AUKCJA OBLIGACJI SKARBOWYCH Podczas czwartkowej aukcji Ministerstwo Finansów będzie odkupowało obligacje serii PS1016 (22,4 mld PLN), WZ0117 (19,2 mld PLN) i PS0417 (16,4 mld PLN) o łącznej wartości 58,0 mld PLN. W zamian będą emitowane papiery serii WZ0120, PS0721 i WZ0126. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji powinno wyemitować obligacje o wartości 7,0-8,0 mld PLN. MF może sprzedać WZ0120 za 1,0 mld PLN, PS0721 za 5,0 mld PLN i WZ0126 za 2,0 mld PLN Rentowność PS0721 powinna zostać ustalona blisko 2,25%, natomiast cena WZ0120 na 99,30 PLN i WZ0126 na 94,25 PLN. 22 września 2016 Strona 1/6
paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 kwi-17 maj-17 cze-17 lip-17 sie-17 wrz-17 paź-17 lis-17 gru-17 RAPORT SPECJALNY Szczegóły aukcji. Podczas czwartkowej aukcji Ministerstwo Finansów będzie odkupowało obligacje serii PS1016 (22,4 mld PLN), WZ0117 (19,2 mld PLN) i PS0417 (16,4 mld PLN) o łącznej wartości 58,0 mld PLN. W zamian będą emitowane papiery serii WZ0120, PS0721 i WZ0126. Ostatnia aukcja, na której oferowane były papiery PS0721 odbyła się 18 sierpnia 2016 r. Wówczas rentowności papierów zostały ustalone na poziomie 2,114%. Z kolei papiery serii WZ0126 emitowane były 28 lipca br. - cena została ustalona na poziomie 94,25 PLN, natomiast WZ0120 21 kwietnia br. - cena została ustalona na poziomie 99,29 PLN. W 2016 r. zorganizowana została tylko jedna aukcja zamiany. Wówczas wartość emisji obligacji skarbowych podczas tych przetargów wynosiła 8,59 mld PLN. Wykres 1 Rentowność obligacji PS0721 (%) Wykres 2 Discount margin dla obligacji serii WZ (%) 2,70 80 2,60 2,50 2,40 2,30 2,20 2,10 2,00 4 kwi 8 maj 11 cze 15 lip 18 sie 21 wrz Źródło: Bloomberg 70 60 50 40 30 20 10 0 4 mar 13 kwi 23 maj 2 lip 11 sie 20 wrz WZ0120 WZ0126 Źródło: Bloomberg Wykres 3 Wykupy hurtowych obligacji skarbowych i wypłaty odsetek (mld PLN) 35 30 25 20 15 Wykres 4 Popyt i podaż na aukcjach zamiany (mld PLN) 12 10 8 6 10 5 0 4 2 0 25 cze 8 paź 19 lis 10 gru 24 mar Kapitał Odsetki Popyt Emisja Źródło: Bloomberg Źródło: Ministerstwo Finansów 22 września 2016 Strona 2/6
Kluczowe determinanty wyceny obligacji. Czynniki wspierające popyt: Łagodniejsza polityka pieniężna na świecie inwestorzy spodziewają się luźniejszej polityki pieniężnej na świecie. Wraz z umiarkowanymi danymi makroekonomicznymi spodziewać się można jeszcze dalszych działań ze strony EBC, a po referendum w sprawie Brexitu również w przypadku Banku Anglii. Niemniej, ostatni komunikat BoJ jest jasnym sygnałem, że banki centralne dochodzą do naturalnych ograniczeń w ramach wykorzystywanych niestandardowych instrumentów, czy ujemnych stóp procentowych. Bank centralny zwrócił uwagę, że zamierza utrzymywać rentowności 10-letnich obligacji w okolicach zera, czyli prawie 30 pb. powyżej poziomów notowanych w lipcu i jednocześnie blisko poziomu obecnego. Oznacza to, że potencjał do spadku rentowności japońskich obligacji na długim końcu wyczerpał się. Podobna sytuacja jest w strefie euro, gdzie 10-letnie Bundy również zatrzymały się na poziomie 0%. Jednocześnie oba banki centralne zwracają uwagę, że barierą dla jeszcze bardziej ujemnych stóp procentowych jest potencjalny negatywny wpływ na sektor bankowy (w efekcie zmniejszenie akcji kredytowej). Napływ środków na rynki wschodzące w obliczu spadających rentowności obligacji na świecie inwestorzy zaczęli szukać alternatyw na emerging markets. Ten trend nasiliły zmiany w globalnej polityce pieniężnej i zachęcająco wysokie rentowności na EM. Niemniej w Polsce nie widać znaczącego napływu środków nierezydentów. Niższe ryzyko systemowe na początku roku rynek wyceniał ryzyko znaczącego pogorszenia się stanu polskich finansów publicznych i obniżenia ratingu Polski. Niemniej brak zmiany ratingu Polski przez Fitch i Moody s, modyfikacja prezydenckiej propozycji wsparcia dla kredytobiorców posiadających kredyty walutowe i realizacja celu utrzymania deficytu sektora publicznego poniżej 3% w relacji do PKB wspierają krajowy rynek finansowy. W przypadku ASW i discount marginów (dla obligacji serii WZ) jednak istnieje ryzyko wysokiej podaży papierów skarbowych. Wypłata odsetek od obligacji - we wrześniu popyt na papiery skarbowe może jedynie nieznacznie wspierać wypłata odsetek od obligacji WS0922 (kwota ok. 1,3 mld PLN). Czynniki osłabiające popyt: Rosnące ryzyko podwyżek stóp w USA publikowane w ostatnich miesiącach solidne dane makroekonomiczne w Stanach Zjednoczonych zwiększyły prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w 2016 r. Ostatecznie w środę Fed nie zdecydował się na zmianę stóp procentowych, jednak wyraźnie zasygnalizował możliwą ich podwyżkę w nadchodzących miesiącach (posiedzenia: 1-2.11 i 13-14.12). Co więcej, trzech spośród 10 członków FOMC wyraziło we wrześniu zdanie odrębne opowiedzieli się za podwyżką stóp (na poprzednim posiedzeniu był tylko jeden taki głos). Sytuacja 22 września 2016 Strona 3/6
makroekonomiczna została oceniona pozytywnie. Mimo tego dosyć jastrzębiego w tonie komentarza, trudno jest jednoznacznie ocenić wpływ posiedzenia Fed na notowania rynkowe. Można powiedzieć, że wspomniane zapowiedzi podwyżek stóp będą ciążyć krótkiemu końcowi krzywej w USA, wspierając lekki wzrost rentowności. Niemniej sygnalizowany z drugiej strony znacznie niższy poziom oczekiwanych długoterminowych stóp procentowych może okazać się pozytywny dla dłuższych obligacji (chociaż potencjał do spadku rentowności wydaje się bardzo ograniczony, ponieważ rynek w dużej mierze już ten scenariusz wyceniał). Poprawa koniunktura w II połowie 2016 r. w kolejnych kwartałach tempo wzrostu PKB powinno nieznacznie przyspieszyć, a od początku 2017 r. towarzyszyć mu będzie inflacja. Relatywnie wysoka podaż SPW od września należy zakładać, że Ministerstwo Finansów podobnie jak w poprzednich latach będzie prefinansować przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe w IV kw. br. (do poziomu ok. 20%). To oznacza, że w IV kw. wartość emitowanych SPW powinna utrzymywać się na wysokim poziomie. Zakładając, że na aukcji zamiany MF wyemituje papiery za 6-8 mld PLN, to podaż miesięczna w ciągu najbliższych trzech miesięcy sięgać będzie około 12-13 mld PLN. Należy oczekiwać, że podobnie jak dotychczas MF będzie preferować dłuższy koniec krzywej dochodowości (10Y) determinując stromienie się krzywej. Oczekiwania dotyczące aukcji. Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji powinno wyemitować obligacje o wartości 7,0-8,0 mld PLN. MF może sprzedać WZ0120 za 1,0 mld PLN, PS0721 za 5,0 mld PLN i WZ0126 za 2,0 mld PLN. Rentowność PS0721 powinna zostać ustalona blisko 2,25%, natomiast cena WZ0120 na 99,30 PLN i WZ0126 na 94,25 PLN. Ministerstwo Finansów nie powinno mieć dużych trudności ze sprzedażą obligacji skarbowych o wartości bliskiej 6-8 mld PLN. Od strony popytu MF sprzyjać będzie przede wszystkim oczekiwana łagodniejsza polityka pieniężna na świecie (wraz z umiarkowanymi danymi makroekonomicznymi w Europie), obserwowany napływ środków na rynki wschodzące w poszukiwaniu dodatnich stóp zwrotu, a także bardzo wyraźny spadek premii za ryzyko w przypadku Polski (w sierpniu do poziomów niższych niż przed styczniową decyzją agencji S&P). Z kolei negatywny wpływ na wynik aukcji mogą mieć rosnące w ostatnim czasie ryzyko podwyżek stóp w USA (chociaż krótkoterminowo decyzja Fed wsparła rynek) kraju w perspektywie II połowy 2016 r., a także relatywnie wysoka podaż SPW od września. Mimo krótkoterminowego umiarkowanie pozytywnego otoczenia dla rynku długu w perspektywie IV kw. 2016 r. bardziej prawdopodobny wydaje się lekki wzrost rentowności SPW, szczególnie na dłuższym końcu krzywej. 22 września 2016 Strona 4/6
Prognozy dla rynku stopy procentowej. Tabela 1 Zmiany notowań na rynku pieniężnym (%, stan na koniec okresu). Średnia: 2003-08 4q12 4q13 4q14 4q15 1q16 2q16 3q16P 4q16P POLONIA - 4,17 2,55 1,98 1,60 1,48 1,44 1,45 1,45 Stopa referencyjna NBP* 5,15 4,25 2,50 2,00 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 WIBOR3M 5,42 4,13 2,71 2,06 1,72 1,67 1,71 1,70 1,70 LIBOR3M USD 3,3 0,31 0,25 0,26 0,61 0,63 0,65 0,65 0,75 LIBOR3M EUR 3,14 0,13 0,27 0,06-0,13-0,25-0,29-0,30-0,35 *prognoza stopy referencyjnej NBP Departament Analiz Ekonomicznych PKO Banku Polskiego; Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (koniec II 2016 r. wg stanu na 30.06.2016 r.) Tabela 2 Zmiany notowań na rynkach bazowych (%, stan na koniec okresu). Średnia: 2003-08 4q12 4q13 4q14 4q15 1q16 2q16 3q16P 4q16P Schatz 2Y 3,54-0,03 0,20-0,11-0,35-0,49-0,66-0,50-0,40 Bund 5Y 3,84 0,28 0,92 0,01-0,04-0,33-0,57-0,40-0,20 Bund 10Y 4,27 1,30 1,94 0,54 0,63 0,15-0,14 0,10 0,30 US Treasury 2Y 3,16 0,25 0,38 0,69 1,05 0,72 0,60 0,70 0,90 US Treasury 5Y 3,72 0,71 1,71 1,68 1,76 1,21 1,01 1,15 1,40 US Treasury 10Y 4,58 1,70 2,97 2,19 2,27 1,77 1,47 1,60 1,80 Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (koniec II 2016 r. wg stanu na 30.06.2016 r.) Tabela 3 Zmiany notowań na rynku papierów skarbowych i instrumentów pochodnych (%, stan na koniec okresu). Średnia: 2003-08 4q12 4q13 4q14 4q15 1q16 2q16 3q16P 4q16P OS 1Y 5,45 3,00 2,66 1,77 1,44 1,33 1,66 1,70 1,70 OS 2Y 5,58 3,09 3,01 1,75 1,55 1,42 1,66 1,75 1,80 OS 5Y 5,78 3,20 3,62 2,13 2,21 2,19 2,24 2,35 2,50 OS 10Y 5,80 3,72 4,34 2,51 2,94 2,84 2,91 3,05 3,20 ASW 10Y (pb) 12 17 13 31 55 60 69 65 65 CDS 5Y PL (pb) - 79 80 71 75 88 86 85 90 Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters (koniec II 2016 r. wg stanu na 30.06.2016 r.) 22 września 2016 Strona 5/6
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Arkadiusz Trzciołek t: 22 521 61 66 arkadiusz.trzciolek@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Zespół Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 22 września 2016 Strona 6/6