FUND PARTNERS. Niezbadane sprawozdanie półroczne na dzień 30 września 2010 r.

Transkrypt

1 Niezbadane sprawozdanie półroczne FUND PARTNERS Société d'investissement à Capital Variable złożone z wielu subfunduszy Luksemburg R.C.S. Luksemburg B

2 Na podstawie niniejszego sprawozdania finansowego nie zostanie przyjęty żaden zapis na tytuły uczestnictwa. Zapisy na tytuły uczestnictwa dokonywane są wyłącznie na podstawie obowiązującego prospektu emisyjnego, skrótu prospektu i wniosku o zapis na tytuły uczestnictwa oraz informacji zawartych w ostatnim rocznym i ostatnim półrocznym sprawozdaniu finansowym, o ile sporządzone zostało w terminie późniejszym niż sprawozdanie roczne.

3 Spis treści Organizacja...4 Informacje ogólne...7 Otoczenie finansowe...18 Sytuacja majątkowa...26 Dane statystyczne...59 FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Financials Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

4 Spis treści (cd.) FUND PARTNERS Kredyt Bank Central European Winners Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank BRIC Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Asia Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Sustainables Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Optimised Europe Participation Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Global Real Estate Stan inwestycji oraz innych aktywów netto

5 Spis treści (cd.) FUND PARTNERS Kredyt Bank Europe Real Estate Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Global Real Estate Stan inwestycji oraz innych aktywów netto FUND PARTNERS Kredyt Bank Variable Participation Stan inwestycji oraz innych aktywów netto Noty do sprawozdania finansowego

6 Organizacja Siedziba 11, rue Aldringen L-1118 LUKSEMBURG Zarząd Prezes Antoon TERMOTE Przewodniczący Rady Dyrektorów KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Dyrektorzy Karel DE CUYPER Wouter VANDEN EYNDE Michaël WENSELAERS Wim ALLEGAERT Ignace VAN OORTEGEM Dyrektor KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG Dyrektor Zarządzający KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA (od dnia 1 września 2010 r.) Starszy Dyrektor ds. Portfela KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG (od dnia 1 września 2010 r.) Globalny Szef ds. Rozwoju Międzynarodowego KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA (do dnia 1 kwietnia 2010 r.) Dyrektor ds. Przetwarzania Papierów Wartościowych KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA (do dnia 1 września 2010 r.) Podmiot Zarządzający i administracja centralna KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG 4

7 Organizacja (cd.) Zarząd Podmiotu Zarządzającego Prezes Danny DE RAYMAEKER Dyrektor Zarządzający KBC GROUP S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Dyrektorzy Ivo BAUWENS Marc STEVENS Antoon TERMOTE Wouter VANDEN EYNDE Ignace VAN OORTEGEM Dyrektor Generalny ASSURISK S.A. 5, place de la Gare L-1616 LUKSEMBURG (od dnia 30 lipca 2010 r.) Dyrektor Generalny VITIS LIFE S.A. 7, boulevard Royal L-2018 LUKSEMBURG Przewodniczący Rady Dyrektorów KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Dyrektor Zarządzający KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Dyrektor ds. Przetwarzania Papierów Wartościowych KBC ASSET MANAGEMENT S.A. 2, avenue du Port B-1080 BRUKSELA Dyrektorzy prowadzący Podmiotu Zarządzającego Karel DE CUYER Antoon TERMOTE Ignace VAN OORTEGEM Podmiot delegowany do działania jako administracja centralna KREDIETRUST LUXEMBOURG S.A. 11, rue Aldringen L-2960 LUKSEMBURG Depozytariusz i główny agent płatności KBL EUROPEAN PRIVATE BANKERS S.A. 43, boulevard Royal L-2955 LUKSEMBURG 5

8 Organizacja (cd.) Biegły rewident DELOITTE S.A. 560, rue de Neudorf L-2220 LUKSEMBURG Podmioty świadczące usługi finansowe w Luksemburgu KBL EUROPEAN PRIVATE BANKERS S.A. 43, boulevard Royal L-2955 LUKSEMBURG w Belgii CENTEA S.A. 180, Mechelsesteenweg B-2018 ANTWERPIA w Republice Czeskiej ČESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, A.S. Radlická 333/150 CZ PRAGA 5 na Słowacji CESKOSLOVENSKA OBCHODNA BANKA, A.S. Michalska 18 SK BRATYSŁAWA na Węgrzech K&H BANK ZRT. Vigado tér 1 H-1051 BUDAPESZT w Słowenii NLB SKLADI, UPRAVLJANJE PREMOŽENJA, D.O.O. - NLB FUNDS, ASSET MANAGEMENT, D.O.O. Trg republike 3 SI-1000 LUBLANA NOVA LJUBLJANSKA BANKA D.D., LUBLANA Trg republike 2 SI-1520 LUBLANA 6

9 Informacje ogólne FUND PARTNERS ( SICAV ) jest otwartym towarzystwem inwestycyjnym działającym zgodnie z prawem luksemburskim i podlegającym Części I znowelizowanej Ustawy z dnia 20 grudnia 2002 r. o instytucjach wspólnego inwestowania. Tytuły uczestnictwa SICAV podzielone są na różne kategorie, z których każda odpowiada odrębnej puli aktywów (subfundusze). SICAV może emitować tytuły uczestnictwa w subfunduszach z ochroną kapitału a także subfunduszach, które stosują politykę inwestycyjną nieoferującą ochrony kapitału. Celem polityki inwestycyjnej subfunduszy z ochroną kapitału jest umożliwienie posiadaczom tytułów uczestnictwa korzystania z pozytywnych zmian Indeksu lub Koszyka w Dniu Zapadalności lub w uprzednio ustalonym okresie, przy założeniu, że posiadacze tytułów uczestnictwa powinni mieć możliwość odzyskania kapitału uprzednio zainwestowanego w SICAV (bez uwzględnienia kosztów, opłat, prowizji, podatków i innych obciążeń) na koniec tego okresu, oraz że udział we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka powinien być naliczany na ich konto zgodnie z polityką inwestycyjną każdego subfunduszu opisanego w Załączniku do Prospektu emisyjnego. Polityka inwestycyjna subfunduszy bez ochrony kapitału polega na inwestowaniu aktywów subfunduszu należącego do SICAV w papiery wartościowe, w szczególności w papiery wartościowe denominowane w walucie referencyjnej danego subfunduszu. Na dzień sporządzenia niniejszego sprawozdania SICAV oferowało następujące subfundusze (wyłącznie subfundusze z ochroną kapitału): Subfundusze o strukturze Best of Capitalisation - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 7 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 14 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Click Program 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Click Program 4 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Click Program 5 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Click Program 6 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 18 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click EUR Plus 4 w EUR - FUND PARTNERS CSOB Europe Click Plus 3 w EUR - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 19 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 20 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 21 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 22 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 23 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 24 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Click USD Plus 6 w USD Subfundusze o strukturze Best of Maximum Capitalisation - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Europe Real Estate Growth Plus 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 9 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Europe Growth Plus 2 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Global Growth Plus 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Global Growth Plus 2 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Global Growth Plus 3 w CZK - FUND PARTNERS CSOB US Growth Plus USD 1 w USD - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus EUR 1 w EUR - FUND PARTNERS CSOB Central Europe Winners 2 w CZK - FUND PARTNERS CSOB China Winners 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Asian Growth 2 w CZK - FUND PARTNERS Warta Financials 1 w PLN - FUND PARTNERS Warta Pharma 1 w PLN - FUND PARTNERS CSOB Global Growth Plus 4 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Global Growth Plus 5 w CZK 7

10 Informacje ogólne (cd.) - FUND PARTNERS CSOB Sustainables 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Asian Growth 3 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Asian Growth 4 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Asian Winners 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Asian Winners 2 w CZK - FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative 4 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative 5 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative 6 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Financials 1 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Central European Winners 1 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Conservative 7 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank BRIC 1 w PLN Subfundusze o strukturze Cliquet Large Digital Distribution - FUND PARTNERS Centea Distri Opportunity 1 w EUR - FUND PARTNERS Centea Distri Opportunity 2 w EUR Subfundusze o strukturze Minimum Capitalisation - FUND PARTNERS CSOB Europe Growth 2 w EUR - FUND PARTNERS CSOB Rastovy Plus SKK 3 w EUR Subfundusze o strukturze Plain Vanilla - FUND PARTNERS CSOB World Growth 2 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Reality SKK 1 w EUR Subfundusze o strukturze Cliquet Tree Capitalisation - FUND PARTNERS CSOB World Tree 3 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree SKK 1 w EUR - FUND PARTNERS CSOB World Tree CZK 1 w CZK - FUND PARTNERS World Tree USD 1 w USD - FUND PARTNERS CSOB World Tree 4 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 5 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 6 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 7 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 8 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree EUR 1 w EUR - FUND PARTNERS CSOB World Tree 9 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 10 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Strom SKK 2 w EUR - FUND PARTNERS CSOB Strom SKK 5 w EUR - FUND PARTNERS CSOB World Tree 11 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Tree 12 w CZK Subfundusz o strukturze Step Down - FUND PARTNERS CSOB Staircase Click 1 w CZK Subfundusze o strukturze Best of Unlimited Capitalisation - FUND PARTNERS NLB SKLADI - GARANTIRANI SKLAD EVROPA 1 w EUR - FUND PARTNERS CSOB Asian Growth 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Central Europe Winners 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Stock Selection Short Term 4 w CZK - FUND PARTNERS Kredyt Bank Asia 1 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Sustainables 1 w PLN - FUND PARTNERS NLB Skladi - Garantirani sklad Azija 1 w USD - FUND PARTNERS Warta High Dividend Europe 1 w PLN - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 11 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 12 w CZK - FUND PARTNERS Kredyt Bank Optimised Europe Participation 1 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Global Real Estate 1 w PLN - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 13 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 14 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 15 w CZK - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 16 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Short Term Growth 5 w CZK 8

11 Informacje ogólne (cd.) - FUND PARTNERS CSOB Short Term Growth 6 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Financials Short Term Growth 1 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Europe Real Estate Growth Plus 2 w CZK - FUND PARTNERS CSOB Pharma & Biotech 1 w CZK - FUND PARTNERS Warta Asia 2 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Europe Real Estate 2 w PLN - FUND PARTNERS Kredyt Bank Global Real Estate 2 w PLN - FUND PARTNERS Warta Infrastructure 1 w PLN Subfundusz o strukturze Performance Lock - FUND PARTNERS CSOB Performance Lock 1 w CZK Subfundusz o strukturze Best of Bull & Bear - FUND PARTNERS CSOB Bull & Bear 1 w CZK Subfundusz o strukturze Best of Variable Participation - FUND PARTNERS Kredyt Bank Variable Participation 1 w PLN Na dzień sporządzenia niniejszego sprawozdania następujące subfundusze zostały zlikwidowane: - FUND PARTNERS CSOB Click Program 2 w CZK (zapadły 30 września 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 15 w CZK (zapadły 30 czerwca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Click Plus 17 w CZK (zapadły 31 sierpnia 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Click USD Plus 5 w USD (zapadły 30 lipca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Equity Click Plus 2 w EUR (zapadły 30 lipca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Europe Click Plus 2 w EUR (zapadły 30 czerwca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Europe 1 w EUR (zapadły 31 maja 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 5 w CZK (zapadły 30 czerwca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Europe Growth Plus 1 w CZK (zapadły 30 lipca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Europe Growth 2 w EUR (zapadły 30 czerwca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Growth 2 w CZK (zapadły 31 maja 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Equity Plus 3 w EUR (zapadły 30 września 2010 r.) - FUND PARTNERS K&H Hazai Fix 1 Alap w HUF (zapadły 31 sierpnia 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Stock Selection Short Term 2 w CZK (zapadły 30 lipca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Stock Selection Short Term 3 w CZK (zapadły 30 września 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB World Growth Plus 10 w CZK (zapadły 30 czerwca 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Fix Upside 2 w CZK (zapadły 30 kwietnia 2010 r.) - FUND PARTNERS CSOB Fix Upside 3 w CZK (zapadły 31 sierpnia 2010 r.) Ostatnie roczne i półroczne sprawozdania finansowe, Prospekt emisyjny i Statut są dostępne do wglądu w siedzibie SICAV a także w bankach płatności w krajach, w których dopuszczona jest dystrybucja tytułów uczestnictwa. SUBFUNDUSZE Z OCHRONĄ KAPITAŁU Struktura Best of Capitalisation Aktywa w subfunduszach o strukturze Best of Capitalisation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: minimalną kwotę wyrażoną jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka. Udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest wyższa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka 9

12 Informacje ogólne (cd.) na początku tego Okresu Referencyjnego, wzrost ten zostanie przypisany inwestorowi. Tym samym, jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest niższa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka na początku tego Okresu Referencyjnego, ten spadek zostanie analogicznie przypisany inwestorowi. Ponadto okresowe wzrosty zostaną ograniczone do maksymalnej kwoty procentowej i wszelkie okresowe spadki również zostaną ograniczone do maksymalnej kwoty procentowej, czyli poziomu minimalnego. Jeżeli w Okresie Referencyjnym osiągany jest wzrost, który przekracza poziom maksymalny, wzrost zostanie mimo tego ograniczony do tej kwoty procentowej. Jeżeli w Okresie Referencyjnym spadek przekracza kwotę procentową określoną jako poziom minimalny, spadek zostanie ograniczony do tej kwoty procentowej. W Dniu Zapadalności wzrosty i spadki dla poszczególnych Okresów Referencyjnych (ograniczone do odpowiednich poziomów maksymalnych i minimalnych) zostaną zsumowane. Jeżeli wynik sumowania jest większy od kwoty minimalnej wyrażonej jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej, wynik ten zostanie doliczony do subfunduszu. Jeżeli wynik sumowania jest mniejszy od kwoty minimalnej wyrażonej jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej, subfundusz zostanie powiększony o kwotę minimalną. Wszelkie wzrosty lub spadki wartości będą przekładać się na wartość aktywów netto obliczaną w każdym Dniu Wyceny. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o wynik zmian wartości Indeksu lub minimalną kwotę wyrażoną jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej. Struktura Best of Maximum Capitalisation Aktywa w subfunduszach o strukturze Best of Maximum Capitalisation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: - minimalną kwotę wyrażoną jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub - zmianę wartości Indeksu lub Koszyka pomnożoną przez stałą Stopę Udziału, przy czym iloczyn ten jest ograniczony do maksymalnej wielkości procentowej ( Poziom Maksymalny ). Udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka (wzrost/spadek wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Stopę Udziału, przy czym iloczyn ten jest ograniczony do Poziomu Maksymalnego) oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest większa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka na początku tego Okresu Referencyjnego, wzrost ten, pomnożony przez Stopę Udziału, zostanie wypłacony w Dniu Zapadalności. Jeżeli udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka przekroczy Poziom Maksymalny, wówczas udział ten będzie ograniczony do Poziomu Maksymalnego i procent ten zostanie wypłacony w Dniu Zapadalności. Jeżeli udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka będzie mniejszy od wartości Best Of, wówczas w Dniu Zapadalności zostanie wypłacona wartość Best Of. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej 10

13 Informacje ogólne (cd.) powiększonej o wynik zmian wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Stopę Udziału (przy czym iloczyn ten jest ograniczony do Poziomu Maksymalnego) lub o minimalną kwotę wyrażoną jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej. Struktura Cliquet Large Digital Distribution Aktywa w subfunduszach o strukturze Cliquet Large Digital Distribution są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności oraz uzyskania zysku kapitałowego za cały Okres Referencyjny, który jest uzależniony od zmian wartości Koszyka, zgodnie ze strukturą Cliquet Large Digital Distribution. Oznacza to, że: początkowo Koszyk będzie zawierać akcje w określonej liczbie spółek. W przypadku wystąpienia Scenariusza 2 (zob. poniżej), liczba akcji zostanie zmniejszona. Akcje pozostające w Koszyku po ewentualnym ziszczeniu się Scenariusza 2 w poprzednim Okresie Referencyjnym będą stanowić Koszyk Obserwacyjny dla Okresu Referencyjnego. Zysk za każdy Okres Referencyjny będzie zależeć od realizacji jednego z poniższych dwóch scenariuszy: - Scenariusz 1: Cena każdej akcji w Koszyku Obserwacyjnym nigdy nie spada poniżej pewnej Bariery w Okresie Referencyjnym. W tym przypadku subfundusz otrzyma maksymalną dywidendę w ramach transakcji swapowej, która zostanie wypłacona Inwestorowi na koniec Okresu Referencyjnego. - Scenariusz 2: Cena co najmniej jednej akcji w Koszyku Obserwacyjnym spada poniżej pewnej Bariery co najmniej raz w Okresie Referencyjnym. W tym przypadku subfundusz otrzyma minimalną dywidendę w ramach transakcji swapowej, która zostanie wypłacona Inwestorowi na koniec Okresu Referencyjnego. Za każdym razem, gdy ziszcza się Scenariusz 2 w Okresie Referencyjnym, akcja osiągająca najgorsze wyniki (Cena Końcowa minus Cena Początkowa podzielona przez Cenę Początkową) zostaje usunięta z Koszyka Obserwacyjnego na koniec Okresu Referencyjnego. Struktura Minimum Capitalisation Aktywa w subfunduszach o strukturze Minimum Capitalisation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Minimalny Zysk Kapitałowy ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) - a także wzrost wartości Indeksu lub Koszyka powyżej Minimalnego Zysku Kapitałowego, pomnożony przez Stopę Udziału. Udział we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest większa od Minimalnego Zysku Kapitałowego, wzrost powyżej Minimalnego Zysku Kapitałowego, pomnożony przez Stopę Udziału, zostanie wypłacony w Dniu Zapadalności. Stopa Udziału wynosząca uprzednio określony procent oznacza, że uprzednio określony procent wzrostu wartości Indeksu lub Koszyka powyżej Minimalnego Zysku Kapitałowego zostanie wypłacony w Dniu Zapadalności. 11

14 Informacje ogólne (cd.) W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się dla wszystkich subfunduszy), wartość aktywów netto podlegających likwidacji w Dniu Zapadalności będzie co najmniej równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o minimalny zysk kapitałowy odpowiadający procentowi Początkowej Wartości Subskrypcyjnej (Minimalny Zysk Kapitałowy) oraz wzrost wartości Indeksu lub Koszyka powyżej Minimalnego Zysku Kapitałowego pomnożony przez Stopę Udziału. Struktura Plain Vanilla Aktywa w subfunduszach o strukturze Plain Vanilla są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności oraz udziału we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka. Udział we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest większa od Wartości Początkowej, w Dniu Zapadalności wypłacony zostanie wzrost pomnożony przez Stopę Udziału. Stopa Udziału wynosząca uprzednio określony procent oznacza, że w Dniu Zapadalności wypłacony zostanie uprzednio określony procent wzrostu wartości Indeksu lub Koszyka. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się dla wszystkich subfunduszy), wartość aktywów netto podlegających likwidacji w Dniu Zapadalności będzie co najmniej równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o wzrost wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Stopę Udziału. Struktura Cliquet Tree Capitalisation Aktywa w subfunduszach o strukturze Cliquet Tree Capitalisation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności oraz uzyskania zysku kapitałowego w Dniu Zapadalności, który jest uzależniony od zmian wartości Koszyka, zgodnie ze strukturą Cliquet Tree Capitalisation. Struktura Cliquet Tree Capitalisation jest podzielona na Okresy Referencyjne. Każdy Okres Referencyjny obejmuje jedną lub więcej dat, w których Cena Zamknięcia grupy akcji w Koszyku ( Koszyk Obserwacyjny ) jest uwzględniana przy określaniu zysku kapitałowego wypłacanego w Dniu Zapadalności ( Daty Obserwacyjne ). Na koniec pierwszego Okresu Referencyjnego Koszyk Obserwacyjny jest taki sam jak Koszyk. Koszyk Obserwacyjny jest modyfikowany zgodnie z opisanymi poniżej scenariuszami. Dla każdego Okresu Referencyjnego zysk kapitałowy jest naliczany zgodnie z następującymi zasadami: - na koniec pierwszego Okresu Referencyjnego naliczany jest stały zysk kapitałowy ( Zysk kapitałowy za pierwszy Okres Referencyjny ), - na koniec każdego z następnych Okresów Referencyjnych naliczany jest zysk kapitałowy, ale wielkość zysku jest uzależniona od tego, który z poniższych dwóch scenariuszy będzie mieć miejsce: - Scenariusz 1: Cena Zamknięcia żadnej z akcji w Koszyku Obserwacyjnym w którejkolwiek z Dat Obserwacyjnych nie spada poniżej uprzednio ustalonego procentu jej Ceny Początkowej dla pierwszego Okresu Referencyjnego (Bariera). W takim przypadku subfundusz otrzyma zysk 12

15 Informacje ogólne (cd.) kapitałowy, który zostanie wypłacony inwestorowi w Dniu Zapadalności, w wysokości równej zyskowi kapitałowemu zrealizowanemu w poprzednim Okresie Referencyjnym, pomnożonemu przez określony czynnik ( Mnożnik ). - Scenariusz 2: Cena Zamknięcia co najmniej jednej akcji w Koszyku Obserwacyjnym spada poniżej Bariery w co najmniej jednej Dacie Obserwacyjnej. W takim przypadku subfundusz otrzyma zysk kapitałowy, który zostanie wypłacony inwestorowi w Dniu Zapadalności w wysokości równej zyskowi kapitałowemu zrealizowanemu w poprzednim Okresie Referencyjnym, podzielonemu przez określony czynnik ( Dzielnik ). Za każdym razem, gdy ziszcza się Scenariusz 2, akcja osiągająca najgorsze wyniki (Cena Końcowa dla danego Okresu Referencyjnego minus Cena Początkowa dla Pierwszego Okresu Referencyjnego podzielona przez Cenę Początkową dla Pierwszego Okresu Referencyjnego) zostaje usunięta z Koszyka na koniec Okresu Referencyjnego. Wskutek powyższego od końca drugiego Okresu Referencyjnego Koszyk Obserwacyjny może składać się z mniejszej liczby akcji niż Koszyk. Inwestorzy powinni być świadomi faktu, że Koszyk będzie w mniejszym stopniu zdywersyfikowany, jeżeli scenariusz 2 ziści się kilka razy. W Dniu Zapadalności zyski kapitałowe naliczone dla każdego Okresu Referencyjnego zostaną zsumowane. Naliczone zyski kapitałowe będą przekładać się na wartość aktywów netto obliczaną w każdym Dniu Wyceny. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o sumę zysków kapitałowych naliczonych dla każdego Okresu Referencyjnego. Struktura Step Down Aktywa w subfunduszach o strukturze Step Down są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Minimalny Zwrot ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub - kwotę premii wyrażoną jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Premie Łączne ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną zdefiniowano powyżej). Premie Łączne są równe zsumowanym procentom określonym dla każdego Okresu Referencyjnego według struktury Step Down. Procent dla każdego Okresu Referencyjnego ( Premia ) jest uzależniony od liczby poszczególnych składników Koszyka (akcji lub Indeksów) mających Cenę/Wartość Końcową mniejszą od Ceny/Wartości Początkowej za pierwszy Okres Referencyjny. Powyższe procenty zostaną określone w polityce inwestycyjnej dla każdego subfunduszu. Premie Łączne zostaną obliczone w Dniu Zapadalności. Jeżeli wynik sumowania jest mniejszy od minimalnego zwrotu wyrażonego jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej, subfundusz zostanie powiększony o minimalny zwrot. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się dla wszystkich subfunduszy), wartość aktywów netto podlegających likwidacji w Dniu Zapadalności będzie co 13

16 Informacje ogólne (cd.) najmniej równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o Minimalny Zwrot lub Premie Łączne. Struktura Best of Unlimited Capitalisation Aktywa w subfunduszach o strukturze Best of Unlimited Capitalisation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub - zmianę wartości Indeksu lub Koszyka pomnożoną przez Stopę Udziału. Udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka (wzrost/spadek wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Stopę Udziału) oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest wyższa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka na początku tego Okresu Referencyjnego, wzrost pomnożony przez Stopę Udziału zostanie wypłacony w Dniu Zapadalności. Jeżeli udział w zmianie wartości Indeksu lub Koszyka będzie mniejszy od wartości Best Of, wówczas w Dniu Zapadalności zostanie wypłacona wartość Best Of. W Dniu Zapadalności uczestnikom zostanie wypłacona wartość aktywów netto podlegających likwidacji. Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających podziałowi będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o wynik zmian wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Stopę Udziału, lub minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej. Struktura Performance Lock Aktywa w subfunduszach o strukturze Performance Lock są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub - ewentualny wzrost wartości Koszyka ustalony przy zastosowaniu struktury Performance Lock. Struktura Performance Lock oznacza, że w Dniu Zapadalności wypłacany jest ewentualny wzrost Koszyka, przy czym wielkość wzrostu Koszyka ustalana jest poprzez porównanie Wartości Końcowej Performance Lock (określonej poniżej) Koszyka z Wartością Początkową Koszyka. Wartość Końcowa Performance Lock Koszyka obliczana jest na podstawie średniej ważonej (waga na początku), przy czym Wartości Końcowe akcji lub indeksów wchodzących w skład Koszyka ustalane są w sposób następujący: - Jeżeli w którejkolwiek z uprzednio określonej liczby dat ( Daty Obserwacyjne ), w tym w końcowej Dacie Obserwacyjnej, Wartość Zamknięcia akcji lub indeksu wchodzących w skład Koszyka w co najmniej jednej Dacie Obserwacyjnej jest równa lub większa od uprzednio określonego procentu ( Drabina Performance Lock ) jej Wartości Początkowej, 14

17 Informacje ogólne (cd.) wówczas Wartość Zamknięcia zastępowana jest przez Y% ( Wartość Akcji Performance Lock ) jej Wartości Początkowej w celu obliczenia Wartości Końcowej Performance Lock Koszyka; - W przeciwnym razie Wartość Zamknięcia akcji lub indeksu w końcowej Dacie Obserwacyjnej jest uwzględniana w celu obliczenia Wartości Końcowej Performance Lock Koszyka. Należy zwrócić uwagę, że zgodnie z polityką inwestycyjną niektórych subfunduszy wartość Best Of może wynieść 0. Subfundusze bez formalnych gwarancji Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się dla tych subfunduszy), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o wynik wzrostu wartości Koszyka ustalony przy zastosowaniu struktury Performance Lock lub minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej. Ze względu na cel, jakim jest ochrona Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, minimalny zysk kapitałowy w Dniu Zapadalności wynosi co najmniej 0%. Subfundusze oferujące formalną gwarancję ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (co formalnie gwarantuje się dla tych subfunduszy wyłącznie w zakresie ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o wynik wzrostu wartości Koszyka ustalony przy zastosowaniu struktury Performance Lock lub minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej. Struktura Best of Bull & Bear Aktywa w subfunduszach o strukturze Best of Bull & Bear są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji), - wzrost wartości Indeksu lub Koszyka, pomnożony przez stopę udziału ( Wzrost Stopy Udziału ), - bezwzględną wartość spadku wartości Indeksu lub Koszyka, pomnożoną przez stopę udziału ( Spadek Stopy Udziału ). Udział we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka (wzrost wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Wzrost Stopy Udziału) oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest wyższa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka na początku Okresu Referencyjnego, w Dniu Zapadalności zostanie wypłacony wzrost pomnożony przez Wzrost Stopy Udziału. Jednakże jeżeli udział we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka będzie mniejszy od wartości Best Of, wówczas w Dniu Zapadalności wypłacona zostanie wartość Best Of. Udział w spadku wartości Indeksu lub Koszyka (spadek wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Spadek Stopy Udziału) oznacza, że jeżeli Wartość Końcowa Indeksu lub Koszyka jest niższa na koniec Okresu Referencyjnego niż Wartość Początkowa Indeksu lub Koszyka na początku Okresu Referencyjnego, bezwzględna wartość spadku pomnożona przez Spadek Stopy Udziału zostanie wypłacona w Dniu Zapadalności. Jednakże jeżeli udział w spadku wartości Indeksu lub Koszyka będzie mniejszy od wartości Best Of, wówczas w Dniu Zapadalności wypłacona zostanie wartość Best Of. 15

18 Informacje ogólne (cd.) Należy zwrócić uwagę, że zgodnie z polityką inwestycyjną niektórych subfunduszy wartość Best Of może wynieść 0. Subfundusze bez formalnych gwarancji Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej lub wzrost wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Wzrost Stopy Udziału lub wartość bezwzględną spadku wartości Indeksu lub Koszyka pomnożoną przez Spadek Stopy Udziału. Ze względu na cel, jakim jest ochrona Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, Best Of w Dniu Zapadalności wynosi co najmniej 0%. Subfundusze oferujące formalną gwarancję ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (co formalnie gwarantuje się dla tych subfunduszy wyłącznie w zakresie ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej lub wzrost wartości Indeksu lub Koszyka pomnożony przez Wzrost Stopy Udziału lub wartość bezwzględną spadku wartości Indeksu lub Koszyka pomnożoną przez Spadek Stopy Udziału. Struktura Best of Variable Participation Aktywa w subfunduszach o strukturze Best of Variable Participation są inwestowane w celu osiągnięcia celów inwestycyjnych, tj. ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, powiększonej o większą z poniższych wartości: - minimalny zwrot wyrażony jako procent Początkowej Wartości Subskrypcyjnej ( Best Of ) (przy czym Początkową Wartość Subskrypcyjną definiuje się jako cenę subskrypcyjną w dniu subskrypcji w okresie pierwotnej subskrypcji) lub - wynik udziału we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka. Wynik udziału we wzroście wartości Indeksu lub Koszyka jest równy sumie dwóch zwrotów: Zwrotu 1 i Zwrotu 2. - Zwrot 1 jest równy ewentualnemu wzrostowi wartości Indeksu lub Koszyka (obliczonemu w sposób następujący: Wartość Końcowa pomniejszona o Wartość Początkową, przy czym wynik dzieli się przez Wartość Początkową) do uprzednio ustalonego poziomu ( Bariera ), pomnożonemu przez uprzednio ustalony procent ( Stopa Udziału poniżej Bariery ). - Zwrot 2 jest równy ewentualnemu wzrostowi wartości Indeksu lub Koszyka powyżej Bariery (obliczonemu w sposób następujący: Wartość Końcowa pomniejszona o (Wartość Początkową powiększoną o Barierę), przy czym wynik całościowy tej operacji dzieli się przez Wartość Początkową), pomnożonemu przez uprzednio ustalony procent ( Stopa Udziału powyżej Bariery ). Należy zwrócić uwagę, że zgodnie z polityką inwestycyjną niektórych subfunduszy wartość Best Of może wynieść 0. Subfundusze bez formalnych gwarancji Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (czego formalnie nie gwarantuje się), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej lub sumę Zwrotu 1 i Zwrotu 2. Ze względu na cel, jakim jest ochrona Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, wartość Best Of w Dniu Zapadalności wynosi co najmniej 0%. 16

19 Informacje ogólne (cd.) Subfundusze oferujące formalną gwarancję ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej Jeżeli zostaną osiągnięte cele określone powyżej (co formalnie gwarantuje się dla tych subfunduszy wyłącznie w zakresie ochrony Początkowej Wartości Subskrypcyjnej), wartość aktywów netto podlegających likwidacji będzie równa Początkowej Wartości Subskrypcyjnej powiększonej o minimalny zwrot wyrażony jako procent tej Początkowej Wartości Subskrypcyjnej lub sumę Zwrotu 1 i Zwrotu 2. Ze względu na cel, jakim jest ochrona Początkowej Wartości Subskrypcyjnej w Dniu Zapadalności, wartość Best Of w Dniu Zapadalności wynosi co najmniej 0%. 17

20 Otoczenie finansowe Ogólny klimat inwestycyjny Świat wyszedł z poważnej recesji latem 2009 r. Rzadko pojawia się tak głęboki kryzys gospodarczy, który jednocześnie wpływa na wszystkie kraje, wszystkie ważniejsze sektory i wszystkich uczestników rynku. Wskaźniki optymizmu producentów, konsumentów i inwestorów spadły do wyjątkowo niskiego poziomu. Ustanawiane były kolejne niechlubne rekordy. Do walki z kryzysem wytoczono działa wielkiego kalibru i w badanym okresie wiele przekonujących wskaźników makroekonomicznych potwierdziło, że wysiłki te przyniosły skutek. Obserwuje się ożywienie gospodarcze. W 2010 r. na rynku panowała troska o to, czy ożywienie przyjmie trwały charakter. Wzrost liczby miejsc pracy w USA był nadal poniżej oczekiwań. Brak kontroli nad finansami publicznymi, potencjalne środki zaradcze i wpływ tych działań na wzrost gospodarczy również były powodem do niepokoju. W kwietniu zmiana nastrojów położyła kres spektakularnej poprawie klimatu na rynkach finansowych obserwowanej od marca 2009 r. Ożywienie gospodarcze bez gwarancji trwałego charakteru Kryzys kredytowy w latach nadal odbija się szerokim echem. Jego źródłem była zasadniczo niepohamowana ekspansja kredytów hipotecznych i konsumenckich (głównie w Stanach Zjednoczonych) od lat 90. do 2007 r. i coraz większa nierównowaga w sytuacji materialnej amerykańskich gospodarstw domowych. Recykling rosyjskich i chińskich aktywów dolarowych na amerykańskim rynku papierów skarbowych skutkował sztucznym utrzymywaniem oprocentowania na niskim poziomie i pogłębiał ten proces. Innowacje finansowe (szczególnie zamiana pożyczek na zbywalne papiery wartościowe, aby mogły zostać zdjęte z bilansów instytucji finansowych) spowodowały rozluźnienie polityki udzielania kredytów. Spadki cen domów i akcji negatywnie wpłynęły na sytuację majątkową gospodarstw domowych. Bańka kredytowa pękła. Technika sekurytyzacji pożyczek, która stała się powszechna, spowodowała przesunięcie ryzyka kredytowego na wielu inwestorów końcowych oraz zwiększyła kredytowanie. Czynniki te spowodowały, że kryzys szerzył się w zastraszającym tempie. Upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers był nie tylko punktem kulminacyjnym kryzysu kredytowego. Świat wstrzymał oddech. Wskaźniki optymizmu producentów i konsumentów obniżyły się do niespotykanego poziomu. Instrumenty pieniężne były najbardziej pożądanym aktywem. Szczególnie dotkliwie odczuł to przemysł i handel międzynarodowy, a świat pogrążył się w najgłębszej recesji od lat 30. ubiegłego wieku. Pierwsze niepewne oznaki ożywienia gospodarczego pojawiły się wiosną 2009 r. Skuteczne okazały się zakrojone na dużą skalę budżetowe działania stymulacyjne i agresywna polityka monetarna. W ciągu roku ożywienie następowało w kolejnych sektorach, jednakże było nadal w dużym stopniu uzależnione od rozwiązań stymulacyjnych rządów. W USA sprzedaż samochodów i domów ponownie osłabła, ponieważ wyczerpały się dopłaty do złomowania pojazdów i skończyły się czasowe zwolnienia podatkowe od zakupu pierwszego domu. Dodatnie wskaźniki wzrostu zaczęły już odnotowywać kraje nastawione na eksport i dysponujące dużą bazą przemysłową takie jak Niemcy i większość państw azjatyckich. Niewiele wskazuje na trwałą spiralę wzrostu opartego na interakcji wzrostu dochodów, popytu i zatrudnienia oraz zwiększania zdolności produkcyjnych. W 2010 r. utworzono więcej miejsc pracy niż zlikwidowano, ale tempo przyrostu zatrudnienia (9,6% w sierpniu) było nadal słabe i bezrobocie utrzymywało się na rekordowym poziomie z końca 2009 r. Do obiecujących zmian można zaliczyć wzrost średniej liczby przepracowanych godzin, znaczny wzrost liczby osób zatrudnianych tymczasowo i utrzymujący się wysoki wskaźnik optymizmu wśród przedsiębiorców w sektorze przemysłowym. 18

21 Otoczenie finansowe (cd.) Ożywienie zysków przedsiębiorstw w kształcie litery V Na coraz większej globalizacji w ostatnich latach szczególnie skorzystały przedsiębiorstwa. Wzrosty wydajności były bardziej niż zadowalające, a wzrost zysków był wyjątkowy. W czasie spowolnienia gospodarczego ten trend rosnących marż i wzrostów zysków udawało się początkowo utrzymać - przynajmniej w przypadku spółek spoza sektora finansowego. Sytuacja uległa gwałtownej zmianie w czwartym kwartale 2008 r., gdy spowolnienie przybrało rozmiary głębokiego kryzysu. Spowodowało to początkowo drastyczny spadek (-45,6%) zysków spółek z indeksu S&P 500 (z wyłączeniem sektora finansowego). Ten trend utrzymał się w pierwszych dziewięciu miesiącach 2009 r. Ożywienie od czwartego kwartału 2009 r. było równie imponujące jak spadek zysków w czasie recesji. Ożywienie gospodarcze na Zachodzie jest umiarkowane w przeciwieństwie do zysków przedsiębiorstw. Silny wzrost (po przejściu od strat do zysków w ostatnim kwartale 2009 r. zyski na jedną akcję wzrosły o 99% w pierwszym i 48% w drugim kwartale 2010 r. dla wszystkich spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500) nie wynikał z wyjątkowych czy jednorazowych zdarzeń, ale wystąpił w praktycznie wszystkich sektorach. Wynikał on raczej z wyraźnej redukcji kosztów (płac) niż wzrostu obrotów. Inflacja największym nieobecnym W porównaniu z burzliwymi latami okres objęty niniejszym sprawozdaniem był dość spokojny dla rynku ropy naftowej. Wskutek recesji pod koniec 2008 r. cena ropy Brent spadła do 35 USD za baryłkę (najniższego poziomu od lipca 2004 r.).w następstwie ożywienia gospodarczego cena ropy wzrosła do 77 USD za baryłkę pod koniec 2009 r. i w 2010 r. nadal wahała się pomiędzy 70 a 85 USD za baryłkę. Ceny metali zareagowały na ożywienie gospodarcze nawet silniej. Zaczęły rosnąć w kwietniu 2009 r. i utrzymały trend wzrostowy praktycznie w całym 2010 r. Pod koniec września cena aluminium wzrosła o 36% w porównaniu z jej poziomem 18 miesięcy wcześniej, cena miedzi wzrosła o 81% a niklu aż o 106%. Na inflację ogólną w dużym stopniu wpływały wahania ceny ropy naftowej. W 2009 r. była ujemna, ale powróciła do wartości dodatnich na początku 2010 r. Jednak bardziej istotną cechą był fakt, że inflacja bazowa (tj. inflacja, która nie uwzględnia zmieniających się cen ropy oraz żywności i tym samym przedstawia dokładniejszy obraz ukrytych sił) nadal się obniżała do poziomu ok. 1% w USA i UGW. Potwierdza to, że inflacja ma charakter późnego cyklu. Nadmiar zdolności produkcyjnych powstały w okresie recesji nie jest absorbowany na pierwszym etapie ożywienia gospodarczego, co ogranicza zdolność ustalania cen. Jest to bardziej widoczne obecnie niż w poprzednich cyklach ze względu na większy niż dawniej nadmiar zdolności produkcyjnych i silniejszą presję ze strony państw oferujących niskie płace. Niepewność co do dolara i ostatnio także co do euro Pod koniec 2009 r. kurs dolara amerykańskiego nadal wynosił 1,432 USD za 1 EUR. W 2010 r. euro szybko traciło na wartości, do czego przyczyniły się: kryzys związany z zadłużeniem Grecji, ujawnienie, że UGW nie dysponuje skutecznym systemem mechanizmów zapobiegających problemom budżetowym wpływającym na inne państwa członkowskie, brak możliwości zapobieżenia kryzysowi i spory pomiędzy liderami państw europejskich. Dnia 7 czerwca kurs euro obniżył się do najniższego poziomu w badanym okresie (1,19 USD za 1 EUR). W ostatnich miesiącach dolar stracił na wartości praktycznie wobec wszystkich ważniejszych walut, w tym euro częściowo wskutek fatalnych danych statystycznych dotyczących bilansu płatniczego. Informację podaną przez Fed, że w razie konieczności będzie skupywać papiery dłużne w większej ilości (dostarczając na rynek więcej gotówki), odczytano jako bardzo negatywny sygnał o stanie gospodarki. 30 września kurs dolara wyniósł 1,363 USD za 1 EUR. Estonia przystąpi do UGW 1 stycznia 2011 r. W ramach Europejskiego Systemu Walutowego II do akcesji nadal przygotowują się Dania, Litwa i Łotwa. Jednym z warunków przystąpienia jest pomyślne 19

22 Otoczenie finansowe (cd.) uczestnictwo w systemie kursów wymiany przez co najmniej dwa lata, co wiąże się z koniecznością utrzymania kursu wymiany w granicach 15% w górę lub w dół od kursu centralnego. Kilka walut skandynawskich poniosło straty w latach wskutek kryzysu w Islandii i problemów finansowych w państwach nadbałtyckich. Z powodu kryzysu kredytowego załamał się kurs korony islandzkiej. Silna obecność banków szwedzkich w regionie państw nadbałtyckich wywołała obawy o wypłacalność systemu finansowego w Szwecji. Zmusiło to szwedzki bank centralny do bardziej drastycznego od EBC obniżenia głównej stopy procentowej pomimo wyższej inflacji i większego popytu wewnętrznego. Riksbank obniżył stopy procentowe do 0,25%. Rozpiętość stóp procentowych pomiędzy obligacjami szwedzkimi a niemieckimi początkowo była bardziej ujemna, ale następnie zmniejszyła się i w ciągu 2009 r. stała się ponownie dodatnia. Korona szwedzka traciła na wartości wskutek wahań nastrojów, często obniżając się do rekordowo niskich poziomów, jednak w 2010 r. zyskała na wartości dość znacznie. Zawirowania nie oszczędziły także gospodarki norweskiej, ale zyski z ropy naftowej stanowią swoisty bufor. W każdym razie gospodarka norweska radzi sobie lepiej niż pozostałe kraje Europy. Korona norweska również znalazła się pod presją w czasie najgorszego etapu kryzysu finansowego, ale w ostatnich kilku miesiącach uległo to wyraźnej zmianie. Ożywienie gospodarki norweskiej prawdopodobnie będzie bardziej energiczne niż w strefie euro, co bank centralny Norwegii przewidział podnosząc główną stopę procentową do poziomu 2,00%. Ruch ten znacznie wzmocnił NOK w ostatnich miesiącach i pod koniec badanego okresu kurs wymiany wyniósł 7,96 NOK za 1 EUR, tj. o 4% więcej niż pod koniec 2009 r. W ostatnim kryzysie gospodarka brytyjska stanowiła lustrzane odbicie gospodarki amerykańskiej. Również w Wielkiej Brytanii poprzedni etap ekspansji oparty był na przesadnym wzroście liczby udzielanych kredytów, bańce na rynku nieruchomości i nadmiernej konsumpcji. Z tego względu gospodarka brytyjska znalazła się w głębokim kryzysie. Finanse publiczne całkowicie wymknęły się spod kontroli. W związku z tym 22 czerwca 2010 r. nowy rząd koalicyjny przedstawił budżet awaryjny zmieniający budżet wprowadzony przez poprzedni rząd jeszcze w marcu. Oba programy są tak samo drastyczne i zakładają redukcję deficytu budżetowego z 10,1% w 2010 r. do 1% w 2016 r. W tym celu w całym tym okresie Brytyjczycy będą musieli podejmować wysiłki skutkujące obniżeniem deficytu o 11% PKB (głównie w pierwszych dwóch latach); podwyżki podatków stanowią 33% przewidzianych działań a cięcia wydatków 67%. Rozwiązania te będą bolesne. Są postrzegane jako jedne z najbardziej oszczędnościowych programów na Zachodzie ostatnich 20 lat i porównywalne do rozwiązań przyjętych w Grecji. Są jednak mniej drakońskie od działań podjętych w krajach skandynawskich w latach 90. ubiegłego wieku. W każdym razie utrzymano ocenę AAA dla obligacji rządu brytyjskiego. Wspomniane rozwiązania nie zaskoczyły rynków finansowych. Kryzys finansowy i gospodarczy bardzo niekorzystnie wpłynął na Europę Środkową. Słowacja przystąpiła do UGW w odpowiedniej chwili, aby uniknąć największych szkód. Recesja w Europie Zachodniej miała bezpośrednie konsekwencje dla nastawionych na eksport gospodarek Czech i Węgier. Polska, która jest mniej otwartą gospodarką, poniosła znacznie mniej strat. Węgry już wcześniej weszły w fazę recesji. Restrukturyzacja finansów publicznych, które wymknęły się spod kontroli, negatywnie wpływa na wzrost Węgier już od 2006 r. Wzrost zadłużenia zagranicznego (systematyczna aprecjacja forinta doprowadziła do bardzo dużej popularności zaciągania niżej oprocentowanych kredytów we frankach szwajcarskich) spowodował kryzys walutowy. Przy panującej recesji bank centralny był zmuszony podnieść główną stopę procentową o 300 punktów bazowych w listopadzie 2008 r., a MFW nakazał wprowadzić dodatkowe oszczędności w zamian za pakiet pomocowy. Kryzys w państwach nadbałtyckich doprowadził do wzrostu napięć w Europie Środkowej. Zbiegło się to w czasie z pogłoskami o przymusowym wycofywaniu się niektórych banków zachodnich z dużymi aktywami w Europie Środkowej. Problemy z bazą kapitałową na ich rodzimych rynkach oraz rosnąca obawa o jakość portfeli kredytów w tym regionie podsyciły spekulacje na temat chaotycznego exodusu, podając w wątpliwość stabilność finansową Europy Środkowej. 20

23 Otoczenie finansowe (cd.) Ostatecznie nigdy do tego nie doszło. Sytuacja zaczęła stopniowo się poprawiać wiosną 2009 r. i ożywienie utrzymało się w 2010 r. Na przykład Węgry odnotowały wzrost pobudzany przez eksport na poziomie 3,6% rok do roku w pierwszym kwartale. Ożywienie gospodarcze w Polsce i Czechach nadal wynika głównie ze zmiany cyklu zapasów. Wydatki konsumenckie w Polsce nieznacznie wzrosły. Poprawiła się sytuacja na rynku pracy, rozbudzając do pewnego stopnia optymizm konsumentów. Pod koniec badanego okresu wartość korony czeskiej wzrosła wobec euro o 6,9% w porównaniu z końcem 2009 r. a polskiego złotego o 2,6%. Węgry nadał borykały się z finansami publicznymi, przyciągając nadmiernie dużo uwagi w następstwie kryzysu zadłużenia w Grecji. Międzynarodowy Fundusz Walutowy postanowił zawiesić negocjacje w sprawie przedłużenia pakietu pomocy finansowej, aby dać Węgrom więcej czasu na przygotowanie planu budżetu. W majowych wyborach parlamentarnych wyborcy ukarali dotychczasowy rząd za politykę oszczędnościową, a nowy rząd nie dysponuje możliwościami budżetowymi, aby spełnić swoje obietnice wyborcze. W związku z tym bieżący rok spisano na straty w kategoriach budżetowych i dopiero po wyborach samorządowych na początku października zostanie wznowiony poprzedni program oszczędnościowy. Budżet na 2011 r. będzie stanowić ważny precedens. Jednak nie ma żadnej alternatywy, ponieważ wysoki poziom zadłużenia zagranicznego gospodarstw domowych na Węgrzech oznacza, że utrata zaufania ze strony międzynarodowej społeczności i wynikające z tego osłabienie forinta byłyby bardziej bolesne od cięć wydatków publicznych. Ta niepewność spowodowała spadek wartości forinta o 2,0% pod koniec września w porównaniu z jego poziomem pod koniec 2009 r. W związku z tym węgierski bank centralny był zmuszony utrzymać główną stopę procentową wynoszącą nadal 5,25% na początku badanego okresu na poziomie wyższym niż uważany za pożądany. Japonia długotrwałe skutki deflacji W pierwszej połowie 2010 r. Japonia odnotowała średni wzrost rok do roku na poziomie 2,4% (+4,4% w pierwszym kwartale i +0,4% w drugim) i był on porównywalny do wyników gospodarki amerykańskiej (+2,6%) i UGW (+2,4%). Głównym motorem wzrostu był eksport. W ostatnich miesiącach japońscy eksporterzy wykorzystali szybkie ożywienie w sąsiednich krajach azjatyckich, głównie w Chinach, oraz rosnący popyt w USA i Europie. Po raz pierwszy od czterech lat do wzrostu przyczyniły się wszystkie składniki produktu krajowego brutto. Nadal rosły inwestycje przedsiębiorstw i wydatki konsumenckie, przy czym na wzrost korzystnie wpłynęły również kursy akcji. Jednak wzrost popytu wewnętrznego w dalszym ciągu zależy od działań budżetowych. W związku z tym nie można jeszcze mówić o trwałym ożywieniu gospodarczym. Pomimo ożywienia w ostatnich kwartałach luka produktowa jest nadal duża a wskaźnik wykorzystania zdolności produkcyjnych jest wciąż znacznie poniżej poziomu sprzed kryzysu. Oznacza to, że Japonia nadal boryka się z deflacją. W konsekwencji japoński bank centralny utrzymywał łagodną politykę monetarną w ostatnich miesiącach, która szybko nie ulegnie zmianie. Deflacja może się utrzymywać jeszcze przez pewien czas, aczkolwiek w najbliższych miesiącach mogą się pojawić mniej ujemne wskaźniki inflacji pod warunkiem że utrzyma się ożywienie i luka produktowa będzie się nadal zmniejszać. Japoński jen szybko zyskiwał na wartości. W dniu 30 września 2010 r. jego kurs wymiany wyniósł 83 JPY za 1 USD i był najwyższy od ok. 15 lat oraz 12% wyższy niż na koniec 2009 r. Wobec euro zyskał nawet więcej 17%. Dolar australijski (+7,8% wobec dolara amerykańskiego w okresie od 31 grudnia 2009 r. do 30 września 2010 r.) i dolar nowozelandzki (+1,2%) utrzymały wzrosty wartości w ostatnich latach także w 2010 r. Bardzo widoczna była nieobecność inwestorów typu carry trade, których strategia polega na finansowaniu portfela walut przynoszących duże zyski poprzez zaciąganie pożyczek w walutach przynoszących niewielkie zyski, aby wykorzystać największe możliwe spready kredytowe. Wzrost cen surowców przyniósł pewne pocieszenie. Niemniej jednak gospodarka australijska pełniąca rolę dostawcy surowców do Chin w dużym stopniu skorzystała na rosnących cenach metali. 6 października 2009 r. bank centralny podniósł główną stopę procentową i był pierwszym bankiem, który rozpoczął cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Wskutek czterech kolejnych podwyżek główna stopa procentowa wzrosła do 4,50%. 21