PKN Orlen. Marże rafineryjne spadną. Rekomendacja. Sprzedaj. Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa PLN Zalecenie taktyczne. Przeważaj.

Transkrypt

1 PKN Orlen Paliwa Reuters: PKNA.WA Bloomberg: PKN PW 23 Listopad 2012 Marże rafineryjne spadną Rekomendacja SPRZEDAJ. Cena docelowa PLN Rekomendacja Zalecenie taktyczne Sprzedaj Przeważaj Wydajemy rekomendację sprzedaj dla akcji PKN z ceną docelową PLN Silne marże rafineryjne utrzymujące się w 2Q-3Q12 znacząco spadły na początku 4Q12 potwierdzając swoją niestabilny charakter. Dlatego też oczekujemy, ze wyniki operacyjne segmentu rafineryjnego spadną w Uważamy również, że marże petrochemiczne mogą być pod presją w związku z uruchomieniem nowych mocy produkcyjnych poly-olefin w USA. Biorąc pod uwagę przewagę kosztową w USA (tani gaz), taki scenariusz wydaje się być bardzo prawdopodobny. Oczekujemy, dywidenda zostanie ogłoszona wraz z aktualizacją strategii. Według naszych obliczeń PKN będzie mógł sobie pozwolić na wypłatę dywidendy w wysokości PLN 2 na akcję, implikując DY na poziomie 4.4% - nic nadzwyczajnego w porównaniu do innych spółek z indeksu WIG20. Poza tym uważamy, że (1) ewentualne wycofanie się Rządu z projektu częściowego odkupu obowiązkowych rezerw oraz (2) brak sukcesów w obrębie projektów łupkowych stworzyłoby dodatkowe ryzyko spadku naszej wyceny. Zakładamy stabilizację marż rafineryjnych w Moce marże rafineryjne w Europie w 2Q-3Q12 pozytywnie wpływały na wyniki operacyjne segmentu rafineryjnego czyniąc rok 2012 bardzo zyskownym. Benchmarkowa marża rafineryjna NWE prawie osiągnęła swoje rekordowe wartości w 3Q12. Według nas głównymi powodami tak wysokich marż rafineryjnych były: (1) nieoczekiwane przestoje produkcyjne w basenie Atlantyckim (spowodowane między innymi przez huragany); (2) niski poziom zapasów produktów końcowych; (3) dłuższe przestoje na platformach off-shore. Będąc świadomym, tego iż te czynniki były jednorazowe, oczekujemy racjonalizacji marż rafineryjnych w 2013 roku. Szacujemy, że średnia marża rafineryjna w 2013E wyniesie w PKN USD 4.6/baryłkę, w porównaniu do USD 6/baryłkę w 2012E. Dlatego też oczekujemy spadku zysku EBIT w segmencie rafineryjnym z 1 808mln zł w 2012E do 848mln zł w 2013E. Silna konkurencja z US uderzy w Europejski rynek petrochemiczny. W naszym przekonaniu rynek petrochemikaliów w Europie będzie musiał się zmierzyć z rosnącą w siłę konkurencję z rynków US. Boimy się, że nowe moce produkcyjne olefin/poly-olefin z rynków US (planowane na lata ) mogą zagrażać Europejskim producentom. Dodatkowo silna konkurencja na rynku PTA w Europie powstrzymuje wzrost rentowności w tym segmencie. Dlatego też oczekujemy spadku wyniku operacyjnego w segmencie petrochemicznym w latach 2013 i 2014, odpowiednio do 1 089mln (-5% r/r) i 979mln (-10% r/r). Czy PKN może wypłacić atrakcyjna dywidendę. Oczekujemy, że aktualizacja strategii będzie zawierać zmiany w polityce dywidendowej. Brak wypłaty dywidendy w 2011 był dużym zawodem dla inwestorów, w kontekście sprzedaży Polkomtela. Szacujemy, że z zysku za 2012 rok PKN będzie mógł wypłacić dywidendę w wysokości 2 zł na akcję, implikując stopę dywidendy na poziomie 4.4% - nic nadzwyczajnego w porównaniu do innych spółek z WIG 20. Projekt ustawy o wykupie rezerw obowiązkowych, nie zmienia poglądu na spółkę. Minister Gospodarki ogłosił projekt ustawy o odkupie części obowiązkowych rezerw paliwowych w celu przystosowania polskich przepisów do dyrektywy Unijnej 2009/119/EC. Projekt zakłada 30% odkup obowiązkowych zapasów paliwowych do końca 2017 roku. Dzięki temu obciążenie utrzymywania obowiązkowych zapasów spadnie z 76 dni do 53 dni dziennej produkcji. Według projektu Polskie spółki będą obciążone opłatą zapasową wynoszącą 32.6 zł na tonę produktu. Według naszych obliczeń, wprowadzenie w życie tego projektu powinno uwolnić 2.2mln zł gotówki w PKN, dodając około 5 zł na akcję do naszej wyceny. PKN: Podsumowanie prognoz finansowych w mln PLN, o ile nie podano inaczej E 2013E 2014E Przychody 67,928 83, , , , ,451 EBITDA 5,545 4,446 5,263 4,160 4,090 4,250 EBIT 1,097 3,123 2,066 2,974 1,884 1,790 Zysk netto 1,309 2,371 2,363 2,680 1,427 1,321 P/E (x) EV/EBITDA (x) Żródło: Spólka,Szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 22 Listopad 2012) 46.0 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 41.5 Kapitalizacja (mln zł) 19,675 Free float (%) 72.5 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót (3m-ce, akcje) 59.8m EURPLN 4.11 USDPLN 3.20 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 22/11/2012 indeks WIG20 zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Stopa zwrotu w dniu docelowa bezwzględna względna wydania (12-mies) (p.p) Zawieszona 6/21/ n/a n/a n/a Główni udziałowcy % głosów Skarb Państwa 27.5 Aviva OFE 5.1 Opis spółki Największa Polska rafineria z dużym kompleksem petrochemicznym. Zespół analiz: Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl Niniejsza nota jest skrótem raportu. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych.

2 Wycena Fig. 1. Kluczowe założenia E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E EBIT reported 3,123 2,066 2,974 1,884 1,790 1,940 2,064 2,164 2,585 2,714 2,819 2,887 2,931 EBIT according to LIFO 1, ,944 2,026 1,981 2,197 2,344 2,498 2,585 2,714 2,819 2,887 2,931 EBIT Refinery 2,481 2,106 1, ,001 1,132 1,510 1,608 1,674 1,702 1,719 EBIT according to LIFO 1, , ,000 1,139 1,256 1,435 1,510 1,608 1,674 1,702 1,719 EBIT Retail EBIT Energy segment EBIT Petrochemical ,148 1, , ,020 1,045 1,077 1,109 1,131 EBIT according to LIFO ,194 1, ,005 1,031 1,014 1,020 1,045 1,077 1,109 1,131 Corporate functions Net profit reported 2,371 2,363 2,680 1,427 1,321 1,454 1,579 1,700 2,107 2,281 2,435 2,562 2,673 Net profit LIFO 1, ,714 1,570 1,513 1,711 1,859 2,034 2,107 2,281 2,435 2,562 2,673 Oil throughput in kt 28,082 27,735 29,089 29,255 29,704 30,111 30,455 30,734 31,016 31,300 31,444 31,444 31,444 Refinery products sold in kt 22,420 23,033 22,486 22,823 23,166 23,513 23,807 24,045 24,286 24,528 24,651 24,651 24,651 Retail products sold in kt 7,025 7,345 7,503 7,503 7,578 7,654 7,730 7,885 7,924 7,964 8,004 8,044 8,084 Petchem products sold in kt 4,733 5,068 5,054 5,165 5,196 5,196 5,196 5,196 5,196 5,196 5,196 5,196 5,196 Crude oil price (USD/bbl) Refining margin USD/bbl BU differential USD/bbl Petchem margin EUR/t USD/PLN EUR/PLN Żródło: Spólka,Szacunki DM BZ WBK Fig. 2. PKN: prognozy DM BZ WBK kontra consensus rynkowy 2012 BZ 2012 mkt diff. Sales 119, ,040 3% 114, ,508-2% 113, ,681-1% EBITDA 4,160 4,941-16% 4,090 4,503-9% 4,250 4,742-10% EBIT 2,974 2,639 13% 1,884 2,147-12% 1,790 2,397-25% Net profit 2,680 2,294 17% 1,427 1,596-11% 1,321 1,688-22% Żródło: Bloomberg, prognozy DM BZ WBK Fig. 3. PKN: wstępne prognozy na 4Q12 DM BZ WBK 2013 BZ 2013 mkt diff BZ 2014 mkt 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12E Sales 22,674 25,641 28,682 29,976 29,248 27,955 31,654 30,626 EBITDA 1,893 1,586 1, , , EBIT LIFO , , EBIT 1,339 1, , , Net profit 1, , , Żródło: Spólka,Szacunki DM BZ WBK Fig. 4. PKN: Zmiana EBIT LIFO E szacunki DM BZ WBK diff. Żródło: DM BZ WBK, spółka 2

3 Podejście DCF Fig. 4. PKN Orlen: kalkulacja WACC 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond Risk free rate 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Equity risk premium 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.7% Beta Cost of equity 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.7% Risk free rate 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Debt premium 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Tax rate 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% After tax cost of debt 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% D% 21.6% 18.7% 15.0% 10.9% 8.7% 8.5% 8.2% 8.0% 7.7% 7.5% 7.5% E% 78.4% 81.3% 85.0% 89.1% 91.3% 91.5% 91.8% 92.0% 92.3% 92.5% 92.5% WACC 9.8% 9.9% 10.1% 10.4% 10.5% 10.5% 10.5% 10.5% 10.6% 10.6% 10.3% Żródło: prognozy DM BZ WBK Fig. 5. PKN Orlen: DCF wycena 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E beyond EBIT 1,884 1,790 1,941 2,064 2,164 2,585 2,714 2,819 2,887 2,931 2,961 Tax rate 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Taxes on EBIT NOPLAT 1,526 1,450 1,572 1,672 1,753 2,094 2,199 2,283 2,339 2,374 2,398 Depreciation 2,276 2,300 2,309 2,325 2,401 2,406 2,407 2,413 2,419 2,430 2,430 Capital expenditures 2,750 2,400 2,250 2,150 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,050 2,430 Change in working capital Free cash flow 1,956 1,664 1,954 2,270 2,553 2,453 2,512 2,618 2,695 2,741 2,326 Terminal growth rate 1.0% Terminal value 25,286 Discounted free cash flow at ,782 1,379 1,471 1,547 1,575 1,369 1,269 1,196 1,114 1,024 9,357 Enterprise value 23,084 Net debt at ,028 minorities 2,316 hydrocarbon licenses 1,433 Fair value at ,173 Number of shares Fair value per share at Cost of equity 11.0% 12M Target Price 41.5 Current value per share 46.0 Downside -9.8% PV FCF/PV TV 59% 2013E TP (x) E TP (x) 5.7 Żródło: szacunki DM BZ WBK Wyceniamy akcje PKN na 41.5 zł. W oparciu o model DCF wyceniamy akcje PKN w horyzoncie 12-miesięcznym na 41.5 zł na akcję. W związku z faktem, iż nasza wycena jest około 10% niższa od aktualnych notowań rynkowych wydajemy rekomendację Sprzedaj. 3

4 Wycena porównawcza Fig. 6. PKN Orlen: Wrażliwośc wyceny Zł na akcję Terminal growth rate WACC 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 9.3% % % % % Żródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 8. Wycena porównawcza przemysł rafineryjny Downstream P/E (x) EV/EBITDA (x) 2012E 2013E 2014E 2012E 2013E 2014E HELLENIC PETROLEUM SA ESSO STE ANONYME FRANCAISE MOTOR OIL (HELLAS) SA FUCHS PETROLUB AG TESORO CORP TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Integrated TOTAL SA ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS STATOIL ASA BP PLC CONOCOPHILLIPS CHEVRON CORP ENI SPA MARATHON OIL CORP OCCIDENTAL PETROLEUM CORP REPSOL SA GAZPROM NEFT OAO-CLS CEE MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL OMV AG UNIPETROL AS LOTOS Mediana Mediana CEE PKN PKN's valuation discount/premium total -15% 66% 97% 67% 118% 137% PKN's valuation discount/premium CEE -19% 69% 108% 42% 109% 130% Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 9. PKN Orlen: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Average Weight E E E CEE 50% Downstream 25% Integrated 25% Weighted average Source: szacunki DM BZ WBK 4

5 Metodą porównawczą wyceniamy akcję PKN na 31.5 zł. Naszą wycenę porównawczą oparliśmy na wskaźnikach prognozowanych wskaźnikach P/E i EV/EBITDA na lata E. Tą metodą wyceniamy akcję PKN na 31.5zł, która potwierdza, że momentum wyników spółki nie jest czynnikiem wspomagającym. Wycena porównawcza bazująca na grupie spółek z regionu CEE implikuje wycenę na poziomi 33.9 zł na akcję.. 5

6 Prognozy Finansowe Fig. 19. PKN Orlen: Prognozy rachunku wyników W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2013E 2014E 2015E Revenues 83, , , , , ,659 COGS -75,567-98, , , , ,228 Gross profit 7,980 8,575 8,107 7,233 7,226 7,431 SG&A -4,760-5,129-5,302-5,227-5,282-5,333 Other operating income (cost) -98-1, EBITDA 5,545 4,446 5,263 4,160 4,090 4,250 EBIT 3,123 2,066 2,974 1,884 1,790 1,941 Net financial income (cost) Equity income (loss) Profit before tax 2,818 2,603 3,432 1,820 1,713 1,904 Income tax Net profit 2,371 2,363 2,680 1,427 1,321 1,454 EBITDA margin 6.6% 4.2% 4.4% 3.6% 3.6% 3.8% EBIT margin 3.7% 1.9% 2.5% 1.7% 1.6% 1.7% Net margin 2.8% 2.2% 2.2% 1.2% 1.2% 1.3% Sales growth 23.0% 28.0% 11.7% -4.5% -0.6% -0.7% EBITDA growth 51.5% -19.8% 18.4% -21.0% -1.7% 3.9% EBIT growth 184.6% -33.8% 43.9% -36.6% -5.0% 8.4% Net profit growth 81.2% -0.3% 13.4% -46.8% -7.4% 10.1% Źródło: Spółka, szacunki DM BZ WBK Fig. 20. PKN Orlen: Prognozy bilansu W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2013E 2014E 2015E Current assets 20,719 30,132 30,578 28,588 28,142 27,643 cash and equivalents 3,045 5,409 3,584 3,425 3,404 3,380 accounts receivable 6,337 8,105 8,993 8,592 8,539 8,480 inventories 11,295 16,297 17,771 16,572 16,199 15,784 other Fixed assets 30,431 28,599 28,613 29,087 29,187 29,128 PPE & intangibles 28,506 27,902 28,062 28,536 28,636 28,577 long-term investments 1, other Total assets 51,150 58,731 59,191 57,675 57,329 56,772 Current liabilities 16,225 19,813 20,480 19,486 19,158 18,721 bank debt 1,544 2,460 1,826 1,559 1,347 1,065 accounts payable 9,131 10,985 12,494 12,011 11,928 11,808 other current liabilities 5,550 6,368 6,160 5,916 5,884 5,847 Long-term liabilities 10,685 12,120 9,459 8,321 7,415 6,215 bank debt 9,124 10,538 7,786 6,648 5,742 4,542 tax provision Provisions other long term liabilities Minorities 2,612 2,265 2,316 2,363 2,430 2,518 Equity 21,628 24,534 26,935 27,504 28,326 29,318 share capital 2,285 2,285 2,285 2,285 2,285 2,285 capital reserves 16,972 19,885 21,971 23,793 24,720 25,579 net profit 2,371 2,363 2,680 1,427 1,321 1,454 Total liabilities and equity 51,150 58,731 59,191 57,675 57,329 56,772 ROE (%) 10.3% 9.3% 9.6% 4.8% 4.4% 4.8% ROA (%) 4.6% 4.0% 4.5% 2.5% 2.3% 2.6% Źródło: Spółka, szacunki DM BZ WBK Fig. 21. PKN Orlen: Prognozy rachunku przepływów pieniężnych 6

7 W mln zł, o ile nie podano inaczej E 2013E 2014E 2015E CF from operating activity 6, ,413 4,920 4,009 4,119 Net profit 2,455 2,015 2,680 1,427 1,321 1,454 Depreciation 2,423 2,380 2,290 2,276 2,300 2,309 Provisions Cash earnings 5,593 4,989 4,754 3,703 3,621 3,763 Changes in WC, o/w: 875-4, inventories ,565-1,474 1, receivables , payables 2,283 1,081 1, Other CF from investment activity -2,920 1,497-2,448-2,750-2,400-2,250 Additions to PPE and intangibles -3,038-2,218-2,450-2,750-2,400-2,250 Change in long-term investments -39 3, Other, net CF from financing activity -3, ,790-2,329-1,630-1,892 Change in debt -2, ,385-1,405-1,119-1,482 Change in equity and profit distribution Dividends paid Other, net Net change in cash and equivalents ,591-1, Beginning cash and equivalents 2,941 2,821 5,409 3,584 3,425 3,404 Ending cash and equivalents 2,821 5,409 3,584 3,425 3,404 3,380 Źródło: spółka, szacunki DM BZ WBK Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 7

8 Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: PKN Orlen S.A. ( Emitent ), świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A.,Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACH FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIM ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 8

9 System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 24 rekomendacji Kupuj, 23 rekomendacje Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 9