DYWERSYFIKACJA PORTFELI INWESTYCYJNYCH JAKO INSTRUMENT WYKORZYSTYWANY PRZEZ INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W PROCESIE ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM

Transkrypt

1 DYWERSYFIKACJA PORTFELI INWESTYCYJNYCH JAKO INSTRUMENT WYKORZYSTYWANY PRZEZ INWESTORÓW INSTYTUCJONALNYCH W PROCESIE ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM Paweł Trippner 1 Streszczenie W artykule zaprezentowano istotę oraz sposoby ograniczania poziomu ryzyka inwestycyjnego poprzez procesy dywersyfikacji składu portfeli inwestycyjnych. Przedstawione zostały typy portfel lokacyjnych,a także analiza rentowności portfeli lokacyjnych o różnym udziale instrumentów wysokoryzykownych w latach Zbadano wpływ recesji w latach na poziom rentowności poszczególnych portfeli inwestycyjnych. Klasyfikacja JEL: G11, G23 Słowa kluczowe: inwestor zbiorowy, portfel inwestycyjny, zarządzanie ryzykiem inwestycyjnym, instrument finansowy, rynek kapitałowy Nadesłany: Zaakceptowany: Wprowadzenie Każdy inwestor, podejmując decyzję o ulokowaniu wolnych środków na rynku finansowym, powinien wziąć pod uwagę szereg czynników, z których najistotniejsze wydają się ryzyko inwestycji oraz stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (Socha, 1998, s. 240). Czynniki te wynikają z istoty inwestowania. U podstaw decyzji inwestycyjnych leży dążenie do pomnażania wartości ulokowanego kapitału, a więc chęć osiągania zysku. Proces inwestowania wiąże się ściśle z wyrzeczeniem bieżącej konsumpcji na rzecz przyszłych korzyści. Występuje tu czynnik czasu. Z uwagi na fakt nieprzewidywalności przyszłości inwestowaniu nieodłącznie towarzyszy element ryzyka, ponieważ oczekiwane przez inwestora przyszłe korzyści mogą zostać osiągnięte, ale nie można uznać tej sytuacji za pewną (Jajuga, Kuziak, Markowski, 1998, s. 11). Obydwa czynniki zysk i ryzyko należy rozpatrywać jednocześnie z uwagi na ich współzależność. Relacja ryzyko inwestycji zwrot z inwestycji jest rosnąca, tzn. nie można oczekiwać wyższej stopy zwrotu z inwestycji bez konieczności ponoszenia dodatkowego ryzyka. Oznacza to, że inwestowanie w instrumenty charakteryzujące się wysokim ryzykiem może przerodzić się w notowanie strat inwestycyjnych. 1 Dr Paweł Trippner, Społeczna Wyższa Szkoła Przedsiębiorczości i Zarządzania w Łodzi, ul. Sienkiewicza 9, Łódź, ptrippner@swspiz.pl. 92

2 Pośrednicy finansowi, których usługi w zakresie zarządzania kapitałem stają się w Polsce coraz bardziej popularne, przeprowadzają procesy dywersyfikacji składów swoich portfeli lokacyjnych w celu minimalizowania poziomu ryzyka oraz osiągania satysfakcjonujących stóp zwrotu z inwestycji. Procesy te są również efektem posiadania przez nich coraz większego poziomu aktywów, co czyni niemożliwym ich lokowanie tylko w jeden rodzaj instrumentów finansowych. Zależność między oboma czynnikami jest najczęściej opisywana przy użyciu tzw. mapy ryzyko dochód, która określa wpływ wahań cen rynkowych instrumentu finansowego na jego Mapa jest najczęściej wykorzystywana do analizy inwestycji w określony rodzaj instrumentów finansowych, głównie do oceny opłacalności inwestycji w akcje lub obligacje. Oczekiwana dochodowość instrumentu finansowego WYSOKA NISKA Tabela 1: Schematyczne ujęcie mapy ryzyko dochód Ryzyko (stopień zmienności ceny rynkowej instrumentu) niskie Najbardziej korzystny dla inwestorów obszar, ale również najrzadziej występujący. Przykładem mogą być emisje akcji na rynku pierwotnym, co do których istnieje wysokie prawdopodobieństwo dużej dodatniej różnicy między ceną akcji na giełdzie a jej ceną emisyjną. Instrumenty o niskim ryzyku oraz niskiej dochodowości takie jak obligacje skarbowe, bony skarbowe, lokaty bankowe, jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych obligacji oraz rynku wysokie Instrumenty o wysokim ryzyku i wysokiej oczekiwanej dochodowości (akcje spółek giełdowych, jednostki uczestnictwa akcyjnych funduszy inwestycyjnych). Najmniej korzystny dla inwestora obszar nie ma sensu ponoszenie wysokiego ryzyka przy niskim oczekiwanym poziomie zysku. Przykładem są inwestycje w akcje w okresie giełdowej bessy. pieniężnego. Źródło: Tarczyński, W. (1996). Analiza portfelowa na giełdzie papierów wartościowych. Szczecin: PTE Celem artykułu jest przeprowadzenie analizy opłacalności tworzenia portfeli inwestycyjnych. Ocenie zostały poddane portfele składające się w różnych proporcjach z dostępnych dla inwestorów instrumentów rynku pieniężnego i kapitałowego takich jak bony skarbowe, obligacje skarbowe, lokaty bankowe oraz akcje spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Skonstruowane zostały teoretyczne portfele o różnym udziale instrumentów wysokoryzykownych. Dzięki temu możliwa stała się odpowiedź na pytanie, czy 93

3 zarządzanie kapitałem w sposób zachowawczy przynosi te same efekty co inwestycje o wysokim ryzyku. Analiza obejmuje lata Istota, cele oraz mechanizmy tworzenia oraz dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych Każdy racjonalnie postępujący inwestor stara się dobierać w ten sposób papiery wartościowe, aby przy stałym, możliwym do zaakceptowania poziomie ryzyka inwestycyjnego osiągnąć maksymalnie duże korzyści. Pogodzenie maksymalizacji stopy zysku z minimalizacją poziomu ryzyka jest niemożliwe, gdyż papiery wartościowe charakteryzujące się potencjalnie wysoką stopą zwrotu obarczone są jednocześnie wysokim ryzykiem. Możliwe jest działanie pozwalające na ograniczenie poziomu ryzyka przy jednoczesnym utrzymaniu pożądanego poziomu stopy zwrotu. Cel ten może zostać osiągnięty poprzez tworzenie portfela papierów wartościowych. Zarządzający dążą do minimalizowania ryzyka przy założonym poziomie zysku lub do maksymalizacji zysku przy stałym, akceptowanym ryzyku (Nowak, Pielichatyi, Poszwa, 1999, s ). Portfel inwestycyjny jest to zestaw posiadanych przez inwestora papierów wartościowych. Zawiera on tyle składników, ile różnych rodzajów papierów wartościowych się w nim znajduje (Tarczyński, 1996, s. 72). Dokonując podziału portfeli, można zastosować dwa kryteria: 1) ilości składników portfela, 2) rodzajów instrumentów finansowych wchodzących w jego skład. Zgodnie z pierwszym kryterium wyróżnia się następujące rodzaje portfeli: 1) jednoskładnikowe zawierające wyłącznie jeden rodzaj papierów wartościowych,np. może to być portfel składający się wyłącznie z obligacji tej samej emisji lub akcji tej samej spółki. W tym przypadku nie występuje proces różnicowania jego składu, 2) dwuskładnikowe portfele takie są tworzone przez dwa rodzaje instrumentów finansowych występujących w różnych konfiguracjach, tj. dwóch papierów o wysokim ryzyku, papieru wysokoryzykownego i papieru bezpiecznego bądź obydwu instrumentów o niskim poziomie ryzyka, 3) wieloskładnikowe są to najbardziej rozpowszechnione typy portfela składające się z minimum trzech rodzajów papierów wartościowych. W praktyce budowane portfele składają się ze znacznie większej ilości różnych instrumentów niż trzy, co pozwala stosować zasadę maksymalizacji zysku przy akceptowanym poziomie ryzyka. Według kryterium rodzaju instrumentów wchodzących w jego skład wyróżnia się następujące rodzaje portfeli lokacyjnych (Jajuga, K. i Jajuga, T., 1994, s ): 1) agresywne ich składnikami są akcje spółek giełdowych. Charakterystyczną ich cechą jest bardzo wysoki poziom ryzyka, który jest ponoszony w oczekiwaniu na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków z inwestycji, 2) mieszane ich skład jest połączeniem instrumentów wysokoryzykownych (akcji, instrumentów pochodnych), które mają podnosić stopę zwrotu portfela, oraz bezpiecznych papierów wartościowych (obligacje, bony skarbowe, bony komercyjne, certyfikaty depozytowe, lokaty bankowe), których zadaniem jest ograniczanie strat portfela w okresach giełdowych dekoniunktur, 94

4 3) bezpieczne są to portfele, w których składzie nie znajdują się instrumenty o wysokim poziomie ryzyka. Dominującymi składnikami są instrumenty niskoryzykowne takie jak obligacje i bony skarbowe. Zarządzający portfelami mają do zrealizowania dwa podstawowe zadania (Reilly i Brown, 2001, vol. 2, s ): 1) uzyskanie wyższych średnich stóp zwrotu przy danym poziomie ryzyka poprzez odpowiedni dobór składników do portfela, 2) dywersyfikację portfela w celu całkowitego wyeliminowania ryzyka niesystematycznego, czyli tej kategorii ryzyka, na którą zarządzający ma wpływ i może jącałkowicie wyeliminować. Bardzo ważnym czynnikiem, na jaki zwraca uwagę każdy inwestor, jest informacja o historycznych danych dotyczących stóp zwrotu i ryzyka danego waloru,jednak nie jest proste do zastosowania w praktyce podejście polegające na doborze najlepszych walorów. Jest to wynikiem małej elastyczności portfela oraz ograniczoną płynnością giełdy. Budowa takiego portfela może zająć inwestorowi bardzo dużo czasu, zatem racjonalne jest budowanie portfeli o charakterze długoterminowym. Kryterium doboru walorów może być analiza fundamentalna określająca sytuację ekonomiczno-finansową spółek. Dzięki temu wyeliminowane zostaną akcje spekulacyjne dające korzyści jedynie w krótkim okresie. Jest to dywersyfikacja ryzyka poprzez dobór reprezentacji potencjalnie dobrych spółek dla długookresowego charakteru inwestycji (Tarczyński, Łuniewska, 2004, s ). Zgodnie z powyższym podejściem o jakości portfela nie decyduje jedynie ilość spółek, ale również ich sytuacja wynikająca z analizy fundamentalnej. Działanie takie nosi nazwę poziomej dywersyfikacji ryzyka. Z kolei tworzenie portfela w oparciu o instrumenty różniące się poziomem ryzyka inwestycyjnego (akcje, obligacje, waluty, nieruchomości) nosi nazwę pionowej dywersyfikacji ryzyka. Określenie dywersyfikacja inwestycji po raz pierwszy pojawiło się w 1952 r. w opublikowanej przez Harry ego Markowitza pracy o teorii portfelowej. Główna teza postawiona przez autora publikacji zaprzeczała dotychczasowym praktykom podejmowania decyzji inwestycyjnych w oparciu o maksymalizację zysku. Wprowadzała nowy element do procesu decyzyjnego-bezpieczeństwo. Markowitz radził poszukiwać inwestycji, które nie tylko przyniosą zysk, ale również zminimalizują ryzyko (Markowitz, 1952). Rysunek 1: Najważniejsze rodzaje dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych Podział dywersyfikacji Pozioma Pionowa Markowitza Źródło: Opracowanie własne 95

5 Ocena skuteczności stosowania polityki inwestycyjnej wykorzystującej mechanizmy dywersyfikacji składu portfeli lokacyjnych Do przeprowadzenia analizy w zakresie oceny zarządzania kapitałem poprzez tworzenie portfeli inwestycyjnych zastosowane zostały mechanizmy stosowane przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych. Oferują one swoim klientom zróżnicowaną ofertę pod kątem składu portfela, którego struktura wynika z rodzaju polityki lokacyjnej prowadzonej przez dany fundusz. Spośród szerokiej gamy produktów najpopularniejsze to (Dawidowicz, 2008, s. 24): 1) fundusze papierów dłużnych tworzą one swoje portfele w oparciu o wierzycielskie papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa obligacje i bony skarbowe, a także depozyty bankowe, 2) fundusze stabilnego wzrostu dzielą one swój portfel pomiędzy instrumenty bezpieczne i te o wysokim poziomie ryzyka, czyli akcje, które stanowić mogą do 50% jego składu, 3) fundusze zrównoważone działają w ten sam sposób co fundusze stabilnego wzrostu, jednak większy udział stanowi akcyjna część portfela, 4) fundusze agresywne zgodnie z nazwą dominującymi instrumentami w składzie portfeli są akcje spółek giełdowych, niekiedy stanowią one nawet 100% jego składu. Typ Portfela Tabela 2: Struktura portfeli inwestycyjnych Udział (%) Wierzycielskie instrumenty rynku kapitałowego (obligacje skarbowe) Instrumenty wysokoryzykowne (akcje) Wierzycielskie instrumenty rynku pieniężnego oraz depozyty bankowe Bezpieczny Stabilnego wzrostu Zrównoważony Agresywny Źródło: Opracowanie własne Dzięki obliczeniu stóp zwrotu skonstruowanych portfeli za okres możliwa będzie odpowiedź na pytanie, jakie strategie inwestycyjne okazały się najskuteczniejsze w procesie zarządzania kapitałem. W tym celu wykorzystana została miara średniej arytmetycznej ważonej, gdzie wagami jest udział poszczególnych instrumentów w portfelu. Dla każdego z instrumentów wyliczona została stopa zwrotu w latach Wykorzystano następujące informacje: 1) akcje symbolizowane są przez indeks WIG- 20,- grupujący 20 największych spółek giełdowych, 2) obligacje reprezentowane są przez obligacje skarbowe 2-letnie, dla których jest stosowana roczna kapitalizacja odsetek, 3) lokaty bankowe 12-miesięczne o stałej stopie procentowej. Oprocentowanie jest średnią arytmetyczną dla 20 największych banków w Polsce. Po przeprowadzeniu analizy uzyskane zostały następujące wyniki: 96

6 Udział (%) 1) akcje ( a. wartość indeksu WIG- 20: ,57 pkt, ,17 pkt., b. stopa zwrotu 39,97%, 2) obligacje skarbowe 2-letnie( a. średnie oprocentowanie w kolejnych latach: 4,68%, 4,09%, 4,48%, 5,86%, 5,19%, 4,17%, b. stopa zwrotu po uwzględnieniu kapitalizacji odsetek 32,05%, 3) lokata bankowa 12-miesięczna( a. średnie oprocentowanie w kolejnych latach: 4,44%, 3,03%, 3,01%, 4,33%, 5,41%, 5,15%, b. stopa zwrotu po uwzględnieniu rocznej kapitalizacji odsetek 28,13%. Zbudowane zostały następujące portfele lokacyjne: Rysunek 2: Struktura teoretycznych portfeli inwestycyjnych Akcje Obligacje Depozyty Źródło: Opracowanie własne W oparciu o obliczoną wcześniej rentowność poszczególnych instrumentów oraz założenia zaprezentowane na rysunku 1 otrzymano następujące wyniki dla badanych portfeli. Tabela 3: Stopy zwrotu badanych portfeli lokacyjnych w latach Akcje Obligacje Lokata Średnia Rodzaj portfela Stopa Stopa Stopa ważona stopa Udział Udział Udział zysku zysku zysku zwrotu (%) Bezpieczny 39,97 0,0 32,05 0,8 28,13 0,2 31,27 97

7 Stabilny 39,97 0,4 32,05 0,5 28,13 0,1 34,83 Zrównoważony 39,97 0,6 32,05 0,3 28,13 0,1 36,41 Agresywny 39,97 0,9 32,05 0,05 28,13 0,05 38,98 Źródło: Obliczenia własne Wyniki analizy wskazują na niewielki różnice pomiędzy stopami zwrotu portfeli, które różnią się w sposób istotny między sobą strukturą instrumentów finansowych. Wart podkreślenia jest fakt, iż najwyższą rentowność zanotował portfel agresywny posiadający w swoim składzie najwyższy udział akcji. Zaobserwowano spadek stopy rentowności portfela wraz ze wzrostem udziału w nim instrumentów bezpiecznych. Różnica pomiędzy najlepszym a najgorszym portfelem w analizowanym pięcioletnim okresie wyniosła niecałe 7,71 p.p., czyli niewiele, biorąc pod uwagę różnicę w poziomie ryzyka analizowanych portfeli. Należy jednak pamiętać o tym, iż ta sytuacja była efektem dwóch wydarzeń. pierwszym było wysokie oprocentowaniewierzycielskich papierów skarbowych i depozytów bankowych w latach Drugim istotnym czynnikiem był kryzys finansowy w latach , który przyniósł gwałtowne spadki cen akcji na giełdach i w efekcie znaczące obniżenie wartości indeksów giełdowych. Z bardzo dużym prawdopodobieństwem można stwierdzić, iż tak udany okres dla inwestorów lokujących w instrumenty bezpieczne w najbliższym czasie się nie powtórzy, ponieważwskaźnik inflacji, który ma decydujący wpływ na oprocentowanie instrumentów dłużnych, znajduje się na relatywnie niskim poziomie i nie występują istotne przesłanki ku temu, aby zaczął istotnie zyskiwać na wartości. W celu zaprezentowania znaczenia procesów dywersyfikacji składu portfeli w obniżaniu poziomu ryzyka i ograniczaniu strat z inwestycji w okresach dekoniunktury przeprowadzona została identyczna analiza dla okresu Były to lata kryzysu finansowego, który spowodował bardzo duże obniżki cen akcji na giełdzie i przyniósł wielu inwestorom ogromne straty. Po przeprowadzeniu analizy uzyskane zostały następujące wyniki: 1) akcje( a. wartość indeksu WIG 20: ,49 pkt, ,73 pkt., b. stopa zwrotu 45,53%, 2) obligacje skarbowe 2- letnie( a. średnie oprocentowanie w kolejnych latach: 4,48%, 5,86%, b. stopa zwrotu po uwzględnieniu kapitalizacji odsetek 10,60%, 3) lokata bankowa 12- miesięczna( a. średnie oprocentowanie w kolejnych latach: 3,01%, 4,33%, b. stopa zwrotu po uwzględnieniu rocznej kapitalizacji odsetek 7,47%. Tabela 4: Stopy zwrotu badanych portfeli lokacyjnych w latach Akcje Obligacje Lokata Średnia ważona Rodzaj portfela Stopa Stopa Stopa stopa zwrotu Udział Udział Udział zysku zysku zysku (%) Bezpieczny (45,53) 0,0 10,60 0,8 7,47 0,2 9,97 98

8 Stabilny (45,53) 0,4 10,60 0,5 7,47 0,1 (12,17) Zrównoważony (45,53) 0,6 10,60 0,3 7,47 0,1 (23,39) Agresywny (45,53) 0,9 10,60 0,05 7,47 0,05 (40,07) Źródło: Obliczenia własne 50 Rysunek 3: Korzyści z dywersyfikacji składu portfela inwestycyjnego w latach ,36 Redukcja straty (p.p.) 20 22, ,46 Obniżenie udziału akcji o 10 p.p. Obniżenie udziału akcji o 40 p.p. Obniżenie udziału akcji o 60 p.p. Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych z tabeli 4 Powyższe dane w sposób jednoznaczny pokazują, jak ważne jest właściwe dywersyfikowanie składu portfela inwestycyjnego, szczególnie w okresie dekoniunktury. Dzięki obniżaniu udziału akcji w sposób znaczący ograniczone zostały straty inwestycyjne wynikające z negatywnych skutków kryzysu finansowego w latach Obniżenie udziału akcji w portfelu do 90% spowodowało ograniczenie straty z inwestycji o blisko 6 p.p. Przy założeniu udziału akcji na poziomie stosowanym przez zrównoważone fundusze inwestycyjne (około 60%) stratę udało się ograniczyć o ponad 22 p.p. Podczas analizy strategii stosowanych przez fundusze stabilnego wzrostu oraz maksymalny dopuszczalny limit zaangażowania w akcje przez otwarte fundusze inwestycyjne (udział akcji na poziomie 40%) strata się zmniejszyła z ponad 45% do niewiele ponad 12%. Stanowi to dowód na konieczność różnicowania składu portfeli lokacyjnych przez inwestorów finansowych, którzy są instytucjami zaufania publicznego. Tylko dzięki takim 99

9 działaniom jest możliwe ograniczanie negatywnych skutków dekoniunktury na rynkach finansowych, a na rynku kapitałowym w szczególności. Należy podkreślić, iż w okresie jedyną możliwością zanotowania zysków było stosowanie portfeli, w których składzie nie było akcji,jednaknie należy tego okresu uznawać za typowy, gdyż kolejne lata przyniosły powrót dobrej sytuacji na giełdach i ponownie inwestycje w akcje stanowiły możliwość osiągania najwyższych stóp zwrotu w inwestowaniu w papiery wartościowe. Konkluzje Analiza portfelowa stanowi obok analizy technicznej i fundamentalnej jedno z najważniejszych narzędzi podczas inwestowania kapitału w instrumenty finansowe. Zarządzanie ryzykiem jest jedną z najistotniejszych umiejętności podczas lokowania nadwyżek finansowych w papiery wartościowe. Wyróżnia się dwa podejścia do kwestii związanej z ryzykiem inwestycyjnym. Pierwsze z nich polega na maksymalizowaniu zysku przy stałym, akceptowalnym jego poziomie. Drugie polega na minimalizowaniu poziomu ryzyka przy oczekiwanym poziomie zwrotu z inwestycji. W obydwu przypadkach koniecznym wymogiem jest dywersyfikowanie składu portfela lokacyjnego. Właściwy dobór papierów wartościowych do portfela pozwala na osiąganie wysokich stóp zwrotu bądź ograniczanie strat podczas okresów dekoniunktury. Przeprowadzone analizy w pełni potwierdziły znaczenie oraz zalety procesów różnicowania składu portfeli inwestycyjnych. Uzyskane wyniki potwierdziły, iż jedynie poprzez wprowadzanie do składu portfeli instrumentów bezpiecznych pozwala na znaczące ograniczanie strat z inwestycji podczas okresów dekoniunktury takich, jaki miał miejsce w latach na światowych rynkach finansowych, którego negatywne skutki również w znaczący sposób odczuli inwestorzy na polskim rynku kapitałowym. Literatura Dawidowicz, D. (2008). Fundusze inwestycyjne, rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności. Warszawa: CeDeWu. Jajuga, K., Kuziak, K., Markowski, P. (1998). Inwestycje finansowe. Wrocław: Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu. Jajuga, K., Jajuga, T. (1994). Jak inwestować w papiery wartościowe. Warszawa: PWN. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. The Journal of Finanse, Nr. 1, s. 79. Nowak, E., Pielichaty, E., Poszwa, M. (1999). Rachunek opłacalności inwestycji. Warszawa: PWE. Reilly, F. K., Brown, K. C. (2001). Analiza inwestycji i zarządzanie portfelem, Vol. 2. Warszawa: PWE. Socha, J. (1998). Rynek, giełda, inwestycje. Warszawa: OLYMPUS. Tarczyński, W. (1996). Analiza portfelowa na giełdzie papierów wartościowych. Szczecin: PTE. Tarczyński, W., Łuniewska, M. (2004). Dywersyfikacja ryzyka na polskim rynku kapitałowym. Warszawa: Placet. 100

10 Abstract Diversification of Investment Portfolios as an Instrument Used by Institutional Investors in the Capital Management Process The paper presents the essence and ways of limiting the level of investment risk through the processes of diversifying the composition of investment portfolios. The paper shows types of deposit portfolios. The author analyzed the profitability of deposit portfolios with various share of high-risk instruments in as well as the influence of the recession in on the profitability of particular investment portfolios. JEL classification: G11, G23 Keywords: collective investor, investment portfolio, investment risk management, financial instrument, capital market 101