Strategia na Kontynuacja hossy wsparta wzrostem PKB. Departament Analiz

Transkrypt

1 Strategia na stycznia 214 Kontynuacja hossy wsparta wzrostem PKB Uważamy, że pomimo ryzyk związanych głéwnie z reformą OFE, akcje nadal pozostają atrakcyjną inwestycją, szczegélnie poréwnując z innymi aktywami. Wprawdzie oczekujemy w najbliższych miesiącach na rynku akcji podwyższonej zmienności to cały rok powinien się skończyć dla głéwnych indekséw na niewielkim plusie. Większa zmienność, w tym możliwe krétkoterminowe spadki będzie efektem niepewności dotyczącej wpływu reformy OFE (np. możliwość znacznej podaży akcji ze strony funduszy w trakcie tzw. okna transferowego ). Z punktu widzenia fundamentalnego akcje nie są jeszcze drogie (C/WK poniżej 1.4 dla polskiego rynku), a rynkom akcji na całym świecie powinna sprzyjać łagodna polityka bankéw centralnych i odbicie w realnej gospodarce. Z drugiej strony rok 214 nie będzie zwykłą kontynuacją hossy z II połowy ubiegłego roku. Nie sądzimy, aby ten rok był tak dobry dla spéłek wzrostowych (o wysokich wskaźnikach C/Z), gdzie ryzyko większych spadkéw jest największe. Dlatego zalecamy kupowanie spéłek dywidendowych oraz spéłek, ktére ewentualnie już uległy silniejszej korekcie. Sektor finansowy Otoczenie ekonomiczne dla bankçw w I połowie 214 roku będzie korzystne. Silniejszy wzrost PKB i związane z tym niższe odpisy na portfel kredytowy, jak rçwnież stabilizacja stçp procentowych zrekompensują ograniczenie dochodçw z opłaty interchange oraz niewielka nowa opłata na BFG. Wyniki w I połowie roku mogą być jednak niższe niż w 2, gdyż niekorzystnie na rezultaty będzie wpływać znaczne zmniejszenie jednorazowych dochodçw ze sprzedaży obligacji, ktçre uratowały rezultaty w ubiegłym roku (bez tego roczny spadek zyskçw netto w bankach byłby znacznie wyższy). Wzrost dochodçw prowizyjnych będzie możliwy dzięki niewielkiej poprawie dynamiki kredytowej oraz wyższej sprzedaży produktçw inwestycyjnych. Obecnie spçłki są notowane przy średnim wskaźniku P/E wysokości 15.8x czyli stosunkowo wysoko na tle notowań bankçw zagranicznych. Nie pozostawia to miejsca na duże wzrosty. Większego zainteresowania sektorem spodziewamy się w okresie przyznawania prawa do dywidend. I na takich podmiotach (spçłkach z wysokim DY) radzimy oprzeć portfel akcji spçłek finansowych w I połowie 214 roku. Stąd nasze pozytywne rekomendacje na PZU, PKO BP i Pekao. Notowania indeksäw sty mar WIG WIG2 mwig swig maj lip Zmiany indeksäw (%) wrz lis sty 14 1m 3m 1m 3m WIG WIG Bud WIG WIG Energ mwig WIG Info swig WIG Media WIG Dywid WIG Surow WIG Banki WIG Paliwa WIG Spoż WIG Dev... WIG Chemia WIG Tele Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny marcin.materna@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech Woźniak wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA marcin.palenik@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Branża spożywcza Rentowności branży spożywczej w 214 r. powinna sprzyjać stabilizacja rynku surowcçw. W niektçrych przypadkach, np. spçłek mięsnych, koszty surowca mogą być istotnie niższe r/r. Ożywienie gospodarcze powinno przyczynić się do wzrostu sprzedaży produktçw wyżej marżowych, m.in. należących do segmentu premium. Dzięki wymienionym czynnikom większość polskich spçłek spożywczych ma szansę na poprawę wynikçw w 214 r. Handel detaliczny Dla liderçw rynku, LPP i CCC, będzie to kolejny rok szybkiego wzrostu i ekspansji zagranicznej, co ponownie powinno przełożyć się na istotną poprawę rezultatçw. Na spodziewanym ożywieniu gospodarczym powinny zwłaszcza skorzystać mniejsze podmioty (np. Vistula, Gino Rossi, Monnari), ktçrym wcześniej mocno zaszkodziło pogorszenie koniunktury w latach Pierwsze oznaki tego trendu było już widać od połowy 2 r., co przyczyniło się do zdecydowanych zwyżek kursçw mniejszych przedstawicieli branży. Handel FMCG W handlu FMCG spodziewamy się dalszej konsolidacja rynku przez najsilniejsze podmioty, m.in. grupę Eurocash - wicelidera rynku. Oczekujemy przejęć zarçwno przez inwestorçw branżowych, jak i finansowych (m.in. fundusze private equity). Szybka ekspansja sieci Biedronka oraz finalizacja przejęcia sieci Real przez Auchan mogą przyczynić się do zwiększonej konkurencji i presji na marże największych sieci. Deweloperzy W 214 roku oczekujemy przewagi występowania korzystnych warunkçw rynkowych nad ryzykami. Dotyczyć to będzie w szczegçlności dużych deweloperçw mieszkaniowych korzystających coraz pełniej ze skutkçw wprowadzenia w 212 roku "ustawy deweloperskiej". Pomimo relatywnie wysokich wycen (biorąc pod uwagę wskaźnik C/WK) preferujemy akcje spçłek regularnie płacących dywidendy Robyga oraz Dom Development kosztem istotnie tańszych walorçw JW. Construction oraz Polnordu. Zakładając wyższą zmienność kursçw akcji w 214 roku, wyżej cenimy wypłatę pewnej dywidendy nad niepewną aprecjację kursu akcji. W przypadku deweloperçw komercyjnych zarçwno GTC, jak i Echo Investment wyceniane są blisko wartości księgowej. Z tej pary preferujemy nieznacznie tańszy GTC, ktçry naszym zdaniem oferuje wyższy potencjał wzrostu wartości. Przemysł W czasie odradzanie się gospodarki po spowolnieniu najbardziej zyskują firmy, operujące w branżach, ktçre w sposçb znaczący skorelowane są z koniunkturą gospodarczą. Poprawiać wyniki powinni więc producenci i przetwçrcy metali (mimo negatywnych nastrojçw na początku roku), spçłki, ktçrych wyniki zależą od inwestycji przemysłowych (Relpol, Zetkama), od konsumpcji gospodarstw domowych (Amica), jak rçwnież spçłki, dla ktçrych ważna jest koniunktura w budownictwie i gçrnictwie (Zetkama, Apator). Wciąż mają rosnąć inwestycje zakładçw energetycznych, z czego powinny skorzystać ZPUE oraz Apator. Spadek inwestycji w rosyjski przesył ropy i gazu boleśnie z kolei odczuje Aplisens. 2

3 Zalecenia w stosunku do späłek Branża Top pick Worst pick Branza finansowa PKO BP, Pekao, Bank Handlowy, PZU BGŻ, Getin Noble Bank Przemysł Relpol, Amica Aplisens Chemia Grupa Azoty, Ciech Synthos Branża spożywcza Ambra, Tarczyński Colian Branża handlowa Alma, CCC Eurocash Deweloperzy Pozostałe spçłki GTC SMT, Lentex ŹrÅdło: Millennium DM S.A. Stopy zwroty top oraz worst pickäw ze strategii Millnnium na 2 r. za okres z uwzględnieniem dywidend Top picki SpÉłka Stopa zwrotu Benchmark Stopa zwrotu PKO BP.3% WIG-Banki 2.9% PZU 17.6% WIG 2-5.9% Getin Noble 46.7% WIG-Banki 2.9% Ciech 35.6% WIG-Chemia 2.9% ZPUE 69.4% swig 8 39.% Amica 112.3% swig 8 39.% Ambra 32.6% WIG-Spożywczy -9.2% Mieszko -9.7% WIG-Spożywczy -9.2% CCC 64.2% mwig4 28.4% Alma 18.5% WIG 8.% Unibep 6.8% WIG-Budownictwo 26.3% Robyg 5.% WIG-Deweloperzy 4.% Dom Development 61.8% WIG-Deweloperzy 4.% Echo 3.6% WIG-Deweloperzy 4.% Decora 49.3% WIG 8.% Zetkama 93.6% swig8 39.% Impel 12.4% swig8 39.% Średnia 44.6% WIG 8.% Worst picki SpÉłka Stopa zwrotu Benchmark Stopa zwrotu Pekao 5.3% WIG-Banki 2.9% Synthos 17.5% WIG-Chemia 2.9% Kernel -39.8% WIG-Banki 2.9% NFI EMF 3.1% WIG 8.% Średnia -3.5% WIG 8.% 3

4 Spis treści Zmiany rekomendacji Millennium DM S.A Sytuacja makroekonomiczna... 5 Akcje nie są drogie pomimo wzrostu cen... 7 Sektor finansowy Przemysł Branża chemiczna Deweloperzy deweloperzy komercyjni Branża spożywcza Handel handel FMCG Pozostałe spéłki Rekomendacje wydane przez Millennium DM S.A... 9 Zmiany rekomendacji Millennium DM Poprzednia rekomendacja Nowa rekomendacja Poprzednia cena docelowa Nowa cena docelowa Alior Bank - neutralnie 87.5 Bank Handlowy neutralnie akumuluj BZ WBK neutralnie akumuluj Pekao redukuj akumuluj PKO BP akumuluj kupuj Amica kupuj kupuj Apator akumuluj neutralnie Aplisens akumuluj redukuj Benefit Ciech akumuluj akumuluj Dom Development neutralnie neutralnie Echo Investment akumuluj neutralnie Grupa Azoty neutralnie akumuluj GTC neutralnie akumuluj Impel neutralnie neutralnie Lentex kupuj kupuj OtmuchÇw kupuj akumluj Relpol kupuj kupuj Robyg neutralnie neutralnie SMT kupuj kupuj Synthos redukuj neutralnie Wawel akumuluj neutralnie Zetkama kupuj akumuluj ZPUE kupuj akumuluj ŹrÅdło: Millennium DM 4

5 Sytuacja makroekonomiczna Kontynuacja poprawy w najważniejszych gospodarkach Wszystko wskazuje na to, że rok 2 zakończył dwuletnią recesję w strefie Euro, a gospodarka amerykańska wyszła z chwilowego spowolniania. Makroekonomiczny konsensus mçwi jednoznacznie o poprawie w 214 zarçwno w USA jak i w strefie Euro w porçwnaniu z 2. Obawy o stabilność strefy Euro, ktçre jeszcze 1.5 roku temu były głçwnym tematem wpływającym na rynki finansowe zostały w 2 roku zażegnane i nie powinny powrçcić w 214. SzczegÇlnie dlatego, że widać pierwsze, ale wyraźne sygnały poprawy gospodarek w takich krajach jak Hiszpania i Włochy. Patrząc jednak na kolejne kwartały w 214 poprawa nie będzie już tak silna jak podczas wychodzenia z dołka w II połowie 2 roku. Przykładowo według oczekiwań gospodarka niemiecka najsilniejszy wzrost ma zanotować w I kwartale 214. Sądzimy jednak, że właśnie umiarkowany (a nie zbyt silny) wzrost gospodarki będzie miał pozytywny wpływ na rynki finansowe. Konsensus prognoz wzrostu PKB (styczeń 214 r.) 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % -1% -1% 1,9% 1,4% 2,9% 3,4%,7%,5% 1,9% 1,7% -,7% 1,4% -,4% 1,% 3,% 2,8% 2,6% 1,7% Polska Niemcy Strefa euro USA 212 2e 214e 215e 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% -,5% -1,% -1,5%,8%,5% Q1 Q2 1,9% Q3 -,6% -,4% -1,2%,4% 2,3% 2,5% Q4 e,8% Q1 14e 3,2% 2,9% 3,%,8% Q2 14e 1,% 1,2% Q3 14e Strefa euro Niemcy Polska Q4 14e ŹrÅdło: Bloomberg Zbyt silny wzrost PKB w USA będzie negatywnie odbierany ze względu na perspektywę ograniczania zakupçw obligacji przez FED. W II połowie 214 w USA polityka pieniężna powinna się coraz bardziej normalizować. Pod koniec 214 stopa bezrobocia w USA może spaść do 6.5%, co dalej ograniczy program skupu obligacji przez FED i zbliży rynek do pierwszych podwyżek stçp procentowych. Ryzyko to jest jednak w dużym stopniu uwzględniane przez inwestorçw. Globalna polityka pieniężna bankçw centralnych powinna pozostać ultra łagodna, gdyż wzrost gospodarczy nie będzie wywierał jeszcze presji inflacyjnej. Patrząc na wartości wskaźnikçw PMI widać, że nie osiągnęły one jeszcze poziomçw, ktçre miały 3 lata temu (podczas poprzedniego lokalnego szczytu koniunktury). Sądzimy jednak, że silny optymizm widoczny w tych wskaźnikach na przełomie 21/211 był częściowo odreagowaniem ekstremalnego pesymizmu początku roku 29. Dlatego uważamy, że w najbliższym czasie do dalszej silnej poprawy tych wskaźnikçw już nie dojdzie, co będzie oznaczać, że wzrost gospodarczy po II/III kwartale nie będzie już tak wyraźnie zwiększał dynamiki. 5

6 Wskaźniki PMI i ISM dla przemysłu wybranych krajäw kwi 7 lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi lip paź sty kwi USA Strefa euro Niemcy Polska lip paź sty kwi lip paź ŹrÅdło: Bloomberg W Polsce wzrost gospodarczy réwnież przyspieszy W Polsce wzrost gospodarczy w IV kwartale przyspieszył do ok. 2.4% r/r (z,8% r/r w II kw. i 1.9% w III kw.), wskazując na silne odbicie w polskiej gospodarce. Oczekiwania na kolejne kwartały mçwią o dynamikach w okolicach 3%. Zazwyczaj podczas wychodzenia z dołka oczekiwania makroekonomistçw nie doszacowują dynamik wzrostu w średnim terminie. Warunkiem silniejszego wzrostu jest wyraźna poprawa na rynku pracy, ktçrej początki już widać. W roku wyborçw samorządowych i do Europarlamentu oraz przed kumulacją najważniejszych wyborçw w 215 (prezydenckich i parlamentarnych) rząd będzie prawdopodobnie wyraźnie luzował politykę fiskalną, aby istotnie poprawić wzrost gospodarczy w latach OdwrÇcenie reformy OFE było prawdopodobnie tym, co pomoże w stymulacji fiskalnej bez pokazywania większego deficytu budżetowego. Zgodnie z zapowiedzią nowego ministra finansçw jego priorytetem będzie wspieranie wzrostu gospodarczego. Kurs EUR/PLN na poziomie powyżej 4. nie powinien przeszkadzać wzrostowi gospodarczemu i dopiero wyraźne umocnienie polskiej waluty zaczęłoby schładzać gospodarkę. Takiej sytuacji należałoby się spodziewać jednak najwcześniej pod koniec tego roku. Konsensus dotyczący polityki pieniężnej RPP mçwi o możliwym początku podwyżek stçp procentowych w II połowie 214. Jednak niska inflacja może przesunąć ten proces na 215 rok. Uwzględniając opçźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę można oczekiwać, że realna gospodarka będzie w całym 214 czas pod wpływem rekordowo niskich stçp procentowych. Inflacja CPI i produkcja przemysłowa w Polsce 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% sty 8 kwi 8 lip 8 paź 8 sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty kwi lip paź 9,% 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,% -2% Stopa referencyjna NBP (P) Produkcja sprzedana przemysłu (r/r) (L) Inflacja CPI (r/r) (P),% ŹrÅdło: Bloomberg, GłÅwny Urząd Statystyczny 6

7 Akcje nie są drogie pomimo wzrostu cen W 2 roku mieliśmy wprawdzie do czynienia z odbiciem rentowności obligacji skarbowych na większości rynkçw finansowych, jednak patrząc historycznie pozostały one na niskim poziomie. Odbicie rentowności było efektem poprawy gospodarczej w II połowie roku i perspektywy ograniczenia luzowania ilościowego przez FED. Aktualnie rentowność 1 letnich obligacji USA to niespełna 3%, natomiast odwrotność wskaźnika C/Z dla indeksu S&P wynosi 5.7%. RÇżnica między obiema zmiennymi spadła w ciągu roku o 1.2 p.p. do 2.7 p.p. jednak patrząc na FED model akcje pozostają atrakcyjne względem obligacji. FED model - akcje wciąż atrakcyjne względem obligacji w USA gru 81 gru 83 gru 85 ŹrÅdło: Bloomberg rçżnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji USA Odwrotność C/Z dla indeksu S&P Rentowność 1-letnich obligacji rządu USA gru 87 gru 89 gru 91 gru 93 gru 95 gru 97 gru 99 gru 1 gru 3 gru 5 gru 7 gru 9 gru 11 gru Spadki cen obligacji skarbowych mogą zachęcić do większego ryzyka Wzrost rentowności obligacji oznacza spadek ich cen, co naszym zdaniem wskazuje, że długoterminowa hossa na rynku obligacji dobiegła końca. Na rynku obligacji część kapitału inwestującego w ten segment miała w ostatnich latach charakter spekulacyjny (jak na każdym rynku po wieloletniej hossie) inwestując np. w obligacje PIGS. Można oczekiwać, że część tych kapitałçw będzie przepływać do bardziej ryzykownych aktywçw, szczegçlnie na rynek akcji (takie zjawisko miało już miejsce w II połowie roku) wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 IX.29 - XII.2 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar cze wrz gru rçżnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji USA Odwrotność C/Z dla indeksu S&P Rentowność 1-letnich obligacji rządu USA Polityka FED będzie rçwnież sprzyjać bardziej rynkowi akcji niż obligacji. Redukcja zakupçw obligacji będzie bezpośrednio negatywnie wpływać na ten rynek. RÇwnocześnie gołębi ton nowej szefowej FEDu wskazuje, że zacieśnianie polityki pieniężnej będzie bardzo ostrożne i uzależnione od siły amerykańskiej gospodarki. Inne klasy aktywçw jak np. surowce rçwnież nie wyglądają korzystnie w porçwnaniu do akcji. Część z nich już jest w trendzie spadkowym (złoto, węgiel), a inne pozostają na wysokich poziomach z większym ryzykiem spadkçw niż wzrostçw (m.in. w związku ze wzrostem wydobycia). Stabilne surowce dodatkowo korzystnie wpływają na rynek akcji (brak presji inflacyjnej). 7

8 Odbicie rentowności obligacji skarbowych od połowy 2 roku 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, gru 12 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru USA Niemcy Japonia Polska Rosja Turcja ŹrÅdło: Bloomberg wg danych na 31/12/2 W Polsce rentowność 1 letnich obligacji skarbowych odbiła się od poziomu 3% i aktualnie waha się w okolicach powyżej 4%. Pomimo tego wzrostu, stopa dywidendy dla indeksu WIG2 (5.7%) znajduje się powyżej poziomu rentowności obligacji. Dla szerokiego rynku (indeks WIG) wskaźnik ten wynosi już jednak tylko 3.7%. Z pewnością relacja obu wskaźnikçw nie jest już tak silna na korzyść akcji jak rok temu. Jednak patrząc w dłuższej perspektywie stopa dywidendy wyższa od rentowności obligacji oznaczała atrakcyjny czas na kupowanie akcji. Stopa dywidendy wyższa od rentowności obligacji w Polsce 8, nadwyżka DY nad rent. obligacji skarb. rent. 1 letnich obligacji rządu Polski stopa dywidendy dla indeksu WIG2 7, 6, 5, 4, 5,7 4,33 3, 2, 1,,74, -1, -2, -3, -4, gru 7 mar 8 cze 8 wrz 8 gru 8 mar 9 cze 9 wrz 9 gru 9 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar cze wrz gru ŹrÅdło: Bloomberg wg danych na 31/12/2 Hossa na rynku akcji przyciąga napływy do funduszy Wprawdzie z punktu widzenia fundamentalnego wzrost cen akcji zmniejsza ich atrakcyjność to z punktu widzenia napływçw do funduszy, działa efekt sprzężenia zwrotnego: wzrosty napędzają napływy wzmacniając trend. W II połowie ubiegłego roku pojawiły się zwiększone napływy do akcyjnych funduszy inwestycyjnych. Jeżeli ostatnia słabość rynku nie przerodzi się w silniejszą korektę, powolne napływy do funduszy akcyjnych zostaną utrzymane. W średnim terminie rçwnież część aktywçw funduszy dłużnych ma szanse zostać przesunięta do funduszy akcji. 8

9 Struktura aktywäw funduszy inwestycyjnych (mld PLN, %) Udziałowe instrumenty fin. Dłużne papiery wart. Pozostałe aktywa ,8 28,9 24,4 21,8 12,1 12,6 21, 1,3 17,4 17,7 1,6 14, 82,2 1,,1 8,4 75,1 56,2 54,2 56,3 66,8 54,7 58,1 59,2 61,5 51, 54,7 52,9 55, 61,4 67,7 71,1 7,1 56,7 55,8 62,7 61, 63,5 67,5 72,4 75,2 8,3 VI.1 IX.1 XII.1 III.11 VI.11 IX.11 XII.11 III.12 VI.12 IX.12 XII.12 III. VI. IX. ŹrÅdło: NBP, Millennium DM Do rozwoju scenariusza przepływu kapitału do funduszy akcyjnych mogą przyczynić się banki, ktçre w walce o wynik prowizyjny (przy spadku zapotrzebowania na nowe kredyty i tym samym lokaty), będą zachęcały klientçw do inwestowania w fundusze akcyjne, ktçre charakteryzują się wyższą opłatą za zarządzanie. Warto zauważyć, że wartość depozytçw zgromadzonych przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa domowe przekracza 755 mld PLN, z czego 368 mld PLN (na koniec listopada 2 roku wobec 38 mld na koniec grudnia 212) stanowiły depozyty terminowe. Obniżenie oprocentowania tych lokat będzie skłaniać właścicieli do poszukiwania bardziej zyskownych sposobçw lokacji kapitału. Już teraz widać, że klienci zwiększają preferencje rachunkçw bieżących, co świadczy, że oprocentowanie depozytçw nie jest zbyt atrakcyjne. Fundusze inwestycyjne powinny zbierać coraz więcej środkçw, ktçre teraz są zdeponowane w bankach. Depozyty przedsiębiorstw, gosp. domowych*(mld PLN) i WIG2 miliardy PLN ŹrÅdło: NBP, Millennium DM; * gospodarstw domowych oraz instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gospodarstw domowych nadwyżka dep. term. nad bieżącymi depozyty terminowe depozyty bieżące WIG2 (prawa skala) gru 97 cze 98 gru 98 cze 99 gru 99 cze gru cze 1 gru 1 cze 2 gru 2 cze 3 gru 3 cze 4 gru 4 cze 5 gru 5 cze 6 gru 6 cze 7 gru 7 cze 8 gru 8 cze 9 gru 9 cze 1 gru 1 cze 11 gru 11 cze 12 gru 12 cze gru

10 Reforma OFE już wpływa negatywnie Abstrahując od reformy i zmian w OFE warto podkreślić, że zaangażowanie OFE w akcjach było w grudniu 2 bardzo wysokie stosunku do gçrnego limitu alokacji w akcjach (43.6% vs gçrny limit 47.5%). Historycznie patrząc takie zbliżenie się do gçrnego limitu nie było korzystne dla rynku akcji w kolejnych miesiącach. Ostateczny wpływ reformy OFE na rynek akcji nie jest jeszcze znany, gdyż nie wiadomo ilu dotychczasowych członkçw pozostanie w OFE. Można jednak założyć, że będzie to ok. 2-3%. Większość PolakÇw nie ma pojęcia o reformie i raczej nie wybierze świadomie OFE. Jeśli tak się stanie od połowy roku OFE staną się grupą sprzedającą netto. Roczne odpływy z OFE wyniosą w takiej sytuacji mld PLN rocznie. Początkowy wpływ reformy widoczny jest już od przełomu roku w związku z transferem 51.5% aktywçw w postaci obligacji i gotçwki. Część OFE ze względu na zbyt dużą alokację w akcje i obligacje komercyjne została zmuszona do sprzedaży akcji. Dodatkowym negatywnym czynnikiem dla polskiego rynku w dłuższym terminie będzie też zwiększenie limitçw zaangażowania w zagraniczne rynki (z 5% do 1% w 214, 2% w 215 i 3% w 216). Niezależnie od efektu netto reformy OFE, spodziewamy się, że zmiany te wprowadzą zwiększoną zmienność na rynku w 214 roku. Możliwość zmiany funduszu spowoduje, że OFE, z ktçrych ludzie będą rezygnować będą musiały w krçtkim czasie sprzedać akcje o znacznej wartości. W pesymistycznym scenariuszu może to być kilka mld PLN w ciągu kilku sesji. Następnie OFE do ktçrych napłyną te środki będą musiały kupować akcje (ze względu na minimalną alokację w akcjach 7%). Zaangażowanie OFE w akcje 5% 48% 45% 43% 4% 38% 35% 33% 3% 28% 25% 23% 2% 18% 15% % 1% 8% 5% 3% % gru-4 mar-5 cze-5 wrz-5 % depozytçw w portfelu OFE % akcji w portfelu OFE % max zaangażowania OFE w akcje* gru-5 mar-6 cze-6 wrz-6 gru-6 mar-7 cze-7 wrz-7 gru-7 mar-8 cze-8 wrz-8 gru-8 mar-9 cze-9 wrz-9 gru-9 mar-1 cze-1 wrz-1 gru-1 mar-11 cze-11 wrz-11 gru-11 mar-12 cze-12 wrz-12 gru-12 mar- cze- wrz- 1% 98% 95% 93% 9% 88% 85% 83% 8% 78% 75% 73% 7% 68% 65% 63% 6% 58% 55% 53% 5% 48% 45% 43% 4% ŹrÅdło: KNF, Millennium DM; * - maksymalny odsetek akcji w portfelu OFE wzråsł w 211 roku z 4% do 42.5%, od 212 roku do 45%, od 2 roku do 47.5% 1

11 Akcje nadal nie są zbyt drogie Polskie akcje, pomimo ubiegłorocznych wzrostçw nadal wyceniane są atrakcyjnie. Biorąc pod uwagę wskaźnik C/WK polskie akcje należą do najtańszych zarçwno wśrçd rynkçw dojrzałych, jak i rynkçw wschodzących (co w przeszłości nie było regułą). Wartość C/WK w okolicach 1.3 są zdecydowanie poniżej długoterminowej średniej (1.62 licząc za lata 21-2). Takie wskaźniki nie gwarantują oczywiście wzrostu cen akcji, jednak ograniczają ryzyko spadkçw w dłuższym terminie. Wskaźnik C/WK na wybranych rynkach wschodzących 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 WIG WIG2 Hang Seng XU1 IBOVA SENSEX, gru 3 gru 4 gru 5 gru 6 gru 7 gru 8 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru WIG WIG2 Hang Seng XU1 IBOVA SENSEX 1,3 1,3 1,4 1,4 1, 2,6 ŹrÅdło: Bloomberg wg danych na 31/12/2 Wskaźnik C/WK na wybranych rynkach dojrzałych 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,3 1,3 WIG WIG2 Nikkei225 DAX FTSE1 S&P5 1,8 1,8 1,9 2,1 1,,5 DJIA S&P5 FTSE1 DAX CAC4 Nikkei225 WIG2 WIG, gru 3 gru 4 gru 5 gru 6 gru 7 gru 8 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru ŹrÅdło: Bloomberg wg danych na 31/12/2 Patrząc na wskaźnik C/Z akcje polskich spçłek nie wyglądają już wprawdzie specjalnie atrakcyjnie (17.8 dla WIGu), jednak trzeba pamiętać, że zyski do tego wskaźnika są liczone na podstawie danych z roku, w ktçrym PKB rosło zaledwie o 1.4%. Na tle innych krajçw polski rynek wygląda natomiast atrakcyjnie z punktu widzenia stopy dywidendy. Rok temu indeks WIG był notowany przy C/Z na poziomie 12.1 oraz stopie dywidendy 4.21%. 11

12 Stopa dyw., C/Z, rent. obligacji skarbowych na wybranych rynkach 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Stopa dywidendy (%) Rentownośc 1-letnich obligacji skarbowych (%) C/Z (skala prawa) 16, 17,4 16,6 16,2 18,4 3,97 2,83 3,14 3,71 3,32 4,2 2,73 2,8 1,89 3,3 3,3 3,2 1,93 2,55 1,31,74 4,33 4,33 2,24 1,15 12,8 1,47 8,82 DJIA (USA) S&P5 FTSE1 (USA) (UK) DAX (GER) 23,5 CAC4 Nikkei225 (FRA) (JAP) 17,8 WIG (POL),8 5,7 WIG2 (POL) 1,6 Hang Seng (HGK) 9, XU1 (TUR) 27, IBOVA (BRA) 18, SENSEX (IND) 27, 24, 21, 18, 15, 12, 9, 6, 3,, ŹrÅdło: Bloomberg wg danych na 31/12/2 Podsumowanie Uważamy, że pomimo słabości rynku na początku roku 214 wynikającej z wpływu reformy OFE, rynek powinien zakończyć ten rok na niewielkim plusie (-1%). Reforma OFE jest oczywiście głçwnym ryzykiem dla pozytywnego scenariusza rynkowego, jednak nie sądzimy, aby ten czynnik przeważył w przypadku dalszej poprawy makroekonomicznej oraz zwyżek cen akcji na rynkach światowych. Reforma OFE przede wszystkim zwiększy zmienność cen w ciągu roku. Ryzykiem dla globalnych rynkçw akcji pozostaje ewentualna bardziej restrykcyjna polityka pieniężna FEDu. Konsensus zakłada kontynuację bardzo łagodnej polityki pieniężnej przez Janet Yellen, ktçra znana jest z wyjątkowo gołębiego nastawienia. Zakładamy, że tak właśnie będzie, jednak przy tak dużym optymizmie możliwe jest zaskoczenie negatywne. Zjawiska makroekonomiczne powinny być korzystne jednak wzrost gospodarczy w Europie nadal będzie powolny, co może tworzyć ryzyka społeczno-polityczne w niektçrych krajach. WśrÇd głçwnych czynnikçw przemawiających za wzrostami na rynkach akcji wymienić należy: Łagodne nastawienie do polityki pieniężnej nowej szefowej FED oraz gołębia retoryka ECB sugerująca, że polityka taniego pieniądza w Europie będzie dominować przynajmniej w całym 214 roku Stopy procentowe w Polsce powinny się utrzymywać przynajmniej do drugiej połowy roku na rekordowo niskim poziomie. Będzie to sprzyjać zarçwno gospodarce w ogçle jak i kosztom finansowania przedsiębiorstw (w tym notowanym na GPW spçłek) w szczegçlności. Oprocentowanie lokat dla ludności powinno się utrzymywać na średnim poziomie ok. 2.8%, co przynajmniej część osçb będzie zachęcać do poszukiwania alternatywnych inwestycji. Rosnąć będzie popularność funduszy inwestycyjnych, w tym częściowo tych o bardziej agresywnym charakterze W wypadku silniejszych spadkçw cen akcji w Polsce pod wpływem reformy OFE (przy dobrej koniunkturze zagranicą) można oczekiwać wzmożonego zainteresowania ze strony zagranicznych inwestorçw, ktçrzy potraktują wyprzedaż jako okazję inwestycyjną. Dlatego uważamy, że negatywny wpływ reformy OFE będzie ograniczony. Szansa na szybszy niż prognozowany wzrost gospodarczy dzięki rçwnoczesnej łagodnej polityce pieniężnej oraz pro wzrostowej polityce rządu 12

13 Akcje nadal nie są drogie (C/WK 1.3, DY 5.7% dla WIG2 wobec 4.33% rentowności 1 letnich obligacji skarbowych), choć nie można już powiedzieć, że są bardzo tanie pod względem wskaźnika C/Z (.8 dla WIG2 vs 9.2 rok wcześniej) Poprawa na rynku pracy i większy optymizm wśrçd ludności powoli będą zwiększać apetyt na ryzyko Podsumowując, podobnie jak w strategii na rok 2, uważamy, że akcje jako klasa aktywçw jest wciąż zdecydowanie bardziej atrakcyjna od innych alternatyw. Perturbacje związane z reformą OFE powinny mieć wpływ jednorazowy, a związana z tym korekta będzie okazją inwestycyjną patrząc w dłuższej perspektywie. Podkreślamy, że po kilku trudnych latach wymagających od spçłek optymalizacji działań, notowane podmioty są większości zrestrukturyzowane i dobrze przygotowane na możliwe przyspieszenie gospodarcze. RÇwnocześnie uwzględniając niepewność i ryzyka rynkowe uważamy, że względnie atrakcyjniejsze powinny być spçłki dywidendowe. Dywidendy będą chronić w scenariuszu negatywnym, jak rçwnież powinny być preferowane w wypadku niewielkiego wzrostu w całym roku. Akcje spçłek wzrostowych są atrakcyjniejsze w wypadku silnego ruchu zwyżkowego, ktçrego nie oczekujemy w całym roku. Akcje spçłek wzrostowych mogą stać się bardziej atrakcyjne w sytuacji gdy ich ceny ulegną już większej korekcie. Poniżej prezentujemy wybrane spçłki wraz z prognozowanymi przez Millennium DM poziomami dywidend z ubiegłorocznego zysku Dywidendy SpÉłka Dywidenda za 212 DY 2 Dywidenda za 2 P DY 214 WIG 2 Asseco Poland 2,41 5,2% 2,2 4,9% Bank Handlowy 5,79 5,8% 6,5 6,2% Bogdanka 5,6 3,7% 5,9 4,9% BZ WBK 7,6 3,1% 7,6 2,% Eurocash,9 2,% 1,1 2,4% JSW 2,52 2,6% 1,66 3,4% KGHM 9,8 5,1% 7,4 6,6% Mbank 1, 3,% 9,3 2,% PEKAO 8,39 5,% 8,86 5,1% PGE,86 4,4%,95 5,9% PGN, 2,5%,15 3,1% PKN 1,5 2,9% 1,5 3,6% PKO BP 1,8 4,8% 1,6 4,2% PZU 49,7 11,3% 1, 2,4% Synthos,76,7%,5 9,4% Tauron,2 4,1%,2 4,8% Telekomunikacja,5 4,1%,5 5,2% Pozostałe Amica 4,58 8,5% 6, 5,5% Aplisens,26 1,9%,55 3,1% Relpol,37 4,4%,23 2,9% ZPUE 1,45 4,2% 11, 2,6% Action 1,5 6,3% 2, 4,2% ABC Data,24 11,8%,26 6,3% Ambra,43 5,3%,58 5,7% Wawel 14, 1,8% 26, 2,1% Dom Development 3,68 1,8% 2,18 4,4% Robyg,8 5,7%,11 4,8% Impel 1,5 4,8% 1,5 4,8% ŹrÅdło: Millennium DM S.A., dla WIG2 prognoza Bloomberg, DY liczony przy cenach z przy cenach z dn

14 Sektor finansowy Sytuacja w sektorze bankowym w 214 roku Otoczenie ekonomiczne dla bankçw w I połowie 214 roku powinno być korzystne. Zwiększenie tempa wzrostu PKB powinno przełożyć się na spadek odpisçw na rezerwy. Zaobserwowana w II połowie ubiegłego roku normalizacja terminçw zapadalności depozytçw i kredytçw wpłynie na stabilizację marży odsetkowej na wyższym poziomie niż w III kwartale 2. Potencjalne podwyżki stçp procentowych, ktçrych spodziewamy się najwcześniej w III kwartale bieżącego roku, nie będą miały wpływu na marżę przez większość roku. Z drugiej strony wzrost wolumençw, głçwnie kredytowych, powinien przełożyć się korzystnie na dochody odsetkowe spçłek - czynnik ten (obok poziomu rezerw) będzie w największym stopniu wpływał na wyniki bankçw w 214 roku. Niekorzystnym czynnikiem oddziałującym na rezultaty bankçw będzie ograniczenie dochodçw z opłaty interchange, jednak banki zrekompensują sobie część ubytku podnosząc prowizje za korzystanie z kart oraz rezygnując w części z kosztownych plançw rabatowych czy promocji. Spodziewamy się także wyższych niż w 2 roku dochodçw ze sprzedaży produktçw inwestycyjnych, ktçrych sprzedaż ruszyła w II połowie ubiegłego roku, jednak ich poziom będzie zależał od koniunktury na rynkach. Wyniki sektora bankowego (dynamika za I-XI 2 vs. I-XI 212) % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% -18% Wynik odsetkowy Wynik prowizyjny WNB Koszty działalności Odpisy Zysk netto ŹrÅdło: Millennium DM S.A. Spadek dochodéw z portfela obligacji W 214 roku dochodçw bankçw nie wspomogą już (z nielicznymi wyjątkami) zyski ze sprzedaży obligacji, co znacząco wpłynęło na złagodzenie strat wywołanych spadkiem marży odsetkowej w 2 roku. Niekorzystnie na zyski części podmiotçw mogą wpłynąć regulacje dotyczące zasad księgowania czy oferowania ubezpieczeń, jednak dużą część wątpliwości regulatora banki uwzględniły już w 2 roku, korygując ubiegłoroczne rezultaty. Z drugiej strony, poprawa otoczenia makroekonomicznego powinna przełożyć się na spadek odpisçw na rezerwy (poprawę jakości portfeli przy wciąż niskich wolumenach obserwujemy już od kilku miesięcy). Spodziewamy się jednak, że w I połowie roku dynamiki rocznych wynikçw będą jeszcze ujemne (efekt wysokiej bazy z 2), a poprawy oczekujemy w III i IV kwartale. 14

15 Podsumowując, głçwnymi czynnikami wpływającymi na poziom zyskçw sektora w 214 roku będą (w kolejności od najważniejszych): Powolne odbudowywanie marży odsetkowej (+) Wzrost dynamiki wolumençw kredytçw (+) Spadek odpisçw na rezerwy (+) Spadek zyskçw z opłaty intercharge (-) Wzrost dochodçw ze sprzedaży produktçw inwestycyjnych (+) Możliwe ograniczenie sprzedaży produktçw ubezpieczeniowych (-) Straty na portfelu obligacji po podwyżkach stçp procentowych w II połowie roku (-) Wzrost opłat nakładanych na banki (BFG) (-) Powyższe czynniki wywołałyby trend wzrostowy na rynku akcji sektora finansowego, jednak jest on naszym zdaniem obecnie mało prawdopodobny na skutek sytuacji wokçł OFE (możliwa podaż akcji w II połowie roku) oraz wysoką wycenę sektora. Większe zainteresowanie bankami pojawi się naszym zdaniem w okresie przyznawania praw do dywidend, czyli najwcześniej w II kwartale. Najwyższe wypłacą tradycyjnie PZU, BH i Pekao (odpowiednio DY min. 4.3%, 5.% i 4.6%), zaraz za nimi będzie PKO BP (4.%), pozostałe banki (BZ WBK, BRE czy ING) podzielą się zyskami w mniejszym stopniu (DY w granicach 2-3%). Czynnikiem, ktçry mçgłby przyspieszyć ten proces, byłyby bardzo dobre rezultaty w I kwartale, możliwe ewentualnie jedynie dzięki znacznemu spadkowi odpisçw na rezerwy. Biorąc pod uwagę trendy w jakości portfeli, scenariusz ten nie jest wykluczony. Segment detaliczny Dynamika wzrostu wolumençw kredytçw w segmencie detalicznym przyspiesza od połowy 2 roku - na koniec listopada tempo wzrostu kredytçw wyniosło 4.2% r/r (należności w PLN - 9.4% r/r). Powoli odbudowuje się portfel kredytçw konsumpcyjnych (+4% r/r po wielu miesiącach spadkçw), wzrost kredytçw mieszkaniowych ustabilizował się na poziomie 3-4% r/r. Nadal w trendzie spadkowym znajduje się dynamika wolumençw depozytçw - ostatnie dane wskazują na spadek tempa wzrostu do 6.6% r/r. II połowa ubiegłego roku przyniosła poprawę jakości portfela kredytowego - obecnie udział kredytçw nieregularnych w portfelu wynosi 7%, podczas gdy na koniec 212 analogiczny wskaźnik wynosił 7.4%. Wzrost kredytäw i depozytäw - osoby fizyczne (r/r) 16% 14% Kredyty Depozyty Kredyty w PLN 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% cze 11 sie 11 paz 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paz 12 gru 12 lut kwi cze sie paz ŹrÅdło: Millennium DM S.A. 15

16 W kolejnych miesiącach spodziewamy się wzrostu zainteresowania kredytami hipotecznymi (program Mieszkanie dla Młodych) oraz - dzięki utrzymującym się niskim stopom procentowym i wzrostowi optymizmu gospodarstw domowych przy nacisku bankçw na sprzedaż tego produktu - pożyczek konsumpcyjnych. Cały detaliczny portfel kredytowy wzrośnie naszym zdaniem o 1-12%. Nie prognozujemy także dużych zmian na rynku depozytçw, przewidując niewielki wzrost dynamiki wolumençw do 8-1% przy nieznacznie wyższej marży dla bankçw. Segment korporacyjny Ubiegły rok upłynął pod znakiem wzrostu dynamiki wolumençw depozytçw oraz powolnego spadku dynamiki wolumençw kredytçw. Tempo wzrostu wolumençw kredytçw kształtuje się obecnie w okolicach zera i spadało od początku ubiegłego roku. W tym okresie silnie natomiast rosły wolumeny depozytçw - obecnie ich dynamika wynosi ponad 7%. Taka sytuacja była pochodną słabej koniunktury gospodarczej i przyjęcia przez firmy postawy wyczekiwania - stąd niechęć do inwestycji oraz wzrost skłonności do odkładania gotçwki. Naszym zdaniem sytuacja ta zmieni się w bieżącym roku i będziemy mieli do czynienia z powtçrką scenariusza z przełomu 21/211 - pierwsze dobre dane makroekonomiczne skłonią przedsiębiorstwa do większego ryzyka i inwestycji, wymusi to też częściowo wzrost stopy wykorzystania mocy produkcyjnych. Pochodną tego będzie w pierwszej kolejności spadek wartości depozytçw, a następnie - wzrost należności. W kolejnych miesiącach spodziewamy się powrotu do pozytywnej dynamiki kredytçw dla przedsiębiorstw. Jeśli chodzi o depozyty oczekujemy wzrostu dynamiki w I połowie roku i zmiany trendu pod koniec roku. Oczekujemy, że w całym 214 roku depozyty firm wzrosną o 5-7%, a kredyty o 6-8%. Wzrost kredytäw i depozytäw - firmy (r/r) 2% 15% Kredyty Depozyty Kredyty PLN 1% 5% % sie 11-5% paz 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paz 12 gru 12 lut kwi cze sie paz -1% ŹrÅdło: Millennium DM S.A. 16

17 Poprawa jakości portfeli kredytowych Jakość portfeli kredytowych w bankach od kilku miesięcy poprawia się. Na koniec listopada ubiegłego roku udział kredytçw nieregularnych w portfelu detalicznym wyniçsł 7.% (-.4pp r/r), natomiast w segmencie korporacyjnym 2 rok przyniçsł stabilizację wskaźnikçw na poziomie ok. 12.4%. W bieżącym roku oczekujemy dalszej poprawy jakości portfeli, co będzie skutkiem polepszenia się otoczenia makroekonomicznego oraz niskich dynamik wolumençw w 2 roku (nie wystąpi w znaczącym stopniu efekt starzenia się portfela). Jakość portfela kredytowego - firmy Zmiana NPL % NPL 14% 12% 1% 8% 5 6% -5 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paz 12 lis 12 gru 12 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paz lis 4% 2% % -1-2% ŹrÅdło: NBP, Millennium DM S.A. Jakość portfela kredytowego - osoby fizyczne 1 8% 7% 5 6% 5% -5 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paz 12 lis 12 gru 12 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paz lis 4% 3% 2% 1% Zmiana NPl/hipoteki % NPL hipoteczne % NPL Zmiana NPL (mln PLN) % -1% -2% ŹrÅdło: NBP, Millennium DM S.A. 17

18 Rekomendacje Nasze nastawienie do sektora na najbliższe miesiące nie jest jednoznacznie pozytywne. SpÇłki są notowane przy średnim wskaźniku P/E wysokości 15.8x, co nawet na tle niskich stçp procentowych nie jest zbyt atrakcyjne. Jeśli porçwnamy polskie banki z ich zagranicznymi konkurentami wypada to jeszcze mniej korzystnie. Pozytywne czynniki, ktçre będą wpływać na poprawę wynikçw finansowych bankçw zostały już uwzględnione w wycenach (normalizacja marży odsetkowej i jej wzrost w I połowie roku wywołany dopasowaniem terminçw zapadalności aktywçw i pasywçw, zwiększone dochody prowizyjne, silniejszy niż w 2 wzrost wolumençw poprawiających wynik odsetkowy). Z drugiej strony brak zyskçw ze sprzedaży obligacji sprawi, że dynamika wynikçw bankçw w I połowie roku może być ujemna. W 214 roku można wprawdzie spodziewać się także spadku odpisçw na rezerwy, ale początkowa faza wzrostu gospodarczego sprawi, że nie będzie to jeszcze poprawa znacząca. Naszym zdaniem w I połowie roku najważniejszym czynnikiem, ktçry wpłynie na rezultaty bankçw oraz ich wyceny będzie poprawa marży odsetkowej - banki, w ktçrych proces dostosowania tabel zajął w 2 roku najwięcej czasu, będą charakteryzowały się lepszymi dynamikami kwartalnymi wyniku odsetkowego w tym okresie. Drugim ważnym czynnikiem, ktçry powinien być wzięty pod uwagę, będzie dynamika wolumençw, ktçra przełoży się bezpośrednio na przychody. Mając na względzie zmiany w OFE i związane z tym ryzyko transformacji portfeli tych instytucji na bardziej bezpieczne oraz podaż akcji za pozytywny czynnik uważamy wysoką dywidendę. Możliwości obniżenia poziomu rezerw rçwnież będą grały ważną rolę u części podmiotçw w bieżącym roku. Ranking spéłek pod względem atrakcyjności inwestycyjnej 1 PKO BP 2 ING BSK 3 Pekao 4 PZU 5 Bank Handlowy 6 BZ WBK 7 Alior Bank 8 mbank 9 Getin Noble 1 Bank BPH TOP PICKS - PKO BP, Pekao i ING BSK Powyższe opisane czynniki w największym stopniu wpłyną na PKO BP (wzrost marży oraz spadek poziomu rezerw) i Pekao (pozytywny wpływ marży odsetkowej oraz wyższych wolumençw na wyniki) oraz w mniejszym stopniu ING BSK (utrzymanie wysokiej dynamiki wolumençw kredytçw). W niniejszym raporcie zmieniamy na pozytywne nastawienie do Pekao (z redukuj) - sądzimy, że bieżący rok bank wykorzysta do zwiększenia wolumençw tym bardziej, że stosunkowo niski wspçłczynnik kredyty/depozyty pozwoli na ekspansję kredytową bez naprężeń po stronie depozytçw. Jak podkreślał wielokrotnie zarząd, spçłka jest przygotowana do ożywienia gospodarczego i sądzimy, że w tym roku bank znacznie zwiększy swçj apetyt na ryzyko. Wskaźniki giełdowych späłek finansowych SpÉłka Cena Wycena Rekomendacja Zysk netto P/E P/BV ROE Dywidenda* DY 2p 214p 2p 214p 2p 214p 2p 214p 2 214p '14 Bank Handlowy** akumuluj % 12% % ING Bank Śląski akumuluj % 11% % mbank neutralnie % 12% % BZ WBK akumuluj % 14% % PKO BP** kupuj % 14% % Pekao** akumuluj % % % Bank BPH neutralnie % 5%...% Getin Noble Bank neutralnie % 8%...% Alior Bank** neutralnie % %...% PZU akumuluj % 21% % * dywidenda na dany rok, ** - zmiana rekomendacji (poprzednie rekomendacje - Pekao - redukuj, BH, BZ WBK - neutralnie, PKO BP - akumuluj, Alior Bank - nowa rekomendacja), w pozostałych spåłkach zmiany cen docelowych z uwagi na spadek ståp procentowych oraz upływ czasu 18

19 Mniejsze banki warte zainteresowania po sezonie dywidend Z pozostałych podmiotçw za wart zainteresowania uważamy BZ WBK, ktçry z pozytywnymi rezultatami realizuje połączenie z Kredyt Bankiem (przed nim kolejna fuzja, tym razem ze stosunkowo tanio zakupionym Bankiem Santander Consumer). Jest on obecnie tańszy niż mbank, ktçry zmaga się ze spadkiem wolumençw i presją na marżę po stronie lokat. Po sezonie przyznawania praw do dywidend warto naszym zdaniem będzie zwrçcić uwagę na Alior Bank (ale dopiero po sprzedaży wiosennej transzy akcji przez management) i Getin Noble Bank - spçłki te charakteryzują się najwyższą dynamiką wolumençw w sektorze i, biorąc pod uwagę fazę cyklu gospodarczego w ktçrej się znajdujemy, dynamika ich wynikçw w bieżącym roku może być wyższa niż średnia. Ich obecny poziom notowań (P/E na 214) jest wprawdzie powyżej średniej, ale w trakcie ożywienia tego typu podmioty potrafią pozytywnie zaskoczyć. Takiej charakterystyki nie ma Bank BPH, ktçry w 214 roku będzie w dalszym ciągu zmagał się ze spadkiem wolumençw i niską efektywnością kosztową. Choć może on być z niewielkim prawdopodobieństwem przedmiotem gry na rynku przejęć i jak pokazuje przykład Banku BGŻ inwestycja zakładająca spełnienie się takiego scenariusza może przynieść zyski, to naszym zdaniem jeszcze za wcześnie żeby dyskontować ten czynnik. Bank Handlowy liderem pod względem dywidendy Za najlepszą spçłkę dywidendową na bieżący rok uznajemy Bank Handlowy (DY może wynieść 5%), ktçry najprawdopodobniej podzieli się z akcjonariuszami prawie 1% zysku. Po wypłaceniu dywidendy zaliczkowej pozycja PZU w tym rankigu została zagrożona, aczkolwiek w dalszym ciągu nie można wykluczyć kolejnej dywidendy zaliczkowej ew. wypłaty dywidendy z kapitału. Najważniejszym czynnikiem w Banku Handlowym wpływającym na wyniki w bieżącym roku obok znacznie niższych dochodçw ze sprzedaży portfela obligacji będzie ograniczenie kosztçw działalności, możliwe dzięki przeprowadzonej w ubiegłym roku restrukturyzacji. Z racji faktu iż poziom odpisçw na NPL był w 2 niższy niż średnia, nie spodziewamy się aby ten czynnik miał duży wpływ na poprawę ich wynikçw w 214, aczkolwiek nie należy wykluczyć (jak to miało miejsce w przeszłości) pozytywnych niespodzianek (duże rozwiązania rezerw). Silną stroną banku będzie dywidenda oraz, podobnie jak w PKO BP - wyższa niż u konkurentçw poprawa wyniku odsetkowego (możliwa dzięki wyższym wolumenom w porçwnaniu z 2r). Biorąc pod uwagę jego aktualną wycenę i ostatnie spadki kursu zmieniamy rekomendację na BH z neutralnie do akumuluj wierząc, ze niższe zyski ze sprzedaży portfela bank zrekompensuje wzrostem wolumençw. ROE a P/BV dla bankäw giełdowych i PZU BZ WBK P/BV BH mbank ING BSK Pekao PKO BP 1.6 Getin Noble Bank BPH ROE 4% 6% 8% 1% 12% 14% 16% ŹrÅdło: Millennium DM 19

20 Wpływ czynnikäw wewnętrznych na atrakcyjność inwestycyjną bankäw BH ING BSK mbank GNB BZ WBK PKO BP Pekao BPH Alior Poprawa marży odsetkowej Dynamika wolumençw w ' Wzrost akcji kredytowej bez konieczności pozyskiwania dod. depozytçw Dywidenda Możliwość spadku rezerw Możliwość spadku kosztçw Waluacja na tle konkurentçw Dynamiki wolumenäw na koniec III kwartału 2 Kredyty 6.5% 5.7%.2% 9% 1.2% 5.1% 4.4% -8% 37.2% Depozyty 21% 2.6% 5.% 7%.1% 3.7% 3.5% 6.3% 3.1% ŹrÅdło: Millennium DM PKO BP - szansa na wzrost marży odsetkowej W ubiegłym roku PKO BP był bankiem, ktçry najbardziej ucierpiał z powodu spadku rynkowych stçp procentowych. Na spadku marży odsetkowej PKO BP stracił.5 mld PLN. II połowa roku przyniosła odwrçcenie negatywnych tendencji jeśli chodzi o ten wskaźnik i kolejne miesiące powinny przynieść wzrost spreadu odsetkowego. SpÇłka charakteryzuje się także stosunkowo wysokim wzrostem wolumençw, co dodatkowo powinno korzystnie przełożyć się na wynik odsetkowy, aczkolwiek z racji wysokiego wspçłczynnika kredyty/depozyty wpływ tego czynnika będzie ograniczony. Kolejnym czynnikiem pozytywnie oddziałującym na wynik będzie spadek odpisçw na rezerwy. Poprawa koniunktury gospodarczej powinna korzystnie wpłynąć na jakość portfela. PKO BP jest bankiem, ktçry w ostatnich kwartałach charakteryzował się wysokim poziomem wskaźnika rezerwy/kredyty (1.3% wobec średniej ok..8%) i jego spadek do długoterminowej średniej przyniesie - inaczej niż u konkurentçw - spore oszczędności. W 214 roku zakończyć powinien się proces przyłączenia Nordea Banku w struktury PKO BP. Jak wspominaliśmy w naszych poprzednich raportach powinno to zwiększyć wyniki spçłki o 2-25 mln PLN netto. Obecnie PKO BP jest notowane przy wskaźniku P/E na 214 na poziomie.5 (przy średniej 15.8) czyli z dyskontem w stosunku do konkurentçw. Naszym zdaniem takie dyskonto nie jest uzasadnione - w 214 roku szanse na poprawę wyniku banku w stosunku do ubiegłego roku wyglądają najbardziej obiecująco pośrçd największych bankçw giełdowych. Dodatkowym czynnikiem wspomagającym kurs mogą być zyski z transakcji jednorazowych (eservice). Mając to na uwadze podwyższamy pozytywną rekomendację na walory spçłki z akumuluj do kupuj. Przejściowo negatywnie na kurs mogą wpływać obawy inwestorçw o podaż kolejnej transzy akcji ze strony Skarbu Państwa oraz ze strony OFE, ktçre po zmianach mogą być zbyt przeważone w tej spçłce. Wskaźnik wypłaty dywidendy może być przejściowo nieco niższy niż w 2 roku na skutek konieczności finansowania zakupu Nordea Banku, jednak naszym zdaniem payout ratio nie spadnie poniżej poziomu 5%. Pekao - odbudowa marży, wzrost dynamik Pekao w ubiegłym roku przestał być jednym z najdroższych bankçw sektora. Obecnie za inwestycją w akcje spçłki przemawia wysokz dywidendz (możliwz dzięki niskim przyrostom wolumençw oraz silnej bazie kapitałowej - w bieżącym roku wskaźnik wypłaty może wynieść nawet 9-95%) oraz wciąż otwarte możliwości zwiększania akcji kredytowej (wspçłczynnik kredyty/depozyty jest jednym z niższych w sektorze). Ubiegły rok nie był korzystny dla spçłki (zanotowała ona jeden z większych 2