RAPORT Z WYCENY WARTOŚCI

Transkrypt

1 RAPORT Z WYCENY WARTOŚCI EKO-TREND Sp. z o.o. KRS Lublin,

2 Spis treści Podsumowanie wyceny Specyfikacja warunków zlecenia... 4 Przedmiot wyceny... 4 Cel wyceny i zakładane wykorzystanie wyceny... 4 Zlecający oraz inni użytkownicy wyceny... 5 Standard wartości wyceny wraz z definicją... 5 Określenie podstawowego założenia wyceny... 6 Data wyceny oraz data przygotowania raportu... 6 Źródła informacji użyte w wycenie Opis przedmiotu wyceny i założeń istotnych dla sporządzenia wyceny Działalność Spółki Sytuacja rynkowa zakładu odzieżowego na tle branży w latach Przyjęte założenia scenariusza działalności zakładu odzieżowego na potrzeby wyceny Metody wyceny oraz rekomendacja wartości Uzasadnienie wyboru zastosowanych podejść i metod wyceny Charakterystyka każdej zastosowanej metody wyceny, z przedstawieniem poszczególnych etapów i procedur Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF, Discounted Cash Flows) Metoda porównań rynkowych (mnożnikowa) Metoda skorygowanych aktywów netto (księgowa) Podejście sum-of-the-parts w zastosowaniu metod Wyceny wraz z wyjaśnieniami, w jaki sposób kluczowe parametry zostały oszacowane i przyjęte przez wyceniającego Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) Metoda porównań rynkowych (mnożnikowa) Metoda skorygowanych aktywów netto (księgowa) Rekomendowana wartość wraz z uzasadnieniem Klauzule i zastrzeżenia Załącznik 1. Sytuacja finansowa Spółki w latach

3 Podsumowanie wyceny Raport prezentuje kalkulacje i uzasadnienie wyceny wartości rynkowej przedsiębiorstwa działającego pod firmą Eko-Trend Sp. z o.o. z siedzibą rejestrową w Zamościu (dalej: Przedsiębiorstwo, Spółka). Wycenę przeprowadzono na zlecenie Syndyka masy upadłościowej Przedsiębiorstwa (Zamawiający) w związku z planowanym zbyciem udziałów. Wycenę sporządzono według standardu zawartego w Nocie Interpretacyjnej Nr 5 (NI-5). Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw do Powszechnych Krajowych Zasad Wyceny (PKZW) opracowanych przez Polską Federację Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, uchwalona przez Radę Krajową PFSRM na posiedzeniu w dniu 11 kwietnia 2011 roku. Zgodnie z przyjętym standardem Noty możliwe jest przedstawienie oszacowania wartości w ujęciu przedziałowym, a każda operacja dotycząca 100% kapitałów własnych przedsiębiorstwa przy ich wartości we wskazanym powyżej przedziale jest uznana jako przeprowadzona po cenie godziwej. Wycena wartości przedsiębiorstwa przeprowadzona została z wykorzystaniem metod: dochodowej, mnożnikowej i majątkowej (skorygowane aktywa netto) z zastrzeżeniem warunków, o których mowa w opisie metodyki i założeniach biznesowych do wycen. Biorąc pod uwagę zdolność wycenianego Przedsiębiorstwa do generowania nadwyżek z działalności operacyjnej, wartość jego majątku oraz poziomy wskaźników rynkowych, wycena przedsiębiorstwa sporządzona przy użyciu trzech metod waha się pomiędzy 2,228 mln zł a 2,501 mln zł, zaś uśredniona (z równymi wagami) wartość przedsiębiorstwa wynosi 2,380 mln zł w zaokrągleniu do pełnych tysięcy. Wartość funkcjonującej operacyjnie i możliwej do zbycia zorganizowanej części przedsiębiorstwa w postaci zakładu odzieżowego zlokalizowanego przy ul. Kresowej 4 w Zamościu, sporządzona przy użyciu tych samych metod waha się pomiędzy 228,5 tys. zł a 501,8 tys. zł, zaś po uśrednieniu wyników wycen z trzech zastosowanych podejść wynosi 380 tys. zł. Należy pamiętać, że oszacowana wartość przedsiębiorstwa może różnić się od ceny transakcyjnej. Wycena stanowi jedynie wartość argumentacyjną i referencyjną, a z uwagi na indywidualne ustalenia pomiędzy stroną kupującą i sprzedającą, finalna cena transakcyjna może być od niej różna. dr Jacek Czarecki Biegły sądowy przy Sądzie Okręgowym w Lublinie w zakresie rachunkowości, finansów, wycen wartości przedsiębiorstw, spółek, udziałów i akcji poz w wykazie z dn r. 3

4 1. Specyfikacja warunków zlecenia Przedmiot wyceny Przedmiotem wyceny było ustalenie wartości przedsiębiorstwa Eko-Trend Sp. z o.o. z siedzibą rejestrową w Zamościu. Wycena została przeprowadzona na podstawie zlecenia Syndyka masy upadłościowej Przedsiębiorstwa, pana Jerzego Sławka, w związku z planowaną sprzedażą Przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanych części i koniecznością ustalenia ceny, po której potencjalna transakcja mogłaby się odbyć. Spółka została zarejestrowana w Krajowym Rejestrze Sądowym w dniu 26 lutego 2008 roku. Kapitał zakładowy Spółki wynosi zł i dzieli się na udziałów po 500 zł każdy, które w całości zostały objęte przez pana Zbigniewa Andrzeja Gumulińskiego. Cel wyceny i zakładane wykorzystanie wyceny Kupno/sprzedaż Łączenia lub podziału przedsiębiorstw Aspekty podatkowe Postępowanie układowe, upadłościowego lub likwidacyjne Aspekty ubezpieczeniowe Podwyższanie kapitału lub umarzanie akcji i udziałów Postępowania cywilnoprawne Określenie wartości aktywów posiadanych przez fundusze Sprawozdawczość finansowa Weryfikacja zdolności kredytowej i zabezpieczenia kredytu Odszkodowania Kontrola wartości kapitału zaangażowanego przez właściciela w przedsiębiorstwo Inny: nie dotyczy 4

5 Zlecający oraz inni użytkownicy wyceny Zlecającym oraz dysponentem raportu jest: INLEX KANCELARIA PRAWNICZA JERZY SŁAWEK ul. Pogodna 36 lok. 11, Lublin Standard wartości wyceny wraz z definicją Godziwa wartość rynkowa (ang. Fair Market Value) - to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Przyjmuje się, że wyceniający ma odpowiedni zasób informacji nt. stron transakcji oraz kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy nt. przedmiotu wyceny. Wartość wyznaczona w oparciu o kategorię godziwej wartości rynkowej jest akceptowana przez kupującego i sprzedającego. Opisane warunki transakcji są bardzo zbliżone do wymogów definicyjnych Wartości Rynkowej stosowanej w Międzynarodowych Standardach Wyceny. Wartość sprawiedliwa (ang. Fair Value) - to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający. Kupujący lub sprzedający muszą działać pod przymusem (nakazem). Wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny. Powyższa definicja nie jest tożsama z definicją wartości godziwej (ang. Fair Value) zawartą w Międzynarodowych Standardach Rachunkowości. Wartość inwestycyjna (ang. Investment Value) to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny. Godziwa wartość rynkowa w odróżnieniu od wartości inwestycyjnej, jest odpersonifikowana i bezstronna. Wartość wewnętrzna (ang. Intrinsic Value) - to wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, która nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach nt. przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową. Inny standard wartości: nie dotyczy. 5

6 Określenie podstawowego założenia wyceny Założenie kontynuacji działalności - przyjmuje się, że wyceniane przedsiębiorstwo dysponuje zorganizowanym, zdolnym do generowania dochodu zespołem aktywów, zasobów ludzkich oraz nie występuje bezpośrednie zagrożenie zaprzestania działalności. Założenie likwidacji działalności w sytuacji nieprzymusowej przyjmuje się, że aktywa są sprzedawane w rozsądnym przedziale czasu w celu uzyskania możliwie najwyższych wpływów z ich sprzedaży. Założenie likwidacji działalności w sytuacji przymusowej - przyjmuje się, że aktywa są sprzedawane w możliwie najkrótszym czasie, co często powoduje uzyskanie niższych wpływów niż w sytuacji nieprzymusowej. Założenie likwidacji zbędnych aktywów przyjmuje się, że sprzedawana jest zorganizowana część mienia wchodząca w skład majątku przedsiębiorstwa. Inne założenie wyceny: nie dotyczy. Data wyceny oraz data przygotowania raportu Data wyceny: Data sporządzenia dokumentu: Źródła informacji użyte w wycenie Wycena sporządzona została w oparciu o dane i informacje przekazane przez Zlecającego drogą elektroniczną, w skład których weszły: 1. Sprawozdania finansowe, obejmujące rachunki zysków i strat za okresy: , , , , , bilanse sporządzone na dzień: , , , , , sprawozdania zarządu z działalności Spółki i informacje dodatkowe. 2. Postanowienie Sądu Rejonowego Lublin-Wschód z siedzibą w Świdniku IX Wydział Gospodarczy dla spraw upadłościowych i restrukturyzacyjnych z dnia 25 listopada 2016 roku ws. ogłoszenia upadłości EKO-TREND Sp. z o.o. z uzasadnieniem. 6

7 3. Postanowienie Naczelnika Lubelskiego Urzędu Skarbowego w Lublinie o nadaniu rygoru natychmiastowej wykonalności decyzji nieostatecznej Dyrektora UKS w Lublinie znak: UKS0691/W2P4/42/10/14/301/025 z dnia r. z uzasadnieniem. 4. Zawiadomienie Naczelnika Lubelskiego Urzędu Skarbowego w Lublinie o ustanowieniu zastawu skarbowego na składnikach majątkowych stanowiących własność EKO-TREND Sp. z o.o. z dnia 14 września 2016 roku i zawiadomienia o zajęciu wierzytelności. 5. Wycena nr 36/2016 z dn sporządzona przez inż. Zbigniewa Szarzyńskiego, Biegłego Sądowego Sądu Okręgowego w Lublinie, dotyczącej składników majątkowych Przedsiębiorstwa. 6. Spis inwentarza w postępowaniu upadłościowym Przedsiębiorstwa na dzień r., wykaz należności Przedsiębiorstwa i składników majątku. 7. Decyzja o warunkach zabudowy dla budowy elektrowni fotowoltaicznej w m. Dyniska Nowe z dn Decyzja PGE Dystrybucja S.A. O/Zamość ws. określenia warunków przyłączenia do sieci dystrybucyjnej obiektu elektrowni fotowoltaicznej w m. Dyniska Nowe z dn Informacje dotyczące wydatków związanych z biogazownią i farmą fotowoltaiczną w m. Dyniska Nowe w latach Inne informacje istotne dla prowadzonej działalności. Na potrzeby procesu wyceny dodatkowo zostały wykorzystane publicznie dostępne informacje, głównie związane z ustaleniem parametrów rynku finansowego, niezbędnych do realizacji procesu wyceny. 7

8 2. Opis przedmiotu wyceny i założeń istotnych dla sporządzenia wyceny 2.1. Działalność Spółki EKO-TREND Sp. z o.o. powstała w 2007 roku, a jej głównym obszarem działalności był sektor Odnawialnych Źródeł Energii. Skala działalności w zakresie OZE była jednak nieistotna w porównaniu z uruchomioną w kolejnych latach działalnością w zakresie usługowego szycia odzieży. Efektem tych działań było utworzenie w 2008 roku w strukturze organizacyjnej EKO-TREND, Zakładu Odzieżowego specjalizującego się w produkcji najwyższej jakości odzieży damskiej i męskiej dla renomowanych europejskich odbiorców. Spółka w ramach przedmiotowej działalności jest kontynuatorem wieloletniej tradycji w produkcji odzieży na Zamojszczyźnie, jest też właścicielem marki odzieżowej oraz praw do znaku towarowego Delia (Zamość) i pod tą marką realizowana była działalność zakładu odzieżowego. W 2011 roku przychody z działalności usługowej w tym zakresie przekroczyła 3,1 mln zł, zaś w latach osiągała powtarzalny poziom 5,2-6,4 mln zł rocznie. Według uzyskanych informacji, Spółka nie posiada stałych kontraktów na realizację ustalonego wolumenu zleceń szycia, jednak jej doświadczenie zapewniało powtarzalność zleceń od klientów, przede wszystkim rozpoznawalnych globalnie producentów odzieży markowej (Burberry, Deni Cler, Riani oraz Windsor), między innymi z Niemiec, Austrii, Włoch, Anglii oraz Francji. Wyniki te osiągane były przy zatrudnieniu do osób pracujących na trzech liniach produkcyjnych. W 2011 roku Spółka zaangażowała się w projekt związany z dystrybucją elektroniki użytkowej w Polsce i Europie. Sprzedaż urządzeń elektronicznych zdominowała kontynuowane usługi w zakresie szycia i uszlachetniania odzieży pod względem wielkości uzyskanych przychodów za lata (dane zawarte w sprawozdaniach finansowych). Spółka w 2013 roku kontynuowała też realizację zadań związanych z procesem budowy Biogazowni Rolniczej w miejscowości Dyniska Nowe dla Spółki EKO-SH Sp. z o.o., w 2014 roku uzyskała pozwolenie na budowę dla inwestycji obejmującej budowę biogazowni. W związku z powzięciem w 2015 roku informacji, dotyczących możliwości udziału w handlu elektroniką użytkową nieuczciwych podmiotów, z końcem stycznia 2016 r. Spółka zakończyła działalność handlową elektroniką użytkową i sprzętem AGD, poszukiwano także inwestora dla biogazowni rolniczej w Dyniskach Nowych. Postępowanie kontrolne prowadzone przez Urząd Kontroli Skarbowej doprowadziło do wydania decyzji Dyrektora UKS w Lublinie nr UKS0691/W2P4/42/100/14/301/025 z dnia r., z której wynika, iż Spółka świadomie uczestniczyła w transakcjach przeprowadzonych w celu dokonania oszustwa podatkowego. Stwierdzono wystawianie faktur sprzedaży uczestniczących w łańcuchu dostaw karuzelowych, przez co wykreowała obowiązek zapłaty podatku VAT i wyłudzenie podatku VAT. Przedmiotowej decyzji nadano rygor natychmiastowej wykonalności w związku z tym, iż wysokość należności dochodzonych przez UKS w Lublinie w związku z powyższą decyzją, w wysokości ponad 26,2 mln zł przekroczyła majątek Spółki, przez co Spółka postawiona została w stan upadłości. 8

9 Biorąc pod uwagę powyższe okoliczności należy zwrócić uwagę, że pomimo stanu upadłości i braku możliwości zaspokojenia wymaganych zobowiązań publiczno-prawnych, Spółka nie utraciła zdolności w zakresie działalności zakładu odzieżowego. Wartość przychodów ze sprzedaży za okres od (ogłoszenie upadłości) osiągnęła ,19 zł, przy czym przychody inne niż zakładu odzieżowego stanowiły mniej niż 1% tej kwoty (usługi księgowe, finansowe, najem lokalu). Można więc zakładać, że zbycie zorganizowanej części przedsiębiorstwa obejmującej składniki majątkowe związane operacyjnie z działalnością zakładu odzieżowego, jak również inne aktywa nieoperacyjne, może pozwolić kontynuować podstawową działalność w tym zakresie utrzymując relacje z dotychczasowymi odbiorcami i/lub odbiorcami, których zapewni nabywca. Niemniej jednak, można szacować wartość rynkową zbywanego przedsiębiorstwa, przyjmując kontynuację działalności w obecnym modelu biznesowym zakładu odzieżowego i przy osiąganym w ostatnich latach potencjale Sytuacja rynkowa zakładu odzieżowego na tle branży w latach Tabela 1 i wykres 1 przedstawiają podstawowe wskaźniki sytuacji finansowej analizowanej Spółki na tle wskaźników branżowych. W początkowym okresie funkcjonowania i dochodzenia do stabilnego modelu biznesowego zakładu odzieżowego ( ) Spółka początkowo przy relatywnie niskim poziomie kapitału własnego notowała wysokie wskaźniki rentowności i płynności i długie cykle rotacji. Zwiększenie skali działalności, zużycia materiałów, a także zatrudnienia i usług obcych nastąpiło od 2011 roku. Po zwiększeniu kapitału własnego i wartości aktywów wskaźniki efektywności zbliżyły się co do rzędu wielkości do obserwowanych w branży. Wahająca się rentowność mogła być oznaką poszukiwania optimum modelu działania i nieregularności przychodów. Do pewnego stopnia wskaźniki zaburza rozpoczęta działalność w zakresie handlu elektroniką i sprzętem AGD od 2012 roku, jednak nie jest odzwierciedlona w proporcjonalnych zmianach kosztów (główną pozycją przychodów były przychody ze sprzedaży towarów i materiałów 84,3 mln zł w 2012 roku vs. 5,2 mln zł przychodów ze sprzedaży produktów; główną pozycją kosztów była wartość sprzedanych towarów i materiałów na kwotę 82,8 mln zł, przy pozostałych kosztach 5,7 mln zł). Rentowność operacyjna (EBIT / przychody ze sprzedaży) wahała się od 1,3% w 2012 roku do 3,3% w 2016 roku (bez rezerw na spłatę zobowiązań publiczno-prawnych), przez minimum -1,7% w 2015 roku, przy średnim poziomie 0,716%. Średnia rentowność netto sprzedaży (wynik netto / przychody ze sprzedaży) w latach i 2016 (oczyszczony) wyniosła 0,6%, zaś w tym samym okresie ( ; dane za 2016 rok nie są jeszcze dostępne) średnia roczna rentowność netto firm z branży wyniosła 2,3%. Można więc przyjąć, że efektywność działalności zakładu odzieżowego Spółki nie odbiegała istotnie od wskaźników branżowych i mogłaby być kontynuowana w kolejnych latach przy zbliżonych do obserwowanych w poprzednich latach parametrach. 9

10 Tabela 1. Podstawowe wskaźniki sytuacji finansowej Spółki w latach Wskaźniki 2008 a b 2016 c RENTOWNOŚĆ Rentowność netto przychodów (ROS) 52,8% 9,8% -70,2% -9,6% 0,7% -0,4% 0,3% -1,9% -440,4% 1,8% Rentowność netto aktywów (ROA) 25,4% 10,5% -151,0% -25,1% 9,4% -4,3% 18,5% -8,5% -1071,5% 4,4% Rentowność kapitału własnego (ROE) 27,9% 11,3% -173,0% -89,0% 63,1% -52,2% 39,0% -17,6% 103,7% 10,3% Rentowność EBIT 8,1% 11,6% -70,4% -7,8% 1,3% 0,1% 0,6% -1,7% -439,0% 3,3% Rentowność EBITDA 10,3% 14,5% -65,3% -6,2% 1,5% 0,3% 0,7% -0,7% -438,0% 4,3% PŁYNNOŚĆ Płynność bieżąca 10,8 14,5 7,0 4,5 1,0 1,0 3,5 4,5 2,9 2,9 Płynność podwyższona 10,8 14,5 7,0 4,3 1,0 1,0 3,5 4,5 2,9 2,9 Płynność gotówkowa 9,9 12,6 5,2 2,4 0,8 0,6 1,6 1,0 0,0 1,5 OBROTOWOŚĆ Cykl rotacji zapasów w dniach Cykl rotacji należności w dniach Cykl rotacji zobowiązań w dniach STRUKTURA FINANSOWANIA Zadłużenie do sumy bilansowej 9,0% 6,3% 12,7% 71,8% 85,1% 91,9% 52,6% 51,9% 1133,0% 57,0% Zadłużenie do kapitału własnego 9,9% 6,7% 14,6% 254,3% 571,7% 1127,4% 110,9% 107,7% -109,7% 132,5% Zadłużenie do aktywów trwałych 304,5% 73,6% 119,7% 182,4% 421,4% 605,0% 136,9% 129,9% 3788,9% 189,9% Zadłużenie długot. do akt. trwałych 0,0% 0,0% 0,0% 148,0% 0,0% 5,7% 8,8% 9,3% 3609,7% 10,7% Uwagi: a Za okres b Za okres c Za okres po korekcie eliminującej konsekwencje zobowiązań wobec LUS (zobacz punkt 3.3.3). Źródło: obliczenia własne na podstawie sprawozdań finansowych publikowanych w KRS, dostarczanych przez serwis Infoveriti. 10

11 Wykres 1. Wskaźniki sytuacji finansowej Spółki (słupki) na tle podmiotów z branży (linia) w latach Rentowność netto sprzedaży (ROS) Płynność gotówkowa (CR) Rentowność kapitału własnego (ROE) Rentowność aktywów (ROA) Zadłużenie ogółem (D/EQ) Pokrycie aktywów (A/EQ) Uwagi: Wskaźniki dla Spółki na wykresie słupkowym, wskaźniki dla branży na wykresie liniowym. Źródło: Infoveriti na podstawie danych przedsiębiorstw opublikowanych w KRS. W latach dane dla branży wyliczone na podstawie sprawozdań od 103 do 211 przedsiębiorstw z dominującą działalnością 1414Z Produkcja pozostałej odzieży wierzchniej (PKD 2007), które złożyły sprawozdania. W 2015 roku na podstawie 22 przedsiębiorstw, które złożyły sprawozdania Przyjęte założenia scenariusza działalności zakładu odzieżowego na potrzeby wyceny Na potrzeby niniejszego opracowania i sporządzenia szacunku wartości, na podstawie powyższej analizy i kontekstu sporządzenia opinii na temat zbywanych udziałów przedsiębiorstwa przyjęto następujące założenia: 1. Przedsiębiorstwo nie utraciło zdolności do generowania nadwyżek z działalności operacyjnej zakładu narzędziowego, a potencjalny nabywca będzie mógł efektywnie kontynuować prowadzoną działalność. 11

12 2. Przedsiębiorstwo jest zdolne generować przychody zakładu odzieżowego na poziomie obserwowanym w ostatnich latach. Przyjęto możliwy do osiągnięcia poziom przychodów równy średnim przychodom ze sprzedaży produktów w latach , tj zł. 3. Przedsiębiorstwo jest zdolne generować wynik operacyjny na poziomie obserwowanym w poprzednich latach, tj (skorygowane w bez kosztów związanych ze zobowiązaniami publiczno-prawnymi w postępowaniu UKS). Przyjęto poziom rentowności operacyjnej EBIT na poziomie 0,716% rocznie. 4. Przyjęto, że aby utrzymać poziom efektywności będzie dokonywać nakładów inwestycyjnych równych amortyzacji obserwowanej w ostatnim roku funkcjonowania, tj. około 60 tys. zł rocznie. Amortyzację w prognozie przyjęto na identycznym poziomie. 5. Z uwagi na stały poziom przewidywanych przychodów nie będą następować istotne zmiany w poziomie należności i zobowiązań handlowych, Spółka nie będzie generować istotnego dodatkowego zapotrzebowania na finansowanie kapitału obrotowego. 3. Metody wyceny oraz rekomendacja wartości 3.1. Uzasadnienie wyboru zastosowanych podejść i metod wyceny Do wyceny wartości godziwej Przedsiębiorstwa na datę ogłoszenia upadłości wykorzystano: metodę dochodową - zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), metodę porównań rynkowych (mnożnikową) oraz metodę skorygowanych aktywów netto (księgowa). Wybór metod wyceny został podyktowany względami formalnymi, wynikającymi z ROZPORZĄDZENIA KOMISJI (WE) NR 2238/2004 z dnia 29 grudnia 2004 r. zmieniającego rozporządzenie (WE) nr 1725/2003 w sprawie przyjęcia niektórych międzynarodowych standardów rachunkowości zgodnie z rozporządzeniem (WE) nr 1606/2002 Parlamentu Europejskiego i Rady, w odniesieniu do MSSF nr 1, MSR nr 1 do 10, 12 do 17, 19 do 24, 27 do 38, 40 i 41 oraz interpretacji SKI nr 1 do 7, 11 do 14, 18 do 27 oraz 30 do 33. [MSR 40], ustęp 46. oraz merytorycznymi, tj. brakiem możliwości zastosowania podejścia, o którym mowa w ustępie 45 MSR 40 (brak informacji o podobnych transakcjach przeprowadzonych na rynku, ze względu na jego rozmiar oraz skalę płynności). Metoda dochodowa jest uznawana za najlepsze podejście do wyceny przedsiębiorstwa. Jej zaletą jest fakt, że jest to jedyna technika, dzięki której możliwe jest otrzymanie wartości ekonomicznej wyłącznie w oparciu o potencjalną wielkość generowanych środków pieniężnych, co wymusza długoterminowe prognozowanie wszelkich przedsięwzięć inwestycyjnych. W przypadku analizowanego przedsiębiorstwa nie utraciło ono zdolności do ekonomicznego działania operacyjnego w zakresie podstawowej działalności - usługowego wytwarzania odzieży (produkcja 12

13 zlecana) przy wykorzystaniu posiadanego majątku i relacji z partnerami biznesowymi. Daje to przesłanki do zastosowania metody dochodowej. Metoda porównań rynkowych jest uzupełnieniem weryfikującym ocenę wartości przedsiębiorstwa oszacowaną za pomocą metody dochodowej. Dla dodatkowego potwierdzenia wartości przedsiębiorstwa, które mogą być dla nabywcy źródłem kreowania wartości zastosowano metodę skorygowanych aktywów netto (księgową). Podejście to daje zwykle dolną granicę szacunków wartości wycenianego przedsiębiorstwa Charakterystyka każdej zastosowanej metody wyceny, z przedstawieniem poszczególnych etapów i procedur Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF, Discounted Cash Flows) Metoda DCF jest jedną z najczęściej wykorzystywanych metod dochodowych wyceny, która w elastyczny sposób pozwala prognozować wartość przedsiębiorstwa lub zorganizowanej jego części oraz wskazywać zagrożenia, jakie mogą pojawić się w okresie prognozy. W celu przeprowadzenia wyceny za pomocą tej metody konieczne jest ustalenie: 1. horyzontu czasowego objętego wyceną (n), 2. poziomu przyszłych przepływów pieniężnych możliwych do osiągnięcia przez przedsiębiorstwo, których konstrukcja oparta jest na tzw. wolnych przepływach pieniężnych (FCFt, t=1,...,n), 3. stopy dyskontowej bazującej na rachunku prognozowanego poziomu kosztu kapitału finansującego działalność przedsiębiorstwa, który odzwierciedla oczekiwaną stopę zwrotu z kapitałów zaangażowanych w przedsiębiorstwo (WACC) i pozwala na wyznaczenie współczynników dyskontujących (at, t=1,...,n), 4. wartości końcowej (rezydualnej) wycenianego podmiotu, wyznaczonej na koniec ostatniego roku prognozy przepływów pieniężnych (RV). Ostateczna wartość przedsiębiorstwa (V) jest sumą wartości zdyskontowanych strumieni przepływów i wartości rezydualnej wyznaczonej na podstawie poniższej zależności: 1 Metodyka wycen została oparta na stosowanych standardach rynkowych oraz publikacjach naukowych m.in. Kicia M., Patterson R., W poszukiwaniu kapitału. Praktyczny przewodnik zarządzania finansami firm, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin Szczepankowski P., Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWN Warszawa

14 V n t 1 a FCF t gdzie wartość rezydualną wyznacza się jako wartość renty wieczystej na podstawie strumienia pieniężnego z ostatniego roku prognozy (FCF n) oraz prognozowanej stopy wzrostu przepływów pieniężnych po okresie prognozy (g) i stopy dyskontowej (WACC) jako: t a FCFn 1 g RV WACC g Do wyznaczenia wartości przedsiębiorstwa metodą DCF przyjęto założenia konstytuujące prognozę sprawozdań finansowych podmiotu na lata Na podstawie prognozy przychodów ze sprzedaży, kosztów operacyjnych, kosztów amortyzacji wyznaczono zapotrzebowanie na kapitał obrotowy oraz prognozowane wartości bieżących składników aktywów i pasywów. Zestawienie całkowitych nakładów na majątek trwały oraz majątek obrotowy ze źródłami funduszy początkowych pozwoliło wyznaczyć salda gotówkowe generowane w okresie prognozy. Dysponując powyższymi strumieniami wyznaczono wartość strumieni pieniężnych według następującej formuły: n RV FCFF = EBITDA - CIT - CAPEX - ΔWC gdzie: FCFF wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących, EBITDA zysk operacyjny bez kosztów finansowych, podatków i amortyzacji, CIT podatek dochodowy, CAPEX nakłady inwestycyjne na majątek trwały, ΔWC nakłady na przyrost majątku obrotowego. Na bazie tak określonej wartości przedsiębiorstwa z długiem (EV) dokonuje się szacunku kapitału własnego, korygując sumę zdyskontowanych przepływów pieniężnych o wartość posiadanych aktywów nieoperacyjnych (zwiększenie wartości) oraz długu netto nieuwzględnionego w przepływach (zmniejszenie wartości) Metoda porównań rynkowych (mnożnikowa) Wycena metodą porównawczą stanowi zazwyczaj uzupełnienie wyceny DCF i opiera się na wycenach osiąganych przez porównywalne firmy z danego sektora, w którym funkcjonuje wyceniane przedsiębiorstwo. Do wyceny tego rodzaju wykorzystuje się wskaźniki rynkowe, z których najpopularniejsze to: P/E (cena do zysku na akcję), P/BV (cena do kapitału własnego), EV/EBITDA 14

15 (wartość firmy z długiem do nadwyżki operacyjnej EBITDA) lub EV/EBIT (wartość firmy z długiem do wyniku EBIT). Tego rodzaju wycena jest sporządzana przy wykorzystaniu zarówno historycznych, jak i przewidywanych wskaźników osiąganych przez podmioty z danego sektora wyceniane publicznie, które odnosi się do odpowiednich wielkości (zysk, EBITDA, sprzedaż) osiąganych przez wycenianą spółkę. Grupa porównywalnych firm jest wybierana na podstawie profilu działalności spółki wycenianej i powinna obejmować podmioty o modelu biznesu jak najbardziej podobnym do spółki wycenianej. W przypadku, kiedy nie są dostępne wyceny rynkowe innych porównywalnych spółek przyjmuje się mnożniki na ogólnie akceptowanym racjonalnym poziomie obserwowanym na rynku publicznym Metoda skorygowanych aktywów netto (księgowa) Metoda skorygowanej wartości aktywów netto jest rozwinięciem metody księgowej. Modyfikacja związana jest z odpowiednią korektę wartości pozycji bilansowych (zazwyczaj korekta dotyczy aktywów bilansu, aczkolwiek czasem, w uzasadnionych przypadkach korygowane są również pozycje obcych źródeł finansowania). Korekta polega przede wszystkim na sprowadzeniu wartości księgowej netto danego aktywu do jego wartości rynkowej. Korekta wartości bilansowej aktywów może dotyczyć: 1. Stopnia przydatności operacyjnej aktywów, polegającego na dodaniu wartości wykorzystywanych, a niewykazywanych w bilansie (np. w skutek pełnego umorzenia) składników majątku trwałego lub wyrażeniu wartości aktywów zbędnych z punktu widzenia prowadzonej przez przedsiębiorstwo działalności według ich wartości likwidacyjnej lub potencjalnej rynkowej ceny sprzedaży. 2. Różnic cenowych, poprzez wyrażenie wartości rzeczowych składników majątku trwałego według cen rynkowych, wartości finansowych składników majątku trwałego na podstawie ich wyceny metodą dochodową lub metodą rynkową (porównawczą), wartości zapasów surowców, materiałów, produkcji w toku oraz wyrobów gotowych według aktualnych rynkowych cen sprzedaży, wartości papierów wartościowych przeznaczonych do obrotu według ich bieżących cen rynkowych. 3. Zmian wielkości nominalnych pozycji bilansowych spowodowanych inflacją, polegających na wyrażeniu wartości nabytych składników majątkowych, przedstawionych w bilansie według historycznych kosztów nabycia lub cen nominalnych w cenach bieżących, odzwierciedlających spadek siły nabywczej pieniądza. 4. Stopnia płynności i wymagalności, co polega na skorygowaniu wartości należności przeterminowanych oraz trudno ściągalnych. Natomiast korekta pozycji pasywów może polegać na uwzględnieniu zobowiązań pozabilansowych, planów zamiany wierzytelności na akcje lub 15

16 udziały, przeprowadzeniu w razie potrzeby korekty z tytułu zobowiązań podatkowych. Wynik rzetelnie przeprowadzonej wyceny przedsiębiorstwa metodą wartości skorygowanej aktywów netto powinien dać więc dobry jakościowo szacunek wartości rynkowej majątku przedsiębiorstwa. Dzięki temu metoda może spełniać rolę procedury uzupełniającej w stosunku do wycen metodami dochodowymi lub porównawczymi oraz być testem wiarygodności ich wyników. Gdy wyniki uzyskane przy pomocy tych metod istotnie odbiegają od szacunku wartości uzyskanej metodą wartości skorygowanej aktywów netto wyceniający powinni zidentyfikować i wyjaśnić przyczyny tych różnic. Ma to istotny aspekt poznawczy pozwala to wyceniającym na kompleksowe zrozumienie czynników kreujących wartość przedsiębiorstwa. Przeprowadzenie szacunku przedsiębiorstwa tą metodą może również z powodzeniem spełniać funkcję argumentacyjną podczas negocjacji cenowych w transakcjach fuzji i przejęć. Proces wyceny metodą skorygowanych aktywów netto polega na ustaleniu wartości wycenianej jednostki jako różnicy pomiędzy rynkową wartością aktywów a wartością jej zobowiązań. Wykonywane operacje przedstawić można schematycznie jako: Wartość rynkowa aktywów trwałych Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Należności długoterminowe Inwestycje długoterminowe Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe ( - ) = Zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Rozliczenia międzyokresowe Wartość według metody skorygowanych aktywów netto Podejście sum-of-the-parts w zastosowaniu metod Z uwagi na powstałą rozdzielność składników majątku Przedsiębiorstwa i ograniczenia w możliwości ich wykorzystania oraz zbywania, dokonano ich podziału na trzy zasadnicze grupy oraz ustalono ich wartość odrębnie stosując możliwe do wykorzystania metody wyceny. Oszacowania wartości całego Przedsiębiorstwa dokonano sumując wartość poszczególnych składników jego wartości (metoda sumof-the-parts). W analizowanym przypadku jest to możliwe, ponieważ pomiędzy rozdzielonymi składnikami aktywów i pasywów Przedsiębiorstwa nie zachodzą efekty synergii ich połączenie nie daje dodatkowej wartości, podobnie jak rozdzielenie jej nie ujmuje. 16

17 Szacując wartość Przedsiębiorstwa podzielono jego zasoby na trzy grupy: składniki majątkowe, związane z działalnością zakładu odzieżowego, które mają zdolność do generowania nadwyżek operacyjnych, mogą być zbywane i wycenione za pomocą podejścia majątkowego, dochodowego i mnożnikowego (określana dalej jako GRUPA 1 wycena majątkowa, punkt 3.3.3), składniki majątkowe, związane z prowadzoną działalnością inwestycyjną w obszarze odnawialnych źródeł energii, które nie przełożyły się jeszcze na zdolność do generowania nadwyżek operacyjnych, mogą być zbywalne i wycenione za pomocą podejścia majątkowego (określana dalej jako GRUPA 2 wycena majątkowa, punkt 3.3.3), pozostałe składniki Przedsiębiorstwa (aktywów i pasywów), których zbywalność jest ograniczona z uwagi na sytuację Przedsiębiorstwa i pozostają do dyspozycji syndyka zarządzającego majątkiem (określana dalej jako GRUPA 3 wycena majątkowa, punkt 3.3.3) Wyceny wraz z wyjaśnieniami, w jaki sposób kluczowe parametry zostały oszacowane i przyjęte przez wyceniającego Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) Metodę dochodową zastosowano wyłącznie dla oszacowania zdolności do generowania nadwyżek przez składniki majątkowe zakładu odzieżowego. Przyjęto poniższe ogólne założenia, niezależne od prognoz samych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej zakładu odzieżowego: 1. Przyjęto założenia dotyczące wielkości możliwych przychodów ze sprzedaży, marży EBIT, amortyzacji, nakładów na majątek trwały i kapitał obrotowy opisane w punkcie Prognozę przygotowano na lata Współczynnik beta przyjęto na poziomie rynkowym wynoszącym 1,0. 4. Do wyceny przyjęto dodatkowo: Wolną od ryzyka stopę procentową na poziomie 3,6%, równą rentowności obligacji 10- letnich Skarbu Państwa DS0726 z dnia (na podstawie notowań GPW). Premię za ryzyko systemowe gospodarki równą 5%. Marżę kredytową na poziomie 3,0% (marża możliwa do osiągnięcia przez podmiot ze wskaźnikami finansowymi jak w analizowanym przypadku). Stopę podatkową na poziomie 19%. Przyjęto stopę wzrostu przepływów po okresie prognozy na poziomie 0,0% z zachowaniem zasady ostrożności. 17

18 Aktywa nieoperacyjne (nakłady na działalność OZE i udziały w innych podmiotach) nie są powiązane z działalnością operacyjną zakładu odzieżowego, w związku z czym nie uwzględniano składników nieoperacyjnych w wycenie dochodowej. Dług netto ustalono jako różnicę pomiędzy wartością zobowiązań kredytowych, a wartością środków pieniężnych na dzień wyceny wg stanu na datę wyceny na kwotę zł (dodatnia gotówka netto). Założenia scenariusza i parametry rynkowe pozwoliły na wycenę wartości kapitałów własnych przedsiębiorstwa za pomocą metody DCF. Szczegółowe obliczenia zamieszczone zostały w tabeli 1. Tabela 1. Wycena Przedsiębiorstwa metodą DCF (tys. zł) PROGNOZA PRZEPŁYWÓW FCFF 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 1 Przychody ze sprzedaży EBIT Amortyzacja EBITDA CIT NOPLAT CAPEX Nakłady na kapitał obrotowy FCFF w cenach bieżących współczynniki dyskontowe 0,9368 0,8776 0,8222 0,7702 0, Zdyskontowane FCFF Koszt kapitału własnego 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 13 Stopa wolna od ryzyka 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 14 Współczynnik beta 1,0000 1,0000 1,0000 1,0000 1, Premia za ryzyko systemowe 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 16 Koszt kapitału obcego 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 5,3% 17 Premia za ryzyko kredytowe 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 18 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19 Udział kapitału własnego 43,0% 43,0% 43,0% 43,0% 43,0% 20 Udział kapitału obcego 57,0% 57,0% 57,0% 57,0% 57,0% 21 STOPA DYSKONTOWA (WACC) 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 18

19 Zdyskontowane przepływy (DCF) ,8% Stopa wzrostu FCFF w okresie rezydualnym 0% Wartość bieżąca części rezydualnej ,2% Wartość firmy z długiem Dług netto Aktywa nieoperacyjne 0 WYCENA RYNKOWA KAPITAŁU WŁASNEGO (DCF) zł Zgodnie z powyższymi obliczeniami wartość zorganizowanej części przedsiębiorstwa, związanej z działalnością zakładu odzieżowego, ustalona za pomocą metody dochodowej DCF wyniosła zł Metoda porównań rynkowych (mnożnikowa) Wycena mnożnikowa wymaga (1) znalezienia dla analizowanego Przedsiębiorstwa odpowiednio dużej liczby przedsiębiorstw notowanych w publicznym obrocie, które w zbliżonym modelu biznesowym oraz na porównywalną skalę prowadziłyby działalność operacyjną lub (2) posłużeniem się takimi poziomami wskaźników, które byłyby uznane za relatywnie atrakcyjne w transakcjach kapitałowych udziałami. Pierwsza z powyższych alternatyw nie jest możliwa do zrealizowania, zarówno ze względu na profil działalności (na GPW nie ma notowanych spółek o podobnej działalności) oraz jej skalę. W związku z powyższym przyjęto drugą możliwość, która wykorzystywana jest także powszechnie na rynku kapitałowym. Bazując na doświadczeniu i poziomach wskaźników, przy których rośnie prawdopodobieństwo zawarcia transakcji kapitałowej, a potencjalni nabywcy mogą uznać wartość Przedsiębiorstwa za dobrze wycenioną z atrakcyjnym dyskontem nie uszczuplającym także wpływów zbywającego, dokonano wyceny w oparciu o trzy poniższe wskaźniki: P/E (cena do zysku) wynoszącym 6: przyjęto, że potencjalny nabywca jest w stanie zapłacić za zdolne do generowania zysku Przedsiębiorstwo (tu: jego zorganizowaną część) 6-krotność zysku netto pro forma (NOPLAT, Net Operating Profit Less Adjusted Taxes), jaki prognozowany jest w najbliższym okresie rachunkowym (tu: 2017 roku, Tabela 1), EV/EBITDA (wartość firmy z długiem do wyniku EBITDA) wynoszącym 4: przyjęto, że potencjalny nabywca jest w stanie zapłacić za Przedsiębiorstwo z długiem (tu: jego zorganizowaną część) 4-krotność nadwyżki operacyjnej EBITDA, jaki prognozowany jest w najbliższym okresie rachunkowym (tu: 2017 roku, Tabela 1), P/BV (cena do wartości księgowej) wynoszącym 1: przyjęto, że potencjalny nabywca jest w stanie zapłacić za Przedsiębiorstwo (tu: jego zorganizowaną część) równowartość 19

20 skorygowanego kapitału własnego raportowanego w ostatnim sprawozdaniu finansowym (punkt 3.3.3). Tabela 2 zawiera prognozowane wartości parametrów finansowych na potrzeby kalkulacji wyceny mnożnikowej kapitału własnego Spółki. W przypadku kapitału własnego punktem wyjścia był skorygowany kapitał własny ustalony w punkcie 3.3.3, który następnie zwiększono o przyrost hipotetycznego zysku netto z dodatkowego miesiąca działalności, który zostałby zakumulowany w kapitale własnym. Medianę oszacowań zaleca się stosować przy obserwowanej zwiększonej zmienności obserwacji co sprawia, że jest ona mniej wrażliwa niż średnia na dużą rozpiętość pomiędzy skrajnymi obserwacjami. Tabela 2. Wycena kapitału własnego Przedsiębiorstwa metodą mnożnikową (tys. zł) Pozycja 2017 Mnożnik EV Dług netto Wycena Zysk netto* ,71 6 x x ,24 EBITDA* , , , ,04 Kapitał własny ,47 1 x x ,47 MEDIANA** x x x x ,04 * NOPLAT i EBITDA z prognoz na ** Średnia wyników dawałaby zbliżony poziom ,92 zł. Zgodnie z powyższymi obliczeniami wartość zorganizowanej części przedsiębiorstwa w postaci zakładu odzieżowego ustalona za pomocą uśrednienia w metodzie mnożników rynkowych wyniosła ,04 zł Metoda skorygowanych aktywów netto (księgowa) W metodzie skorygowanych aktywów netto dokonano korekty wartości bilansowej majątku Przedsiębiorstwa tam, gdzie była ona uzasadniona oraz przypisano je do jednej z trzech grup majątku wycenianego Przedsiębiorstwa (oznaczenia grup w punkcie 3.2.4): 1. Wartość aktywów trwałych i wyposażenia, jakim dysponuje Przedsiębiorstwo przyjęto na podstawie raportu z Wyceny nr 36/2016 z dn r. sporządzonego przez inż. Zbigniewa Sarzyńskiego, Biegłego Sądu Okręgowego w Lublinie, Rzeczoznawcę motoryzacyjnego i maszynowego na kwotę ,00 zł. Aktywa te w całości są wykorzystywane na potrzeby zakładu odzieżowego. Dodatkowo na potrzeby tego zakładu może być wykorzystywany znak towarowy DELIA, do którego prawa przysługują upadłemu, jednakże prawa do tego znaku nie posiadają istotnej dla wyceny części odzieżowej wartości z uwagi na fakt, iż zakład nie szyje i nie planuje szycia pod własną marką handlową. Z uwagi jednak na dyspozycję Art. 319 ust. 4 ustawy Prawo Upadłościowe oraz fakt obciążenia znaku 20

21 towarowego DELIA oraz pojazdu samochodowego Renault Megane zastawem skarbowym na rzecz Naczelnika Lubelskiego Urzędu Skarbowego wskazać należy, iż stosunek wartości tych składników do wartości zorganizowanej części przedsiębiorstwa 2 w postaci zakładu odzieżowego wynosi 1,84%. Wartość przypisano Grupie Wartość nakładów na biogazownię, farmę fotowoltaiczną wraz z warunkami zabudowy przyjęto w wartości bilansowej poniesionych nakładów bez korekt, tj. w kwocie ,07 zł. W obu przypadkach nie ma zastosowania metoda dochodowa, ponieważ inwestycje nie są zakończone i nie mają zdolności do generowania nadwyżek. Wartość przypisano Grupie Wartość bilansową inwestycji długoterminowych w postaci 285 (z 560 wszystkich) udziałów o wartości nominalnej zł (500 zł za udział) w spółce EKO-SH Sp. z o.o. KRS od , stanowiących 50,89% kapitału spółki wyceniono na wartość rynkową ,07 zł. Według informacji zawartych w najbardziej aktualnym dostępnym sprawozdaniu finansowym spółka EKO-SH nie prowadzi działalności operacyjnej, ponosi straty, wyposażona jest w aktywa o wartości około 708 tys. zł, w tym aktywa trwałe o wartości 346 tys. zł i gotówkę o wartości około 334 tys. zł. Stosując metodę aktywów netto wartość księgowa kapitałów własnych spółki jest równa ,94 tys. zł. Prawo do 50,89% kapitału spółki pozwala więc na oszacowanie wartości tego udziału na ,07 zł. Wartość ta odpowiada sytuacji, w której niepracujący majątek spółki zostałby w całości sprzedany, uregulowane zostałyby wszystkie zobowiązania, a pozostała nadwyżka została podzielona pomiędzy właścicieli kapitału. W przypadku podmiotu, który nie prowadzi działalności operacyjnej i nie osiąga nadwyżek inne niż majątkowe (księgowe) oszacowanie wartości nie ma uzasadnienia. Wartość przypisano Grupie Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego przyjęto w wartości bilansowej, tj ,00 zł. Zakładając, że w obecnej sytuacji, w jakiej znajduje się przedsiębiorstwo nabywca majątku zakładu odzieżowego nie przejmowałby zobowiązań podatkowych upadłego podmiotu, należności z tego tytułu także nie będą przedmiotem transakcji. Wartość przypisano Grupie Łączna wartość aktywów trwałych po skorygowaniu wynosi więc ,14 zł, przy czym w Grupie 1 wynosi ona ,00 zł, w Grupie 2 wynosi ,14 zł, zaś w Grupie 3 wynosi ,00 zł. 6. Spółka nie wykazywała zapasów na datę wyceny. 7. Należności przyjęto według spisu inwentarza sporządzonego przez syndyka. W przypadku należności wyrażony w euro przyjęto kurs z daty wyceny równy 4,4261 zł (Tabela nr 2 Przyjmując mieszaną wartość zorganizowanej części przedsiębiorstwa (zakładu odzieżowego), ustalonej na podstawie uśrednionych podejść: dochodowego, mnożnikowego i majątkowego. Wartość uśredniona została wskazana w punkcie 3.4. opracowania. 21

22 227/A/NBP/2016 z dnia ). Łącznie należności wynoszą zatem ,09 zł, jednakże ściągnięcie należności od Lubelskiego Urzędu Skarbowego może okazać się trudne lub wręcz nie możliwe, w związku z czym nie będą one przedmiotem potencjalnej transakcji sprzedaży składników majątkowych zakładu odzieżowego, ani aktywów związanych z OZE wartość należności zaliczono do Grupy Gotówkę i rozliczenia międzyokresowe przyjęto według wartości bilansowych bez korekt i zaliczono do Grupy Łączna skorygowana wartość aktywów obrotowych Spółki wyniosła więc ,88 zł, przy czym w Grupie 1 wynosi ona 9 537,79 zł, w Grupie 2 wynosi 0,00 zł, zaś w Grupie 3 wynosi ,09 zł. 10. Rezerwy na zobowiązania skorygowano zakładając, że: a. nowy nabywca nie będzie ponosił kosztów rezerw na świadczenia emerytalne, przejmie majątek produkcyjny bez zatrudnienia i sam będzie zatrudniał nowych pracowników dla pełnego wykorzystania operacyjnego majątku, b. zawiązane przez Spółkę pozostałe rezerwy długoterminowe, w wysokości zł na zabezpieczenie zobowiązań publiczno-prawnych w związku z decyzją Naczelnika Lubelskiego Urzędu Skarbowego, nie będą obciążać nabywcy udziałów spółki, c. rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego przyjęto na poziomie bilansowym tj zł i zaliczono do Grupy Zobowiązania handlowe z tytułu prowadzonej działalności operacyjnej przyjęto w wartości bilansowej tj ,78 zł i zaliczono do Grupy 3, biorąc pod uwagę fakt, że w obecnej sytuacji nie będą one obciążać potencjalnych nabywców składników majątkowych upadłego Przedsiębiorstwa. 12. Zobowiązania z tytułu podatków, ceł, ZUS i innych świadczeń przyjęto wg wartości bilansowych. Łączna skorygowana wartość zobowiązań krótkoterminowych wobec pozostałych jednostek wyniosła więc ,01 zł. Wartość przypisano do Grupy Przyjęto, że kontynuacja działalności i utrzymanie zatrudnienia przez nowego nabywcę majątku zakładu odzieżowego pozwoli utrzymać rozliczenia międzyokresowe z tytułu otrzymanej dotacji na wyposażenie miejsc pracy w wysokości ,46 zł. Kwota nie została więc skorygowana i przypisano ją do Grupy Łączna wartość skorygowanych zobowiązań i rezerw na zobowiązania wynosi więc ,47 zł. Z uwagi jednak na fakt, iż sprzedaż następuje w postępowaniu upadłościowym ma zastosowanie Art. 313 ustawy Prawo Upadłościowe czyli egzekucyjny skutek sprzedaży w związku z czym wartość aktywów nie zostanie pomniejszona o wartość zobowiązań podatkowych. Kwota w wysokości ,46 zł (rozlicznie dotacji) przypisana została do Grupy 1, zaś pozostała wartość w kwocie ,01 zł do Grupy 3. 22

23 Przyjmując opisane powyżej korekty oszacowano wartość kapitału własnego Spółki (wartość całego Przedsiębiorstwa) metodą skorygowanych aktywów netto na ,54 zł (Tabela 2), przy czym: na Grupę 1 składników majątkowych, związanych z działalnością zakładu odzieżowego, możliwą do zbycia przypada kwota ,33 zł, na Grupę 2 składników majątkowych, związanych z inwestycjami w zakresie OZE, możliwych do zbycia niezależnie od składników Grupy 1 przypada kwota ,14 zł, na Grupę 3 składników majątkowych, pozostających w dyspozycji syndyka przypada kwota ,08 zł. Tabela 2. Szacunek wartości godziwej Przedsiębiorstwa i jego komponentów (sum-of-the-parts) metodą skorygowanych aktywów netto na (wartości w zł) AKTYWA OGÓŁEM Grupa 1 Grupa 2 Grupa 3 Aktywa trwałe , , , ,00 Aktywa obrotowe, z czego: , ,79 0, ,09 Zapasy 0,00 0,00 0,00 0,00 Należności 0,00 0,00 0, ,09 Środki pieniężne 4 149, ,36 0,00 0,00 Rozliczenia międzyokresowe 5 388, ,43 0,00 0,00 RAZEM AKTYWA , , , ,09 PASYWA OGÓŁEM Grupa 1 Grupa 2 Grupa 3 KAPITAŁ WŁASNY , , , ,08 Zobowiązania i rezerwy, z czego: , ,46 0, ,01 Rezerwy na świadczenia emerytalne itp ,00 0,00 0, ,00 Pozostałe rezerwy 0,00 0,00 0,00 0,00 Zobowiązania krótkoterminowe ,01 0,00 0, ,01 Rozliczenia międzyokresowe , ,46 0,00 0,00 RAZEM AKTYWA , , , ,09 23

24 3.4. Rekomendowana wartość wraz z uzasadnieniem Rekomendacji wartości godziwej Przedsiębiorstwa w podziale na trzy grupy składników majątkowych dokonano za pomocą uśrednienia wyników wyceny części odzieżowej oraz sumowania ich z szacunkami majątkowej wyceny pozostałych grup majątku przedsiębiorstwa. Ich zestawienie oraz wynik uśredniony przedstawia tabela 3. Tabela 3. Szacowana wartość godziwa Przedsiębiorstwa w podziale na Grupę 1, 2 i 3 w zaokrągleniu do pełnych tysięcy (wartości w zł) Metoda szacowania składników Grupa 1 Grupa 2* Grupa 3* RAZEM** Wartość dochodowa zł zł Wartość mnożnikowa zł zł zł zł Wartość majątkowa zł zł Średnia zł zł zł zł * Tylko metoda majątkowa patrz uwaga metodyczna w punkcie ** Wycena Grupy 1 w każdym z podejść, powiększona o wycenę majątkową Grupy 2 i 3. Źródło: obliczenia własne. Biorąc pod uwagę zdolność wycenianego Przedsiębiorstwa do generowania nadwyżek z działalności operacyjnej, wartość jego nieaktywnych operacyjnie składników majątku oraz wskaźników rynkowych, wycena Przedsiębiorstwa sporządzona przy użyciu trzech metod waha się pomiędzy 2,228 mln zł a 2,501 mln zł, zaś uśredniona (z równymi wagami) wartość wynosi 2,380 mln zł w zaokrągleniu do pełnych tysięcy. Wartość zorganizowanej części przedsiębiorstwa w postaci zakładu odzieżowego zdolnego do prowadzenia działalności operacyjnej waha się pomiędzy 228,5 tys. zł (podejście majątkowe) do 501,8 tys. zł (podejście dochodowe), przy średniej wartości 380 tys. zł w zaokrągleniu do pełnych tysięcy. 4. Klauzule i zastrzeżenia Wykonawca ekspertyzy oświadcza, że nie występuje konflikt interesów pomiędzy Zamawiającym i/lub jego reprezentantami a Wykonawcą i/lub jego reprezentantami. Wycena została sporządzona zgodnie z jego najlepszą wiedzą i przekonaniem wykonawcy w oparciu o informacje dostarczone przez Zamawiającego oraz inne publicznie dostępne 24

25 informacje i dane. Jednakże dokonując jakichkolwiek transakcji lub operacji kapitałowych związanych z przedmiotem wyceny i/lub Zamawiającym należy dokonać szeregu dodatkowych analiz. W szczególności należy przeprowadzić analizy prawny zawartych kontraktów, analizy prawne stanu zobowiązań i należności, analizy ksiąg wieczystych nieruchomości, audyt ksiąg rachunkowych, analizę zobowiązań pozabilansowych spółki i/lub inne niezbędne w danej sytuacji decyzyjnej. Analizy, opinie i konkluzje zawarte w raporcie są profesjonalnymi, bezstronnymi i obiektywnymi analizami, opiniami i konkluzjami osoby wykonującej wycenę; analizy, opinie i konkluzje zawarte w raporcie są ograniczone jedynie przez przyjęte założenia oraz warunki ograniczające. Zlecenie wyceny nie było uzależnione od przygotowania lub przedstawienia w raporcie przez wyceniającego wniosków oraz konkluzji z góry zakładanymi rezultatami. Wynagrodzenie wyceniającego nie jest uzależnione od: a. przygotowania lub przedstawienia w raporcie wniosków lub konkluzji z góry tendencyjnie zakładanymi wartościami, b. wartości przedmiotu wyceny przedstawionego w raporcie, c. uzyskania z góry założonego rezultatu, d. przyszłych wydarzeń bezpośrednio związanych z celem wyceny, e. konkluzji raportu korzystnej dla Zlecającego. Raport z wyceny może być przedstawiony jedynie zamawiającemu, chyba że wyrazi on zgodę na przedstawienie raportu stronie trzeciej. Wyjątkiem od tej reguły jest nakaz sądu lub innego właściwego organu (policja, prokuratura itp.) na udostępnienie raportu z wyceny. dr Jacek Czarecki Biegły sądowy przy Sądzie Okręgowym w Lublinie w zakresie rachunkowości, finansów, wycen wartości przedsiębiorstw, spółek, udziałów i akcji poz w wykazie z dn r. 25