Codziennik przegląd wiadomości Rozczarowanie inflacją i budżetem 15 czerwca 2005 Dzisiaj poznamy dane o płacach i zatrudnieniu w przedsiębiorstwach, które będą kolejną wskazówką odnośnie sytuacji ekonomicznej w maju. Wczorajsze dane o CPI były nieco wyższe niż się spodziewano, chociaż inflacja wyraźnie spadła w porównaniu z kwietniem, do 2,5%. Dane potwierdziły, że presja inflacyjna pozostaje bardzo nikła w polskiej gospodarce, a korzystne perspektywy inflacji stwarzają pole do nieznacznej korekty w dół stóp procentowych. Obserwowane równocześnie przyspieszenie wzrostu podaży pieniądza wynikało głównie z jednorazowego wpływu emisji publicznej akcji Lotosu, więc nie powinno stanowić istotnego czynnika ryzyka. Realizacja budżetu po pięciu miesiącach wskazuje, że chociaż istnieją pewne ryzyka wynikające z niższego niż planowano wzrostu gospodarki i inflacji, to wykonanie tegorocznego budżetu nie powinno nastręczyć problemów ministrowi finansów. Założenia do budżetu na 2006 rok zatwierdzone wczoraj przez rząd są rozczarowaniem dla rynku, ponieważ wskazują, że deficyt budżetu może wynieść maksymalnie 34 mld zł, czyli znacznie więcej niż wcześniej deklarował minister finansów. Może to oznaczać brak zacieśnienia polityki fiskalnej w przyszłym roku. Należy jednak pamiętać, że prawdziwy kształt przyszłorocznego budżetu będzie w dużym stopniu zależał od partii, które wygrają wybory na jesieni. Gorące wydarzenia Dzisiaj dane z rynku pracy Dzisiaj dane o płacach i zatrudnieniu Dzisiaj o 16:00 GUS opublikuje informacje o przeciętnym wynagrodzeniu i zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw maju. O ile wzrost zatrudnienia delikatnie przyspiesza od jakiegoś czasu, to wzrost przeciętnych wynagrodzeń pozostaje umiarkowany, co przekłada się na bardzo niewielką poprawę funduszu płac w przedsiębiorstwach. Taka ocena sytuacji w pierwszych czterech miesiącach roku powinna być adekwatna również dla maja. Przewidujemy, że wzrost przeciętnej płacy w maju wyniósł 2,7% r/r (konsensus rynkowy wskazuje na 2,6% przy najniższej prognozie na poziomie 1,8%, a najwyższej na poziomie 3,5%), a zatrudnienie zwiększyło się o 1,9% r/r (konsensus rynkowy wynosi 1,8%). Konkluzja: Statystyki z rynku pracy powinny potwierdzić korzystne perspektywy inflacyjne, chociaż równocześnie będą wspierały oczekiwania na pewne wzmocnienie wzrostu konsumpcji. Rozczarowujące założenia budżetu na 2006 r. Założenia budżetu na 2006 rok rozczarowały rynek Wczoraj rząd zaakceptował założenia do budżetu na przyszły rok, które zostały przygotowane prze ministra finansów (poniżej tabela przedstawiająca szczegóły). Założenia makroekonomiczne stanowiące podstawę do obliczeń podstawowych wartości budżetowych są zgodne z wcześniejszymi informacjami, zaprezentowanymi w maju. Postrzegamy je jako realistyczne, a nawet nieco konserwatywne. Jeśli chodzi o założone wielkości deficytu, Maciej Reluga Główny Ekonomista (22) 586 8363 Piotr Bielski (22) 586 8333 Piotr Bujak (22) 586 8341 Tomasz Terelak (22) 586 8342 Email: ekonomia@bzwbk.pl
Zaproponowany przedział deficytu sugeruje, że może być ciężko obniżyć go poniżej 30 mld zł dochodów i wydatków, zaprezentowane one zostały w formie przedziałów, a nie celów punktowych. Najbardziej istotny był oczywiście przedział dotyczący deficytu, który został podany w wysokości 28-34 mld zł. Oznacza to asymetrię na niekorzyść w porównaniu z wcześniejszymi zapewnieniami ministra o deficycie nieprzekraczającym 30 mld. Sugeruje to, że deficyt budżetowy w projekcie ustawy budżetowej (który zostanie przesłany do sejmu do końca września) może być wyższy od wcześniejszych deklaracji. Warto zauważyć, że planowana na przyszły rok indeksacja rent i emerytur nie może być powodem zwiększenia deficytu, gdyż minister finansów twierdził, że uwzględniał już ten element podając deficyt wielkości 30 mld. Warto również zauważyć, że według przedstawionych założeń wydatki budżetowe w przyszłym roku mogą wzrosnąć o 6% nominalnie, przy założonej inflacji 1,5%, co oznacza znaczący wzrost wydatków w ujęciu realnym i trudno to postrzegać jako dobra informację dla rynku. Informacje wczorajsze mogą zostać odebrane przez rynek jako przyzwolenie rządu na nieco mniej restrykcyjny budżet w związku z nadchodzącymi wyborami, choć oczywiście uczestnicy rynku zdają sobie sprawę, że kształt polityki fiskalnej w przyszłym roku będzie zależał od kształtu nowego rządu i jego programu gospodarczego. Parametry budżetowe i założenia makroekonomiczne 2005 E 2006 P Dochody (mld zł) 176,25 184-189 Wydatki (mld zł) 209,7 216-222 Deficyt budżetowy (mld zł) 33,45 28-34 Deficyt budżetowy (% PKB) 3,4 2,8-3,4 PKB (% r/r) 3,7 4,0 Popyt wewnętrzny (% r/r) 3,1 4,6 Inwestycje (% r/r) 7,0 10,0 Stopa bezrobocia (%, koniec roku) 18,0 17,0 Inflacja (%, średnioroczna) 2,1 1,5 Inflacja PPI (%, średnioroczna) 0,9 1,7 EURPLN 4,16 4,07 USDPLN 3,2 3,16 EURUSD 1,3 1,29 Eksport (% r/r) 10,0 8,0 Import (% r/r) 8,0 9,5 Deficyt obrotów bieżących (% PKB) 1,0 >2,0 Uwaga: E estymowane wykonanie, P plan; Źródło: Ministerstwo Finansów Dlaczego minister pokazał przedziały, a nie cele punktowe? Naprawdę trudno zrozumieć dlaczego podstawowe parametry budżetowe zostały przedstawione w formie przedziałów. Minister Gronicki powiedział, że odzwierciedla to wysoki poziom niepewności jeśli chodzi o przyszłoroczny wzrost gospodarczy i nie oznacza zmniejszenia determinacji do zacieśnienia fiskalnego. Oczywiście, nie ma wątpliwości, że istnieje znaczna niepewność co do rozwoju sytuacji gospodarczej w przyszłym roku (jak również co do sytuacji politycznej po wyborach), jednak miało to miejsce również w latach poprzednich, a mimo to ministrowie finansów byli do tej pory bardziej precyzyjni. Może minister Gronicki wprowadza (na krótko zresztą) nowy sposób komunikacji z rynkami finansowymi, jednak nie wydaje nam się ona zbyt przejrzysta. Ciekawe, że podany wczoraj przedział deficytu dopuszcza 2
możliwość niedoboru w wysokości 34 mld, gdy tymczasem minister finansów mówi, że nie pozwoli na tak duży deficyt. Nie pozwoli, ale jednak tak duży deficyt zawiera się w zaakceptowanym przez niego przedziale. W odpowiedzi na pytanie czy jest szansa na deficyt w dolnej granicy przedziału (28 mld), minister odpowiedział, że deficyt budżetowy w przyszłym roku będzie raczej blisko środka podanego przedziału. Przypomnijmy, że środek przedziału to 31 mld, czyli więcej niż minister planował jeszcze kilka tygodni temu. Konkluzja: Założenia budżetowe na przyszły rok zaakceptowane wczoraj przez rząd mogą być dla rynku rozczarowujące, gdyż dopuszczają możliwość deficytu budżetowego na poziomie wyższym w porównaniu z wcześniejszymi deklaracjami, a może on nawet sięgnąć nawet 34 mld zł, co oznaczałoby zwiększenie deficytu w porównaniu z rokiem bieżącym. Oczywiście należy pamiętać, że po wyborach te założenia mogą wyglądać całkiem inaczej. 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 sty 01 Inflacja, % r/r lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 CPI Żywność Transport CPI w maju na poziomie celu inflacyjnego GUS poinformował wczoraj, że ceny dóbr i usług konsumpcyjnych zwiększyły się w maju o 0,3% m/m i 2,5% r/r, zrównując się tym samym z celem inflacyjnym banku centralnego. Dane nieco gorsze od konsensusu rynkowego, który w zależności od źródła wynosił 2,3-2,4%. Z naszą prognozą na poziomie 2,4% również byliśmy nieco zbyt optymistyczni. Szczegółowe dane pokazały, że inflacja w maju była wyższa od oczekiwań głównie dlatego, że większy od szacunków okazał się wzrost cen żywności. Wyniósł on 0,9% m/m i 4,3% r/r (spodziewaliśmy się wzrostu o 0,4% m/m). Roczne tempo wzrostu cen pozostałych składników koszyka konsumpcyjnego prawie się nie zmieniło w porównaniu z poprzednimi miesiącami. Miesięczna dynamika cen większości dóbr i usług była bliska lub równa zeru. Wyjątkiem był oczekiwany wzrost cen paliw (o 0,8% m/m i 6,8% r/r) oraz kontynuowany wzrost cen wyrobów tytoniowych (o 0,6% m/m i 2,6% r/r). Taki przebieg procesów inflacyjnych sugeruje, że poza egzogenicznymi szokami (tj. przejściowymi zmianami relacji popytu i podaży na rynku żywności, czy też skutkami zmian podatkowych) nie ma obecnie w polskiej gospodarce istotnej presji inflacyjnej. Minister finansów Mirosław Gronicki powiedział po publikacji danych, że dość silny wzrost cen żywności w maju to przejściowe zjawisko i nadal spodziewa się on spadku inflacji do ok. 1,5% w czerwcu oraz poniżej 1% w lipcu i sierpniu, ponieważ zakłada spadek cen żywności w najbliższych miesiącach. Szef resortu finansów utrzymał jednocześnie prognozę inflacji na koniec roku na poziomie 1,2%. My nadal przewidujemy, że roczny wzrost CPI obniży się do 1,7% w czerwcu, a w dalszej części roku będzie się wahał w granicach 1,5-1,6%. Członek RPP Jan Czekaj również uważa, że wyższy niż oczekiwano wzrost cen żywności w maju to przejściowe zaburzenie. Powiedział, że nie traktuje danych w kategoriach zaskoczenia i należy zaczekać na kolejne dane. Naszym zdaniem opublikowane wczoraj dane nie wykluczają ostrożnej obniżki stóp w tym miesiącu, choć osłabiają oczekiwania rynku na cięcia o 50 pb. Teraz uczestnicy rynku skupią na kolejnych danych, szczególnie na danych o produkcji, które zostaną opublikowane w piątek i powinny rzucić więcej światła na kwestię siły procesów wzrostu gospodarczego. 3
Konkluzja: Inflacja CPI w maju była wyższa niż oczekiwano, ale presja inflacyjna w Polsce pozostaje stłumiona i korzystne perspektywy inflacji stwarzają możliwość nieznacznego dostosowania poziomu stóp procentowych. Nadal spodziewamy się w tym miesiącu obniżki stóp procentowych o 25 pb, ale decyzja RPP będzie zależeć od wszystkich danych makroekonomicznych za maj. Tegoroczny budżet nadal w dobrej kondycji Deficyt budżetu w maju niższy niż pierwotnie planowano Wpływy z podatków pośrednich rosną przyzwoicie Bardzo szybki wzrost dochodów z PIT... ale wyniki CIT słabsze Wczoraj, jeden dzień wcześniej niż się spodziewano, Ministerstwo Finansów opublikowało dane o wykonaniu budżetu państwa po maju. Deficyt budżetowy po pięciu miesiącach roku okazał się zgodny z zapowiedziami przedstawicieli ministerstwa i osiągnął 52,3% całorocznego planu. Jak już wcześniej pisaliśmy, jest to dużo lepszy wynik niż wstępnie zakładano dla tego miesiąca w harmonogramie, ale wynika to głównie z opóźnienia w przewidywanej wypłacie pewnych środków dla odbiorców świadczeń społecznych. Naprawdę ważny jest fakt, że zgodne z dość optymistycznymi zapowiedziami urzędników ministerstwa okazały się wpływy podatkowe. Najważniejsze źródło dochodów podatkowych budżetu, czyli wpływy z podatków pośrednich (VAT i akcyza) wzrosły o 15,3% r/r w samym maju (po spadkach w marcu kwietniu) i o 11% w okresie styczeń-maj wobec wzrostu o 10% w pierwszych czterech miesiącach roku. Chociaż poprawa dynamiki wpływów z podatków pośrednich to oczywiście dobra wiadomość, nie należy być nadmiernie optymistycznym, ponieważ wynikało to częściowo z efektu niskiej bazy (przejściowe załamanie wzrostu sprzedaży detalicznej w maju 2004 r. po wejściu Polski do UE). Dlatego nadal trudno uznać za pewne osiągnięcie zakładanego tempa wzrostu dochodów z podatków pośrednich w całym roku na poziomie 12,8%. Jest to główny czynnik ryzyka dla wykonania tegorocznego budżetu. Wpływy z PIT (podatek dochodowy od osób fizycznych) były w maju wysokie, rosnąc o 47,6% r/r, co oznacza, że ich narastająca dynamika przyspieszyła po pięciu miesiącach roku do 19,7% r/r z 13,3% r/r w okresie styczeńkwiecień. Jeśli bliskie 20-procentowe tempo wzrostu zanotowane po maju utrzymałoby się w całym roku, to dochody z PIT przyniosłyby przynamniej 2 mld zł więcej niż założono w budżecie (w całym roku założono wzrost z dochodów z PIT o 7,1%). Wraz z wyższymi od przewidywanych dochodami z tytułu dywidend, może to zrekompensować ewentualny niedobór wpływów z podatków pośrednich, a nawet umożliwić obniżenie tegorocznego deficytu poniżej założonego w ustawie budżetowej poziomu 35 mld zł. Minister finansów potwierdził wczoraj, że tegoroczny deficyt budżetowy może być niższy od planowanego o ok. 1,5 mld zł. W przeciwieństwie do sytuacji w dochodach z PIT, nie wydaje się prawdopodobne, aby większe od planu okazały się wpływy z CIT. W samym maju, dochody z CIT zwiększyły się tylko o 4,7% r/r, a ich skumulowany wzrost obniżył się w okresie styczeń-maj do 20,9% r/r z 24,3% r/r po czterech pierwszych miesiącach roku, podczas gdy plan na cały rok zakłada wzrost tych dochodów o ponad 50%. Mimo że wpływy z CIT są relatywnie najmniej ważne dla budżetu spośród wszystkich rodzajów dochodów podatkowych, to bardzo duża rozbieżność pomiędzy ich rzeczywistym a planowanym poziomem może oznaczać niedobór rzędu kilku miliardów złotych. Dynamika 4
Nie powinno być problemów z realizacją założonego deficytu budżetu dochodów z CIT jest jednak bardzo zmienna i nie można wykluczyć, że cel na cały rok zostanie mimo wszystko osiągnięty. Tymczasem według wczorajszych wypowiedzi ministra finansów jest pewne, że wpływy z tytułu wpłaty zysku NBP będą w tym roku o ok. 0,5 mld zł mniejsze od zakładanych. Jeśli chodzi o stronę wydatkową budżetu, pozostaje ona pod kontrolą. Nieco niepokojące może być jedynie wysokie zaawansowanie dotacji dla Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, które po maju osiągnęło 57,8% całorocznego planu. Jest to jednak zgodne z oczekiwaniami, ponieważ już przy tworzeniu budżetu na 2005 r. wiadomo było, że FUS będzie musiał zadłużać się w sektorze komercyjnym. Płynność budżetu po maju pozostała na bezpiecznym poziomie. Wolne środki na rachunkach budżetu państwa na koniec maja osiągnęły wartość 8,9 mld zł wobec 7,4 mld zł na koniec kwietnia. W sumie, chociaż nie widać dużych zagrożeń dla realizacji tegorocznego budżetu, to istnieją pewne czynniki ryzyka. Główny z nich dotyczy wpływów z podatków pośrednich, które mogą ucierpieć z powodu słabszego niż wcześniej oczekiwano wzrostu gospodarczego i niższej inflacji. Niemniej, zakładając nasze prognozy aktywności ekonomicznej w dalszej części tego roku, minister finansów nie powinien mieć problemów z osiągnięciem deficytu budżetowego na zaplanowanym poziomie 35 mld zł, a nawet ma szansę na jego nieznacznie obniżenie. Konkluzja: Wykonanie budżetu po maju potwierdza, że pomimo pewnych czynników ryzyka, związanych ze słabszym niż oczekiwano wzrostem gospodarczym i niższą inflacją, nie ma istotnych zagrożeń dla wykonania tegorocznego budżetu. Statystyki pieniężne znów pod znakiem oferty publicznej % r/r M3, zobowiązania i należności 20 15 10 5 0 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05-5 M3 Nalezności Zobowiązania Według opublikowanych wczoraj danych NBP, podaż pieniądza M3 wzrosła o 1,7% m/m i 13% r/r w maju, w porównaniu z 10% r/r miesiąc wcześniej. Jak pisaliśmy wcześniej, wyraźne przyspieszenie podaży pieniądza było w dużej mierze wynikiem oferty publicznej Lotosu, ze względu na dużą skalę kredytów krótkoterminowych przy składaniu zleceń na kupno akcji. Znalazło to odzwierciedlenie zarówno w strukturze depozytów jak i kredytów. Depozyty ogółem wzrosły o 2,1% m/m i 12% r/r, po wzroście o 8,7% r/r w kwietniu. Przyspieszeni wynikało ze wzrostu depozytów niemonetarnych instytucji finansowych (domy maklerskie), co było związane z debiutem giełdowym Lotosu. Depozyty gospodarstw domowych wzrosły o 4,5% r/r (najwyższy wzrost od lutego 2002), a depozyty przedsiębiorstw wzrosły o 17,7% r/r. Potwierdziło to obserwowane od jakiegoś czasu tendencje stopniowe przyspieszenie depozytów ludności i wciąż wysokie tempo wzrostu depozytów firm. Kredyty ogółem wzrosły w maju o 2,1% m/m i 8,9% r/r (w kwietniu 4,8%). Wynikało to ze znacznego przyspieszenia kredytów gospodarstw domowych (do 19,7% r/r z 15,2%), w dużej mierze związanych z zakupami akcji Lotosu. Optymistycznym akcentem było przyspieszenie kredytów przedsiębiorstw. Po wielu miesiącach negatywnej dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw, wzrosły one w maju o 0,5% r/r. Oczywiście takie tempo wzrostu trudno uznać za boom kredytowy, jednak stopniowa poprawa sytuacji w ostatnich miesiącach 5
daje nadzieję, że ożywienie popytu inwestycyjnego nie zatrzymało się jak sugerują dane o PKB za pierwszy kwartał. Szczególnie, że podobnie jak w poprzednich miesiącach tempo wzrostu kredytów w maju było pod negatywnym wpływem aprecjacji złotego w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego. Konkluzja: Wysoka stopa wzrostu agregatów monetarnych była pod wpływem oferty Lotosu. Nawet jednak jeśli pominiemy ten efekt, to widoczne jest przyspieszenie podaży pieniądza i kredytów, co dobrze wróży aktywności ekonomicznej. Monitor rynku Notowania złotego (14.06.2005) Min Max Fixing USD 3.3300 3.3500 3.3421 EUR 4.0285 4.0625 4.0545 Kursy walutowe (dzisiejsze otwarcie) EURUSD 1.2046 CADPLN 2.6744 USDPLN 3.3470 DKKPLN 0.5418 EURPLN 4.0323 NOKPLN 0.5125 CHFPLN 2.6237 SEKPLN 0.4344 JPYPLN* 3.0652 CZKPLN 0.1344 GBPPLN 6.0562 HUFPLN* 1.6198 *100 jednostek Rentowności na rynku wtórnym (14.06.2005) Bony Rentowność Zmiana (pb) 3M 4.97 7 6M 4.91 1 9M 4.90 5 12M 4.85 0 Obligacje 2L 4.95 2 3L 5.00-1 4L 5.05 0 5L 5.06 0 8L 5.01 0 10L 5.01 1 Stawki WIBOR (14.06.2005) Termin Stawki Zmiana (pb) O/N 5.34 11 T/N 5.47 3 SW 5.51 0 2W 5.50-1 1M 5.44-1 3M 5.25-1 6M 5.14 1 9M 5.03 1 1L 5.00 0 We wtorek rynek finansowy oczekiwał na popołudniową publikację kluczowych danych o CPI. W związku z tym aktywność graczy w ciągu dnia nie była zbyt duża. Złoty podążał z rana w ślad za euro-dolarem, wzmacniając się nieznacznie wobec dolara i osłabiając wobec euro. W ciągu dnia waluta była w miarę stabilna, a reakcja na publikację danych o inflacji również była niewielka. Dopiero pod koniec sesji nastąpiło wyraźne wzmocnienie złotego wobec euro i osłabienie wobec dolara, w reakcji na mocny spadek wartości euro na rynkach światowych. Na rynku obligacji rentowności pozostały nieco wyższe po silnych wzrostach z ubiegłego tygodnia. Sprzyjała temu realizacja zysków przed publikacją danych o CPI i negatywny odbiór założeń do budżetu na 2006 r. przedstawionych przez Ministerstwo Finansów. Ogólnie jednak ruchy bue były duże i na koniec dnia krzywa rentowności zbliżona była do poziomu z poniedziałkowego zamknięcia. Dzisiaj na aukcji obligacji zaoferowane zostaną 5-letnie papiery PS0310 o wartości 2,8 mld zł. Konkluzja: Informacje o przyszłorocznym budżecie i inflacji były rozczarowujące dla rynku, chociaż nie wywołały silnej reakcji. Obecnie gracze rynkowi będą oczekiwali na piątkowe dane o produkcji i PPI oraz głosowanie nad losem ministra finansów. Przegląd międzynarodowy W maju zanotowano spadek PPI w USA o 0,6% m/m, co było poniżej oczekiwań rynku. Była to najgłębsza redukcja od dwóch lat. Spadek cen był spowodowany głównie niższymi cenami żywności i paliw, jednak nawet po wyłączeniu tych dwóch kategorii wystąpił zaledwie minimalny wzrost PPI, o 0,1% m/m. Sprzedaż detaliczna w USA spadła w maju o 0,5% m/m po zrewidowanym wzroście o 1,5% w kwietniu, za sprawą niższych wydatków na samochody i odzież. Bo wyłączeniu sprzedaży samochodów, podlegającej silnym wahaniom sezonowym, sprzedaż zmniejszyła się o 0,2% m/m, co było pierwszym takim spadkiem od kwietnia 2004. Dane o PPI i sprzedaży detalicznej zmniejszyły obawy inwestorów zagranicznych o to, że za sprawą narastającej presji inflacyjnej amerykański 6
Fed może zwiększyć skalę podwyżek stóp procentowych w najbliższych miesiącach. W reakcji, dolar osłabił się wobec euro, jednak jedynie tymczasowo; po południu waluta amerykańska odrobiła straty, zbliżając się coraz bardziej do kluczowego poziomu 1,20. Dzisiaj poznamy kolejną porcję danych z rynku amerykańskiego: CZAS W-WA KRAJ WSKAŹNIK OKRES PROGNOZA OSTATNIA WARTOŚĆ 14:30 USA Ceny konsumenta (W) V % m/m 0,0 0,5 14:30 USA Zapasy w gospodarce (U) IV % 0,3 0,4 15:00 USA Napływ kapitału netto (W) IV Mld $ - 45,7 15:15 USA Produkcja przemysłowa (W) V % m/m 0,2-0,2 20:00 USA Beżowa Księga (W) - Niniejsza publikacja przygotowana przez Bank Zachodni WBK S.A. (członka Grupy AIB) ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi oferty ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna lub sprzedaży jakiegokolwiek instrumentu finansowego. Podjęto wszelkie możliwe starania w celu zapewnienia, że informacje zawarte w tej publikacji nie są nieprawdziwe i nie wprowadzają w błąd, jednakże Bank nie gwarantuje dokładności i kompletności tych informacji oraz nie ponosi odpowiedzialności za wykorzystywanie tych informacji oraz straty, które mogły w konsekwencji tego wyniknąć. Bank Zachodni WBK S.A., jego spółki zależne oraz którykolwiek z jego lub ich pracowników mogą być zainteresowani którąkolwiek z transakcji, papierów wartościowych i towarów wymienionych w tej publikacji. Bank Zachodni WBK S.A. lub jego spółki zależne mogą świadczyć usługi dla lub zabiegać o transakcje z którąkolwiek spółką wymienioną w tej publikacji. Niniejsza publikacja nie jest przeznaczona do użytku prywatnych inwestorów. Klienci powinni kontaktować się z analitykami Banku oraz przeprowadzać transakcje poprzez jednostki Banku Zachodniego WBK S.A. lub Grupy AIB w jurysdykcjach swoich krajów, chyba że istniejące prawo zezwala inaczej. W przypadku tej publikacji zastrzeżone jest prawo autorskie oraz obowiązuje ochrona praw do baz danych. W sprawie dodatkowych informacji, dostępnych na życzenie, prosimy kontaktować się z: Bank Zachodni WBK S.A., Pion Skarbu, Zespół Głównego Ekonomisty, ul. Marszałkowska 142, 00-061 Warszawa, Polska, telefon (22) 586 8363, 586 8333, e-mail: ekonomia@bzwbk.pl, www.bzwbk.pl 7