Prognozy na 2012 r. słaby wzrost gospodarczy skłoni RPP do obniŝek stóp procentowych

Transkrypt

1 Prognozy na 2012 r. słaby wzrost gospodarczy skłoni RPP do obniŝek stóp procentowych Rok 2011 dla Polski był relatywnie udany nasz kraj wciąŝ pozytywnie wyróŝniał się na tle innych krajów unijnych pod względem wskaźników makroekonomicznych i fiskalnych. Przed nami rok 2012, który moŝe okazać się zdecydowanie trudniejszy dla gospodarki moŝliwość pojawienia się recesji w krajach strefy euro, a w szczególności w Niemczech, głównego partnera handlowego Polski moŝe przyczynić się wyraźniejszego wyhamowanie aktywności gospodarczej. Słabe perspektywy strefy euro powodują, Ŝe juŝ przedsiębiorstwa zaczynają powoli przygotowywać się do scenariusza bardziej kryzysowego. To moŝe skutkować stagnacją na rynku pracy, co w konsekwencji będzie przekładało się na dalszy spadek popytu konsumpcyjnego, który przez ostatnie lata był jednym z głównych motorów wzrostu gospodarczego. Rozwój sytuacji w Polsce będzie ściśle zaleŝny od sytuacji gospodarki światowej, a głównie sytuacji w strefie euro, która boryka się z niepewnością dotyczącą tak kształtowania się procesów w gospodarce realnej, jak i zdrowej odpowiedzi polityki fiskalnej i monetarnej na ryzyko recesji oraz przedłuŝający się kryzys na rynku finansowym. Wzrost gospodarczy wyraźnie powolni w 2012 r. Rok 2011 pod względem aktywności gospodarczej przyniósł jej wyraźne przyspieszenie. Niemniej, ostatnie dane z gospodarki realnej, a przede wszystkim wskaźniki wyprzedzające koniunkturę wskazują wyraźne na ryzyko spowolnienie w najbliŝszych kwartałach Dane z gospodarki realnej wciąŝ dobre Rozwój sytuacji gospodarczej w 2011 r. przebiegał zgodnie z prognozami z początku roku i tak jak oczekiwano nastąpiło przyspieszenie wzrostu gospodarczego w porównaniu do 2010 r. W pierwszych trzech kwartałach 2011 r. dynamika realnego PKB utrzymała się powyŝej 4%, wyhamowując bardzo stopniowo z kwartału na kwartał do 4,2% r/r w trzecim kwartale po wzroście o 4,3% r/r oraz 4,5% odpowiednio w drugim i w pierwszym kwartale br. W porównaniu do pierwotnych załoŝeń uwagę jednak zwraca nieco inna, od pierwotnie zakładanej, struktura wzrostu. Głównym motorem wzrostu pozostał popyt krajowy, a przede wszystkim konsumpcja prywatna i inwestycje, wspierane równieŝ odbudową zapasów i efektem bazy statystycznej z poprzedniego roku. Dynamika wzrostu konsumpcji indywidualnej pozostawała na relatywnie stabilnym poziomie, choć trzeci kwartał przyniósł jej wyraźne wyhamowanie w porównaniu z pierwszą połową 2011 r. (do 3,0% r/r z około 3,7% r/r w okresie styczeń-czerwiec). Natomiast pozytywnie zaskakiwały dane odnośnie inwestycji, których dynamika wyraźnie przyspieszyła z kwartału na kwartał, osiągając poziom 8,5% r/r w trzecim kwartale wobec 2,2% r/r w czwartym kwartale 2010 r. Dane odnośnie inwestycji po trzech kwartałach 2011 r. wyraźnie wskazywały na oŝywienie w inwestycjach prywatnych (co potwierdzały dane NBP m.in. o wzroście popytu firm na kredyty inwestycyjne). Warto równieŝ zwrócić uwagę, Ŝe wkład eksportu netto do wzrostu PKB w trzecim kwartale wyniósł 1pp (wobec -0,1pp w drugim kwartale), głównie dzięki przyspieszeniu wzrostu eksportu. Dane makroekonomiczne z gospodarki realnej za październik i listopad wskazują na moŝliwość umiarkowanego spowolnienia aktywności gospodarczej w czwartym kwartale br (tym bardziej, Ŝe warunki atmosferyczne pod koniec roku ponownie wspierają bardziej optymistyczne prognozy).

2 Wstępnie moŝna szacować, Ŝe w okresie październik grudzień br. realny wzrost PKB wyniósł około 4,0% r/r, a cały 2011 r. zamknie się wzrostem na poziomie 4,2%. Wykres 1. Struktura wzrostu gospodarczego % Udział składowych popytu we wzroście PKB 10 8 prognoza I kw.05 III kw.05 I kw.06 III kw.06 I kw.07 III kw.07 I kw.08 III kw.08 I kw.09 III kw.09 I kw.10 III kw.10 I kw.11 III kw.11 I kw.12 III kw.12-6 SpoŜycie indywidualne SpoŜycie zbiorowe Nakłady inwestycyjne Zmiana zapasów Eksport netto PKB Źródło: GUS, BZ WBK SA choć symptomy spowolnienia juŝ widoczne, a ich kulminacja moŝe nastąpić w 2012 r. Wskaźniki wyprzedające koniunkturę nie napawają optymizmem. W listopadzie indeksy PMI dla polskiego sektora przemysłowego spadł poniŝej neutralnego poziomu 50 pkt (do 49,5 pkt.), po raz pierwszy od października 2009 r. Był to przede wszystkim efekt wyraźnego spadku zamówień, głównie eksportowych. PoniŜej neutralnego poziomu utrzymały się równieŝ indeksy PMI w sektorze przemysłowym w strefie euro (wstępny odczyt za grudzień wyniósł 46,9 pkt., w tym dla Niemiec 48,1 pkt.). Pogorszenie perspektyw gospodarczych dla strefy euro (na grudniowym posiedzeniu EBC obniŝył prognozy wzrostu gospodarczego na lata odpowiednio do 1,5-1,7% w 2011 r., -0,4-1,0% w 2012 r. oraz 0,3-2,3% w 2013 r.), z moŝliwością wystąpienia recesji w nadchodzących kwartałach moŝe negatywnie przekładać się na poziom aktywności polskich przedsiębiorstw, głównie tych o profilu eksportowym. Efekt ten moŝe być ograniczany przez słabego złotego, co zwiększa konkurencyjność polskich towarów eksportowych. Wskazują na to najnowsze badania NBP zawarte w październikowym raporcie Informacja o kondycji sektora przedsiębiorstw ze szczególnym uwzględnieniem stanu koniunktury w III kw oraz prognoz koniunktury na IV kw Według tego raportu poziom aktualnie obserwowanych kursów walutowych jest szczególnie korzystny dla eksporterów. Odsetek firm deklarujących kurs walutowy jako barierę rozwoju przedsiębiorstwa znajduje się na jednym z niŝszych historycznie poziomów i wynosi ok. 10%. Z drugiej strony stopniowe pogarszanie sytuacji na rynku pracy (wzrost zatrudnienia wyraźnie wyhamował w 2011 r. do 2,5% r/r w listopadzie z 4,1% r/r w lutym) moŝe przekładać się na dalszy stopniowy spadek konsumpcji prywatnej. Uwzględniające powyŝsze czynniki moŝna oczekiwać, Ŝe rok 2012 przyniesie bardziej wyraźne spowolnienie wzrostu gospodarczego do około 2,3% r/r. Głównym czynnikiem ryzyka dla tej prognozy PKB wciąŝ jest stopień osłabienia aktywności gospodarczej w strefie euro w związku z kryzysem zadłuŝeniowym i wprowadzonymi pakietami oszczędnościowymi.

3 Wykres 2. Koniunktura w przemyśle (dane sezonowo wyrównane) 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 lip 06 sty 07 lip 07 sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0-50,0 Źródło: Markit, GUS, BZ WBK SA PMI PL (sa) PMI EMU (sa) GUS (sa, RHS) Dynamika wzrostu inflacji wyhamuje w 2012 r., tylko jak bardzo? Dane inflacyjne w 2011 r. zaskakiwały negatywnie wyŝszymi odczytami od oczekiwań. W 2011 r. inflacyjny top wyniósł 5% r/r w maju. Nadchodzący rok powinien przynieść stopniowy powrót inflacji CPI do pasma wahań celu inflacyjnego NBP. Czynnikiem ryzyka jest zachowanie się kursu złotego. Wskaźnik inflacji powyŝej górnego ograniczenia celu NBP przez cały 2011 rok W 2011 roku największą niespodziankę dla prognozujących sprawiły dane o cenach konsumentów. Odczyty wskaźników inflacji za pierwsze miesiące kształtowały się blisko oczekiwań rynkowych, począwszy od marca ścieŝka inflacyjna wyraźnie się wystromiła w wyniku podwyŝek cen paliw i Ŝywności w pierwszych miesiącach 2011 r., osiągając maksimum w maju na poziomie 5,0% r/r (najwyŝszy poziom od 2001 r.). W kolejnych miesiącach wskaźnik inflacji utrzymywał się zdecydowanie powyŝej 4% r/r, pomijając wrześniowy spadek cen konsumenta do poziomu 3,9% r/r, w tym w listopadzie ponownie zbliŝył się do tegorocznego maksimum, wynosząc 4,8% r/r głównie za sprawą wzrostu cen Ŝywności i paliw, ale równieŝ wzrostu cen w kategorii zdrowie w wyniku podwyŝek cen leków refundowanych. Na koniec 2011 roku inflacja CPI wyniosła 4,6% r/r. Rok 2012 powinien przynieść spadek cen konsumenta w kierunku górnego ograniczenia pasma wahań celu inflacyjnego NBP zdefiniowanego na poziomie 2,5% +/- 1pp. Spadek inflacji CPI w pierwszych miesiącach przyszłego roku będzie głównie efektem eliminacji wpływu zmian stawek VAT oraz efektów znacznych wzrostów cen Ŝywności i energii z I połowy 2011 r. Niemniej planowane na przyszły rok administracyjne podwyŝki cen energii i gazu wydłuŝą ścieŝkę powrotu inflacji do środka celu. Największym jednak czynnikiem ryzyka dla przyszłorocznej ścieŝki inflacyjnej jest zachowanie się kursu złotego i jego wpływ na poziom cen konsumentów. Uwagę zwracają przeprowadzone przez NBP badania wskazujące, Ŝe efekt przeniesienia zmian kursu na

4 inflację (pass-through) jest zmienny w zaleŝności od następujących czynników: (1) fazy cyklu koniunkturalnego, (2) kierunku zmian kursu oraz (3) skali jego zmienności. Według badań NBP przeciętnie efekt pass-through wynosi około 0,18, co oznacza, Ŝe 10% osłabienie złotego powoduje wzrost wskaźnika inflacji o 1,8pp. Jednak skala tego oddziaływania spada znacznie (niemal do zera) w fazie recesji. Dodatkowo efekt przeniesienia jest znacznie słabszy w okresach wysokiej zmienności kursu i wyŝszy w przypadku deprecjacji niŝ aprecjacji kursu. Biorąc pod uwagę perspektywy wzrostu gospodarczego na nadchodzące miesiące spodziewam się, Ŝe zaburzenia na rynku walutowym nie powstrzymają spadku inflacji w 2012 r., co najwyŝej mogą spowolnić ten proces. Wykres 3. Inflacja CPI i wskaźnik inflacji bazowej po wyłączeniu cen Ŝywności i energii 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 prognoza 3,00 2,50 środek celu NBP 2,00 1,50 1,00 0,50 CPI Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii 0,00 sty 2007 cze 2007 lis 2007 kwi 2008 wrz 2008 lut 2009 lip 2009 gru 2009 maj 2010 paź 2010 mar 2011 sie 2011 sty 2012 cze 2012 lis 2012 Źródło: NBP, GUS, BZ WBK SA Rok 2011 charakteryzował się równieŝ stopniowym wzrostem inflacji bazowej po wyłączeniu cen Ŝywności i energii, choć zakres wahań ograniczał się do pasma celu inflacyjnego NBP. W listopadzie 2011 r. wskaźnik ten osiągnął poziom 3,0% r/r, najwyŝszy od kwietnia 2002 r. Na grudniu 2011 r. wskaźnik inflacji po wyłączeniu cen Ŝywności i energii moŝe ponownie wzrosnąć do poziomu około 3,2%. Natomiast w 2012 r. spodziewam się stopniowego spadku wskaźnika inflacji bazowej w kierunku celu inflacyjnego NBP (2,5% r/r). Polityka pienięŝna w 2012 r. RPP zdecyduje się na redukcje stóp procentowych Zgodnie z oczekiwaniami, w 2011 r. RPP zdecydowała się na zacieśnienie polityki monetarnej, łącznie o 100 pkt. bazowych, w celu przeciwdziałania wzrostu presji płacowej oraz utrwaleniu się oczekiwań inflacyjnych na wysokim poziomie. Rok 2012 powinien przynieść bardziej łagodne podejście w polityce monetarnej, choć decyzje RPP będą zaleŝne od stopnia obniŝania się inflacji do celu, ale równieŝ od dynamiki wzrostu PKB Zgodnie z oczekiwaniami rok 2011 przyniósł zacieśnienie polityki monetarnej. O ile skala podwyŝek stóp procentowych (o 100 pkt. bazowych) nie była zaskoczeniem, to zaskoczyła ich kumulacja w

5 pierwszej połowie roku. Wzrost inflacji w połączeniu z silnym przyspieszeniem aktywności gospodarczej skłoniły RPP do rozpoczęcia cyklu podwyŝek stóp procentowych juŝ w styczniu 2011 r. Rosnący z miesiąca na miesiąc wskaźnik inflacji wzbudził obawy RPP o wzrost presji płacowej i inflacyjnej w średnim okresie i aby temu przeciwdziałać Rada zdecydowała się na kolejne trzy podwyŝki z rzędu (kwiecień, maj i czerwiec) łącznie o 75 pkt. bazowych. W ocenie Rady dokonane podwyŝki stóp NBP w pierwszej połowie 2011 roku łącznie o 100 pkt. bazowych powinny być wystarczające, aby umoŝliwić powrót inflacji do celu inflacyjnego w horyzoncie projekcji. Do końca roku Rada utrzymała restrykcyjne nastawienie w polityce monetarnej, wskazując, Ŝe moŝliwe są dalsze dostosowania w polityce monetarnej gdyby pogorszyły się perspektywy powrotu inflacji do celu. Co więcej, prezes NBP Marek Belka powiedział w czasie konferencji prasowej po październikowym posiedzeniu, Ŝe podwyŝki stóp procentowych są nadal bardziej prawdopodobne niŝ obniŝki. Warto zwrócić uwagę na fakt, Ŝe po publikacji listopadowych danych inflacyjnych część ekonomistów bankowych zdecydowała się na zmianę swoich scenariuszy co do polityki pienięŝnej w 2012 r. część z nich zdecydowała się na wycofanie z wcześniej oczekiwanych obniŝek stóp oraz pojawili się tacy, którzy nie wykluczają podwyŝki stóp w pierwszej połowie 2012 r. Spowolnienie aktywności gospodarczej w połączeniu ze stopniowym spadkiem inflacji CPI powinno umoŝliwić Radzie Polityki PienięŜnej na przejście do bardziej łagodnej polityki monetarnej. Dokonane w tym roku podwyŝki stóp dają Radzie duŝy komfort przy podejmowaniu kolejnych decyzji o stopach, umoŝliwiając jej monitorowanie napływających danych z gospodarki realnej, ale równieŝ odnośnie kształtowania się cen. Uwzględniając obecną niestabilną sytuację na globalnych rynkach finansowych Rada z kolejnymi decyzjami o stopach NBP poczeka przynajmniej do publikacji wstępnych danych o wzroście gospodarczym za pierwszy kwartał 2012 r. Dlatego teŝ pierwszej obniŝki stóp moŝna oczekiwać nie wcześniej niŝ pod koniec drugiego kwartału 2012 r. Dodatkowym czynnikiem sprzyjającym luzowaniu polityki monetarnej w przyszłym roku będą decyzje innych banków centralnych (przede wszystkim EBC, który w okresie listopad-grudzień 2011 r. obniŝył stopy łącznie o 50 pkt. bazowych do 1,00%) głównych gospodarek świata, utrzymujących łagodne, a nawet ekstremalnie łagodne nastawienie w polityce monetarnej. Podsumowanie Po relatywnie dobrym roku 2011 moŝna oczekiwać, Ŝe rok 2012 przyniesie wyraźne wyhamowanie wzrostu gospodarczego do około 2,3% r/r. Motorem wzrostu pozostanie popyt krajowy, choć jego kontrybucja do wzrostu PKB będzie zdecydowanie niŝsza w porównaniu do poprzednich lat. Z drugiej strony istotny wkład do wzrostu będzie miał eksport netto. Planowane przez rząd zacieśnienie polityki fiskalnej moŝe stanowić dodatkowy czynnik pogłębiający skalę spowolnienia aktywności gospodarczej. Niemniej jednak na tle innych krajów UE Polska, kolejny rok z rzędu, powinna wyróŝniać się pozytywnie. W 2011 r. inflacja CPI przyspieszyła bardziej niŝ wcześniej prognozowano. Wskaźnik cen konsumentów osiągnął maksimum na poziomie 5,0% r/r w maju, by w kolejnych miesiącach stopniowo obniŝać się. W 2012 r. moŝna oczekiwać stopniowego spadku inflacji CPI, która przez większą część roku moŝe pozostawać w powyŝej górnego ograniczenia pasma wahań celu inflacyjnego NBP. Znaczące wahania kursu walutowego mogą dodatkowo spowolnić tempo spadku inflacji w przyszłym roku. Zgodnie z oczekiwaniami rok 2011 przyniósł zacieśnieni polityki monetarnej. W pierwszej połowie roku RPP podwyŝszyła stopy procentowe łącznie o 100 pkt. bazowych do 4,50%. Rada wciąŝ utrzymuje restrykcyjne nastawienie w polityce monetarnej. Niemniej, spowolnienie wzrostu gospodarczego w przyszłym roku w połączeniu ze spadkiem inflacji do pasma wahań celu inflacyjnego NBP skłoni Radę do obniŝek stóp procentowych. Pierwszej redukcji stóp nie naleŝy oczekiwać wcześniej niŝ pod koniec drugiego kwartału 2012 r.

6 Tabela. Prognozy głównych wskaźników makroekonomicznych Realny wzrost PKB (%, r/r) 1,6 3,9 4,3 2,3 Inflacja CPI (%, r/r, średnia) 3,5 2,6 4,3 3,7 Saldo obrotów bieŝących (% PKB) -3,9-4,7-4,3-2,4 Stopa referencyjna (%, koniec okresu) 3,50 3,50 4,50 4,00 USD/PLN (średnia) 3,11 3,02 2,96 3,44 EUR/PLN (średnia) 4,33 3,99 4,12 4,42 Agnieszka Decewicz Ekonomistka, Bank Zachodni WBK