Dr hab. Eryk Łon Poznań, dnia 21. 8. 2013 r. Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

Dr hab. Eryk Łon Poznań, dnia 21. 8. 2013 r. Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu Makroekonomiczne uwarunkowania budowy portfela funduszu polskich spółek proeksportowych Wstęp Celem artykułu jest zaproponowanie utworzenia w Polsce pewnego funduszu inwestycyjnego lokującego gromadzone w nim środki w akcje polskich spółek proeksportowych. Zmierzając do tego celu w opracowaniu zostanie zdefiniowane pojęcie polskiej spółki proeksportowej. Ponadto zmierzać się będzie również do przedstawienia głównych czynników makroekonomicznych mogących mieć wpływ na notowania kursów akcji portfela polskich spółek proeksportowych. 1. Koncepcja utworzenia funduszu polskich spółek proeksportowych Warto rozważyć utworzenie specjalnego funduszu inwestycyjnego inwestującego kapitały w sektor spółek, które cechują się dynamicznym wzrostem aktywów i przychodów. Jednocześnie chodzi o wybór takich spółek, które mogą być kołem zamachowym polskiej gospodarki. Niewątpliwie ważnym czynnikiem wzrostu gospodarczego Polski jest eksport. Udział eksportu w PKB stanowi obecnie ponad 35% i sukcesywnie w ostatnich latach wzrasta (tabela 1). Tabela 1: Udział polskiego eksportu w PKB w latach 1999-2012. Lata Udział polskiego eksportu w PKB w % 1999 24,5 2000 28,1 2001 29,6 2002 31,0 2003 31,1 2004 35,4 2005 37,5 2006 38,2 2007 40,7 2008 39,8 2009 39,4 1

2010 42,2 2011 45,2 2012 37,4 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS. Co prawda w roku 2012 mieliśmy do czynienia ze spadkiem udziału eksportu w PKB w stosunku do roku 2011, tym niemniej eksport nadal pozostaje bardzo ważnym czynnikiem wzrostu gospodarczego w Polsce. Spadek udziału polskiego eksportu w PKB był spowodowany recesją w gospodarce strefy euro (spadek PKB o -0,54%). Co ciekawe w 2009 roku w strefie euro też wystąpiła recesja (spadek PKB o -4,34%) jednak spadek udziału polskiego eksportu w PKB w stosunku do roku poprzedniego był niewielki. Spadek polskiego eksportu towarów i usług do strefy euro był zneutralizowany znacznym osłabieniem polskiego złotego do euro w drugiej połowie 2009 roku. Tym samym wartość polskiego eksportu wyrażona w euro po przeliczeniu na polskiego złotego stanowiła w dalszym ciągu wysoki odsetek PKB Polski (39,4%). Warto zauważyć, że strefa euro (a także cała Unia Europejska) stanowi bardzo ważny rynek zbytu dla polskich towarów i usług (tabela 2). W 2011 roku do obszaru Unii Europejskiej kierowano zdecydowaną większość polskiego eksportu (ponad 77%). Tabela 2: Struktura geograficzna polskiego eksportu w 2011 roku. Obszar (kraj) Struktura geograficzna polskiego eksportu w 2011 roku w mld USD w % Cały świat 136,7 100 UE 106,6 77,98 Niemcy 35,6 26,04 Wlk Brytania 8,8 6,4 Czechy 8,5 6,2 Francja 8,3 6 Włochy 7,3 5,3 Rosja 6,19 4,5 USA 2,6 1,9 Pozostałe kraje 21,21 15,5 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Ministerstwa Spraw Zagranicznych Polski. 2

Warto zatem rozważyć utworzenie funduszu inwestycyjnego lokującego kapitały w akcje polskich eksporterów. Na początku można utworzyć fundusz inwestycyjny typu otwartego 1. Byłby to fundusz, w którym można byłoby z jednej strony swobodnie lokować oszczędności a z drugiej strony swobodnie je wycofywać. Lokaty inwestorów w funduszu miałyby więc formę jednostek uczestnictwa. Pozostaje otwarta kwestia czy taki fundusz miałby samodzielny byt (samodzielne towarzystwo funduszy inwestycyjnych) czy też mógłby funkcjonować obok pozostałych funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez towarzystwa istniejące przy polskich bankach 2, jak np. towarzystwa funduszy PKO BP czy towarzystwa funduszy BOŚ. Bardzo ważną kwestią do rozważenia jest dylemat, jaką politykę inwestycyjną mógłby prowadzić taki fundusz. Fundusz polskich spółek proeksportowych zapewne lokowałby gromadzone w nim środki w akcje spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Można również dopuścić aby fundusz dokonywał lokat (na początku na mniejszą skalę) także w akcje spółek nie notowanych na GPW. Fundusz ten mógłby też lokować środki w obligacjach eksporterów i obligacjach skarbowych. Ponadto warto by fundusz taki lokował środki na depozytach w bankach, które kredytują polskich eksporterów. Można przykładowo przedstawić sposób lokaty środków funduszu w poszczególne instrumenty finansowe spółek proeksportowych. Fundusz zatem mógłby dzielić spółki proeksportowe na 3 grupy ze względu na: wielkość kapitalizacji (duże, średnie i małe), wielkość udziału przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki (wysoki, średni, niski), notowane w obrocie publicznym i poza publicznym (spółki giełdowe i pozagiełdowe), formę prawną spółki (akcyjne i nie-akcyjne), prowadzące sprzedaż produktów wysoko przetworzonych i nisko przetworzonych, eksportujące dobra inwestycyjne i konsumpcyjne itp 3. Generalnie polityka inwestycyjna polskich spółek proeksportowych polegałaby na tym aby do 80% środków fundusz mógł lokować w akcje spółek giełdowych, w tym w akcje spółek pozagiełdowych, a resztę środków lokowałby w bezpieczne lokaty bankowe i obligacje 1 A. Lavine, Wszystko o funduszach powierniczych, WIG Press, Warszawa 1996, s.8-9. 2 Podobne rozwiązania proponowała G. Masłowska w debatach sejmowych na temat prywatyzacji GPW w Warszawie, Stenogramy sejmowe z lat 2009-2012. 3 T. Bednarczyk, Instrumenty wspierania eksportu. Kredyty i ubezpieczenia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 32. 3

skarbowe. Przy czym polityka inwestycyjna funduszu byłaby bardzo elastyczna. W zależności od sytuacji makroekonomicznej: gdy jest dobra koniunktura dla branży eksportowej fundusz maksymalizowałby udział instrumentów dochodowych (do 80%) i minimalizowałby udział instrumentów bezpiecznych (depozyty i obligacje minimalnie 20%). Gdy panowałaby zła koniunktura dla eksporterów minimalizowałby udział instrumentów akcyjnych do 30%, a maksymalizowałby udział środków w instrumenty bezpieczne do 70%. Warto aby fundusz mógł ułatwiać finansowanie małym i średnim eksporterom (niekoniecznie spółkom akcyjnym) np. poprzez wydawanie poręczeń i gwarancji w transakcjach kredytowych z bankami czy poprzez skup i sprzedaż krótkoterminowych papierów wartościowych emitowanych bądź żyrowanych przez polskich eksporterów. Do tego ostatniego zadania powierzonego funduszowi proeksportowemu potrzebna byłaby stosowana nowelizacja ustawy o funduszach inwestycyjnych. 2. Dobór polskich spółek proeksportowych do portfela Głównym elementem składowym portfela funduszu polskich spółek proeksportowych byłyby akcje spółek notowanych na GPW w Warszawie. Warto zatem zdefiniować pojęcie polskiej spółki proeksportowej. Polska spółka proeksportowa to spółka, która spełnia jednocześnie dwa kryteria. Po pierwsze, udział przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki wynosi ponad 50%. Po drugie, udział akcjonariuszy o polskim kapitale w akcjonariacie spółki wynosi powyżej 50% lub mniej niż 50% ale akcjonariusze ci mają decydujący głos o losach spółki np. KGHM (Skarb Państwa ma mniej niż 50% akcji w akcjonariacie a i tak decyduje o kierunkach działalności spółki). Spółkami spełniającymi powyższe dwa kryteria są następujące spółki: Amica, Groclin, KGHM, Polimex Mostostal, Novita, Paged, Rafamet, Relpol, Remak i Sanok. Tabela 3: Ogólna charakterystyka polskich spółek proeksportowych. Nazwa spółki Wielkość spółki Amica Mała Przemysł elektromaszynowy Branża Produkty Udział przychodów z eksportu w przychodach ogółem Sprzęt gospodarstwa domowego od 50% do 70% Groclin Średnia Przemysł Wyposażenie powyżej 90% samochodowy samochodów KGHM Duża Przemysł surowcowy Producent miedzi od 70% do 90% Polimex Średnia Budownictwo Konstrukcje powyżej 50% 4

Mostostal metalowe Novita Mała Przemysł Wykładziny powyżej 50% włókienniczy podłogowe Paged Średnia Przemysł drzewny Sprzedaż drewna powyżej 50% Rafamet Mała Przemysł Narzędzia od 70% do 80% elektromaszynowy mechaniczne Relpol Mała Przemysł Przekaźniki od 60% do 70% elektromaszynowy elektromagnetyczne Remak Mała Przemysł Generatory pary powyżej 50% elektromaszynowy Sanok Średnia Przemysł gumowy Wyroby gumowe powyżej 90% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net. Grupa badanych spółek prawie w całości reprezentuje branżę przemysłową. W większości przypadków są to spółki o małej bądź średniej kapitalizacji należące do indeksu swig80. Niektóre z nich w prawie 100% uzyskują przychody z działalności eksportowej (Groclin i Sanok). Jedne z nich zajmują się produkcją bardziej przetworzonych wyrobów (Amica czy Relpol) a inne zaś koncentrują uwagę na eksporcie surowców lub mniej przetworzonych produktów (KGHM czy Paged). Wspólną cechą tych wszystkich spółek jest ich proeksportowy charakter. Zdecydowaną większość swoich przychodów czerpią z eksportu towarów. Ponadto kluczowymi właścicielami tych spółek są polskie podmioty publiczne (rząd) lub prywatne (polskie kapitały pozarządowe). Dlatego są bardzo ważną gałęzią polskiej gospodarki generującą na rynku krajowym znaczne zatrudnienie dla naszych rodaków. 3. Historia notowań kursów akcji polskich spółek proeksportowych notowanych na GPW w Warszawie Na przestrzeni badanego okresu (lata 1999-2012) inwestowanie w akcje polskich spółek proeksportowych było bardzo korzystne. Szczególnie korzystnymi latami dla inwestycji w tę grupę spółek były lata: 1999, 2003 i 2009. Wówczas stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych (np. KGHM, Paged czy Rafamet) kilkakrotnie przekraczały stopę zwrotu z WIG (tabela 4). Szczególnie niekorzystnymi latami do inwestycji w te grupę spółek okazały się lata 2001 i 2008. Warto odnotować również, iż w obecnym 2013 roku stopy zwrotu z akcji większości spółek proeksportowych są wysoce dodatnie. Do liderów pod tym względem należą: Amica (94,11%), Sanok (88,98%) i Novita (80,57%), 5

Tabela 4: Stopy zwrotu z akcji polskich spółek proeksportowych w latach 1999-2013 na tle WIG w %. Lata WIG Amica Groclin KGHM Polimex Novita Paged Rafamet Relpol Remak Sanok Mostsostal 1999 41,33 109,94 3,49 109,6 0 106,56 85,38 61,53 79,57 33,33 34 2000-1,31-5,33 61,79-1,52-47,83 217,46 7,88 228,2-22,52-0,59-1,49-2001 21,99-5,31-42,18-49,61-61,83-18,5-69,24-60,55 20-31,95-19,7 2002 3,19 15,51 255,56 3,84-18,34-48,16-33,54-30,87-27,6 3,04 11,32 2003 44,92-22,86 68,07 94,07 100,53-8,88 730,19 168,04 139,27 184,81 259,22 2004 27,94 24,81 2,51 19,46 52 56,94 102,84-2,32 24,81 48,15 33,02 2005 33,66-38,58-37,25 99,68-7,89-28,63-9,52-22,02-35,06 51-5,67 2006 41,6 40,1-25,78 42,4 427,62 348,84 57,89 263,82 87,38 39,07 54,14 2007 10,39-34,36-47,26 18,88 127,44-21,5 17,65 30,55-84,36 5,81-9,76-2008 51,07-60,19-88,3-70,58-61,11-54,62-84,67-45,53-75,13-29,39-71,62 2009 46,85 136,7 336,86 276,96-12,24 101,89 327,17 36,72 2,04 59,72 96,19 2010 19,76 160 5,07 68,57 1,64-6,3-8,95 3,15 42,7 142,8 42,33-2011 20,81-23,07-19,81-30,83-57,41-14,81-27,5 3,65-20,07-50,36-9,44 2012 26,24 70 16,46 114,81-60,75 40,82 16,73 0,34 81,75-43,92 56,46 2013* 5,13 94,11 63,5-25,86-74,19 80,57 30,77-2,88-8,08 42,65 88,98 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net. *Dane obejmują okres od stycznia do sierpnia 2013 r. Jeśli zaś spojrzymy na cały badany okres i porównamy stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych z głównymi indeksami to też okaże się, że inwestycje w badaną grupę spółek było bardzo korzystne dla inwestorów (tabela 5). Okazało się bowiem, że inwestycje w każdą z tych spółek było korzystniejsze od stóp zwrotu z WIG, WIG20 i mwig40. Z kolei w przypadku 9 na 10 spółek średnie stopy zwrotu w latach 1999-2012 były wyższe od stopy zwrotu z swig80. Do najbardziej dochodowych inwestycji należał zakup akcji spółki Paged (stopa zwrotu aż 79,45%). Co ciekawe cały portfel spółek proeksportowych był lepszy pod względem stopy zwrotu od swig80 i pozostałych indeksów. Tabela 5: Średnie stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach 1999-2013 na tle WIG, WIG20, mwig40 oraz swig80 w %. Spółka lub indeks Średnia stopa zwrotu w latach 1999-2012 WIG 14,33 WIG20 9,31 mwig40 14,89 6

swig80 25,15 Amica 26,24 Groclin 34,94 KGHM 49,69 Polimex Mostostal 27,27 Novita 47,94 Paged 79,45 Rafamet 45,34 Relpol 15,19 Remak 29,39 Sanok 33,5 Cały portfel spółek proeksportowych 38,89 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Akcje.net. 4. Makroekonomiczne uwarunkowania stóp zwrotu z akcji spółek proeksportowych Warto również przeanalizować powiązania stóp zwrotu badanych spółek z wybranymi czynnikami makroekonomicznymi ze sfery realnej. Do badań wzięto pod uwagę zarówno polskie czynniki realne (realne tempo produkcji przemysłowej, realne tempo eksportu i PKB), jak i czynniki realne strefy euro (realne tempo PKB i realne tempo konsumpcji prywatnej). Trzeba pamiętać, że strefa euro w dalszym ciągu pozostaje głównym nabywcą eksportowanych polskich towarów i usług. Badając owe powiązania trzeba pamiętać, iż rynek akcji jest jednym z ważnych barometrów przyszłego stanu gospodarki realnej 4. Dlatego w powiązaniach należy przyjmować odpowiednie przesunięcie w czasie. Warto zatem badać korelację między stopami zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych w roku T a realnym tempem zmian wybranych czynników makroekonomicznych w roku T+1 5. Z badań wynika, iż stosunkowo silne związki występują między stopami zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych a realnym tempem zmian polskiego eksportu (korelacja 0,58), polskiego PKB (korelacja 0,56) i PKB strefy euro (0,60) (tabela 6). Nieco słabsze związki stóp zwrotu z akcji spółek proeksportowych wystąpiły w przypadku realnego tempa produkcji przemysłowej (0,21). Jest bowiem oczywiste, że duża część 4 S. Kłusek, Czy giełda jest barometrem gospodarki?, Rzeczpospolita, z dnia 25 maja 2005 r. 5 E. Łon, Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji, SIN, Sopot 2011, s. 11-29. 7

polskiego przemysłu wytwarza towary na potrzeby rynku wewnętrznego. W przyszłości gdy udział polskiego eksportu w PKB będzie bardziej wzrastał zapewne związki te będą silniejsze. Tabela 6: Korelacja stóp zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych z wybranymi czynnikami makroekonomicznymi w latach 1999-2012. Wybrane czynniki sfery realnej Realne tempo produkcji przemysłowej Polski Korelacja stóp zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych w roku T a realnym tempem wybranych czynników makroekonomicznych w roku T+1 0,21 Realne tempo eksportu Polski 0,58 Realne tempo PKB Polski 0,56 Realne tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro 0,46 Realne tempo PKB w strefie euro 0,60 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier. Innym sposobem pokazania związków między stopami zwrotu z akcji spółek proeksportowych a wybranymi czynnikami makroekonomicznymi jest wykorzystanie rachunku średnich arytmetycznych. Okazuje się, że z bardzo wysokimi stopami zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych mamy do czynienia przed latami: wysokiego realnego tempa polskiego eksportu (74,29%), wysokiego realnego tempa polskiego PKB (69,81%) i wysokiego realnego tempa PKB strefy euro (78,11%). Z kolei z bardzo niskimi stopami zwrotu (wręcz ujemnymi) z akcji portfela spółek proeksportowych mamy do czynienia przed latami niskiego realnego tempa wymienionych wyżej wskaźników makroekonomicznych (tabela 7). 8

Tabela 7: Średnie stopy zwrotu z portfela akcji polskich spółek proeksportowych w roku T przed wysokim i niskim realnym tempem wybranych czynników makroekonomicznych w roku T+1. Stopa zwrotu z portfela akcji spółek proeksportowych w roku T w % Przed niskim realnym tempem polskiego eksportu w roku T+1-15,81 Przed wysokim realnym tempem polskiego eksportu w roku T+1 74,29 Przed wysokim realnym tempem polskiego PKB w roku T+1 69,81 Przed wysokim realnym tempem konsumpcji prywatnej w strefie euro w roku T+1 65,24 Przed niskim realnym tempem polskiego PKB w roku T+1-8,63 Przed niskim realnym tempem konsumpcji prywatnej w strefie euro w roku T+1 9,77 Przed wysokim realnym tempem Przed niskim realnym tempem PKB w PKB w strefie euro w roku T+1 strefie euro w roku T+1 78,11-21,91 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier. Różnica stóp zwrotu 90,11 Różnica stóp zwrotu 78,43 Różnica stóp zwrotu 55,46 Różnica stóp zwrotu 100,02 Warto również przeanalizować kształtowanie się stóp zwrotu z akcji portfela spółek proeksportowych w latach opłacalnego i nieopłacalnego eksportu. Badania na temat opłacalności eksportu prowadzi już od wielu lat Narodowy Bank Polski 6. Opłacalność eksportu jest szacowana na podstawie ankiet, w których eksporterzy podają NBP informację o wzroście bądź spadku udziału eksportu nieopłacalnego w przychodach ogółem. Z badań NBP można wywnioskować, iż latami opłacalnego eksportu były następujące lata: 1999, 2003, 2004, 2006, 2007, 2009, 2010 i 2012. Latami zaś nieopłacalnego eksportu były lata: 2000, 2001, 2002, 2005, 2008 i 2011. Z przeprowadzonych badań wynika, iż stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach opłacalnego eksportu były bardzo wysokie w przypadku wszystkich spółek. Najwyższe stopy zwrotu zanotowano w przypadku następujących spółek: Paged (166,11%), KGHM (93,09%) oraz Novita (77,29%). Z kolei bardzo niskie stopy zwrotu z akcji spółek proeksportowych zanotowano w latach nieopłacalnego eksportu (tabela 8). Najniższe stopy zwrotu uzyskano w przypadku następujących spółek: Polimex Mostostal (-42,41%), Paged (-36,09%) oraz Relpol (-26,73%). 6 Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw, Instytut Ekonomiczny NBP, Warszawa 2012. 9

Tabela 8: Stopa zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach opłacalnego i nieopłacalnego eksportu oraz różnica w stopach zwrotu w %. Spółka Stopa zwrotu w latach opłacalnego eksportu Stopa zwrotu w latach nieopłacalnego eksportu Różnica stóp zwrotu (kolumna 2 minus kolumna 3) Amica 60,54-19,49 80,04 Groclin 44,93 21,63 23,29 KGHM 93,09-8,17 101,26 Polimex Mostostal 79,53-42,41 121,93 Novita 77,29 8,79 68,51 Paged 166,11-36,09 202,21 Rafamet 70,23 12,15 58,08 Relpol 46,64-26,73 73,37 Remak 58,72-9,71 68,43 Sanok 70,7-16,1 86,8 Cały portfel spółek proeksportowych 76,78-11,61 88,39 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier. Zatem strategia inwestowania w akcje spółek proeksportowych w oparciu o czynnik opłacalności eksportu może być bardzo skuteczna. Inną strategią bardziej złożoną od wyżej wymienionej może być połączenie czynnika opłacalności eksportu ze zmianami kursu złotego wobec euro. Można zatem rozpatrywać dwie sytuacje: lata opłacalnego eksportu i jednocześnie osłabienia złotego wobec euro (sytuacja A) oraz lata nieopłacalnego eksportu i umocnienia złotego wobec euro (sytuacja B). Z przeprowadzonych badań okazało się, że w sytuacji A mieliśmy do czynienia z bardzo wysokimi stopami zwrotu z akcji spółek proeksportowych, natomiast w sytuacji B stopy zwrotu z akcji owych spółek były niskie (nierzadko ujemne). Szczególnie korzystna strategia ta okazała się w przypadku następujących spółek: KGHM, Paged i Sanok (tabela 9). Tabela 9: Średnia stopa zwrotu z akcji spółek proeksportowych w latach opłacalnego eksportu i osłabienia złotego do euro oraz w latach nieopłacalnego eksportu i umocnienia złotego do euro w %. Spółka Stopa zwrotu w latach opłacalnego eksportu i jednocześnie osłabienia złotego Stopa zwrotu w latach nieopłacalnego eksportu i jednocześnie umocnienia złotego wobec euro Różnica stóp zwrotu (kolumna 2 minus kolumna 3) 10

wobec euro Amica 74,59-9,47 84,06 Groclin 136,14 93,37 42,77 KGHM 160,21 33,99 126,21 Polimex Mostostal 29,43-24,69 54,12 Novita 66,52 46,89 19,63 Paged 380,91-11,73 392,64 Rafamet 88,76 58,44 30,33 Relpol 73,63-28,39 102,02 Remak 92,62 17,82 74,81 Sanok 129,81 1,39 128,42 Cały portfel spółek proeksportowych 123,26 17,76 105,51 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych portalu Bankier. 5. Polityka lokacyjna funduszy inwestycyjnych polskich spółek proeksportowych w zależności od zmian uwarunkowań makroekonomicznych Warto aby fundusz inwestycyjny, lokujący kapitały w polskie spółki proeksportowe uwzględniał w swej polityce inwestycyjnej dynamikę zmian realnych czynników makroekonomicznych uwzględnionych w badaniach w poprzednich punktach opracowania. Nasuwają się tu pewne dylematy. Po pierwsze, można zastanawiać się kiedy fundusze proeksportowe mogłyby maksymalnie zwiększać udział w akcjach spółek proeksportowych a kiedy go zmniejszać do minimum (duży dział depozytów i obligacji skarbowych). Po drugie warto rozważyć także, kiedy stosować bardziej wyważoną politykę inwestycyjną, czyli kiedy decydować się na bardziej zrównoważony udział między akcjami (instrumentami bardziej ryzykowanymi) a obligacjami (instrumentami bardziej bezpiecznymi). Na podstawie badań nad wybranymi czynnikami realnymi podjętymi w opracowaniu warto zaproponować następujący sposób postępowania. Można bowiem zastosować punktację za wystąpienie pożądanego z punktu widzenia branży eksportowej czynnika makroekonomicznego w danym roku. Czynnikami sprzyjającymi eksporterom, za które nadawano by punkty byłyby: opłacalność eksportu 1 pkt, osłabienie złotego do euro 1 pkt, wysokie realne tempo eksportu 1 pkt, wysokie realne tempo polskiego PKB 1 pkt, wysokie realne tempo PKB w strefie euro 1 pkt, wysokie realne tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro 1 pkt. 11

Maksymalnie dany rok, w którym określano by politykę inwestycyjną mógłby przyjąć 6 punktów. W takiej sytuacji polityka inwestycyjna funduszu proeksportowego powinna być bardziej agresywna (do 80 % udziału środków funduszu w akcjach spółek proeksportowych). Minimalnie zaś dany rok mógłby przyjąć 0 punktów. Wówczas polityka inwestycyjna funduszu proeksportowego byłaby maksymalnie ostrożna. Następowałoby zmniejszenie udziału środków funduszu w akcjach spółek proeksportowych do 20% (tabela 10). Tabela 10: Polityka inwestycyjna funduszu polskich spółek proeksportowych w zależności od ilości sprzyjających czynników makroekonomicznych (opłacalność eksportu, korzystne zmiany kursu złotego wobec euro, szybkie tempo wzrostu eksportu, szybkie tempo wzrostu PKB Polski, szybkie tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro oraz szybkie tempo PKB w strefie euro). Ilość czynników makroekonomicznych sprzyjających inwestycjom w akcje spółek proeksportowych Liczba punktów Polityka inwestycyjna funduszy 6 6 pkt do 80% udziału w akcjach 5 5 pkt do 70% udziału w akcjach 4 4 pkt do 60% udziału w akcjach 3 3 pkt do 50% udziału w akcjach 2 2 pkt do 40% udziału w akcjach 1 1 pkt do 30% udziału w akcjach 0 0 pkt do 20% udziału w akcjach Źródło: opracowanie własne na podstawie badań w poprzednich punktach opracowania. Opłacalny eksport 1 pkt, nieopłacalny eksport 0 pkt; Osłabienie złotego wobec euro 1 pkt, umocnienie złotego wobec euro 0 pkt; Szybkie tempo polskiego eksportu 1 pkt, niskie tempo polskiego eksportu 0 pkt; Szybkie tempo PKB Polski 1 pkt, niskie tempo PKB Polski 0 pkt; Szybkie tempo konsumpcji prywatnej w strefie euro 1 pkt, niskie tempo konsumpcji prywatnej strefie euro 0 pkt; Szybkie tempo PKB w strefie euro 1pkt, niskie tempo PKB w strefie euro 0 pkt. 6. Rola NBP i innych instytucji finansowych w promocji sektora polskich spółek proeksportowych Chcąc aby fundusze proeksportowe dobrze spełniały swoją funkcje w polskiej gospodarce warto rozważyć zaangażowanie innych instytucji finansowych w to przedsięwzięcie. 12

Po pierwsze, ważną rolę mógłby odegrać NBP, który prowadzi jak już wspomniano badania sytuacji finansowej polskich eksporterów 7. Warto aby NBP bardziej zaangażował się w promocję polskich eksporterów poprzez organizację corocznych konferencji i spotkań z przedstawicielami branży eksportowej w Polsce. Po drugie, zamiast dążenia do likwidacji złotego 8 i przekazywania kompetencji w zakresie krajowej polityki pieniężnej na rzecz EBC bardziej korzystną działalnością dla dobra polskiej gospodarki byłoby prowadzenie badań nad wpływem polityki pieniężnej NBP na sytuację finansową eksporterów 9. W przyszłości gdyby udało się zwiększyć wartość rezerw walutowych Polski NBP mógłby rozważyć zarządzanie rezerwami walutowymi w trosce o bezpieczeństwo w obrotach z granicą (ewentualne interwencje gdy kurs złotego wobec walut obcych staje się nieopłacalny dla eksporterów). Ponadto warto część rezerw walutowych lokować w obligacje korporacyjne i akcje polskich eksporterów. Podobnie czynią banki centralne eurosystemu np. Bank Holandii i inne narodowe banki centralne Unii Europejskiej 10. Z kolei bank centralny Rosji promuje eksporterów współpracując z rosyjskim Exim Bankiem 11. Gdyby udało się w Polsce utworzyć w przyszłości Exim Bank można byłoby skorzystać z podobnych rozwiązań 12. Innym przykładem aktywnego zaangażowania banku centralnego na rynku kapitałowym jest przykład banku centralnego Norwegii. Bank ten zarządza specjalnym funduszem emerytalnym (Government Pension Fund Global), który dużą część swych aktywów lokuje w 7 Tamże. 8 A. Kaźmierczak, Dylematy integracji Polski ze strefą euro, Biuro Analiz Sejmowych, Warszawa 2013, s. 9-25. Zob. także: W. Adamus, Perspektywy wejścia Polski do UGW w: Systemy gospodarcze i ich ewolucja. W kierunku jednolitego obszaru walutowego, pod red. S. Swadźby, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2008, s. 80. 9 A. Kaźmierczak, Polityka pieniężna w gospodarce otwartej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 236-240. 10 K. Kaczmarek, Zarządzanie rezerwami walutowymi narodowych banków centralnych strefy euro co zmienił kryzys? w Funkcjonowanie współczesnego rynku pieniężnego i kapitałowego, pod red. W. Przybylskiej- Kapuścińskiej, Ce De Wu, Warszawa 2013, s. 67. 11 http://www.eximbank.ru/en/ 12 E. Łon, Polski Exim Bank, Bank nr 11, 2004, s. 20. 13

akcje przedsiębiorstw (ponad 60% na koniec 2012 roku). Ponadto według danych za I półrocze 2013 roku wartość aktywów zarządzanych przez fundusz emerytalny przekraczała 2,9 bln polskich złotych 13. Co ciekawe norweski fundusz emerytalny lokuje środki również w akcje polskich spółek (wykres 1). Wykres 1: Wielkość zaangażowania norweskiego funduszu emerytalnego w akcje spółek notowanych na GPW w Warszawie w 2012 roku (w mln zł). 700 600 500 400 300 200 100 0 KGHM PZU PGE PKO BP PEKAO Źródło: opracowanie własne na podstawie danych Norges Bank Investment Management. Ważną rolę w promocji sektora proeksportowego mógłby odegrać rząd Polski poprzez opracowanie propozycji pewnych bodźców fiskalnych np. ulgi w podatkach czy zwolnienia od podatku dochodowego dla inwestorów indywidualnych inwestujących w fundusze proeksportowe. Ponadto rządowe organy administracji centralnej i terenowej mogłyby opracowywać plany rozwoju poszczególnych sektorów polskiej gospodarki, zwłaszcza tych które mają szansę odnieść sukces w konkurencji na rynkach zagranicznych. Podobną rolę mogą spełniać placówki dyplomatyczne i konsularne polskiego państwa w innych krajach. Jedno z podobnych rozwiązań stosowano niegdyś w RPA, gdzie ministerstwo spraw zagranicznych wspólnie z ministerstwem gospodarki prowadziło rejestr eksporterów wykazujących się szczególnie silną dynamiką wzrostu aktywów i przychodów 14. 13 J. Morbiato, Norwegowie mają nowego zarządzającego, Gazeta Giełdy Parkiet z dnia 28 sierpnia 2013 r. 14 E. Łon, Polski Exim Bank, op. cit..., s. 20. 14

Przedsiębiorstwa uwzględnione w rejestrze mogły starać się o gwarancje rządowe w transakcjach eksportowych. Ważną rolę w promocji sektora polskich spółek proeksportowych może również odegrać Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Powinna ona jak najszybciej uruchomić specjalny indeks notowań grupujących akcje eksporterów notowanych na giełdzie. Zwiększy to zainteresowanie wśród inwestorów zarówno indywidualnych, jak instytucjonalnych angażowaniem kapitałów w te grupę spółek. Ponadto pewną rolę w promocji polskiego sektora proeksportowego mogą odegrać banki i instytucje finansowe kontrolowane przez rząd np. poprzez ułatwienia w dystrybucji jednostek uczestnictwa funduszy proeksportowych w kraju i promocję ich za granicą gdzie są silne skupiska Polaków. Wnioski Po pierwsze, warto utworzyć w Polsce fundusz inwestycyjny gromadzący kapitały w akcje polskich spółek proeksportowych. Sektor tych spółek jest bardzo ważną gałęzią polskiej gospodarki dającą zatrudnienie i perspektywy rozwoju naszym rodakom. Po drugie, polskimi spółkami proeksportowymi są takie spółki, które spełniają jednocześnie dwa warunki: udział przychodów z eksportu w przychodach ogółem spółki wynosi ponad 50% oraz udział akcjonariuszy o polskim kapitale w akcjonariacie spółki ma decydujący wpływ na losy spółki. Po trzecie, inwestowanie w akcje spółek proeksportowych może być bardzo opłacalne. Z badań podjętych w opracowaniu wynika, iż stopy zwrotu z akcji tych spółek w latach 1999-2012 były kilkakrotnie wyższe od stóp zwrotu z głównych indeksów giełdowych notowanych na GPW w Warszawie (takich jak: WIG20, mwig40 i swig80). Po czwarte, warto stosować strategie makroekonomiczne w inwestowaniu w akcje spółek proeksportowych. Można opracować pewne zasady polityki inwestycyjnej funduszy proeksportowych w oparciu o dynamikę zmian głównych czynników makroekonomicznych. W warunkach makroekonomicznych sprzyjających branży eksportowej warto zwiększać udział akcji w portfelu inwestycyjnym polskich funduszy proeksportowych. Z kolei w 15

warunkach makroekonomicznych niesprzyjających eksporterom należy ograniczyć udział akcji polskich spółek proeksportowych w portfelu funduszy. Po piąte, warto skorzystać z doświadczeń innych krajów w promocji polskich spółek proeksportowych. Warto aby NBP i inne instytucje finansowe zwiększyły swoja aktywność w stwarzaniu sprzyjających warunków dla dynamicznego rozwoju tego ważnego segmentu polskiej gospodarki. Literatura: Adamus W., Perspektywy wejścia Polski do UGW w: Systemy gospodarcze i ich ewolucja. W kierunku jednolitego obszaru walutowego, pod red. S. Swadźby, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2008 Bednarczyk T., Instrumenty wspierania eksportu. Kredyty i ubezpieczenia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000 Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw, Instytut Ekonomiczny NBP, Warszawa 2012. Kaczmarek K., Zarządzanie rezerwami walutowymi narodowych banków centralnych strefy euro co zmienił kryzys? w Funkcjonowanie współczesnego rynku pieniężnego i kapitałowego, pod red. W. Przybylskiej-Kapuścińskiej, Ce De Wu, Warszawa 2013 Kaźmierczak A., Dylematy integracji Polski ze strefą euro, Biuro Analiz Sejmowych, Warszawa 2013 Kaźmierczak A., Polityka pieniężna w gospodarce otwartej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008 Kłusek S., Czy giełda jest barometrem gospodarki?, Rzeczpospolita, z dnia 25 maja 2005 r. Lavine A., Wszystko o funduszach powierniczych, WIG Press, Warszawa 1996 Łon E., Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji, SIN, Sopot 2011 Łon E., Polski Exim Bank, Bank nr 11, 2004 16

Masłowska G., Debaty sejmowe na temat prywatyzacji GPW w Warszawie, Stenogramy sejmowe z lat 2009-2012. Morbiato J., Norwegowie mają nowego zarządzającego, Gazeta Giełdy Parkiet z dnia 28 sierpnia 2013 r. Dr hab. Eryk Łon, ekonomia, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu, Wydział Ekonomii Makroekonomiczne uwarunkowania budowy portfela funduszu polskich spółek proeksportowych Słowa kluczowe: polskie spółki proeksportowe, stopy zwrotu z akcji, fundusze inwestycyjne, czynniki makroekonomiczne Streszczenie W artykule zaproponowano utworzenie w Polsce funduszu inwestycyjnego lokującego środki w akcje polskich spółek proeksportowych. Zdefiniowano także pojęcie polskiej spółki proeksportowej. Ponadto przedstawiono wpływ głównych czynników makroekonomicznych na notowania kursów akcji portfela polskich spółek proeksportowych. Z badań okazało się, iż w warunkach makroekonomicznych sprzyjających branży eksportowej stopy zwrotu z akcji polskich spółek proeksportowych są kilkakrotnie wyższe od stóp zwrotu z głównych indeksów GPW w Warszawie takich jak: WIG20, mwig40 oraz swig80. W opracowaniu przedstawiono zasady polityki inwestycyjnej funduszy polskich spółek proeksportowych. Zaprezentowano doświadczenia innych krajów w promocji sektora proeksportowego. Macroeconomic factors of the portfolio of the fund Polish export-oriented companies Keywords: Polish export oriented company, stock returns, mutual funds, macroeconomic factors Summary This paper proposes the creation of a Polish mutual fund invests assets in equity Polish export-oriented companies. In article it defined the concept of Polish export-oriented companies. This paper shows the influence of macroeconomic factors on stock returns of 17

Polish export-oriented companies. The study found that in the favourable macroeconomic conditions to the export industry stock returns of the Polish export-oriented companies are higher than the returns of the main WSE indices such as WIG20, mwig40 and swig80. The paper presents the investment policies of the mutual funds of the Polish export-oriented companies. Paper presents also the experiences of other countries in the promotion of exportoriented sector. 18