Małgorzata Pierzchała

Transkrypt

1 UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE KRAKOWSKA SZKOŁA BIZNESU STUDIA PODYPLOMOWE MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO Małgorzata Pierzchała Korzyści i zagrożenia związane z emisją euroobligacji Komentarz [w1]: Praca pisana pod kierunkiem dr Marty Wajda-Lichy Kraków 2016

2 Spis treści Spis treści... 2 Wstęp Charakterystyka i cele obligacji stabilizacyjnych Struktura długu sektora publicznego krajów strefy euro Proces emitowania euroobligacji Potencjalne korzyści płynące z emisji euroobligacji Potencjalne zagrożenia wprowadzenia euroobligacji Wnioski Bibliografia Spis Tabel Spis Rysunków

3 Wstęp Ostatni globalny kryzys finansowy, odsłonił problemy powiązane z systemem koordynacji polityki gospodarczej w Unii Europejskiej. Konieczne stało się poszukiwanie nowych rozwiązań, w tym tych które umożliwyłyumożliwiłyby zaspokojenie potrzeb pożyczkowych na pokrycie deficytu budżetowego oraz długu rządowego. Jedną z koncepcji, która miałaby na celu złagodzenie kryzysu zadłużeniowego państw członkowskich w strefie Euro byłaby jest emisja euroobligacji. Emisja wspólnotowych obligacji nie jest nową ideą, bowiem podobna koncepcja była już proponowana prawie 20 lat temu przez ówczesnego przewodniczącego Komisji Europejskiej. Jednakże nie spotkała się wówczas z przychylnym przyjęciem. Euroobligacje miałyby być instrumentem finansowania inwestycji w sektorze instytucji rządowych oraz samorządowych w strefie euro. Celem niniejszego artykułu jest analiza potencjalnych korzyści i zagrożeń jakie spowodowałaby emisja obligacji stabilnościowych (euroobligacji) przez państwa członkowskie strefy euro. Artykuł został podzielony na pięć części. Pierwsza z nich dotyczy charakterystyki i funkcji jaką miałyby spełniać euroobligacje. Druga część prezentuje pokrótce jak kształtowała się struktura długu sektora publicznego w wybranych krajach strefy euro. W trzeciej części zostały pokazane założenia procesu emisji takich papierów dłużnych, jego podstawy prawne oraz instytucje które zajęłyby się ich emisją. Jakie wyzwania w polityce fiskalnej spowodowałoby wprowadzenie tej idei w życie. Czwarta oraz piąta część dotyczą identyfikacji korzyści i zagrożeń, jakie niesie ze sobą wprowadzenie emisji euroobligacji. 3

4 1. Charakterystyka i cele obligacji stabilizacyjnych Obligacja jest definiowana jako papier wartościowy, w którym wystawca, czyli emitent zobowiązuje się do zwrotu zaciągniętej pożyczki właścicielowi obligacji w ustalonym z góry terminie, a także do zapłaty odsetek, liczonych w stosunku do nominalnej kwoty tej pożyczki. 1 Wykupując obligację emitent dokonuje jej umorzenia - innymi słowy, obligacja przestaje istnieć. 2 Euroobligacje (zwane również obligacjami stabilnościowymi lub obligacjami strefy euro) miałyby przybrać formę obligacji państwowych denominowanych w euro, które byłyby gwarantowane wspólnie przez rządy Państw Członkowskich należących do strefy euro. 3 Gwarancje udzielone solidarnie przez wszystkie państwa zrzeszone w strefie euro należałoby rozumieć w ten sposób, że wierzyciele będą mogli zażądać spłaty zobowiązania od każdego z państw należących do strefy euro, w przypadku gdy dane państwo, które emituje euroobligacje nie będzie w stanie obsłużyć swego zadłużenia. 4 Jednakże w takim przypadku Państwo Członkowskie, które przejęło odpowiedzialność, ma prawo wystąpić z roszczeniem pod adresem Państwa, które nie wywiązało się ze swojego zobowiązania. 5 Obligacje strefy euro byłyby instrumentem stworzonym na potrzeby bieżącego finansowania sektora instytucji rządowych i samorządowych w strefie euro poprzez wspólną emisję obligacji, czym różniłyby się od dotychczas wspólnie emitowanych dłużnych papierów wartościowych. Nie stanowiłyby jednakże źródła finansowania pomocowego dla państw członkowskich Unii. Podkreśla się, że emisja obligacji stabilnościowych byłaby prowadzona na większą skalę i jej charakter byłby bardziej stały, aniżeli w przypadku dotychczasowych form emisji krajowych lub wspólnych obligacji. 6 Takie obligacje wyróżniałyby się trzema nowymi rozwiązaniami. Pierwszym z nich, jest równoczesne emitowanie obligacji unijnych razem z krajowymi obligacjami skarbowymi. Po drugie, akceptuje się wprowadzenie obligacji unijnych jako wspólnego zobowiązania państw członkowskich wtedy gdy krajowy dług publiczny przekroczy poziom kryterium unijnego, 1 Z.Dach, Mikroekonomia dla studiów licencjackich, Wydawnictwo Naukowe SYNABA, Kraków S. Thiel Rynek kapitałowy i terminowy, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa 2010, 3 Paul De Grave, Wim Moesen, Gains for all: A proposal for a common euro bond University of Leuven D. Gros Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons VoxEU.org Forum Obywatelskiego Rozwoju, Euroobligacje, Warszawa Komisja Europejska, Zielona Księga w sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilnościowych, iiikom(2011) 818 wersja ostateczna, Bruksela 2011, 4

5 czyli 60% PKB. Po trzecie jak już wspomniano wcześniej, emisja obligacji unijnych możliwa byłaby tylko przy zastosowaniu gwarancji państw członkowskich. 7 Jednym z celów emisji euroobligacji byłoby zabezpieczenie środków finansowych na pokrycie potrzeb pomocowych, pożyczkowych lub inwestycyjnych inicjowanych na poziomie ponadnarodowym (unijnym). 8 Nie można jednak zapominać, iż głównym celem emisji obligacji stabilnościowych miałoby być przeciwdziałanie trwającemu kryzysowi zadłużenia, powrót na ścieżkę wzrostu gospodarczego oraz zapobieganie kolejnym recesjom. Ponadto jako jedno z zadań jakie miałyby spełniać euroobligacje podaje się zwiększenie płynności niektórych krajów strefy euro, aby w efekcie dać im więcej czasu na przeprowadzenie skutecznej reformy sektora instytucji rządowych i samorządowych. 9 Rozważane są trzy warianty wprowadzenia Euroobligacji, które zostały pobieżnie przedstawione w tabeli 1. Dokładniej opisane zostaną w trzeciej części artykułu. Tabela 1. Najważniejsze cechy konstrukcji obligacji stabilnościowych Obligacja stabilnościowa Konstrukcja obligacji Instytucja emitująca Konieczność zmian traktatowych Trzy warianty konstrukcji: 1. Całkowite zastąpienie emisji obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami solidarnymi państw członkowskich 2. Częściowe zastąpienie obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami solidarnymi państw członkowskich 3. Częściowe zastąpienie emisji obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami indywidualnymi, lecz niesolidarnymi państw członkowskich Agencja unijna ds. zarządzania długiem lub krajowe instytucje emisyjne Tak, w wariancie 1 i 2 Źródło: Kamilla Marchewka-Bartkowiak Obligacje Unijne Infos nr 18, K. Marchewka-Bartkowiak Obligacje Unijne Infos nr 18, Ibidem 9 J. Delpla, J. von Weizsäcker, Eurobonds: the blue bond concept and its implications, Brugel Policy Contribution 2011/02, s. 4 5

6 2. Struktura długu sektora publicznego krajów strefy euro W Pakcie Stabilności i Wzrostu określono, że deficyt budżetu nie powinien przekroczyć 3% PKB danego kraju, a dług publiczny kraju członkowskiego nie może przekroczyć 60% PKB. Realizując postanowienia tego traktatuporozumienia, kraje należące do Unii Europejskiej zobowiązały się, iż w perspektywie średnioterminowej osiągną stan bliski równowagi w budżecie lub nawet nadwyżkę 10. Przyglądając się uważniej danym zawartym w tabeli 2 i 3 oraz rysunku 1 można stwierdzić, że utrzymanie poziomu zadłużenia w założonych ramach nie było przestrzegane. Jednak pomimo przekroczonych wskaźników długu publicznego nie zdecydowano się na zaostrzenie przepisów dotyczących dyscypliny fiskalnej. Tabela 2. Saldo budżetu Strefy Euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów (jako % PKB) Unia -1,6-0,9-2,4-6,7-6,4-4,5-4,2-3,2-2,9-2,4 Europejska Strefa Euro -1,5-0,6-2,1-6,2-6,1-4,1-3,6-2,9-2,4-2,1 Niemcy -1,6 0,3 0,0-3,0-4,1-0,9 0,1 0,2 0,6 0,7 Francja -2,3-2,5-3,2-7,2-6,8-5,1-4,8-4,1-3,9-3,5 Portugalia -4,3-3,0-3,8-9,8-11,2-7,4-5,6-4,8-4,5-4,4 Hiszpania 2,2 2,0-4, ,4-9,4-10,3-6,8-5,8-5,1 Wielka -2,9-3,0-5,1-10,8-9,7-7,6-8,3-5,7-5,7-4,4 Brytania Słowacja -3,6-1,9-2,4-7,9-7,5-4,1-4,2-2,6-2,8-3,0 Czechy -2,3-0,7-2,1-5,5-4,4-2,7-3,9-1,2-1,9-0,4 Polska -3,6 1,9-3,6-7,3-7,6-4,90-3,7-4,0-3,2-2,6 Węgry -9,4-5,1-3,7-4,6-4,5-5,5-2,3-2,5-2,6-2,0 Grecja -6,1-6,8-9,9-15,3-11,1-10,2-8,7-12,3-3,6-7,2 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat i ECB, tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00127&plugin=1, dostęp z dnia Badając Tabelę 2 można spostrzec, że wskaźnik długu publicznego był stabilny aż do kryzysu, który nastąpił w 2008 roku i spowodował ich znaczne zwiększenie się. W roku 2011 zaczęły się one stopniowo zmniejszać, by wreszcie w roku 2014 wskaźnik dla całej Unii Europejskiej obniżył się poniżej poziomu 3% PKB. 10 B. Puszer: Rynek obligacji w Unii Europejskiej. W: Euro a jednolity europejski rynek finansowy. Cz. 1. Red. J. Żabińska. Wydawnictwo AE w Katowicach, Katowice

7 Rysunek 1. Saldo budżetu etrefy euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów w latach (jako %PKB) Saldo budżetu strefy euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00-4,00-5,00-6,00-7,00-8,00-9,00-10,00-11,00-12,00-13,00-14,00-15,00-16,00 Unia Europejska Strefa Euro Niemcy Francja Portugalia Hiszpania Wielka Brytania Słowacja Czechy Polska Węgry Grecja Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat i ECB, tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00127&plugin=1, dostęp z dnia Analizując tabelę 3 (znajdującą się na następnej stronie) można zaobserwować, że zadłużenie państw strefy euro wzrastało dość gwałtownie aż do roku 2011, zwalniając nieco w kolejnych latach, by wreszcie nieco się zmniejszyć w roku

8 Tabela 3. Dług Publiczny strefy euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów (jako % PKB) Unia 60,4 57,8 60,9 73,0 78, ,8 85,5 86,8 85,2 Europejska Strefa Euro 67,3 64,9 68,5 78,3 83,8 86,0 89,3 91,1 91,9 90,7 Niemcy 66,3 63,5 64,9 72,4 81,0 78,3 79,6 77,2 74,7 71,2 Francja 64,4 64,4 68,1 79,0 81,7 85,2 89,6 92,4 95,4 95,8 Portugalia 69,2 68,4 71,7 83,6 96,2 111,4 126, ,2 129 Hiszpania 38,9 35,5 39,4 52,7 60,1 69,5 85,4 93,7 99,3 99,2 Wielka 42,4 43,5 51,7 65,7 76,6 81,8 85,3 86,2 88,2 89,2 Brytania Słowacja 30,8 29,9 28,2 36,0 40,8 43,3 52,4 55,0 53,9 52,9 Czechy 27,9 27,8 28,7 34,1 38,2 39,9 44,7 45,1 42,7 41,1 Polska 47,2 44,2 46,6 49,8 53,3 54,4 54,0 56,0 50,5 51,3 Węgry 64,7 65,6 71,6 78,0 80,6 80,8 78,3 76,8 76,2 75,3 Grecja 103,6 103,1 109,4 126,7 146,2 172,1 159,6 177,7 180,1 176,9 Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat /tgm/table.do? tab=table &init=1&language=en&pcode=tsdde410&plugin=1 dostęp z dnia Rysunek 2. Dług Publiczny strefy euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów w latach Dług Publiczny strefy euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów w latach Unia Europejska Strefa Euro Niemcy Francja Portugalia Hiszpania Wielka Brytania Słowacja Czechy Polska Węgry Grecja Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat /tgm/table.do? tab=table &init=1&language=en&pcode=tsdde410&plugin=1 dostęp z dnia

9 Głównym instrumentem jaki jest wykorzystywany do obsługi pożyczkowych potrzeb państw strefy euro oraz Unii Europejskiej są dłużne papiery wartościowe (obligacje skarbowe). Części składowe długu publicznego na rok 2014 są przedstawione w tabeli poniżej. Praktycznie dla każdego kraju poza Grecją obligacje są podstawowym narzędziem finansowania potrzeb pożyczkowych sektora publicznego. Udział tych papierów wartościowych w finansowaniu długu publicznego w latach przedstawia rrysunek 3. Widać na nim od 2007 do 2014 roku ciągły wzrost udziału obligacji. Prawdopodobnie związane jest to ze zmianą tendencji inwestorów z flight to risk do flight to safety, dzięki czemu obligacje stały się bardziej atrakcyjnym papierem wartościowym. Tabela 4. Dług publiczny podzielony ze względu na instrumenty finansowe w 2014 roku Dług Publiczny ogółem (% PKB) Dług publiczny podzielony ze względu na instrumenty finansowe (udział w %) Gotówka i depozyty Dłużne papiery Pożyczki wartościowe EU % 80.5% 15.6% Strefa Euro % 78.8% 18.3% Czechy % 89.5% 10.0% Niemcy % 72.7% 26.7% Grecja % 22.3% 77.3% Hiszpania % 79.8% 19.8% Francja % 83.6% 14.4% Węgry % 85.7% 14.2% Polska % 78.6% 21.4% Portugalia % 49.2% 44.2% Słowacja % 87.4% 12.4% Wielka Brytania % 89.2% 1.8% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Eurostat Structure of government debt in 2014 Rysunek 3. Udział dłużnych papierów wartościowych w finansowaniu długu publicznego w latach (jako % PKB) Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych ECB, INSTR_ASSET=F3&node=bbn192&DATASET=0&trans=N data dostępu:

10 3. Proces emitowania euroobligacji Wraz z publikacją Zielonej Księgi w sprawie emisji obligacji stabilnościowych zapoczątkowano formalne dyskusje na ten temat. Parę miesięcy później Komisja Europejska przedstawiła trzy podejścia do emisji takich obligacji: 1. całkowite zastąpienie emisji obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami solidarnymi; 2. częściowe zastąpienie emisji obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami solidarnymi; oraz 3. częściowe zastąpienie emisji obligacji krajowych emisją obligacji stabilnościowych objętych gwarancjami indywidualnymi, lecz nie solidarnymi. 11 Charakterystykę trzech powyższych wariantów przedstawiono w tabeli 5 poniżej: Tabela 5. Charakterystyka podejść do emisji obligacji stabilnościowych strefy euro Wariant Wariant I Wariant II Charakterystyka Finansowanie sektora instytucji rządowych i samorządowych jest w pełni pokryte euroobligacjami, przy rezygnacji z emisji obligacji krajowych. - Emisja euroobligacji w takiej formie wiąże się z największym ryzykiem pokusy nadużycia, jednakże najskuteczniej gwarantuje ona osiągnięcie korzyści z emisji. - Konieczne jest określenie zakresu długu państwowego emitowanego za pośrednictwem takiej euroobligacji. - Wprowadzenie tego wariantu może potrwać stosunkowo długo ze względu na potrzebę dokonania zmian w traktacie UE. Rynek obligacji państwowych w strefie euro składałby się z dwóch odrębnych części obejmujących: obligacje niebieskie czyli euroobligacje o solidarnych gwarancjach i zapewniające jednolitą stopę refinansowania dla wszystkich państw strefy euro; obligacje czerwone czyli obligacje krajowe emitowane w przypadku potrzeby dodatkowego finansowania wydatków rządu i mające charakter podporządkowany w stosunku do obligacji niebieskich. - Konieczność ustalenia względnych proporcji emisji obligacji stabilnościowych i obligacji krajowych, proponowane dwa warianty: prosty system oparty na określonych zasadach (np. dla obligacji stabilnościowych 60% PKB) oraz bardziej elastyczny system powiązany z przestrzeganiem polityki. - Emisja wiąże się z pokusą nadużycia, która może zaistnieć tylko w początkowej fazie, ponieważ państwa członkowskie o niskiej wiarygodności kredytowej będą mogły korzystać z wyższej wiarygodności kredytowej innych państw członkowskich tylko do momentu osiągnięcia poziomu 60%, po osiągnięciu tego poziomu kraje członkowskie będą mogły emitować wyłącznie obligacje czerwone, których oprocentowanie zależeć będzie od ryzyka przypisywanego danemu krajowi. - Po określeniu maksymalnego progu wartości euroobligacji, musi być on utrzymywany i nie może podlegać zmianom pod presją polityków. - Wariant ten zapewnia mniejsze korzyści gospodarcze i finansowe. - Rentowność obligacji niebieskich jest niska i porównywalna z aktualną rentownością obligacji rządowych z ratingiem AAA. Rentowność obligacji czerwonych będzie zróżnicowana. Zależeć będzie od płynności danego rynku oraz oceny kryteriów kredytowych. - Wprowadzenie wariantu 2 zajmie dużo czasu ze względu na konieczność wprowadzenia zmian w traktatach UE. Przepisy dotyczące nadzoru makroekonomicznego i fiskalnego wymagają jednak mniejszych zmian niż w przypadku wariantu 1, ponieważ dyscyplinujące funkcje rynku zostaną utrzymane. Tabela 665. Cd. 11 Komisja Europejska, Zielona Księga w sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilnościowych, KOM(2011) 818 wersja ostateczna, Bruksela

11 Wariant III - Euroobligacje mogą być emitowane aż do osiągnięcia ustalonego progu ich wartości. Wszelkie dodatkowe potrzeby pożyczkowe muszą być zaspokajane poprzez krajowe obligacje państwowe. - Poszczególne państwa członkowskie będą odpowiedzialne tylko za swój udział, który odpowiadał będzie udziałowi w budżecie UE lub wadze kraju w kluczu kapitałowym EBC. - Ze względu na to, że gwarancje będą miały charakter indywidualny, ale niesolidarny, pokusa nadużycia będzie niska. Co więcej, dzięki utrzymaniu możliwości krajowych emisji zachowana zostanie dyscyplinująca funkcja rynku. - Korzyści z wprowadzenia euroobligacji będą mniejsze niż w przypadku wariantów 1 i 2. Kryzys zadłużenia może być zaledwie opanowany. - Euroobligacje o gwarancjach indywidualnych, ale niesolidarnych miałyby w najlepszym przypadku przeciętną jakość kredytową, w związku z tym Komisja proponuje poprawienie jakości kredytowej, w szczególności poprzez zabezpieczenie ich złotem, gotówką lub akcjami w przedsiębiorstwach publicznych, a także poprzez przeznaczenie na obsługę euroobligacji przychodów z określonego podatku. - Wprowadzenie wariantu jest możliwe szybko, gdyż zmiany w traktatach nie są konieczne. Źródło: B.Puszer, Obligacje stabilnościowe jako instrument finansowania pożyczkowych potrzeb sektora publicznego w strefie euro, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, 2013 W Zielonej Księdze w sprawie emisji euroobligacji zaznaczono, że emisja obligacji stabilnościowych mogłaby być prowadzona w sposób scentralizowany przez powołanie nowej unijnej instytucji finansowej lub przebiegać w sposób zdecentralizowany na poziomie krajowym przy bliskiej koordynacji emisji pomiędzy państwami członkowskimi. Natomiast podział dochodów i kosztów obsługi zadłużenia powiązany z euroobligacjami byłby sprzężony z wielkością udziału poszczególnych państw członkowskich w ich emisji. Zależnie od wybranego modelu emisji obligacji stabilnościowych państwa członkowskie mogłyby ponosić odpowiedzialność solidarną za całość lub część kosztów związanych z obsługą zadłużenia, co związane byłoby z odpowiednią konsolidacją ryzyka kredytowego. Wprowadzenie obligacji skarbowych wiąże się z wieloma zagadnieniami w tym: kwestią suwerenności państwowej oraz procesu integracji gospodarczej i politycznej. Wiążą się one z potrzebą wzmocnienia koordynacji polityki gospodarczej i zarządzania, zwiększeniem poziomu konwergencji gospodarczej oraz, w wariancie I i II, koniecznością zmiany Traktatu. Dlatego też konieczny byłby większy wpływ dyscypliny wynikającej z procesów politycznych na stabilność budżetową. Pewne jest, że obligacjom stabilnościowym, bez względu na ich rodzaj, będzie musiał towarzyszyć znacznie wzmocniony nadzór budżetowy a także koordynacja polityki, by zapewnić stabilność finansów publicznych. 12 E. Jones (2010) w swoim artykule zaznacza, że Euroobligacje miałyby być emitowane przez wspólny organ, a wspierany przez większą rolę europejskiego zarządzania makroekonomicznego. Według niego precyzyjna konstrukcja instytucjonalna jest mniej ważna, niż główne zasady na jakich taki organ miałby działać. Do najważniejszych cech takiego instrumentu finansowego zalicza się: Sformatowano: Wyjustowany 12 Ibidem 11

12 Denominowanie obligacji w euro i możliwość emitowania ich z różnymi terminami zapadalności zgodnie z wymogami dla operacji skarbowych. Obligacje będą niezróżnicowane w taki sposób aby pojedyncza obligacja nie mogła być powiązana z konkretnym państwem członkowskim. Wynika z tego, że każda obligacja stabilnościowa będzie gwarantowana w sposób podobny do gwarancji przewidzianej Europejski Mechanizm Stabilizacji Finansowej, który został utworzony w celu sfinansowania reakcji Unii Europejskiej na kryzys zadłużenia. Kraje członkowskie muszą honorować przestrzegania pierwszeństwa zobowiązań jakie powstały z tytułu wspólnych euroobligacji, przed jakimikolwiek innymi zobowiązaniami kredytowymi. Dostęp państw członkowskich do emisji obligacji stabilnościowych byłby ograniczony poprzez jakąś cześć udziału ich dochodów. Najbardziej oczywistym byłoby 60 % długu do PKB w danym kraju. Możliwe również byłoby wprowadzenie pośrednich progów które byłyby związane z rosnącymi stopami oprocentowania, aż do pułapu 60%. Opisane cechy, połączone razem, tworzą duży, jednolity, i obarczony niskim ryzykiem rynek, który byłby w stanie rywalizować z rynkiem Stanów Zjednoczonych po względem płynności. 13 Istotny jest także system prawny w oparciu o który obligacje stabilnościowe byłyby emitowane. Aktualnie obligacje skarbowe są emitowane na podstawie prawa krajowego jeśli zaś chodzi o obligacje międzynarodowe to często stosowane jest przy nich prawo angielskie lub prawo stanu Nowy Jork. Nie ma jednak zbieżnego prawa unijnego, na podstawie którego byłoby możliwe emitowanie obligacji stabilnościowych. 13 E. Jones, A market alternative to fiscal discipline in Europe; a proposal for a eurobond facility, Opex Memorandum No. 147/

13 4. Potencjalne korzyści płynące z emisji euroobligacji Komisja Europejska w Zielonej Księdze podaje poniższe korzyści jakie mogłyby nastąpić w wyniku wprowadzenia euroobligacji na rynek w obszarach: Zarządzania obecnym kryzysem i zapobieganie przyszłym kryzysom związanym z długiem państwowym, wzmocnienia stabilności finansowej w strefie euro, ułatwienia transmisji polityki pieniężnej, poprawy efektywności rynku oraz wzmocnienie pozycji euro w światowym systemie finansowym 14. Główną korzyścią jest możliwość złagodzenia kryzysu związanego z długiem państwowym, ponieważ kraje strefy euro z wysokimi kosztami obsługi zadłużenia mogłyby skorzystać na wysokiej wiarygodności kredytowej krajów, których obligacje mają niską rentowność, jednakże aby skutek był trwały, harmonogramowi wprowadzenia wspólnych obligacji musiałyby towarzyszyć równoległe zobowiązania do zaostrzenia zarządzania gospodarczego, stanowiące gwarancję przeprowadzenia koniecznych zmian budżetowych i strukturalnych w celu zapewnienia stabilności finansów publicznych. Przyczyniłaby się do zwiększania odporności systemu finansowego strefy euro na przyszłe niekorzystne wstrząsy, a tym samym do wzmocnienia stabilności finansowej, Obligacje stabilnościowe zapewniłyby wszystkim zaangażowanym państwom członkowskim bezpieczniejszy dostęp do refinansowania, zapobiegając nagłej utracie dostępu do rynku z powodu nieuzasadnionej awersji do ryzyka lub zachowań stadnych wśród inwestorów. 14 Komisja Europejska, Zielona Księga w sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilnościowych, KOM(2011) 818 wersja ostateczna, Bruksela

14 Na dostępności obligacji stabilnościowych skorzystałby system bankowy strefy euro. Banki zazwyczaj posiadają dużą liczbę obligacji państwowych, będących inwestycją o niskim ryzyku, niskiej zmienności i dużej płynności. Obligacje państwowe służą również jako zabezpieczenie przed utratą płynności, ponieważ można je sprzedać po względnie stabilnej cenie lub użyć jako zabezpieczenie w operacjach refinansowania. Portfele obligacji państwowych banków cechuje jednak znaczna przewaga obligacji krajowych, co wprowadza znaczny stopień powiązań między ich bilansami a bilansami ich państwa macierzystego. Obligacje stabilnościowe stanowiłyby dla wszystkich banków w strefie euro źródło solidniejszego zabezpieczenia, ograniczając ich wrażliwość na obniżenie ratingu kredytowego poszczególnych państw członkowskich. Ułatwiłaby transmisję polityki pieniężnej w strefie euro. Dzięki obligacjom stabilnościowym istniałaby większa pula bezpiecznych i płynnych aktywów. Pomogłoby to zapewnić sprawne i spójne przełożenie warunków polityki pieniężnej ustanowionych przez EBC za pośrednictwem rynku obligacji państwowych na koszty kredytu dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Przyczyniłaby się do poprawy efektywności rynku obligacji państwowych w strefie euro oraz szerszego systemu finansowego strefy euro, Wpłynęłaby na wzmocnienie pozycji euro w światowym systemie finansowym. Wysoka płynność jest jednym z czynników, dzięki którym amerykańskie obligacje skarbowe odgrywają prominentną rolę i cieszą się uprzywilejowanym statusem w światowym systemie finansowym (wzmocnionym przez amerykańskiego dolara będącego jedyną międzynarodową walutą rezerwową), co z kolei przyciąga inwestorów instytucjonalnych. Dlatego też większe emisje oraz płynniejsze wtórne rynki, będące wynikiem emisji obligacji stabilnościowych, wzmocniłyby pozycję euro jako międzynarodowej waluty rezerwowej. Wydaje się, że uwspólnotowienie długu za pomocą obligacji jest w obecnej sytuacji rozwiązaniem dużo tańszym niż finansowanie za pomocą Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego B. Baran, Obligacje stabilnościowe jako instrument łagodzący kryzys zadłużeniowy w unii walutowej spojrzenie krytyczne. W: Perspektywy integracji ekonomicznej i walutowej w gospodarce światowej. Dokąd zmierza strefa euro? Red. K. Opolski, J. Górski. Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa

15 5. Potencjalne zagrożenia wprowadzenia euroobligacji B. Baran (2012) w swoim artykule na temat obligacji stabilnościowych zwraca uwagę, że aby emisja wspólnych obligacji przyniosła korzyści wszystkim uczestnikom (w rezultacie wzrostu efektywności rynku kapitałowego) i nie rodziła ryzyka nadużycia, powinna wynikać z gospodarczej konwergencji. W obecnych okolicznościach mechanizm byłby odwrotny: najpierw integracja (finansowa) a dopiero później konwergencja (albo tylko obietnica jej osiągnięcia). 16 Natomiast B.Puszer (2013) zadaje pytanie czy instytucje i narzędzia jakie zostaną wprowadzone by służyć ingerowaniu w krajowe budżety, będą przejawiały chęć i będą w ogóle w stanie wykorzystać swoje uprawnienia bez oglądania się na wewnętrzne reperkusje polityczne. 17 P. Panfil (rok publikacji2012) wskazuje, że założenie, iż euroobligacja miałaby najwyższą ocenę wiarygodności kredytowej nie jest do końca poprawne, gdyż zgodnie z metodologią oceny papierów wartościowych emitowanych przez wiele podmiotów publicznych instrumenty takie mają wiarygodność na poziomie równym ratingowi najsłabiej ocenianego podmiotu. 18 Obecnie w strefie euro podmiotem takim jest Grecja, której obligacje mają dość niski status. Wydaje się, że euroobligacjom nie grozi aż tak niski rating, jednakże można mieć wątpliwości, czy otrzymałaby ona wysoką ocenę na poziomie AAA. Niższy rating tych instrumentów, a więc związane z tym większe ryzyko kredytowe pochłaniałoby częściowo korzyści wynikające z wysokiej płynności tego segmentu rynku. Sformatowano: Czcionka: 12 pt, Stosuj kerning przy 16 pt Komentarz [w2]: Proszę spr. Ten cytat, bo narzędzia nie mogą przejawiać chęci, czy też wykorzystywać swoich uprawnień, bo nie są podmiotem ożywionym. Ponadto Komisja Europejska wskazuje na poniższe potencjalne wady wprowadzenia euroobligacji na rynek: Obligacje stabilnościowe nie mogą prowadzić do osłabienia dyscypliny budżetowej w państwach członkowskich należących do strefy euro. Uważa się, że im większy będzie stopień konsolidacji ryzyka kredytowego wśród włączonych państw, tym większa będzie stabilność rynku, jednakże tym wyższe będzie ryzyko naruszenia dyscypliny rynkowej przez dane państwa. 16 Ibidem 17 B.Puszer, Obligacje stabilnościowe jako instrument finansowania pożyczkowych potrzeb sektora publicznego w strefie euro, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, P. Panfil, Integracja rynków dłużnych papierów wartościowych państw strefy euro w dobie kryzysu Ekonomia i Prawo Tom IX nr2/

16 Ponieważ emisja obligacji stabilnościowych może osłabić dyscyplinę rynkową, potrzebne będą znaczne zmiany zakresu zarządzania gospodarczego w strefie euro. Uzasadnione byłoby wprowadzenie dodatkowych zabezpieczeń gwarantujących stabilność finansów publicznych. Zabezpieczenia te muszą koncentrować się nie tylko na dyscyplinie budżetowej, ale także na konkurencyjności gospodarczej. Aby zyskać akceptację inwestorów, obligacje stabilnościowe będą musiały charakteryzować się wysoką jakością kredytową. Obligacje stabilnościowe powinny być zaprojektowane i emitowane w taki sposób, aby inwestorzy uznali je za bardzo bezpieczną inwestycję. Zagrożeniem dla euroobligacji mogłyby być emisje krajowych obligacji z ratingiem AAA które konkurowałyby z nimi. Emisja obligacji stabilnościowych objęta gwarancjami solidarnymi z założenia prowadziłaby do sytuacji, w której naruszony zostałby zakaz przejmowania zobowiązań innych państw członkowskich. Zmiana Traktatu byłaby również konieczna w przypadku zamiaru wprowadzenia znacznie bardziej ingerencyjnych ram zarządzania gospodarczego w strefie euro Komisja Europejska, Zielona Księga w sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilnościowych, KOM(2011) 818 wersja ostateczna, Bruksela

17 Wnioski Idea emisji euroobligacji odnosi się do jednej z dostępnych metod finansowania potrzeb pożyczkowych na pokrycie deficytu budżetowego oraz długu rządowego. Biorąc jednak pod uwagę doświadczenia strefy euro w procesie integracji gospodarczej i walutowej, można uznać, że zwiększenie płynności przy użyciu obligacji stabilnościowej nie będzie rozwiązaniem najkorzystniejszym. Kryzys finansów publicznych jest efektem braku utrzymywania dyscypliny finansów publicznych. Mimo, że kraje są bogatsze o doświadczenia z okresu kryzysu wydaje się wątpliwe by problemy budżetowe zostały rozwiązane poprzez nakazy i próby sztywnego podporządkowania odgórnym zapisom. Obecnie emisja euroobligacji nie będzie efektem integracji gospodarczej i budżetowej, ale sposobem tańszego pozyskania środków na pokrycie potrzeb pożyczkowych. Ponadto skłonność polityków do tworzenia wysokich deficytów budżetowych i dostęp do taniego ich finansowania mogą sprawić rozluźnienie dyscypliny budżetowej danych państw. Aby emisja wspólnych obligacji przyniosła korzyści wszystkim uczestnikom i nie rodziła niepotrzebnego ryzyka nadużycia, powinna wynikać z gospodarczej konwergencji. Ponadto sprzeciw wielu krajów rodzi także wzmocnienie nadzoru fiskalnego, oraz silniejsza koordynacja polityki. Poszczególne kraje unijne obawiają się utraty suwerenności w zakresie konstrukcji i finansowania swoich budżetów centralnych i lokalnych. 17

18 Bibliografia 1. Baran B. (2012), Obligacje stabilnościowe jako instrument łagodzący kryzys zadłużeniowy w unii walutowej spojrzenie krytyczne, Perspektywy integracji ekonomicznej i walutowej w gospodarce światowej. Dokąd zmierza strefa euro?, Warszawa. 2. Thiel S. (2010), Rynek kapitałowy i terminowy, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa. 3. De Grave P., Moesen W. (2011), Gains for all: A proposal for a common euro bond, University of Leuven. 4. Gros D. (2011), Eurobonds: Wrong solution for legal, political, and economic reasons VoxEU.org 5. Forum Obywatelskiego Rozwoju (2012), Euroobligacje, Warszawa. 6. Komisja Europejska (2011), Zielona Księga w sprawie możliwości wprowadzenia obligacji stabilnościowych, KOM(2011) 818 wersja ostateczna, Bruksela. 7. Marchewka-Bartkowiak K. (2013), Obligacje Unijne, Infos, Nr Delpla J. von Weizsäcker J. (2011), Eurobonds: the blue bond concept and its implications, Brugel Policy Contribution 2011/ Jones E. (2010), A market alternative to fiscal discipline in Europe; a proposal for a eurobond facility, Opex Memorandum, No. 147/ Panfil P. (2012), Integracja rynków dłużnych papierów wartościowych państw strefy euro w dobie kryzysu, Ekonomia i Prawo Tom IX, Nr 2/ Puszer B. (2003), Rynek obligacji w Unii Europejskiej, Euro a jednolity europejski rynek finansowy. Cz. 1., Wydawnictwo AE w Katowicach, Katowice. 12. Puszer B. (2013), Obligacje stabilnościowe jako instrument finansowania pożyczkowych potrzeb sektora publicznego w strefie euro, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice. 13. Dach Z. (2007), Mikroekonomia dla studiów licencjackich, Wydawnictwo Naukowe SYNABA, Kraków. 18

19 Spis Tabel Tabela 1. Najważniejsze cechy konstrukcji obligacji stabilnościowych...5 Tabela 2. Saldo budżetu Strefy Euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów (jako % PKB)...6 Tabela 3. Dług Publiczny Strefy Euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów (jako % PKB)...8 Tabela 4. Dług publiczny podzielony ze względu na instrumenty finansowe w 2014 roku...9 Tabela 5. Charakterystyka podejść do emisji obligacji stabilnościowych strefy euro

20 Spis Rysunków Rysunek 1. Saldo budżetu Strefy Euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów w latach (jako %PKB)...7 Rysunek 2. Dług Publiczny Strefy Euro oraz Unii Europejskiej, a także wybranych krajów w latach Rysunek 3. Udział dłużnych papierów wartościowych w finansowaniu długu publicznego w latach (jako % PKB)