wyceny nieruchomości inwestycyjnych. Analiza segmentów w ujęciu majątkowym LC Corp postrzegany jest przede wszystkim jako deweloper mieszkaniowy, co wynika z większej aktywności inwestycyjnej spółki w tym obszarze rynku. Większość majątku spółki koncentruje się tymczasem w segmencie komercyjnym. NAVPS segmentu komercyjnego szacujemy na 1,46 PLN, podczas gdy NAVPS segmentu mieszkaniowego na 1,25 PLN. NAV segmentu komercyjnego wbrew pozorom nie wzrósł gwałtownie po przejęciu Sky Tower. Nieruchomość o wartości niespełna 500 mln PLN została przejęta wraz z kredytem na ponad 230 mln PLN, a na spółce wciąż ciąży zobowiązanie w 0,0 wysokości 180 mln PLN, płatne w ratach do 2019 r. Obecnie NAV trzech ukończonych obiektów komercyjnych LC Corp wynosi 745 mln PLN (1,67 PLN/akcję), co odpowiada dzisiejszej kapitalizacji spółki. Wszystkie obiekty są refinansowane długoterminowymi kredytami inwestycyjnymi o terminach spłaty w latach 2017-2023, a LTV portfela wynosi 46%. Oprócz ukończonych obiektów, na NAV segmentu komercyjnego składa się projekt biurowy Silesia Star o wartości netto 89 mln PLN (0,20 PLN/ akcję). Jak wspomnieliśmy, działalność inwestycyjna w segmencie komercyjnym jest mocno ograniczona, a spółka koncentruje się na zarządzaniu i zwiększaniu efektywności posiadanego portfela aktywów. W niedalekiej przyszłości można oczekiwać realizacji drugiego etapu Silesia Star. Na NAV segmentu mieszkaniowego składają się głównie grunty oraz projekty w budowie (791 mln PLN). Wartość ukończonych mieszkań w zapasach dewelopera wyniosła na koniec września zaledwie 33 mln PLN. Są to zdrowe proporcje, potwierdzające, że spółka nie ma problemu ze zbyciem mieszkań na etapie budowy. LTV segmentu mieszkaniowego wynosi bezpieczne 32%. Przy jego wyliczaniu uwzględniamy wartość wszystkich wyemitowanych obligacji, które w naszym odczuciu przede wszystkim dostarczają płynności segmentowi mieszkaniowemu. Osobno w naszej analizie bilansu LC Corp prezentujemy inne niż nieruchomości aktywa spółki, których wartość netto jest bliska zera. Większość tych aktywów można przypisać segmentowi mieszkaniowemu. Zobowiązania z tytułu odroczonego podatku dochodowego dotyczą zapewne nieruchomości komercyjnych. Szacunkowa wartość segmentów LC Corp Poniżej prezentujemy orientacyjną wartość segmentów działalności LC Corp. Wartość segmentu komercyjnego oszacowaliśmy metodą skorygowanego NAV, a segmentu mieszkaniowego metodą porównawczą z wykorzystaniem mnożników P/E oraz P/BV. Wartość segmentu komercyjnego szacujemy na 1,19 PLN/akcję, a więc o około 18% niżej niż bilansowa wartość aktywów netto segmentu. Niższa wartość wynika z konserwatywnej metodologii przyjętej do szacowania aktywów pracujących (Arkady, Wola Center oraz Sky Tower). Za podstawę oszacowania wartości przyjęliśmy bieżące zannualizowane NOI za Q3 14 wygenerowane przez te aktywa, w wysokości 84,3 mln PLN (w P&L ta pozycja odpowiada zyskowi brutto ze sprzedaży segmentu wynajmu) NAV poszczególnych segmentów działalności LC Corp (mln PLN) Q3'14 NAVPS Nieruchomości komercyjne - ukończone 1 378 Kredyty pod nieruchomości ukończone -633 NAV - nieruchomości komercyjne ukończone 745 LTV 46% Nieruchomości komercyjne - w budowie 107 Kredyty pod nieruchomości w budowie -18 Zobowiązania z tytułu nabycia Sky Tower -180 NAV - segment komercyjny 654 1,46 Gotowe mieszkania 33 Mieszkania w budowie + bank ziemi 791 Kredyty pod mieszkaniówkę -97 Obligacje -168 NAV - segment mieszkaniowy 560 1,25 Gotówka 214 Aktywa finansowe 21 Kapitał obrotowy netto (bez zapasów) -178 Podatek odroczony -53 NAV - pozostałe aktywa 5 0,01 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego mbanku, LC Corp 4
oraz stopę kapitalizacji w wysokości 6,7%, która w naszej opinii charakteryzuje portfel. Przyjęcie bieżącego NOI jest w naszej opinii konserwatywnym podejściem, gdyż: (1) szacowany przez nas poziom pustostanów portfela przekracza 10% i w przyszłości powinien się zmniejszyć, (2) liczymy na wzrost stawek czynszów w obiekcie Sky Tower po osiągnięciu okresu dojrzałości przez galerię, (3) umowy najmu w Wola Center oraz Arkadach były niedawno podpisywane/rolowane, co ogranicza ryzyko ich spadku w najbliższej przyszłości. Szacunkowa wartość segmentu komercyjnego (mln PLN) Bieżące NOI* 84 Yield 6,70% Wartość nieruchomości w eksploatacji** 1 258 Silesia Star 107 Zobowiązania segmentu -831 Wartość segmentu 533 Wartość na akcję (PLN) 1,19 Źródło: szacunki Dom Maklerski mbanku, LC Corp; *zannualizowane bieżące NOI za Q3'14; **wartość nieruchomości w eksploatacji = Bieżące NOI / Yield Wartość segmentu mieszkaniowego szacujemy na 1,00 PLN/akcję, co jest wynikiem o 20% niższym od NAV sektora. Do oceny wartości wykorzystujemy medianę wskaźników P/E oraz P/BV dla spółek z sektora. Przy szacowaniu zysku netto segmentu przyjmujemy, że 100% kosztów zarządu i sprzedaży w LC Corp dotyczy działalności mieszkaniowej. Po osiągnięciu docelowego poziomu przekazań mieszkań w latach 2016-2017, ROE segmentu wynajmu wynosi 8-10%. Taki poziom rentowności usprawiedliwia w naszej opinii wartość segmentu mieszkaniowego LC Corp na poziomie zbliżonym do NAV. Szacunkowa wartość segmentu mieszkaniowego (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P Zysk netto segmentu 10 17 50 68 Wartość na podstawie P/E 222 262 497 597 Wartość na podstawie P/E - średnia 394 NAV segmentu 565 Wartość na podstawie P/BV 503 Wartość segmentu* 449 Wartość na akcję (PLN) 1,00 Mediana P/E** 22,6 15,0 9,9 8,8 Mediana P/BV** 0,89 Źródło: Dom Maklerski mbanku *średnia arytmetyczna dla wartości akcji wyliczanych na podstawie wskaźników P/E oraz P/BV; **wyliczana dla spółek: Dom Development, Robyg, Polnord, Ronson, JWC 5
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Niniejsza publikacja przygotowana przez Dom Maklerski mbanku S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Wspólnej 47/49, jest publikacją handlową, została przygotowana wyłącznie w celach informacyjnych, nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. nr 206 z 2005 r.), nie stanowi porady inwestycyjnej, nie stanowi oferty zbycia lub nabycia wymienionych w niej instrumentów finansowych, nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania. Niniejsza publikacja wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia publikacji. Niniejsza publikacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem publikacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności publikacji, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu publikacji okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Wszelkie opinie, prognozy, kalkulacje i szacunki zawarte w niniejszej publikacji stanowią jedynie wyraz subiektywnej oceny autorów na moment jej wydania i mogą być zmieniane bez uprzedzenia. Dom Maklerski mbanku S.A. nie jest zobowiązany do aktualizowania ani modyfikowania niniejszej publikacji, ani do informowania jej odbiorców w przypadku, gdy jakakolwiek poruszona w niej kwestia lub zawarta w niej opinia, prognoza, kalkulacja lub szacunek ulegnie zmianie lub stanie się nieaktualne. Niniejsza publikacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja jest przedstawiona wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowana lub przekazywana osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszej publikacji, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszej publikacji. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszej publikacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem publikacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem publikacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Publikacja nie została przekazana do emitenta przed jej publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w publikacji. Powielanie bądź publikowanie niniejszej publikacji lub jej części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszej publikacji wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami publikacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es-System, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Capital Park, Vistal. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. (dawniej TP S.A.). Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu publikacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do publikacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których sporządzane były publikacje lub osoby upoważnione do dostępu do publikacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą publikację. 6
Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz wicedyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Piotr Dudziński wicedyrektor tel. +48 22 697 48 22 piotr.dudzinski@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 95 marzena.lempicka@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA tel. +48 22 697 48 47 lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18 00-075 Warszawa www.mdommaklerski.pl 7