Przegląd wyników polskich grup elektroenergetycznych

Transkrypt

1 Przegląd wyników polskich grup elektroenergetycznych za okres styczeń 2019 czerwiec 2019 Krystian Krupa, Kamil Moskwik, Marcin Roszkowski Współpraca: Maciej Gacki, Bartłomiej Smulski

2 1. Instytut Jagielloński: kim jesteśmy? Niezależny think tank gospodarczo-energetyczny Ośrodek analityczny, centrum wymiany poglądów i budowania strategii Współorganizator wydarzeń gospodarczych oraz debat z cyklu Rynek Opinii Wydawca polishbrief.pl, biznesalert.pl oraz kwartalnika Polish Energy Brief

3 2. Kontekst przeglądu Kolejna odsłona cyklicznego przeglądu wyników polskich grup elektroenergetycznych w świetle ich wyceny giełdowej oraz uwarunkowań otoczenia Poprzednie przeglądy dostępne tutaj (za rok 2018, za pierwsze półrocze 2018)

4 3. Executive insight

5 Executive insight Pierwsze półrocze 2019 roku (1p19) to kontynuacja obserwowanego od sierpnia 2017 roku trwałego trendu spadkowego w zakresie wyceny giełdowej polskich grup elektroenergetycznych. W poszukiwaniu przyczyn powyższego stanu rzeczy, po raz kolejny dokonujemy przeglądu wyników finansowych PGE, Tauronu, Enei i Energi. Wyniki te są pochodną wyników operacyjnych oraz uwarunkowań otoczenia oddziałującego na polską elektroenergetykę. Analizując wyniki finansowe polskiej elektroenergetyki przyglądamy się bilansowi energii elektrycznej w kraju, analizujemy spready oraz identyfikujemy inne czynniki wpływające na wynik EBITDA grup. W 1p19 roku spadły wolumeny wytwarzania energii elektrycznej z paliw węglowych. Jednocześnie wzrosły wolumeny: importu (średnia cena energii elektrycznej w krajach ościennych była o ok. 14%-28% niższa niż w Polsce), generacji wiatrowej (korzystne warunki pogodowe) oraz generacji z gazu ziemnego (korelacja ze wzrostem clean spark spread, przewyższającym clean dark spread niemal dwukrotnie). Oprócz obszaru wytwarzania, wpływ na EBITDA grup miały także zjawiska w obszarze sprzedaży (ustawa o zamrożeniu cen energii ) oraz wyniki obszaru regulowanego (dystrybucja). Skonsolidowana rentowność EBITDA badanych grup w 1p19 spadła względem 1p18 (podobnie jak w poprzednich przeglądach). Oprócz rentowności EBITDA, w 1p19 negatywne tendencje wykazuje rentowność EBIT oraz rentowność netto większości grup. Przyjmując rentowność EBITDA za podstawowy wskaźnik zdolności do tworzenia wartości dodanej, spadek tego wskaźnika (+spadek wyceny giełdowej) pokazuje, że potrzebna jest dyskusja na temat źródeł wartości polskiej elektroenergetyki w przyszłości. Mamy nadzieję, że powyższe obserwacje będą dla Państwa interesującą lekturą i przyczynią się do merytorycznej dyskusji na temat teraźniejszości oraz przyszłości polskiej elektroenergetyki.

6 4. Wyniki giełdowe Indeksy WIG i WIG-Energia Kursy akcji grup elektroenergetycznych

7 Indeksy WIG i WIG-Energia 2 stycznia 2017 = 100 WIG WIG-Energia Komentarz: Indeks WIG-Energia uwzględnia kluczowe podmioty polskiej elektroenergetyki. Podmioty te zajmują się wytwarzaniem, dystrybucją i sprzedażą energii elektrycznej. Aktualny skład WIG-Energia to: PGE, Tauron, Enea, Energa (ok. 89% indeksu), CEZ, EC Będzin, InterRAO, MLSystem, Pol energia, ZE PAK, ZEW Kogeneracja. Notowania WIG-Energia obrazują kondycję elektroenergetyki w Polsce. WIG-Energia pozostaje poniżej indeksu WIG od ok. 21 miesięcy. Od ok. 12 miesięcy WIG-Energia jest w trendzie spadkowym.

8 Kursy akcji polskich grup elektroenergetycznych 2 stycznia 2017 = 100 PGE Tauron Enea Energa Komentarz: Kursy akcji czterech największych grup elektroenergetycznych w Polsce wykazują zbliżone, spadkowe tendencje. Kurs akcji Tauron wyraźnie odłączył się od pozostałych podmiotów. Może to wskazywać na największą utratę wartości rynkowej przez tę grupę.

9 5. Otoczenie sektorowe polskiej elektroenergetyki Bilans energii elektrycznej w Polsce Ceny paliw Ceny uprawnień do emisji CO 2 Marża i rentowność wytwarzania energii elektrycznej (clean dark spread, clean spark spread)

10 Bilans energii elektrycznej w Polsce [TWh] Komentarz: *W 1p19, średnia cena energii elektrycznej w krajach ościennych była o ok. 14%-28% niższa niż w Polsce. Nieznaczna zmiana zużycia energii elektrycznej w kraju (spadek o ok. 0,1 TWh) przy wzroście importu energii elektrycznej z zagranicy (o ok. 0,8 TWh)* zaowocowała spadkiem produkcji w źródłach krajowych o ok. 1,1% (ok. 0,9 TWh). Produkcja z węgla brunatnego spadła o ok. 2,8 TWh, a z węgla kamiennego o ok. 0,9 TWh. Produkcja z paliw węglowych zastąpiona głównie przez źródła wiatrowe (+1,5 TWh) oraz gazowe (+0,9 TWh). Wzrost wytwarzania z gazu i spadek wytwarzania z paliw węglowych jest także pochodną ekonomiki tych źródeł (ceny, koszty, spready por. dalej).

11 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 09'19 10'19 Ceny hurtowe energii elektrycznej [PLN/MWh], dostawa w roku Y+1 BASE_Y+1 [PLN/MWh] PEAK5_Y+1 [PLN/MWh] Komentarz: 397,8 Wzrosty cen energii elektrycznej w roku 2018 (zwłaszcza 2p18) silnie korelują ze wzrostami cen paliw oraz uprawnień do emisji CO 2 (por. dalej). 212,5 286,3 Śr. PEAK: 344,0 Śr. BASE: 267,2 308,7 265,5 Ceny energii elektrycznej w 1p19 o ok % wyższe niż w 1p18. Po wzrostach w 2p18, ceny kontraktów terminowych w 1p19 wyhamowały. Zauważalne od sierpnia 2019 spadki korelują ze spadkami cen uprawnień do emisji CO 2 (por. dalej). 160,6 Śr. PEAK: 248,1 Śr. BASE: 194,2 Współczynniki korelacji Pearsona dla roku 2018: Energia vs CO 2 : ok. 94% Energia vs gaz ziemny: ok. 94% Energia vs węgiel kamienny: ok. 88%

12 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 09'19 10'19 Ceny paliw *PLN/GJ+ i uprawnień do emisji CO 2 [EUR/Mg] Gaz ziemny Węgiel kamienny CO2 Komentarz: 32,8 Silne wzrosty cen CO 2 powodowane głównie polityką energetycznoklimatyczną Unii Europejskiej. 24,9 26,9 24,6 Trend spadkowy cen gazu ziemnego od września 2018 r. 24,3 Trwały trend wzrostowy cen węgla kamiennego. 11,9 8,9 5,0 Śr. GAZ: 24,6 Śr. WĘGIEL: 10,6 Śr. CO2: 12,2 Śr. GAZ: 26,4 Śr. WĘGIEL: 11,9 Śr. CO2: 23,6

13 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 09'19 10'19 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 Spready: średnia marża jednostkowa na wytwarzaniu energii elektrycznej z węgla i gazu *PLN/MWh+ Clean Dark Spread (CDS) Przy sprawności netto 34% i emisyjności 0,990 Mg/MWh. Śr. CDS: 30,2 Śr. CO2: 51,2 Śr. PALIWO: 112,7 Śr. CDS: 40,6 Śr. CO2: 100,3 Śr. PALIWO: 126,3 CDS CO2 Paliwo Komentarz: CDS i CSS obrazują zjawiska w zakresie jednostkowych kosztów oraz marży na wytwarzaniu energii elektrycznej z węgla kamiennego lub gazu ziemnego. CDS i CSS to średnie sektorowe. Spread dla danej jednostki wytwórczej zależy głównie od sprawności (pochodna wieku i stanu technicznego) i trybu pracy (podstawa, podszczytowo, szczytowo). Clean Spark Spread (CSS) Przy sprawności netto 59% i emisyjności 0,339 Mg/MWh. Śr. CSS: 26,0 Śr. CO2: 17,5 Śr. PALIWO: 150,6 Śr. CSS: 71,5 Śr. CO2: 34,3 Śr. PALIWO: 161,3 CSS CO2 Paliwo Po spadku do ok. 30 PLN/MWh (średnio w 1p18) oraz wzroście do ok. 62 PLN/MWh (średnio w 2p18), CDS w 1p19 (ok. 40 PLN/MWh) powrócił do średniej za 12m17 (ok. 44 PLN/MWh). Przebieg CSS wskazuje na wzrost marży na wytwarzaniu ze źródeł gazowych. Główne przyczyny to spadek cen gazu oraz wzrost cen CO 2. Przy wzrostach CO 2 i towarzyszących im wzrostach cen energii elektrycznej, niższa emisyjność źródeł gazowych oraz spadające ceny paliwa skutkują rosnącym CSS.

14 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 09'19 10'19 0,8 2,2 10,0 8,2 11,7 15,1 15,7 14,7 11,5 10,8 9,2 10,5 9,7 9,7 12,7 10,7 15,2 17,7 16,1 14,5 19,4 18,0 26,7 23,8 26,5 25,1 22,8 27,7 27,4 31,1 31,9 32,7 30,3 30,1 01'17 02'17 03'17 04'17 05'17 06'17 07'17 08'17 09'17 10'17 11'17 12'17 01'18 02'18 03'18 04'18 05'18 06'18 07'18 08'18 09'18 10'18 11'18 12'18 01'19 02'19 03'19 04'19 05'19 06'19 07'19 08'19 18,4 15,8 15,6 14,9 15,7 13,3 13,7 10,6 17,8 18,4 18,4 15,7 14,0 14,3 14,5 13,0 27,6 27,0 27,7 29,7 28,3 27,2 26,5 25,6 23,0 24,3 23,5 25,4 27,0 25,6 22,8 29,3 Średnia sektorowa rentowność wytwarzania energii elektrycznej *%+ w źródłach węglowych i gazowych CDS / BASE_Y+1 Komentarz: Średnia: 15,6 Średnia: 15,2 CSS / BASE_Y+1 Średnia: 26,8 Pomimo opisanej wcześniej odbudowy średniej marży jednostkowej na wytwarzaniu energii elektrycznej z węgla kamiennego (CDS), średnia sektorowa rentowność (CDS vs cena energii) jest najniższa od stycznia Zauważalny trend wzrostowy rentowności wytwarzania energii elektrycznej ze źródeł gazowych. Pomiędzy 1p19 a 1p18, średnia sektorowa rentowność źródeł gazowych wzrosła dwukrotnie. Powyższe tendencje są odzwierciedleniem zjawisk w zakresie cen energii elektrycznej, cen paliw oraz cen CO 2. Średnia: 13,5

15 6. Wyniki operacyjne 5. Wyniki grup operacyjne elektroenergetycznych Produkcja energii elektrycznej Dystrybucja energii elektrycznej Sprzedaż energii elektrycznej

16 Kluczowe wyniki operacyjne Komentarz: Spadek produkcji PGE oraz Tauronu jest przede wszystkim pochodną: wzrostu importu energii elektr., wzrostu wytwarzania z wiatru oraz gazu ziemnego, czynników wpływających na ekonomikę źródeł węglowych (por. wcześniej). Pomimo wzrostu produkcji ze źródeł gazowych w kraju (z ok. 4,8 TWh w 1p18 do ok. 5,7 TWh w 1p19), produkcja w źródłach gazowych PGE nie uległa zmianie (ok. 2,3 TWh). Wpływ spadku produkcji na EBITDA obszaru wytwarzania rekompensowany po części wzrostem cen energii oraz odpowiednią strategią handlową. Utrata wolumenu sprzedaży detalicznej przez Tauron, Eneę oraz Energę na rzecz PGE oraz innych, mniejszych spółek obrotu.

17 7. Wyniki finansowe 5. Wyniki grup operacyjne elektroenergetycznych Przychody ze sprzedaży Wynik EBITDA Rentowność EBITDA Dług netto / EBITDA Nakłady inwestycyjne

18 Kluczowe wyniki finansowe Komentarz: Wynik EBITDA to przybliżony obraz przepływów pieniężnych. EBITDA może być traktowana jako miernik zdolności podmiotu do tworzenia wartości, a tym samym wpływać na postrzeganie (wycenę) przez inwestorów giełdowych. Pomimo tendencji wzrostowych po stronie przychodów (wszystkie grupy), oraz wyniku EBITDA (poza Tauronem), rentowność wszystkich grup spada. Wynika to z faktu, że wynik EBITDA rośnie wolniej niż przychody. Spadek rentowności EBITDA pozwala wnioskować, że efektywność polskiej elektroenergetyki w zakresie tworzenia wartości dodanej uległa pogorszeniu. Strukturę EBITDA według segmentów działalności oraz czynniki kształtujące wynik EBITDA grup omówiono dalej.

19 Struktura EBITDA grup energetycznych [mln PLN] Wytwarzanie* Dystrybucja Sprzedaż Komentarz: EBITDA grupy PGE oraz Enea oparta głównie o wytwarzanie oraz dystrybucję, EBITDA grupy Tauron oraz Energa oparta głównie o dystrybucję oraz wytwarzanie. Wzrost EBITDA grupy PGE głównie z uwagi na zdarzenie jednorazowe przydział uprawnień do emisji CO p'18 1p'19 1p'18 1p'19 1p'18 1p'19 1p'18 1p'19 PGE Tauron Enea Energa *Segment wytwarzania rozumiany jako wydobycie, wytwarzanie, ciepło i OZE. Wzrost EBITDA grupy Enea głównie z uwagi na marżę na sprzedaży węgla i energii elektrycznej. Wzrost EBITDA grupy Energa głównie z uwagi na wpływ ustawy o zamrożeniu cen energii (por. dalej). Spadek EBITDA grupy Tauron głównie z uwagi na rezerwę na świadczenia pracownicze w segmencie wytwarzanie. Dane dot. czynników kształtujących EBITDA na następnym slajdzie.

20 Główne czynniki kształtujące EBITDA grup energetycznych w 1p 19 *mln PLN+ *Przede wszystkim wynikowa zmian wolumenów produkcji, cen sprzedaży oraz kosztu wydobycia. **Przede wszystkim wynikowa zmian cen hurtowych energii elektrycznej, kosztów paliw i kosztów CO 2 (por. sekcja 5) oraz zmian w wolumenie produkcji (por. sekcja 6). ***Głównie przydział uprawnień do emisji CO 2. ^Przede wszystkim wynikowa zmian w cenie oraz wolumenie dystrybucji (por. sekcja 6). ^^Zawiera kwotę oszacowanych korekt zmniejszających przychody od klientów (efekt konieczności dostosowania cen detalicznych do zapisów ustawy o 'zamrożeniu cen ). ^^^Pokrycie różnicy cen między cenami stosowanymi w rozliczeniach z klientami w 1p19 a cenami określonymi jako wartości referencyjne, wynikającymi ze stosowania zapisów ustawy o 'zamrożeniu cen ). Ustawa o zamrożeniu cen : Ochrona odbiorców znaczącym wzrostem kosztów zaopatrzenia w energię el. w 2019 r. Obniżenie stawki akcyzy oraz opłaty przejściowej, zamrożenie cen i stawek z taryf i cenników energii el. na poziomie z 2018 r.

21 Kluczowe wyniki finansowe Komentarz: *Segment wytwarzania rozumiany jako wydobycie, wytwarzanie, ciepło i OZE. Wzrost wskaźnika zadłużenia w przypadku wszystkich grup. Umowny, akceptowalny poziom wskaźnika dług netto / EBITDA to 3x. Wzrosty nakładów inwestycyjnych w przypadku wszystkich grup. Udział nakładów na dystrybucję w całości nakładów za 1p19: Energa: 84% Tauron: 53% Enea: 44% PGE: 31%. Udział nakładów na wytwarzanie* w całości nakładów 1p19: PGE: 61%. Tauron: 45% Enea: 36% Energa: 13%.

22 8. Załącznik 5. Wyniki operacyjne Wynik EBITDA Wynik EBIT Wynik netto

23 Wynik EBITDA, wynik EBIT, wynik netto [mld PLN]

24 9. Źródła danych 5. Wyniki wykorzystanych operacyjne w opracowaniu Raporty grup za 1p19 Dane ARP: ceny węgla kamiennego Dane CIRE: ceny CO 2 Dane GPW: indeksy giełdowe, kursy akcji grup Dane PSE: bilans energii elektrycznej w Polsce Dane TGE: ceny energii i gazu ziemnego

25 10. Nota metodyczna 5. Wyniki odnośnie operacyjne estymacji spreadów Zaprezentowane w opracowaniu spready (CDS i CSS) obrazują zjawiska w zakresie jednostkowych kosztów oraz marży na wytwarzaniu energii elektrycznej z węgla kamiennego lub gazu ziemnego. CDS i CSS to średnie sektorowe. Spread dla danej jednostki wytwórczej zależy głównie od sprawności (pochodna wieku i stanu technicznego) i trybu pracy (podstawa, podszczytowo, szczytowo). Jednostki węglowe w Polsce cechują się większym zróżnicowaniem wieku i sprawności niż jednostki gazowe. W przypadku CDS, brak danych typu forward, stąd spread ten został z konieczności obliczony w oparciu o historyczny koszt paliwa. Biorąc pod uwagę stabilne tendencje w zakresie cen węgla, mamy nadzieję, że ta niedoskonałość metodyczna nie wpływa na ogólny obraz sytuacji.

26 11. Autorzy

27 Autorzy Krystian Krupa, członek think tanku ds. energetyki i infrastruktury Posiada 12+ lat praktyki w elektroenergetyce i doradztwie na terenie Polski i Australii w rolach analitycznych i menedżerskich. Autor modeli fundamentalnych, analiz i raportów biznesowych, artykułów naukowych oraz wystąpień konferencyjnych. Absolwent Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Nottingham Trent University oraz Akademii Górniczo-Hutniczej. Kamil Moskwik, dyrektor wykonawczy Instytutu Jagiellońskiego Analityk. Autor analiz, raportów biznesowych oraz artykułów naukowych. Pracował w polskich i zagranicznych korporacjach, współpracował z Polskim Instytutem Geologicznym Instytutem Badawczym, Polską Akademią Nauk Centrum Zastosowań Matematyki i Inżynierii Systemów, Instytutem Sobieskiego. Kluczowe kompetencje Kamila, to obszar modelowania matematycznego, analityki biznesowej i doradztwa strategicznego. Marcin Roszkowski, prezes Instytutu Jagiellońskiego Przedsiębiorca. Poprzednio także pracownik naukowy ISP PAN, wykładowca Collegium Civitas, dyrektor Departamentu Komunikacji i Promocji NBP, szef działu PR i rzecznik prasowy Muzeum Powstania Warszawskiego, rzecznik prezydenta Warszawy oraz wicedyrektor Biura Spraw Międzynarodowych w Kancelarii Prezydenta RP. Główne kierunki badań: energetyka odnawialna, studia strategiczne i stosunki międzynarodowe. Jakiekolwiek stwierdzenia i opinie wyrażone w niniejszym opracowaniu są wyłącznie osobistymi stwierdzeniami i opiniami Autorów. Nie reprezentują one jakichkolwiek stwierdzeń bądź opinii organizacji, z którymi współpracują lub współpracowali Autorzy.