Sektor: Chemiczny Data: 06.09.2011 Analityk: Maciej Kabat Ciech 18,05 Kupuj Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 12,15 Liczba akcji (tys. szt): 52 700 Kapitalizacja (w mln zł) 640,3 Free float: 39,9% Free float (mln zł): 255,3 Dane finansowe (tys. zł) 2009 2010 1H 2011 2011P Przychody operacyjne 3 684 225 3 960 316 2 137 113 4 017 366 Zysk operacyjny 128 242 146 853 69 283 154 449 Zysk netto -92 255 22 735 1 893 25 091 Wartość księgowa 853 807 855 698 1 295 938 1 386 874 Kapitalizacja 888 440 594 440 1 242 666 660 958 Liczba akcji (tys. szt.) 28 000 28 000 52 700 54 400 EPS (zł) -3,3 0,8 1,1 0,5 BVPS (zł) 30,5 30,6 24,6 25,5 P/E - 26,1 21,3 26,3 P/BV 1,0 0,7 1,0 0,5 Kurs (zł)* 31,73 21,23 23,58 12,15 * - dla danych prognozowanych kurs z dnia wydania rekomendacji, dla pozostałych lat kurs na koniec danego okresu P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Skarb Panstwa 44,2% 44,2% Pioneer Pekao IM S.A. 16,0% 16,0% Pozostali 39,9% 39,9% Razem 100,0% 100,0% 51 500 47 500 43 500 39 500 35 500 31 500 WIG (12 m-cy) Ciech S.A. (12 m-cy) 33,5 31,5 29,5 27,5 25,5 23,5 21,5 19,5 17,5 15,5 13,5 Jedną akcję Ciech S.A. wyceniamy na 18,05 zł. W związku z tym, że wycena jest o 48,5% wyższa od aktualnego kursu giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Od początku sierpnia br. kurs Spółki spadł o ponad 37% osiągając historyczne minimum na poziomie 12,15 zł za akcję. Skala przeceny była znacznie wyższa niż wartość korekty na GPW mierzona spadkiem głównych indeksów, która miała miejsce we wspomnianym okresie. Uważamy, że tak silny spadek kursu nie ma uzasadnienia w sytuacji fundamentalnej Spółki, która od początku roku poprawia się. Grupa Ciech z powodzeniem realizuje szereg przedsięwzięć zmierzających do poprawy swej kondycji finansowej. Pierwszym z nich jest Plan Restrukturyzacji, który zakłada osiągnięcie łącznej kwoty wpływów i oszczędności na poziomie 652 mln zł do końca 2014 roku (głównie ze sprzedaży udziałów w wybranych spółkach zależnych). W ramach Planu do końca 1H br. Grupa uzyskała 542 mln zł (83% założonej całkowitej kwoty). Dodatkowo, w wyniku przeprowadzonej w 1Q br. emisji akcji Ciech pozyskał wpływy w wysokości 441 mln zł, które są przeznaczone na inwestycje w Dywizjach Sodowej i Organika. Do obniżenia kosztów finansowych przyczyni się zaś restrukturyzacja finansowania dłużnego Grupy dzięki podpisaniu nowej 5-letniej umowy kredytowej (konwersja długu krótkoterminowego na długoterminowy). Efekty powyższych inicjatyw są już częściowo widoczne w wynikach za 1H br. Dług netto w 1H został zredukowany o ponad 1/3 do poziomu 947,8 mln zł zaś koszty finansowe zmniejszyły się o blisko 45% r/r. Oczekujemy, że motorem wzrostu wyników w br. będzie Segment Sodowy, który generuje przeważającą część zysku operacyjnego Grupy (ok. 80% w 2010 roku). W br. sytuacja w tym segmencie wygląda korzystnie. Od początku br. Grupa notuje wzrost wolumenów sprzedaży sody kalcynowanej. Następuje także wzrost cen sody na rynkach światowych, co przyczyni się do jeszcze lepszych wyników segmentu w 2H br. Jednocześnie zwracamy uwagę, że Grupę cechuje duża ekspozycja na sektory koniunkturalne (przemysł samochodowy, meblarski, budownictwo), dlatego ewentualne spowolnienie gospodarcze może w znacznym stopniu wpłynąć na wyniki Ciech S.A. 27 500 11,5 Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.
Sytuacja w branży Sektor chemiczny w Polsce Po okresie recesji, która miała miejsce w polskim sektorze chemicznym w latach 2008-2009, w 2010 roku sytuacja uległa poprawie. Wartość sprzedaży przemysłu chemicznego w 2010 roku wyniosła 102,6 mld zł, co oznacza wzrost o 15,7% r/r. Zdecydowanej poprawie uległy też wyniki finansowe przedsiębiorstw działających w sektorze. Łączny zysk netto przedsiębiorstw działających w przemyśle chemicznym wyniósł 6,2 mld zł (+43,4% r/r). Zdolności produkcyjne oraz roczne zużycie chemikaliów na osobę w Polsce jest dużo niższe niż w krajach wysokorozwiniętych, natomiast popyt na chemikalia per capita jest na poziomie 500 EUR (3 krotnie niższy niż w Europie Zachodniej). Dlatego w najbliższych latach perspektywy dla sektora są pozytywne. Polski sektor chemiczny charakteryzuje duże uzależnienie od sytuacji na rynkach zagranicznych. Jest to związane ze znaczną przewagą eksportu chemikaliów nad ich importem. W 2010 roku ujemne saldo handlu zagranicznego zwiększyło się z do 7,4 mld EUR w 2010 roku (7,2 mld EUR w 2009 roku), co stanowiło 55% całkowitego deficytu obrotów handlu zagranicznego Polski. W dalszej części analizy branży uwzględniono najważniejsze rynki z punktu widzenia działalności Ciech S.A. Rynek sody kalcynowanej Światowe zdolności produkcyjne sody kalcynowanej szacowane są na około 63 mln ton, z tego na Europę przypada 15 mln ton (24%). Produkcja sody kalcynowanej przez wiele lat wykazywała stabilną, wysoką dynamikę w skali globalnej. Średnioroczny wzrost produkcji w latach 2004-2008 wyniósł około 5%. Rok 2009 przyniósł odwrócenie trendu wzrostowego. Na skutek kryzysu w światowej gospodarce, nastąpił wtedy spadek globalnej produkcji o około 9-10% r/r. Ocenia się, że w 2009 roku wykorzystanych było zaledwie 74% zdolności produkcyjnych w skali globalnej. W efekcie malejącego popytu na wielu rynkach lokalnych odnotowano nadpodaż sody kalcynowanej. Popyt i podaż sody kalcynowanej w Europie (mln ton/rok) 15 100% 10 80% 5 60% 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 40% Produkcja Konsumpcja wykorzystanie mocy produkcyjnych (%) Źródło: Opracowanie własne na podstawie Prospektu Ciech S.A. W 2010 roku sytuacja na rynku sody kalcynowanej uległa poprawie, globalna produkcja wzrosła w 2010 roku o około 4,5%. Dynamika produkcji w Polsce była dużo wyższa i wyniosła 13,5% (produkcja 1.010 tys. ton). W roku bieżącym następuje dalsza odbudowa popytu na tym rynku. Popyt na sodę kalcynowaną zależy głównie od zapotrzebowania na szkło płaskie i opakowaniowe (ponad 60% zużycia). Wśród odbiorców szkła płaskiego znajduje się branża budowlana oraz przemysł motoryzacyjny. Wysoka wrażliwość tych branż na zmiany koniunktury decyduje o zmiennym popycie na sodę kalcynowaną. Europejski rynek sody kalcynowanej jest silnie skoncentrowany. Wiodącym producentem sody w Europie jest koncern Solvay posiadający moce produkcyjne na poziomie 5,6 mln ton rocznie. Grupa Ciech, będąca jedynym producentem sody kalcynowanej w Polsce, znajduje się na drugim miejscu w Europie z rocznymi zdolnościami w wysokości 2,2 mln ton zlokalizowanymi w Polsce, Rumunii i Niemczech. Specyfiką sody kalcynowanej jako surowca jest jej niska cena w stosunku do kosztów transportu, dlatego konkurencje na tym rynku należy rozpatrywać w skali regionalnej. str. 2
Ceny sody kalcynowanej w latach 2009-2011 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 350 300 250 200 150 100 50 0 Cena Spot EUR/t (prawa oś) Cena PLN/t (lewa oś) Źródło: Ciech S.A. Począwszy od 2H 2008 roku następował spadek cen sody kalcynowanej na rynkach światowych z poziomu 250 EUR/tonę do 165 EUR/tonę w 1H ubr., kiedy to ceny sody osiągnęły minimum. Od początku 2011 ma miejsce poprawa na rynku, widoczna jest obecnie odbudowa popytu na ten surowiec, a ceny wynoszą ok. 190 EUR/tonę. Rynek TDI TDI (toluenodiizocyjanian) stosuje się głównie do wytwarzania miękkich pianek poliuretanowych, lakierów, klejów itd. Z kolei pianki, mające zastosowanie w produkcji mebli, wyposażenia samochodów, wykładzin podłogowych, materaców etc. i odpowiadają za 80% światowego zużycia TDI. W 2010 roku wielkość globalnego rynku TDI mierzona wolumenem wyniosła 1,6 mln ton. Według prognoz firmy Nexant rynek będzie rósł do 2015 roku w tempie 5,2% rocznie (CAGR). Zdolności wytwórcze światowych producentów TDI wynosza około 2,1 mln ton, 26% tej wartości przypada na Europę. W najbliższych latach w różnych segmentach odbiorców TDI w Europie można się spodziewać kilkuprocentowej dodatniej dynamiki wzrostu. Związane jest to głównie z trendami poprawy jakości życia realizowanymi poprzez coraz szersze stosowanie pianek miękkich w meblach. Ceny TDI w latach 2009-2011 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000-2009 2010 2011 3000 2700 2400 2100 1800 1500 1200 900 600 300 - EUR/t (prawa oś) PLN/t (lewa oś) Źródło: Ciech S.A W najbliższych latach należy się spodziewać dużego wzrostu mocy produkcyjnych TDI na świecie, który może sięgnąć nawet 30%. Będzie to związane z rozbudową mocy produkcyjnych oraz wprowadzeniem przez głównych światowych producentów nowoczesnej gazowej technologii wytwarzania TDI. W perspektywie kilku lat może to doprowadzić do nadpodaży TDI na rynkach światowych oraz spadku cen tego produktu. W latach 2011/2012 planowane jest zwiększenie mocy produkcyjnych w Europie i Azji o około 200 tys. ton rocznie w fabrykach Borsodchem (Węgry) oraz o 100 tys. ton Bayer (Chiny). str. 3
W 1Q br. sytuacja na rynkach TDI była niekorzystna dla jego producentów. Ceny TDI spadły o kilkanaście procent w stosunku do cen w 2010 roku osiągając poziom ok. 1900 EUR/tonę, co było spowodowane wspomnianym wzrostem podaży. Dodatkowo negatywnie na rentowność producentów wpłynęła drożejąca ropa naftowa, której pochodne używane są do produkcji TDI. W 2Q br. miała miejsce poprawa na rynku z uwagi na problemy jednego z największych producentów - koncernu Mitsui (trzęsienie ziemi w Japonii) oraz spadkami cen ropy naftowej (przełom 2Q i 3Q br.). W perspektywie najbliższych kwartałów, z uwagi na rosnącą podaż, trudno oczekiwać dalszego wzrostu cen TDI rynkach światowych. Rynek nawozów mineralnych Rok 2009 charakteryzowały wyraźne spadki produkcji agrarnej w Europie, produkcja zbóż spadła o 9% w stosunku do 2008. Znacznie zmniejszyła się również konsumpcja nawozów mineralnych. Załamanie rynku silniej dotknęło segment nawozów z udziałem fosforu (-40%) i potasu (-41%), gdyż czasowe ograniczenie stosowania tych substancji nie wpływa na wielkość plonów w przeciwieństwie do nawozów azotowych, które umożliwiają o szybki wzrost roślin. W roku 2010 miało miejsca stopniowa poprawa sytuacji na rynku nawozowym. Konsumpcja nawozów w krajach Unii Europejskiej wyniosła 16,3 mln ton, co stanowiło ponad 10% całkowitej, globalnej konsumpcji nawozów. Według szacunków European Fertilizers (EFMA), w perspektywie 10 lat, wielkość europejskiego rynku nawozów mineralnych wzrośnie o 5,6% do 17,2 mln ton, w tym do 11 mln nawozy azotowe, do 2,8 mln ton nawozy fosforowe i do 3,4 mln ton nawozy potasowe. Produkcja nawozów mineralnych w Polsce (w tys. ton czystego składnika) 3000 2500 2000 1500 313 292 596 595 328 650 293 525 173 243 314 475 1000 500 1735 1714 1818 1692 1503 1630 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Nawozy azotowe Nawozy fosforowe Nawozy potasowe źródło: GUS Prognozy długoterminowe do 2019 roku dla Polski wskazują na wzrost zużycia nawozów w przeliczeniu na czysty składnik o 15% dla azotu, 20% dla fosforu i 25% dla potasu, co oznacza średnioroczną dynamikę na poziomie odpowiednio: 1,4%, 1,8% i 2,3%. Z tego wynika, że najsłabiej będzie rosnąć zapotrzebowanie na azot, którego spadek w latach poprzednich nie był tak znaczny jak w przypadku fosforu i potasu. Przedmiot działalności Rozwój Spółki, akwizycje Grupa Ciech ( Ciech ) jest największym koncernem chemicznym w Polsce, który skupia ponad 40 firm. Grupa jest obecna na rynku od ponad 65 lat. Przekształcenie firmy w spółkę akcyjną pod nazwą Ciech S.A. w 1995 roku oraz nabycie w tym samym roku GZNF Fosfory rozpoczęło etap budowania grupy kapitałowej. Istotnymi wydarzeniami w historii Grupy były przejęcia: w 1996 roku zakładów Janikosoda i Sody Mątwy, w 1999 roku producenta wyrobów szklanych Vitrosilicon oraz Alwerni w 2000 roku. Po debiucie Spółki na GPW, który miał miejsce w 2005 roku przeprowadzono akwizycję ZCh Zachem, Organiki Sarzyny oraz pierwszej zagranicznej fabryki US Govora (w 2006 roku). Rok później Ciech przeprowadził akwizycję niemieckiej fabryki Sodawerk Strassfurt. str. 4
Model biznesowy Działalność operacyjna Grupy Ciech jest podzielona na 3 Dywizje: Sodową, Organika oraz Agro-Krzem (obejmującą segment agrochemiczny oraz segment krzemiany i szkło). Odpowiadają one za operacjonalizację strategii oraz wyniki finansowe w swoich obszarach rynkowych. Najważniejsze procesy realizowane w dywizjach to sprzedaż, zakupy, logistyka oraz rozwój nowych produktów. Produkcja oraz inwestycje rzeczowe zlokalizowane są w spółkach produkcyjnych należących do poszczególnych dywizji. CIECH S.A. Dywizja Sodowa Dywizja Organika Dywizja Agro-Krzem Spółki produkcyjne Soda Polska Ciech, US Govora, Sodawerk Strassfurt Zachem, Organika-Sarzyna Alwernia, Vitrosilicon Produkty soda kalcynowana, sól warzona, soda oczyszczona TDI, EPI, pianki poliuretanowe, żywice epoksydowe i poliestrowe, środki ochrony roślin nawozy, produkty fosforowe, związki chromu, pustaki szklane, lampiony i słoje, krzemiany, siarka Odbiorcy przemysł szklarski, detergentowy i spożywczy, gospodarstwa domowe przemysł meblowy, farbiarski i samochodowy, rolnictwo przemysł spożywczy, rolnictwo, budownictwo, przemysł spozywczy, gospodarstwa domowe Rynki europejski, krajowy globalny, europejski, krajowy europejski, krajowy Udział w przychodach Grupy (2010) 36,8% 37,8% 19,9% Źródło: Ciech S.A. Głównymi produktami wytwarzanymi przez Ciech są: soda kalcynowana, TDI, sól, nawozy fosforowe i wieloskładnikowe, środki ochrony roślin, żywice epoksydowe, poliestrowe i inne produkty, mające zastosowanie w przemysłach szklarskim, meblowym, chemicznym, budownictwie i rolnictwie. Sytuacja przychodowa Począwszy od 2008 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży Grupy Ciech są na ustabilizowanym poziomie. W 2009 roku spadły one nieznacznie o 2,7% r/r i wyniosły 3,684 mln zł (3,787 mln zł rok wcześniej). Sytuacja ta była głównie efektem załamania na rynku nawozów, w wyniku czego przychody w Segmencie Agrochemicznym spadły o ponad 220 mln zł (-28,4% r/r). W ubiegłym roku natomiast Grupa zanotowała wzrost skonsolidowanych przychodów o 276,1 mln zł (+7,5%) do poziomu 3,960 mln zł. Źródłem tego były głównie wyższe przychody w segmencie organicznym (ze sprzedaży żywic i TDI), łącznie o 150 mln zł. Wyraźnie wzrosły też przychody w segmencie krzemiany i szkło (wyższa sprzedaży siarki) oraz w segmencie agrochemicznym dzięki lepszej sprzedaży nawozów. Spadek przychodów o (o 56,5 mln zł -3,7% r/r) dotyczył jedynie Dywizji Sodowej, co można wytłumaczyć spadkiem cen sody kalcynowanej w ubr. na skutek nadpodaży na rynku europejskim. Analizując strukturę sprzedaży Grupy Ciech można zauważyć, że dominującą rolę w przychodach w ubiegłych latach odgrywała Dywizja Sodowa, która posiadała około 40% udział w przychodach. Najbardziej istotnym produktem odpowiedzialnym za około 1/3 sprzedaży Grupy jest soda kalcynowana, której sprzedaż po ubiegłorocznym spadku spowodowanym niższymi cenami w br. wzrasta. W 2010 roku wzrosła wartość sprzedaży wszystkich grup produktów w Dywizji Organicznej, dzięki czemu stała się ona największą pod względem przychodów. Tendencja ta była kontynuowana w 1H br., kiedy udział dywizji w przychodach przekroczył 40%. Na uwagę w tej dywizji zasługuje szybki wzrost sprzedaży żywic zarówno w 2010 roku (+50%) jak 1H br (+43,8% r/r), która rekompensuje spadki sprzedaży TDI. str. 5
Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży Grupy Ciech dane tys. zł źródło: Ciech S.A. 2009 2010 1H 2011 zmiana przychody udział (%) przychody udział (%) przychody udział (%) 2010/2009 Dywizja Sodowa 1 514 705 41,1% 1 458 186 36,8% 797 315 37,3% -4% Soda kalcynowana 1 190 835 32,3% 1 099 433 27,8% 605 864 28,3% -8% Sól 131109 3,6% 142361 3,6% 69 784 3,3% 9% Soda oczyszczona 103101 2,8% 96259 2,4% 51 710 2,4% -7% Dywizja Organika 1 275 154 34,6% 1 496 946 37,8% 856 050 40,1% 17% TDI 501 724 13,6% 528 186 13,3% 236 817 11,1% 5% Żywice 248 918 6,8% 372 475 9,4% 250 522 11,7% 50% Pianki PUR 166 602 4,5% 192 401 4,9% 97 266 4,6% 15% Środki ochrony roślin 105 401 2,9% 108 888 2,7% 89 726 4,2% 3% Tworzywa sztuczne 70 832 1,9% 88 600 2,2% 36 753 1,7% 25% EPI 45 787 1,2% 68 081 1,7% 55 085 2,6% 49% Dywizja Agro-Krzem/Segment agrochemiczny 443 903 12,0% 500 375 12,6% 232 970 10,9% 13% Nawozy 235 184 6,4% 265 420 6,7% 96 801 4,5% 13% Dywizja Agro-Krzem/ Segment krzemian i szkło 222 297 6,0% 290 610 7,3% 143 890 6,7% 31% Siarka 14 550 0,4% 116 277 2,9% 65 740 3,1% 699% Pustaki i opakowania szklane 95 463 2,6% 94 296 2,4% 37 934 1,8% -1% Pozostała działalność 228 166 6,2% 214 199 5,4% 106 889 5,0% -6% Przychody łącznie 3 684 225 100% 3 960 316 100% 2 137 114 100% 7% Plan Restrukturyzacji Ciech realizuje obecnie przyjęty w połowie ubr. Plan Restrukturyzacji, który zakłada wdrożenie w latach 2010-2015 działań zmierzających do poprawy kondycji finansowej Grupy. Plan zakłada osiągnięcie łącznej kwoty wpływów i oszczędności na poziomie 652 mln zł do końca 2014 roku. Działania, które obejmują głównie sprzedaż udziałów w wybranych spółkach zależnych przebiegają w br. pomyślnie. W 2Q br. powiodła się sprzedaż 90% udziałów w GZNF Fosfory za kwotę 107 mln zł powiększoną o spłatę zadłużenia wysokości 121,36 mln zł (nabywca ZA Puławy). W połowie lipca br. sfinalizowano także sprzedaż Polfy za 8,1 mln zł. Biorąc pod uwagę, że do końca 1H w ramach Planu uzyskano 542 mln zł wpływów (83 % założonej kwoty) tempo jego realizacji jak i wpływ na przyszłą sytuację finansową Spółki można ocenić pozytywne. W 1H br. Ciech przeprowadził także restrukturyzację finansowania dłużnego Grupy dzięki podpisaniu nowej 5-letniej umowy kredytowej z konsorcjum banków komercyjnych, do którego przystąpił też EBOiR. Łączna kwota nowych kredytów, przeznaczonych na refinansowanie zadłużenia wyniesie ok. 1140 mln zł (w tym 300 mln zł środków z EBOiR z przeznaczeniem na finansowanie inwestycji Grupy). Nowa umowa umożliwi obniżenie kosztów finansowych oraz zapewni środki na wykup obligacji pod koniec 2012 roku. Emisje nowych akcji Zakończona w 1Q br. emisja 23 mln akcji serii D zapewniła Grupie Ciech ponad 441 mln złotych (ponad 100 mln więcej niż pierwotnie zakładano). Większość wpływów z emisji Grupa przeznaczy na inwestycje w Dywizjach Sodowej i Organika. Inwestycje te stanowią dopełnienie Planu Restrukturyzacji. Sytuacja finansowa Zgodnie z zawartymi w 2006 roku umowami nabycia ZCh Zachem oraz ZCh Organika- Sarzyna, Ciech miał obowiązek odkupienia od Skarbu Państwa mniejszościowych pakietów akcji tych spółek. MSP mogło w każdej chwili zażądać od Ciech odkupienia resztówek za gotówkę, w kwocie ponad 26 mln zł. W wyniku podpisanej pod koniec lipca br. umowy, w zamian za 1 699 909 swoich akcji emitowanych po cenie 26,06 zł., Ciech otrzyma: 5,15% akcji ZCh Zachem, 5,06% akcji ZCh Organika-Sarzyna oraz 25% akcji ZCh Alwernia należących do Skarbu Państwa. W rezultacie kapitał akcyjny Ciech zostanie podniesiony o 3,33%. Wprowadzenie akcji nowej emisji do obrotu na GPW przewidziane jest na 2 połowę września br. Bilans Suma bilansowa Grupy Ciech nieznacznie wzrosła w okresie 31.12.2010 30.06.2011 o (+50,2 mln zł), co po stronie aktywów, było spowodowane wzrostem wartości aktywów obrotowych o 58,8 mln zł kosztem aktywów trwałych. Największy spadek aktywów trwałych miał miejsce w 2010 roku i związany był głównie ze spadkiem wartości rzeczowych aktywów trwałych, co z kolei było efektem sprzedaży i str. 6
likwidacji majątku w spółkach z Grupy. Spadek wartości pozostałych inwestycji długoterminowych spowodowany był sprzedażą przez Ciech S.A. akcji ZA Tarnów. Duży wzrost aktywów obrotowych dotyczył pozycji aktywa przeznaczone do sprzedaży, w bilansie za 2010 rok. Było to spowodowane podpisaniem umowy na sprzedaż udziałów w GZNF Fosfory. W związku z tym pozycje bilansowe Fosforów były prezentowane jako aktywa lub zobowiązania przeznaczone do sprzedaży. W 2Q br. pozycja ta uległa znacznemu zmniejszeniu w związku z finalizacją sprzedaży Fosforów. Ponadto na koniec 1H w porównaniu z końcem 2010 roku nastąpił wzrost pozycji środków pieniężnych, co było związane wpływami środków z emisji akcji. struktura Bilans, w tys. zł 31.12.09 31.12.10 30.06.11 31.12.09 31.12.10 30.06.11 AKTYWA TRWAŁE 2751 679 2456 320 2447646 68,5% 62,5% 61,5% Rzeczowe aktywa trwałe 2265 676 2063 540 2045096 82,3% 84,0% 83,6% Prawo wieczystego użytkowania 137 302 134 181 132 138 5,0% 5,5% 5,4% Wartości niematerialne 164 862 156 499 159 992 6,0% 6,4% 6,5% Nieruchomości inwestycyjne 8935 5920 5796 0,3% 0,2% 0,2% Należności długoterminowe 23586 32 521 50 265 0,9% 1,3% 2,1% Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 34436 4344 4497 1,3% 0,2% 0,2% Pozostałe inwestycje długoterminowe 96159 49 593 34 664 3,5% 2,0% 1,4% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 20723 9722 15 198 0,8% 0,4% 0,6% AKTYWA OBROTOWE 1266 070 1472 617 1531453 31,5% 37,5% 38,5% Zapasy 314 228 297 233 317 122 24,8% 20,2% 20,7% Inwestycje krótkoterminowe 2529 533 463 0,2% 0,04% 0,03% Należności z tytułu podatku dochodowego 16175 8542 5486 1,3% 0,6% 0,4% Należności handlowe i pozostałe 801 000 731 412 788 344 63,3% 49,7% 51,5% Środki pienięzne i ich ekwiwalenty 131 638 177 077 379 359 10,4% 12,0% 24,8% Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży 500 257 820 40 679 0,04% 17,5% 2,7% AKTYWA RAZEM 4 017 749 3 928 937 3 979 099 100,0% 100,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY RAZEM 853 807 855 698 1269769 21,3% 21,8% 31,9% Kapitał akcyjny 164 115 164 115 279 115 19,2% 19,2% 22,0% Kapitał z emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej 151 328 151 328 472 634 17,7% 17,7% 37,2% Kapitał z tytułu stosowania rachunkowości zabezpieczeń 15688-439 -4639 1,8% -0,1% -0,4% Kapitał z aktualizacji wyceny aktywów finansowych -3458-425 - -0,4% 0,0% - Pozostałe kapitały rezerwowe 78521 78 521 78 521 9,2% 9,2% 6,2% Różnice kursowe z inwestycji netto w podmiocie zagranicznym -10206-20 559-18 718-1,2% -2,4% -1,5% Różnice kursowe z przeliczenia jednostek podporządkowanych -57536-50 111-53 177-6,7% -5,9% -4,2% Zyski zatrzymane 478 123 500 792 490 508 56,0% 58,5% 38,6% Kapitał własny akcjonariuszy jednostki dominującej 816 575 823 222 1244244 95,6% 96,2% 98,0% Udziały niesprawujące kontroli 37232 32 476 25 525 4,4% 3,8% 2,0% ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA 3163 942 3073 239 2709330 78,7% 78,2% 68,1% Zobowiązania długoterminowe razem 1179 661 956 027 1629009 37,3% 31,1% 60,1% rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 107 761 101 095 100 670 9,1% 10,6% 6,0% pozostałe rezerwy długoterminowe 72617 62 002 59 819 6,2% 6,5% 3,5% kredyty i pożyczki 665 876 495 343 1180 256 56,4% 51,8% 69,8% inne zobowiązania długoterminowe 269 153 231 196 223 555 22,8% 24,2% 13,2% świadczenia pracownicze 64254 66 391 64 709 5,4% 6,9% 3,8% Zobowiązania krótkoterminowe razem 1984 281 2117 212 1080321 62,7% 68,9% 39,9% zobowiązania handlowe 919 196 908 774 860 842 46,3% 42,9% 79,7% kredyty i pożyczki 999 882 1119 222 146 877 50,4% 52,9% 13,6% zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 33656 36 147 22 057 1,7% 1,7% 2,0% rezerwy krótkoterminowe na świadczenia pracownicze 31547 31 515 26 611 1,6% 1,5% 2,5% zobowiązania związane z aktywami do sprzedaży - 21 554 23 934-1,0% 2,2% PASYWA RAZEM 4017 749 3928 937 3979099 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne str. 7
Analizując strukturę pasywów Ciech S.A., można zauważyć, że Grupa swoją działalność finansuje w przeważającym stopniu kapitałami obcymi. W latach 2009 i 2010 zobowiązania stanowiły blisko 80% pasywów, zaś w 1H br., dzięki przeprowadzonej emisji akcji i spłacie części zadłużenia, wskaźnik ten obniżył się do poziomu ok. 68%. W 1Q i 2Q br. doszło do znacznych zmian w strukturze zobowiązań długoterminowych vs. krótkoterminowych na skutek podpisania nowej umowy kredytowej i konwersji długu krótkoterminowego na długoterminowy. Korzystne dla Spółki zmiany w finansowaniu spowodowały istotne zmiany w strukturze zobowiązań - spadek zobowiązań krótkoterminowych 1036,9 mln zł (-49%) i wzrost zobowiązań długoterminowych 672,9 mln zł (+70%) w pierwszym półroczu br. W sumie wartość zobowiązań z tytułu kredytów i pożyczek zmniejszyła się na koniec 1H o 287,4 mln zł (-17,8%) w stosunku do stanu na koniec 2010 roku. Rachunek zysków i strat Wyniki Grupy Ciech w 2010 roku były lepsze od osiągniętych w roku poprzednim. Głównym źródłem wzrostu przychodów w ubr. była wyższa sprzedaż żywic i TDI (łącznie o 150 mln zł). Duży wpływ na wyniki w ubr. miały zdarzenia jednorazowe związane z realizacją programu restrukturyzacji (m.in. sprzedaż akcji Polskiego Towarzystwa Ubezpieczeń, zbycie akcji Azotów Tarnów, sprzedaż nieruchomości w Warszawie). Z tytułu tych inicjatyw Spółka uzyskała wpływy w wysokości 281 mln zł, co umożliwiło jej uzyskanie dodatniego wyniku netto w ubr. (w tys. zł) *zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne 2009 2010 1H 2010 1H 2011 2010/2009 1H '11/1H '10 Przychody netto ze sprzedaży 3 684 225 3 960 316 1 950 075 2 137 113 7,5% 9,6% Koszt własny sprzedaży 3 089 114 3 395 603 1 665 851 1 828 947 9,9% 9,8% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 595 111 564 713 284 224 308 166-5,1% 8,4% Koszty sprzedaży 256 148 277 629 132 773 140 726 8,4% 6,0% Koszty ogólnego zarządu 247 897 231 049 116 215 109 289-6,8% -6,0% Zysk (strata) ze sprzedaży 91 066 56 035 35 236 58 151-38,5% 65,0% Pozostałe przychody operacyjne 179 282 173 319 78 489 44 782-3,3% -42,9% Pozostałe koszty operacyjne 142 106 82 501 31 851 33 650-41,9% 5,6% Zysk (strata) z działalności operacyjnej 128 242 146 853 81 874 69 283 14,5% -15,4% Przychody finansowe 64 931 170 326 41 215 18 275 162,3% -55,7% Koszty finansowe 284 151 256 090 141 579 78 370-9,9% -44,6% Udział w zyskach netto jednostek podporządkowanych -3 807-6 610 902 123-73,6% -86,4% W 1H br. nastąpiła dalsza poprawa w zakresie wyników mająca miejsce już bez udziału zdarzeń jednorazowych. Wyższe przychody r/r uzyskano we wszystkich segmentach działalności poza Segmentem Krzemiany i Szkło, zaś najwyższy ich wzrost nastąpił w Segmencie Sodowym (+93,9 mln zł, +13,4% r/r) dzięki wyższej o 69 mln zł sprzedaży sody kalcynowanej. Lepsze o 69,9 mln zł (+8,9% r/r) przychody zanotował także Segment Organiczny dzięki dynamicznemu wzrostowi przychodów ze sprzedaży żywic. W 1H Spółce udało się ograniczyć tempo wzrostu kosztów ogólnego zarządu (-6% r/r) oraz wyraźnie zredukować koszty finansowe (-63,2 mln, -44,6% r/r), co pozwoliło osiągnąć dodatni wynik netto (wobec straty w 1H ubr.). zmiana Zysk (strata) brutto -94 785 54 479-17 588 9 311 - - Podatek dochodowy 4 381 33 876 20 243-7 371 673,2% - Zysk/strata akcjonariuszy mniejszościowych -6 911-2 132-4 045 3 074 - - Zysk/strata na sprzedaży dotyczący działalności zaniechanej - - - -11 715 - - Zysk (strata) netto* -92 255 22 735-33 786 1 893 - - Analiza wskaźnikowa Analiza wskaźników finansowych Ciech S.A. pokazuje stopniową poprawę kondycji finansowej Spółki. Wskaźniki rentowności osiągnięte w 1H br. znajdowały się na podobnych poziomach co w całym 2010 roku, należy jednak pamiętać, że ubr. wyniki uwzględniają zdarzenia jednorazowe, które wpłynęły na wyższą wartość wspomnianych wskaźników. str. 8
W 1H br. widocznie poprawiły się wskaźniki płynności Spółki, kapitał obrotowy osiągnął wartość dodatnią, a wskaźniki bieżącej płynności oraz płynności szybkiej przekroczyły poziom 1. Jest to efekt podpisania długoterminowej umowy kredytowej, która poprawiła stabilność finansową Grupy. Ponadto, w 1H br. spłacona została znaczna część długu, co miało odzwierciedlenie w poprawie wskaźników zadłużenia. Wskaźniki rentowności 2009 2010 1H 2011 Wskaźnik rentowności sprzedaży 16,2% 14,3% 14,4% Wskaźnik rentowności EBITDA 9,7% 9,7% 8,3% Wskaźnik rentowności operacyjnej 3,5% 3,7% 3,2% Wskaźnik rentowności brutto -2,6% 1,4% 0,4% Wskaźnik rentowności netto -2,5% 0,6% 0,1% Wskaźnik rentowności aktywów - ROA* -2,3% 0,6% 1,5% Wskaźnik rentowności kapitału własnego - ROE* -10,8% 2,7% 4,6% Wskaźniki płynności Kapitał obrotowy [tys. zł] -718 211-644 595 451 132 Wskaźnik bieżący 0,64 0,70 1,42 Wskaźnik płynności szybkiej 0,48 0,56 1,12 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik zadłużenia ogólnego 78,7% 78,2% 68,1% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 370,6% 359,1% 213,4% Dług netto/ebitda 4,28 3,74 2,62 Dług netto [tys. zł] 1 534 120 1 437 488 947 774 Wskaźniki rotacji Rotacja zapasów (w dniach) 44 32 32 Rotacja należności (w dniach) 85 70 68 Rotacja zobowiązań (w dniach) 88 83 75 Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki, dla 1H 2011 wskaźniki obliczone na podstawie danych narastających za ostatnie 4Q Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczy lat 2011-2015. Założenia do prognoz Prognozowane wskaźniki (dane w tys. zł) 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 3960 316 4017 366 4111 337 4186 937 4237 288 4288 270 Zmiana przychodów 7,5% 1,4% 2,3% 1,8% 1,2% 1,2% EBITDA 384 702 367896 383170 395803 410578 418 871 Marża EBITDA 9,7% 9,2% 9,3% 9,5% 9,7% 9,8% EBIT 146 853 154449 164071 173086 185500 191 399 Marża operacyjna 3,7% 3,8% 4,0% 4,1% 4,4% 4,5% Zysk (strata) netto 22735 25091 44365 53222 64909 71401 Marża zysku netto 0,6% 0,6% 1,1% 1,3% 1,5% 1,7% P/Sales 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/EBITDA 5,8 4,4 4,2 4,1 3,9 3,8 P/E 26,1 26,3 14,9 12,4 10,2 9,3 P/BV 0,7 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu giełdowego str. 9
W całym okresie prognozy zakładamy stabilną, wzrostową tendencje w zakresie przychodów na poziomie 1-2%. W 2011 roku kluczowym czynnikiem ich wzrostu będzie wyższa o około 7-8% sprzedaż w Segmencie Sodowym, zaś założona, niższa dynamika wzrostu przychodów będzie spowodowana mniejszą sprzedażą w Segmencie Agrochemicznym po sprzedaży Fosforów, których wyniki były konsolidowane tylko do końca kwietnia. W Segmencie Organicznym motorem wzrostu będzie większa sprzedaż żywic i pianek, która zrekompensuje spadek sprzedaży TDI na skutek nadpodaży tego produktu i jego spadających cen. W Segmencie Krzemiany i Szkło także nastąpi poprawa w zakresie przychodów, dzięki czemu możliwy będzie wzrost skonsolidowanej sprzedaży mimo sprzedaży GZNF Fosfory i związanego z tym spadku przychodów w Segmencie Agrochemicznym. Analizując rentowność i udział poszczególnych segmentów w zysku operacyjnym Grupy Ciech, warto zauważyć, że Segment Sodowy generował zdecydowaną większość zysku operacyjnego Grupy (82% w 2010 roku). Dlatego poprawę rentowności operacyjnej Grupy należy rozpatrywać w dużym stopniu przez pryzmat sytuacji w tym segmencie. Jak już wspomniano, w bieżącym roku ma miejsce korzystna sytuacja w segmencie sodowym, związana z rosnącymi cenami sody kalcynowanej, dodatkowo Ciech notuje wyższe wolumeny sprzedaży, a poprawie rentowności segmentu sprzyja wykorzystanie do produkcji antracytu zamiast drożejącego koksu. W roku bieżącym zakładamy spadek zysku operacyjnego w Segmencie Organicznym, ze względu na niższe ceny TDI spowodowane nadpodażą produktu na rynku. W latach kolejnych zakładamy poprawę w tym segmencie, do czego przyczynią się prowadzone w tym segmencie inwestycje, które mają wpłynąć na większą efektywność kosztową zakładów. W prognozie zakładamy, że dzięki zawarciu nowej długoterminowej umowy kredytowej spółka obniży koszty finansowe, zaś dzięki pozyskanym z emisji środkom oraz wpływom związanym z realizowanym Planem Restrukturyzacji Ciech znacznie zmniejszy koszty finansowe, co będzie wyraźnie widoczne w poziomie marży netto już w 2012 roku. Prognozowane wyniki Ciech S.A. wg. segmentów działalności dane w tys. PLN 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Zysk brutto ze sprzedaży Segment Sodowy 209 227 303 551 317 735 324 089 335 812 340 849 Segment Organiczny 174 870 164 600 165 582 168 893 170 582 172 288 Segment Krzemiany i Szkło 69 040 71 627 72 701 73 792 74 530 75275 Segment Agrochemiczny 88 809 75 302 80 170 80 972 81 781 82599 Pozostała działalność + korekty 22 767 10 154 6333 6396 6460 6525 Zysk brutto ze sprzedaży łącznie 564 713 625 234 642 521 654 142 669 166 677 536 EBIT Segment Sodowy 119 317 144 184 157 111 162 162 172 949 177 041 Segment Organiczny 8912 4331 5281 8625 10 176 11730 Segment Krzemiany i Szkło 14 577 14 744 15 261 15 790 15 960 16132 Segment Agrochemiczny 28 146 28 079 27 306 27 334 27 357 27373 Pozostała działalność + korekty -24 099-36 889-40 889-40 826-40 942-40878 EBIT łącznie 146 853 154 449 164 071 173 086 185 500 191 399 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers Wycena DCF uwzględnia wartość środków uzyskanych ze sprzedaży udziałów w GZNF Fosfory w wysokości 227 mln zł, pomniejszonych o wartość zapłaconego podatku. Dodatkowo zakładamy, że rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wynosić będzie 0,5%. Wartość długu netto przyjęto na podstawie danych bilansowych na koniec czerwca br. W wycenie uwzględniono liczbę 1,7 mln nowych akcji na koniec 2011 roku, po przeprowadzeniu emisji aportowej. str. 10
Wycena metodą DCF (dane w tys. zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2015P+ Zysk operacyjny 154 449 164 071 173086 185 500 191 399 191 399 - opodatkowanie EBIT 29345 31173 32886 35245 36366 36366 NOPLAT 125 103 132 897 140200 150 255 155 033 155 033 + Amortyzacja 213 447 219 100 222716 225 078 227 473 227 473 - Zmiana kapitału pracującego -1199-7203 -10647-7350 -10829-2166 Nadwyżka operacyjna 337 352 344 793 352269 367 983 371677 380 340 - Wydatki inwestycyjne 341 515 271 684 211581 213 824 216 099 227 473 Wolne przepływy pieniężne (FCF) -4163 73110 140689 154 159 155 578 152 867 współczynnik dyskonta 92,4% 85,4% 78,8% 72,7% 67,0% 67,0% Wartość bieżąca (PV FCF) -3849 62433 110891 112 045 104 172 Stopa wolna od ryzyka 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Efektywny koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% 10,3% Dług / (Dług + Kapitały własne) 47,5% 45,5% 43,6% 41,2% 38,9% 38,9% WACC 8,2% 8,3% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% Suma DCF 2010-2015 385 692 Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,5% Wartość rezydualna 2015+ (RV) 1908 938 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) 1278 186 Wartość przedsiębiorstwa (EV) 1874 877 Dług netto 947 774 Wartość 100% akcji 927 103 Liczba akcji (tys. szt) 54400 Wartość 1 akcji, w zł 17,04 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji Ciech S.A. wyliczona metodą dochodową to 17,04 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy Zmienne -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 1,0% 12,18 13,25 14,45 15,78 17,28 0,5% 13,15 14,34 15,67 17,16 18,85 WACC 0,0% 14,24 15,56 17,04 18,72 20,64-0,5% 15,45 16,93 18,60 20,51 22,71-1,0% 16,81 18,47 20,38 22,57 25,12 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 11
Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Grupy Ciech w odniesieniu do wybranych Spółek o podobnym profilu działalności notowanych na giełdach światowych. Wycena porównawcza Ciech S.A. na dzień 6 września 2011 Spółka Kurs EV/EBITDA P/EBIT P/E P/BV FMC Corporation $ 72,55 10,1 12,1 22,5 3,7 Akzo Nobel EUR 32,16 4,8 5,6 9,5 0,8 Solvay EUR 77,15 4,2 11,9 31,9 1,0 Wacker Chemie AG EUR 85,72 3,2 4,9 7,5 1,6 TATA Chemicals INR 333,20 6,9 6,0 13,0 1,4 BASF EUR 44,46 4,4 4,7 6,6 1,8 Mediana spółek porównywalnych x 4,62 5,81 11,22 1,54 Ciech S.A. 12,15 zł 4,38 4,77 10,96 0,50 Wycena 1 akcji Ciech S.A. (w zł) 13,77 14,81 12,44 37,19 Wagi 0,25 0,25 0,25 0,25 Wycena 1 akcji Ciech S.A. (w zł) - średnia ważona 19,55 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek Wskaźniki dla spółek porównywalnych zostały obliczone na podstawie wyników finansowych narastających za ostatnie 4Q oraz danych bilansowych na koniec czerwca br. W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe spółek z branży chemicznej, wartość 1 akcji Ciech wynosi obecnie 19,55 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Ciech S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny porównawczej przyjęto wagę 0,4 zaś dla dochodowej wagę 0,6. Wycena końcowa Ciech S.A. Waga Wycena Metoda dochodowa 0,60 17,04 Metoda porównawcza 0,40 19,55 Wycena bez uwzględnienia dyskonta 1,00 18,05 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Ciech S.A. wynosi 18,05 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 48,5%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 12
Analiza techniczna Komentarz Wykres Od listopada ubr. do połowy stycznia br. kurs spółki poruszał się w krótkoterminowym trendzie wzrostowym, zakończonym osiągnięciem lokalnego maksimum na poziomie 33 zł (19 stycznie br.). Po tym okresie kurs wszedł w trend horyzontalny poruszając się kanale 22,15 zł 29,45 zł. W połowie lipca natomiast miało miejsce wybicie z trendu bocznego i rozpoczęcie krótkoterminowego trendu spadkowego, któremu sierpniu br. towarzyszyły zwiększone obroty. W wyniku tej sytuacji kurs osiągnął historyczne minimum na poziomie 13 zł za akcję. Od początku września trend spadkowy na akcjach Ciech S.A. był kontynuowany, w wyniku czego kurs osiągnął nowe minimum na poziomie 12,15 zł. Biorąc pod uwagę skalę korekty kursu oraz poziomy głównych wskaźników, przy których notowana jest aktualnie Spółka, uważamy, że w obecnej sytuacji warto rozważyć inwestycję w papiery Grupy Ciech. CIECH (14.7900, 14.7900, 14.0000, 14.3900, -0.40000) 37 36 35 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 Relative Strength Index (39.0573) MACD (-1.35107) Volume (119,764) 80 70 60 50 40 30 20 10 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0 40000 30000 20000 10000 x10 30 6 13 September 20 27 4 11 October 18 25 2 8 15 November 22 29 6 13 December 20 27 3 10 2011 17 24 31 7 14 21 28 7 February March 14 21 28 4 11 18 26 2 9 16 23 30 6 April May June 13 20 27 4 11 18 25 2 8 July August 16 22 29 5 12 September Źródło: Metastock spółki Equis International str. 13
Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. str. 14
Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 6 miesięcy: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 2Q 2011 roku Powiązania Nadzór Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokres w 2Q 2011 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji 3 4 7 1 0 Udziała procentowy 20% 27% 47% 7% 0% Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 15
Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel. 22 397 60 10 zbigniew.starzycki@amerbrokers.pl Janusz Bobrowski tel. 22 397 60 12 janusz.bobrowski@amerbrokers.pl Krzysztof Boryczko tel. 22 397 60 13 krzysztof.boryczko@amerbrokers.pl Paweł Kwiatkowski tel. 22 397 60 11 pawel.kwiatkowski@amerbrokers.pl Kamil Czapnik tel. 22 397 60 15 Kamil.czapnik@amerbrokers.pl DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel. 22 397 60 24 lukasz.rosinski@amerbrokers.pl Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy Maciej Kabat tel. 22 397 60 22 maciej.kabat@amerbrokers.pl Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Robert Kurowski tel. 0 663 933 490 robert.kurowski@amerbrokers.pl Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse inne Renata Miś tel. 22 397 60 25 renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne str. 16