Jan1 Apr1 Jul1 Oct1 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan14 Apr14 Jul14 Oct14 Jan15 EuCO olska, usługi finansowe 10 marca 5 Regulacje zmieniają rynek odtrzymana rekomendacja KUUJ, nowa cena docelowa na poziomie 50,80 zł W minionym roku miały miejsce dwa pozytywne zdarzenia, które wpłynęły na rynek. Komisja Nadzoru Finansowego wprowadziła nowe wytyczne w zakresie likwidacji szkód, a Sąd Najwyższy opublikował uzasadnienie swojego postanowienia w sprawie zadośćuczynień dla bliskich osób, które poniosły śmierć przed 3 sierpnia 008 r. Świadoma wpływu tych dwóch zdarzeń spółka EuCO dokonała niewielkiej zmiany swojego modelu biznesowego. Od III kw. 4 r. ok. 40 nowych spraw obsługiwanych przez spółkę jest kończone ugodą przedsądową (EuCO SA), 60 jest natomiast prowadzone przez kancelarię radców prawnych (wcześniej relacja ta wynosiła 0/80). Ta zmiana strukturalna powinna wpłynąć w szczególności na zyski w 5 z uwagi na krótszy czas pozyskiwania odszkodowań od firm ubezpieczeniowych (w trybie przedsądowym jest to ok. 6 miesięcy, a w sprawach sądowych ok. lata). Właśnie dlatego zdecydowaliśmy się podnieść naszą cenę docelową akcji spółki z 34,50 zł do 50,80 zł. ociąga to również za sobą ponowienie rekomendacji Kupuj. Najszybszego wzrostu zysków spodziewamy się w 5, przede wszystkim dzięki dużemu wzrostowi liczby klientów w i 3 r., a także ze względu na zmiany regulacji. Najnowszy segment działalności EuCO (kupowanie wierzytelności od firm leasingowych) również powinien być opłacalny, a dalsza ekspansja geograficzna (Rumunia) ma stanowić jeden z najważniejszych czynników pozwalających uzyskać średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach 4 17 na poziomie 17. Zakładamy też, że wyższa dywidenda z zysków za rok 4 (spółka ma na nią przeznaczyć 99 zysków, a dywidenda wynieść,68 zł na akcję) powinna stać się początkiem nowej polityki dywidendowej, w której na dywidendy przeznaczane będzie 88 95 zysków, a nie, jak oczekiwaliśmy wcześniej, 50 60. Z naszych szacunków wynika, że spółka jest notowana ze wskaźnikiem /E na 5 na poziomie 11,x i EV/EBITDA na 5 w wysokości 8,4x; w roku 6 mają to być wartości 10,x (/E) i 7,8x (EV/EBITDA). Nasza wycena w oparciu o modele DCF i DDM wskazuje na cenę docelową na poziomie 50,8 zł za akcję oznacza to potencjał wzrostu o 9. Na rynek pozytywnie wpłynęły dwa zdarzenia. o pierwsze, Komisja Nadzoru Finansowego przyjęła w grudniu 4 r. nowe wytyczne dotyczące likwidacji szkód z ubezpieczeń komunikacyjnych. KNF argumentuje, że było to niezbędne z uwagi na nieprawidłowości w likwidacji szkód (opóźnione płatności, brak wypłaty pełnej kwoty odszkodowania nawet w przypadku jego uznania, wadliwe systemy przetwarzania roszczeń itp.). Dokument przyjęty przez KNF składa się z 1 wytycznych podzielonych na trzy kategorie: organizacja, zarządzanie oraz nadzór i kontrola procesu likwidacji szkód z ubezpieczeń komunikacyjnych. Terminem wdrożenia nowych wytycznych jest 31 marca 5 r. Sądzimy, że nowe wytyczne wywrą znaczny wpływ na rynek likwidacji szkód majątkowych. Zmiany powinny zwiększyć wartość rynku, ponieważ nowe regulacje ułatwią wnoszenie roszczeń i otrzymywanie odszkodowań od początku tego roku. Warto też podkreślić, że EuCO zamierza zwiększyć swoją aktywność na rynku w roku 5 i kolejnych. Roszczenia z tytułu art. 448 kodeksu cywilnego, czyli sprawy dotyczące zadośćuczynienia za śmierć osoby bliskiej przed 3 sierpnia 008 r., wywrą zapewne największy wpływ na wyniki przedsiębiorstw działających na rynku usług prawnych i odszkodowań. Drugim ważnym wydarzeniem jest publikacja uzasadnienia Sądu Najwyższego, która wg naszych oczekiwań zmieni polityki wypłacania odszkodowań przez firmy ubezpieczeniowe w nadchodzących kwartałach 5 r., co również może w dużej mierze wpłynąć na sprawy tego typu. rzewidujemy dalszy solidny wzrost. Konserwatywnie założyliśmy, że tempo wzrostu w nadchodzących latach będzie bardziej umiarkowane, a przychody będą rosły średnio o 14 rocznie. W połączeniu ze stabilnymi marżami powinno się to przełożyć na średnioroczną stopę wzrostu zysku w tym okresie na poziomie 17. Solidny poziom generowanej gotówki ma umożliwić spółce EuCO wypłatę wysokich dywidend (wskaźnik wypłaty dywidendy na poziomie ponad 88, stopa dywidendy powyżej 7). Jeśli grupa nie zdecyduje się na większe przejęcia lub szerszą ekspansję zagraniczną, stopa dywidendy może sięgnąć w 7 aż 8,7 wobec,7 w 4 r. Zwrot z kapitału własnego (ROE) powinien wynieść w 7 r. ponad 40. Wyznaczamy 1miesięczną cenę docelową na 50,80 zł za akcję, opierając się przy tym na połączeniu modeli DCF i DDM. Wskazuje to na 36procentowy potencjał wzrostu i dla naszej ceny docelowej oznacza wskaźnik /E wynoszący w 5 14,4x i EV/EBITDA na poziomie 11,1x. Uważamy podaną cenę docelową za uzasadnioną, zwłaszcza biorąc po uwagę znakomity poziom ROE (44 w 5) i wysoką marżę zysku netto (6) EuCO. rzy obecnej cenie akcji spółki jej wskaźnik /E na 5 wynosi 11,x, natomiast wskaźnik EV/EBITDA na 5 to 8,4x naszym zdaniem są to atrakcyjne poziomy. EuCO: odsumowanie finansowe W mln zł, o ile nie podano inaczej 3 4 5 6 7 rzychody 49,3 61,8 77,3 85,8 90,5 EBITDA 1,1 18,1 3,9 6, 31,1 EBIT 11,3 17,3 3,1 5,4 8,5 Zysk netto 10, 15, 19,7 1,8 4,6 Zysk na akcję (ES) 1,83,7 3,5 3,88 4,40 /E (x) 1,6 14,5 11, 10, 9,0 EV/EBITDA (x) 17,8 11, 8,4 7,8 6,8 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Zalecenie taktyczne KUUJ Cena (zł, 9 marca 5) 39,49 Cena docelowa (zł, 1mies.) 50,80 Kapitalizacja (mln zł) 1 Free float () 38 Liczba akcji (mln) 5,6 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 140 tys. EURLN 4,11 USDLN 3,79 45 40 35 30 5 0 15 10 5 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended T WIG Relative EUC Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 09/03/5 indeks WIG zamknął się na poziomie 53 415 punktów. Udziałowcy głosów Spexar Ltd 31,1 Corpor Capital Ltd 31,1 ING OFE 1, Opis spółki EuCO specjalizuje się w obsłudze roszczeń o zapłatę odszkodowania za szkodę na osobie w imieniu klientów, którzy ulegli wypadkom drogowym. Jest jednym z liderów branży w olsce i Czechach. Dysponuje własną kancelarią radców prawnych, która zajmuje się bardziej skomplikowanymi sprawami w sądzie. OSTATNIE REKOMENDACJE Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu 1mies. publikacji cena docelowa absolutna względna (p.p.) Kupuj 05 9,0 34,5 36, 34,8 Kupuj 1114 6,6 31,7 9, 10,1 Kupuj 714 0,5 30,9 9,6 5,8 Trzymaj 794 0,3,0 1,1 0,4 Kupuj 484 19,8,0,4 4,0 Dział Analiz Andrzej Bieniek makler papierów wartościowych, doradca inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Stosowana w całym raporcie nazwa EuCO odnosi się do spółki Europejskie Centrum Odszkodowań S.A.
EuCO 10 marca 5 Wycena Cena docelowa na poziomie 50,80 zł za akcję wskazuje na 9 procentowy potencjał wzrostu Wyceniamy spółkę EuCO na 46,60 zł za akcję, co wskazuje na jej 1miesięczną cenę docelową na poziomie 50,80 zł za akcję i potencjał wzrostu o 9 w stosunku do poziomu obecnego. W połączeniu z szacowaną 7procentową stopą dywidendy przekłada się to na całkowity potencjał zwrotu w ciągu najbliższych 1 miesięcy sięgający 36. Wyceniliśmy EuCO za pomocą kombinacji modelu DCF (który wskazuje na godziwą cenę akcji na poziomie 50,0 zł) i modelu zdyskontowanych dywidend (DDM) (43,00 zł za akcję). Tab. 1. EuCO: Obliczenie ceny docelowej Metoda Wartość godziwa otencjał wzrostu/spadku Waga DCF 50, 7 50 DDM 43,0 9 50 ołączona średnia 46,6 1mies. cena docelowa 50,8 otencjał wzrostu/spadku () 9 Stopa dywidendy 7 Zwrot całkowity 36 Źródło: Analizy DM BZ WBK. Dla naszej ceny docelowej wskaźniki EuCO na rok 5 to 14,4x w przypadku /E i 11,1x w przypadku EV/EBITDA. Tab.. EuCO: Wskaźniki dla 1miesięcznej ceny docelowej Wskaźnik 5 6 /E 14,4 13,1 EV/EBITDA 11,1 10, Źródło: Analizy DM BZ WBK Tab. 3. EuCO: Zmiany w szacunkach Aktualni e 5 6 7 oprzedni Zmiana Aktualni oprzedni Zmiana Aktualni oprzedni o () e o () e o Zmiana () Sprzeda ż 77,3 69,9 11 85,8 68,1 6 90,5 71,4 7 EBITDA 3,9 19,4 3 6, 0,3 9 31,1,7 37 EBIT 3,1 18,6 4 5,4 19,5 30 8,5 0,4 40 Zysk netto 19,7 16,5 0 1,8 17, 6 4,6 18,1 36 Źródło: Analizy DM BZ WBK
EuCO 10 marca 5 Wycena wg modelu DCF Nasz model DCF wskazuje na godziwą wycenę spółki na poziomie 50,0 zł za akcję, co oznacza 7procentowy potencjał wzrostu wobec kursu aktualnego. Stosowany przez nas model DCF bazuje na szczegółowej prognozie finansowej na dziesięć lat i szacowanej wartości końcowej spółki. rzyjęliśmy w nim konserwatywne założenia: spodziewamy się, że w olsce (na głównym rynku EuCO) liczba zamkniętych spraw będzie rosła w latach 4 17 średnio o 8 rocznie, natomiast przychody generowane przez kancelarię radców prawnych spółki wzrosną z 63 mln zł w 3 r. do 148 mln zł (oznacza to średnioroczną stopę wzrostu na poziomie 1 wobec 98 w latach 14). W Czechach (EvCO), na Węgrzech i Słowacji oczekujemy wyników w okolicach progu rentowności. Działalność w Rumunii wnosi do naszej prognozy potencjał wzrostowy. Z uwagi na niższe ryzyko operacyjne obniżamy wskaźnik beta z 1,40 do 1,0 (działalność kancelarii radców prawnych generuje 77 zysku netto wobec 95 w poprzedniej rekomendacji). Tab. 4. EuCO: Najważniejsze założenia dla modelu DCF Stopa wolna od ryzyka (RFR),3 remia za ryzyko kapitałowe 5,5 Beta 1,0 Koszt kapitału 8,9 remia za ryzyko kredytowe 4,0 Stopa podatkowa 19 Koszt długu 8,8 Zadłużenie netto 0 Kapitał 100 Średnioważony koszt kapitału (WACC) 8,9 Źródło: Analizy DM BZ WBK Tab. 5. EuCO: Model DCF 0 0 0 0 0 5 6 7 8 9 0 1 3 4 100, 100, 103, 103, 106, 107, 108, rzychody netto 77,3 85,8 90,5 3 3 8 6 8 0 0 r/r 5 11 5 11 0 3 0 3 0 1 EBITDA 3,9 6, 31,1 3,8 3,9 34,0 34,0 35,0 35,1 35,4 31,0 30,6 34,4 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 Marża EBITDA EBIT 3,1 5,4 8,5 9,6 9,7 30,5 30, 30,9 30,8 31,1 9,9 9,6 31,6 9,6 9,6 9,4 9, 9,0 8,8 8,8 Marża EBIT odatki od EBIT 4,4 4,8 5,4 5,6 5,6 5,8 5,7 5,9 5,8 5,9 NOAT 18,7 0,5 3,1 4,0 4,0 4,7 4,5 5,0 4,9 5, Amortyzacja 0,8 0,9,6 3, 3,3 3,6 3,8 4,1 4,3 4,4 Nakłady inwestycyjne 1,0 1,0,7 3,3 3,4 3,5 3,5 3,6 3,7 3,7 Zmiana kapitału obrotowego 7, 5,6 1,9 9,0 1,3,3 1,7 1,9 1,4 0,0 Wolne przepływy pieniężne 11,3 14,9 10,1 14,9 5,,5 6,4 3,7 7,0 5,8 Średnioważony koszt kapitału (WACC) (5 8,9 04) Wartość bieżąca wolnych przepływów pieniężnych (5 04) 11 1,0 Wzrost wartości rezydualnej Wartość bieżąca wartości rezydualnej 141 Łączna wartość przedsiębiorstwa (EV) 6 Zadłużenie netto (gotówka) (na koniec 4) 19 Wartość kapitału własnego 81 Liczba akcji (mln) 5,6 Wartość kapitału własnego przypadającego na jedną akcję (zł) 50, Cena docelowa (1mies.) 54,7 otencjał wzrostu/spadku 38 Źródło: Analizy DM BZ WBK, Bloomberg 3
EuCO 10 marca 5 Tab. 6. EuCO: Analiza wrażliwości modelu DCF Beta g Stopa wolna od ryzyka (RFR) 54.7,1,,3,4,5 1,0 66,9 65,8 64,7 63,6 6,5 1,1 61,4 60,4 59,5 58,6 57,7 1, 56, 55,5 54,7 53,9 53,1 1,3 51,9 51,3 50,6 50,0 49,3 1,5 47,9 47,4 46,8 46,3 45,7 Średnioważony koszt kapitału (WACC) 54.7 8,0 8,5 8,9 9,3 9,8 0,0 57,3 54, 51,4 48,8 46,3 0,5 59,3 56,0 5,9 50,1 47,5 1,0 61,7 58,1 54,7 51,6 48,8 1,5 64,4 60,4 56,7 53,4 50,3,0 67,6 63,1 58,9 55,3 51,9 Źródło: Analizy DM BZ WBK Tab. 7. EuCO: Model DDM Model zdyskontowanych dywidend (DDM) Zastąpiliśmy metodę porównania ze wskaźnikami podobnych spółek modelem zdyskontowanych dywidend (DDM). Wycena oparta na modelu DDM bazuje na wartości bieżącej netto dywidend, które mają zostać wypłacone przez spółkę w przyszłości. Stosujemy model bazujący na dwóch okresach: okresie 5 04 opartym na naszych konkretnych prognozach oraz okresie bezterminowym. Nasz model zmieniliśmy z uwagi na wyższy od oczekiwań współczynnik wypłaty dywidendy (88 95 wobec 50 60 spodziewanych wcześniej). 5 6 7 8 9 00 01 0 03 04 Dywidenda na akcję (DS),58 3,10 3,4 3,87 3,6 3,6 3,73 3,69 3,78 3,8 Współczynnik wypłaty 95 88 88 88 88 88 88 88 88 88 Współczynnik dyskontujący 0,9 0,84 0,77 0,71 0,65 0,60 0,55 0,51 0,46 0,43 Wartość bieżąca netto w latach 5 4 (w zł na akcję), Wartość rezydualna (wartość bieżąca netto na akcję) 0,8 Całkowita wartość bieżąca netto na akcję 43,0 1miesięczna cena docelowa 46,9 otencjał wzrostu 19 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 4
EuCO 10 marca 5 Sprawozdania i prognozy finansowe Tab. 8. EuCO: rognozy zysków i strat Rachunek zysków i strat 0 1 3 4 5 6 7 rzychody netto 4,0 34,8 45,6 49,3 61,8 77,3 85,8 90,5 Koszt własny sprzedaży (COGS) 1, 17,8 8,3 30,3 36,6 44,8 48,0 48,8 Zysk brutto 11,8 17,1 17, 19,0 5, 3,5 37,7 41,6 Koszty sprzedaży 0,6 0,9 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Koszty zarządzania 3,5 6,5 7,9 7,7 6,9 6,8 9,4 10,0 ozostałe przychody operacyjne, netto 0, 0,4 0,7 0, 1,0,6,9 3,1 EBITDA 7,8 10,0 10,5 1,1 18,1 3,9 6, 31,1 EBIT 7,5 9,3 9,7 11,3 17,3 3,1 5,4 8,5 Nakłady/przychody finansowe 0,3 0,6 0,3 0, 0,5 1, 1, 1, Zysk z działalności podstawowej 7,7 9,8 9,5 11, 16,8 1,9 4, 7,4 Zysk przed opodatkowaniem 7,7 9,8 9,5 11, 16,8 1,9 4, 7,4 odatek dochodowy 1,6, 1,7 0,9 1,5,,4,7 Zysk netto 6,1 7,7 11, 10, 15, 19,7 1,8 4,6 Marże Marża brutto 49, 49,0 37,8 38,5 40,7 4,1 44,0 46,0 Marża EBITDA 3,6 8,7 3,0 4,6 9,3 31,0 30,6 34,4 Marża EBIT 31,1 6,7 1,4 3,0 8,0 9,9 9,6 31,6 0,8,6 Marża przed opodatkowaniem 3, 8,3 Realna stawka podatku 0,7, 7,1 8,3 8, 30, 17,7 8, 9, 10,0 10,0 10,0 4,5 0,8 4,6 5,5 5,4 7, Marża zysku netto 5,6,0 Zmiana r/r 30,8 Wzrost sprzedaży 50,9 45,0 8, 5,4 5,0 11,0 5,4 10, Wzrost zysku brutto 46,6 44,4 1,0 3,6 9,3 16,0 10, 15,4 Wzrost zysku EBITDA 43,1 7,6 5,0 49,5 3, 9,6 18,8 16,3 Wzrost zysku EBIT 43, 4,3 4,9 5,6 33,6 9,9 1,6 17,8 Wzrost zysku przed opodatkowaniem 40,5 7, 3,8 50,3 30,6 10,4 13, Wzrost zysku netto 39,9 4,9 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 45,5 8,1 48,7 9,4 10,4 13, 5
EuCO 10 marca 5 Tab. 9. EuCO: rognozy bilansu Bilans 0 1 3 4 5 6 7 Aktywa obrotowe 0,6 9,0 47, 64, 88,1 99,1 105,5 11,8 Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 13, 6,7 8,9 1,5 6,9 7, 5,7 17,8 Należności 7,4 1,9 38,3 51,5 61,1 71,9 79,8 95,0 Zapasy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe czynne / pozostałe 0,0 0,5 0,0 0, 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktywa długoterminowe 6,6 10,0 13,3 11,5,5 4,8 5,9 7,4 Rzeczowy majątek trwały 5,0 6, 5,8 5, 5,9 6,0 6,1 6,3 Inwestycje długoterminowe 0,1 0, 0, 0,3 0,3 0,4 0,5 0,7 Wartości niematerialne i prawne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wartość firmy 1,1,9,3 1,7,0,,4,7 Należności długoterminowe 0,4 0,7 5,0 4,3 4,3 6,1 6,8 7,7 Aktywa z tytułu podatku odroczonego 7, 39,0 60,5 75,7 110, 6 14,0 131,4 140, Razem aktywa 1,0 17,0 7,7 39,1 64, 67,6 70,0 7,4 Zobowiązania bieżące 0, 0,4,4 6,1 6,7 6,7 6,7 6,7 Zadłużenie bankowe 11,4 16,4 4,9 3,6 56,8 60,3 6,6 64,9 Zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 ozostałe zobowiązania krótkoterminowe 0,0 0,0 0,1 0, 0,4 0,6 0,6 0,7 Zobowiązania z tytułu podatku odroczonego 0, 0, 0, 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Rezerwy 1,,7 6,0 4, 5,5 7,4 8,1 9,0 Zobowiązania długoterminowe 0,3 0,3 1,7 0, 1,0 1,0 1,0 1,0 Zadłużenie bankowe 0,9,4 4,3 4,0 4,5 6,4 7,1 8,0 Inne zobowiązania długoterminowe 14,1 19, 6,8 3,4 41,0 48,9 53,3 58,8 Kapitał 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Kapitał akcyjny 7,4 11,0 15,1 1,6 5,9 6,7 9,0 31,7 ozostałe 6,1 7,7 11, 10, 15, 19,7 1,8 4,6 Zysk w roku bieżącym 0,0 0,0 0,3 0,9,0,0,0,0 110, Udziały mniejszościowe 7, 39,0 60,5 75,7 Razem zobowiązania i kapitał 0 1 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 3 4 6 14,0 131,4 140, 5 6 7 6
EuCO 10 marca 5 Tab. 10. EuCO: rognozy przepływu środków pieniężnych rzepływ środków pieniężnych 0 1 3 4 5 6 7 rzepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej 7,9 0,8 4,7 10, 4 34, 4 1,7 17,1 14,4 Zysk netto 6,1 7,7 11, 10, 15, 19,7 1,8 4,6 Rezerwy 0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 Amortyzacja 0,4 0,7 0,8 0,8 0,8 0,8 0,9,6 Zmiana kapitału obrotowego, w tym: 1,5 9,5 8,0 5,4 14, 5 7, 5,6 1,9 Zapasy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności 4,0 14, 5 16, 5 13, 9,6 10,8 7,9 15, 4, Zobowiązania 5,4 5,0 8,5 7,7 ozostałe (netto) 0,1 0,4 3,8 3,3 rzepływ środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Dodatki do rzeczowego majątku trwałego oraz wartości niematerialne i prawne 4, 0,6 1 3,5,3,3 1, 8,4 0,1 0,1 15,,9 1,9 6,4 1 1,3 1,3 3, 1,9 0,4 0, 1,6 1,0 1,0,7 0,1 0,0 0,1 0,0 0,1 0, 0, 1,8 0,6 0,6 0,3 0, 0, 0,,8 0,6 0,4 4,9 14,5 17,3 19,1 Zmiana inwestycji długoterminowych 0,0 ozostałe (netto) 3,6 rzepływ środków pieniężnych z działalności finansowej 6,5 Zmiana pożyczek długoterminowych 0, 0,0 1,4 1,5 0,8 0,0 0,0 0,0 Zmiana pożyczek krótkoterminowych 0,0 0,,0 3,7 0,6 0,0 0,0 0,0 10, Zmiana kapitału własnego i podziału zysków 8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy (wypłacone) 1,3,6,7 4,6 5,9 14,5 17,3 19,1 ozostałe (netto),7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Tab. 11. EuCO: Najważniejsze wskaźniki Najważniejsze wskaźniki 0 Zysk na akcję (ES) 1,10 1,37 1,99 1,83,7 3,5 3,88 4,40 Wartość przepływów pieniężnych na akcję (CES) 1,16 1,50,13 1,97,87 3,67 4,04 4,86 Wartość księgowa na akcję (BVS),51 3,44 4,79 5,78 7,3 8,74 9,5 10,50 Dywidenda na akcję (DS) 0,4 0,47 0,48 0,80 1,05,58 3,10 3,4 Liczba akcji (mln) (na koniec okresu) 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 /E 36,0 8,9 19,8 1,6 14,5 11, 10, 9,0 /CE 34,0 6,4 18,6 0,1 13,8 10,8 9,8 8,1 /BV 15,7 11,5 8, 6,8 5,4 4,5 4,1 3,8 EV/EBITDA 6,6 1,5 0,6 17,8 11, 8,4 7,8 6,8 Stopa dywidendy 0,6 1, 1,,0,7 6,5 7,8 8,7 ROE 73 46 48 35 4 44 43 44 ROA 3 3 15 16 17 17 18 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. 1 3 4 5 6 7 7
EuCO 10 marca 5 Dom Maklerski BZ WBK l. Wolności 15 61739 oznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 56 1 3 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 56 1 5 artur.kolsut@bzwbk.pl aweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl aweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 9 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl aweł Chylewski, Makler tel. +48 56 1 4 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODOWIEDZIALNOŚCI ZA SORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 9 lipca 005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 4 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 9 lipca 005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 3 r. poz. 138 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 9 lipca 005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. owielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. odmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, W ielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. unkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GW, A, Reuters, Bloomberg, EFR, GUS, NB, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. 8
EuCO 10 marca 5 W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( rzeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG0. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( rzeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( rzeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. onadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Midcaps zamieszczenie spółki w portfelu midcap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG0. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny + amortyzacja /E wskaźnik ceny do zysku na akcję EV kapitalizacja spółki powiększona o dług netto EG wskaźnik /E do wzrostu zysków ES zysk na akcję CI wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost /CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOAT teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym /BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15 w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0 do 15 w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0 w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO RZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA RZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ OWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 000000873, REGON 930041341, NI 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 99.345.340 zł. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Europejskie Centrum Odszkodowań S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. rzy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), ) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOT), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. 9
EuCO 10 marca 5 Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników /E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOT) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał:4 rekomendacji Kupuj, 16 rekomendacji Trzymaj oraz 9 rekomendacji Sprzedaj. Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 1 miesięcy Kupuj 61,54 7,14 Trzymaj 5,7 8,70 Sprzedaj 1,09 7,7 Under Review 1,10 0,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy apierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy apierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta oraz świadczenie usług sponsora emisji. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5 kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 kapitału zakładowego. oza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10