Dr Tadeusz Winkler-Drews Akademia Leona Koźmińskiego, Warszawa tadeuszwinkler@wp.pl Fuzje giełd giełda fuzji Abstrakt W artykule przedstawiono tendencje konsolidacyjne europejskiego rynku giełdowego. Zmiany zachodzące na rynkach kapitałowych w coraz większym stopniu determinowane są postępującym procesem integracji gospodarczej. Przesłankami do konsolidacji są: ekonomia skali, redukcja kosztów transakcji transgranicznych, tworzenie wspólnych zintegrowanych platform obrotu, zwiększona płynność oraz zmniejszona fragmentacja rynku. Większe parkiety to mniejsze koszty, prostsze procedury i prestiż. Emitenci wybierają parkiety, na których łatwiej i taniej pozyskuje się kapitał. Inwestorzy zaś wolą duże, bardziej płynne i przejrzyste rynki. Zasada swobodnego przepływu kapitału stworzyła doskonałe warunki do konsolidacji europejskich i światowych parkietów. Najpierw były nieudane próby stworzenia globalnego rynku na bazie największej na świecie giełdy nowojorskiej NYSE z europejskim gigantem Euronext. Później konkurencyjna giełda NASDAQ próbowała przejąć giełdę londyńską. Również nieskutecznie. Te nieudane próby spowodowały jednak duży ruch na rynku giełdowych przejęć. Wzrost konkurencji, spowodowany transformacją europejskich rynków kapitałowych, w tym wprowadzeniem euro oraz regulacji mających na celu ujednolicenie rynku, stał się przyczyną fuzji, przejęć, aliansów technologicznych pomiędzy istniejącymi giełdami, wojen cenowych, oraz powstawania nowych giełd. W Europie zauważalny stał się trend tworzenia centrów finansowych skupionych wokół największych miast, takich jak: Londyn, Frankfurt, Paryż, Oslo czy Wiedeń. London Stock Exchange Group Dzięki wprowadzonemu w kolejnych latach elektronicznego systemu obrotu papierami wartościowymi Exchange Automated Quotations Systems International (SEAQ I) dla niebrytyjskich papierów wartościowych, londyński parkiet przyciągnął znaczną liczbę inwestorów i emitentów z Europy kontynentalnej. London Stock Exchange buduje swoją pozycję rynkową przez alianse strategiczne, przejęcia i partnerstwa technologiczne. W roku 2007 Grupa LSE przejęła mediolańską giełdę Borsa Italiana, tworząc największą grupę giełdową w Europie, z łączną kapitalizacją na poziomie ponad 3,3 bln euro i 3614 notowanych podmiotów. Na koniec 2008 roku na londyńskim parkiecie notowane było 3096 spółek z ponad 60 krajów 1, a kapitalizacja grupy wyniosła ponad 1,7 bln euro. Ewolucję kapitalizacji obu giełd przedstawia rysunek 1. Średnia kapitalizacja spółki notowanej na połączonych parkietach wyniosła 580,6 mln 3
MBA 3/2009 Rysunek 1. Kapitalizacja London Stock Exchange Borsa Italiana 3368 kapitalizacja [ mld euro ] 2072 581 2593 677 2877 779 1727 lata euro (ponadtrzykrotnie więcej niż średnia dla GPW). Kapitalizacja największej europejskiej grupy giełdowej w 2008 roku w porównaniu z rokiem 2007 zmniejszyła się o ponad 48%, a obroty w analizowanym czasie zmniejszyły się o ponad 41% (rysunek 2). Przejmując parkiet włoski, LSE przejęła również kontrolę nad najważniejszymi podmiotami rynku kapitałowego tego kraju. Do grupy LSE na rynku włoskim należą: centralny depozyt papierów wartościowych Monte Titoli, centralny kontrpartner Cassa di Compensazione e Garanzia (CC&G), spółka technologiczna tworząca systemy obrotu Blt Systems, jak również MTS europejska platforma obrotu instrumentami dłużnymi 2. Obie giełdy mają od niedawna wspólną platformę obrotu TradElect 3. Do grupy kapitałowej LSE należą giełda instrumentów pochodnych EDX London, FTSE spółka specjalizująca się w tworzeniu i zarządzaniu indeksów giełdowych. Pozycja Londynu jako światowego centrum finansowego jest niekwestionowana. London Stock Exchange tworzy również partnerstwa strategiczne ze światowymi giełdami, takimi jak Tokio, Tel Aviv czy Bovespa, co jeszcze bardziej zwiększa jej światową obecność i prestiż. Na początku grudnia LSE podpisała porozumienie o partnerstwie strategicznym z Oslo Børs. W segmencie alternatywnych systemów obrotu LSE prowadzi zakrojoną na szeroką skalę akcję promocyjną AIM, poświęcając coraz więcej uwagi spółkom z naszego regionu, przede wszystkim na rynkach byłego ZSRR. 4
Rysunek 2. Obroty London Stock Exchange - Borsa Italiana 9227 Obroty [mld euro] 4151 4583 5990 5393 773 1050 1258 lata NYSE EURONEXT Giełda Euronext powstała we wrześniu 2000 roku z połączenia trzech giełd w Paryżu (Bourse de Paris), Brukseli i Amsterdamie (Amsterdam Exchanges AEX). W roku 2002 w skład grupy weszła jeszcze portugalska giełda Bolsa de Valores Lisboa e Porto (BVLP) oraz londyńska giełda instrumentów pochodnych LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange). Wszystkie giełdy, a konkretniej spółki zarządzające giełdami, stały się spółkami zależnymi nowego podmiotu zarejestrowanego w Holandii pod nazwą Euronext NV. Giełdy papierów wartościowych należące do grupy Euronext współdzielą tę samą platformę obrotu NSC (Nouveau Systemé de Cotation) (Kowalak 2006, p. 167), co z jednej strony pozwala obniżyć koszty obsługi przez poszczególne jednostki, z drugiej zaś służy promowaniu wystandaryzowanych rozwiązań, co jest szczególnie ważne z punktu widzenia integrujących się rynków. Spółki notowane na poszczególnych giełdach tworzą wspólną listę, Eurolist by Euronext, co stwarza emitentom szanse na dotarcie do większej grupy inwestorów, zapewniając jednocześnie swoim walorom większą płynność, a inwestorom poszerzenie możliwości inwestycyjnych. Ewolucję kapitalizacji i obrotów grupy Euronext prezentuje rysunek 3. Euronext jest jedną z najszybciej rozwijających się giełd w Europie. Grupa prowadzi bardzo ekspansywną politykę rozbudowy swojego potencjału 4, w wyniku której Euronext ma szansę stać się najważniejszym centrum obrotu akcjami w Unii Europejskiej. Jest to tym bar- 5
MBA 3/2009 Rysunek 3. Kapitalizacja i obroty Euronext 4 087 2 812 2 888 Kapitalizacja [ mld euro ] 1 987 1 796 2 295 2 346 3 048 1 508 3 028 Obroty [ mld euro ] LATA Kapitalizacja dziej prawdopodobne w kontekście zawartej w 2007 roku fuzji z amerykańskim gigantem giełdowym New York Stock Exchange (NYSE). Fuzja obu giełd przyczyniła się do powstania największego transatlantyckiego rynku papierów wartościowych na świecie. Nowo powstała giełda nosi nazwę NYSE Euronext 5. Deutsche Börse Group 6 Frankfurcka giełda Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) jest przykładem tzw. integracji pionowej 7, polegającej na konsolidacji podmiotów i instytucji świadczących usługi w kolejnych etapach obrotu papierami wartościowymi 8. Taka struktura jest wygodna dla zarządzającej giełdą we Frankfurcie grupy Deutsche Börse, właściciela jednej z najbardziej zaawansowanych technologicznie platform obrotu Xetra, stosowanej do rozliczenia i rozrachunku transakcji zawieranych na FWB, Eurex Clearing oraz Clearstream Obroty Banking AG. Ewolucję kapitalizacji i obrotów Deutsche Börse prezentuje rysunek 4. Spółka słynie z dopasowywania produktów i instrumentów finansowych do nawet najbardziej wyrafinowanych potrzeb swoich klientów. Do akwizycji nowych emitentów grupa Deutsche Börse wykorzystuje swoje biura: 11 w państwach europejskich, oraz 6 w Azji i USA. Ważnym elementem budowy międzynarodowego centrum obrotu we Frankfurcie jest wprowadzany nowy program kwitów depozytowych dla zagranicznych emitentów, którzy szukają płynności, efektywności rynku, prestiżu i braku zbytniego formalizmu. NASDAQ OMX Innego rodzaju przykładem integracji giełd papierów wartościowych w Unii Europejskiej jest grupa OMX. Powstała ona we wrześniu 6
Rysunek 4. Kapitalizacja i obroty Deutsche Börse 261 229 3 144 3 211 Kapitalizacja mld EU 1 238 114 172 1 546 2 165 106 Obroty mld EU LATA Kapitalizacja Obroty 2003 roku z połączenia spółki OM (zarządzającej giełdą w Sztokholmie) oraz podmiotu zarządzającego giełdą w Helsinkach HEX. W skład giełd OMX wchodzą trzy giełdy skandynawskie: w Sztokholmie (Stockholmbörsen), w Helsinkach (Helsinki Stock Exchange HEX) i w Kopenhadze (Kobenhavns Fondsbors) oraz trzy giełdy państw nadbałtyckich: w Tallinie, Rydze oraz w Wilnie. Ewolucję kapitalizacji i obrotów grupy OMX prezentuje rysunek 5. Giełdy z grupy OMX współdzielą tę samą platformę obrotu Saxess, opracowaną przez spółkę OM i wykorzystywaną pierwotnie przez giełdę w Sztokholmie do obsługi transakcji na rynku kasowym. Wykorzystywanie wspólnej platformy wzmacnia siłę procesów integracyjnych zachodzących między giełdami oraz umożliwia lepszą, wzajemną penetrację rynków, na których zintegrowane giełdy funkcjonują. Warto dodać, iż platforma Saxess wykorzystywana jest także przez inne giełdy regionu, w Oslo i Rejkiawiku. Głównym powodem stworzenia grupy OMX był prestiż. Stworzenie jednej giełdy pomogło spółkom z tego regionu przyciągnąć zagraniczny kapitał i wypromować się w Europie, a konsekwencji zwiększyć płynność tych giełd i zmniejszyć koszty obsługi. Dowodem skuteczności tej strategii jest fakt, że OMX znalazł się w centrum zainteresowania amerykańskiego giganta technologicznego NASDAQ. W maju 2007 roku NASDAQ Stock Market poinformował o przejęciu operatora giełd skandynawskich i bałtyckich i stworzeniu euroatlantyckiego sojuszu. Własna technologia ułatwia także Skandynawom ekspansję. Do tej pory szwedzka 7
MBA 3/2009 Rysuenk 5. Kapitalizacja i obroty grupy OMX 851 850 1322 Kapitalizacja mld EU 631 529 680 757 1037 404 918 Obroty mld EU LATA Kapitalizacja Obroty spółka sprzedała swój system transakcyjny kilkudziesięciu operatorom. Wśród nich są m.in. giełdy w Wiedniu, Zagrzebiu oraz moskiewski MICEX. Ostatni rok pokazał, że nie zna ona granic. Oprócz prób przejęcia udziałów operatorów giełd w Słowenii, Bułgarii oraz Rumunii, Szwedzi uaktywnili się też na Wschodzie. We współpracy z parkietem w Sankt Petersburgu tworzą nad Newą rynek dla małych i średnich firm. Ponadto nordycko-bałtycka giełda przejęła kontrolę nad parkietem w Erewaniu (Armenia) oraz prowadzi negocjacje z operatorem gruzińskim. Na celowniku Skandynawów znalazła się też giełda pakistańska w Karaczi (Krasuski 2008a, p. 12). NASDAQ OMX to kolejny przykład tworzenia centrów obrotu kapitałowego. Zgoła inny od tego prezentowanego przez LSE (przyciąganie jak największej liczby emitentów) grupa przejmuje całe parkiety. Wiener Börse Group Strategią wiedeńskiej giełdy jest ekspansja przez akwizycje. Wiener Börse posiada 92,4% udziałów giełdy w Pradze, a także kontroluje giełdy w Lublanie i Budapeszcie. Giełda ta planuje utworzenie ponadnarodowej platformy, umożliwiającej obrót akcjami spółek notowanych w Wiedniu, oraz na kontrolowanych przez nią parkietach w Czechach, Słowenii i na Węgrzech. Ewolucję kapitalizacji i obrotów grupy Wiener Börse prezentuje rysunek 6. Wiener Börse zapowiada utworzenie ponadnarodowej platformy, na której inwestorzy mogliby handlować akcjami spółek notowanych w Wiedniu, oraz na kontrolowanych przez nią giełdach w Czechach, Słowenii i na Węgrzech. 8
Rysunek 6. Kapitalizacja i obroty grupy Wiener Börse 169 261 229 Kapitalizacja mld EU 114 172 93 121 106 129 Obroty mld EU 46 LATA Kapitalizacja Obroty W planach jest również przyłączenie innych giełd regionu. Koncentracja notowań spółek z kilku krajów na jednym rynku rządzącym się jednolitymi zasadami, co jest dużym ułatwieniem dla inwestorów instytucjonalnych, choćby z operacyjnego punktu widzenia oraz ponoszonych kosztów. GPW w Warszawie GPW SA jest spółką akcyjną powołaną przez Skarb Państwa, który jest jej większościowym akcjonariuszem (98% udziału). GPW SA prowadzi obrót instrumentami finansowymi na dwóch rynkach: Głównym Rynku Giełdy oraz rynku New Connect. Główny Rynek działa od dnia uruchomienia GPW SA w dniu 16 kwietnia 1991 roku i jest to rynek regulowany. W dniu 30 sierpnia 2007 roku GPW SA uruchomiła alternatywny system obrotu rynek NewConnect, będący rynkiem nieregulowanym. Ewolucję kapitalizacji i obrotów GPW w Warszawie prezentuje rysunek 7. Na koniec 2008 roku na GPW było notowanych 458 spółek 9, co daje warszawskiej giełdzie pozycję lidera wśród średniej wielkości parkietów europejskich, takich jak Ateny, Dublin, Luksemburg. Głównym celem warszawskiej giełdy jest stworzenie regionalnego, środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi, z GPW jako wiodącym elementem tego centrum. Giełda dąży do przyciągania na swój parkiet spółek z krajów sąsiednich i osiągnięcia takiej masy krytycznej notowanych papierów udziałowych, która przesądzi o przyszłej, wiodącej roli GPW w regionie Europy Środkowo- Wschodniej. Jednakże istotnym utrudnieniem jest brak dostępności kwitów depozytowych, 9
MBA 3/2009 Rysunek 7. Kapitalizacja i obroty GPW w Warszawie 144 64 113 Kapitalizacja mld EU 52 79 24 43 65 48 Obroty mld EU 13 LATA Kapitalizacja Obroty które znacznie ułatwiałyby przeprowadzenie emisji przez podmioty zagraniczne notowane już na innych giełdach 10. Tym samym potencjalnych emitentów zniechęca mała różnorodność oferowanych instrumentów finansowych. Obecnie nikt nie myśli o rynkach kapitałowych w wymiarze krajowym, narodowym, a prywatne struktury są bardziej efektywne, mogą bardziej agresywnie konkurować czy konsolidować się. Większe i bardziej rozwinięte rynki mają większą siłę przyciągania inwestorów (Socha 2008, p. 58). Dotychczasowy, państwowy model funkcjonowania Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie sprawia zaś, że trudno jej nawiązać współpracę z jakimkolwiek innym rynkiem. Państwowy status jest przeszkodą w realizacji najważniejszego celu strategicznego GPW budowy regionalnego centrum finansowego. Wskazują na to nieudane próby uczestnictwa GPW w prywatyzacji giełd w Wilnie czy Pradze. Kiedy w sierpniu 2008 roku właściciele kontrolnego pakietu czeskiego parkietu ogłosili, że chcą go sprzedać, od razu zastrzegli, że nie przyjmą oferty od państwowych instytucji. Wydaje się, iż w tym przypadku nie tyle państwowy właściciel warszawskiego parkietu był główną przyczyną odrzucenia oferty z Polski, ile obawa przed marginalizacją giełdy w Pradze na rzecz konkurenta z regionu. Jednak w kilku przypadkach, gdy nasza giełda próbowała wziąć udział w różnego rodzaju procesach konsolidacyjnych, państwowy akcjonariusz był bez wątpienia balastem. Tak było w przypadku prób nawiązania współpracy z giełdą w Lublanie i ze skandynawskim OMX. Dotychczasowe sukcesy GPW SA na polu europejskiej konsolidacji są stosunkowo mi- 10
Rysunek 8. Kapitalizacja i liczba notowanych spółek na giełdach europejskich kapitalizacja [mld euro] 1727,0 LSE-Borsa Italiana 1508,4 Euronext 797,1 Deutsche Börse 404,1 OMX Nordic Exchange 106,2 Wiener Börse Group 65,2 GPW Ilosc spóek Źródło: opracowanie własne na podstawie www..fese.be zerne. Warszawski parkiet od października 2007 roku posiada 1,8% udziałów w rumuńskiej giełdzie walutowej i instrumentów pochodnych Sibex (Sibiu Monetary, Financial and Commodities Exchange). Nabycie akcji giełdy w Sibiu jest pierwszą w historii inwestycją kapitałową GPW, mającą na celu wsparcie realizacji strategii tworzenia transgranicznych ośrodków obrotu kapitałowego w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Ostatnio GPW zaktywizowała się na Ukrainie. Warszawska giełda kupiła 25% pakiet akcji w niewielkim ukraińskim parkiecie Inneks, którym rzekomo interesowały się też Wiener Börse i OMX. Władze GPW wierzą, że możliwe jest uczynienie z Inneksu lidera na rynku ukraińskim. Problem w tym, że największą giełdą na Ukrainie jest obecnie PFTS. To właśnie tam skupia się przeszło 90% handlu akcjami. By największa w regionie giełda warszawska mogła być uczestnikiem procesów konsolidacyjnych, powinna zostać sprywatyzowana. Może się bowiem okazać, że GPW zostanie otoczona przez inne, większe i bardziej sprawne giełdy prywatne. Pozostaniemy wtedy z instytucją słabnącej giełdy, ale bez rynku kapitałowego. Podsumowanie Na coraz silniej skonsolidowanym i bardziej konkurencyjnym rynku w perspektywie kilku lat będą się liczyć tylko parkiety o ugruntowanej pozycji i szerokiej ofercie zarówno dla emitentów, jak i inwestorów. Będziemy mieli więc swoistą giełdę fuzji zachodzących na rynku giełdowym. Podstawowymi czynnikami mającymi wpływ na konkurencyjność giełdy są kapita- 11
MBA 3/2009 Rysunek 9. Współczynnik płynności giełd europejskich 403% 312% 201% 227% 121% 73% LSE-Borsa Italiana Euronext Deutsche Börse OMX Nordic Exchange Wiener Börse Group GPW lizacja giełdy, liczba notowanych spółek oraz płynność giełdy. Relacje wielkości kapitalizacji zaprezentowanych powyżej grup giełdowych i ilość notowanych spółek w 2008 roku prezentuje rysunek 8. Z rysunku 8 wynika, że trendem w rozwoju międzynarodowych grup giełdowych jest dodatnia korelacja wielkości kapitalizacji z liczbą notowanych spółek, podczas gdy Wiener Borse Group oraz GPW charakteryzuje ujemna korelacja wymienionych wskaźników. Stan rozwoju giełdy można określić za pomocą współczynnika płynności. Wartości współczynnika płynności omawianych giełd na koniec 2008 roku prezentuje rysunek 9. Pomimo największej kapitalizacji LSE-Borsa Italiana, najbardziej atrakcyjną dla dużych inwestorów jest Deutsche Borse. Najpoważniejszym zagrożeniem dla GPW jest widmo marginalizacji polskiej giełdy. W świetle trwającej od 10 lat konsolidacji rynków europejskich GPW pozostaje samotną wyspą od północy otoczoną przez grupę OMX (połączoną z nowojorskim Nasdaqiem), na zachodzie mającą silną pozycję Deutsche Börse, na południu giełdą wiedeńską wzmocnioną sojuszem z Budapesztem i kolejnymi przejęciami giełd w Lublanie i Pradze, zaś na wschodzie coraz bardziej znaczący rynek rosyjski. Należy jednak podkreślić, że obecny kryzys finansowy może całkowicie zmienić obraz giełdowych puzzli. 12
1 Federation of European Stock Exchanges, FESE Monthly Statistics, www.fese.be 2 London Stock Exchange, London Stock Exchange Group History, www.londinstockexchange.com (10.12.2008). 3 London Stock Exchange, Migration of Italian Equities Creates Europe s Biggest Liquidity Pool, www.londonstockexchange.com (10.12.2008). 4 Czego dowodem jest wygrany z LSE pojedynek o LIFFE. 5 Ze względu na przyjęte w artykule założenia analizie poddano jedynie europejską część NYSE Euronext. 6 Przeciwieństwem jest tzw. integracja pozioma, która ogranicza się do integracji podmiotów (systemów) świadczących usługi tego samego rodzaju na różnych rynkach lub podlegających różnym jurysdykcjom. Integracji poziomej odpowiada konsolidacja giełd w ramach grupy NYSE Euronext. 7 Nazywanych silosami; realizowana jest w ten sposób kompleksowa obsługa transakcji w ramach jednej organizacji, co usprawnia i podnosi poziom bezpieczeństwa procesu zawierania oraz realizacji transakcji. 8 Zmodyfikowaną wersję systemu Xetra wykorzystują także giełdy papierów wartościowych w Wiedniu oraz Dublinie. 9 Deutsche Börse AG, Depository Receipts Deutsche Börse Solution, www.deutsche-boerse.com 10 Ze względu na przyjęte w artykule założenia analizie poddano jedynie europejską część NASDAQ OMX. Krasuski, K. (2008) Inicjatywa wiedeńskiej giełdy zaszkodzi GPW. Parkiet, 08.12.2008 London Stock Exchange (2008) London Stock Exchange Group History, www.londinstockexchange.com London Stock Exchange (2008) LSE Annual Report 2008, www.londonstockexchange.com London Stock Exchange (2008) Migration of Italian Equities Creates Europe s Biggest Liquidity Pool, www.londonstockexchange.com NewConnect (2008) Statystyki rynku NewConnect, www.newconnect.pl Praska giełda nie dla GPW. Rzeczpospolita, 13.08.2008. Rynek alternatywny to początek drogi. Puls Biznesu, 27 28.11.2008. Socha, J. (2008) GPW rynek czy spółka? Forbes, nr 8. Sprywatyzują, ale tak, by nie odpaństwowić. Puls Biznesu, 15.10.2008. Wróbel, B., Nakoneczny, K. (2008) Rozwój systemów rozrachunku papierów wartościowych w Polsce na tle przemian zachodzących w Unii Europejskiej. Warszawa: Narodowy Bank Polski. Bibliografia AT Kearney (2006) Europe in the FDI Confidence Index 2006, www.atkearney.com Balcerowicz, L. (2008) Strategia Lizbońska a rynki finansowe, www.pfsl.pl Bulmer, M. (2008) Warsaw Stock Exchange largest in the region. Trading Places, No. 10. Centre for European Policy Studies (2005) Towards Single Market in European Securities Trading. Bruksela: CEPS. Deryło, J. (2003) Jak uczynić z Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych centrum finansowe Europy Środkowo-Wschodniej. Warszawa: CASE. Deutsche Börse AG (2008) Depository Receipts Deutsche Börse Solution, www.deutsche-boerse.com Federation of European Stock Exchanges (2008) FESE Monthly Statistics 2000 2008, www.fese.be Forbes (2008) GPW kontra AIM mrówka kąsa słonia, www. forbes.pl GPW SA (2008) Plan rozwoju GPW SA., www.gpw.com.pl GPW SA (2008) Statystyki GPW SA., www.gpw.com.pl GPW może stać się regionalnym centrum finansowym, www.bankier.pl Kowalak, T. (2006) Integracja rynków kapitałowych w Unii Europejskiej. Warszawa: Twigger. Krasuski, K. (2008a) Warszawa patrzy na Sztokholm. Parkiet, 08.01.2008. Krasuski, K. (2008b) Giełda będzie na giełdzie za pięć miesięcy. Parkiet, 29.05.2008. Krasuski, K. (2008c) GPW bez szans na Pragę? Parkiet, 14.08.2008. Krasuski, K (2008d) Wystarczył jeden inwestor z zagranicy, by wstrząsnąć warszawską giełdą. Parkiet, 14.11.2008. 13