Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Bogdanka Cena i wolumen to zbyt duże ryzyka Obniżenie rekomendacji do SPRZEDAJ. Cena docelowa 27,90 zł. Rekomendacja Zalecenie portfelowe Górnictwo 24 sierpnia 2015 SPRZEDAJ - Niekorzystne trendy na rynkach światowych dotyczące węgla energetycznego (denominowana w PLN cena ARA na poziomie 200/tonę zł, spadek o 15% w przeciągu 45 dni) oraz brak procesów restrukturyzacyjnych w polskich kopalniach (co powoduje nierównowagę podaży i popytu oraz zapasy węgla na poziomie 15 mln ton) to zestaw bardzo negatywnych informacji dla Bogdanki. Ale dopiero informacja o zerwaniu kontraktu na dostawy węgla dla spółki Enea (3.5 mt rocznie 41% wolumenu Bogdanki w 2014 roku, stanowiące fundament dostaw węgla Bogdanki) może potencjalnie doprowadzić to ponownego, istotnego pogorszenia wyników Bogdanki oraz spadku ceny jej akcji. Uważamy bowiem, że Bogdance będzie bardzo trudno znaleźć innego odbiorcę na 3.5 mt węgla, a nawet jeśli jej się to uda, to będzie to zapewne po znacznie niższych cenach od 2018 roku, co stanowi bardzo duże ryzyko dla NetFCF spółki. Dodatkowo spodziewamy się, że Bogdanka zrezygnuje ze swojej polityki dywidendowej, co w połączeniu z naszą nowa Cena Docelowa na bazie DCF na poziomie 27.90 zł (46% potencjału spadkowego) wskazuję na rekomendację Sprzedaj. Istotne jest również to, że wyceny porównawcza dla Bogdanki na okres 2015-17 nie ma już, naszym zdaniem, zastosowania. Spodziewamy się, że Bogdanka pozostanie tanio wycenianą spółką do 2017 roku, a spodziewamy spadek wyników w 2018 roku spowoduje, że Bogdanka stanie się ponownie droga na wskaźnikach. 21 sierpnia ENEA zerwała długoterminowy (do 2025 r.) kontrakt na dostawy węgla z kopalni Bogdanka kontrakt, który zakończy się 1 stycznia 2018 roku, opiewał na dostawy 3.5 mln ton węgla do 2025 roku dla istniejących bloków. Enea uznała, że nie stać jej na drogi węgiel Bogdanki, szczególnie w tak trudnych obecnie warunkach ekonomicznych, i że zerwanie kontraktu poprawi jej zyskowność. Drugi kontrakt na długoterminowe dostawy węgla z Bogdanki (blisko 2mt rocznie dla nowego bloku) pozostaje w mocy. PGE będzie prawdopodobnie zasypana węglem z Nowej Kompani Węglowej, ENEA może zacząć wykorzystywać węgiel z KHW, a Tauron ma swój własny węgiel, z prawdopodobnym dodatkowym wolumenem z kopalni Brzeszcze. W tych warunkach będzie Bogdance bardzo trudno znaleźć nowego lokalnego odbiorcę. Jednocześnie eksport jej wysoko zasiarczonego węgla może również być problematyczny w kontekście spadających cen węgla (Rotterdam) o 15% w ciągu 45 dni do 200 zł/tona. Zerwanie przez Eneę kontraktu z Bogdanką nie wpłynie na EBIDTA czy przepływy gotówkowe tej drugiej w okresie 2015-2017E. Jednakże ryzyko dla wolumenów i cen węgla od 2018 roku będzie w naszej ocenie bardzo duże Bogdanka musi sprzedawać minimum 7mt węgla rocznie, aby generować pozytywny NetFCF. Jest zbyt wcześnie (jest też wiele niewiadomych dotyczących np. statusu śląskich, państwowych kopalni), aby móc przewidzieć precyzyjnie wolumen Bogdanki od 2018 roku zakładamy roczny poziom produkcji i sprzedaży na poziomie 7.5 mt, przy cenie o 5% niższej r/r (187 zł/t) w 2018E. Naszym zdaniem wyniki Bogdanki w latach 2015-17 zamieniają się w jedno wielkie, kilkuletnie zdarzenie jednorazowe, a co za tym idzie powodują, że wycena porównawcza staje się bezużyteczna w przypadku tej spółki. Co więcej, nie tylko spodziewamy się, że Bogdanka wkrótce ogłosi drugą fazę swojego programu restrukturyzacji, ale też że zawiesi swoją politykę dywidendową. Podsumowując: bardzo wysokie ryzyko dla NetFCF od roku 2018, prawdopodobieństwo zawieszenia polityki dywidendowej spółki oraz nasza nowa Cena Docelowa (DCF) na poziomie 27.9 zł (średnia z wycen podstawowej i wyceny w warunkach niekorzystnych, wskazująca na 46% potencjał spadkowy) to powody, dla których nasza rekomendacja dla Bogdanki to Sprzedaj. Bogdanka: Podsumowanie finansowe scenariusz podstawowy 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Sprzedaż 2014 1803 1706 1708 1477 EBITDA 750 645 593 615 489 EBIT 362 273 204 219 105 Zysk netto 273 202 146 161 68 P/E (x) 6,7 9,0 12,4 11,3 26,7 EV/EBITDA (x) 2,9 3,7 4,0 3,7 4,4 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Cena (zł, 21 sierpnia 2015) 53,13 Cena docelowa (zł, 12-mieisęczna) 27,90 Kapitalizacja (mln zł) 1748 Free float (%) 100,0 Liczba akcji (mln) 34,0 Średni dzienny obrót 3-mies. (akcje) 3,6 mln EURPLN 4,20 USDPLN 3,75 190 170 150 130 110 90 70 50 30 LWB Wykres przedstawia zmianę ceny akcji w stosunku do Indeksu WIG20 24/08/2015. Indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 180. Rek. Data Cena Zmiana W dniu wydania Cel 12 mies. absolutna relatywna (p.p) Trzymaj 15-4-2015 84,8 86,3-44,6% -38,8 Kupuj 4-2-2015 95,2 130,0-10,9% -17,8 Kupuj 17-10-2014 109,9 154,0-13,4% -12,2 Główni akcjonariusze % głosów Aviva OFE 15,16% PZU OFE 9,76% ING OFE 9,63% Opis spółki Bogdanka jest jedną z największych i najbardziej efektywnych polskich kopalń węgla. Jej wydobycie wzrosło z 5,5 mln ton w 2010 do 9,2 mln ton w 2014. Spółka posiada wydolność do produkcji 11,5-12,0 mln ton. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative Pawel Puchalski, CFA pawel.puchalski@bzwbk.pl TP Wyłączenie odpowiedzialności: Deklaracje ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.
Tab. 1. Bogdanka: przegląd wyników 2Q15 oraz podgląd wyników 3Q/4Q15 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E Sprzedaż 539,4 481,5 481,5 463,8 545,0 523,2 428,3 415,3 478 480 EBITDA 199,9 206,6 174,1 129,4 198,2 247,5 144,4 147,4 176 177 Marża EBITDA 37,1% 42,9% 36,2% 27,9% 36,4% 47,3% 33,7% 35,5% 36,9% 36,9% EBIT 119,4 117,2 86,0 40,7 100,0 135,7 48,0 53,2 84 85 Marża EBIT 22,1% 24,3% 17,9% 8,8% 18,3% 25,9% 11,2% 12,8% 17,6% 17,7% Zysk netto 82,7 105,3 62,4 28,8 80,2 101,4 32,7 42,8 60 60 Marża netto 15,3% 21,9% 13,0% 6,2% 14,7% 19,4% 7,6% 10,3% 12,4% 12,5% Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Tab. 2. Bogdanka: Zmiany prognozowe 2015E 2016E 2017E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 1803 n.a. n.a. 1706 n.a. n.a. 1708 n.a. n.a. EBITDA 645 n.a. n.a. 593 n.a. n.a. 615 n.a. n.a. EBIT 273 n.a. n.a. 204 n.a. n.a. 219 n.a. n.a. Zysk netto 202 n.a. n.a. 146 n.a. n.a. 161 n.a. n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Tab. 3. Bogdanka: Zmiany wycenowe Nowa Poprzednia Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych 40,2 n.a. n.a. Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (test obciążeniowy)* 15,5 n.a. n.a. Średnia Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych 27,9 n.a. n.a. Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E)** n.a. n.a. n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. * wolumeny na poziomie 8,3mlnt w 2015-2017E, na poziomie 7,5mlnt dla 2018E; cena węgla na poziomie 210zł/t w 2015E, na poziomie 197zł/t w 2016-17E, spadek o 5% do 187zł/t w 2018E; wycena w warunkach niekorzystnych: cena węgla spadająca o 10% do 177zł/t w 2018E oraz wolumeny węgla na poziomie 7mlnt za rok w 2018E. ** wierzymy, że ryzyko operacyjne spółki po 2017 roku zmieni podejście do wyceny porównawczej dla Bogdanki na bezużyteczną. 2
Wycena DCF Tab. 4. Bogdanka: WACC Stopa wolna od ryzyka (yield 10-letnich polskich obligacji skarbowych) 3,00% Niezlewarowana beta 1,10 Zlewarowana beta 1,36 Premia za tyzyko kapitałowe 5,0% Koszt kapitału 9,8% Stopa wolna od ryzyka (yield 10-letnich polskich obligacji skarbowych) 3,0% Premia od ryzyka długu 1,0% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po podatku 3,24% %D 23% %E 77% WACC 8,3% Źródło: Damodaran, analiza DM BZWBK Tab. 5. Bogdanka: Wycena DCF scenariusz podstawowy* 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Sprzedaż netto 1803 1706 1708 1477 1493 1509 1525 1541 1557 1573 EBIT 273 204 219 105 115 114 119 149 167 190 Podatki gotówkowe na EBIT 52 39 42 20 22 22 23 28 32 36 NOPAT 221 165 178 85 93 93 96 121 135 154 Deprecjacja 372 390 396 384 377 389 396 377 371 360 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 15-5 0-3 1 1 1 1 1 1 Nakłady inwestycyjne 470 323 323 323 323 323 323 323 323 323 Inwestycje netto 113-71 -73-64 -53-65 -72-53 -47-36 Wolny przepływ pieniężny 108 236 250 149 146 158 168 174 182 190 WACC 8,3% PV FCF 2015-2024E 1164 Wzrost rezydualny 0,0% Wartość rezydualna (TV) 1231 PV TV 554 Całkowite EV 1717 Dług netto 530 Wartość kapitału 1188 Liczba akcji (mln) 34,0 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015) 34,9 Miesiąc 9 Obecna wartość na ackję (zł) 37,1 12M cena docelowa (zł) 40,2 Źródło: analizy DM BZWBK. * wolumeny na poziomie 8,3mt w 2015-2017E, na poziomie 7,5mt od 2018E; cena węgla 210zł/t w 2015E, 197zł/t w 2016-17E, spadek o 5% do 187zł/t od 2018E. Tab. 6. Bogdanka: Wycena DCF scenariusz testu w warunkach niekorzystnych* 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Sprzedaż netto 1803 1706 1708 1315 1329 1343 1357 1371 1386 1401 EBIT 273 204 219-7 3 0 3 32 48 69 Podatki gotówkowe na EBIT 52 39 42-1 1 0 1 6 9 13 NOPAT 221 165 178-6 2 0 3 26 39 56 Deprecjacja 372 390 396 384 377 389 396 377 371 360 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 15-5 0-7 1 1 1 1 1 1 Nakłady inwestycyjne 470 323 323 323 323 323 323 323 323 323 Inwestycje netto 113-71 -73-68 -53-65 -72-53 -47-36 Wolny przepływ pieniężny 108 236 250 62 55 65 74 79 86 92 PV FCF 2015-2024E 788 PV TV 200 Całkowite EV 988 Wartość kapitału 459 12M cena docelowa (zł) 15,5 Źródło: analizy DM BZWBK. * wolumeny na poziomie 8,3mt w 2015-2017E, na poziomie 7,0mt od 2018E; cena węgla 210zł/t w 2015E, 197zł/t w 2016-17E, spadek o 10% do 177zł/t od 2018E. 3
Sprawozdania finansowe Tab. 7. Bogdanka: Rachunek Zysków i Strat 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Sprzedaż 1900 2014 1803 1706 1708 1477 COGS 969 1,109 1,025 987 965 865 Deprecjacja 330 388 372 390 396 384 Zysk brutto 601 517 406 330 347 228 SG&A 139 142 134 130 133 131 Inne operacyjne, netto -31-12 1 4 6 8 EBITDA 761 750 645 593 615 489 Zysk operacyjny 431 362 273 204 219 105 Koszty finansowe (przychody) -11-17 -24-23 -21-20 Zysk przed opodatkowaniem 420 346 249 180 198 84 Podatek 84 74 47 34 38 16 Zysk netto 329 273 202 146 161 68 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Tab. 8. Bogdanka: Bilans 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Aktywa bieżące 648 723 675 740 843 821 Gotówka I ekwiwalenty 290 284 260 364 484 504 Inne inwestycje krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 Należności 245 301 269 238 221 191 Zapasy 112 133 140 132 132 121 Przedpłaty / inne 2 6 6 6 6 6 Aktywa trwałe 3196 3561 3659 3592 3519 3458 PPE 3170 3533 3631 3565 3492 3431 Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0 0 Wartości niematerialne 23 24 24 24 24 24 Wartość firmy 0 0 0 0 0 0 Inne 3 4 3 3 3 3 Podatki odroczone 0 0 0 0 0 0 Aktywa całkowite 3844 4284 4334 4332 4362 4279 Pasywa bieżące 809 589 550 515 498 460 Dług odsetkowy 421 101 101 101 101 101 Zobowiązania 277 373 334 299 282 244 Inne pasywa bieżące 46 1 1 1 1 1 Rezerwy 65 114 114 114 114 114 Pasywa długoterminowe 580 1171 1177 1184 1190 1197 Dług odsetkowy 200 713 713 713 713 713 Inne pasywa długoterminowe 294 148 148 148 148 148 Rezerwy 85 310 316 322 329 335 Kapitał własny 2445 2514 2598 2625 2667 2616 Kapitał zakładowy 301 301 301 301 301 301 Kapitał rezerwowy 1815 1941 2094 2177 2205 2247 Zysk netto 329 272 202 146 161 68 Udział mniejszości 10 10 9 8 7 6 Pasywa oraz kapitał razem 3844 4284 4334 4332 4362 4279 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK 4
Tab. 9. Bogdanka: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji 585 949 565 547 563 463 Zysk netto 329 273 202 146 161 68 Prowizje -5 225 6 6 6 7 Deprecjacja i amortyzacja 330 388 372 390 396 384 Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -94 19-15 5 0 3 Zapasy -56-21 -8 8 0 12 Należności -6-56 32 31 17 30 Zobowiązania -32 96-39 -35-17 -38 Inne, netto 24 45 0 0 0 0 Przepływy pieniężne z inwestycji -493-944 -469-323 -323-323 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -530-752 -470-323 -323-323 Zmiana w inwestycjach długoterminowych 0 0 0 0 0 0 Inne, netto 37-191 0 0 0 0 Przepływy pieniężne z finansowania 10-11 -120-120 -120-120 Zmiana w pożyczkach długoterminowych -221 513 0 0 0 0 Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 401-320 0 0 0 0 Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 1-6 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone -172-197 -119-119 -119-119 Inne, netto 0-1 -1-1 -1-1 Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 101-6 -24 104 120 20 Początkowa gotówka i ekwiwalenty 189 290 284 260 364 484 Końcowa gotówka i ekwiwalenty 290 284 260 364 484 504 Źródło: analizy DM BZWBK 5
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. 6
Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena 7
może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 27 rekomendacji Kupuj, 19 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 47,37 6,67 Trzymaj 32,63 9,68 Sprzedaj 15,79 20,00 Under Review 4,21 0,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada bezpośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 8