Lotos. W oczekiwaniu na wzrost wydobycia. Rekomendacja SPRZEDAJ. Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa 31,0 zł. Zalecenie taktyczne.

Transkrypt

1 Lotos Polska, sektor paliwowy Reuters: LTOS.WA Bloomberg: LTS PW 9 stycznia 2013 W oczekiwaniu na wzrost wydobycia Rekomendacja Zalecenie taktyczne SPRZEDAJ Niedoważaj Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa 31,0 zł. Powracamy do wydawania rekomendacji dla spółki Lotos od zalecenia Sprzedaj i wyznaczenia 12-miesięcznej ceny docelowej na poziomie 31,0 zł za akcję. Spodziewamy się, że ze względu na wzrost globalnych mocy produkcyjnych marże rafineryjne w 2013 r. będą w słabe. Dlatego nie przewidujemy w segmencie rafineryjnym żadnego wzrostu rentowności r/r. Po nieudanej inwestycji w złoże YME spółka koncentruje się na zwiększeniu produkcji w segmencie upstream, będzie to jednak wymagało znacznych nakładów inwestycyjnych. Zakup projektu o podobnej wielkości do YME to wydatek około 200 mln USD. Uruchomienie produkcji na najbardziej obiecującym złożu B8 to wydatek dodatkowych 800 mln zł. Potencjalne opodatkowanie wydobycia węglowodorów konwencjonalnych w Polsce to spadek rentowności segmentu upstream, co oznacza dodatkowe ryzyko spadku dla naszej wyceny Lotosu. Cena (zł, 8 stycznia 2013) 38,2 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 31,0 Kapitalizacja rynkowa (mln zł) Free float (%) 46,8 Liczba akcji (mln) 129,9 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 9,1 mln EURPLN 4,09 USDPLN 3,10 Słabsze marże rafineryjne spodziewane w 2013 r. Przewidujemy, że rok 2013 będzie trudniejszy dla branży rafineryjnej niż rok Wysokie marże odnotowane w Europie w II-III kw r. wynikały z niskich zapasów paliw, przestojów w produkcji i zamykania rafinerii. Sądzimy, że w 2013 r. wzrost mocy produkcyjnych na Bliskim Wschodzie może wywrzeć nową presję eksportową na Europę. Niekorzystnie wpłynęłoby to również na Lotos, którego ekspozycja na sprzedaż oleju napędowego jest duża. Dlatego w 2013 r. spodziewamy się spadku marż rafineryjnych r/r. Prognozujemy, że średnia marża rafineryjna w Lotosie w 2013P wyniesie 4,5 USD na baryłkę (w 2012P było to 5,4 USD na baryłkę), natomiast EBIT w tym segmencie sięgnie w 2013P 658 mln zł (wobec 934 mln zł w 2012P). Brak wzrostu produkcji w segmencie upstream do 2015 r. Po nieudanej inwestycji w złoże YME Lotosowi będzie trudniej osiągnąć wyznaczony w strategii poziom produkcji węglowodorów na poziomie 1,2 mln ton w 2015 r. Zwiększenie produkcji w segmencie upstream będzie wymagało teraz znacznych nakładów. Po pierwsze, zakup projektu w Norwegii to koszt 200 mln USD. Po drugie, uruchomienie wydobycia na złożu B8 skonsumuje 800 mln zł. Na lata P zakładamy produkcję ropy na poziomie tys. ton (w 2012P były to 294 tys. ton). Wzrost produkcji do ok. 600 tys. ton jest spodziewany w 2015 r., gdy rozpocznie się wydobycie na złożu B8. Wtedy zysk EBIT segmentu upstream powinien wynieść ok. 374 mln zł. Zakup projektu w Norwegii o skali podobnej do złoża YME nie jest uwzględniony w naszej wycenie, jednakże taka transakcja podniosłaby naszą cenę docelową Lotosu o 7,8 zł. Podatek od wydobycia węglowodorów obniżyłby wycenę Lotosu o 6,7 zł na akcję. Rząd pracuje nad opodatkowaniem wydobycia węglowodorów w Polsce podatek miałby wejść w życie od 2015 r. Zgodnie z założeniami rządowymi system bazowałby na podatku typu royalty i specjalnym podatku węglowodorowym liczonym od zysku. W oparciu o nasze prognozy dla produkcji w segmencie upstream w Polsce szacujemy, że łączne obciążenia wynikające z tego opodatkowania zmniejszyłyby zyski Lotosu o 171 mln zł w 2015 r. i o 166 mln zł w 2016 r. Włączenie nowego opodatkowania do naszego modelu wyceny obniżyłoby cenę docelową o ok. 6,7 zł na akcję. Wycena Lotosu w oparciu o wskaźniki wynosi 20,3 zł za akcję. Z porównania wskaźników P/E i EV/EBITDA Lotosu na lata P ze wskaźnikami spółek z branży, cena akcji kształtuje się na poziomie 20,3 zł. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko wskaźniki PKN, godziwa wycena akcji Lotosu kształtuje się na poziomie 30,7 zł za akcję. Lotos: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej P 2013P 2014P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) 5,7 7,5 7,8 5,3 10,5 7,8 EV/EBITDA (x) 14,7 7,6 7,1 11,5 7,4 6,4 Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 08/01/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 562,6. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu publik acji 12- mies. cena docelo wa absolut na względ na (p.p.) Zawieszenie 21/06/ ,5 Nie dot. Nie dot. Nie dot. Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 53,2 Opis spółki Lotos to drugi co do wielkości polski koncern naftowy, o niewielkiej ekspozycji na segment upstream (poprzez spółkę Petrobaltic). Dział Analiz Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl Źródło: Dane spółek, szacunki DM BZWBK ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 9 stycznia 2013 r. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

2 Wycena DCF Fig. 1. Kluczowe założenia wyceny PLN mn E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E EBIT reported 1,061 1, ,000 1,233 1,226 1,153 1,301 1,257 1,240 1,216 1,213 EBIT according to LIFO ,108 1,095 1,366 1,378 1,343 1,301 1,257 1,240 1,216 1,213 Refinery&Marketing 1,037 1, ,081 1,072 1,076 1,085 1,093 EBIT according to LIFO , ,023 1,068 1,081 1,072 1,076 1,085 1,093 Upstream EBIT Corporate&consolidation Net profit reported ,021 Oil throughput in kt 8,096 9,165 9,729 10,203 10,323 10,476 10,476 10,476 10,476 10,476 10,476 10,476 10,476 Refinery products sold in kt 7,950 8,943 9,052 9,151 9,383 9,524 9,524 9,524 9,524 9,524 9,524 9,524 9,524 Retail products sold in kt 994 1,039 1,031 1,136 1,159 1,176 1,188 1,200 1,212 1,224 1,236 1,248 1,261 Upstream volumes in kt o/w Poland volumes in kt o/w Lithuania volumes in kt o/w Norway volumes in kt Upstream production boe/d 3,979 4,828 5,715 5,208 5,249 12,297 12,607 12,193 11,139 8,473 7,957 7,130 6,841 Crude oil price (USD/bbl) Refining margin USD/bbl Gasoline crack USD/tonne Naphtha crack USD/tonne Diesel crack USD/tonne HHO crack USD/tonne Jet crack USD/tonne LHO crack USD/tonne BU differential USD/bbl P reserves in MMboe USD/PLN EUR/PLN Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 2. Lotos: Podsumowanie wyników kwartalnych oraz wstępny szacunek wyników 4Q 12 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E Revenues 6,515 6,781 7,598 8,364 7,832 8,384 8,569 8,278 EBITDA EBIT LIFO EBIT Net profit Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 3. Lotos: Prognozy DM BZ WBK vs. konsensus rynkowy 2012 BZ 2012 mkt diff BZ 2013 mkt diff BZ 2014 mkt diff. Sales 33,064 33,029 0% 31,044 32,056-3% 31,231 32,879-5% EBITDA 996 1,207-17% 1,505 1,536-2% 1,702 1,710 0% EBIT % % 1,000 1,036-3% Net profit % % % Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates 2

3 Fig. 4. Lotos: Kalkulacja WACC Model DCF 2013E 2013E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Equity risk premium 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% Beta Cost of equity 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% 10.2% Risk free rate 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Debt premium 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Tax rate 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% After tax cost of debt 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% D% 41.5% 39.3% 33.9% 28.1% 22.3% 16.5% 11.1% 5.7% 3.1% 2.9% 2.5% E% 58.5% 60.7% 66.1% 71.9% 77.7% 83.5% 88.9% 94.3% 96.9% 97.1% 97.5% WACC 7.7% 7.8% 8.1% 8.5% 8.9% 9.2% 9.5% 9.9% 10.0% 10.0% 10.1% Source: DM BZ WBK estimates Fig. 5. Lotos: Wycena DCF DCF valuation (PLN mn) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond EBIT 821 1,000 1,233 1,226 1,153 1,301 1,257 1,240 1,216 1,213 1,225 Tax rate 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Taxes on EBIT NOPLAT ,054 1,018 1, Depreciation Capital expenditures 1,050 1, Change in working capital Free cash flow ,100 1,112 1,081 1, Terminal growth rate 1.0% Terminal value 10,677 Discounted free cash flow at ,480 Enterprise value 10,091 Net debt at ,443 minorities 0.9 other assets 0.0 Fair value at ,647 Number of shares Fair value per share at Cost of equity 10% 12M Target Price 31.0 Current value per share 38.2 Up/downside -18.8% PV FCF/PV TV 56% 2013E TP (x) E TP (x) 6.8 Source: DM BZ WBK estimates Metodą DCF wyceniamy akcję grupy Lotos w horyzoncie 12-miesięcznym na 31 zł na akcję, co przekłada się na około 18.8% potencjał spadkowy w porównaniu do obecnej ceny rynkowej. Dlatego też wydajemy rekomendację SPRZEDAJ dla akcji Lotos. 3

4 Fig. 6. Lotos: Wrażliwośc wyceny PLN per share TV WACC Terminal value growth 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 9.1% % % % % Source: DM BZ WBK estimates Analiza wrażliwości pokazuje, że 1% wzrost stopy wzrostu wartości rezydualnej podwyższa naszą 12 miesięczną cenę docelową Lotosu o 17%. Natomiast 1% wzrost WACC w perpetuity obniża naszą cenę docelową Lotosu o 12%. Fig. 7. Lotos: Projekcja marż EBITDA, EBIT, NETTO In % Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 8. Lotos w porównaniu do cen akcji konkurentów z regionu CEE Rebased to 100 Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates 4

5 Wycena porównawcza Fig. 9. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E Downstream HELLENIC PETROLEUM SA ESSO STE ANONYME FRANCAISE MOTOR OIL (HELLAS) SA FUCHS PETROLUB AG TESORO CORP TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Integrated TOTAL SA ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS STATOIL ASA BP PLC CONOCOPHILLIPS CHEVRON CORP ENI SPA MARATHON OIL CORP OCCIDENTAL PETROLEUM CORP REPSOL SA GAZPROM NEFT OAO-CLS CEE MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL OMV AG UNIPETROL AS PKN ORLEN Median total Median CEE Lotos Lotos' valuation discount/premium total -41% 19% -6% 270% 133% 128% Lotos' valuation discount/premium CEE -41% -3% -25% 207% 89% 71% Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates Fig. 10. Wycena porównawcza ujęcie segmentowe P/E EV/EBITDA Weight 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E CEE 75.0% Downstream 12.5% Integrated 12.5% Weighted average 100.0% PKN Orlen Lotos Lotos' valuation discount/premium to: CEE -41% -3% -25% 207% 89% 71% PKN Orlen -44% -23% -42% 169% 54% 37% Peer group (weighted average) -42% 0% -21% 200% 98% 81% Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA na lata P dla spółek z branży, kształtuje cenę akcji Lotosu na poziomie 20,3 zł. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko wskaźniki PKN, godziwa wycena akcji Lotosu kształtuje się na poziomie 30,7 zł za akcję 5

6 Sprawozdania finansowe i prognozy Fig. 23. Lotos: Prognoza RZiS E 2013E 2014E Revenues 14,321 19,663 29,260 33,064 31,044 31,231 COGS -12,776-17,269-26,572-30,324-28,712-28,689 Gross profit 1,545 2,394 2,687 2,740 2,332 2,542 SG&A -1,059-1,250-1,433-1,490-1,511-1,542 Other operating income (cost) EBITDA 705 1,451 1, ,505 1,702 EBIT 420 1,061 1, ,000 Net financial income (cost) Equity income (loss) Profit before tax 1, Income tax Net profit EBITDA margin 4.9% 7.4% 5.8% 3.0% 4.8% 5.5% EBIT margin 2.9% 5.4% 3.7% 1.0% 2.6% 3.2% Net margin 6.3% 3.5% 2.2% 2.8% 1.5% 2.0% Sales growth -12.1% 37.3% 48.8% 13.0% -6.1% 0.6% EBITDA growth 316.5% 106.0% 16.7% -41.2% 51.1% 13.1% EBIT growth n.a % 2.2% -69.1% 145.3% 21.8% Net profit growth n.a % -4.3% 43.1% -49.0% 34.5% Source: Company data, DM BZ WBK estimates Fig. 24. Lotos: Prognoza Bilansu E 2013E 2014E Current assets 5,119 6,855 8,841 8,973 8,452 8,384 cash and equivalents accounts receivable 1,668 1,869 2,323 2,529 2,409 2,424 inventories 3,023 4,507 5,856 5,864 5,499 5,413 other Fixed assets 10,107 10,872 11,582 12,181 12,558 13,116 PPE & intangibles 9,815 10,529 11,046 11,034 11,400 11,948 long-term investments other ,085 1,095 1,106 Total assets 15,226 17,727 20,423 21,154 21,010 21,500 Current liabilities 2,719 5,151 6,793 6,681 6,297 6,265 bank debt 758 1,923 2,408 2,288 2,175 2,118 accounts payable 894 1,833 2,822 2,989 2,802 2,819 other current liabilities 1,067 1,395 1,564 1,405 1,320 1,328 Long-term liabilities 5,661 5,063 5,848 5,532 5,297 5,181 bank debt 4,943 4,403 4,984 4,735 4,501 4,385 tax provision Provisions other long term liabilities Minorities Equity 6,809 7,499 7,781 8,941 9,415 10,053 share capital capital reserves 5,779 6,690 7,002 7,882 8,811 9,285 net profit Total liabilities and equity 15,226 17,727 20,423 21,154 21,010 21,500 ROE (%) 14.3% 9.5% 8.5% 11.1% 5.2% 6.6% ROA (%) 5.9% 3.8% 3.2% 4.4% 2.3% 3.0% Source: Company data, DM BZ WBK estimate 6

7 Fig. 25. Lotos: Prognoza Rachunku przepływów pieniężnych E 2013E 2014E CF from operating activity ,583 1,638 Net profit Depreciation Provisions Cash earnings 1,148 1,081 1,296 1,598 1,158 1,340 Changes in WC, o/w: inventories ,484-1, receivables payables 693 1,160 1, Other CF from investment activity -3,334-1, ,050-1,250 Additions to PPE and intangibles -3,331-1, ,050-1,250 Change in long-term investments Other, net CF from financing activity 2, Change in debt 2, Change in equity and profit distribution Dividends paid Other, net Net change in cash and equivalents Beginning cash and equivalents Ending cash and equivalents Source: Company data, DM BZ WBK estimates 7

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Institutional Sales Department 5A Grzybowska St Warszawa fax. (+48) Equity Research Pawel Puchalski, CFA, Head tel. (+48) Telecommunications, IT, Mining, Power Dariusz Gorski tel. (+48) Banks, Media Tomasy Kasowicz tel. (+48) Oil&Gas, Chemicals Tomasz Sokolowski tel. (+48) Pharma, Retail Zbigniew Porczyk, CFA tel. (+48) IT Distribution, Industrials Adrian Kyrcz tel. (+48) Construction, Real Estate Maciej Marcinowski tel. (+48) Wood & Paper, Quantitative analysis Lukasz Kosiarski tel. (+48) Video Games, Health Care Andrzej Bieniek tel. (+48) Research associate Sales & Trading Bartek Godlewski, Head tel. (+48) Grzegorz Kolodziejczyk tel. (+48) Wojciech Wosko tel. (+48) Kamil Cislo tel. (+48) Blazej Leskow tel. (+48) Pawel Szczepanski tel. (+48) Marcin Kuciapski tel. (+48) ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką Grupa Lotos S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. 8

9 DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: 9

10 EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 25 rekomendacji Kupuj, 22 rekomendacje Trzymaj oraz 19 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest bezpośrednio ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 10